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1、 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 国防军工 2022 年 03 月 03 日 西部超导 (688122) 高端金属材料核心供应商，需求释放助力公司未来高成长 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： 瞄准国内空白，对标国际先进，打造高端航空航天材料。公司钛合金产品弥补了我国新型军机、发动机制造所需关键材料的“短板”，打破了欧美国家技术垄断，是我国高端钛材主要研发生产基地之一。公司为全球唯一超导材料全流程生产企业，低温超导产品生产技术达国际先进水平；公司也是我国高性能高温合金材料重点研发生产企业之一。钛合金业务得益于军需高景气快速增长，超导线材业务受益于 MRI 国产替代稳定

2、增长，高温合金业务随产能释放贡献盈利，三大业务共同发力，持续向好。根据 2021 年业绩快报，公司业绩延续 2020 年的高速发展势头，归母净利润同比增长约 100.39%。 国内航空钛材龙头企业，下游高景气助力公司高增长。高端钛合金由于导热系数低、耐高低温性能好、耐腐蚀能力强等突出特点，被广泛应用于航空航天、舰船等领域。一方面，高端钛合金材料具有较高的技术壁垒，市场供不应求，行业呈寡头竞争，另一方面公司综合实力行业领先，是我国新型军机、发动机用钛材主要供应商。钛合金业务为公司业绩基石，随着军机放量、民机及航发国产替代加快，需求加速释放，预计未来十年牵引飞机机体结构和发动机用钛合金市场 259

3、1 亿元，公司钛合金业务有望保持高速增长。 低温超导国际一流，国产 MRI 设备广阔市场助力超导业务稳定受益。低温超导材料凭借其优良的机械加工性能和成本优势，在商业化超导市场中占主导地位，MRI（核磁共振设备）为目前超导材料最重要领域，占据市场近 70%份额。一方面，公司目前是国内唯一低温超导线材商业化生产企业，处于垄断地位；另一方面，MRI 设备国产替代加快，预计未来五年国内 MRI 用超导线材新增市场 37 亿元，公司作为龙头企业将持续受益。 国内高温合金新锐势力，产能释放打造公司新增长点。高温合金是航空发动机、燃气轮机等的关键原材料。一方面，高温合金行业具有较高的综合性进入壁垒，行业供需

4、矛盾明显，且头部龙头差异化竞争；另一方面，军民用航空发动机国产化进程加快，军民共振助力高温合金需求释放，预计未来十年我国航空发动机牵引的高温合金市场空间达 1142 亿元。公司高性能高温合金制备技术国内领先，凭借多年钛合金军品市场经验，积累了一批优质客户，为高温合金市场销售奠定了坚实基础，随着产能逐步释放，高温合金业务或成为公司业绩新增长点。 首次覆盖并给予“买入”评级。公司为国内高端金属材料龙头企业，核心受益于产业链下游高景气，我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 7.4、9.4、12.8 亿元，对应当前股价 2021-23 年 PE 分别为 54/43/32 倍。选取以钛合

5、金、高温合金为主业的代表性公司进行对比，可比公司 2021-23 年的 PE 加权平均值分别为 67/49/38 倍，公司估值低于行业均值，相较于可比公司，公司军品占比最高，故给予 1.1 倍估值溢价。考虑外部需求旺盛叠加公司募资扩产，未来业绩有望保持快速增长，因此首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：军费增速不达预期；钛合金及高温合金需求不及预期；原材料价格波动风险 市场数据： 2022 年 03 月 02 日 收盘价（元） 87 一年内最高/最低（元） 99.92/44.01 市净率 12.1 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 27196 上证指数/深证成指 3484.

6、19/13346.96 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2021 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 7.17 资产负债率% 49.31 总股本/流通 A 股 （百万） 464/313 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 财务数据及盈利预测 2020 21Q1-Q3 2021E 2022E 2023E 营业总收入（百万元） 2,113 2,091 2,935 4,039 5,143 同比增长率（%） 46.1 37.7 38.9 37.6 27.3 归母净利润（百万元） 371 538 743 941 1,276 同比增长率（%） 134.

7、3 97.9 100.4 26.7 35.6 每股收益（元/股） 0.84 1.22 1.60 2.03 2.75 毛利率（%） 37.9 43.3 43.0 40.9 42.5 ROE（%） 13.2 17.0 14.1 16.9 21.1 市盈率 109 54 43 32 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 03-0404-0405-0406-0407-0408-0409-0410-0411-0412-0401-0402-04-40%-20%0%20%40%60%80%（收益率）西部超导沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读

8、正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共34页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖并给予“买入”评级。公司作为国内高端金属材料的龙头企业，核心受益于产业链下游高景气，我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 7.4、9.4、12.8亿元，对应当前股价 2021-23 年 PE 分别为 54/43/32 倍。选取以钛合金、高温合金等为主业的代表性公司进行对比， 可比公司2021-23年的PE加权平均值分别为67/49/38倍，公司估值低于行业均值，相较于可比公司，公司军品占比最高，故给予 1.1 倍估值溢价。考虑外部需求旺盛叠加公司募资扩产，未来业绩有望保持快速增

9、长，因此首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设点 1）钛合金业务：公司钛合金产品的生产销售主要为我国军民用航空飞机及发动机提供钛合金原材料，随着军机放量、民机及航发国产替代加快，下游需求将加速释放，公司钛合金业务有望保持高速增长，预计 2021-2023 年钛合金业务营收为 24.32、33.27、42.33 亿元，对应同比增速分别为 36.4%、36.8%、27.2%；受原材料海绵钛价格影响，毛利率呈先降后升趋势，预计毛利率分别为 48.9%、45.8%、47.5%； 2）超导线材业务：公司超导线材产品主要服务于 MRI 和大科学工程，随着我国MRI 设备国产替代加快，公司超导线材业务有望保

10、持稳定增长，预计 2021-2023 年超导线材业务营收为 3.13、 4.01、 5.16 亿元， 对应同比增速分别为 60.7%、 28.3%、 28.7%；得益于产品价格提升，毛利率将稳步提升，预计毛利率分别为 12.7%、13.1%、14.1%； 3）高温合金业务：公司高温合金产品主要应用于航空航天发动机及舰船燃气轮机，我国高温合金供需缺口较大，且公司具有技术及客户优势，未来随着公司高温合金产能持续释放，高温合金业务有望成为公司新增长点，预计 2021-2023 年高温合金业务营收为 0.79、1.88、2.59 亿元，对应同比增速分别为 130.9%、137.2%、38.1%；受益于

11、规模效应，成本降低，毛利率不断提升，预计毛利率分别为 0.02%、20.4%、24.7%； 有别于大众的认识 市场担心下游需求旺盛会使高端钛合金市场竞争加剧， 且对公司长期成长性存在担忧。我们分析认为，军用航空材料的开发都是通过参与军工配套项目的形式进行，从预研到通过评审需要长达数年的时间， 一旦通过评审， 双方就会形成长期稳定的合作关系，后来者很难进入该市场，竞争格局较为稳定。钛合金业务作为公司业绩基石，随着军机放量、民机及航发国产替代加快，需求加速释放，公司钛合金业务有望保持高速增长。此外，凭借多年钛合金军品市场经验，公司为高温合金奠定了坚实市场基础，考虑到高温合金市场供需不均衡， 随着产

12、能释放将贡献盈利或为公司新增长点， 中长期发展乐观。 股价表现的催化剂 产能顺利扩张并正式投产；下游新型号放量超预期 核心假设风险 军费增速不达预期；钛合金及高温合金需求不及预期；原材料价格波动风险 qWoUxX9XjYyX6MaO9PsQnNsQpNlOoOoNlOrRnRaQoOxOwMpOqQMYrNvN 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共34页 简单金融 成就梦想 1. 深耕高端金属材料十余载，需求释放引领公司进入发展快车道.6 1.1 瞄准国内空白，对标国际先进，打造高端金属材料核心供应商 . 6 1.2 高端钛合金为业绩基石，高温合金或为业绩新增长极

13、. 8 1.3 募投项目打破产能瓶颈，提升公司自主创新能力 . 11 2. 国内航空钛材龙头企业，军需高景气延续公司高增长 . 12 2.1 钛材性能优异，用途广泛，航空领域潜在增长空间巨大 . 12 2.2 军民用航空领域高速发展，高端钛材市场迎来历史机遇 . 14 2.3 高端钛合金领域呈寡头竞争，西部超导综合实力行业领先 . 17 3. 低温超导国际一流，国产 MRI 广阔市场助力公司稳定受益19 3.1 全球超导材料市场稳步增长，低温超导材料占据市场主导地位 . 19 3.2 MRI 为超导材料核心应用领域，国产 MRI 用超导市场持续增长 . 20 3.3 低温超导材料技术国际一流，

14、唯一具备全产业链技术，拥有核心竞争力 . 21 4. 国内高温合金新锐势力，产能释放打造公司新增长点 . 23 4.1 航空航天发动机关键材料，供需缺口打开市场空间 . 23 4.2 发动机国产替代叠加政策优势，高温合金行业迎来最大发展契机 . 24 4.3 高温合金头部企业差异化竞争，西部超导具备技术、客户综合优势27 5. 盈利预测与估值 . 29 6. 风险提示 . 31 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共34页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：由超导业务延伸出高端钛合金业务，近年完成三大高质量主营业务布局 . 6 图 2：背靠西北有色金属研究院

15、，陕西省财政厅为实际控制人 . 7 图 3：公司营收近年保持快速增长 . 9 图 4：高端钛合金产品营收贡献明显 . 9 图 5：2020 年毛利率转降为增,钛合金毛利率最高 . 10 图 6：管理费用率近五年明显降低 . 10 图 7：公司管理持续改善，人均创收增速明显. 11 图 8：公司经营效率提升，应收帐款周转率提高较快 . 11 图 9：2016-2020 年中国钛加工材需求爆发式增长（单位：吨） . 13 图 10：2016-2020 年中国钛加工材在航空航天领域应用量增速明显 . 13 图 11：军机钛合金用量稳定在 20%以上，民机钛合金用量稳步上升 . 14 图 12：我国四

16、代机在歼击机中占比较低，四代机增速明显 . 14 图 13：国内战机钛合金用量随代次同步提升，新型战机用量在 20%以上 . 14 图 14：中国军机总量与美国存在明显差距（单位：架）. 15 图 15：我国历史和预测的各类型客机机队规模 . 15 图 16：西部超导近五年高端钛材销量增速较快，整体规模不断提升 . 18 图 17：西部超导钛合金毛利率处于行业领先地位 . 18 图 18：全球超导材料市场规模稳定增长 . 20 图 19：低温超导材料合占市场超九成份额，MRI 用超导材料市占率近 70% . 20 图 20：2016-2020 年中国 MRI 保有量保持较快增长 . 20 图

17、21：2016-2020 年 MRI 进口数量有所下降（单位：台） . 20 图 22：航空航天为高温合金主要应用领域 . 24 图 23：先进航空发动机中关键的热端承力部件（图中红色部分）全部为高温合金24 图 24：高温合金下游需求快速增长，供需缺口明显 . 24 图 25：我国航空发动机国产替代持续推进，加速装备各新型军用飞机 . 25 图 26：我国高温合金行业依次经历了仿制、仿创结合到独创三个阶段 . 25 图 27：三大支撑点助力公司切入高温合金赛道 . 27 表 1：公司管理层汇聚国内多名超导材料和稀有金属材料专家 . 7 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第

18、5页 共34页 简单金融 成就梦想 表 2：高端钛合金、超导线材、高性能高温合金三大主营业务 . 8 表 3：近五年三大主营业务产品产能利用率均有所增加，产能逐渐释放 . 9 表 4：西部超导 2021 年募投计划 . 11 表 5：西部超导产业化项目建成后预计达产率及营收变化 . 12 表 6：钛合金广泛用于航空航天、舰船、兵器等领域 . 13 表 7：预计未来十年中国新增发动机用钛合金需求量为 20.77 万吨 . 16 表 8：预计未来十年中国新增机体结构用钛合金需求量为 53.26 万吨. 17 表 9：公司钛合金航空航天市场占有率国内第二 . 18 表 10：低温超导线材主要应用于

19、MRI、MCZ、NMR、ITER、加速器 . 19 表 11：预计 2021-2025 年国内新增 MRI 用超导线材 13588 吨 . 21 表 12：西部超导是全球唯一的铌钛锭棒、超导线材、超导磁体的全流程生产企业21 表 13：公司低温超导线材技术全球领先，高温超导技术实现突破 . 22 表 14：高温合金分类及市场占比情况 . 23 表 15：预计未来十年我国航空发动机牵引高温合金的需求量为 34.61 万吨 . 26 表 16：公司高温合金主要用于军用领域，市占率将随产能释放不断提升 . 28 表 17：西部超导参与研究国家重要高温合金项目 . 28 表 18：西部超导主营业务拆分

20、 . 29 表 19：可比上市公司估值表 . 30 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共34页 简单金融 成就梦想 1. 深耕高端金属材料十余载，需求释放引领公司进入发展快车道 1.1 瞄准国内空白，对标国际先进，打造高端金属材料核心供应商 始于超导材料，兴于高端钛合金，布局高温合金，三驾马车驱动公司持续成长。2003年，为承担中国参与国际热核聚变实验堆（ITER）计划的超导线材生产工作，超导有限由西北院和超导国际共同出资设立， 开始了 ITER 计划用 NbTi 和 Nb3Sn 超导线材的产业化，其中铌钛合金超导材料项目于 2004 年 11 月建成投产。公司从

21、2005 年开始在所掌握的NbTi 合金制备技术的基础上，开展了新型战机用高性能结构钛合金的研制并取得突破，弥补了国内此类材料的空白，高端钛合金业务逐渐成为公司业绩主要贡献点。2008 年 6 月，公司低温超导线材项目建成投产。2012 年，超导有限整体变更为西部超导材料科技股份有限公司。 2014 年， 公司开始开展高性能高温合金的工程化研究， 并于同年在股转系统挂牌，其中高温合金项目于 2018 年建成投产。2019 年，公司成功在上交所科创板发行上市。公司目前为国内航空用钛合金棒丝材的主要研发生产基地，是目前国内唯一实现超导线材商业化生产的企业，也是国际上唯一的铌钛铸锭、棒材、超导线材生

22、产及超导磁体制造全流程企业，高端钛合金和低温超导技术处于行业领先地位。 图 1：由超导业务延伸出高端钛合金业务，近年完成三大高质量主营业务布局 资料来源：公司官网、公司公告、申万宏源研究 背靠西北有色金属研究院，汇聚国内多名超导材料和稀有金属材料专家，造就一流管理研发团队。发展管理方面，公司依托西北有色金属研究院国家创新研发平台，开展新材料、新工艺、新装备等研发和工程化，拥有 1 家全资子公司西燕超导和 4 家控股子公司助力西部超导业务拓展，持续增强竞争力。西燕超导和聚能磁体从事超导相关业务，聚能装备致力于稀有难熔金属相关业务，聚能高合从事高性能高温合金业务，九洲生物致力于生物钛合金业务。研发

23、团队方面，公司形成了以张平祥博士为带头人，以国务院政府特殊津贴专家、国家核聚变技术委员会委员、国家或陕西省有突出贡献中青年专家等为核心的超 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共34页 简单金融 成就梦想 导材料和稀有金属材料专业研发团队。团队创建了超导材料国家工程实验室，建成了国内首条超导材料生产线， 实现了 ITER 项目批量供货， 在 MgB2和 YBCO 超导材料制备基础研究、NbTi 和 Nb3Sn 线材工程化与产业化方面取得一系列国际领先的成果。专业的研发团队为维持公司在业内的技术领先水平和竞争优势打下了坚实的基础。 图 2：背靠西北有色金属研究院，陕西省

24、财政厅为实际控制人 资料来源：西部超导招股说明书、Wind、申万宏源研究 公司多名高管具备雄厚技术背景，通过天汇科技员工持股平台，将核心高管及员工利益与公司发展绑定。公司多名高管技术出身，在相关领域从事多年研发工作，主持或参与国家“863”、“973”等多个重点科研项目，突破了高性能超导材料核心制备技术、钛合金组织均匀性控制技术等多项关键技术，荣获陕西省科技技术奖，中国有色金属工业科学技术奖等多项奖励，为公司产品的开发和技术进步做出了巨大的贡献。天汇科技为西部超导设立的持股平台，公司通过员工持股计划，吸引优秀人才。据公司公告显示，截至 2021年，共计 139 名员工参与持股计划，占西部超导员

25、工总数的 14.4%，其中管理层 6 名高管中有 3 人为天汇科技前十大股东，6 人合计持股比例为 24.2%。员工持股将核心高管及员工利益与公司发展绑定，进一步激发员工创造力，增强公司凝聚力。 表 1：公司管理层汇聚国内多名超导材料和稀有金属材料专家 姓名 职位 任期起始时间 履历 张平祥 董事长 2012/7/6 工学博士、超导材料专家，2019 年当选中国工程院院士。从事实用化超导材料制备及应用研究，发明多种实用化超导材料核心制备技术，取得了一系列有国际影响的研究成果。率领团队创建了超导材料国家工程实验室，建成国内首条超导材料生产线，完成了我国向国际热核聚变实验反应堆（ITER）项目批量

26、供货。 冯勇 总经理/董事 2012/7/6 理学博士、教授。长期从事实用化超导材料、高性能钛合金制备与应用技术的研发与产业化，在 MgB2 和 YBCO 超导材料制备基础研究、NbTi 和 Nb3Sn 线材工程化与产业化方面取得一系列国际领先的成果，实现了我国特种超导磁体产业化。 刘向宏 副总经理/董事 2021/8/16 中法双博士，教授。长期从事超导材料及高性能钛合金材料工程化技术研究与开发，主持参加了国家“863”攻关项目、“973”重点基础研究课题、国家自然科学基金以及军用关键材 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共34页 简单金融 成就梦想 料攻关项目、

27、军品配套研究项目等数十项。 张丰收 副总经理 2018/8/24 工学博士,正高级工程师。西安市学术技术带头人、有色工业先进科技工作者和西安经济技术开发区高端人才，参与“863”计划、陕西省科技创新工程、国际合作项目、军工配套等研究项目数十项。 彭常户 副总经理 2012/7/6 硕士,教授级高级工程师。曾获陕西省科技成果三等奖，中国有色金属工业协会与中国有色金属学会科技成果一等奖，国家 863 专家库成员，主持和参加国内多项大型真空设备和等多台套非标设备的设计与研制工作，参与“973”课题研究。 杜予晅 副总经理 2018/8/24 工学博士,正高级工程师。陕西省中青年科技创新领军人才,曾获

28、陕西省科学技术进步三等奖,中国有色金属工业科学技术奖。长期从事钛合金材料研发工作,负责国家 863 项目，提出了钛合金组织均匀性控制技术,解决了钛合金产业化的技术难题,为我国航空工业做出了积极贡献。 闫果 副总经理 2019/8/14 工学博士,教授。国务院政府特殊津贴获得者，曾获陕西省科技技术奖一等奖，中国有色金属工业科学技术奖一等奖。长期从事实用化超导材料制备技术及研究工作,研制出国际先进水平的高性能 MgB2、NbTi 和 Nb3Al 超导线材并实现批量应用，开发出多项超导应用核心技术。 资料来源：西部超导招股说明书、公司公告、申万宏源研究 公司深耕高端金属材料多年，已积累多项技术优势并

29、占据市场先发优势。公司突破了钛合金成分均匀性、纯净化熔炼、组织性能均匀性和批次稳定性控制等关键技术，在国内率先成功开发出满足重点型号研制要求的众多关键钛合金材料，钛合金棒材性能国际领先；公司经过多年自主创新， 掌握了 NbTi 锭棒到线材的全流程生产技术， 并且能够同时采用 “青铜法”和“内锡法”生产 Nb3Sn 线材；公司自主研发掌握高性能高温合金均匀性和纯净化控制技术以及高温合金高均匀棒材锻造技术，制备的棒材质量处于国内领先水平。公司钛合金和高温合金产品主要用于军用领域，军品市场有较高的市场壁垒，公司凭借市场先发优势， 现有钛合金产品已通过中航工业、 中国航发等客户认证并已批量应用于多型号

30、装备，在业内积累了良好的口碑，与中航工业等客户建立了长期合作关系，为后续钛合金新产品以及高性能高温合金材料批量生产后的市场销售奠定了坚实基础。公司为国内超导线材龙头企业，是 ITER 用低温超导线材在中国的唯一供应商，在国内尚无竞争对手，也是 GE 和SIEMENS 的合格供应商，生产的 MCZ 用磁体已实现批量供应。 1.2 高端钛合金为业绩基石，高温合金或为业绩新增长极 布局三条高端金属材料赛道，凭借技术优势拥有多项业内唯一。西部超导是我国高端钛合金棒丝材、锻坯主要研发生产基地之一；是目前国内唯一的低温超导线材生产企业，是目前全球唯一的铌钛锭棒、超导线材、超导磁体的全流程生产企业；也是我国

31、高性能高温合金材料重点研发生产企业之一。西部超导共有三类主营产品，第一类是高端钛合金材料，包括棒材、丝材和锻坯等，主要用于航空、舰船、兵器等；第二类是超导产品，包括铌钛锭棒、铌钛超导线材、铌三锡超导线材和超导磁体等，主要应用于先进装备制造、大科学工程等领域；第三类是高性能高温合金材料，包括变形高温合金、和粉末高温合金母合金等，应用于航空部件和核电设备。 表 2：高端钛合金、超导线材、高性能高温合金三大主营业务 产品 主要用途 产品图片 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共34页 简单金融 成就梦想 高端钛合金 高端钛合金大棒材 飞机结构件、航空发动机和燃气轮机部件、

32、舰船、兵器 高端钛合金小棒材 航空航天紧固件、航空发动机和燃气轮机部件 高端钛合金丝材 航空航天紧固件和航空用焊丝 高端钛合金锻坯 飞机结构件、航空发动机和燃气轮机部件 超导产品 NbTi 超导线 核磁共振成像仪、核磁共振谱仪、磁控直拉单晶硅、加速器、磁悬浮、核聚变、国防军工 Nb3Ti 超导线 核磁共振谱仪、磁悬浮、核聚变、国防军工 超导磁体 磁控直拉单晶硅、加速器、磁悬浮、国防军工 高性能高温合金 变形高温合金 航空发动机和燃气轮机、核电设备 粉末高温合金 资料来源：西部超导招股说明书、申万宏源研究 高端钛合金产品为公司业绩基石，超导业务稳步增长，高温合金或为业绩新增长点。2016-201

33、8 年公司生产经营整体运行平稳，2019 年开始，受益下游新型号放量，钛合金需求旺盛，公司营收和利润实现快速增长，其中 2020 年的营收为 21.13 亿元，同比增长46.10%，根据业绩快报，2021 年营收约为 29.35 亿元，同比增长 38.91%；2020 年归母净利润为 3.71 亿元， 同比大幅增长 134.31%， 根据业绩快报， 2021 年归母净利润约为 7.43亿元，同比大幅增长 100.39%。分业务看，钛合金业务是公司收入的主要来源，近五年营收占比均在 80%左右，主要受益于下游旺盛需求和公司产能释放；超导业务得益于国内MRI 设备需求增加，叠加国产替代，超导业务稳

34、中向好；高性能高温合金业务于 2018 年正式投产，仍处于试生产、取得相关认证的阶段，当前业绩贡献较少，2020 年实现营收0.34 亿元，占比 1.62%，但考虑到国内高温合金需求旺盛，短期缺口仍将持续，随着产能释放，未来将成为公司业绩新增长点。 图 3：公司营收近年保持快速增长 图 4：高端钛合金产品营收贡献明显 资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 表 3：近五年三大主营业务产品产能利用率均有所增加，产能逐渐释放 产品分类 指标 2016 2017 2018 2019 2020 9.8 9.7 10.9 14.5 21.1 29.3 -10%0%10%20%

35、30%40%50%0552001920202021E营业总收入（亿元）同比增速（%）76%80%84%83%84%17%14%10%10%9%0.03%1%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200192020钛合金超导线材高性能高温合金材料 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共34页 简单金融 成就梦想 高端钛合金 产能(吨) 2550 2550 4950 4950 4950 产量(吨) 2790 2773 2727 4163 4877 产能利用率(%) 109%

36、 109% 55% 84% 99% 销量(吨) 2537 2625 2920 3640 4831 销量同比增速(%) - 3% 11% 25% 33% 产销比 91% 95% 107% 87% 99% 超导产品 产能(吨) 750 750 750 750 750 产量(吨) 180 230 227 369 549 产能利用率(%) 24% 31% 30% 49% 73% 销量(吨) 201 228 177 330 492 销量同比增速(%) - 14% -22% 86% 49% 产销比 112% 99% 78% 90% 90% 高性能高温合金 产能(吨) - - - 2000 2000 产量(

37、吨) - - - 58 331 产能利用率(%) - - - 3% 17% 销量(吨) - - - 82 246 销量同比增速(%) - - - - 202% 产销比 - - - 141% 74% 资料来源：Wind、公司公告、申万宏源研究 受益于公司经营管理持续改善和规模效应影响，公司盈利能力不断提高。2016-2020年，公司整体毛利率保持相对稳定，其中 2019 年因主要原材料海绵钛采购成本上升，导致毛利率较 2018 年同期降至 33.69%， 为近五年最低值。 2020 年， 公司新增产能逐步释放，受规模效应影响，公司毛利率回升至 37.91%。分业务看，钛合金产品主要用于军用航空领

38、域，毛利率最高且相对稳定；超导线材 2017 年毛利率的波动主要因为公司 ITER 用超导线材产品结构调整，单价及毛利率波动较大；高性能高温合金项目 2018 年投产，尚处于小批量生产阶段，近两年毛利率呈现负值，预计 2021 年实现盈亏平衡。受益于公司经营管理改善，2018 年至今，管理费用率持续降低，且人均创收增速明显，人员效率提升显著，经营效率持续提高， 存货及应收账款周转率稳步提升， 流动比率较为平稳， 叠加规模效应影响，公司盈利能力将得到进一步提升。 图 5：2020 年毛利率转降为增,钛合金毛利率最高 图 6：管理费用率近五年明显降低 资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：W

39、ind、申万宏源研究 41.3%38.6%36.8%33.7%37.9%-40%-20%0%20%40%60%200192020钛合金毛利率超导线材毛利率高性能高温合金毛利率西部超导毛利率21.6%23.8%23.2%22.7%17.5%0%5%10%15%20%25%200192020研发费用率销售费用率管理费用率整体费用率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共34页 简单金融 成就梦想 图 7：公司管理持续改善，人均创收增速明显 图 8：公司经营效率提升，应收帐款周转率提高较快 资料来源：Wind、申万宏源研究 资料

40、来源：Wind、申万宏源研究 1.3 募投项目打破产能瓶颈，提升公司自主创新能力 （一）产业化项目打破公司产能瓶颈，有望大幅提升公司营收规模 产业化项目带动产品产能翻倍，将显著扩大公司业务营收规模，改善盈利能力。航空航天用高性能金属材料产业化项目建设周期为 3 年，将于第 4 年开始试生产，第 6 年项目将完全达产，项目建成后，公司钛合金产能由 4900 吨/年增加至 10000 吨/年，高温合金产能由 1100 吨/年增加至 2600 吨/年。高性能超导线材产业化项目建设周期为 2 年，将于第三年开始试生产，第四年将完全达产。项目建成后，公司超导线材产能由 750 吨/年增加至 2000 吨

41、/年，在国内 MRI 超导线材的市场占有率有望接近 50%，为国内 MRI 产业的持续发展提供有力支撑。随着产业化募投项目产能持续释放，公司营收预计迎来大幅增长，项目达产后， 预计超导线材每年新增销售收入 3.38 亿元， 钛合金每年新增销售收入为 17.15亿元，高温合金每年新增销售收入为 4.7 亿元，考虑规模效应影响，产品毛利率将得到改善。 表 4：西部超导 2021 年募投计划 项目名称 投资总额（亿元） 项目建设期（月） 主要产品 产能目标 航空航天用高性能金属材料产业化项目 9.71 36 高性能钛合金、高温合金 新增钛合金材料产能 5050 吨/年，高温合金产能1500 吨/年，

42、建成后前者总产能可达 10000 吨/年、后者可达 2600 吨/年。 高性能超导线材产业化项目 1.01 24 超导线材 新增 MRI 用超导线材产能 1250 吨/年， 建成后总产能可达 2000 吨/年。 超导创新研究院项目 2.3 36 高性能钛合金、高温合金 本项目将建成国家级先进钛合金、高温工程化制备技术开发基地和创新平台 超导产业创新中心项目 3.73 36 超导线材、超导磁体 拟建设低温超导线材、高温超导线材、超导磁体和电力应用装备实验室和中试基地，建成超导全链条产业化基地 补充流动资金 3.38 / / 满足业务规模扩大的营运资金需求；保障研发投入所需流动资金；优化公司财务结

43、构，增强公司抗风险能力。 -15.8%-13.3%9.7%100.5%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%000192020人均创收(左轴,万元)人均薪酬(左轴,万元)人均创收YOY(右轴,%)人均薪酬YOY(右轴,%)38%40%42%44%46%48%50%52%07201820192020存货周转率(左轴)应收账款周转率(左轴)流动比率(左轴)资产负债率(右轴，%) 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共34页 简单金融 成就梦想 合计 20.13 / / / 资料来源：

44、公司公告、申万宏源研究 表 5：西部超导产业化项目建成后预计达产率及营收变化 项目名称 建设期（年） 建成后预计达产率及营收（亿元）变化 达产期间平均毛利率 建成后 1 年 建成后 2 年 建成后 3 年 高性能钛合金项目 3 达产率：60%；营收：10.29 达产率：80%；营收：13.72 达产率：100%；营收：17.15 42.86% 高温合金项目 3 达产率：60%；营收：2.82 达产率：80%；营收：3.76 达产率：100%；营收：4.7 42.86% 超导线材项目 2 达产率：60%；营收：2.03 达产率：100%；营收：3.38 / 15.39% 资料来源：公司公告、申万

45、宏源研究 （二）创新项目保障公司研发创新能力，提升公司技术竞争力 公司将创立高性能金属材料工程化制备技术开发基地和创新平台，打造超导材料全链条产业化基地，全面提升公司高端材料在国际市场上的竞争力。超导创新研究院项目旨在突破制约先进钛合金和高温合金产业发展的核心技术，掌握满足市场需求的先进制备技术，建立以工程化技术研发为核心目标的创新体系，解决高端钛合金、高温合金在应用中的关键技术问题，为公司在高端钛合金、高温合金领域的持续发展提供有力支撑和保障。超导产业创新中心项目拟建设超导线材、超导磁体和电力应用装备实验室，打造超导全链条产业化基地，解决制约产业化发展相关问题，缩小我国在超导材料与技术研究发

46、展方面与国际先进水平的差距，特别是实用化超导材料的规模化制备和高端医疗设备、分析仪器、科研装备等应用领域的差距。两大创新项目建成后将显著提升公司整体研发水平和自主创新能力，追赶世界领先水平，提升公司高端材料在国际市场上的竞争力。 2. 国内航空钛材龙头企业，军需高景气延续公司高增长 2.1 钛材性能优异，用途广泛，航空领域潜在增长空间巨大 钛金属性质稳定可靠，合金产品广泛应用于各个领域。钛是一种银白色的过渡金属，具有密度小、比强度高、导热系数低、耐高温低温性能好，耐腐蚀能力强、生物相容性好等突出特点，广泛应用于航空、航天、舰船、兵器、生物医疗、化工冶金、海洋工程、体育休闲等领域，被誉为“太空金

47、属”、“海洋金属”、“现代金属”和“战略金属”。钛合金是以钛为基加入适量其他元素，调整基体相组成和综合物理化学性能而形成的合金。钛及钛合金对一个国家的国防、经济及科技的发展具有战略意义，钛工业发展水平是一个 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共34页 简单金融 成就梦想 国家综合实力的重要标志。钛工业产业链有两条不同的分支。第一条是钛白粉工业，第二条是钛材工业，公司主要经营钛材产品，因此本文主要讨论钛材工业。 表 6：钛合金广泛用于航空航天、舰船、兵器等领域 应用领域 示意图 利用性质 具体用途 航空 质量轻、比强度高、耐高温低温、耐腐蚀 飞机框起落架、紧固件件等

48、；发动机的风扇、压气机盘件和叶片等 航天 质量轻、比强度高、耐高温低温、耐腐蚀 火箭发动机和人造卫星壳体、燃料 箱、压力容器、载人宇宙飞船船舱 等 舰船 耐腐蚀、比强度高 潜艇耐压壳体、螺旋桨、喷水推进 器、海水换热系统、舰船泵、阀及 管路等 兵器 质量轻、比强度高、耐腐蚀 坦克和装甲车的装甲材料、榴炮弹 零部件、反坦克导弹舱机和架体、 迫击炮底座和支架等 资料来源：西部超导招股说明书、申万宏源研究 我国钛材需求量持续增长，航空航天领域高端钛材渗透率稳步提升。2008 年以来，在国民经济高速增长的拉动下，我国钛材的需求总体呈上升趋势，尤其近 5 年间，在高端化工、航空航天、船舶和电力等行业需求

49、带动下，我国钛材需求持续增长，2020 年达历史新高 9.36 万吨。 目前， 国内钛工业结构性产能过剩， 主要体现在民用低端钛材产能严重过剩，而航空用高端钛材供不应求。 2016-2020 年， 中国钛加工材在航空航天领域的用量由 8519吨增长到 17228 吨， CAGR 为 24.01%。 中国钛材消费结构与全球相比依然存在显著差别，全球范围内航空用钛材占据钛材总需求的 50%左右，国内应用占比仅为 18.41%，国内航空用钛材市场仍存在较大增长潜力。随着国内军用飞机的持续放量和新型号加速列装，以及商用飞机通过适航认证后的产能释放，未来航空用高端钛合金市场空间广阔。 图 9： 2016

50、-2020 年中国钛加工材需求爆发式增长（单位：吨） 图 10： 2016-2020 年中国钛加工材在航空航天领域应用量增速明显 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共34页 简单金融 成就梦想 资料来源：中国有色金属工业协会钛锆铪分会、西部超导招股说明书、申万宏源研究 资料来源：中国有色金属工业协会钛锆铪分会、申万宏源研究 2.2 军民用航空领域高速发展，高端钛材市场迎来历史机遇 钛合金因其优异性能成为飞机机体结构和发动机重要原材料，国内外先进飞机钛用量稳步上升。钛合金在减轻结构重量、改善结构可靠性、提高结构效率和机体寿命等方面具有其他金属不可替代的作用，其应用水