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1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|中复神鹰中复神鹰 展“技术&成本”双翅,雄鹰逆风翱翔 中复神鹰(688295.SH)深度报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 增持增持 股票代码 688295.SH 前次评级 增持 评级变动 维持 当前价格 29.36 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 黄侃黄侃 S0800522070001 联系人联系人 李妍(研发)李妍(研发) 相关研究相关研究 中复神鹰:碳纤维价格下降盈利承压,静待拐点中复神鹰(688295.SH)2023 年三季报点评 2023-10-
2、27 中复神鹰:以量补价,短期承压不改长期成长趋势中复神鹰(688295.SH)2023 年半年报点评 2023-08-22 23 年年行业承压,短期价格或已筑底。行业承压,短期价格或已筑底。1)成本承压,截至 12 月 22 日,行业周度毛利率为-8.39%,接近 2020 年以来最低,多数中小企业处于亏损。2)行业维持低开工率,CR2 达 50%背景下,当前开工率仅约四成,九月开工率突破 2019 年来最低水平;3)龙头已率先提价,11 月 20 日,龙头吉林化纤发布调价函提价,产品价格上调 10004000 元/吨。长期供需矛盾犹存,长期供需矛盾犹存,龙头企业优势凸显龙头企业优势凸显。据
3、我们测算,25 年国内总产能将达 21.1 万吨,国内/全球总需求分别为 13.0/21.1 万吨;23 年干喷湿纺碳纤维产能为 2.86 万吨,预计 25 年将达 4.84 万吨,国内/全球干喷湿纺需求分别为 4.32/8.01 万吨。强竞争下具备大规模与强技术的龙头企业优势凸显。中复神鹰技术保持领先,产品矩阵丰富。中复神鹰技术保持领先,产品矩阵丰富。公司国内率先突破 T700/T800/T1000 级干喷湿纺核心技术,当前已可制备 T1100 级产品。技术对标日本东丽,公司西宁项目单位原丝 DMSO 消耗量65.5kgt 原丝,优于日本东丽。规模优势规模优势+精细化管理,紧抓成本生命线。精
4、细化管理,紧抓成本生命线。公司西宁项目丙烯腈单耗、原丝单耗、综合能耗等重要参数均低于或约等于同行。据我们测算,西宁二期理论单吨成本低于 7 万元/吨;连云港基地理论成本或在 7.3 万元/吨,较西宁一期项目低 0.68 万元/吨,预计连云港二期建成后成本将进一步下探。拓品类强出口,全力抢占市占率。拓品类强出口,全力抢占市占率。23-25 年行业干喷湿纺产能主要由公司投产,公司积极拓展应用场景。1)步入出口市场,开拓了欧洲及亚洲等相关国家的业务市场;2)建成 T800 级碳纤维航空级预浸料生产线,积极导入大飞机产业链;3)独家突破干喷湿纺大丝束产品,单吨成本可低于 70 元/kg,扩充产品矩阵,
5、进军风电、汽车等应用领域。投资建议:投资建议:我们预计 23-25 年净利润为 3.58/5.33/7.67 亿元,当前市值对应PE 为 73.8/49.6/34.5 倍,维持“增持”评级。风险提示:投产不达预期、价格波动、需求不及预期、技术进步不及预期。核心数据核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)1,173 1,995 2,271 3,158 4,075 增长率 120.4%70.0%13.8%39.1%29.0%归母净利润(百万元)279 605 358 533 767 增长率 227.0%117.1%-40.8%48.7%44.0%每股收益
6、(EPS)0.31 0.67 0.40 0.59 0.85 市盈率(P/E)94.8 43.7 73.8 49.6 34.5 市净率(P/B)19.0 5.7 5.3 4.8 4.2 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 -36%-29%-22%-15%-8%-1%6%-042023-08中复神鹰沪深300证券研究报告证券研究报告 2023 年 12 月 28 日 公司深度研究|中复神鹰 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 28 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点.5 关键假设.5 区别于市场的观点.5 股价上涨催
7、化剂.5 估值与目标价.5 中复神鹰核心指标概览.6 一、中复神鹰:国产小丝束碳纤维龙头.7 二、行业长期是否供过于求?.10 2.1 短期:当前价格或已短期筑底.10 2.2 供给端:碳纤维大量产能待释放,竞争压力较大.12 2.3 需求端:碳纤维需求维持高增.12 2.3.1 风电增速有所放缓,风机大型化促碳纤维应用.12 2.3.2 氢能领域打开压力容器长期空间.15 2.3.3 光伏促进碳/碳复材应用.16 2.3.4 航空航天高毛利,静待国产大飞机放量.18 2.4 综合判断:长期或维持强竞争,龙头企业优势凸显.19 三、公司核心竞争力在哪?如何破局?.21 3.1 技术领先,干喷湿
8、纺技术持续突破.21 3.2 规模优势+精细化管理,紧抓成本生命线.23 3.3 拓品类强出口,全力抢占市占率.25 四、盈利预测与投资建议.27 4.1 关键假设及盈利预测.27 4.2 相对估值.28 4.3 投资建议.29 五、风险提示.29 图表目录 图 1:中复神鹰核心指标概览图.6 图 2:公司发展历程.7 图 3:股权结构图.8 图 4:历年营收情况.8 图 5:历年净利润情况.8 图 6:公司碳纤维销量及单价.9 qVlZdYvZgXuZdYuWsUkX9PaO7NpNoOsQnOkPpOoMlOnPxPbRmNqQwMoPtRxNqRpM 公司深度研究|中复神鹰 西部证券西部
9、证券 2023 年年 12 月月 28 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 7:历年盈利能力.9 图 8:历年费用率.9 图 9:分下游营收结构.10 图 10:分强度营收结构.10 图 11:分下游销量(吨).10 图 12:分下游单价(元/kg).10 图 13:碳纤维市场价格.11 图 14:原材料丙烯腈价格.11 图 15:碳纤维价差.11 图 16:碳纤维行业毛利.11 图 17:碳纤维行业开工率.11 图 18:碳纤维行业周度库存量(吨).11 图 19:截至 2022 年底各企业现有产能及扩产计划(千吨).12 图 20:全球风电叶片领域碳纤维需求量.13
10、图 21:国内风电叶片领域碳纤维需求量.13 图 22:全球风能新增装机情况及预测(GW).13 图 23:中国风能新增装机情况及预测(GW).13 图 24:我国新增风电机组平均单机容量(MW).14 图 25:全球风电机组风轮直径(m)与单机功率(MW)大型化.14 图 26:压力容器领域碳纤维需求量.15 图 27:高压复合储氢罐的结构.15 图 28:III 型与 IV 型储氢瓶单罐成本对比.16 图 29:III 型与 IV 型储氢瓶单罐碳纤维用量对比.16 图 30:全球与国内新增装机容量预测.17 图 31:历史碳/碳复材领域碳纤维需求量.17 图 32:全球航空航天领域碳纤维需
11、求量.18 图 33:国内航空航天领域碳纤维需求量.18 图 34:碳纤维企业毛利率(%).19 图 35:2022 年全球碳纤维下游应用.20 图 36:2022 年中国碳纤维下游应用.20 图 37:公司原丝生产流程图.22 图 38:公司成本拆分.23 图 39:公司单位成本变动.23 图 40:中复神鹰合作伙伴.25 图 41:公司产量及产销率.25 图 42:历年海内外营收.26 图 43:历年营收占比(按下游行业划分).27 图 44:历史 PE band.29 公司深度研究|中复神鹰 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 28 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说
12、明和声明 表 1:国内干喷湿纺产线产能(不完全统计).12 表 2:我国及全球风电领域碳纤维需求测算.14 表 3:不同类型储氢瓶对比.15 表 4:我国压力容器市场碳纤维需求量测算.16 表 5:碳纤维在碳/碳热场领域渗透率.17 表 6:我国及全球碳/碳复材领域碳纤维需求测算.17 表 7:2025 年 C919 用我国碳纤维需求量预测.19 表 8:干喷湿纺各领域需求量测算(万吨).20 表 9:国内及全球碳纤维供需变化预测(万吨).21 表 10:干喷湿纺与湿法比较优势.22 表 11:可比公司干喷湿纺技术水平.22 表 12:国内外部分碳纤维企业产品及生产工艺.22 表 13:各企业
13、碳纤维项目参数对比.23 表 14:中复神鹰各基地成本测算.24 表 15:产能情况.25 表 16:公司业务拆分及预测.28 表 17:可比公司 PE 估值对比.28 公司深度研究|中复神鹰 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 28 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 截至 2023 年 6 月,公司共有碳纤维产能 2.85 万吨/年,其中西宁二期 1.4 万吨于 2023 年5 月底投产。未来两年主要增量为现有项目产能爬坡及连云港 3 万吨在建项目,设定以下关键假设:(1)产能利用率:参考前三季度销量推测 23 年产销量,假定
14、连云港现有 3500 吨产能项目在 23/24/25 年产能利用率分别为 95%/100%/100%,西宁一期 1.1 万吨产能利用率95%/100%/100%,西宁二期 1.4 万吨产能利用率 25%/90%/100%,连云港 3 万吨项目于2025 年初拟投 6000 吨,产能利用率假设为 80%。产销率假设均为 95%。(2)单吨价格:参考正文判断,我们认为现在的价格可以作为底部参考,未来两年竞争加剧,价格也较难出现大幅上涨,23 年价格参考碳纤维行业均价,24 年价格假设与 23年下半年接近,25 年公司价格受益于高端应用领域占比的提升,均价小幅上涨,假设23/24/25 年平均销售单
15、价分别同比-35%/-11%/+5%,分别为 13.7/12.2/12.8 万元。(3)单吨成本:假设原材料丙烯腈价格稳定,23-24 年西宁二期项目产能爬坡,规模效应叠加单耗下降下单吨成本将下降,25 年连云港项目部分投产,拉高成本。参考 22 年按产量计算的单吨成本,销售成本中假设直接材料费用分别同比-11%/-5%/+2%,直接人工同比-5%/-20%/+5%,制造费用-10%/-10%/+5%,运费则较为稳定。计算得到 23-25 年总营收分别为 22.71/31.58/40.75 亿元,毛利率为 36.21%/35.55%/36.12%。费用率等参照历年情况及 23Q1-3 情况,2
16、3-25 年归母净利润分别为 3.58/5.33/7.67 亿元,同比-40.8%/+48.7%/+44.0%。区别于市场的观点区别于市场的观点 我们认为未来几年行业竞争或愈加激烈,更考验各企业自身实力。公司是行业内的佼佼者,手握技术与成本两把有力武器,在全球市场中具备竞争力。公司战略目光长远,把握先发优势,在具备远超小丝束同行的产能规模前提下,积极采取扩张性战略,丰富产品矩阵,推动出口,全力抢占市占率。我们判断公司未来前景将不止于国内小丝束市场,而是有望成为新一代国际碳纤维龙头。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1)碳纤维价格上涨;2)公司航空航天应用端突破;3)出口订单增长。估值与目标价估值与
17、目标价 公司新产能爬坡中,规模优势有望逐步显现,我们预计 23-25 年净利润为 3.58/5.33/7.67亿元,当前市值对应 PE 为 73.8/49.6/34.5 倍,维持“增持”评级。公司深度研究|中复神鹰 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 28 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 中复神鹰中复神鹰核心指标概览核心指标概览 图 1:中复神鹰核心指标概览图 资料来源:公司官网,wind,西部证券研发中心 公司深度研究|中复神鹰 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 28 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、一、中复神鹰:国产小丝
18、束中复神鹰:国产小丝束碳纤维碳纤维龙头龙头 中复神鹰是一家专业从事碳纤维研发、生产和销售的国家高新技术企业,实现了从原丝-碳纤维-预浸料的自主生产。率先突破干喷湿纺技术率先突破干喷湿纺技术,技术保持领先。,技术保持领先。公司国内率先突破 T700、T800、T1000 级干喷湿纺核心技术,“干喷湿纺千吨级高强/百吨级中模碳纤维产业化关键技术及应用”获 2017年度国家科技进步一等奖,当前公司已实现 T1100 级碳纤维的制备。首次实现高性能碳纤维万吨级规模化生产首次实现高性能碳纤维万吨级规模化生产,产能快速增长。产能快速增长。2019 年,公司布局西宁万吨级碳纤维基地,当前产能已达到 2.85
19、 万吨,产能排名全国第二,全球第三,且均应用干喷湿纺技术,2023 年 4 月,公司连云港 3 万吨项目开工,预计 26 年中投产。图 2:公司发展历程 资料来源:公司官网,西部证券研发中心 公司实控人为中国建材集团有限公司,具备央企背景。公司实控人为中国建材集团有限公司,具备央企背景。截至 23 年 9 月底,实控人中国建材集团通过中联投、中国复材共持股 57.27%,拥有绝对控制权。公司第二大股东为鹰游集团,为公司提供碳纤维生产设备,且控股了多个碳纤维下游企业,有望形成协同作用。公司深度研究|中复神鹰 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 28 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投
20、资评级说明和声明 图 3:股权结构图 资料来源:2023 年三季报,企查查,西部证券研发中心 产能释放助力营收增长产能释放助力营收增长,价格下降盈利承压,价格下降盈利承压。公司 23Q1-3 营收 16.09 亿元,同比+10.8%,22 年公司营收 19.95 亿元,同比+70.0%,20-22 年 CAGR 为 68.8%;净利润方面,23Q1-3净利润 2.93 亿元,同比-30.8%,22 年净利润 6.05 亿元,同比+117.1%,20-22 年 CAGR为 185.0%。22 年营收与净利润增长主要受益于西宁万吨碳纤维项目产能释放和碳纤维价格上涨。23年碳纤维行业库存积压导致价格
21、下跌,公司盈利能力有所回落,尽管受益于西宁一期放量,公司 Q1-3 销量超 1.1 万吨,同比增长超 65%,但增收不增利,净利有所下滑。图 4:历年营收情况 图 5:历年净利润情况 资料来源:wind,西部证券研发中心 资料来源:wind,西部证券研发中心 0%20%40%60%80%100%120%140%0592020202120222023Q1-3营业收入(亿元)同比增长率(右轴)-50%0%50%100%150%200%250%02020202120222023Q1-3归母净利润(亿元)同比增长率(右轴)公司深度研究|中复神鹰 西部证券西部
22、证券 2023 年年 12 月月 28 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 6:公司碳纤维销量及单价 资料来源:中复神鹰招股说明书,2022 年年报,wind,西部证券研发中心 盈利盈利能力下行能力下行,但毛利率仍然高于,但毛利率仍然高于 30%。18-22 年公司毛利率和净利率整体呈上行趋势,22 年毛利率为 48.13%,同比+6.51pct,净利率为 30.33%,同比+6.58pct。2022 年下半年以来,碳纤维行业大量产能投产,行业毛利率整体下降,公司盈利能力有所回落,23Q1-3毛利率/净利率分别为 36.47%/18.23%,同比-11.52/-10.95
23、pct,23Q3 单季度毛利率为32.12%,同/环比-19.57/-4.17pct,净利率为 13.05%,同/环比-21.50/-5.40pct。图 7:历年盈利能力 图 8:历年费用率 资料来源:wind,西部证券研发中心 资料来源:wind,西部证券研发中心 下游业务趋向高端化。下游业务趋向高端化。营收结构中较为低端的体育休闲、交通建设所占份额逐年下降,而新能源领域的风电叶片、碳/碳复合材料、压力容器领域份额逐年提升,整体应用走向高端,22 年新能源领域(压力容器、碳/碳复材、风电叶片)销售占比约 50%,航空航天占比超10%。23Q1-3 新能源领域占比仍接近 50%。从强度及模量来
24、看,T300 级与 T700 级占据主要份额。050020003000400050006000700080009000022销量(吨)单价(万元/吨)-右轴-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2002120222023Q3毛利率净利率-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%2002120222023Q3销售费用率财务费用率管理费用率研发费用率
25、公司深度研究|中复神鹰 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 28 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 9:分下游营收结构 图 10:分强度营收结构 资料来源:中复神鹰审核问询函的回复,西部证券研发中心 资料来源:中复神鹰审核问询函的回复,西部证券研发中心 图 11:分下游销量(吨)图 12:分下游单价(元/kg)资料来源:中复神鹰审核问询函的回复,西部证券研发中心 资料来源:中复神鹰审核问询函的回复,西部证券研发中心 二、行业二、行业长期是否供过于求?长期是否供过于求?关于碳纤维的具体介绍、分类、壁垒情况详见本组 2023 年 5 月 4 日发表的 景气下行时
26、,新材料“进击”、低估值周期“防御”基础化工行业 2023 年度中期策略报告。我们认为,行业价格或已短期筑底,长期来看,需求端仍保持高增速,25 年国内/全球总需求分别为 13.0/21.1 万吨,23-25 年 CAGR 分别为 21%/16%,供给端则有较多新增产能,产能消化压力较大,行业或维持强竞争。我们认为具备成本与技术优势,并采用进攻策略的龙头企业有望保持高市占率,享受行业高增长果实。2.1 短期:短期:当前价格当前价格或已短期筑底或已短期筑底 开工率处于低位,开工率处于低位,近期有所近期有所企稳企稳。据百川盈孚数据,截至 12 月 9 日,T700 国产级碳纤维价格为 145 元/
27、kg,已为 20 年 2 月以来的最低价。丙烯腈价格上涨背景下,行业成本承压,截至 12 月 22 日,行业周度毛利率为-8.39%,接近 2020 年以来最低值,行业多数中小企业处于亏损。碳纤维行业开工率也自22年2月以来一路下行,最低跌至23年9月的42.6%,突破 2019 年以来最低水平。11 月以来,行业库存出现企稳迹象,11 月开工率环比上月修复 0.73pct 至 43.85%。从行业集中度来看,当前开工率已是低位,据百川盈孚统计,仅吉林化纤与神鹰西宁两家企业产能便占据 50%,在当前行业开工率下,行业大多中小企业面临较大压力。0%10%20%30%40%50%60%70%80%
28、90%100%20021H1其他交通建设碳/碳复合材料压力容器体育休闲风电叶片航空航天0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021H1其它T700级T300级020040060080001600体育休闲 交通建设 风电叶片 压力容器 碳碳复材 航空航天20021H00250体育休闲 交通建设 风电叶片 压力容器 碳碳复材 航空航天20021H1 公司深度研究|中复神鹰 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 28 日日 11|
29、请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 吉林化纤率先提价吉林化纤率先提价,或为短期价格筑底,或为短期价格筑底。从碳纤维价格来看,T300 及 T700 价格均承压,当前价格已是近三年底部。在原材料涨价推动下,行业产能第一的吉林化纤率先提价,或为短期行业价格筑底。据复材社,11 月 20 日,吉林化纤发布调价函,12k 产品价格上调4000 元/吨、25k 产品价格上调 2000 元/吨、50k 产品价格上调 1000 元/吨。图 13:碳纤维市场价格 图 14:原材料丙烯腈价格 资料来源:百川盈孚,西部证券研发中心 资料来源:百川盈孚,西部证券研发中心 图 15:碳纤维价差 图 16:碳纤
30、维行业毛利 资料来源:百川盈孚,西部证券研发中心 资料来源:百川盈孚,西部证券研发中心 图 17:碳纤维行业开工率 图 18:碳纤维行业周度库存量(吨)资料来源:百川盈孚,西部证券研发中心 资料来源:百川盈孚,西部证券研发中心 05003002020/2/242021/2/242022/2/242023/2/24碳纤维国产T300(12K)华东市场,元/千克碳纤维国产T300(24/25K)华东市场,元/千克碳纤维国产T300(48/50K)华东市场,元/千克碳纤维国产T700(12K)华东市场,元/千克02000400060008000400016
31、000180002019/1/22020/1/22021/1/22022/1/22023/1/2丙烯腈市场均价,元/吨丙烯腈市场均价,元/吨05002020/2/242021/2/242022/2/242023/2/24小丝束碳纤维-丙烯腈大丝束碳纤维-丙烯腈-20--30000-02000030000400005000060000700002019/1/42020/1/42021/1/42022/1/42023/1/4毛利润(元/吨)毛利率(%)-右轴0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2019
32、-01 2019-11 2020-09 2021-07 2022-05 2023-03碳纤维开工率碳纤维开工率0200040006000800040002019-10-04 2020-09-18 2021-09-03 2022-08-19 2023-08-04碳纤维库存量碳纤维库存量 公司深度研究|中复神鹰 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 28 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2.2 供给端供给端:碳纤维碳纤维大量产能待释放,竞争压力较大大量产能待释放,竞争压力较大 把握窗口期,国内企业加速扩产。把握窗口期,国内企业加速扩产。2020
33、 年 12 月日本政府对东丽的碳纤维出口提出限制,要求整改后才能恢复出口,国内碳纤维企业发展迎来了宝贵的窗口期,各企业碳纤维量价齐升,碳纤维龙头企业宣布多个扩产项目,并自 22 年底陆续开始投产。经过两年的高景气行情,目前各企业仍在加速扩产,一是适配下游高速发展的需求,二是打造规模优势降低成本。据百川盈孚统计数据,大量碳纤维产能将在 23-25 年集中释放,且主要由龙头企业投放,截至 23 年 11 月,国内碳纤维有效产能达 11.6 万吨。图 19:截至 2022 年底各企业现有产能及扩产计划(千吨)资料来源:赛奥碳纤维,西部证券研发中心 4.4 万吨万吨干喷湿纺产线在建。干喷湿纺产线在建。
34、考虑到干喷湿纺工艺能够实现较好的性能,与湿法工艺有着本质区别,应用领域也有所区别,突破干喷湿纺技术的厂家易与中复神鹰产生直接竞争,我们统计了当前突破干喷湿纺技术的企业的产能情况,截至 23 年 11 月,国内干喷湿纺名义产能达 3.44 万吨,在建及拟建产能达 4.40 万吨,其中最大产能来自龙头中复神鹰,在建产能高达 3 万吨。表 1:国内干喷湿纺产线产能(不完全统计)企业企业 当前产能当前产能(吨)(吨)在建及拟建产能在建及拟建产能(吨)(吨)投产时间投产时间 中复神鹰 28500 30000 其中 6000 吨 24 年底,其它 26 年中 光威复材 3655 10000 其中 4000
35、 吨预计 23 年底,其他预计 2025 年 中简科技 1250 1500 预计 23 年底 恒神股份 1000 2500 预计 24 年 12 月 资料来源:各公司年报,各公司官网,百川盈孚,石化联合会化工新材料专委会,吉林省工业和信息化厅,西部证券研发中心 2.3 需求端需求端:碳纤维需求维持高增碳纤维需求维持高增 2.3.1 风电风电增速有所放缓,风机大型化促碳纤维应用增速有所放缓,风机大型化促碳纤维应用 风电叶片是风力发电机的主要结构部件,叶片尺寸大小决定了发电机功率大小,目前风电叶片最大已超百米,对材料的强度和刚度提出了更高的要求,碳纤维的应用顺势而起。风电叶片是目前碳纤维应用最大领
36、域风电叶片是目前碳纤维应用最大领域。国外风电龙头 Vestas 所有风电叶片均使用碳纤维东丽+卓尔泰克吉林化纤赫氏中复神鹰东邦/帝人三菱西格里新创碳谷宝旌碳纤维台塑上海石化氰特/索尔维晓星新疆隆矩恒神光威DowAksa太钢钢科UMATEX长盛科技蓝星中简科技中国其他世界其他扩产计划80 10 101并购产能 29运行产能 29 42 16 15 15 14 13 12 11 8.8 7.5 766 5.2 5.1 3.6 2.4 2 1.8 1.7 1.3 1.4 3.50070扩产计划并购产能运行产能 公司深度研究|中复神鹰 西部证券西部证券 20
37、23 年年 12 月月 28 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 拉挤工艺,大幅提高了风电领域对碳纤维的需求。据赛奥碳纤维,22 年全球风电叶片领域碳纤维需求为 3.47 万吨,同比+5%,在碳纤维总需求中占比 25.7%,19-22 年 CAGR为 12%;受 21 年国内风电抢装潮影响,22 年国内需求为 1.75 万吨,同比-22%,占比23.5%,19-22 年 CAGR 为 26%。图 20:全球风电叶片领域碳纤维需求量 图 21:国内风电叶片领域碳纤维需求量 资料来源:赛奥碳纤维,西部证券研发中心 资料来源:赛奥碳纤维,西部证券研发中心 全球全球风能风能新增装机
38、量预计将持续提升。新增装机量预计将持续提升。据 GWEC 数据,22 年全球新增风电装机量共77.6GW,其中陆风 68.8GW,海风 8.8GW,整体低于 21 年,主要受中国情况影响。22年中国新增装机量约 49.8GW,陆风约 44.7GW,海风约 5.2GW,整体低于 21 年,由于21 年是国内海上风电国家补贴的最后一年,国内出现海风抢装潮,透支了部分需求。预计23年新增装机量将有所修复,并保持稳健增长,预计25年国内新增装机量将达69.2GW,全球将达 135GW。图 22:全球风能新增装机情况及预测(GW)图 23:中国风能新增装机情况及预测(GW)资料来源:GWEC,西部证券研
39、发中心 资料来源:国家能源局,CWEA,西部证券研发中心 单机容量增大,风机大型化促碳纤维应用。单机容量增大,风机大型化促碳纤维应用。全玻纤叶片无法满足机型大型化和轻量化的要求,据中复神鹰招股说明书,直径 120m 的风轮叶片重量达 18 吨,采用碳纤维的 120m风轮叶片可以有效减少总体自重达 38%,成本下降 14%。我国海上风电及陆上新增风电机组平均容量不断增大,促进碳纤维应用。据 CWEA 数据,22 年海上风电新增机组平均容量已达 7.4MW,对风轮直径要求提升。当前陆上风轮直径突破 112m,随着风电叶片的尺寸增大,碳纤维在风电领域的渗透率不断提高。0%5%10%15%20%25%
40、05540200212022风电叶片(千吨)YOY(%)-右轴-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05000000025000200212022风电叶片(吨)YOY(%)-右轴02040608002022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E海风陆风0070809020222023E2024E2025E海风陆风 公司深度研究|中复神鹰 西部证券西部证券 2023 年年 12
41、月月 28 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 24:我国新增风电机组平均单机容量(MW)图 25:全球风电机组风轮直径(m)与单机功率(MW)大型化 资料来源:CWEA,西部证券研发中心 资料来源:复合材料在大型风电叶片上的应用与发展,GWEC,西部证券研发中心 我们假设:1)未来风电新增装机量分为海风及陆风,海外数据参考 GWEC 数据,由其预测的全球数据减去其预测的中国数据得到,国内数据参考西部电新组 2023 年 10 月 30 日发布的百舸争流,革故鼎新电力设备与新能源行业 2024 年度策略报告中做的预测;2)单机平均容量逐年增长,每年增量参考 CWEA 披
42、露的 17-22 年平均增量;3)由于风电大型化,单台风机重量提升,单台碳纤维用量保持增长;4)为满足大型化与轻量化需求,碳纤维渗透率逐渐提升,但 23 年国内风电领域成本压力较大,陆风碳纤维渗透率有所降低,之后预计随叶片大型化将缓慢提升;5)随我国碳纤维产能增长,我国风电叶片用碳纤维出口占比逐渐提升。测算得到测算得到 25 年全球风电领域碳纤维需求量年全球风电领域碳纤维需求量 5.82 万吨,万吨,23-25 年年 CAGR 为为 19%,25 年我国需求量年我国需求量 4.48 万吨,万吨,23-25 年年 CAGR 为为 37%。表 2:我国及全球风电领域碳纤维需求测算 2021 202
43、2 2023E 2024E 2025E 海外 新增陆上风电(GW)42 36 27 46 49 单机平均容量(MW)3.1 3.5 4.0 4.4 4.9 新增装机量(万台)1.35 1.02 0.68 1.04 1.01 单台碳纤维用量(吨)6.0 6.5 7.0 7.5 8.0 碳纤维渗透率(%)30%40%37%39%40%碳纤维用量(万吨)2.42 2.69 1.76 3.04 3.23 新增海上风电(GW)4 4 8 6 14 单机平均容量(MW)5.6 7.4 8.14 8.88 9.62 新增装机量(万台)0.08 0.05 0.10 0.07 0.15 单台碳纤维用量(吨)8.
44、0 8.5 9.0 9.5 10.0 碳纤维渗透率(%)70%75%80%83%85%碳纤维用量(万吨)0.42 0.33 0.71 0.53 1.24 合计碳纤维用量(万吨)2.84 3.01 2.46 3.58 4.46 国内 新增陆上风电(GW)41.4 44.7 55.0 66.0 72.6 单机平均容量(MW)3.1 3.54 3.98 4.42 4.86 新增装机量(台)1.34 1.26 1.38 1.49 1.49 单台碳纤维用量(吨)6.0 6.5 7.0 7.5 8.0 碳纤维渗透率(%)2.0%3.0%2.0%2.5%3.0%碳纤维用量(万吨)0.16 0.25 0.19
45、 0.28 0.36 新增海上风电(GW)14.5 5.2 6.0 10.0 16.0 02 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022海上陆上 公司深度研究|中复神鹰 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 28 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2021 2022 2023E 2024E 2025E 单机平均容量(MW)5.6 7.4 8.14 8.88 9.62 新增装机量(台)0.26 0.07 0.07 0.11 0.17 单台碳纤维用量(吨)8.0 8.5 9.0 9.5 10
46、.0 碳纤维渗透率(%)15%35%50%55%60%碳纤维用量(万吨)0.30 0.21 0.33 0.59 1.00 合计碳纤维用量(万吨)0.46 0.45 0.53 0.87 1.36 全球新增风电装机(GW)83.4 80.9 82.0 112.0 121.6 全球风电叶片碳纤维需求量(万吨)3.30 3.47 2.99 4.45 5.82 我国风电叶片出口比例(%)62%43%50%60%70%我国风电叶片碳纤维需求量(万吨)2.25 1.75 1.76 3.01 4.48 资料来源:赛奥碳纤维,GWEC,CWEA,国家能源局,西部证券研发中心 2.3.2 氢能领域打开压力容器长期
47、空间氢能领域打开压力容器长期空间 看好氢能的长期应用潜力看好氢能的长期应用潜力,拉动碳纤维需求,拉动碳纤维需求。氢能作为具备长期空间的清洁能源,需要使用储氢气瓶进行高压气态储氢,其高压的环境对材料强度提出高要求,需要用纤维缠绕壳体,带动了碳纤维在压力容器方面的应用。22 年全球压力容器领域碳纤维需求为 1.48 万吨,同比+35%,在碳纤维总需求中占比 11.0%,19-22 年 CAGR 为 24%;22 年国内需求为 6000 吨,同比翻倍,占比 8.1%,19-22 年 CAGR 为 50%。图 26:压力容器领域碳纤维需求量 图 27:高压复合储氢罐的结构 资料来源:赛奥碳纤维,西部证
48、券研发中心 资料来源:高压储氢容器研究进展,西部证券研发中心 储氢瓶由储氢瓶由 III 型型转向转向 IV 型型,碳纤维用量增长。,碳纤维用量增长。当前我国正由型瓶向成本更低、承压更强的 IV 型瓶过度。据碳纤维及其复合材料技术公众号,35MPa 型瓶单瓶碳纤维用量为96kg,而 70MPa IV 型瓶单瓶碳纤维用量在 136kg,碳纤维用量有望提升。表 3:不同类型储氢瓶对比 类型类型 I 型型 II 型型 III 型型 IV 型型 材质 纯钢制金属瓶 钢制内胆纤维缠绕瓶 铝内胆纤维缠绕瓶 塑料内胆纤维缠绕瓶 工作压力/MPa 17.520 26.330 3070 70 介质相容性 有氢脆、
49、有腐蚀性 有氢脆、有腐蚀性 有氢脆、有腐蚀性 有氢脆、有腐蚀性 质量储氢密度/%1 1.5 2.44.1 2.55.7 体积储氢密度/(gL-1)14.2817.23 14.2817.23 3540 3840 使用寿命/a 15 15 1520 1520 成本 低 中等 最高 高 0%20%40%60%80%100%120%02468820022全球(千吨)国内(千吨)全球YOY(%)-右轴国内YOY(%)-右轴 公司深度研究|中复神鹰 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 28 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 类型类
50、型 I 型型 II 型型 III 型型 IV 型型 车载是否可以使用 否 否 是 是 资料来源:高压储氢容器研究进展,西部证券研发中心 图 28:III 型与 IV 型储氢瓶单罐成本对比 图 29:III 型与 IV 型储氢瓶单罐碳纤维用量对比 资料来源:碳纤维及其复合材料技术公众号,西部证券研发中心 资料来源:碳纤维及其复合材料技术公众号,西部证券研发中心 根据发改委氢能产业发展中长期规划(2021-2035 年),规划 2025 年燃料电池车辆保有量约 5 万辆。我们假设:1)23 年燃料汽车保有量参照 23 年 1-11 月同比增速测算,假设 24-25 年燃料电池汽车新增销量增速与 2
51、1-23 年接近;2)重卡是当前氢燃料电池的主流使用场景,重卡占比持续提升;3)氢气瓶向更高压过渡,单瓶碳纤维耗用量持续提升;4)呼吸气瓶级 CNG 气瓶碳纤维需求量保持 10%增长。测算得到测算得到 25 年我国年我国压力容器领域压力容器领域碳纤维碳纤维需求量需求量 1.26 万吨,万吨,23-25 年年 CAGR 为为 28%。表 4:我国压力容器市场碳纤维需求量测算 2021 2022 2023E 2024E 2025E 燃料电池汽车保有量(辆)7900 12682 17412 24928 36868 燃料电池汽车新增销量(辆)1874 4782 4730 7516 11941 重卡占比
52、(%)42%52%55%58%60%其他商用车占比(%)58%48%45%42%40%重卡-单车气瓶数量(支)8 8 8 8 8 其他-单车气瓶数量(支)6 6 6 6 6 重卡-单瓶碳纤维耗用量(kg)95 100 105 110 115 其它-单瓶碳纤维耗用量(kg)38 40 43 46 49 储氢气瓶需求量(吨)842 2528 2735 4707 7995 呼吸气瓶&CNG 气瓶需求量(吨)2158 3472 3819 4201 4621 国内压力容器碳纤维需求量(吨)3000 6000 6554 8908 12617 资料来源:赛奥碳纤维,国富氢能招股说明书,国际能源网,汽车总站网
53、,中国汽车报,西部证券研发中心 2.3.3 光伏促进碳光伏促进碳/碳复材应用碳复材应用 碳纤维在碳碳纤维在碳/碳热场领域渗透率快速提升。碳热场领域渗透率快速提升。光伏需求持续提升,叠加降本需求,使得光伏使用的坩埚等生产部件尺寸提升,对材料的刚性与强度提出了更高要求,碳/碳复材在光伏热场的渗透率快速提升,目前碳/碳复材在光伏坩埚的渗透率已超 95%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050002500300035004000450035MPa III型 35MPa IV型 70MPa III型 70MPa IV型储氢瓶成本(美元)碳纤维成本占比(%)
54、-右轴020406080035MPa III型35MPa IV型70MPa III型70MPa IV型碳纤维用量(kg)公司深度研究|中复神鹰 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 28 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 5:碳纤维在碳/碳热场领域渗透率 年份年份 2010 年年 2016 年年 2020 年年 产品产品 碳基复合材料碳基复合材料 等静压石墨等静压石墨 碳基复合材料碳基复合材料 等静压石墨等静压石墨 碳基复合材料碳基复合材料 等静压石墨等静压石墨 坩埚 90%50%95%5%导流筒 90%70%60%40%保温桶 90%7
55、0%55%45%加热器 99%97%95%其他 95%80%40%60%资料来源:金博股份第二轮审核问询函的回复,西部证券研发中心 碳碳/碳复材碳复材领域领域碳纤维用量增速可观。碳纤维用量增速可观。据赛奥碳纤维,22 年全球碳/碳复材领域碳纤维需求为 9000 吨,同比+6%,在碳纤维总需求中占比 6.7%,19-22 年 CAGR 为 38%;22 年国内需求为 6800 吨,同比-3%,占比 9.1%,19-22 年 CAGR 为 58%。图 30:全球与国内新增装机容量预测 图 31:历史碳/碳复材领域碳纤维需求量 资料来源:国家能源局,西部证券研发中心 资料来源:赛奥碳纤维,西部证券研
56、发中心 参考西部电新组 2023 年 10 月 30 日发布的百舸争流,革故鼎新电力设备与新能源行业 2024 年度策略报告 中对单晶硅片需求量及碳/碳热场需求量的预测,我们假设:1)碳/碳热场使用的复合材料中碳纤维占比 65%;2)制动及其他领域需求量保持 10%的增速;3)忽略 21 年国内抢装潮的影响,参考 20 年和 22 年国内碳/碳复材用量占全球比例数据,考虑到国内碳纤维产能大幅提升,假设该比例逐渐提升。测算得到测算得到 25 年全球年全球碳碳/碳碳复材复材领域碳纤维需求量领域碳纤维需求量 2.07 万吨,万吨,23-25 年年 CAGR 为为 24%,25 年我国需求量年我国需求
57、量 1.45 万吨,万吨,23-25 年年 CAGR 为为 29%。表 6:我国及全球碳/碳复材领域碳纤维需求测算 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 单晶硅片单晶硅片-需求量需求量 全球新增装机量(GW)134 155 240 400 480 590 单晶硅片需求(GW)161 186 288 480 576 708 单晶硅片产能(GW)201 233 384 686 847 1057 单晶炉需求(台/GW)90 85 80 79 76 74 单晶炉总数(台)18090 19763 30720 54171 64376 78197 新增单晶炉数量(台)1703 1
58、673 10958 23451 10205 13821 碳碳/碳碳热场热场-需求量需求量 坩埚(吨)1028 1569 3102 6337 7019 9272 加热器(吨)85 139 306 880 1184 1720 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%00500600700200222023E 2024E 2025E全球光伏新增装机容量(GW)国内光伏新增装机容量(GW)全球YOY(%)-右轴国内YOY(%)-右轴-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0201820192
59、02020212022全球(千吨)国内(千吨)YOY(%)-右轴YOY(%)-右轴 公司深度研究|中复神鹰 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 28 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 导流筒(吨)114 183 529 1280 1237 1777 保温筒(吨)191 334 866 2103 2265 3124 合计(吨)1418 2225 4803 10600 11705 15893 碳纤维碳纤维-需求量需求量 碳/碳材料碳纤维渗透率(%)65%65%65%65%65%65%碳/碳材料碳纤维需
60、求量(吨)922 1446 3122 6890 7608 10330 制动及其他领域碳纤维需求量(吨)4078 7054 7759 8535 9389 10327 全球碳全球碳/碳复材碳纤维需求量(吨)碳复材碳纤维需求量(吨)5000 8500 10881 15425 16997 20658 国内用量占全球比例(%)60%82%62%65%68%70%国内碳国内碳/碳复材碳纤维需求量(吨)碳复材碳纤维需求量(吨)3000 7000 6800 10026 11558 14460 资料来源:金博股份招股说明书,CPIA,赛奥碳纤维,西部证券研发中心 2.3.4 航空航天高毛利,航空航天高毛利,静待
61、静待国产大飞机放量国产大飞机放量 碳纤维减重效果强,航空领域高毛利。碳纤维减重效果强,航空领域高毛利。据中复神鹰招股说明书,在航空航天领域,碳纤维复合材料主要应用于飞机的结构材料(占飞机重量的 30%左右),碳纤维的使用能使飞机结构材料减重 20%至 40%,飞机整体重量减轻 6%至 12%,从而显著降低飞机的燃油成本。此前我国碳纤维主要是在军用航空航天领域使用,以性能与供应稳定性为先,且签订订单市场周期长,价格高于民用领域碳纤维,进入产业链的碳纤维企业如中简科技毛利率显著高于同行。图 32:全球航空航天领域碳纤维需求量 图 33:国内航空航天领域碳纤维需求量 资料来源:赛奥碳纤维,西部证券研
62、发中心 资料来源:赛奥碳纤维,西部证券研发中心 -50%0%50%100%150%200%250%300%350%05820022全球(千吨)国内(千吨)全球YOY(%)-右轴国内YOY(%)-右轴0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022飞行汽车航天通用飞机直升机公务机无人机军用飞机商用飞机 公司深度研究|中复神鹰 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 28 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 34:碳纤维企业毛利率(%)资料来源:wind,西部证券研发中心 国
63、产大飞机放量,带动民航领域碳纤维应用。国产大飞机放量,带动民航领域碳纤维应用。C919 机身复合材料总用量达 12%,使用T300 级与 T800 级碳纤维复合材料,其中 T800 级为我国民机型号中首次使用。截至 2022年底,C919 获得 32 家客户、1035 架订单,且于 23 年订单数量持续扩大。根据中国商飞公司市场预测年报(2021-2040),未来 20 年,中国航空市场将接收 9084 架新机,价值约 1.39 万亿美元,到 2040 年,中国的机队规模将达到 9957 架,成为全球最大的单一航空市场。2023 年 5 月 29 日,C919 完成首个商业航班飞行,正式进入民
64、航市场,我国民航工业步入新台阶,未来中国商飞新款飞机 C929 也将使用碳纤维复合材料,我国民用大飞机的发展将大幅带动我国航空领域碳纤维的应用。表 7:2025 年 C919 用我国碳纤维需求量预测 悲观悲观 中性中性 乐观乐观 C919 架数(架)40 70 150 机身重量(吨)45.7 45.7 45.7 碳纤维复合材料占比(%)12%12%12%碳纤维用量(%)60%65%70%碳纤维需求量(吨)132 250 576 国内企业渗透率(%)20%40%50%国内企业碳纤维需求量(吨)26 100 288 资料来源:ACAP,赛奥碳纤维,中化新网,西部证券研发中心 2.4 综合判断:综合
65、判断:长期或维持强竞争长期或维持强竞争,龙头企业优势凸显龙头企业优势凸显 长期来看,供需矛盾犹存。长期来看,供需矛盾犹存。我们假设:1)国内总需求与全球总需求中风电、压力容器与碳/碳复材领域需求参考上文测算。参考赛奥碳纤维,22 年各领域碳纤维需求如下图,我们假设航空航天领域、汽车领域增速分别为 12%、15%,其它领域增速假设为 10%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2002120222023Q1-3光威复材中简科技中复神鹰吉林化纤 公司深度研究|中复神鹰 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 28 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部
66、的投资评级说明和声明 图 35:2022 年全球碳纤维下游应用 图 36:2022 年中国碳纤维下游应用 资料来源:赛奥碳纤维,西部证券研发中心 资料来源:赛奥碳纤维,西部证券研发中心 2)测算干喷湿纺碳纤维产能时,仅统计中复神鹰、恒神股份、光威复材、中简科技的干喷湿纺产线;3)干喷湿纺碳纤维需求量按照压力容器干喷湿纺碳纤维渗透率 80%、风电领域渗透率10%、航空航天领域 100%、体育休闲领域渗透率 20%假设,碳/碳复材领域由于成本竞争激烈,今年渗透率有所降低,预计将逐渐修复,假设 23/24/25 年渗透率分别为70%/75%/80%。表 8:干喷湿纺各领域需求量测算(万吨)2021
67、2022 2023E 2024E 2025E 干喷湿纺干喷湿纺碳纤维碳纤维渗透率渗透率 风电叶片 10%10%10%10%10%压力容器 80%80%80%80%80%碳碳复材 80%80%70%75%80%航空航天 100%100%100%100%100%体育休闲 20%20%20%20%20%全球干喷湿纺全球干喷湿纺碳纤维碳纤维需求需求 风电叶片 0.33 0.35 0.30 0.44 0.58 压力容器 0.88 1.18 1.48 1.85 2.31 碳碳复材 0.68 0.87 1.08 1.27 1.65 航空航天 1.65 2.01 2.25 2.52 2.82 体育休闲 0.3
68、7 0.48 0.53 0.58 0.64 国内国内干喷湿纺干喷湿纺碳纤维碳纤维需求需求 风电叶片 0.23 0.18 0.18 0.30 0.45 压力容器 0.24 0.48 0.52 0.71 1.01 碳碳复材 0.56 0.54 0.70 0.87 1.16 航空航天 0.20 0.78 0.87 0.98 1.10 体育休闲 0.35 0.46 0.51 0.56 0.61 资料来源:赛奥碳纤维,西部证券研发中心 行业或维持强竞争,龙头企业行业或维持强竞争,龙头企业或维持高或维持高市占率。市占率。综合以上假设得到表 9,可以看到碳纤维市场整体强竞争仍将维持,并持续到25年往后;干喷
69、湿纺碳纤维在24年也将维持强竞争,25 年可能会出现需求增量大于供给增量。供给端需要关注的点在于:新增产能主要来自龙头企业,如干喷湿纺碳纤维 23-25 年新增的 1.98 万吨产能中有 1.2 万吨来自中复神鹰,芯材1%船舶1%电子电气2%建筑3%碳碳复材7%汽车7%混配模成型8%压力容器11%航空航天15%体育休闲18%风电叶片26%其它1%芯材1%船舶1%电子电气3%建筑4%碳碳复材9%汽车3%混配模成型5%压力容器8%航空航天10%体育休闲31%风电叶片24%其它1%公司深度研究|中复神鹰 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 28 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级
70、说明和声明 25 年中复神鹰在干喷湿纺领域产能占比或将保持在 71%的高水平。表 9:国内及全球碳纤维供需变化预测(万吨)2021 2022 2023E 2024E 2025E 国内碳纤维总产能 5.85 8.50 11.60 14.55 21.08 增量 2.65 3.10 2.95 6.54 国内总需求 6.12 7.35 8.20 10.35 13.04 增量 1.23 0.86 2.15 2.69 全球总需求 11.64 13.53 14.71 17.72 21.07 增量 1.89 1.21 3.01 3.36 国内干喷湿纺碳纤维产能 1.09 1.83 2.86 3.99 4.84
71、 增量 0.74 1.03 1.13 0.85 国内需求 1.57 2.44 2.78 3.42 4.32 增量 0.86 0.34 0.63 0.91 全球需求 3.91 4.89 5.64 6.67 8.01 增量 0.98 0.75 1.03 1.34 资料来源:赛奥碳纤维,百川盈孚,西部证券研发中心 碳纤维行业的下一轮机会碳纤维行业的下一轮机会或或来自需求端的突破。来自需求端的突破。当前碳纤维行业仍在快速发展,对产品的价格、性能、与生产稳定性等要求进一步提高,碳纤维需求的天花板仍未打开:第一,国内碳纤维出口量低,广阔的海外市场有待国内企业发掘;第二,航空航天等高端领域对碳纤维性能与生产
72、稳定性要求高,国内企业仍未实现 T1100级别的大规模产业化生产,高端需求未被满足;第三,价格下降的效果暂未完全显现,汽车、建筑、交通等领域应用需求仍未打开,人形机器人等新应用也有望推动碳纤维需求更上一层楼。我们认为我们认为未来未来行业的赢家需要具备强竞争力,并采用行业的赢家需要具备强竞争力,并采用进攻进攻策略,策略,能够能够率先进入新的需求领率先进入新的需求领域域。具备大规模与强技术的龙头企业优势凸显。具备大规模与强技术的龙头企业优势凸显。三、公司核心竞争力在哪?如何破局?三、公司核心竞争力在哪?如何破局?3.1 技术领先,技术领先,干喷湿纺干喷湿纺技术技术持续突破持续突破 公司在国内率先实
73、现高性能干喷湿纺碳纤维产业化。公司在国内率先实现高性能干喷湿纺碳纤维产业化。公司于国内率先突破干喷湿纺技术,并率先生产出 T700、T800、T1000 级碳纤维产品,技术领先。公司深度研究|中复神鹰 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 28 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 37:公司原丝生产流程图 资料来源:中复神鹰招股说明书,西部证券研发中心 与湿法工艺相比,干喷湿纺技术生产的碳纤维表面光滑,内部结构均匀,致密度好,能够达到更高的性能,是生产 T800 级以上的主流工艺。表 10:干喷湿纺与湿法比较优势 方法方法 湿法纺丝湿法纺丝 干喷湿纺干喷湿纺 喷
74、丝孔径 小(0.050.07mm)大(0.100.30mm)纺丝液 中、低相对分子质量和中等固质量分数 高相对分子质量、高固质量分数和高粘度 牵伸率 喷丝后为负牵伸,一般负牵 30%50%喷丝后为正牵伸,一般正牵 100%400%纺丝速度 纺丝速度一般 纺丝速度快,比湿法快 2 8 倍 纤维形态 密度较低,纤维表面有沟槽 密度较高,纤维表面较平滑 资料来源:高性能碳纤维原丝与干喷湿纺,西部证券研发中心 中复神鹰已实现全产线的干喷湿纺中复神鹰已实现全产线的干喷湿纺,规模高于同行,规模高于同行。据不完全统计,国内有四家企业突破干喷湿纺技术,其中光威复材、中简科技在军用领域应用较多,中复神鹰与恒神股
75、份主要应用于民用领域,其中中复神鹰产能已达到 2.85 万吨,且均为干喷湿纺工艺,恒神股份当前干喷湿纺产能为 1000 吨,与中复神鹰产能规模相差较大。表 11:可比公司干喷湿纺技术水平 公司公司 干喷湿纺技术水平及对应产业化水平的对比干喷湿纺技术水平及对应产业化水平的对比 中复神鹰 在国内率先实现了千吨级干喷湿纺关键技术突破,建成了国内首条千吨级干喷湿纺碳纤维产业化生产线,已实现成熟的干喷湿纺碳纤维工业化生产,产品覆盖 T700、T800、T1000、M30、M35、M40 等级别,目前对外销售碳纤维均为干喷湿纺产品。光威复材 2020 年度实现了干喷湿纺原丝线全纺位高速运行,对外销售干喷湿
76、纺碳纤维产品主要为 T700 级别。中简科技 目前规模化生产产品为 ZT7 系列湿法产品,曾受让取得山西煤化所“干喷湿纺高性能 CCF-3 制备技术”。恒神股份 已掌握碳纤维原丝干喷湿纺产业化技术,建成年产量达 2,200 吨的干喷湿纺原丝生产线,目前对外销售产品大部分为湿法产品。资料来源:中复神鹰招股说明书,西部证券研发中心 公司技术对标日本东丽公司技术对标日本东丽。公司技术与日本东丽对标,均采用以 DMSO 为溶剂的一步法,据公司环评报告,公司西宁项目DMSO新购料占总使用量的比例3.5%,单位原丝DMSO消耗量65.5kgt 原丝,优于日本东丽公司控制水平(67kgt 原丝)即国际先进水
77、平。表 12:国内外部分碳纤维企业产品及生产工艺 主要产品及技术指标主要产品及技术指标 碳纤维生产工艺碳纤维生产工艺 国内企业 中复神鹰 主要生产高强度型碳纤维,具备 T300-T800、M30-M40 级等不同级别DMSO 为溶剂的一步法;干喷湿法纺丝 公司深度研究|中复神鹰 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 28 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 主要产品及技术指标主要产品及技术指标 碳纤维生产工艺碳纤维生产工艺 碳纤维的工业化量产能力 吉林碳谷 产品碳化后可达到 T400T700 水平 DMAC 为溶剂的两步法;湿法纺丝 上海石化 高强度型,产品可达 T
78、300T800 水平 NaSCN 为溶剂的两步法;湿法纺丝 兰州蓝星 T300 级大丝束产品 NaSCN 为溶剂的一步法 光威复材 小丝束 GQ3522(T300 级)和 GQ4522(T700 级),产品在航空航天领域稳定供货 DMSO 为溶剂的一步法;湿纺、干喷湿法纺丝 恒神股份 主要产品为 T300 级,部分碳纤维参数可达到 T800 水平 DMSO 为溶剂的一步法;湿纺、干喷湿法纺丝 中简科技 主要销售 T700 级小丝束军品,部分可达 T1100 水平 DMSO 为溶剂的一步法;湿纺、干喷湿法纺丝 国际企业 日本东丽 主营小丝束产品,高强型T300T1100级,高强高模型 M30JM
79、60J级 DMSO 为溶剂的一步法;湿法、干喷湿纺 卓尔泰克(东丽)主营大丝束产品 PX35(T300 级)DMSO 为溶剂的一步法;干喷湿纺 日本东邦(帝人)小丝束和大丝束产品均有,T300T700 级 ZnCl2 为溶剂的一步法;湿法 三菱丽阳 同时生产聚丙烯腈基碳纤维和沥青基碳纤维,DMF 为溶剂的一步法,主要产品为 T300T1100 级 DMAC 为溶剂的两步法;湿法 美国赫氏 主营 T300 级大丝束产品 NaSCN 为溶剂的一步法;干喷湿纺 陶氏阿克萨 主营 T300 级大丝束产品 DMAC 为溶剂的两步法 资料来源:国内外碳纤维产业现状及发展趋势,西部证券研发中心 3.2 规模
80、优势规模优势+精细化管理精细化管理,紧抓成本生命线,紧抓成本生命线 单位成本单位成本保持低位保持低位。按产量计算,22 年公司单位成本为 9.7 万元/吨,去除丙烯腈的成本为 7.5 万吨/吨,高于 21H1,主要受西宁基地一期投产影响,一期项目承担了全厂公用及辅助工程的成本,预计 23 年二期项目投产后单吨成本有望下降。图 38:公司成本拆分 图 39:公司单位成本变动 资料来源:中复神鹰招股说明书,公司 22 年年报,西部证券研发中心 资料来源:中复神鹰招股说明书,公司 22 年年报,西部证券研发中心 长期供需压力下,成本为公司核心优势。长期供需压力下,成本为公司核心优势。据公司环评报告,
81、公司西宁项目丙烯腈单耗、原丝单耗、综合能耗等重要参数均低于或约等于同行,公司原材料成本及制造成本优于同行。表 13:各企业碳纤维项目参数对比 项目项目 单位单位 神鹰神鹰-连云港(连云港(3500t)神鹰神鹰-西宁一期西宁一期 神鹰神鹰-西宁二期西宁二期 恒神股份恒神股份 吉化吉化 原辅料单耗 丙烯腈丙烯腈 kg/t-原丝原丝 1030(4300t 线)线)1021.86 1021.4 1092 1030 丙烯酸甲酯 kg/t-原丝-12.48-DMSO kg/t-原丝 127.52(4300t 线)67(原设计 76.51)73.49 112 70 原丝原丝 kg/t-CF 2.03(180
82、0t 线线)2.06(1000t 线线)2.01(2000t 线线)2.10 2.05 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021H120212022运输费其它制造费用燃料动力折旧制造费用直接人工02040608001920202021H12022单位成本(元/kg,按销量计算)去除丙烯腈成本(元/kg,按销量计算)单位成本(元/kg,按产量计算)去除丙烯腈成本(元/kg,按产量计算)公司深度研究|中复神鹰 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 28 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 项
83、目项目 单位单位 神鹰神鹰-连云港(连云港(3500t)神鹰神鹰-西宁一期西宁一期 神鹰神鹰-西宁二期西宁二期 恒神股份恒神股份 吉化吉化 2.01(3000t 线线)2.06(3000t 线线)2.00 工艺软水 m3/t-CF-53.85 工艺脱盐水 m3/t-CF 66.89(1800t 线)65.24 30.88 65.14 13.5 综合能耗(等价值)综合能耗(等价值)kg ce/t_CF 20.27(1800t 线线)18.45 21.13 21.04 21.45 综合能耗(当量值)kg ce/t_CF-14.55-吨产品新水耗量 m3/t-CF 191.1(1800t 线)188
84、.2 146.97 203.1 214.3 工艺废水量 m3/t-CF 62.92(1800t 线)61.22 33.28 59.8 64.5 吨产品污水外排量 m3/t-CF 132.5(1800t 线)123.5 91.62 125.2 124.2 资料来源:中复神鹰年产 3 万吨高性能碳纤维建设项目环评报告,年产 14000 吨高性能碳纤维及配套原丝建设项目环评报告,西部证券研发中心 据我们测算,西宁二期据我们测算,西宁二期理论理论单吨成本低于单吨成本低于 7 万万元元/吨吨;连云港基地连云港基地理论理论成本或在成本或在 7.3 万元万元/吨,较西宁一期项目低吨,较西宁一期项目低 0.6
85、8 万元万元/吨。吨。连云港基地理论成本虽低于西宁一期,但高于西宁二期,主要因为该项目是公司东部万吨碳纤维生产基地计划的一期项目,承担了全厂公用及辅助工程的成本,参考西宁项目,成本下降作用将在该基地二期投产后更为显现。表 14:中复神鹰各基地成本测算 单位单位 西宁一期西宁一期 单单吨消吨消耗耗 西宁二期西宁二期 单单吨消吨消耗耗 连云港连云港 单单吨消吨消耗耗 直接材料直接材料 万元万元 27355 2.60 38815 2.77 74082 2.39 丙烯腈 万元 19572 1.96 27557 1.97 60642 1.96 消耗量 t 20849 2.08 29355 2.10 64
86、599.6 2.08 单价 元/吨 9387 9387 9387 DMSO 万元 4784 0.34 7058 0.50 14491 0.47 消耗量 t 1367 0.14 2016.7 0.14 4140 0.13 单价 元/吨 35000 35000 35000 其它 万元 3000 0.3 4200 0.3 9300 0.3 直接人工直接人工 万元万元 11460 1.15 9450 0.68 33270 1.07 人工成本 万元 11460 1.15 9450 0.68 33270 1.07 人员 人 764 630 2218 单人工资 万元/人 15 15 15 制造费用制造费用
87、万元万元 41533 4.15 47732 3.41 117141 3.78 折旧 万元 10289 1.03 14000 1.00 29810 0.96 投资总额 亿元 20.6 28 59.62 电力 万元 12696 1.27 15737 1.12 41540.5 1.34 消耗量 kWh 4.23108 42320 5.25108 37470 8.31108 26800 单价 元/kWh 0.3 0.3 0.5 天然气 万元 2016.8 0.20 345.58 0.02 3670 0.12 消耗量 Nm3 1.75107 1754 3.01106 215 1.84107 592 单价
88、 元/Nm3 1.15 1.15 2 蒸汽 万元 10531 1.05 9248.8 0.66 23520 0.76 消耗量 t 1.05106 105.31 9.25105 66.06 2.35106 75.87 单价 元/吨 100 100 100 其它 万元 6000 0.6 8400 0.6 18600 0.6 运输费用运输费用 万元万元 800 0.08 1120 0.08 1860 0.06 公司深度研究|中复神鹰 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 28 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 单位单位 西宁一期西宁一期 单单吨消吨消耗耗 西宁二期西宁二
89、期 单单吨消吨消耗耗 连云港连云港 单单吨消吨消耗耗 综合成本综合成本 万元万元 81149 7.98 97117 6.94 226353 7.30 资料来源:中复神鹰年产 3 万吨高性能碳纤维建设项目环评报告,年产 14000 吨高性能碳纤维及配套原丝建设项目环评报告,年产 10000 吨高性能碳纤维及配套原丝建设项目环评报告,百川盈孚,国家电网,生意社,西部证券研发中心 3.3 拓品类强出口,拓品类强出口,全力抢占市占率全力抢占市占率 抓住窗口期,产量迅速提升。抓住窗口期,产量迅速提升。公司以民用产品销售为主,与日本东丽等国际巨头的进口碳纤维产品市场基本重叠,市场竞争较为激烈。2019 年
90、来碳纤维行业高景气,公司抓住机遇,启动新产能建设,产量迅速提升,2022 年公司产量达 1.06 万吨,同比+68%。公司与隆基绿能、金博股份等下游企业紧密合作,2019-2021 年产销率均保持高位,22 年为预备 23 年一季度设备检修,公司库存增加,产销率为 88%。图 40:中复神鹰合作伙伴 图 41:公司产量及产销率 资料来源:公司官网,西部证券研发中心 资料来源:中复神鹰招股说明书,公司年报,西部证券研发中心 西宁二期已于西宁二期已于 23 年年 5 月投产,连云港月投产,连云港 3 万吨预计万吨预计 26 年放量。年放量。公司拥有连云港本部及西宁两个碳纤维生产基地,其中连云港基地
91、产能 3500 吨;西宁一期 1.1 万吨项目于 22 年 5月建成投产,二期 1.4 万吨项目于 23 年 5 月底已投产,当前年产能由 1.45 万吨上升至2.85 万吨。23 年 4 月,公司连云港新基地启动建设,规划建设 3 万吨高性能产品,预计26 年中投产。表 15:产能情况 产品型号产品型号 当前产能当前产能(吨吨)在建在建/拟建产能拟建产能(吨吨)建设建设/投产时间投产时间 连云港基地 SYT45、SYT45S、SYT49S、SYT55S、SYT65、SYM40 等 3500 2017 航空航天高性能碳纤维(T1100 级)200(试验线)2022.7 高性能碳纤维 30000
92、 2026 年中 西宁基地一期 SYT45-12K(T700 级)、SYT49S-12K(T700 级)、SYT55-12K(T800 级)11000 2021.9,2022.5 西宁基地二期 SYT45S-24K(T700 级)5500 2023.5 SYT49S-12K(T700 级)2000 SYT49S-24K(T700 级)6500 上海研发中心 航空预浸料中试线 100 万平方米/年 2023.9 高模预浸料生产线 200 万平方米/年 合计产能 28500 30000 资料来源:22 年年报,23 年半年报,西部证券研发中心 公司近年来扩产迅速,主要压力来自于需求端,公司拟通过如
93、下路径促进销量,全力抢占80%85%90%95%100%105%0200040006000800000212022产量(吨)产销率-右轴 公司深度研究|中复神鹰 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 28 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 市占率。路径一:打开出口路径一:打开出口 国内贡献主要营收。国内贡献主要营收。根据陈绍杰我国先进复合材料技术领域的问题与差距,我国碳纤维与国外先进企业在成本控制与性能稳定性等方面仍有一定差距,我国碳纤维出口量较少,据百川盈孚数据,截至 23 年 10 月,国内碳纤维进口量为 5748
94、吨,出口量仅为 672 吨。当前公司主要营收仍由国内贡献,23H1 国内营收占比 96%。公司已将出口业务作为重点发展业务。公司已将出口业务作为重点发展业务。公司在投资者问答里披露,公司产品的品牌影响力及质量稳定性在海外市场具备竞争力,目前已经开拓了欧洲及亚洲等相关国家的业务市场,以汽车、体育休闲、建筑加固等应用领域为主。图 42:历年海内外营收 资料来源:wind,西部证券研发中心 路径二:推动航空航天应用路径二:推动航空航天应用 技术端技术端:推动高性能碳纤维产业化。推动高性能碳纤维产业化。在技术端,公司T700及T800级别的SYT49S、SYT49C、SYT55S、SYT55G 系列碳
95、纤维产品已实现产业化,已成功生产 T1100 级碳纤维,可作为第三代航空航天复合材料主承力结构所用原材料。连云港航空航天高性能碳纤维及原丝试验线项目已于 2022 年 7 月底开始试车,上海碳纤维航空应用研发及制造项目推进中。应用端应用端:拓展航空航天下游客户。拓展航空航天下游客户。在应用端,公司 T800 级碳纤维已获得中国商飞 PCD预批准,预浸料应用验证进展顺利,随着中国商飞大飞机放量,公司航空航天碳纤维销量有望进一步增长。2021H1 航空航天领域营收占比达 14%,2022 年航空航天领域占比仍超 10%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820
96、0222023H1其他业务国外国内 公司深度研究|中复神鹰 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 28 日日 27|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 43:历年营收占比(按下游行业划分)资料来源:中复神鹰招股说明书,西部证券研发中心 路径三:路径三:突破干喷湿纺大丝束产品,扩充产品矩阵突破干喷湿纺大丝束产品,扩充产品矩阵 全球首家全球首家突破突破干喷湿纺大丝束产品。干喷湿纺大丝束产品。中复神鹰是全球首家使用干喷湿纺技术制备大丝束产品的企业,在 4 月 25 日法国巴黎开启的 JEC 复合材料展上,中复神鹰首次展出了大丝束新品 SYT55S-24K、S
97、YT45S-48K。干喷湿纺干喷湿纺大丝束产品兼具性能与成本优势,产品矩阵进一步丰富。大丝束产品兼具性能与成本优势,产品矩阵进一步丰富。公司在投资者问答中披露,西宁公司生产 48K 产品生产成本可低于 70 元/kg,实现了工艺性能升级、成本降低,目前开拓了两种下游应用领域解决方案,一是针对风电叶片领域,力学性能更好、更适合拉挤工艺,有着更高的生产效率与性价比;二是高性能 T700 级的 48K 产品,主要针对压力容器等下游需求,减少其成本端压力。四、四、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1 关键假设及盈利预测关键假设及盈利预测 截至 2023 年 6 月,公司共有碳纤维产能 2.85
98、 万吨/年,其中西宁二期 1.4 万吨于 2023 年5 月底投产。未来两年主要增量为现有项目产能爬坡及连云港 3 万吨在建项目,设定以下关键假设:(1)产能利用率:)产能利用率:参考前三季度销量推测 23 年产销量,假定连云港现有 3500 吨产能项目在 23/24/25 年产能利用率分别为 95%/100%/100%,西宁一期 1.1 万吨产能利用率95%/100%/100%,西宁二期 1.4 万吨产能利用率 25%/90%/100%,连云港 3 万吨项目于2025 年初拟投 6000 吨,产能利用率假设为 80%。产销率假设均为 95%。(2)单吨价格单吨价格:参考上文判断,我们认为现在
99、的价格可以作为底部参考,未来两年竞争加剧,价格也较难出现大幅上涨,23 年价格参考碳纤维行业均价,24 年价格假设与 23年下半年接近,25 年公司价格受益于高端应用领域占比的提升,均价小幅上涨,假设23/24/25 年平均销售单价分别同比-35%/-11%/+5%,分别为 13.7/12.2/12.8 万元。(3)单吨)单吨成本成本:假设原材料丙烯腈价格稳定,23-24 年西宁二期项目产能爬坡,规模效应叠加单耗降低单吨成本有望下降,25 年连云港项目部分投产,小幅拉高成本。参考 22年按产量计算的单吨成本,销售成本中假设直接材料费用分别同比-11%/-5%/+2%,直接人工同比-5%/-20
100、%/+5%,制造费用-10%/-10%/+5%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021H1其他交通建设碳/碳复合材料压力容器体育休闲风电叶片航空航天 公司深度研究|中复神鹰 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 28 日日 28|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 计算得到 23-25 年总营收分别为 22.71/31.58/40.75 亿元,毛利率为 36.21%/35.55%/36.12%。费用率等参照历年情况及 23Q1-3 情况,预计 23-25 年归母净利润分别为 3.58/5.33/7.67 亿元,同比-4
101、0.8%/+48.7%/+44.0%。表 16:公司业务拆分及预测 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 产能(吨)3500 3500 3500 11500 14500 28500 28500 58500 连云港 3500 3500 3500 3500 3500 3500 3500 3500 产能利用率 98%100%95%100%100%西宁一期 8000 11000 11000 11000 11000 产能利用率 45%53%95%100%100%西宁二期 14000 14000 14000 产能利用率 25%90%100%连云港 3 万吨
102、6000 产能利用率 80%产量 2980 3342 3777 7030 10640 17275 27100 33300 产销率 92%102%100%100%88%95%95%95%销量(吨)2735 3422 3761 7030 9374 16411 25745 31635 单价(万元/吨)11.09 12.01 14.03 16.55 21.12 13.7 12.2 12.8 单位成本(万元/吨)9.83 8.94 7.97 9.74 11.02 8.81 7.89 8.21 收入(百万元)303 411 528 1163 1980 2253 3137 4050 成本 269 306 3
103、00 685 1033 1445 2031 2598 毛利 34 105 228 479 948 808 1106 1452 毛利率 11.33%25.54%43.15%41.15%47.85%35.87%35.26%35.85%其他项目收入(百万元)4.75 4.00 4.79 10.22 14.52 17.42 20.91 25.09 其他项目毛利率 20.86%30.09%30.27%95.12%86.52%80.00%80.00%80.00%总收入(百万元)308 415 532 1173 1995 2271 3158 4075 毛利率 11.48%25.58%43.03%41.62%
104、48.13%36.21%35.55%36.12%资料来源:中复神鹰招股说明书,22 年年报,西部证券研发中心 4.2 相对估值相对估值 我们选择中简科技、光威复材、吉林化纤等主营业务包含碳纤维的企业作为可比公司。根据 wind 一致预期,截至 12 月 27 日,可比公司 24 年平均 PE 为 23x,公司产品质量、产能规模有优势,估值较可比公司较高。从历史估值来看,公司上市以来的历史 PE 为 73x,23 年至今平均 PE 为 57x。我们预计 23-25 年净利润为 3.58/5.33/7.67 亿元,当前市值对应 PE 为 73.8/49.6/34.5 倍。表 17:可比公司 PE
105、估值对比 代码代码 简称简称 最新价最新价(元)(元)总市值总市值(亿)(亿)归母净利润(亿)归母净利润(亿)归母净利润增速(归母净利润增速(%)24-25 年年 增速均值增速均值 P/E(倍)倍)23E 24E 25E 23E 24E 25E 23E 24E 25E 300777.SZ 中简科技 28.3 124 5.74 7.60 9.28-4%32%22%27%21.7 16.3 13.4 300699.SZ 光威复材 25.5 212 9.48 11.46 13.78 1%21%20%21%22.3 18.5 15.4 000420.SZ 吉林化纤 2.8 68 1.03 1.93 3
106、.04-88%57%73%66.2 35.2 22.4 均值 40%36.7 23.3 17.0 688295.SH 中复神鹰 29.4 264 3.58 5.33 7.67-41%49%44%46%73.8 49.6 34.5 资料来源:wind 一致预期,西部证券研发中心。注:股票最新价取 2023/12/27 收盘价 公司深度研究|中复神鹰 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 28 日日 29|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 44:历史 PE band 资料来源:wind,西部证券研发中心。注:截至 23 年 12 月 27 日收盘价 4.3 投资建议投资建议
107、公司新产能爬坡中,规模优势有望逐步显现,我们预计 23-25 年净利润为 3.58/5.33/7.67亿元,当前市值对应 PE 为 73.8/49.6/34.5 倍,维持“增持”评级。五、五、风险提示风险提示 1)投产投产不达预期。不达预期。公司连云港 3 万吨项目在建,西宁二期 1.4 万吨项目 23 年 5 月底投产,可能受到外界因素扰动,导致产能爬升进度不达预期。2)原材料成本波动。)原材料成本波动。公司主要原材料为聚丙烯腈,目前价格有一定上升趋势,若聚丙烯腈受外界因素扰动出现价格大幅波动,可能影响公司业绩。3)产品价格可能下滑。)产品价格可能下滑。行业产能提升,可能出现供大于求情况,公
108、司产品价格可能下降,影响公司经营业绩。4)下游需求不及预期。)下游需求不及预期。碳纤维行业处于快速发展中,下游需求增速较快,但可能受到宏观经济环境等影响增速下滑,影响公司产销率。5)技术进步不及预期。)技术进步不及预期。现阶段碳纤维行业技术仍在发展中,性能与成本尚有提升空间。不排除后期技术方向变化,公司存在成本竞争、技术设备淘汰风险。0070802022/4/62022/7/62022/10/62023/1/62023/4/62023/7/62023/10/6收盘价109.4x92.2x75.0 x57.8x40.67x 公司深度研究|中复神鹰 西部证券西部证券 2023
109、 年年 12 月月 28 日日 30|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元)利润表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 320 807 1,883 2,221 3,265 营业收入营业收入 1,173 1,995 2,271 3,158 4,075 应收款项 29 72 764 593 480 营业成本 685 1,035 1,449 2,035 2,603 存货净额 154 2
110、98 579 611 651 营业税金及附加 10 10 16 19 26 其他流动资产 190 1,634 51 48 45 销售费用 4 7 23 32 41 流动资产合计流动资产合计 693 2,810 3,277 3,472 4,440 管理费用 177 311 436 521 611 固定资产及在建工程 2,696 4,034 4,942 5,595 6,200 财务费用 27 21 22 38 28 长期股权投资 0 0 0 0 0 其他费用/(-收入)(26)(65)(51)(56)(55)无形资产 190 185 457 473 486 营业利润营业利润 296 676 377
111、 569 820 其他非流动资产 146 218 146 188 201 营业外净收支(1)(15)(1)(1)(1)非流动资产合计非流动资产合计 3,032 4,437 5,545 6,255 6,887 利润总额利润总额 295 661 376 568 820 资产总计资产总计 3,724 7,247 8,822 9,727 11,327 所得税费用 16 56 18 35 53 短期借款 576 253 783 287 245 净利润净利润 279 605 358 533 767 应付款项 644 1,007 1,211 1,769 2,447 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他流动
112、负债 19 35 27 27 30 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 279 605 358 533 767 流动负债合计流动负债合计 1,239 1,295 2,020 2,083 2,722 长期借款及应付债券 1,059 999 1,399 1,599 1,699 财务指标财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他长期负债 191 336 428 538 632 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 1,250 1,335 1,827 2,136 2,331 ROE 25.4%20.7%7.5%10.2%13.0%负债合计负债合计 2,489 2,6
113、30 3,847 4,219 5,053 毛利率 41.6%48.1%36.2%35.6%36.1%股本 800 900 900 900 900 营业利润率 25.2%33.9%16.6%18.0%20.1%股东权益 1,235 4,617 4,975 5,508 6,274 销售净利率 23.8%30.3%15.8%16.9%18.8%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 3,724 7,247 8,822 9,727 11,327 成长能力成长能力 营业收入增长率 120.4%70.0%13.8%39.1%29.0%现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2021 2022 2023E 2
114、024E 2025E 营业利润增长率 251.4%128.2%-44.3%51.0%44.2%净利润 279 605 358 533 767 归母净利润增长率 227.0%117.1%-40.8%48.7%44.0%折旧摊销 72 153 219 272 323 偿债能力偿债能力 利息费用 27 21 22 38 28 资产负债率 66.8%36.3%43.6%43.4%44.6%其他(77)57(541)777 829 流动比 0.56 2.17 1.62 1.67 1.63 经营活动现金流经营活动现金流 301 835 57 1,619 1,946 速动比 0.44 1.94 1.34 1
115、.37 1.39 资本支出(1,164)(1,236)(1,399)(951)(951)其他(6)(1,465)1,504 16 13 每股指标与估值每股指标与估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 投资活动现金流投资活动现金流(1,170)(2,701)105(935)(938)每股指标每股指标 债务融资 1,020(381)914(346)35 EPS 0.31 0.67 0.40 0.59 0.85 权益融资 0 2,687 0 0 0 BVPS 1.37 5.13 5.53 6.12 6.97 其它(9)33 0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流 1
116、,011 2,338 914(346)35 P/E 94.8 43.7 73.8 49.6 34.5 汇率变动 P/B 19.0 5.7 5.3 4.8 4.2 现金净增加额现金净增加额 141 472 1,076 338 1,044 P/S 22.5 13.2 11.6 8.4 6.5 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 公司深度研究|中复神鹰 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 28 日日 31|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配:超配:行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级
117、 中配:中配:行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配:低配:行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入:买入:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持:增持:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性:中性:公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出:卖出:公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(
118、或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址:联系地址:上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳
119、市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话:联系电话: 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告仅供西部证券股份有限公司(以下简称“本公司”)机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前,系本公司机密材料,如非收件人(或收到的电子邮件含错误信息),请立即通知发件人,及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息,未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用,发件人保留与该邮件相关的一切
120、权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒,敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制,但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断,该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期,本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士(包括但不限于销售人员、交易人员)根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现,发表的与本报告不一致的分析评论或
121、交易观点,本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用,并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素,必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本
122、公司以往相关研究报告预测与分析的准确,不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果,本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下,本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此,投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接,本公司不对其内容负责,链接内容不构成本报告的任何部分,仅为方便客户查阅所用,浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示(包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微
123、信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS)仅为研究观点的简要沟通,投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“西部证券研究发展中心”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权,私自转载或者转发本报告,所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:982242D。