《西部超导-公司研究报告-高端钛合金龙头步入高速发展通道高温合金+低温超导蓄力新腾飞-231217（31页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《西部超导-公司研究报告-高端钛合金龙头步入高速发展通道高温合金+低温超导蓄力新腾飞-231217（31页）.pdf（31页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。西部超导 688122.SH 公司研究|首次报告 高端钛合金龙头，高端钛合金龙头，有望在有望在全新的历史机遇下再创辉煌全新的历史机遇下再创辉煌。钛合金是飞机机体、发动机、舰艇等高端装备的重要结构材料之一。十四五开始，钛合金行业迎来主战装备升级迭代所带来的需求快速扩张红利。西部超导作为高端钛合金龙头，具备行业领先的超大规格、超高强度棒材研制能力。除传统领域外，公司钛材在军民用航发、直升机、海洋工程、核等领域也取得了显著进展，获得了多个型号的供货资格，正逐步

2、实现产品批量交付。公司积极提升产能布局，随着高景气下游领域不断拓展，结合优秀的管理能力，公司盈利水平有望持续提升。变形变形高温合金高温合金进口替代空间广阔进口替代空间广阔，产品放量引领公司进入第二成长曲线产品放量引领公司进入第二成长曲线。航空装备放量带动配套航发需求增长，叠加发动机耗材属性，列装+替换+维修需求巨大。航发的性能很大程度上取决于高温端零件的性能，高性能高温合金研制一直以来是国内航发产业的短板之一，目前仅个别公司具备批产能力，供需缺口庞大。公司从2014 年开始高温合金的工程化研究，采用国际先进的三联熔炼工艺制备出高纯高均匀高稳定的变形高温合金产品，多个重点型号航发高温合金材料已开

3、始批量供货，同时，公司承接多项航空发动机高温合金研制任务，为未来业务贡献核心增量。国内唯一低温超导线材商业化生产企业国内唯一低温超导线材商业化生产企业，MRI+MCZ+CFETR共振驱动增长共振驱动增长。超导材料是指在一定条件下具有直流电阻为零和完全抗磁性的材料，西部超导的成立源于国际 ITER 项目，是国内唯一具备低温超导商业化生产能力的企业。短期看，我国MRI 用超导线材潜在空间大，国内厂商正逐步实现国产替代；中长期看，伴随光伏、半导体行业高速发展，国产替代+碳中和下节能增效催生 MCZ 用超导磁体巨大需求。公司 MRI 用超导线材已经为 GE、SIEMENS 批量供货，并实现传导冷却类型

4、MCZ 批量出口。同时，随着国内 CFETR 项目的启动，公司超导业务有望迎来与下游景气共振的快速增长阶段。我们预测公司 23-25 年 EPS 分别为 1.21、1.93、2.53 元，参考可比公司 24 年平均31 倍 PE 估值，对应目标价 59.83 元，首次给予“买入”评级。风险提示 军品订单交付和收入确认不达预期；原材料成本波动风险；产能投放不达预期；毛利率提升不及预期 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)2,927 4,227 4,211 6,104 7,660 同比增长(%)38.5%44.4%-0.4%45.0%25.5%营业利润(百

5、万元)852 1,238 912 1,460 1,901 同比增长(%)104.6%45.2%-26.3%60.1%30.2%归属母公司净利润(百万元)741 1,080 785 1,254 1,643 同比增长(%)100.0%45.7%-27.3%59.7%31.0%每股收益（元）1.14 1.66 1.21 1.93 2.53 毛利率(%)40.8%39.5%34.3%36.2%37.1%净利率(%)25.3%25.5%18.6%20.5%21.5%净资产收益率(%)18.2%19.0%12.8%18.5%21.1%市盈率 44.6 30.6 42.1 26.4 20.1 市净率 6.2

6、 5.5 5.2 4.6 4.0 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年12月15日）50.9 元 目标价格 59.83 元 52 周最高价/最低价 71.69/43.18 元 总股本/流通 A 股（万股）64,966/64,966 A 股市值（百万元）33,068 国家/地区 中国 行业 国防军工 报告发布日期 2023 年 12 月 17 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现%-2.81 1.35 0.02-24.76 相对表现%-1.11 8.72 9.92-9.31 沪深 30

7、0%-1.7-7.37-9.9-15.45 王天一 *6126 执业证书编号：S0860510120021 罗楠 *4036 执业证书编号：S0860518100001 冯函 *2900 执业证书编号：S0860520070002 丁昊 执业证书编号：S0860522080002 宁小涵 高端钛合金龙头步入高速发展通道，高温合金+低温超导蓄力新腾飞 买入 （首次）西部超导首次报告 高端钛合金龙头步入高速发展通道，高温合金+低温超导蓄力新腾飞 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您

8、的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 1、西部超导：高端合金龙头，业绩重回高速增长通道.5 1.1 高端钛合金龙头，高温合金+超导双翼蓄力新腾飞.5 1.2 多元化业务驱动发展，有望开启新一轮增长.7 2、钛合金应用需求修复，航发等新领域成为未来增长新动力.8 2.1 装备迭代驱动材料升级，行业正处快速发展期.8 2.2 超大超强钛材生产难度高，过程控制和原料价格影响盈利能力.12 2.3 优秀管理能力+产能快速扩张，军用钛合金龙头紧抓历史发展机遇.13 3、高温合金 2023 年产量大幅释放，正式踏上“从 1 到 100”发展之路.16 3.1 进口替代空间广

9、阔，变形高温合金国产化需求迫切.16 3.2 完成 0 到 1 突破，高温合金业务进入高速发展通道.20 4、在 MRI、MCZ、磁约束核聚变相继拉动下，超导材料有望长期保持较快增长.21 4.1 应用潜力巨大，超导产业风渐起.21 4.2 低温超导独占鳌头，MRI+MCZ+CFETR 共振驱动增长.24 盈利预测与投资建议.27 盈利预测.27 投资建议.28 风险提示.28 OA9ZbYdY9X8XnPmMpOoQmM6MbP9PpNnNsQtQlOoPtRfQqRvN6MoPnNvPoOvNxNqRmN 西部超导首次报告 高端钛合金龙头步入高速发展通道，高温合金+低温超导蓄力新腾飞 有关

10、分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图表目录 图 1：公司发展历程.5 图 2：西部超导股权关系（截至 2023 年中报）.6 图 3：2016-2023H1 公司分业务营收（亿元）.7 图 4：2016-2022 年公司分业务毛利率变化（%）.7 图 5：2016-2023H1 公司费用率（%）及研发费用（百万元）.8 图 6：2016-2023H1 公司现金流量净额（亿元）.8 图 7：2016-2023H1 扣非归母净利和非经常性损益（亿元）.8 图 8：2018-2023H1 年主要

11、参股控股公司净利润（百万元）.8 图 9：2010-2022 年中国钛加工材用量（万吨）.9 图 10：2022 年中国钛加工材各领域用量占比（%）.9 图 11：钛合金在飞机上的应用.9 图 12：F 一 22 飞机机身构件用钛情况.9 图 13：军用飞机钛合金用量占比（质量分数）.10 图 14：民用飞机中钛合金用量的占比（质量分数）.10 图 15：航空发动机材料构成.11 图 16：钛材产业链示意图.12 图 17：钛材市场工艺复杂，损耗较多，成本端优化空间大.13 图 18：2018-2022 年西部超导钛产品毛利率高于宝钛股份和西部材料（%）.14 图 19：2018-2022 年

12、西部超导、宝钛股份、西部材料人均创收（万元）和人均薪酬（万元）.14 图 20：2018-2022 年西部超导、宝钛股份、西部材料三费率（%）.15 图 21：2018-2022 年西部超导、宝钛股份、西部材料研发费用（百万元）和研发费用率（%）15 图 22：2018-2022 年西部超导、宝钛股份、西部材料固定资产周转率（次）.15 图 23：西部超导钛产品产能规划（吨/年）.16 图 24：先进航空发动机中 4060%的重量为高温合金零部件.16 图 25：我国变形高温合金产业链及主要参与者（仅包含已上市公司）.18 图 26：国内外粉末高温合金的发展.20 图 27：先进航空发动机用

13、BB751 合金盘.20 图 28：西部超导高温合金产能规划（吨/年）.21 图 29：全球超导材料市场规模（亿欧元）.22 图 30：低温超导产业链示意图.22 图 31：典型的低温超导线截面.23 图 32：CFETR 建成效果图.25 图 33：CFETR 超导磁体系统.25 图 34：公司超导线材产能规划（吨/年）.26 西部超导首次报告 高端钛合金龙头步入高速发展通道，高温合金+低温超导蓄力新腾飞 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 表 1：公司主要子公司经营情况.6 表 2：

14、欧美一些国家航空发动机的钛用量百分比（质量分数）.11 表 3：船舶上用钛部位及采用的合金.12 表 4：各国船用钛合金.12 表 5：公司钛合金产品分类和主要用途.14 表 6：2022 年西部超导和宝钛股份钛产品成本构成（%）.15 表 7：高温合金按制造工艺分类.17 表 8：变形高温合金领域企业介绍.19 表 9：公司高温合金类别及其主要用途和代表牌号.20 表 10：低温超导产业链中各公司业务分布情况（橙色代表覆盖该产业链环节）.22 表 11：MRI 和 MCZ 领域用的是 NbTi 超导线材.23 表 12：公司超导产品.24 表 13：西部超导主要竞争对手及其产品.25 表 1

15、4：西部超导可比上市公司估值表.28 西部超导首次报告 高端钛合金龙头步入高速发展通道，高温合金+低温超导蓄力新腾飞 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 1、西部超导、西部超导：高端合金龙头，业绩高端合金龙头，业绩重回高速增长通道重回高速增长通道 1.1 高端钛合金龙头，高温合金+超导双翼蓄力新腾飞 西部超导主要从事高端钛合金、高温合金和超导材料的研发、生产和销售。西部超导主要从事高端钛合金、高温合金和超导材料的研发、生产和销售。2003 年 1 月，我国政府加入 ITER 项目，为实现

16、 NbTi 和 Nb3Sn 超导线材产业化，西北院（西北有色金属研究院，简称西北院）和超导国际合资成立公司前身超导有限。2005 年，公司开始研制新型战机所用的高性能结构钛合金并取得突破。2012 年变更为股份有限公司，14 年挂牌新三板。2015 和 2016 年定增募投高温合金和钛合金产能建设项目，2019 年公司在成功登陆上交所科创板，目前主要从事钛合金、超导产品、高温合金等的研发、生产和销售。2021 年 11 月，公司第三次定增募资 20.13亿元，预计新增钛合金 5050 吨/年、高温合金 1500 吨/年和 MRI 用超导线材 2000 吨/年产能。2023 上半年 IPO 项目

17、高温合金募投项目投入使用，新增产能 2500 吨，待定增募投高温合金项目于 24 年投产，公司高温合金产能将达到 6000 吨。图 1：公司发展历程 数据来源：公司公告，东方证券研究所 公司钛合金技术源于超导技术，是我国新一代战机钛合金棒、丝、锻坯的主力供应商。公司钛合金技术源于超导技术，是我国新一代战机钛合金棒、丝、锻坯的主力供应商。2005年，公司在 NbTi超导合金制备技术的基础上，成功研制出新型战机用高性能结构钛合金。公司生产的高端钛合金材料打破了欧美发达国家对我国航空、舰船、兵器用关键钛合金材料的技术封锁和禁运。公司三种主要牌号新型钛合金已成为我国航空结构件、紧固件用主干钛合金，为我

18、国新型战机、运输机的首飞和量产提供了关键材料。公司以钛合金为主的军品收入占公司主营业务比例超过 70%。2020 年 10 月公司与西部材料共同参股金钛股份，布局上游高品质军工小颗粒海绵钛，有利于提高公司对原料的把控。高温合金后起之秀，配套军民航空发动机，典型产品已向多个型号批量高温合金后起之秀，配套军民航空发动机，典型产品已向多个型号批量供货供货。2014年，公司以高端钛合金技术为依托，攻克了高性能高温合金工程化难题，研制出 GH4169、GH4738、GH4698等镍基高温合金棒材和 FGH4097 等高温合金母合金，产品主要用于航空发动机和燃气轮机压气机、涡轮等盘类锻件以及叶片等转动部件

19、。公司虽是高温合金领域后起之秀，但业务进展顺利：多个牌号高温合金大规格棒材获得某型航空发动机用料供货资格；GH4169、GH738 等典型高温合金在多个型号发动机、燃机和商发长江系列发动机进入批量供货阶段；高温合金铸锭纯净化熔炼控制技术显著提升，实现重大冶金缺陷“零发生”。公司超导技术雄厚，产品可应用于热核聚变实验堆（公司超导技术雄厚，产品可应用于热核聚变实验堆（ITER/CFETR）、核磁共振成像仪（）、核磁共振成像仪（MRI）、）、磁控直拉单晶硅（磁控直拉单晶硅（MCZ）等领域。）等领域。公司汇聚了国内多名超导材料和稀有金属材料专家，形成了以张平祥院士为带头人，以周廉、甘子钊、赵忠贤、张裕

20、恒、霍裕平、才鸿年等 6 名院士为顾问的专业研发团队。公司于 2012 年正式成为 ITER 超导线材供货商，是国内唯一低温超导线材商业化生产企业，也是目前全球唯一的铌钛锭棒、超导线材、超导磁体的全流程生产企业。公司已圆满 西部超导首次报告 高端钛合金龙头步入高速发展通道，高温合金+低温超导蓄力新腾飞 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 完成ITER项目低温超导线材的供应任务，目前产品主要应用于主要应用于 MRI、MCZ和CFETR等领域。在 MRI 方面，公司 1.5T-5T 高场 M

21、RI 用线材产品填补国内空白并全面进入国际市场；此外，公司相继中标国家重大项目超导线采购项目，其中核聚变用高性能 Nb3Sn 超导线打破国外垄断，形成批量供应；CRAFT项目（聚变堆主机关键系统综合研究设施）高线材实现批量化生产。公司现有 750 吨/年的超导线材产能，定增超导线材产业化项目建成后，产能将提升至 2000 吨。图 2：西部超导股权关系（截至 2023 年中报）数据来源：公司公告，东方证券研究所 公司控股股东为西北院，下辖公司控股股东为西北院，下辖 5 家子公司。家子公司。公司控股股东为西北有色金属研究院，实际控制人为陕西省财政厅。西北院是国内重要的稀有金属材料研究基地，拥有行业

22、技术开发中心和超导材料制备国家工程实验室，公司背靠西北院技术积累雄厚。全资子公司西燕超导主要从事与超导科学技术相关的应用技术。控股子公司聚能高合从事高性能高温合金材料的研发、生产和销售；聚能装备致力于稀有难熔金属冶金装备及后续冷热加工设备研制；九洲生物主营医疗健康钛材;聚能导线从事超导材料制造、销售。参股子公司聚能磁体聚焦于超导磁体高端装备制造业；聚能医工主营钛合金材质医疗器械。表 1：公司主要子公司经营情况 子公司子公司 2021 营收营收（百万元）（百万元）2021 净利润净利润（百万元）（百万元）主要业务主要业务 聚能磁体 61.70 5.62 超导磁体和磁体部件的开发与设计、生产、销售

23、和技术咨询；销售制冷媒质及超导材料、有色金属材料及合金、低温材料器件。聚能装备 43.80 5.10 真空设备、冶金设备、机电设备（除小轿车）、电力电子产品、自动化系统的研发、销售。九洲生物 31.36-0.8 高端医用钛合金开发、口腔金属耗材以及相关医疗器械的研发、生产和销售。聚能高合 159.52 361.79（2022 年）0.22 14.68（2022 年）高温合金材料的研发、生产及销售；特殊钢的研发及销售。西燕超导/与超导科学技术相关的应用技术，特别是超导电子技术、弱场探测技术和量子信息技术的研究和开发；销售电子产品、自行开发后的产品。西部超导首次报告 高端钛合金龙头步入高速发展通道

24、，高温合金+低温超导蓄力新腾飞 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 聚能导线/主要研发 Nb3Sn 和 NbTi 低温超导线材、MgB2 高温超导线材等产品 聚能医工/医学研究和试验发展及医疗器械研发、制造、销售等 数据来源：公司公告，东方证券研究所 1.2 多元化业务驱动发展，有望开启新一轮增长 公司业务主要分为高端钛合金材料、高温合金材料和超导产品三大板块。高端钛合金材料：高端钛合金材料：2022 年营收占比年营收占比 75.9%，毛利率为，毛利率为 43.3%，为公司第一增长曲线。

25、，为公司第一增长曲线。公司产品包括棒材、丝材和锻材等，主要应用于航空（包括飞机结构件、紧固件和发动机部件等）、航天、舰船、兵器等军工领域。2016 年至 2022 年营收迈入快速增长通道，CAGR 高达 27.7%。2017-2019 年受原材料海绵钛价格上涨影响，毛利率持续降至 38.5%。2021 年由于高毛利率军品占比提升，因此毛利率大幅提升至 45.3%。高温合金材料：高温合金材料：2022年营收占比年营收占比 4.3%，毛利率为，毛利率为 3.3%，为公司第二增长曲线。，为公司第二增长曲线。公司产品包括变形高温合金、铸造和粉末高温合金母合金等，主要应用于航空发动机、燃气轮机和核电设备

26、等领域。2023H1，公司高温合金业务实现营收 2.83 亿元，同比大幅增长 284.84%。根据 23 年半年报，公司通过了多个发动机型号工艺和质量评审，紧固件 GH2123/GH4169 小规格棒材产品工艺稳定性良好，同时公司新承担了多个新型发动机材料的研制任务，预计随着公司高温合金重点牌号实现量产应用，毛利率有望得到提升。超导产品：超导产品：2022年营收占比年营收占比14.7%，毛利率为，毛利率为30.4%，为公司第三增长曲线。，为公司第三增长曲线。公司产品包括铌钛锭棒、铌钛超导线材、铌三锡超导线材和超导磁体等。2016 年开始主要向 ITER 中心批量供货。2017 年，由于低毛利率

27、铜线占比较高，导致超导业务毛利率下滑至 1.3%。2018 年毛利率较高的内锡法 Nb3Sn 线材占比提升拉动超导板块毛利率回升。随着 ITER 项目完结，高毛利率的 ITER用线材营收逐步下降，超导板块毛利率有所下滑。2022 年超导线材、超导磁体外部市场需求量大增，CRAFT项目启动，公司超导线产销量再创新高，毛利率上涨至30.4%。目前公司超导产品主要应用于核磁共振成像仪（MRI）、磁控直拉单晶硅（MCZ）和中国核聚变工程实验堆（CFETR）等领域。图 3：2016-2023H1 公司分业务营收（亿元）图 4：2016-2022 年公司分业务毛利率变化（%）数据来源：Wind，东方证券研

28、究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 期间费用率期间费用率持续优化，研发投入维持高位。持续优化，研发投入维持高位。公司期间费用率持续优化，2018-2022 年间，管理费用率改善显著，从 10.48%持续下降至 3.91%；销售费用率从 1.46%降至 1.03%；财务费用率从0554045200022 2023H1高端钛合金材料超导产品高性能高温合金材料其他业务-40%-20%0%20%40%60%200022高端钛合金材料超导产品高性能高温合金材料其他业务 西部超导首次报告 高

29、端钛合金龙头步入高速发展通道，高温合金+低温超导蓄力新腾飞 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 3.07%下降 2.32pct至 0.75%，主要得益于产能释放带来的规模效应、管理能力提升效率、外币货币性项目汇率波动使得汇兑收益增长。2016-2019 年研发费用和研发费用率均呈现上升趋势，2020-2022 年研发费用持续走高，在 2022 年达到 2.54 亿元，说明公司重视研发投入，积极布局新业务、新产品，为未来高质量发展奠定坚实基础。图 5：2016-2023H1 公司费用率（%

30、）及研发费用（百万元）图 6：2016-2023H1 公司现金流量净额（亿元）数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 公司业务三大板块并进，业绩有望高速增长公司业务三大板块并进，业绩有望高速增长。2016 至 2018 年间公司业绩总体增长平稳。2020-2022 年，由于高端钛合金市场需求释放，叠加产品结构持续改善，迎来阶段性高增长。2022 年公司收入为42.27亿元，同比增长44.41%，归母净利达到10.8亿元，同比增长45.65%；2023H1公司实现归母净利 4.21 亿，同比下滑 23.77%，主要由于钛合金业务短期承压所致。展望 24年，随着钛合

31、金交付节奏恢复正常，高温合金板块步入全面放量新阶段，叠加成本端因素，公司有望重回高增长通道。图 7：2016-2023H1 扣非归母净利和非经常性损益（亿元）图 8：2018-2023H1 年主要参股控股公司净利润（百万元）数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 注：2022 年、2023H1 控股子公司财务信息只披露聚能高合 2、钛合金应用需求修复，航发等新领域成为未来增长钛合金应用需求修复，航发等新领域成为未来增长新动力新动力 2.1 装备迭代驱动材料升级，行业正处快速发展期 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0500300研

32、发费用销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率三费率-20-100102030筹资活动产生的现金流量净额投资活动产生的现金流量净额经营活动产生的现金流量净额本期净增加额024681012扣非归母净利非经常性损益-25-20-15-10-50500222023H1聚能磁体聚能装备聚能高合九洲生物西安欧中 西部超导首次报告 高端钛合金龙头步入高速发展通道，高温合金+低温超导蓄力新腾飞 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 化工、航空航天领域化工、航空

33、航天领域已成为已成为钛材最主要的消费领域钛材最主要的消费领域。2022 年我国钛行业结构性调整进展明显，已由过去的中低端化工、冶金和制盐等行业需求，快速转向中高端的军工、高端化工(PTA 装备)和海洋工程等行业发展，行业利润由上述中低端领域正逐步快速向以军工为主要需求的高端领域转移，尤其是高端领域的紧固件(高端下游)、3D 打印以及高端装备制造等产品精加工领域。2022年我国钛加工材用量达到 14.5 万吨，同比增长了 17%，主要是化工(PTA 装备)、航空航天、医疗、船舶等中高端领域的用钛量迅速增长所致。总量上看，化工、航空航天领域是钛材最主要的消费领域，2022 年由于国内需求持续提升，

34、航空航天领域用钛量大幅增长 50%至 3.3 万吨；化工领域用钛量增长 23.7%至 7.3 万吨；医药、船舶领域用钛量的绝对数值依然相对较低，但增速都在 30%以上。图 9：2010-2022 年中国钛加工材用量（万吨）图 10：2022 年中国钛加工材各领域用量占比（%）数据来源：中国钛工业发展报告，东方证券研究所 数据来源：中国钛工业发展报告，东方证券研究所 钛合金是飞机机体和发动机的重要结构材料之一。钛合金是飞机机体和发动机的重要结构材料之一。作为减轻结构重量、提高结构效率、改善结构可靠性、提高机体寿命、满足高温及腐蚀环境的良好机体材料，近 50年来钛合金在商用及军用飞机领域的用量伴随

35、各自产品的升级换代呈稳步增长趋势。图 11：钛合金在飞机上的应用 图 12：F 一 22 飞机机身构件用钛情况 数据来源：钛合金及钛基复合材料在航空航天的应用和发展（刘世锋等），东方证券研究所 数据来源：关于先进战斗机结构制造用钛概述（刘志成等），东方证券研究所 自自 20 世纪世纪 60 年代末以来，军用飞机的用钛量逐年增长，当前欧美设计的各种先进年代末以来，军用飞机的用钛量逐年增长，当前欧美设计的各种先进军机军机中钛合金中钛合金用量已经稳定在用量已经稳定在 20%以上以上，我国的航空钛合金用量也在不断提升。我国的航空钛合金用量也在不断提升。据航空用钛及钛合金的发展及应用披露，美国 1970

36、 年开始服役的 C-5 上钛合金的质量分数为 6%，而 1992 年开始服役的C-17 已增至 10.3%，钛零件总质量达 6.8 吨/架。俄罗斯的伊尔 76 运输机的钛合金用量达 12%。此外，美 B-2 轰炸机、法幻影 2000 及俄 Cy-27CK战斗机的钛用量分别为 26%、23%、18%，美-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0246810121416钛材用量（万吨）增长率50%23%3%11%4%2%3%4%1%1%化工航空航天海洋工程其他电力体育休闲船舶医药冶金制盐 西部超导首次报告 高端钛合金龙头步入高速发展通道，高温合金+低温超导蓄力新腾飞 有关分析师的申明，

37、见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 国 2006 年以后服役的世界最先进第四代战斗机 F22 的用钛量高达 39%-41%。根据曹春晓院士在钛合金在航空工业中的应用“三钛争艳”时代即将到来所披露，我国的军用歼击机从初始用钛量只有 2 的歼 8，逐渐增加至用钛量为 4 的歼 10，歼 11 用钛量增加到 15，歼 20 用钛量为 20，直到歼 31 用钛量增至 25。大型军用运输机“运 20”(鲲鹏)的钛合金用量 为 10，与 美 国 先 进 的 C-17 运 输 机 的 钛 合 金 用 量(10.3)相

38、当。图 13：军用飞机钛合金用量占比（质量分数）数据来源：飞机钛合金结构设计与应用，西部超导招股书，东方证券研究所 从两大国际飞机制造商的数据来看，波音和空客主要机型的用钛量逐步提高。从两大国际飞机制造商的数据来看，波音和空客主要机型的用钛量逐步提高。减轻飞机重量、增加运载能力、降低油耗是航空公司选择飞机的重要依据，提高钛材用量对于未来民用客机的开发具有重要意义。根据航空用钛及钛合金的发展及应用、钛合金在民用飞机上的应用及发展趋势，波音公司的 B737、B747、B777钛用量分别为 18吨、45吨和 59吨，而 B787飞机用钛量达到 136 吨，占全机质量的 15%,用钛量比例增加十分显著

39、。空客公司亦是如此，A320、A330和 A340 的用钛量分别为 12 吨、18 吨和 25 吨，而 A380 采用了全钛挂架,用钛量达到 146 吨，占全机质量的 10%，A350 的钛用量进一步提高到 14%左右。钛合金加工工艺复杂且难度较高，因此其成材率较低，进而对应钛合金需求更大。钛合金加工工艺复杂且难度较高，因此其成材率较低，进而对应钛合金需求更大。根据航空用钛及钛合金的发展及应用等披露，普惠公司为开发波音 737 的 PW4084 型发动机，购进 9 吨钛材，使用了 1.7 吨钛部件，材料利用率约为 19%。美国先进 C-17 运输机的钛合金用量 10.3%，单机钛合金用量为 6

40、.8吨。美军 F22战机钛合金占飞机结构重量 42%，单机钛用量约为 4.08吨。我国自主研发的 C919 大飞机钛合金用量达到了 9.3%，单机空重为 42.1 吨，估测单机钛合金零件重量约为 3.92 吨，假设损耗率为 80%，C919 将带来超过 4 万吨的钛合金需求（不含发动机）。图 14：民用飞机中钛合金用量的占比（质量分数）数据来源：钛合金在典型民用飞机机体结构上的应用现状（张宝柱等），西部超导招股书，东方证券研究所 20%41%25%13%26%15%24%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%F-35F-22F-117F-18F-15Su-27F-140%2%

41、4%6%8%10%12%14%16%西部超导首次报告 高端钛合金龙头步入高速发展通道，高温合金+低温超导蓄力新腾飞 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 钛合金长期稳占航空发动机冷端的主体地位钛合金长期稳占航空发动机冷端的主体地位，用量用量占比占比约为约为 30%。钛合金凭借其低密度、高耐热性、抗腐蚀性、抗蠕变、高机械强度等普遍用于航空发动机中的压气机机匣、转子盘、转子叶片、静子叶片和风扇叶片等零部件，以减轻发动机的重量，提高推重比。根据钛合金在航空领域的发展与应用，从欧美国家航空发动机

42、的钛用量变化可以看出，航空发动机中钛合金占比呈现增长趋势，目前国外先进航空发动机钛用量已达到 25%以上，第 3 代发动机 F-100 的钛合金用量约为 25%，第 4 代发动机 F119 的钛合金用量约为 40%。我国早期研制的航空发动机钛用量很低，根据曹春晓院士披露，1978 年研制的涡喷 13 系列发动机的钛用量达到 13，2002 年设计的昆仑涡喷发动机的钛用量为 15%，而第 3 代航空发动机（太行）中钛合金用量提升至 25%，在研的新型军用涡扇发动机的钛合金用量估计为 30%35%，趋近于国外的先进水平，在研的新型商用涡扇发动机的钛合金用量预计为 23%左右。表 2：欧美一些国家航

43、空发动机的钛用量百分比（质量分数）发动机型号发动机型号 dF36 TF39 JT90 F100 F101 CF6 V2500 F119 GE90 Trent 900 服役年份服役年份 1965 1968 1969 1973 1976 1985 1989 1986 1995 2005 装备机型装备机型 C-5A C-5A,C-5B B747,B767,F-5A F15,F16 B1 A330,B747,B767 A320,A321 F22 B777 A380 钛合金用量钛合金用量/%32 33 25 25 20 27 31 39 40 41 数据来源：钛合金在航空领域的发展与应用（赵丹丹），东方

44、证券研究所 图 15：航空发动机材料构成 数据来源：Composite Research Relevant to Aero Engine Materials,东方证券研究所 钛钛及钛合金凭借其及钛合金凭借其优异特性优异特性，被认为是非常理想的海洋材料被认为是非常理想的海洋材料，俄罗，俄罗斯在船用钛合金的实际应用上斯在船用钛合金的实际应用上最先进最先进，其船舶用钛量已接近，其船舶用钛量已接近 18%，中国的船舶钛用量，中国的船舶钛用量不足不足 1%，未来发展空间巨大。，未来发展空间巨大。钛合金材料密度低、强度高、耐腐蚀、耐高温、透声、无磁、无冷脆性，能够充分满足船舶材料的要求，主要应用于耐压壳体

45、、船体结构、管道、阀及配件等。俄罗斯的研发和应用水平居首，已形成不同强度级别的船用钛合金。其“阿尔法”级、“麦克”级、“塞拉”级核潜艇壳体均使用钛合金制造，“阿尔法”级核潜艇钛合金用量达到 3000 吨；美国将钛合金应用于各种动力的潜艇、海水管路系统及深潜器的耐压壳体等，如 Aivin 号、Sea-Cliff 号深潜器等。中国最早于 1962 年开始对船舶用钛合金进行研究开发，形成的完整体系可以满足我国舰船用钛合金的基本需求，但中国的研究与应用方面与俄美存在一定的差距，应用部位和用量都相比较少，根据钛及钛合金在船舶中的应用等文献，国外的船舶钛用量约为 13%，俄罗斯已接近 18%，而中国的比例

46、不足 1%。主要原因可能为 1）相较结构钢，钛材成本较高 2）中国钛工业之前是为了航空工业服务的，钛材针对船舶的应用研究及相关配套能力不足。钛合金本身优异特性决定了其在船舶、海洋工程领域 西部超导首次报告 高端钛合金龙头步入高速发展通道，高温合金+低温超导蓄力新腾飞 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12 的应用趋势，未来随着船用钛材的开发研究水平提升以及配套装备逐渐成熟，船舶用钛量提升空间广阔。2.2 超大超强钛材生产难度高，过程控制和原料价格影响盈利能力 大规格铸锭真空熔炼及大规格棒材

47、制造技术难度高，是此前长期制约我国装备发展的瓶颈之一。大规格铸锭真空熔炼及大规格棒材制造技术难度高，是此前长期制约我国装备发展的瓶颈之一。长期以来，我国钛合金棒材的规格不大（直径基本不大于300mm）且组织均匀性较差，无法满足新型军工装备钛合金整体化结构锻件的用料要求。近年来，我国大规格棒材锻造技术发展较快，逐步实现了航空钛合金直径 300mm500mm 棒材的批量化生产，带动了相关技术标准升级。比如，成功制备航空用 TC18 钛合金500mm 棒材、TC4 钛合金600mm 棒材，Ti6Al4V ELI 钛合金650mm 棒材等。熔炼端，我国高端领域用钛合金铸锭的生产从 3 吨锭型逐步发展到

48、了 5 吨锭型、8 吨锭型；铸锭常见的缩孔、高密度夹杂、低密度夹杂、成分偏析等缺陷逐步得到了解决。比如，对纯净性要求很高的损伤容限型 TC4-DT 钛合金实现了 8 吨级大规格铸锭批量化生产。海绵钛是钛合金的主要原材料，海绵钛是钛合金的主要原材料，按按 22 年市场价测算年市场价测算约占约占生产生产成本的成本的 47%。海绵钛的制作工艺包括全流程法和半流程法两类，主要由二氧化钛含量 90%以上的钛矿或高钛渣经过氯化精制得到四氯化钛，四氯化钛再与镁高温下发生还原反应生成海绵钛与氯化镁。根据中游加工工艺不同，海绵钛再经过熔炼、锻造、轧制和挤压制成钛锭和各类钛材。按照钛材均价 37 万元/吨、海绵钛

49、均价 8 万元/吨，钛材毛利率 43%，每生产 1 吨钛材消耗 1.25 吨海绵钛来计算，海绵钛约占生产成本的 47%左右，因此海绵钛价格的涨跌对于军品业务的盈利能力会产生较大影响。图 16：钛材产业链示意图 表 3：船舶上用钛部位及采用的合金 部位部位 采用的钛合金采用的钛合金 耐压壳体 T-1M、Ti-5Al-2.5Sn、Ti-6Al-4V、Ti-6Al-2Nb-1Ta-0.8Mo 螺旋桨及桨轴 纯钛、Ti-6Al-4V 纯钛、Ti-6Al-4V、Ti-Al-Mn 通海管路、阀及附件 Ti-6Al-6V-0.5Cu-0.5Fe、Ti-3Al-2.5V、-C、Ti-Ni 形状记忆合金、Ti-

50、31、Ti-75 热交换器及海水淡化装置 纯钛、Ti-6Al-4V、Ti-Al-Mn、Ti-5Al、Ti-0.3Mo-0.8Ni、Ti-31 发动机零件 Ti-5Al-2.5Sn、Ti-6Al-4V、Ti-8Al-1Mo-1V、Ti-6Al-2Sn-4Zr-2Mo 声学装置及换能器零件 纯钛 系泊装置及发射装置 Ti-6Al-4V、Ti-4Al-0.005B、-C 数据来源：钛及钛合金在船舶工业的应用现状及发展（王怀柳），东方证券研究所 表 4：各国船用钛合金 国国家家 开始开始时间时间 主要应用部位主要应用部位 用用量量 主要应用的合金主要应用的合金 俄罗斯 60 年代 耐压壳体、声纳导流罩

51、、蒸汽发生器及其它动力装置 30%T-1M、T-7M、T-3B、3M、40、5B 37、23a 美国 1963 通海管路及附件、弹射装置、系泊装置 少 纯钛、Ti-6Al-2Nb-1Ta-0.8Mo、Ti-3Al-8V-6Cr-4Mo-4Zr、Ti-0.3Mo-0.8Ni、Ti-3Al-2.5V、Ti-6Al-4V 日本 1965 深潜器耐压壳体 少 Ti-6Al-4V 中国 60 年代 鱼雷发射装置、动力系统、换热器 少 Ti-4Al-0.005B、Ti-31、Ti-75、Ti-631 数据来源：钛及钛合金在船舶工业的应用现状及发展（王怀柳），东方证券研究所 西部超导首次报告 高端钛合金龙头

52、步入高速发展通道，高温合金+低温超导蓄力新腾飞 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13 数据来源：公司公告，新材料在线，东方证券研究所 从海绵钛到钛材的加工过程复杂，各个环节产生的损耗较多，但其成本挖潜的空间也相应的会更从海绵钛到钛材的加工过程复杂，各个环节产生的损耗较多，但其成本挖潜的空间也相应的会更大。大。钛板、钛棒、钛管等钛材是由原料海绵钛熔炼为钛锭，再锻造成锻件、板坯、棒坯、锻坯，最后经过热轧或冷轧或挤压或机加等工艺制备而成。以钛板为例，海绵钛熔炼为钛锭损耗率为1.2%，从钛锭到板

53、坯成材率大致为 97.56%，最终的板坯到热轧板成材率最低，仅为 80%，综合计算海绵钛到热轧板的成材率仅为 77%（=98.8%*97.56%*80%）。若是将热轧板深度加工为冷轧板，海绵钛到冷轧板的成材率仅为 69%（=77%*90.1%）。因此优秀的企业有望通过紧抓管理，优化钛材加工工艺，提高海绵钛到钛材的成材率，进而优化成本端提升盈利能力。图 17：钛材市场工艺复杂，损耗较多，成本端优化空间大 数据来源：宝钛股份招股说明书，东方证券研究所 2.3 优秀管理能力+产能快速扩张，军用钛合金龙头紧抓历史发展机遇 公司多项钛合金填补国内空白，产品高均匀高纯高稳定，是新一代军机钛合金的主要供应商

54、之一。公司多项钛合金填补国内空白，产品高均匀高纯高稳定，是新一代军机钛合金的主要供应商之一。从 2005 年开始，公司在所掌握的 NbTi 合金制备技术的基础上，开展了新型战机用高性能结构钛合金的研制并取得突破，填补了国内多项新型钛合金空白，某些牌号已经成为我国航空、航天结构件、紧固件用主干钛合金。公司为我国新型战机、运输机提供了关键材料，是我国新一代军机钛合金棒、丝材、锻坯的主要供应商之一。公司产品的“高均匀性、高纯净性、高稳定性”处于国内领先水平，推动了诸多钛合金材料技术标准的升级。西部超导首次报告 高端钛合金龙头步入高速发展通道，高温合金+低温超导蓄力新腾飞 有关分析师的申明，见本报告最

55、后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14 表 5：公司钛合金产品分类和主要用途 钛合金类别钛合金类别 主要用途主要用途 产品图片产品图片 大棒材 飞机结构件、航空发动机和燃气轮机部件、舰船、兵器 小棒材 航空航天紧固件、航空发动机和燃气轮机部件 丝材 航空航天紧固件和航空用焊丝 锻坯 飞机结构件、航空发动机和燃气轮机部件 数据来源：招股说明书，东方证券研究所 钛合金行业主要有三家上市公司：西部超导、宝钛股份和西部材料。其中西部超导在三家中毛利钛合金行业主要有三家上市公司：西部超导、宝钛股份和西部材料。其中西部超导在三家

56、中毛利率最高，且具备优秀的管理能力。率最高，且具备优秀的管理能力。得益于军品占比高得益于军品占比高+配套新一代军机，西部超导钛产品毛利率明显高于宝钛股份和西部材料。配套新一代军机，西部超导钛产品毛利率明显高于宝钛股份和西部材料。2022 年宝钛股份、西部超导、西部材料钛产品分别实现营收 60.4、32.1、21.9 亿元，对应毛利率分别为 21.8%、43.3%、21.8%。毛利率的差异可能与钛合金军民品结构有关，由于军品配套钛合金的毛利率高于民品，而西部超导以军品为主，且主要配套新一代军机，这或许是其毛利率明显高于其他两家公司的重要原因之一。人均薪酬高人均薪酬高+研发高投入，优秀的管理研发高

57、投入，优秀的管理或为或为西部超导营收利润双增长西部超导营收利润双增长的的重要因素重要因素之一之一。人均薪酬高的公司可更好地调动员工工作积极性，提高生产效率，进而持续优化费用率。2018 年，西部超导的三费率处于三家中最高，但是，自2020年起西部超导与宝钛股份和西部材料的三费率差值呈现明显缩小的态势，这或是得益于 18年以来西部超导人均薪酬快速增长，员工生产积极性提升，人均创收也呈现快速增长的态势。最终营收规模的快速增长有效的摊薄了费用，不仅带来了利润的增厚，也进一步提升了企业的管理能力。同时，西部超导维持研发高投入，保障公司高速增长原动力，进而不断提高员工待遇，形成企业发展正循环，是促进公司

58、营收利润双增长关键因素之一。图18：2018-2022年西部超导钛产品毛利率高于宝钛股份和西部材料（%）图19：2018-2022年西部超导、宝钛股份、西部材料人均创收（万元）和人均薪酬（万元）西部超导首次报告 高端钛合金龙头步入高速发展通道，高温合金+低温超导蓄力新腾飞 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 图 20：2018-2022 年西部超导、宝钛股份、西部材料三费率（%）图21：2018-2022年西部超导

59、、宝钛股份、西部材料研发费用（百万元）和研发费用率（%）数据来源：Wind，东方证券研究所 注：三费率包括销售、管理、财务费用率 数据来源：Wind，东方证券研究所 图22：2018-2022年西部超导、宝钛股份、西部材料固定资产周转率（次）表 6：2022 年西部超导和宝钛股份钛产品成本构成（%）西部超导西部超导 宝钛股份宝钛股份 原材料 65.82%原材料 71.54%人工 10.68%辅料 4.00%制造费用 23.50%人工工资 8.24%合计合计 100.00%能源 5.81%折旧 2.32%制造费用 6.39%合计合计 100.00%数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：W

60、ind，东方证券研究所 西部超导优秀的管理能力西部超导优秀的管理能力+研发高投入有利于提升钛材成材率，进而优化成本提升盈利水平。研发高投入有利于提升钛材成材率，进而优化成本提升盈利水平。根据西部超导 2022 年年报显示，原材料在钛产品成本中占比最高达到 65.8%。但是海绵钛到钛材的成本挖潜空间大，如前文所述热轧板的成材率仅为 77%，冷轧板的成材率更低为 69%。对于钛0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%200212022西部超导西部材料宝钛股份020400500300350200212022西部超

61、导人均创收西部材料人均创收宝钛股份人均创收西部超导人均薪酬（右轴）西部材料人均薪酬（右轴）宝钛股份人均薪酬（右轴）0%2%4%6%8%10%12%14%16%2002020212022西部超导宝钛股份西部材料0%2%4%6%8%10%12%0500300200212022西部材料研发费用西部超导研发费用宝钛股份研发费用西部材料研发费用率西部超导研发费用率宝钛股份研发费用率00.511.522.533.544.5200212022西部超导宝钛股份西部材料 西部超导首次报告 高端钛合金龙头步入高速发展通道，高温

62、合金+低温超导蓄力新腾飞 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16 材企业而言，可通过提升海绵钛到钛材的成材率，降低钛产品中原材料的成本占比，优化成本进而提升盈利水平。成材率的提升，不仅需要企业维持研发高投入优化加工工艺，也需要企业优秀的管理能力加以配合。在十四五军民机放量的背在十四五军民机放量的背景下，公司高端钛合金产能逐步释放，有望迎来加速发展。景下，公司高端钛合金产能逐步释放，有望迎来加速发展。根据 21 年公司公告，公司计划新增 5050 吨/年的钛合金产能，预计项目达产后钛合金总产

63、能将达到 10000吨/年，产能实现翻倍增长。公司钛合金核心军品在国内军工市场处于主导地位，此外，根据 22年年报，公司在海洋工程、核工业领域承担的项目任务，材料研制进展顺利，为下游合作方按需及时提供了全部产品。同时，公司的高端钛材在直升机、商用飞机、商用航空发动机、燃气轮机等方面技术研发取得了显著进展，获得了多个型号的供货资格，未来将逐步实现产品批量交付。十四五期间军机快速放量以及国产大飞机起航，对应钛合金需求十分旺盛，预计随着公司产能逐步释放，规模效应日渐凸显，公司有望迎来加速发展阶段。图 23：西部超导钛产品产能规划（吨/年）数据来源：公司公告，东方证券研究所 3、高温合金高温合金 20

64、23 年产量大幅释放，正式踏上“从年产量大幅释放，正式踏上“从 1到到 100”发展之路”发展之路 3.1 进口替代空间广阔，变形高温合金国产化需求迫切 高温合金是指能在较高温度（600 1200）及应力作用下工作的金属材料，发动机高温端部件是目前最主要的应用场景。航空发动机的性能水平在很大程度上取决于高温合金材料的性能水平航空发动机的性能水平在很大程度上取决于高温合金材料的性能水平，发动机涡轮前温度每提高 100 度，推重可以增加 10%，航发的每一次升级换代几乎都伴随着涡轮前温度的显著提高。在现代航空发动机中，高温合金用量高达发动机质量的在现代航空发动机中，高温合金用量高达发动机质量的 4

65、0%-60%。高温合金用于发动机除风扇及轴以外几乎所有区域。图 24：先进航空发动机中 4060%的重量为高温合金零部件 2550495000060008000016201821年定增项目投产后 西部超导首次报告 高端钛合金龙头步入高速发展通道，高温合金+低温超导蓄力新腾飞 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。17 数据来源：招股说明书，东方证券研究所 高温合金按照制造工艺划分可以分为变形高温合金、铸造高温合金、粉末冶金高温合金等。高温合金按照制造

66、工艺划分可以分为变形高温合金、铸造高温合金、粉末冶金高温合金等。变形高温合金：是指可以进行热、冷变形加工，具有良好的力学性能和综合的强、韧性指标，具有较高的抗氧化、抗腐蚀性能的一类合金，可分为固溶强化型合金（9001300）及时效强化型合金（-253950），固溶强化型合金具有一定的高温强度，有良好的塑形、热加工性和焊接性，用于制作工作温度不高、承受应力不大的部件，例如燃气涡轮的燃烧室；时效强化型合金综合采用固溶、沉淀、晶界三种强化方式，具有良好的高温蛹变强度和抗疲劳性能，用于制造高温下承受应力较高的部件，如燃气涡轮的叶片和涡轮盘。其中，GH4169 变形高温合金材料在发动机中的用量逐年攀升，

67、我国三代战机主力发动机太行中应用 GH4169 合金的零件号达到 261 个，零件总质量占核心机质量的 60%，占发动机质量的 30%以上。航发用涡轮盘是该合金最重要的产成品。此外，在大飞机发动机和直升机发动机用涡轴系列发动机中也获得广泛应用。表 7：高温合金按制造工艺分类 合金合金 制备方法制备方法 类别类别 性能特点性能特点 常用温度范围常用温度范围 应用部位应用部位 变形高温合金 固溶强化 固溶强化型 一定的高温强度，良好塑形、热加工性和焊接性 9001300 燃气涡轮的燃烧室 固溶体加热保温,析出弥散强化相。时效强化型 高温蛹变强度和抗疲劳性能-253950 燃气涡轮的叶片和涡轮盘 铸

68、造高温合金 熔炼、铸造、定向凝固及细晶铸造等铸造方法 等轴晶型 低温下能保持强度和塑性均不下降-235650 扩压器机匣及各种泵用复杂结构 高温下的高力学性能及抗热腐蚀性能 650950 涡轮叶片、导向叶片及整铸涡轮 定向凝固柱晶和单晶型 高综合性能和抗氧化、抗热腐蚀性能 9501100 新型高性能发动机的一级涡轮叶片 新型高温合金 制粉、热等静压 粉末高温合金 合金的屈服强度和疲劳性能较大提高 750 高推重比发动机涡轮盘、压气机盘和涡轮挡板 机械合金化、超高温再结晶 ODS 高温合金 高温蠕变、高温抗氧化性能、抗碳、硫腐蚀性能。10001350 航空发动机燃烧室、导向器蓖齿环和导向叶片等。

69、数据来源：涡轮叶片温度信号特征提取方法研究（关敬涛）等，东方证券研究所 军机加速列装和民用大飞机国产替代背景下，配套军发高温合金需求量大。军机加速列装和民用大飞机国产替代背景下，配套军发高温合金需求量大。短期看，我国军发已实现自主可控，歼16、20已大规模换装国产发动机，在军机升级换代加速列装的背景下，配套军 西部超导首次报告 高端钛合金龙头步入高速发展通道，高温合金+低温超导蓄力新腾飞 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。18 发也迈入加速放量期。长期看，国产大飞机已起航，随着民发国产化的

70、进程，将续力军发带来更加广阔的市场前景。同时，发动机具备耗材属性，随着国产航发占比的提升以及训练强度的增加，发动机具备庞大替同时，发动机具备耗材属性，随着国产航发占比的提升以及训练强度的增加，发动机具备庞大替换和维修需求。换和维修需求。根据科技日报，俄系航空发动机飞机 AL-31F 的总寿命为 900 小时，大修寿命为300 小时。按照每年约 240-300 小时的训练和值班飞行时数来计算，通常每经过 4 年时间就需要更换全新发动机。对平均寿命可达到 20 年之久的战斗机（单发）来说，如果 4 年更换一次全新发动机，就需要约 5 台发动机。对于美系 F100/F110 发动机而言，其工作寿命为

71、 4000 小时，首翻期寿命为 1000 小时，按照前述俄系航发的计算过程，美系 F100/F110 发动机每经过约 15 年时间就需要更换全新发动机，每台战斗机需要约 2 台发动机。与此同时，若是双发战斗机，且每次换发是 2 台一起更换的话，美系则约需要 4 台航发而俄系则需要 10 台航发。由此可见航发具备耗材属性，随着我国国产航发占比的提升以及训练强度的增加，对应发动机的替换和维修需求十分庞大。研发难度大、试错成本高、应用周期长，共同造就了高温合金产业较高的壁垒。研发难度大、试错成本高、应用周期长，共同造就了高温合金产业较高的壁垒。航发用高温合金几乎是在超越材料极限性能的条件下持续工作，

72、因此对合金各方面性能都提出了苛刻的要求。目前主导市场的镍基高温合金是以镍元素为基体加入其它合金元素，其中钴、铬、铝、钨起固溶强化作用，铝、钛、铌、钒形成强化相元素，硼、镐起强化晶界作用。各类强化元素在筛选、配比、时序、工艺等方面只要有细微的调整，就会影响产品性能。而关键技术处于西方的封锁的背景下，材料工程又很难进行逆向仿制，进一步加大了研发难度，在产品开发过程中对检测、探伤等能力有较高的要求，因此目前航空用高温合金市场的主要制造商基本具有科研院所的背景。在不断修正工艺配方的过程中，不可避免会带来较高的试错成本，尤其是其中包含了钴、铌等贵金属。此外，材料性能的验证有赖于下游锻铸等成型工艺的加工协

73、作，最后总装试车，上述验证流程使得一型产品的成熟需要较长的时间周期，从而形成较高的先入壁垒和资金壁垒。基于上述基于上述原因，高温合金行业从业企业相对较少、格局稳固，竞争主要来自于现有企业间。原因，高温合金行业从业企业相对较少、格局稳固，竞争主要来自于现有企业间。图 25：我国变形高温合金产业链及主要参与者（仅包含已上市公司）数据来源：公司官网及公告，东方证券研究所 变形高温合金市场用量占比较高，约占变形高温合金市场用量占比较高，约占 70%，但国产化率低，目前国内仅个别企业具备批量供应，但国产化率低，目前国内仅个别企业具备批量供应能力，供需缺口较大。能力，供需缺口较大。发动机中，铸造高温合金仅

74、用于涡轮叶片和个别机匣；粉末高温合金仅用于涡轮盘，其余部分包括压气机、燃烧室、机匣等大部分结构件都是采用变形高温合金，因此变形高温合金用量占比较高。根据高温合金的分类，变形高温合金约占 70%、铸造高温合金占20%，粉末高温合金占比 10%。目前只有抚顺特钢、宝钢特钢、图南股份等公司具备批产能力。西部超导首次报告 高端钛合金龙头步入高速发展通道，高温合金+低温超导蓄力新腾飞 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。19 从目前规模第一的抚钢看，其 2022 年高温合金营收规模达到 16.19 亿

75、元，产量为 7174 吨，而其高温合金产品以变形高温合金为主。虽然我国高温合金进口替代趋势明显，但整体技术水平与世界先进水平仍存在差距，目前仍有 50%左右的产品依赖进口，供需缺口较大。表 8：变形高温合金领域企业介绍 公司名称公司名称 主要情况介绍主要情况介绍 22 年年相关业务相关业务产产量量（吨）（吨）22 年相关业务收入年相关业务收入（亿元）（亿元）抚顺特钢 大型特殊钢重点企业和军工材料研发及生产基地,以特殊钢和合金材料的研发制造为主营业务。变形高温合金的生产规模较大变形高温合金的生产规模较大，但研发能力较弱 7174（高温合金）16.19（高温合金）宝钢特钢 由宝钢股份收购的上海五钢

76、核心资产组建而成。在大型高温合金盘锻件等方面有突出的技术能力，包括包括航空发动机盘、轴用变形高温合金航空发动机盘、轴用变形高温合金/长城特钢 我国重点特殊钢科研、生产基地，国家重点军工配套企业。公司 2004 年与攀钢集团重组，拳头产品广泛应用于航海、电子、机械、石油化工、医药等行业。高温合金主要为锻材和轧材高温合金主要为锻材和轧材，以生产变形高温合金为主，以生产变形高温合金为主。/西部超导 国内高性能高温合金材料的新兴供应商之一，其高温合金材料包括铸造其高温合金材料包括铸造高温合金、变形高温合金和粉末高温合金母合金高温合金、变形高温合金和粉末高温合金母合金。已建成 2000 吨棒材、2600

77、 吨铸锭的镍基高温合金项目，现已开始小批量生产。IPO 募投发动机用镍基高温合金棒材 1900 吨，粉末高温合金母合金 600吨，已于 2023 年投产；增发 A 股募集资金用于建设航空航天用高性能金属材料产业化项目，规划于 2024 年底建成后新增高温合金 1500 吨。1168（高温合金）1.81（高温合金）图南股份 主要从事高温合金高温合金（以铸造高温合金及变形高温合金为主）（以铸造高温合金及变形高温合金为主）、精密合金、特种不锈钢等高性能合金材料及其制品的研发、生产与销售的高新技术企业，国家级新型工业产业示范基地。1725 （变形高温合金销量）3.19（变形高温合金）广大特材 主要生产

78、高端装备特钢材料和新能源风电零部件，其中变形高温合金产品的市场侧重为海洋石化等油气领域。/数据来源：公司公告，东方证券研究所 粉末高温合金已成为目前高性能航空发动机涡轮盘的首选材料，随着未来我国先进航发性能提升，粉末高温合金已成为目前高性能航空发动机涡轮盘的首选材料，随着未来我国先进航发性能提升，对粉末高温合金需求将越来越大。对粉末高温合金需求将越来越大。在航空发动机和燃气轮机的热端零部件中，涡轮盘由于处于温度最高、环境最恶劣的部位而被认为是最关键的部件之一。在我国，涡轮盘中变形高温合金GH4169 合金用量最大、应用范围最广。随着高推重比、高功重比发动机的发展，对涡轮盘要求也越来越高，要求高

79、温合金中的强化元素也越来越多，使其塑性变差，难以热加工变形，并且合金元素的增多使高温合金凝固偏析严重，造成组织和性能的不均匀。采用粉末冶金工艺生产高温采用粉末冶金工艺生产高温合金粉合金粉末涡轮盘就能解决上述问题。末涡轮盘就能解决上述问题。粉末涡轮盘是通过将粉末高温合金母合金制粉，并经热等静压、热加工变形和热处理等工艺生产而成，这种制备方式制成的涡轮盘的屈服强度和疲劳性能都有提高。第一代粉末盘 Rene95 用于 GE 公司第三代发动机如：F404、F110、T700 系列等；第二代粉末盘 Rene88DT 已逐步替代 Rene95 应用于第三、四代军用发动机；第三代粉末盘使用温度 800以上，

80、为双组织/双性能涡轮盘，拟用于第五代发动机。GEAE 与 PWA 联合研制的 Ren104(ME3)合金是第三代合金的典型代表，据报道，Ren104 合金的热时寿命是第二代粉末高温合金的 2030 倍，该合金已经在 GP7200 等发动机得到了应用，并在空客 A380、波音 787 等大 西部超导首次报告 高端钛合金龙头步入高速发展通道，高温合金+低温超导蓄力新腾飞 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。20 型客机上获得应用。随着随着我国批产我国批产发动机越来越多采用粉末盘，未来将具备庞大的

81、新装及维修需发动机越来越多采用粉末盘，未来将具备庞大的新装及维修需求。求。图 26：国内外粉末高温合金的发展 图 27：先进航空发动机用 BB751合金盘 数据来源：航空发动机用粉末高温合金及制备技术研究进展（张国庆等），东方证券研究所 数据来源：俄罗斯新型粉末高温合金研制进展（张义文等），东方证券研究所 注：左图为压气机盘，右图为二级高压涡轮盘 3.2 完成 0 到 1 突破，高温合金业务进入高速发展通道 公司依托自身高端钛合金相关技术优势，成功开发出高纯高均匀高稳定的高温合金产品。公司依托自身高端钛合金相关技术优势，成功开发出高纯高均匀高稳定的高温合金产品。公司从2014 年开始开展高性能

82、高温合金的工程化研究，针对国内高温合金冶金缺陷率高、组织均匀性差的问题，以航空、航天用高端钛合金完善的生产、研发、质量体系为依托，开发了高纯净度高温合金熔炼控制技术、高温合金铸锭开坯锻造技术、高均匀性高温合金棒材锻造技术、动态渣系控制技术、全流程高温合金制备工艺数值模拟技术，建立了量化过程控制体系，形成了有自主知识产权的高温合金材料制备技术体系。公司产品可实现进口替代，对于提升我国航空发动机的技术水平具有重要意义。公司高性能高温合金产品主要包括变形高温合金、铸造和粉末高温合金母合金等公司高性能高温合金产品主要包括变形高温合金、铸造和粉末高温合金母合金等，主要应用于航空发动机和燃气轮机、核电设备

83、等国家重点发展领域。公司变形高温合金变形高温合金以 GH4169、GH738、GH907、GH4698、GH4720Li等合金为代表，该类合金主要用于航空发动机、燃气轮机的涡轮盘、机匣、叶片等热端部位。粉末高温合金粉末高温合金母合金产品以 FGH4097 等为代表，公司突破了母合金熔炼全流程技术，生产的多批次产品已经应用于合金粉末和粉末盘制备，高温合金粉末和盘件的夹杂物含量、纯净度、性能等指标达到国内同行业的先进水平。表 9：公司高温合金类别及其主要用途和代表牌号 类别类别 主要用途主要用途 产品代表牌号产品代表牌号 变形高温合金 航空发动机、燃气轮机的涡轮盘、机匣、叶片等热端部位 GH416

84、9、GH738、GH907、GH4698、GH4720Li 粉末高温合金 航空发动机的高压涡轮盘等 FGH4097 数据来源：西部超导招股说明书,2021 年度向特定对象发行 A 股股票募集说明书，东方证券研究所 公司采用国际先进的三联熔炼工艺，设备来自于德国和奥地利，先进技术公司采用国际先进的三联熔炼工艺，设备来自于德国和奥地利，先进技术+设备构筑高壁垒。设备构筑高壁垒。目前，国内高性能高温合金铸锭正逐步从二联（感应熔炼+自耗重熔）向三联（感应熔炼+电渣重熔+自耗重熔）工艺改进，新型航空发动机、燃气轮机等重点型号已经要求采用三联工艺制高温合金铸锭。公司三联工艺的主型设备真空感应熔炼炉、保护气

85、氛电渣炉和真空自耗电弧炉分别由德 西部超导首次报告 高端钛合金龙头步入高速发展通道，高温合金+低温超导蓄力新腾飞 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。21 国 ALD公司和奥地利 INTECO公司设计和生产。电渣重熔和精炼是实现高温合金铸锭三联熔炼工艺的关键环节，公司 8t 保护气氛电渣炉可实现保护气氛下熔炼，具备工艺参数控制能力强等优点。此外，公司结合 Meltflow 熔炼技术数值模拟软件对上千炉钛合金真空自耗熔炼模拟的数据和经验，对高温合金熔炼模拟的边界条件和参数进行不断修正，开发出一

86、套与生产过程匹配度很高的 VAR熔炼模型，获得了偏析倾向、枝晶间距、熔池深度、温度场分布等数据和规律，对于高温合金真空自耗熔炼工艺参数的优化和稳定生产提供有力支持。多个重点型号航发高温合金材料已开始批量供货，多个重点型号航发高温合金材料已开始批量供货，募投项目募投项目提升提升高温合金产能，高温合金产能，未来未来有望进入规有望进入规模化销售阶段。模化销售阶段。2015 年，公司为了研发和生产国防用高性能高温合金，建立了子公司西安聚能高合，随后于 2019、2021 年两次增发股票募集资金扩充高温合金产能，预计到 2024 年公司高温合金产能将达到 6000 吨/年。公司已经承担了国内航空发动机用

87、多个牌号高温合金材料研制任务，GH4169 等典型高温合金在多个型号发动机、燃机和商发长江系列发动机进入批量供货阶段，同时新增资质不断增加。2022 年，公司高温合金板块产销量创新高，产量 1168 吨，同比大幅增长110.52%，销量 732.41 吨，实现营收 1.82 亿元，同比增长 78.38%。未来随着公司研制任务持续推进和高温合金产能扩张，该板块有望迎来业绩拐点。图 28：西部超导高温合金产能规划（吨/年）数据来源：公司公告,东方证券研究所 此外，此外，截至公司截至公司 23 年中报，年中报，超导超导持有持有西安欧中西安欧中 19.47%的股权，该公司的股权，该公司是国内极少数潜在

88、具备粉是国内极少数潜在具备粉末高温合金及涡轮盘供应能力的企业。末高温合金及涡轮盘供应能力的企业。西安欧中具备国际先进水平的国内首条超高转速（30000rpm）等离子旋转电极雾化（SS-PREP）金属球形粉末工业化生产线和国内首条高温合金粉末盘“超高转速 PREP 粉末+热等静压 HIP”（SS-PREP Disk）短流程生产线，主要致力于钛合金、高温合金及其他金属球形粉末制备，发动机叶片的精深加工服务，粉末冶金制件、增材制造金属丝材的研发、生产及货物的进出口贸易等。公司主营产品“3D 打印用金属球形粉末”和“高性能高温合金球形粉末”连续两届获得中国国际新材料产业博览会新材料金奖，并入选国家重点

89、新材料首批次应用示范指导目录；航空发动机和燃气轮机用粉末盘获得2018中国创新创业大赛二等奖。4、在在 MRI、MCZ、磁约束核聚变相继拉动下，超导材、磁约束核聚变相继拉动下，超导材料料有望长期保持较快增长有望长期保持较快增长 4.1 应用潜力巨大，超导产业风渐起 2000450060000040005000600070002000202321年定增项目投产后 西部超导首次报告 高端钛合金龙头步入高速发展通道，高温合金+低温超导蓄力新腾飞 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责

90、申明。22 超导材料，是指超导材料，是指在一定条件下，具有直流电阻为零和完全抗磁性的材料。在一定条件下，具有直流电阻为零和完全抗磁性的材料。根据超导材料的临界温度，可分为低温超导材料和高温超导材料。一般认为，Tc25K 的超导材料称为低温超导材料，目前已实现商业化的包括 NbTi（Tc=9.5K）和 Nb3Sn（Tc=18k）；Tc25K 的超导材料称为高温超导材料，有实用价值的主要有铋系、钇系和 MgB2（Tc=40K）材料等。目前，全球超导市场以低温超导为主，其绝大部分应用都是基于超导磁体产生的强磁场，主要应用领域包括核磁共振成像仪（MRI）、磁控直拉单晶硅（MCZ）、NMR、国际热核聚变

91、实验堆（ITER）、加速器、科研用特种磁体等。根据 Conectus 数据，全球超导产品市场规模从 2012 年的 51.9 亿欧元增长至 2022 年的 68 亿欧元。图 29：全球超导材料市场规模（亿欧元）图 30：低温超导产业链示意图 数据来源：Conectus,36 氪产业研究院，东方证券研究所 数据来源：西部超导招股说明书，东方证券研究所 表 10：低温超导产业链中各公司业务分布情况（橙色代表覆盖该产业链环节）公司名称公司名称 NbTi Nb3Sn 超导超导磁体磁体 超导设备超导设备 锭棒锭棒 线材线材 青铜法青铜法 内锡法内锡法 MRI NMR 国内 西部超导西部超导 宁波健信 潍

92、坊新力 成都奥泰 苏州安科 东软医疗 上海联影 鑫高益 国外 美国 ATI 英国 Oxford 德国 Bruker 英国 Luvata 日本JUSTEC 美国 GE 德国Siemens 荷兰 Philips 日本 JEOL 美国 Varian 数据来源：西部超导 2021 年度向特定对象发行 A 股股票募集说明书，东方证券研究所 0%2%4%6%8%0070200202022市场规模（亿欧元）同比增长 西部超导首次报告 高端钛合金龙头步入高速发展通道，高温合金+低温超导蓄力新腾飞 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部

93、分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。23 与低温超导产业链相关的行业包括超导锭棒、超导线材、超导磁体和超导设备。与低温超导产业链相关的行业包括超导锭棒、超导线材、超导磁体和超导设备。1）NbTi 锭棒领域：全球仅有西部超导和美国 ATI 两家公司。2）超导线材领域：主要厂商包括西部超导、英国Oxford、德国 Bruker、英国 Luvata、日本 JASTEC，其中西部超导是国内唯一的低温超导线材供应商。3）超导磁体领域：国外主要厂商包括英国 Oxford、德国 Bruker 等；国内主要厂家包括西部超导、宁波健信、潍坊新力、成都奥泰。4）超导设备领域：高端

94、超导 MRI 市场基本上被 GE、PHILIPS、SIEMENS三家国际巨头垄断；国内主要厂家包括成都奥泰、苏州安科、东软医疗、上海联影。国外NMR厂商主要包括德国Bruker、日本JEOL。综合低温超导全产业链看，西部超导综合低温超导全产业链看，西部超导是国内唯一低温超导线材商业化生产企业，也是目前全球唯一的铌钛锭棒、超导线材、超导磁体是国内唯一低温超导线材商业化生产企业，也是目前全球唯一的铌钛锭棒、超导线材、超导磁体的全流程生产企业。的全流程生产企业。MRI 和和 MCZ 领域用的是领域用的是 NbTi 超导线材超导线材，这是由于 NbTi 和 Nb3Sn 超导线材的以下区别所致：NbTi

95、 是二元合金，具有良好的加工塑性，很高的强度，制造成本低，临界磁场低，主要用于 10T以下磁场；Nb3Sn 是金属间化合物，属于脆性材料，加工性能差，制造成本高，但是临界磁场高，主要用于 10T 以上的磁场。图 31：典型的低温超导线截面 表 11：MRI 和 MCZ 领域用的是 NbTi 超导线材 应用领域应用领域 所用材料所用材料 MRI NbTi MCZ NbTi NMR 主要是 Nb3Sn，部分NbTi ITER Nb3Sn、NbTi 加速器 NbTi 数据来源：西部超导招股说明书,东方证券研究所 数据来源：西部超导招股说明书,东方证券研究所（一）（一）MRI：我国：我国 MRI 用超

96、导线材潜在空间大，国内厂商正逐步实现国产替代。用超导线材潜在空间大，国内厂商正逐步实现国产替代。MRI 是目前最重要的医疗影像诊断之一，但我国人均 MRI 拥有量与发达国家存在较大差距：根据Statista 的数据，2022 年，美国、希腊等国家的百万人 MRI 设备保有量均在 30 台以上，而我国每百万人口 MRI 拥有量仅为 9.38 台。考虑到中国人口数量位居世界第一，未来全球 MRI 最大的市场在中国。目前国内市场基本上被国外公司垄断，价格昂贵。为此，国家明确将磁共振成像设备列为当前优先发展的高技术产业化重点领域之一。我国近年来对 MRI的需求日益增长，但进口 MRI的数量和金额却呈下

97、降趋势。根据海关统计的数据，2014 年进口 MRI 数量为 460 台，进口总金额为 5.67 亿美元；2022 年进口 MRI 台数下降至354 台，进口总金额下降至 5.35 亿美元，主要是由于国外厂商在大陆设厂以及国产厂商正逐步实现对进口设备的替代。由于国产超导 MRI 系统成本上的优势，使得越来越多的基层医院可以承担购置成本，在我国二三线城市有较强的市场竞争能力，预计国产超导 MRI 市场将进一步扩大，对NbTi 超导线材的需求将有稳步增长。（二）（二）MCZ：国产替代：国产替代+节能增效，节能增效，MCZ 用超导磁体需求庞大。用超导磁体需求庞大。我国光伏、半导体产业拉动单晶硅高需求

98、，2021 年市场规模为 459.77 亿元，2022 年约增长至530.11 亿元，其中 MCZ 产品约占总产量的 70%-80%。目前，国际上硅片主流产品是 300mm，而 2017 年以前我国 300mm 半导体硅片几乎全部依赖进口，近些年近些年正处于国产替代进程中，同时正处于国产替代进程中，同时MCZ 技术可降低单晶硅制造能耗，契合当前“双碳”目标，技术可降低单晶硅制造能耗，契合当前“双碳”目标，MCZ 配套的超导材料行业将迎来快配套的超导材料行业将迎来快速发展。速发展。西部超导首次报告 高端钛合金龙头步入高速发展通道，高温合金+低温超导蓄力新腾飞 有关分析师的申明，见本报告最后部分。

99、其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。24 单晶硅按晶体生长方法的不同，分为直拉法（单晶硅按晶体生长方法的不同，分为直拉法（CZ）、区熔法（）、区熔法（FZ）两种。）两种。区熔法单晶硅质量但很难实现大尺寸单晶硅的生长。直拉法可实现大尺寸单晶硅的生长，适合大规模集成电路和大面积太阳能电池的制备，广泛应用于半导体集成电路、二极管、外延片衬底。综合成本和性能的因综合成本和性能的因素，直拉法是目前主要的单晶硅规模化量产素，直拉法是目前主要的单晶硅规模化量产技术。技术。MCZ 技术的物理基础是通过磁场对导电硅流体的热对流形成抑制作用，抑制

100、单晶硅生长过程中杂质和缺陷的产生，晶体完整性、均匀性得到极大改善，可实现高质量大尺寸单晶硅快速生长。其中采用超导磁体提供其中采用超导磁体提供5,000Gs稳定磁场的稳定磁场的MCZ技术是目前国际上生产技术是目前国际上生产 300mm 以上大尺寸半导体级单晶硅的最主要方法。以上大尺寸半导体级单晶硅的最主要方法。相比常导磁体，超导磁体可降低相比常导磁体，超导磁体可降低 300mm 单晶硅制造能耗单晶硅制造能耗 20%、提高成品率、提高成品率 30%。目前，国际上硅片主流产品是 300mm，而我国 300mm 以上的半导体级 MCZ 生产装备磁场部分主要由常导磁体提供（磁场强度小于 0.2T），常导

101、磁体功耗大（大于100kW）、需要复杂的冷却系统（存在管道腐蚀等问题），且无法高效控制杂质和缺陷的产生。超导材料具有零电阻的特性，采用超导材料制备的超导磁体可以实现无阻载流运行。超导磁体和常导磁体相比，其体积和运行成本大幅度减小，能够降低 300mm 单晶硅制造能耗 20%、提高成品率 30%。4.2 低温超导独占鳌头，MRI+MCZ+CFETR 共振驱动增长 西部超导的成立与西部超导的成立与 ITER 项目计划息息相关。项目计划息息相关。ITER 计划是目前全球规模最大、影响最深远的国际科研合作项目之一，其原理是利用磁场对等离子体进行约束，模拟太阳的核聚变反应产生能量并实现可控利用，俗称“人

102、造太阳”。ITER 计划需要采用 NbTi 和 Nb3Sn 超导线材制造超导磁体。2003 年 1 月中国政府决定参加 ITER 计划时，同年 2 月 28 日，超导有限正式成立。随后公司突破了NbTi和Nb3Sn超导线材产业化制备技术，2012年开始向年开始向ITER计划批量供货，我国承担计划批量供货，我国承担69%的的 NbTi 超导线和超导线和 7%的的 Nb3Sn 超导线生产任务，全部由西部超导提供，产品性能获得业界高度超导线生产任务，全部由西部超导提供，产品性能获得业界高度肯定。肯定。公司是目前国内唯一的低温超导线材商业化生产企业，在国内不存在竞争对手，其竞争对公司是目前国内唯一的低

103、温超导线材商业化生产企业，在国内不存在竞争对手，其竞争对手均来自国外。手均来自国外。表 12：公司超导产品 类别类别 主要用途主要用途 产品图片产品图片 NbTi 超导线 磁共振成像仪、核磁共振谱仪、磁控直拉单晶硅、加速器、磁悬浮、核聚变、国防军工 Nb3Sn 超导线 核磁共振谱仪、磁悬浮、核聚变、国防军工 超导磁体 磁控直拉单晶硅、加速器、磁悬浮、国防军工 数据来源：招股说明书，东方证券研究所 在在 ITER 项目的基础上，我国提出项目的基础上，我国提出 CFETR 项目，计划项目，计划 2035 年建成聚变工程实验堆，有望带动公年建成聚变工程实验堆，有望带动公司超导板块快速发展。司超导板块

104、快速发展。2017 年 12 月 5 日中国聚变工程实验堆（CFETR）项目在合肥正式启动工程设计，标志着中国核聚变研究由此开启新征程。这是中国自主设计和研制并联合国际合作的重大科学工程，是中国在全面消化吸收国际热核聚变实验堆（ITER）相关技术的基础上，预先开展下一代超导聚变堆研究的重大项目。计划分为三个阶段：第一阶段到 2021 年，CFETR 开始立项 西部超导首次报告 高端钛合金龙头步入高速发展通道，高温合金+低温超导蓄力新腾飞 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。25 建设；第二阶

105、段到 2035 年，计划建成聚变工程实验堆，开始大规模科学实验；第三阶段到 2050年，聚变工程实验堆实验成功，建设聚变商业示范堆，完成人类终极能源。CFETR项目未来需求空间较大，公司已开始向该项目供货，预期将带动公司超导业务快速发展。图 32：CFETR 建成效果图 图 33：CFETR 超导磁体系统 数据来源：中国科学院等离子体物理研究所，东方证券研究所 数据来源：中国聚变工程实验堆纵场超导磁体高性能 Nb3Sn CICC 导体稳定性分析（张正硕等），东方证券研究所 表 13：西部超导主要竞争对手及其产品 公司公司 简介简介 主要超导产品主要超导产品 Bruker Bruker是一家位于

106、德国的领先先进材料制造和研发企业，产品广泛应用于能源、医疗、工业及研究领域 NbTi 低温超导材料、Nb3Sn低温超导材料、YBCO高温超导材料、NMR 设备 Luvata Luvata 是一家位于英国的世界领先特殊铜材和低温超导（LTS）线材和电缆生产商，在生产铌钛超导线和电缆领域拥有超过 30 年的经验 圆形和矩形结构的漆包单片电线、通道内导线或通道内电缆集成导线、采用青铜法和内锡法制造的 Nb3Sn 材料 JASTSEC JASTEC 是一家位于日本的领先超导材料科技公司 超 导 磁 体、Nb3Sn 超 导 线材、NbTi 超导线材 ATI 公司是一家位于美国的专业金属生产公司 NbTi

107、 锭棒 数据来源：西部超导招股说明书，东方证券研究所 除此之外，公司低温超导除此之外，公司低温超导 MRI 用超导线材用超导线材+300mm MCZ 超导磁体超导磁体实现国产替代，有望接力实现国产替代，有望接力ITER 成为超导业务新增长点。成为超导业务新增长点。2013 年公司在 ITER 用超导线材的基础上，成功开发出 MRI 用NbTi 超导线材导体结构设计、高尺寸精度加工、高铜比线材镶嵌成型等工程化生产技术，解决了长线性能和尺寸均匀性控制难题，实现高性能MRI用NbTi超导线材量产，已经为已经为GE、SIEMENS批量供货批量供货，打破了国际垄断，填补了国内空白。此外，公司积极扩充产能

108、以满足下游需求增长，其 2021 年定增超导线材产业化项目将在现有超导线材制备车间内增加热处理炉、大型高速拉丝机、扭绞机、镶嵌机、编织绝缘机和密排复绕机等设备，建成后公司将形成 2000 吨的 MRI 用超导线材产能，新增产能带来的规模效应有望提升公司超导业务毛利率。公司积极布局 MCZ 领域，助力我国发展 300mmMCZ 单晶硅制备用超导磁体制造技术的发展，从而促进我国单晶硅行业的产业技术升级。公司在国内首次突破并形成了完全自主知识产权的高品质磁控直拉单晶硅用300mm MCZ 超导磁体制备技术，同时自主研发的 MCZ 磁体是国内第一台国内第一台专门用于磁控直拉单晶硅的高磁场强度超导磁体，

109、传导冷却类型传导冷却类型 MCZ 已实现批量出口。已实现批量出口。西部超导首次报告 高端钛合金龙头步入高速发展通道，高温合金+低温超导蓄力新腾飞 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。26 图 34：公司超导线材产能规划（吨/年）数据来源：公司公告，东方证券研究所 7502000050002500201621年定增项目投产后 西部超导首次报告 高端钛合金龙头步入高速发展通道，高温合金+低温超导蓄力新腾飞 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后

110、部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。27 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 盈利预测 我们对公司 2023-2025 年盈利预测做如下假设：1)公司 2325 年收入的增长主要来源于高端钛合金材料。23 年钛合金业务受下游采购节奏影响，收入有所下降，预期 24 年采购恢复正常之后，开始快速修复。军：受益于单机钛用量提升+军机放量的双重利好；民：国产大飞机起航，打开公司高端钛合金中长期发展空间。其次，飞机放量带动航空发动机需求上升，军发加速列装+民发国产替代，随着产品认证推进以及产量跃进，高温合金板块有望迎来业绩拐点。最后，公司在低温超导领域独占鳌头，MR

111、I、MCZ、CFETR 有望成为业绩新亮点。2)公司高端钛合金板块 23 年受采购节奏影响，以及未来航发用钛合金销售占比提升，产品结构性变化导致毛利率有所下降；超导板块毛利率保持平稳；高温合金板块23-25年毛利率分别为 10%、17.8%和 27.8%，相比 22 年 3.3%大幅提升，主要是因为下游航发高温合金需求旺盛，公司产能扩张，随着产能的逐步释放，规模效应凸显，毛利率将逐步抬升。综上，23-25 年综合毛利率为 34.3%、36.2%和 37.1%。3)公司 23-25 年管理费用率为（不含研发）3.97%、3.87%、3.84%，销售费用率为1.07%、0.90%、0.81%，研发

112、费用率为6.99%、6.46%、6.35%。24-25年销售费用率和管理费用率（不含研发）相比前两年有所下降，主要考虑到收入的增长对管理、销售费用有一定的摊薄影响；23-25 年研发费用率相较 22 年提升，主要由于公司重视研发，为保持良好的市场竞争力，持续加大主要产品领域的研发投入。盈利预测核心假设 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 高端钛合金材料高端钛合金材料 销售收入（百万元）2,458.2 3,209.5 2,515.6 3,777.9 4,568.7 增长率 37.9%30.6%-21.6%50.2%20.9%毛利率 45.3%43.3%41.0%42.1%

113、41.8%超导产品超导产品 销售收入（百万元）239.0 623.4 907.1 1,154.2 1,409.1 增长率 22.9%160.8%45.5%27.2%22.1%毛利率 16.3%30.4%30.3%30.1%29.9%高性能高温合金材料 销售收入（百万元）101.6 181.2 576.0 864.0 1,296.0 增长率 196.7%78.4%217.9%50.0%50.0%毛利率毛利率 4.0%3.3%10.0%17.8%27.8%其他业务 销售收入（百万元）128.5 213.1 212.3 307.8 386.2 增长率 26.5%65.9%-0.4%45.0%25.5

114、%毛利率 29.8%38.7%38.7%38.7%38.7%合计 2,927.2 4,227.2 4,211.0 6,103.9 7,659.9 增长率 38.5%44.4%-0.4%45.0%25.5%综合毛利率 40.8%39.5%34.3%36.2%37.1%西部超导首次报告 高端钛合金龙头步入高速发展通道，高温合金+低温超导蓄力新腾飞 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。28 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 投资建议 根据西部超导的主营业务结构，我们主要选择了与钛产品和高温合

115、金产业链相关或同为新材料领域的公司：西部材料、钢研高纳、图南股份、华秦科技、铂力特、中航西飞作为可比公司。我们预测公司 23-25 年 EPS 分别为 1.21、1.93、2.53 元，参考可比公司 24 年平均 31倍 PE 估值，对应目标价 59.83 元，首次给予“买入”评级。表 14：西部超导可比上市公司估值表 公司公司 代码代码 最新价格最新价格(元元)每股收益（元）每股收益（元）市盈率市盈率 2023/12/15 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 西部材料 002149 14.44 0.38 0.52 0.68 0.85

116、 38.13 27.90 21.26 16.97 钢研高纳 300034 20.03 0.43 0.56 0.77 1.03 46.15 35.73 26.12 19.36 图南股份 300855 29.77 0.64 0.88 1.18 1.56 46.18 33.78 25.26 19.04 华秦科技 688281 138.80 2.40 3.28 4.45 5.91 57.89 42.36 31.18 23.47 中航西飞 000768 21.27 0.19 0.37 0.50 0.66 113.08 58.04 42.42 32.42 铂力特 688333 115.70 0.50 1.

117、59 2.82 4.32 233.22 72.74 41.06 26.80 调整后平均 42 31 22 数据来源：Wind，东方证券研究所 风险提示风险提示 军品订单交付和收入确认不达预期：军品订单交付和收入确认不达预期：公司钛合金及高温合金产品收入占比约为 90%（按照 22 年年报计），且主要应用于军用航空领域，而军工订单的下放、交付和收入确认等情况具有不确定性，可能导致军品收入增速不及预期。原材料成本波动风险：原材料成本波动风险：公司产品受到原材料海绵钛价格波动影响，未来价格波动对公司业绩带来一定影响。产能投放不达预期：产能投放不达预期：公司募投项目计划逐步投产，产能释放节奏受多方面影

118、响，可能不达预期。毛利率提升不及预期：毛利率提升不及预期：受产能释放节奏等因素影响，公司高温合金业务的毛利率提升可能不达预期。西部超导首次报告 高端钛合金龙头步入高速发展通道，高温合金+低温超导蓄力新腾飞 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。29 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 2,597 2,11

119、2 2,227 1,526 1,915 营业收入营业收入 2,927 4,227 4,211 6,104 7,660 应收票据、账款及款项融资 2,715 3,441 3,428 4,969 6,236 营业成本 1,732 2,559 2,766 3,894 4,820 预付账款 29 34 34 49 62 营业税金及附加 29 29 29 42 52 存货 1,599 2,380 2,572 3,622 4,482 营业费用 51 44 45 55 62 其他 157 1,198 1,198 1,200 1,201 管理费用及研发费用 312 420 462 631 780 流动资产合计

120、流动资产合计 7,096 9,166 9,459 11,366 13,896 财务费用 24 32 72 83 112 长期股权投资 149 154 154 154 154 资产、信用减值损失 41 35 55 68 61 固定资产 1,038 1,154 1,527 1,874 2,236 公允价值变动收益 5 29 29 29 29 在建工程 159 221 251 257 292 投资净收益 14(4)(4)(4)(4)无形资产 171 179 166 152 138 其他 95 104 104 104 104 其他 146 432 147 147 147 营业利润营业利润 852 1,

121、238 912 1,460 1,901 非流动资产合计非流动资产合计 1,662 2,140 2,244 2,583 2,966 营业外收入 0 1 9 7 11 资产总计资产总计 8,758 11,306 11,704 13,949 16,863 营业外支出 1 1 0 0 0 短期借款 1,001 982 982 1,433 2,516 利润总额利润总额 852 1,238 921 1,467 1,912 应付票据及应付账款 1,061 1,737 1,877 2,643 3,270 所得税 106 142 115 183 239 其他 519 687 687 769 837 净利润净利润

122、 745 1,095 806 1,283 1,673 流动负债合计流动负债合计 2,581 3,406 3,545 4,845 6,624 少数股东损益 4 15 20 29 30 长期借款 428 1,160 1,160 1,160 1,160 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 741 1,080 785 1,254 1,643 应付债券 18 18 18 18 18 每股收益（元）1.14 1.66 1.21 1.93 2.53 其他 288 360 283 283 283 非流动负债合计非流动负债合计 734 1,539 1,462 1,462 1,462 主要财务比率主要财务比率

123、负债合计负债合计 3,315 4,945 5,007 6,306 8,085 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 83 365 385 415 445 成长能力成长能力 实收资本（或股本）464 464 650 650 650 营业收入 38.5%44.4%-0.4%45.0%25.5%资本公积 3,718 3,731 3,546 3,546 3,546 营业利润 104.6%45.2%-26.3%60.1%30.2%留存收益 1,173 1,789 2,110 3,027 4,131 归属于母公司净利润 100.0%45.7%-27.3%59.7%31.

124、0%其他 6 12 6 6 6 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 5,443 6,361 6,697 7,643 8,777 毛利率 40.8%39.5%34.3%36.2%37.1%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 8,758 11,306 11,704 13,949 16,863 净利率 25.3%25.5%18.6%20.5%21.5%ROE 18.2%19.0%12.8%18.5%21.1%现金流量表 ROIC 13.7%14.3%9.6%13.7%15.1%单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 净利润 74

125、5 1,095 806 1,283 1,673 资产负债率 37.8%43.7%42.8%45.2%47.9%折旧摊销 104 118 32 67 106 净负债率 0.0%5.1%3.2%17.8%23.4%财务费用 24 32 72 83 112 流动比率 2.75 2.69 2.67 2.35 2.10 投资损失(14)4 4 4 4 速动比率 2.09 1.97 1.92 1.57 1.40 营运资金变动(530)(869)(46)(1,797)(1,477)营运能力营运能力 其它(103)(82)179 9 3 应收账款周转率 3.2 3.4 3.2 3.8 3.6 经营活动现金流经

126、营活动现金流 227 298 1,046(349)422 存货周转率 1.2 1.2 1.1 1.2 1.1 资本支出(277)(290)(420)(406)(490)总资产周转率 0.4 0.4 0.4 0.5 0.5 长期投资(50)(2)0 0 0 每股指标（元）每股指标（元）其他 229(1,418)24 24 24 每股收益 1.14 1.66 1.21 1.93 2.53 投资活动现金流投资活动现金流(98)(1,710)(395)(382)(465)每股经营现金流 0.49 0.64 1.61-0.54 0.65 债权融资 101 973 0 0 0 每股净资产 8.25 9.2

127、3 9.72 11.13 12.83 股权融资 1,986 13 0 0 0 估值比率估值比率 其他(128)(243)(536)31 433 市盈率 44.6 30.6 42.1 26.4 20.1 筹资活动现金流筹资活动现金流 1,958 743(536)31 433 市净率 6.2 5.5 5.2 4.6 4.0 汇率变动影响(2)6-0-0-0 EV/EBITDA 34.1 24.1 32.9 20.7 15.8 现金净增加额现金净增加额 2,085(663)115(701)389 EV/EBIT 38.1 26.3 34.0 21.6 16.6 资料来源：东方证券研究所 西部超导首次

128、报告 高端钛合金龙头步入高速发展通道，高温合金+低温超导蓄力新腾飞 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。30 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义 报

129、告发布日后的 12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数）；公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资

130、对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级

131、：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈

132、述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以

133、及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何

134、形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address东方证券研究所 地址：上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话：传真： 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。