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1、 刘一鸣(汽车行业首席分析师)刘一鸣(汽车行业首席分析师)张觉尹(汽车行业分析师)张觉尹(汽车行业分析师)SAC号码:号码:S0850522120003 SAC号码:号码:S0850523020001 2024年年1月月20日日 潍柴动力(潍柴动力(000338):):力擎千芯扬四海,气燃万乘骋九州力擎千芯扬四海,气燃万乘骋九州 证券研究报告证券研究报告 (优于大市,维持)(优于大市,维持)潍柴动力是是中国综合实力最强的汽车及装备制造产业集团之一。我们认为重卡发动机的潍柴动力是是中国综合实力最强的汽车及装备制造产业集团之一。我们认为重卡发动机的大型化、市场受天然气重卡拉动而复苏以及大缸径发动机
2、将驱动公司业绩再上新台阶,大型化、市场受天然气重卡拉动而复苏以及大缸径发动机将驱动公司业绩再上新台阶,预预计潍柴动力计潍柴动力 2023/24/25 年归母净利润为年归母净利润为 83/116/140亿元,维持“优于大市”评级。亿元,维持“优于大市”评级。实力强大的汽车及装备制造集团实力强大的汽车及装备制造集团 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源:公司年报(2021-2022),海通证券研究所 备注:净利润为归属母公司所有者的净利润 表:潍柴动力主要财务数据及预测表:潍柴动力主要财务数据及预测 gZcZqVgXMB9UhZdUwUtRpN
3、tR9P9RbRpNpPsQqMlOmMqRjMtRoMbRnMpOxNoMmQuOnQoP潍柴动力产业布局潍柴动力产业布局 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 潍柴动力(潍柴动力(000338.SZ/2338.HK)动力系统(柴油机)动力系统(柴油机)重卡发动机重卡发动机 大缸径发动机大缸径发动机 主要子公司主要子公司 陕重汽(重卡)陕重汽(重卡)51%法士特(变速箱)法士特(变速箱)51%凯傲凯傲KION(物流)(物流)46.52%德马泰克德马泰克(仓储设备)(仓储设备)潍柴雷沃(农机)潍柴雷沃(农机)61.1%资料来源:潍柴动力2023年中报
4、,WIND,海通证券研究所 重卡链重卡链 非重卡链非重卡链 概要概要 1.重卡产业链巨头,业绩穿越周期重卡产业链巨头,业绩穿越周期 2.重卡发动机优势明显,天然气重卡拉动景气度反转重卡发动机优势明显,天然气重卡拉动景气度反转 3.产业链协同出海产业链协同出海 4.大缸径发动机大缸径发动机 5.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 潍柴动力营收与业绩优秀,潍柴动力营收与业绩优秀,2013年以来大部分年份取得增长。年以来大部分年份取得增长。图:潍柴动力营收及同比增速图:潍柴动力营收及同比增速 资料来源:潍柴动力201
5、3-2023年财报,WIND,海通证券研究所 1.业绩穿越周期业绩穿越周期 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图:潍柴动力归母净利润及同比增速图:潍柴动力归母净利润及同比增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05000250020000222023Q1-3YOY 营业总收入 营业总收入(亿元,左轴)YOY(右轴)-100%-50%0%50%100%150%200%007080902
6、0002120222023Q1-3YOY 归母净利润 归母净利润(亿元,左轴)YOY(右轴)从营业收入和毛利拆分看,整车及关键零部件、智能物流两个板块贡献了大部分。从营业收入和毛利拆分看,整车及关键零部件、智能物流两个板块贡献了大部分。资料来源:潍柴动力2018-2023年财报,WIND,海通证券研究所 1.核心板块:重卡链、智能物流核心板块:重卡链、智能物流 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图:潍柴动力分部营收图:潍柴动力分部营收 图:潍柴动力分部毛利图:潍柴动力分部毛利 0500100015002
7、0002500营业收入(亿元)整车及关键零部件 智能物流 农业装备 其他汽车零部件 其他主营业务 0500300350400450毛利(亿元)整车及关键零部件 智能物流 农业装备 其他汽车零部件 其他主营业务 潍柴动力利润率稳定,潍柴动力利润率稳定,2013年以来大部分年份经营性现金流明显大于归母净利润。年以来大部分年份经营性现金流明显大于归母净利润。图:潍柴动力盈利能力图:潍柴动力盈利能力 资料来源:潍柴动力2013-2023年财报,WIND,海通证券研究所 1.盈利能力稳定,现金流优秀盈利能力稳定,现金流优秀 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之
8、后的信息披露和法律声明 图:潍柴动力归母净利润与现金流对比图:潍柴动力归母净利润与现金流对比 0%5%10%15%20%25%毛利率 净利率 ROE-500500300归母净利润(亿元)经营性现金流(亿元)潍柴在国产重卡发动机领域的优势较大,且在不断扩大。根据潍柴潍柴在国产重卡发动机领域的优势较大,且在不断扩大。根据潍柴资讯公众号资讯公众号,2023年上年上半年潍柴在国内重卡市场装机率为半年潍柴在国内重卡市场装机率为38.4%,同比增长,同比增长8.3pct。同期潍柴天然气发动机的市。同期潍柴天然气发动机的市占率为占率为66.9%,同比增长,同比增长6.5pct,重卡用大
9、马力发动机市占率为,重卡用大马力发动机市占率为31.7%,同比增长,同比增长19.7pct。2.重卡发动机龙头重卡发动机龙头 0%10%20%30%40%50%60%70%80%国内重卡 天然气发动机 重卡用大马力发动机 市占率 2022H12023H1图:潍柴动力重卡发动机国内市占率图:潍柴动力重卡发动机国内市占率 资料来源:潍柴资讯公众号,海通证券研究所 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 潍柴动力也是国内整个商用车柴油机市场的龙头。根据中国内燃机工业协会,潍柴动力也是国内整个商用车柴油机市场的龙头。根据中国内燃机工业协会,2023年年9月,潍
10、柴在国内商用车多缸柴油机市场的占有率为月,潍柴在国内商用车多缸柴油机市场的占有率为21%左右。左右。2.商用车柴油机国内龙头商用车柴油机国内龙头 9 0%5%10%15%20%25%30%35%--------------042023-06
11、2023-08市占率 图:潍柴动力国内商用车柴油机市占率图:潍柴动力国内商用车柴油机市占率 资料来源:中国内燃机工业协会,WIND,海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 发动机板块发动机板块EBIT利润率较高,利润率较高,EBIT贡献大。根据潍柴动力财报,贡献大。根据潍柴动力财报,2018年以来多数年份发年以来多数年份发动机板块对潍柴动力上市公司的动机板块对潍柴动力上市公司的EBIT贡献在贡献在55%-71%之间,之间,2022年达到年达到88%。2.发动机板块发动机板块EBIT贡献较大贡献较大 10-200204060801001201
12、40160分部业绩(亿元)发动机 汽车及汽车零部件 农业装备 智能物流-5%0%5%10%15%20%25%分部利润率 发动机 汽车及汽车零部件 农业装备 智能物流 资料来源:潍柴动力2018-2023年财报,海通证券研究所测算 图:潍柴动力分部图:潍柴动力分部EBIT贡献贡献 图:潍柴动力分部图:潍柴动力分部EBIT率率 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.穿越周期取得发动机业务优势穿越周期取得发动机业务优势 潍柴动力重卡发动机优势较大。以天然气发动机为例,份额达潍柴动力重卡发动机优势较大。以天然气发动机为例,份额达67%。我们认为,坐拥重卡产业
13、链的优势和持续不断的研发投入,是潍柴穿越周期取得天然气发我们认为,坐拥重卡产业链的优势和持续不断的研发投入,是潍柴穿越周期取得天然气发动机市场地位的核心优势。动机市场地位的核心优势。2018年行业天然气发动机热效率为年行业天然气发动机热效率为42%,2022年潍柴已经超过年潍柴已经超过54%。相比普通天然气发动机,热效率高达。相比普通天然气发动机,热效率高达54.16%的发动机可以将燃料费用节省的发动机可以将燃料费用节省20%以上以上。根据。根据潍柴资讯公众号潍柴资讯公众号,潍柴全球最大马力的天然气商用车发动机,潍柴全球最大马力的天然气商用车发动机WP15NG已经量产。已经量产。请务必阅读正文
14、之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2018:42%2020:45%2021:50%2022:54.16%图:图:潍柴动力天然气热效率提升历程潍柴动力天然气热效率提升历程 11 资料来源:潍柴资讯公众号,海通证券研究所 2.天然气重卡高景气,潍柴发动机优势扩大天然气重卡高景气,潍柴发动机优势扩大 12 资料来源:中汽协、WIND,海通证券研究所 图:天然气重卡年度销量(按车种)图:天然气重卡年度销量(按车种)2023年天然气重卡销量大幅回升。年天然气重卡销量大幅回升。2023年国内天然气重卡销量已经达到年国内天然气重卡销量已经达到14.4万台,是万台,是2015年以
15、来的最高值。天然气重卡主要用于牵引车,对大马力发动机需要较大。年以来的最高值。天然气重卡主要用于牵引车,对大马力发动机需要较大。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 0200004000060000800000020002120222023天然气重卡分类销量(台)天然气重型载货车 天然气半挂牵引车 天然气重卡底盘 2.天然气重卡天然气重卡TCO大部分情况下优于柴油大部分情况下优于柴油 13 资料来源:国家统计局,卡车之家,WIND,海通证券研究所测算 表:天然气、柴油
16、重卡生命周期总成本(表:天然气、柴油重卡生命周期总成本(TCO)差异的敏感性分析)差异的敏感性分析 年度里程年度里程(万公里)(万公里)40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%105%110%115%120%22.9 3.4 4.0 4.5 5.0 5.5 6.1 6.6 7.1 7.6 8.2 8.7 9.2 9.7 10.3 10.8 11.3 4-3.0 -2.0 -0.9 0.1 1.2 2.2 3.3 4.4 5.4 6.5 7.5 8.6 9.6 10.7 11.7 12.8 13.8 6-8.9 -7.3 -5.8 -4.2 -2.6 -1
17、.0 0.5 2.1 3.7 5.3 6.8 8.4 10.0 11.6 13.1 14.7 16.3 8-14.8 -12.7 -10.6 -8.5 -6.4 -4.3 -2.2 -0.1 2.0 4.1 6.2 8.3 10.4 12.5 14.6 16.7 18.8 10-20.7 -18.1 -15.5 -12.9 -10.2 -7.6 -5.0 -2.4 0.3 2.9 5.5 8.1 10.8 13.4 16.0 18.7 21.3 12-26.7 -23.5 -20.3 -17.2 -14.0 -10.9 -7.7 -4.6 -1.4 1.7 4.9 8.0 11.2 14.3
18、17.5 20.6 23.8 14-32.6 -28.9 -25.2 -21.5 -17.9 -14.2 -10.5 -6.8 -3.2 0.5 4.2 7.9 11.6 15.2 18.9 22.6 26.3 16-38.5 -34.3 -30.1 -25.9 -21.7 -17.5 -13.3 -9.1 -4.9 -0.7 3.5 7.7 11.9 16.1 20.3 24.6 28.8 18-44.4 -39.7 -34.9 -30.2 -25.5 -20.8 -16.0 -11.3 -6.6 -1.8 2.9 7.6 12.3 17.1 21.8 26.5 31.2 20-50.3 -
19、45.0 -39.8 -34.5 -29.3 -24.0 -18.8 -13.5 -8.3 -3.0 2.2 7.5 12.7 18.0 23.2 28.5 33.7 每吨气价每吨气价/油价油价对现行国六重卡生命周期总成本(对现行国六重卡生命周期总成本(TCO)进行测算发现,天然气重卡在大部分气柴价格)进行测算发现,天然气重卡在大部分气柴价格比、年度里程的情况下均优于重卡,因此,我们认为天然气重卡渗透率仍有一定的上升空比、年度里程的情况下均优于重卡,因此,我们认为天然气重卡渗透率仍有一定的上升空间。间。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2023年重卡
20、销量达到年重卡销量达到91万台,同比增长万台,同比增长36%,其中天然气重卡,其中天然气重卡14.4万台。在天万台。在天然气重卡的引领下,我们预计国内重卡销量有望继续复苏,然气重卡的引领下,我们预计国内重卡销量有望继续复苏,2024/25年天然气重年天然气重卡销量有望达到卡销量有望达到29/37万台,渗透率万台,渗透率27%/31%。资料来源:中汽协,海通证券研究所测算 图:国产重卡、天然气重卡年度销量及天然气渗透率图:国产重卡、天然气重卡年度销量及天然气渗透率 2.天然气有望引领重卡总量复苏天然气有望引领重卡总量复苏 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和
21、法律声明 销量(万台)销量(万台)分类分类 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 国产合计 牵引车 56 83 68 30 50 58 67 其他 61 78 72 37 41 47 54 合计 117 162 139 67 91 105 121 其中:天然气 牵引车 7.6 12.9 4.9 2.4 14.1 26.2 33.5 其他 0.8 0.7 0.3 0.2 0.4 2.3 3.8 合计 8.4 13.5 5.2 2.6 14 29 37 天然气渗透率 牵引车 14%15%7%8%28%45%50%其他 1%1%0%1%1%5%7%合计 7%8%4
22、%4%16%27%31%2.重卡发动机大马力化,优势进一步放大重卡发动机大马力化,优势进一步放大 15 根据中国汽车报,随着中国物流业进入高效发展的新阶段,大马力重卡开始逐渐根据中国汽车报,随着中国物流业进入高效发展的新阶段,大马力重卡开始逐渐被市场所接受。相关数据显示,被市场所接受。相关数据显示,500马力以上重卡车型的市场占有率由马力以上重卡车型的市场占有率由2018年的年的24增长至增长至2022年的的年的的38。大马力重卡的动力储备足,能够提升车速、缩短运输时长,提升运输效率。不仅大马力重卡的动力储备足,能够提升车速、缩短运输时长,提升运输效率。不仅如此,相较于“小马拉大车”,大马力重
23、卡在多数运营场景下,发动机可以保持如此,相较于“小马拉大车”,大马力重卡在多数运营场景下,发动机可以保持在经济转速区,不需要频繁换挡,油耗更低,且长期处于低负荷运行状态,对动在经济转速区,不需要频繁换挡,油耗更低,且长期处于低负荷运行状态,对动力系统的磨损较小,更好地保障车辆的可靠性和出勤率,减少维护成本。力系统的磨损较小,更好地保障车辆的可靠性和出勤率,减少维护成本。我们认为,大马力重卡发动机的门槛较高,有望给企业带来更高的利润贡献。我们认为,大马力重卡发动机的门槛较高,有望给企业带来更高的利润贡献。潍柴潍柴2023年上半年在重卡大马力发动机的市占率已经达到年上半年在重卡大马力发动机的市占率
24、已经达到32%左右。随着天然左右。随着天然气重卡的高速发展,潍柴有望通过天然气发动机进一步提升在重卡大马力发动机气重卡的高速发展,潍柴有望通过天然气发动机进一步提升在重卡大马力发动机中的市占率,进而提升公司的营收和利润。中的市占率,进而提升公司的营收和利润。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.2024年国内重卡景气度有望进一步回升年国内重卡景气度有望进一步回升 图:国产重卡销量及同比增速预测图:国产重卡销量及同比增速预测 图:国产重型牵引车销量及同比增速预测图:国产重型牵引车销量及同比增速预测 16 资料来源:中汽协,WIND,海通证券研究所 随着
25、经济恢复,我们认为国产重卡销量有望逐渐回升,预计随着经济恢复,我们认为国产重卡销量有望逐渐回升,预计2024/25年销量为年销量为105/121万台,万台,2024/25年同比增速达到年同比增速达到15%。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%00708090国产重型牵引车(万台,左轴)YOY(右轴)-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0204060800180国产重卡(万台,左轴)YOY(右轴)3.重卡产业
26、链出海收效显著重卡产业链出海收效显著 17 002120222023H12022H1销量(万台)商用车 发动机 变速箱 资料来源:潍柴动力2020-2023年财报,潍柴动力20230418投资者交流记录表;海通证券研究所 图:潍柴动力重卡链产品海外及出口销量图:潍柴动力重卡链产品海外及出口销量 潍柴动力重卡链出口齐头并进。潍柴动力重卡链出口齐头并进。2023年上半年,公司出口发动机年上半年,公司出口发动机3.9万台,同比万台,同比+52%;变速箱;变速箱2.2万台,同比万台,同比+93%;重卡;重卡2.6万台,同比万台,同比+97%。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
27、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.产业链协同,出海优势较大产业链协同,出海优势较大 18 潍柴旗下重卡和机械产业具有共同的客户,我们认为协同出海的优势将不断增大。潍柴旗下重卡和机械产业具有共同的客户,我们认为协同出海的优势将不断增大。发动机:发动机:潍柴动力在海外建有500余家维修服务站,产品远销110多个国家和地区。重卡整车:重卡整车:公司旗下陕重汽是我国商用车行业积极参与“一带一路”建设的排头兵,在阿尔及利亚、肯尼亚等15个“一带一路”沿线国家建成了本地化工厂。设有40个海外办事处,300余家一级经销商,39家配件中心库,1160家海外配件专营店,380余家海外服务网点,产品远销
28、海外100多个国家和地区,出口量保持行业前列。变速箱:变速箱:公司旗下法士特公司是全球最大的商用车变速器生产基地和世界高品质汽车传动系统供应商。法士特现已形成年产销汽车变速器120万台、齿轮5000万只和汽车铸锻件20万吨的综合生产能力,产品广泛出口北美、东北亚、东南亚、东欧、南美、中东等10多个国家和地区。泰国独资工厂已全面发力东盟市场,白俄罗斯合资公司已全面投产。液压:液压:潍柴液压与全球OEM厂家合作,产品广泛应用于移动作业机械,包括工程机械、采矿业、农业、林业、市政公用设备和工业。公司在德国有4个生产基地,并在欧洲、美国和中国拥有5个子公司,在50多个国家拥有超过60个销售和服务伙伴;
29、此外,潍柴液压还依托伊顿液压的销售网络向客户提供产品解决系统。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源:潍柴动力官网、潍柴资讯公众号、陕重汽官网、海通证券研究所 3.跟随重卡景气度,陕重汽利润有望修复跟随重卡景气度,陕重汽利润有望修复-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0050060070020000222023H1YOY 营业总收入 营业总收入(亿元,左轴)YOY(右轴)资料来源:潍柴动力2013-2023年财务报告、陕重汽信用
30、债2013-2023年财务报告,WIND,海通证券研究所测算 图:陕重汽营收及同比增速图:陕重汽营收及同比增速 图:陕重汽归母净利润、与营业总收入的图:陕重汽归母净利润、与营业总收入的比值及对上市公司的贡献比值及对上市公司的贡献 19 陕重汽近年的业绩波动,我们认为主要是跟随重卡景气度。随着行业景气度的回陕重汽近年的业绩波动,我们认为主要是跟随重卡景气度。随着行业景气度的回升,我们预计陕重汽对潍柴动力的业绩贡献将由负转正。升,我们预计陕重汽对潍柴动力的业绩贡献将由负转正。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明-4%-2%0%2%4%6%8%10%-10-5
31、05101520归母净利润 归母净利润(亿元,左轴)归母净利润/营业总收入(右轴)陕重汽归母净利润/潍柴归母(右轴)4.大缸径大缸径发动机:千亿高端设备市场发动机:千亿高端设备市场 资料来源:潍柴动力官网,海通证券研究所 20 我们认为,潍柴动力的大缸径发我们认为,潍柴动力的大缸径发动机业务有望开始贡献显著的营动机业务有望开始贡献显著的营收和利润。收和利润。大缸径发动机广泛应用于大型发大缸径发动机广泛应用于大型发电、船舶动力领域,对应千亿市电、船舶动力领域,对应千亿市场。场。根据潍柴动力2020年再融资的说明,当时大缸径高速发动机全球市场容量约14万台/年,市场市场规模约规模约1600亿元亿元
32、。我们认为,随着数据中心等算力设施的快速增长,给其配套备电的大缸径发动机市场有望进一步增大。图:潍柴旗下博杜安品牌图:潍柴旗下博杜安品牌6M33大缸径发电用柴大缸径发电用柴油机油机 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.大缸径发动机:数据中心驱动成长大缸径发动机:数据中心驱动成长 资料来源:中国信通院数据中心白皮书2022,海通证券研究所 21 大缸径发动机市场还在继续成长。根据潍柴动力大缸径发动机市场还在继续成长。根据潍柴动力2023年中报,高端大缸径发动年中报,高端大缸径发动机在数据中心、矿用应急电源、矿卡等高端市场,配套量节节攀升,成为企业新机
33、在数据中心、矿用应急电源、矿卡等高端市场,配套量节节攀升,成为企业新的增长点。的增长点。根据中国信通院数据中心白皮书2022,截至2021年底,我国在用数据中心机架规模达520万架,预计2017-2022年的5年CAGR超30%。大型规模以上机架规模达420万架,预计2017-2022年的5年CAGR达45%。图:我国数据中心机架规模图:我国数据中心机架规模 005006007008002002020212022E总机架数量(万架)大型规模以上机架数量(万架)请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.大缸径:存
34、量市场仍是蓝海大缸径:存量市场仍是蓝海 资料来源:潍柴动力官网,关于潍柴动力股份有限公司非公开发行股票申请文件反馈意见的回复(修订稿),海通证券研究所 22 对于大缸径原有的下游行业大型发电领域,对于大缸径原有的下游行业大型发电领域,海外发电市场的配套空间很大,其中500KVA以上的发电机组的配套空间大约为4.5万台,主要集中在欧洲、中东、印度、北美等地区。对于大缸径原有的下游行业船舶装备领域,根据对于大缸径原有的下游行业船舶装备领域,根据关于潍柴动力股份有限公司非公开发行股票申关于潍柴动力股份有限公司非公开发行股票申请文件反馈意见的回复(修订稿)请文件反馈意见的回复(修订稿)援引的援引的海洋
35、工程装备产业创新发展战略(2011-2020)指出,海洋工程装备制造业是我国政府确立的七大战略性新兴产业之一,也是未来高端装备制造业的发展重点,因此未来几年对高端、高性能、满足船舶发动机排放标准的船用高端发动机的需求较为旺盛。图:潍柴旗下博杜安品牌图:潍柴旗下博杜安品牌16M55大大缸径发电用柴油机,功率可覆盖至缸径发电用柴油机,功率可覆盖至3600KW 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.大缸径格局:外资先发,潍柴收购切入大缸径格局:外资先发,潍柴收购切入 23 大缸径发动机市场长期以来绝大部分市场份额主要被卡特彼勒、康明斯、约翰迪尔以及日本三菱
36、等外国品牌占据。潍柴动力通过并购博杜安切入大缸径发动机市场。潍柴动力携百年博杜安品牌,不断加大大缸径发动机投入,迈入高质量高速发展的轨道。根据公司2020年再融资说明材料,公司拟投入约14亿元建设大缸径高端发动机实验室项目,拟投入约18.5亿元建设大缸径高端发动机建设项目。预计2027年达产,达产后年化营收98亿元,年化净利润约24亿元。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.潍柴潍柴发力布局大缸径已有成效发力布局大缸径已有成效 资料来源:潍柴动力2020年再融资说明、2019-2023年财报,海通证券研究所测算 24 并购博杜安并加大大缸径发动机投入
37、后,潍柴动力相关业务营收增长较快。根据公司财报,2022年公司取得大缸径营收近30亿,2023年上半年营收超过17亿,同比增速77%。参考1600亿的市场容量估计,我们推算潍柴动力2023年上半年在全球大缸径市场的份额为2.1%左右,还有较大的成长空间。图:潍柴大缸径发动机营收及同比增速图:潍柴大缸径发动机营收及同比增速 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 0%20%40%60%80%100%120%055200222023H1YOY 营收(亿元)大缸径营收(亿元,左轴)YOY(右轴)4.潍柴大缸径产品已获得
38、广泛应用潍柴大缸径产品已获得广泛应用 资料来源:潍柴资讯公众号,海通证券研究所 25 潍柴动力大缸径发动机产品已经切入多个主流市场。在数据中心领域,潍柴发动机升功率指标全球领先,体积小,重量轻,有专业的发电机组集成能力加持,可减少数据中心厂房面积、降低客户运维成本。在高寒发电领域,博杜安6M33发电产品已交付,为铁路建设施工提供可靠电力。在成品油运输领域,潍柴WH28船舶动力,产品功率范围广、适应能力强,动力强劲,可广泛应用于近海运输船、公务船、海工船、渔船以及发电市场等领域。图:潍柴旗下用于数据中心的大缸图:潍柴旗下用于数据中心的大缸径发动机径发动机 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请
39、务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 收入(百万元)2022 2023E 2024E 2025E 智能物流 78910 83645 87827 92219 农业装备 17343 19077 20031 21033 整车及关键零部件 61708 95647 105212 115733 其他汽车零部件 9406 13639 15003 16503 其他主营业务 7790 7790 7790 7790 合计 175158 219799 235863 253278 成本(百万元)2022 2023E 2024E 2025E 智能物流 63955 63955 66513 69507 农业装备 15072
40、 16579 17408 18279 整车及关键零部件 50430 78167 85593 94152 其他汽车零部件 7907 11465 12612 13873 其他主营业务 6646 6646 6646 6646 合计 144011 176813 188772 202456 毛利(百万元)2022 2023E 2024E 2025E 智能物流 14955 19690 21314 22712 农业装备 2271 2498 2622 2754 整车及关键零部件 11278 17480 19619 21581 其他汽车零部件 1499 2174 2391 2630 其他主营业务 1144 11
41、44 1144 1144 合计 31147 42986 47091 50821 毛利率 2022 2023E 2024E 2025E 智能物流 19.0%23.5%24.3%24.6%农业装备 13.1%13.1%13.1%13.1%整车及关键零部件 18.3%18.3%18.6%18.6%其他汽车零部件 15.9%15.9%15.9%15.9%其他主营业务 14.7%14.7%14.7%14.7%合计 17.8%19.6%20.0%20.1%4.营营收与毛利预测收与毛利预测 资料来源:潍柴动力历年财报,海通证券研究所 26 表:潍柴动力分部营收与毛利预测表:潍柴动力分部营收与毛利预测 请务必
42、阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 我们预计潍柴动力 2023/24/25 年取得营收 2198/2359/2533 亿元,归母净利润 83/116/140 亿元,EPS为0.95/1.33/1.60元,2024年1月19日收盘价对应PE约为15/11/9倍。参考可比公司,我们预计公司2024年合理PE范围为13-14倍,对应合理价值区间为17.33-18.66元。维持“优于大市”评级。4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 表:可比公司估值比较表:可比公司估值比较 资料来源:W
43、IND一致性预测(收盘价日期为2024年1月19日),海通证券研究所 EPS(元)PE(倍)可比公司 收盘价(元)2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 中国重汽 13.38 0.18 0.81 1.22 1.60 77 17 11 9 福田汽车 2.50 0.01 0.14 0.24 0.34 280 18 10 7 平均 179 18 11 8 27 4.财务报表分析和预测财务报表分析和预测 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 备注:(1)表中计算估值指标的收盘价日期为1月19日;(2)以上
44、各表均为简表 资料来源:公司年报(2022),海通证券研究所 表:潍柴动力表:潍柴动力利润表与利润表与资产负债表资产负债表 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 70842 71948 87027 105065 应收账款及应收票据 31021 39686 42586 45731 存货 33374 39292 41949 44990 其它流动资产 33247 36798 38015 39342 流动资产合计 168484 187724 209578 235128 长期股权投资 5341 5341 5341 5341 固定资产 37894
45、40622 41803 42162 在建工程 7980 4990 3495 2748 无形资产 22759 22759 22759 22759 非流动资产合计 125182 124430 124115 123727 资产总计资产总计 293666 312154 333693 358856 短期借款 4609 4609 4609 4609 应付票据及应付账款 67585 71216 76033 81545 预收账款 0 0 0 0 其它流动负债 47549 50845 53207 55831 流动负债合计 119743 126670 133849 141985 长期借款 22782 22782
46、22782 22782 其它长期负债 47030 50463 50463 50463 非流动负债合计 69813 73245 73245 73245 负债总计 189555 199915 207094 215230 实收资本 8727 8727 8727 8727 归属于母公司所有者权益 73184 79228 90861 104822 少数股东权益 30926 33010 35738 38803 负债和所有者权益合计负债和所有者权益合计 293666 312154 333693 358856 利润表(百万元)利润表(百万元)2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 17515
47、8 219799 235863 253278 营业成本 144011 176813 188772 202456 毛利率%17.8%19.6%20.0%20.1%营业税金及附加 481 659 708 760 营业税金率%0.3%0.3%0.3%0.3%营业费用 10661 12748 12737 13170 营业费用率%6.1%5.8%5.4%5.2%管理费用 8092 9451 9670 9878 管理费用率%4.6%4.3%4.1%3.9%EBIT 4073 12838 17626 20574 财务费用-909 134 112 -189 财务费用率%-0.5%0.1%0.0%-0.1%资产
48、减值损失-875 0 0 0 投资收益 243 793 851 914 营业利润营业利润 5834 12704 17514 20763 营业外收支 251 0 0 0 利润总额利润总额 6085 12704 17514 20763 EBITDA 15221 21101 26941 30962 所得税 403 2287 3152 3737 有效所得税率%6.6%18.0%18.0%18.0%少数股东损益 778 2083 2729 3065 归属母公司所有者净利润归属母公司所有者净利润 4905 8334 11633 13961 4.财务报表分析和预测财务报表分析和预测 29 请务必阅读正文之后
49、的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表:潍柴动力现金流量表与主要财务比率表表:潍柴动力现金流量表与主要财务比率表 现金流量表(百现金流量表(百万元)万元)2022 2023E 2024E 2025E 净利润 4905 8334 11633 13961 少数股东损益 778 2083 2729 3065 非现金支出 12436 8262 9314 10388 非经营收益-796 1702 627 558 营运资金变动-19671 -9571 403 624 经营活动现金流经营活动现金流-2349 10811 24705 28597 资产-6563 -8829 -8926
50、-9921 投资-4314 0 0 0 其他 2332 723 851 914 投资活动现金流投资活动现金流-8545 -8106 -8075 -9007 债权募资 9728 809 0 0 股权募资 1676 73 0 0 其他-6552 -2489 -1551 -1551 融资活动现金流融资活动现金流 4852 -1606 -1551 -1551 现金净流量现金净流量-5865 1107 15079 18038 备注:(1)表中计算估值指标的收盘价日期为1月19日;(2)以上各表均为简表 资料来源:公司年报(2022),海通证券研究所 主要财务指标主要财务指标 2022 2023E 202
51、4E 2025E 每股指标每股指标(元元)每股收益 0.56 0.95 1.33 1.60 每股净资产 8.39 9.08 10.41 12.01 每股经营现金流-0.27 1.24 2.83 3.28 每股股利 0.25 0.23 0.00 0.00 价值评估价值评估(倍倍)P/E 25.4 15.0 10.7 8.9 P/B 1.7 1.6 1.4 1.2 P/S 0.7 0.6 0.5 0.5 EV/EBITDA 4.4 5.0 3.3 2.3 股息率%1.8%1.6%0.0%0.0%盈利能力指标盈利能力指标(%)毛利率 17.8%19.6%20.0%20.1%净利润率 2.8%3.8%
52、4.9%5.5%净资产收益率 6.7%10.5%12.8%13.3%资产回报率 1.7%2.7%3.5%3.9%投资回报率 2.5%6.6%8.3%8.8%盈利增长盈利增长(%)营业收入增长率-20.5%25.5%7.3%7.4%EBIT增长率-68.0%215.2%37.3%16.7%净利润增长率-48.3%69.9%39.6%20.0%偿债能力指标偿债能力指标 资产负债率 64.5%64.0%62.1%60.0%流动比率 1.41 1.48 1.57 1.66 速动比率 1.02 1.06 1.14 1.23 现金比率 0.59 0.57 0.65 0.74 经营效率指标经营效率指标 应收
53、账款周转天数 41.19 40.04 43.47 43.45 存货周转天数 85.99 73.98 77.47 77.30 总资产周转率 0.60 0.73 0.73 0.73 固定资产周转率 4.81 5.60 5.72 6.03 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 全球经济发展不及预期;原材料价格大幅上涨。风险提示风险提示 30 分析师声明分析师声明 刘一鸣、张觉尹刘一鸣、张觉尹 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息,本人不保证该等信息的准确性或完整性
54、。分析逻辑基于作者的职业理解,清晰准确地反映了作者的研究观点,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。汽车研究团队:汽车研究团队:汽车行业首席分析师汽车行业首席分析师 刘一鸣刘一鸣 SAC执业证书编号:执业证书编号:S0850522120003 Email: 分析师分析师 张觉尹张觉尹 SAC执业证书编号:执业证书编号:S0850523020001 Email: 分析师声明和研究团队分析师声明和研究团队 31 信息披露和法律声明信息披露和法律声明 投资评级说明投资评级说明 法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人
55、的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险,投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考,不构成投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下,海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银
56、行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送,未经海通证券研究所书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容,务必联络海通证券研究所并获得许可,并需注明出处为海通证券研究所,且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可,海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。1.投资评级的比较和评级标准:投资评级的比较和评级标准:以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准,报告
57、发布日后 6 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅;2.市场基准指数的比较标准:市场基准指数的比较标准:A 股市场以海通综指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上;中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间;弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下;无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评级行业投资评级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上;中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间;弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。32