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1、公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 23 短保短保面包面包行业行业龙头龙头 业绩稳健业绩稳健全国扩张全国扩张 桃李面包桃李面包(603866)深度深度报告报告 分析师:分析师: 杨旭 SAC NO: S01 2020 年 03 月 30 日 投资要点:投资要点: 国内面包行业龙头,起源东北走向全国国内面包行业龙头,起源东北走向全国 桃李面包成立于 1997 年,是一家致力于烘焙食品生产、加工、销售的综合 性公司。经过多年的耕耘
2、和积累,公司核心产品面包及糕点所使用的桃李品 牌已成长为全国知名面包品牌。 并在全国市场建立起 23 万多个零售终端, 与 许多大型商超建立了稳定的合作关系。公司最大个人股东为公司总经理吴学 群,持有公司 24.96%的股份,同时吴学群与其他主要个人股东吴志刚、吴学 亮、盛雅莉和吴学东为家族成员,并签署了一致行动人协议,五人共持有公 司 47329.15 万股股份,占全部股份的 71.84%,为公司实际控制人。 近年来业绩稳步增长,毛利率持续提升近年来业绩稳步增长,毛利率持续提升 2019 年公司实现营业收入公 255,790.06 万元,较上年同比增长了 18.06%, 近 5 年复合增速
3、22.36%; 实现归母净利润 68,304.99 万元, 同比增长 6.37%, 近 5 年复合增速 20.13%。18 年公司毛利率为 39.68%,较 17 年同比提高了 1.97 个百分点,公司净利率为 13.29%,同比提高了 0.70 个百分点,整体来 看毛利率和净利率近几年保持了增长的趋势。费用率方面,桃李面包 2018 年期间费用率 22.40%,较 17 年提高了 1.95 个百分点;其中销售费用率 20.66%,较 17 年提高了 2.12 个百分点,主要是受人工成本、产品配送服务 费用增加所致。 烘焙行业仍有增长空间,桃李模式具备规模效应烘焙行业仍有增长空间,桃李模式具备
4、规模效应 2018 年我国烘焙行业市场规模达到了 2033 亿元,5 年复合增速为 7.63%; 我国烘焙食品人均消费量达到 7.2 公斤/年,同比增长 4.25%,而英国和美国 年人均消费量均超过 40 公斤, 即使是与我国同属东亚的日本年人均消费量也 超过了 20 公斤。 从上述对比来看, 我国的烘焙产品的人均消费量与其他更为 成熟的市场相比有一定差距。 桃李品牌优势明显,多因素助力公司持续发展桃李品牌优势明显,多因素助力公司持续发展 深耕桃李品牌,斩获多项荣誉深耕桃李品牌,斩获多项荣誉:公司自成立伊始便紧紧围绕桃李品牌的,通 过多年的努力不断提高桃李品牌的知名度以及消费者的忠诚度。目前,
5、桃李 品牌已成为中国最具影响力、最受欢迎的面包品牌之一。鉴于桃李品牌影响 力和技术优势,公司受邀参与起草了国家标准化管理委员会和国家质量监督 检验检疫总局联合发布糕点通则以及面包行业标准。 加强新品研发和推广,不断丰富产品种类加强新品研发和推广,不断丰富产品种类:多年来,公司非常重视新产品开 发并不断加大研发投入, 2018 年研发费用为 565.06 万元, 同比增长 11.25%, 近 4 年复合增速 25.65%,保持了较高的增速。同时,公司培养了一批经验丰 富的研发技术人才,并安排人员到国内外市场调研,解国内外最新的产品种 食品饮料食品饮料食品加工制造食品加工制造 证券分析师证券分析师
6、 杨旭 022- 28451879 评级:评级: 增持增持 上次评级: 目标价格:目标价格: 最新收盘价: 48.10 最近半年股价相对走势最近半年股价相对走势 -23% -17% -11% -5% 1% 7% 19/919/12 桃李面包沪深300 相关研究报告相关研究报告 公公 司司 研研 究究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 深深 度度 报报 告告 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 2 of 23 类。 加强新品研发和推广,不断丰富产品种类加强新
7、品研发和推广,不断丰富产品种类:为了现公司利益和员工利益的统 一,建立长效激励机制,公司提出了员工持股计划。这一计划的实施有助于 进一步调动员工的积极性,为公司吸引和留住优秀管理人才和业务骨干,促 进公司长期、持续、健康发展,并且有助于进一步完善公司治理,建立内部 员工积极参与公司经营管理和监督的长效机制。 增加产能助力公司持续发展增加产能助力公司持续发展:根据目前公司的增长速度,现有生产能力将不 能满足发展的需要,因此公司也有诸多生产基地正在建设和规划中,公司正 在建设的项目包括位于武汉、沈阳、山东和江苏的生产基地,建设完成后共 能扩产 12.87 万吨,此外还有已经规划了的四川、青岛和浙江
8、生产基地。随 着公司产能的进一步扩大,桃李能够与市场增长的需求相匹配,维持甚至扩 大自身市场份额;另一方面通过扩大生产形成规模效应,有效降低成本,促 进公司的快速发展,进一步巩固公司的行业地位。 投资建议和盈利预测投资建议和盈利预测 公司是我国面包行业龙头企业,公司核心产品面包及糕点所使用的桃李品牌 已成长为全国知名面包品牌。 随着多年的发展公司已在全国拥有超过 20 家子 公司,并建立了 23 万多个零售终端,与各大型商超之间建立了稳定合作关 系。近年来烘焙行业发展迅速,但我国的烘焙产品的人均消费量与其他更为 成熟的市场相比有一定差距,行业仍有较大的发展潜力和空间。由于公司近 年来发展迅速,
9、生产能力已经接近饱和状态,但公司产品需求依然旺盛,因 此公司也有诸多生产基地正在建设和规划中。此外,公司还提出了员工持股 计划,力求促进公司长期、持续、健康发展。综上,我们预计 19-21 年 EPS 分别为 1.04 元,1.18 元和 1.40 元,给予公司“增持”的投资评级。 风险提示风险提示 产能增加不及预期,市场扩张不及预期,行业竞争加剧,食品安全问题。 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元) 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 主营收入 4,080 4,833 5,644 6,631 7,812 (+/-)% 23.4% 18.5% 16.8% 17.5% 1
10、7.8% 息税前利润(EBIT) 645 761 838 943 1,110 (+/-)% 20.1% 17.9% 10.2% 12.4% 17.7% 净利润 513 642 683 778 925 (+/-)% 17.8% 25.1% 6.4% 13.9% 18.8% 每股收益(元) 1.09 1.36 1.04 1.18 1.40 pOpQnNtPrMsMnPrQqPyRnO7N9R8OtRpPoMnNiNmMpMkPsRrQ7NoOyQvPqNoPxNpPwP 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格
11、渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 3 of 23 表:三张表及主要财务指标表:三张表及主要财务指标 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元) 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 利润表(百万元)利润表(百万元) 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 货币资金 1,360 1,424 1,577 1,616 1,695 营业收入 4,080 4,833 5,644 6,631 7,812 应收票据及应收账款 332 429 480 565 675 营业成本 2,542 2,916 3,391 4,012 4,726 预付账款 34 22
12、34 41 44 营业税金及附加 54 64 75 87 103 其他应收款 11 23 20 24 31 销售费用 757 999 1,228 1,459 1,719 存货 98 110 131 154 180 管理费用 77 89 105 123 145 其他流动资产 34 32 32 32 32 研发费用 5 6 7 8 9 流动资产合计 1,868 2,040 2,274 2,431 2,657 财务费用 -4 -10 -20 -22 -22 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 5 10 10 10 10 固定资产合计 1,104 1,277 1,424 1,583 1,7
13、36 其他收益 10 37 19 30 40 无形资产 237 276 331 378 429 投资收益 -2 30 11 17 29 商誉 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 长期待摊费用 61 48 53 58 63 资产处置收益 0 -4 -3 -3 -5 其他非流动资产 66 90 90 90 90 营业利润 652 824 876 998 1,186 资产总计 3,526 3,911 4,367 4,753 5,207 营业外收支 6 0 1 1 1 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 658 824 877 999 1,187 应付票据及应付账款 244
14、318 348 425 492 所得税费用 145 182 194 221 262 预收账款 1 1 1 2 2 净利润 513 642 683 778 925 应付职工薪酬 1 31 36 42 50 归属于母公司所有者的净利润 513 642 683 778 925 应交税费 74 94 106 127 148 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他流动负债 0 0 0 0 0 基本每股收益 1.09 1.36 1.04 1.18 1.40 长期借款 0 0 0 0 0 财务指标财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 预计负债 0 0 0 0 0 营收增长率
15、23.4% 18.5% 16.8% 17.5% 17.8% 负债合计 371 489 544 657 765 EBIT 增长率 20.1% 17.9% 10.2% 12.4% 17.7% 股东权益 3,156 3,421 3,823 4,096 4,442 净利润增长率 17.8% 25.1% 6.4% 13.9% 18.8% 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元) 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 销售毛利率 37.7% 39.7% 39.9% 39.5% 39.5% 净利润 513 642 683 778 925 销售净利率 12.6% 13.3% 12.1%
16、11.7% 11.8% 折旧与摊销 134 147 96 95 95 ROE 16.3% 18.8% 17.9% 19.0% 20.8% 经营活动现金流净额 653 803 754 862 967 ROIC 15.9% 17.3% 17.1% 17.9% 19.5% 投资活动现金流净额 -318 -362 -310 -308 -298 BVPS 4.79 5.19 5.80 6.22 6.74 筹资活动现金流净额 583 -377 -292 -515 -589 资产负债率 10.5% 12.5% 12.5% 13.8% 14.7% 现金净变动 919 65 153 39 80 PE 50.02
17、 46.34 40.94 35.92 30.25 期初现金余额 441 1,360 1,424 1,577 1,616 PB 8.14 8.70 7.31 6.83 6.30 期末现金余额 1,360 1,424 1,577 1,616 1,695 EV/EBITDA 21.79 21.83 28.23 25.40 21.80 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 4 of 23 目 录 1.国内面包行业龙头,起源东北走向全国 . 6 1.1 公司成立于 1997 年,近年来发展迅速 . 6 1.2 家族企业特征明显. 6 1.3 专注以面包为核心
18、的烘焙类产品,业务遍布全国 . 8 1.4 产能利用充足,直营经销共同发力 . 9 2. 近年来业绩稳步增长,毛利率持续提升 . 10 2.1 营收稳步增长,面包业务贡献绝大部分收入 . 10 2.2 毛利率稳步提升,净利率受费用影响增速放缓 . 11 3.烘焙行业仍有增长空间,桃李模式具备规模效应 . 13 3.1 烘焙行业规模较大,我国人均消费仍有上升空间 . 13 3.2 公司采用“中央工厂+批发”模式 . 14 3.3 主要竞争者为宾堡集团 . 15 4.桃李品牌优势明显,多因素助力公司持续发展 . 16 4.1 深耕桃李品牌,斩获多项荣誉 . 16 4.2 加强新品研发和推广,不断丰
19、富产品种类 . 17 4.3 员工持股激发公司活力 . 17 4.4 增加产能助力公司持续发展 . 18 4.5 中央工厂模式壁垒高,公司进入良性循环 . 19 5.投资建议和盈利预测 . 20 6.风险提示 . 20 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 5 of 23 图 目 录 图图 1 1:桃李面包发展历程:桃李面包发展历程 . 6 图图 2 2:桃李面包股权以试图:桃李面包股权以试图 . 7 图图 3 3:桃李面包公司分布情况:桃李面包公司分布情况 . 9 图图 4 4:桃李面包直营和经销收入占比:桃李面包直营和经销收入占比 . 10 图
20、图 5 5:桃李面包直营和经销毛利率情况:桃李面包直营和经销毛利率情况 . 10 图图 6 6:桃李面包近年来营收(亿元)和增速:桃李面包近年来营收(亿元)和增速 . 10 图图 7 7:桃李面包近年来归母净利润(亿元)和增速:桃李面包近年来归母净利润(亿元)和增速 . 10 图图 8 8:桃李面包收入构成情况:桃李面包收入构成情况 . 11 图图 9 9:三项业务近年来增速情况三项业务近年来增速情况 . 11 图图 1010:桃李面包市场分布情况:桃李面包市场分布情况 . 11 图图 1111:桃李面包主要市场增长情况:桃李面包主要市场增长情况 . 11 图图 1212:桃李面包毛利率和净利
21、率情况:桃李面包毛利率和净利率情况 . 12 图图 1313:公司主要业务毛利率情况:公司主要业务毛利率情况 . 12 图图 1414:桃李面包销售费用率:桃李面包销售费用率 . 13 图图 1515:公司费用变动情况:公司费用变动情况 . 13 图图 1616:20132013- -20182018 年我国烘焙行业市场规模年我国烘焙行业市场规模 . 13 图图 1717:烘焙行业产品结构占比情况:烘焙行业产品结构占比情况 . 13 图图 1818:20132013- -20182018 年人均烘焙食品消费量统计年人均烘焙食品消费量统计 . 14 图图 1919:20132013- -2018
22、2018 年人均烘焙食品消费量统计(公斤)年人均烘焙食品消费量统计(公斤) . 14 图图 2020:桃李面包中央工厂式生产线:桃李面包中央工厂式生产线 . 14 图图 2121:巴黎贝甜连锁店开放式厨房:巴黎贝甜连锁店开放式厨房 . 14 图图 2222:20132013- -20182018 年人均烘焙食品消费量统计年人均烘焙食品消费量统计 . 17 图图 2323:桃李面包新品面包示意图:桃李面包新品面包示意图 . 17 图图 2424:桃李步入良性循环:桃李步入良性循环 . 19 表 目 录 表表 1 1:公司管理层情况:公司管理层情况 . 7 表表 2 2:公司主要产品:公司主要产品
23、 . 8 表表 3 3:桃李面包销售和生产情况:桃李面包销售和生产情况 . 9 表表 4 4:主要业务毛利率与国内相关公司对比(:主要业务毛利率与国内相关公司对比(1818 年数据)年数据) . 12 表表 5 5:烘焙行业主要竞争情况:烘焙行业主要竞争情况 . 15 表表 6 6:桃李面包和宾堡对比情况:桃李面包和宾堡对比情况 . 16 表表 7 7:公司获得荣誉情况:公司获得荣誉情况 . 16 表表 8 8:员工持股情况汇总:员工持股情况汇总 . 18 表表 9 9:产能扩建项目情况:产能扩建项目情况 . 18 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责
24、声明 6 of 23 1.国内国内面包行业龙头面包行业龙头,起源东北走向全国,起源东北走向全国 1.1 公司公司成立于成立于 1997 年,近年来发展迅速年,近年来发展迅速 桃李面包股份有限公司的前身为沈阳市桃李食品有限公司,在 1997 年 1 月由 吴志刚和吴学群共同出资成立。之后的几年陆续完成了对长春桃李、大连桃李和 成都桃李等公司的整合,进一步扩大了自身规模,并成功在 2015 年正式上市。 桃李面包是一家致力于烘焙食品生产、加工、销售的综合性公司,主营业务为面 包、糕点及月饼等产品。经过多年的耕耘和积累,公司核心产品面包及糕点所使 用的桃李品牌已成长为全国知名面包品牌。并在全国市场建
25、立起 23 万多个零售 终端,与许多大型商超建立了稳定的合作关系。 图图 1 1:桃李面包桃李面包发展历程发展历程 资料来源:公司官网,渤海证券 1.2 家族企业特征家族企业特征明显明显 公司最大个人股东为公司总经理吴学群,持有公司 24.96%的股份,同时吴学群 与其他主要个人股东吴志刚、吴学亮、盛雅莉和吴学东为家族成员,并签署了一 致行动人协议,五人共持有公司 47329.15 万股股份,占全部股份的 71.84%,为 公司实际控制人。此外,实际控制人的近亲属及关系密切的家庭成员共持有公司 4.39%的股份。 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声
26、明 7 of 23 图图 2 2:桃李面包股权以试图桃李面包股权以试图 资料来源:公司公告,渤海证券 公司的家族企业性质明显,主要股东中吴学群、吴学亮和吴学东为兄弟关系,吴 志刚和盛雅莉是三人的父母。吴学群自公司设立起一直担任董事长和总经理,全 面主持公司经营管理;此外吴志刚(现已卸任)和吴学亮也长期是公司的核心管 理层,盛雅莉虽不在公司任职,但与吴学群、吴志刚和吴学亮共同对公司的生产 经营、产品研发和企业发展方向等重大决策具有决定性的影响,另一主要股东吴 学东及盛雅莉之弟盛龙均为公司非独立董事。 表表 1 1:公司管理层公司管理层情况情况 姓名姓名 职位职位 与实际控与实际控制人关系制人关系
27、 吴学群 总经理,全面主持公司经营 管理 三人为兄弟关系,且均为实际控制人 吴学亮 董事和执行总经理 吴学东 董事 吴志刚 已卸任董事 吴学群、吴学亮和吴学东父亲, 实际控制人 盛雅莉 非独立董事 吴学群、吴学亮和吴学东母亲, 实际控制人 孙颖 财务总监 无 张银安 董事会秘书 无 盛龙 非独立董事 与盛雅莉为姐弟关系 资料来源:渤海证券 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 8 of 23 1.3 专注以面包为核心的专注以面包为核心的烘焙类产品烘焙类产品,业务遍布全国,业务遍布全国 自成立以来, 桃李面包一直专注于以面包为核心的优质烘焙类产品的生产及销售, 公司核心产品为桃李品牌的面包,目前拥有软式面包、起酥面包和调理面包三大 系列面包。除面包外,公司还同时生产月饼、粽子等主要针对传统节假日开发的 节日食品。公司多年来依托于上述高性价比的产品,强大的品牌影响力,庞大且 稳定的销售渠道以及“中央工厂+批发”这一经营模式,带来的高附加值不断强 化公司的综合竞争实力。 表表 2 2:公司主要产品公司主要产品 种类种类 品种品种 产品产品 烘培食品 长保面包 短保面包 节日食品 月饼 粽子 资料来源:公司官网,渤海证券 随着多年的发展公司已在全国拥有超过 20 家子公司,并建立了 23