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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 公用环保公用环保 燃气接驳：短期燃气接驳：短期或或见底，见底，长期不悲观长期不悲观 华泰研究华泰研究 公用事业公用事业 增持增持 (维持维持)燃气及分销燃气及分销 增持增持 (维持维持)研究员 王玮嘉王玮嘉 SAC No.S0570517050002 SFC No.BEB090 +(86)21 2897 2079 研究员 黄波黄波 SAC No.S0570519090003 SFC No.BQR122 +(86)755 8249 3570 研究员 李雅琳李雅琳 SAC No.S0570523050003 SFC N

2、o.BTC420 +(86)21 2897 2228 联系人 胡知胡知 SAC No.S0570121120004 +(86)21 2897 2228 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 华润燃气 1193 HK 34.58 买入 中国燃气 384 HK 12.36 买入 深圳燃气 601139 CH 8.58 买入 新奥股份 600803 CH 27.24 买入 资料来源：华泰研究预测 2023 年 8 月 10 日中国内地 专题研究专题研究 燃气公司接驳业务短期或燃气公

3、司接驳业务短期或见底，长期气化率仍有望提升见底，长期气化率仍有望提升 目前市场对于燃气公司接驳业务预期不佳，而我们认为接驳业务短期或趋于见底，长期不悲观。从长期来看，受城镇化率提升的影响，我们预计 2035年我国城镇天然气气化率在 72%-100%水平；从中期来看，结合地产周期的内生需求及“瓶改管”的替代性需求增长，预计 2030 年我国天然气城镇气化率有望达到 81%；短期来看，结合城燃公司对于接驳业务的指引情况，我们预计 2023-2025 年接驳业务呈现收入/利润占比双降趋势，但“销气+增值+综合能源”业务有望弥补部分缺口。我们建议关注华润燃气/中国燃气/深圳燃气/新奥股份，主业步伐稳健

4、，新业务有望带来业绩弹性。新增接驳数见顶回落，目前市场情绪较悲观新增接驳数见顶回落，目前市场情绪较悲观 受房地产周期、疫情等因素影响，2020-2022 年代表性燃气公司新增接驳居民户数有下降趋势，中国燃气/新奥能源/昆仑能源新增居民接驳户数由 2020年的5.05/2.29/1.08百万户，下降至2022年的2.30/2.09/0.85百万户，CAGR分别为-32.52%/-4.62%/-10.94%，而华润燃气则逆势上升。同时单户接驳费用较高的公司降幅明显，2016 年华润燃气/新奥能源/中国燃气单户接驳收入为 2970/2876/2540 元/户，2022 年已降至 2663/2492/

5、2443 元/户。需求端不足导致短期内市场对于燃气公司尤其接驳业务预期不佳，2021 年初至今城燃龙头股价降幅明显（-8%-71%）。长期视角：预计长期视角：预计 2035 年接驳业务增速有望维持年接驳业务增速有望维持 0.5%-1.2%根据中石油 2022 版世界与中国能源展望报告预测，2040 年前天然气需求将保持增长，2040 年峰值突破 6,000 亿立方米，仍具有发展空间。根据住建部数据计算，我国城镇天然气气化率由 2012 年的 33.77%提升至 2021年的 57.83%，国内不同地区城镇天然气气化率因消费水平、政策推进程度、用气成本等因素呈现区域性分化的特点。参考发达国家城镇

6、化进程，假设2035 年我国城镇化率 78%，则保守情况下预计 2035 年我国城镇天然气气化率约为 72%，乐观情况下有望达到 100%，2035 年城镇天然气新增用气人数的增速在 0.5%-1.2%。中期视角：接驳与地产周期紧密相连，“瓶改管”增量显著中期视角：接驳与地产周期紧密相连，“瓶改管”增量显著 地产行业与天然气接驳具有较高关联度，但影响并不会立刻反映在居民接驳增速上，通常会滞后 2-3 年左右。2020-2022 年地产行业进入调整阶段，房屋 新 开 工 面 积 同 比-1.2%/-11.4%/-39.4%，房 屋 竣 工 面 积 同 比-4.9%/11.2%/-15.0%，市场

7、对燃气公司悲观预期形成。2023 年上半年房地产呈现弱复苏态势，结合 7 月中央政治局会议，预计重点城市会逐步落实政策优化。由于安全问题，“瓶改管”存在较大替换市场，有望释放增量需求。假设当前地产弱复苏周期将于 2025 年后在燃气接驳业务有所显现，则 2030年城镇天然气气化率有望达到 81%。短期视角：短期视角：预计预计 23-25 年接驳收入年接驳收入/利润占比将下行利润占比将下行 城燃公司项目分布区域存在差异，华润燃气在人口净流入区域仍有拓展空间，2023 年接驳指引相对较高。结合对于地产行业周期的判断，我们预测2023-2025 年城燃公司接驳业务收入/利润占比将持续呈现双降的态势。

8、我们认为“销气+增值+综合能源”业务有望弥补部分缺口：1）展望未来，销气业务有望呈现量价齐升态势；2）增值业务有望开拓城燃公司第二增长曲线；3）综合能源业务更加侧重 B 端客户，降低对 C 端客户依赖。风险提示：城镇化率提升速度不及预期；国内政策力度不及预期；增值业务发展低于预期。(15)(8)(2)512Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23(%)公用事业燃气及分销沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 公用环保公用环保 正文目录正文目录 新增接驳数见顶回落，目前市场情绪较悲观新增接驳数见顶回落，目前市场情绪较悲观.3 长期视角：预计长期视角：预

9、计 2035 年新增用气人数增速在年新增用气人数增速在 0.5%-1.2%.5 天然气是实现低碳转型的现实选择，至 2040 年仍有发展空间.5 全国城镇天然气气化率水平不断创新高.5 国内不同区域天然气气化率存在差异.6 预计 2035 年全国城镇天然气新增用气人数增速在 0.5%-1.2%.7 中期视角：接驳与地产周期紧密相连，“瓶改管”增量显著中期视角：接驳与地产周期紧密相连，“瓶改管”增量显著.9 地产周期反映在接驳业务上约需要 2-3 年.9 2-3 年内“瓶改管”有望带来部分增量.10 接驳业务有望在 2025 年后有所改善，预计 2030 年气化率达到 81%左右.11 短期视角

10、：预计短期视角：预计 23-25 年接驳收入年接驳收入/利润占比将下行利润占比将下行.13 城燃公司覆盖区域存在结构差异.13 预计 2023-2025 年城燃公司接驳业务呈下行趋势.14“销气+增值+综合能源”业务有望弥补部分缺口.14 重点推荐标的重点推荐标的.17 风险提示.18 2UoZ1VRZlVNA8OcM8OoMoOpNsReRoOyQlOrQqR8OnMrQwMpOsPMYmPsR 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 公用环保公用环保 新增接驳数见顶回落，目前市场情绪较悲观新增接驳数见顶回落，目前市场情绪较悲观 新增接驳新增接驳整体下滑趋势明显整体下

11、滑趋势明显。受房地产周期、疫情、燃气公司自身业务布局等因素影响，2020-2022 年代表性燃气公司新增接驳居民户数有下降趋势，仅华润燃气逆势上升。中国燃气/新奥能源/昆仑能源新增居民接驳户数由 2020 年的 5.05/2.29/1.08 百万户，下降至2022 年的 2.30/2.09/0.85 百万户，CAGR 分别为-32.52%/-4.62%/-10.94%；华润燃气则从2020 年 3.05 百万户增长至 2022 年的 4.08 百万户，CAGR 为 15.56%天然气单户接驳收入有所下降。天然气单户接驳收入有所下降。2019 年为规范接驳费收入，国家发改委发布关于规范城镇燃气工

12、程安装收费的指导意见，要求城镇燃气工程安装收费原则上成本利润率不超过10%，取消城镇燃气工程安装的不合理收费。华润燃气、新奥能源等初始接驳费较高的公司降幅明显，2016 年华润燃气/新奥能源/中国燃气单户接驳收入为 2970/2876/2540 元/户，2022 年已降至 2663/2492/2443 元/户。图表图表1：燃气公司新增接驳居民户数有下滑趋势燃气公司新增接驳居民户数有下滑趋势 图表图表2：燃气公司居民单户接驳收入有下滑趋势燃气公司居民单户接驳收入有下滑趋势 资料来源：上述公司公司公告，华泰研究 资料来源：上述公司公司公告，华泰研究 市场对燃气公司预期较为悲观，市场对燃气公司预期较

13、为悲观，更多来自需求端的不足。更多来自需求端的不足。1）受到疫情、地产周期等因素影响，2022 年天然气表观消费量同比-1.7%，出现 2003 年以来首次同比下滑；2）自 2019年关于规范城镇燃气工程安装收费的指导意见出台以来，燃气公司居民接驳收入维持在 2500 元/户的水平，上涨幅度较为有限。结合以上因素，短期内市场对于燃气公司尤其接驳业务预期不佳，目前对于底部未形成一致预期，股价降幅明显，截至 2023 年 8 月 9日，相对于 2021/1/1 日收盘价，华润燃气/新奥能源/中国燃气/昆仑能源收盘价降幅分别为37.21%/22.63%/71.17%/7.61%。图表图表3：2022

14、 年全国天然气表观消费量同比年全国天然气表观消费量同比-1.7%图表图表4：短期市场看待接驳的视角短期市场看待接驳的视角 资料来源：国家发改委，华泰研究 资料来源：华泰研究 0002020212022（百万户）华润燃气新奥能源中国燃气昆仑能源2,0002,2002,4002,6002,8003,0003,200200022（元/户）华润燃气新奥能源中国燃气(5)05,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002012 2013 2014 2015 2016 20

15、17 2018 2019 2020 2021 2022（%）（亿方）表观消费量同比（右）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 公用环保公用环保 图表图表5：燃气公司收盘价相对于燃气公司收盘价相对于 2021/1/1 涨跌幅涨跌幅情况（截至情况（截至 2023 年年 8 月月 9 日）日）注：收盘价采用不复权形式 资料来源：iFIND，华泰研究 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2021/1/12021/7/12022/1/12022/7/12023/1/12023/7/1华润燃气新奥能源中国燃气昆仑能源 免责声明和披露以及分析师声明

16、是报告的一部分，请务必一起阅读。5 公用环保公用环保 长期视角长期视角：预计：预计 2035 年新增用气人数增速在年新增用气人数增速在 0.5%-1.2%天然气是实现低碳转型的现实选择，至天然气是实现低碳转型的现实选择，至 2040 年仍有发展空间年仍有发展空间 天然气是实现低碳转型的现实选择。天然气是实现低碳转型的现实选择。根据联合国气候变化专门委员会（IPCC）统计，从全球各种电源的平均碳排放强度对比来看，天然气和石油、标准煤二氧化碳排放比例为1:1.79:2.13。因此，提高天然气在我国一次能源消费结构中的比重，可显著减少二氧化碳等温室气体和细颗粒物（PM2.5）等污染物排放，实现节能减

17、排、改善环境。根据中石油2022 版世界与中国能源展望报告预测，2040 年前天然气需求将保持增长，2040 年峰值突破 6,000 亿立方米。另外，根据 GECF 发布的全球天然气展望 2050（2022 年版）预测，天然气在全球能源结构中所占份额将从 2021 年的 23%上升 2050 年的至 26%。图表图表6：预计预计 2040 年国内天然气需求峰值突破年国内天然气需求峰值突破 6,000 亿方亿方 图表图表7：全球全球能源结构预测能源结构预测 注：图中的 CAGR 以 2020 年为例，为 2015-2020 年 5 年 CAGR，以此类推 资料来源：世界与中国能源展望2022 版

18、，华泰研究 资料来源：GECF全球天然气展望 2050（2022 年版），华泰研究 全国城镇天然气气化率水平不断创新高全国城镇天然气气化率水平不断创新高 全国城镇天然气气化率逐渐提升。全国城镇天然气气化率逐渐提升。过去十年，伴随着城市改造规划推进、老城区供气管网改造，全国城镇天然气气化率逐渐提升，由 2012 年的 33.77%提升至 2021 年的 57.83%，每年气化率提升幅度在 0-4pct 左右。根据中长期油气管网规划，到 2025 年，全国 50万人口以上的城市将基本接入天然气管道，全国城镇天然气人口将从 2015 年的 2.9 亿人增长至 2025 年的 5.5 亿人。图表图表8

19、：全国城镇天然气气化率全国城镇天然气气化率 资料来源：住建部，国家统计局，华泰研究 1,3051,9323,2804,4275,1325,6666,0003,70011.17%6.18%3.00%2.00%1.15%0%2%4%6%8%10%12%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000201120152020 2025E2030E2035E2040E2060E(亿方）天然气总需求CAGR00405060702000021（pct）（%）城镇天然气气化率增加值 免责声明和披露

20、以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 公用环保公用环保 国内不同区域天然气气化率存在差异国内不同区域天然气气化率存在差异 北京、上海等城市北京、上海等城市是是国内较为成熟的天然气发展国内较为成熟的天然气发展市场市场。国内天然气较为成熟的地区可分为两类，一是经济发达省市，以北京、上海为代表；二是凭借资源优势，长期以来天然气管网设施完善、利用价格较低的省市，如四川、重庆。北京、上海等城市一方面经济发展水平高，居民天然气消费能力强，并且地方政府环境治理力度和环保意识增强，大力推动“煤改气”进程，即使在天然气价格上涨的情况下，消费依然具有刚性。2012 年北京城市气化率已达到 76.2%，

21、并稳定在该水平，上海城市气化率由 2012 年的 61.7%提升至 86.8%，达到国内标杆水平。图表图表9：北京天然气气化率较为稳定北京天然气气化率较为稳定 图表图表10：上海天然气气化率稳步上海天然气气化率稳步提升提升 注：北京天然气用气人数仅有城市人口数据 资料来源：住建部，国家统计局，华泰研究 注：上海天然气用气人数仅有城市人口数据 资料来源：住建部，国家统计局，华泰研究 截至截至 2021 年末，年末，国内其余省市国内其余省市城镇城镇天然气气化率存在差异。天然气气化率存在差异。1）四川、重庆、新疆等作为我国天然气集中产区，天然气资源丰富，长期以来完善的天然气管网和低水平的天然气利用价

22、格并存，使得城镇天然气气化率较高；2）云南、广西、贵州、西藏城镇天然气气化率水平较低，一方面是由于长距离管网建设不够完善，配套管网设施严重匮乏，另一方面是由于经济水平影响天然气需求体量；3）浙江、广东作为经济较为发达地区，城镇天然气气化率低于全国平均水平，可能是由于终端配气价格较高，天然气相对可替代燃料不具有价格优势所致。图表图表11：2021 年全国各省份城镇天然气气化率年全国各省份城镇天然气气化率 资料来源：住建部，国家统计局，华泰研究 007080902000202021（%）北京天然气气化率0102

23、0304050607080902000202021（%）上海天然气气化率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%天津四川重庆新疆山东山西安徽陕西湖北江苏河南河北甘肃内蒙古湖南浙江江西海南广东福建贵州广西西藏云南城镇气化率全国平均水平 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 公用环保公用环保 图表图表12：浙江、广东省份相对川渝地区居民用气价格较高（单位：元浙江、广东省份相对川渝地区居民用气价格较高（单位：元/立方米）立方米）第一档第一档 第二档第二档 第三档第三档 四川成都 2.

24、18 2.59 3.20 重庆 2.20 2.37 2.72 浙江温州 3.00 3.60 4.50 广东深圳 3.10 3.60 4.85 资料来源：上述省市发改委，华泰研究 预计预计 2035 年全国城镇天然气新增年全国城镇天然气新增用气人用气人数增速在数增速在 0.5%-1.2%对于全国城镇天然气气化率长周期的预测，我们认为国内成熟省市/区域的城镇天然气气化率是重要参照之一，另外随着城镇化率的提高，城市的聚集效应使得集中供气成为可能，为天然气增长提供市场空间，城镇化率是预测中较为重要的参数。中国城镇化率仍有较大空间。中国城镇化率仍有较大空间。1）受益于改革开放，中国城镇化进程加快，202

25、1 年中国城镇化率为 64.72%，接近日本 1960 年城镇化水平但不及美国；2）美国、韩国城镇化率在靠近 80%的水平后增速呈现放缓趋势，日本在 1975 年达到 76%左右，此后增速放缓，而2000-2010 年城镇化率的迅速提高是由于市町村“平成大合并”的非自然提高。参考美国、韩国、日本的城镇化发展进程，我们认为中国城镇化率或仍有 15 个百分点的提升空间。图表图表13：与发达国家相比，我国城镇化率仍有提升空间与发达国家相比，我国城镇化率仍有提升空间 资料来源：国家统计局，Our World in Data，华泰研究 本部分测算的假设如下：1）假设 2023 年及之后的人口数据，参照中

26、国人口与发展研究中心、联合国人口基金驻华代表处对中国人口中长期变动趋势的预测数据；2）根据过往 20年我国城镇化率每年的变化情况，假设 2023 年及之后城镇化率每年提升 1pct，则 2035 年城镇化率达到 78%左右，与发达国家目前的城镇化率接近；3）根据住建部披露的数据计算，近 10 年我国城镇天然气气化率每年大概增加 0-4pct，假设偏保守情况下每年增加 1pct，则2035 年我国城镇天然气气化率达到 72%左右，与国内目前气化率较高的发达城市接近，假设乐观情况下每年增加 3pct，则 2035 年全国城镇天然气气化率将达到 100%。00708090100

27、406284020022004200620082001620182020（%）中国城镇化率美国城镇化率韩国城镇化率日本城镇化率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 公用环保公用环保 图表图表14：预计预计 2035 年全国城镇天然气新增用气人数增速在年全国城镇天然气新增用气人数增速在 0.5%-1.2%单位单位 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2035E 全

28、国人口 百万人 1412.12 1412.6 1411.75 1412.23 1411.44 1410.24 1382.56 城镇化率%63.89 64.72 65.22 66.22 67.22 68.22 78.22 全国城镇人口 百万人 902.20 914.23 920.74 935.18 948.77 962.07 1081.44 全国城镇天然气气化率 保守%54.83 57.83 58.83 59.83 60.83 61.83 71.83 乐观%54.83 57.83 60.83 63.83 66.83 69.83 99.83 用气人数 百万人 保守 百万人 494.72 528.7

29、4 541.72 559.56 577.18 594.89 776.85 乐观 百万人 494.72 528.74 560.13 596.97 634.11 671.85 1079.65 新增天然气用气人数 保守 百万人 29.27 34.03 12.97 17.84 17.62 17.71 18.63 乐观 百万人 29.27 34.03 31.39 36.84 37.14 37.75 43.13 新增天然气用气人数增速 保守%4.72 16.26-61.88 37.57-1.26 0.51 0.52 乐观%4.72 16.26-7.76 17.37 0.82 1.64 1.16 资料来源：

30、国家统计局，住建部，中国人口与发展研究中心，联合国人口基金驻华代表处，华泰研究预测 根据以上假设进行测算，偏保守情况下，2035 年全国城镇天然气新增用气人数增速在 0.5%左右；乐观情况下，2035 年全国城镇天然气新增用气人数增速在 1.2%左右。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 公用环保公用环保 中期视角：接驳与地产周期紧密相连，“瓶改管”增量显著中期视角：接驳与地产周期紧密相连，“瓶改管”增量显著 地产周期反映在接驳业务上约需要地产周期反映在接驳业务上约需要 2-3 年年 地产行业与天然气接驳具有较高关联度地产行业与天然气接驳具有较高关联度。天然气接驳业务

31、绝大部分为居民用户，每年的新增民用户中以新房用户为主，故地产景气度对燃气公司接驳业务有较大影响。根据历史数据来看，房屋新开工面积同比增速与居民接驳同比增速之间具有一定的相关性，但由于房地产预售、开发与交付后的燃气接驳之间存在时间差，地产周期的影响并不会立刻反映在燃气公司居民接驳增速上，一般来说会滞后 2-3 年左右。2020-2022 年地产行业年地产行业进入调整阶段进入调整阶段，市场对燃气公司悲观预期形成。，市场对燃气公司悲观预期形成。根据华泰地产组报告变奏余音绕梁，剩者凤鸣朝阳（2022 年 10 月 31 日），房地产调整背后的初衷是对于房地产行业金融化的防范。2020 年以来房地产行业

32、供给侧改革给整个行业乃至企业带来了深刻的变化房地产融资出现历史上第一次净偿还、房地产投资开始调整、房地产成交规 模 收 缩、部 分 民 营 企 业 现 金 流 吃 紧 等。2020-2022 年 房 屋 新 开 工 面 积 同 比-1.2%/-11.4%/-39.4%，房屋竣工面积同比-4.9%/11.2%/-15.0%，2022 年房屋新开工面积同比增速/房屋竣工面积同比增速降幅扩大，2020-2022 年燃气公司居民接驳同比增速为近年来的低点水平。图表图表15：新增居民接驳增速与房屋新开工面积增速具有一定相关性新增居民接驳增速与房屋新开工面积增速具有一定相关性 图表图表16：2020-20

33、22 年房屋新开工年房屋新开工/竣工面积竣工面积同比同比增速增速 资料来源：上述公司公司公告，iFind，华泰研究 资料来源：iFind，华泰研究 2023 年上半年房地产呈现弱复苏。年上半年房地产呈现弱复苏。从开竣工情况来看，新开工偏弱但降幅有所收窄，竣工情况有所好转。2023 年 1-6 月，房屋新开工面积为 49879.5 万平方米，同比-24.3%，房屋竣工面积 33903.81 万平方米，同比+19.0%，去年三季度以来，“保交楼、保民生、保稳定”成为中央以及地方政府重点，今年年初至今，监管部门围绕“保交楼”发表的相关政策未曾停歇，在“保交楼”政策的推动下，竣工面积有所好转。从房屋销

34、售来看，2023 年 1-6月全国商品房销售面积 59515 万平方米，同比-5.3%，商品房销售额 63092 亿元，同比+1.1%。-60%-40%-20%0%20%40%60%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022新奥能源新增居民接驳同比增速中国燃气新增居民接驳同比增速房屋新开工面积同比增速-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%200002120226M2023房屋新开工面积同比增速房屋竣工面积同比增速 免责声明和披露以及分析师声

35、明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 公用环保公用环保 图表图表17：2023 年年 1-6 月商品房销售面积累计同比月商品房销售面积累计同比-5.3%图表图表18：2023 年年 1-6 月商品房销售额累计同比月商品房销售额累计同比+1.1%资料来源：iFind，华泰研究 资料来源：iFind，华泰研究 预计预计 2023 年全年竣工销售持续改善。年全年竣工销售持续改善。根据华泰地产组 2023 年中期策略漫长的再平衡（2023 年 5 月 31 日），今年最大的预期差在竣工端，主要原因在于交付和工程延期等因素推动竣工面积同比持续大增，预计 2023 年竣工面积同比+30%；销售方面，地产

36、组预计今年以来的高能级城市结构性修复的状态将进一步演绎，以东部地区为代表的高能级城市成交活跃将带动其在 2023 年成交占比进一步提升，预计全年销售面积 13.8 亿方，同比+3.1%，修复至2019年80%的水平，销售额达15.0万亿，同比+13.3%，对应恢复至2019年的94%。适时调整优化房地产政策，适时调整优化房地产政策，用好政策工具箱用好政策工具箱。7 月 24 日，中央政治局会议明确提出“适时调整优化地产政策，因城施策用好政策工具箱”，这与去年 7 月会议接近，根据华泰地产组政治局会议点评：珍贵的新定调（2023 年 7 月 25 日），至 2022 年各地共出台放松政策835

37、条，内容涉及限购、限贷、公积金、购房补贴等方面，但从 2023 年一季度以来相关政策出台节奏明显放缓，重点城市核心区政策存在较大改善空间。预计政治局会议后，重点城市政策会逐步落实政策优化。2-3 年内“瓶改管”有望带来部分增量年内“瓶改管”有望带来部分增量 频发的安全问题促进“瓶改管”进程加速。频发的安全问题促进“瓶改管”进程加速。“瓶改管”将瓶装液化石油气改为管道天然气，是减少事故发生和隐患的重要方式，管道天然气具备安全、便捷、清洁等优势，成为推动城市高质量发展的主要能源之一。2023 年 6 月 21 日，银川市一烧烤店由于液化气泄漏引发爆炸，造成 31 人死亡、7 人受伤。银川爆炸事件后

38、，全国各地纷纷出台加强安全管理意见，同时全面开展安全隐患排查，如济南市将研究出台“瓶改管”政策措施，计划在 2025年底前，鼓励引导推进管道天然气覆盖范围内的餐饮场所“瓶改管”工作，提高餐饮场所燃气安全用气水平；广西将统筹实施“瓶改管”，探索推进城中村、老旧住宅区等居民用户，以及餐饮行业等非居民用户瓶装燃气用户实施管道天然气改造，提升管道燃气普及率。“瓶改管”存在较大替换市场，有望释放增量。“瓶改管”存在较大替换市场，有望释放增量。“瓶改管”已成为长期趋势，2012-2021 年城市/县城液化石油气人口呈长期下降的趋势，分别从 2012 年 1.57/0.72 亿人下降至 2021年的 1.0

39、2/0.54 亿人。从政策来看，全国及部分省市对城镇天然气用气人数、气化率等在“十四五”时期有较为明确的规划，以深圳市为例，计划到 2023 年底实现“瓶改管”全覆盖，到 2025 年底实现全市城市居民管道天然气全覆盖，总户数达到 478 万户，城镇天然气消费量达 26 亿立方米。-30%-20%-10%0%10%20%30%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,00020002120226M2023（万平方米）商品房销售面积商品房销售面积:累计同比-30%-2

40、0%-10%0%10%20%30%40%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,00020002120226M2023（亿元）商品房销售额商品房销售额:累计同比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 公用环保公用环保 图表图表19：城镇液化石油气用气人口逐渐下降城镇液化石油气用气人口逐渐下降 资料来源：住建部，华泰研究 图表图表20：全国及部分省市燃气相关规划全国及部分省市燃气相关规划 政策政策 重点内容重点内容 全国 “十四五”全国城

41、市基础设施建设规划 2025 年城镇管道燃气普及率：大城市及以上规模城市85%；中等城市75%；小城市60%全国 中长期管网发展规划 城镇天然气用气人口由 2015 年 2.9 亿人增加至 2025 年的 5.5 亿人 浙江省 浙江省煤炭石油天然气发展“十四五规划”2025 年天然气消费量在一次能源消费结构中的占比提高至 13%左右，全省城镇人口天然气管道气化率达到 60%左右 深圳市 城镇燃气发展“十四五”规划 明确指出，深圳市计划到 2023 年底实现“瓶改管”全覆盖，到 2025 年底实现全市城市居民管道天然气全覆盖，总户数达到 478 万户，城镇天然气消费量达 26 亿立方米 天津市

42、天津市燃气管道等老化更新改造工作方案（2022-2025 年）加快开展全市燃气管道老化更新改造工作，彻底消除安全隐患，2025 年底前，基本完成燃气管道等老化更新改造任务 湖北省 湖北省能源发展“十四五”规划 严控煤炭消费增长，扩大乡镇天然气覆盖范围，通气乡镇比例达到 50%以上 安徽省 安徽省综合立体交通网规划纲要 2035 年，天然气管道（含省际气源干线、省内天然气干线、省内天然气支线）约 6500 公里，实现管道天然气覆盖人口 70%资料来源：国家发改委，住建部，上述省市人民政府，交通运输厅，华泰研究 接驳业务有望在接驳业务有望在 2025 年年后后有所改善，预计有所改善，预计 2030

43、 年气化率达到年气化率达到 81%左右左右 对于全国城镇天然气气化率中长周期的预测，我们认为可将天然气用气人口增加拆解为两个部分，一部分是由于“瓶改管”更新工作对管道天然气产生的替代性需求，一部分是由于城镇化推进、房地产周期触底回升所产生的管道天然气的内生增长需求。本部分测算的假设如下：1）假设 2023 年及之后的人口数据，参照中国人口与发展研究中心、联合国人口基金驻华代表处对中国人口中长期变动趋势的预测数据；2）根据过往 20年我国城镇化率每年的变化情况，假设 2023 年及之后城镇化率每年提升 1pct；3）截至 2021年城镇液化石油气用气人口为 1.56 亿，我们假设 2035 年“

44、瓶改管”工作全部完成，每年减少的液化石油气用气人口为 1112 万人；4）根据历史数据，天然气用气人口的内生增长每年大概增加 2000-2500 万，结合地产周期反映在接驳业务上约需要 2-3 年的信息，我们假设 2022-2025 年天然气用气人口的内生增长需求为 2000 万，而 2025 年之后则为 2500万。02040608002000202021（百万人）城市液化石油气用气人口县城液化石油气用气人口 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 公用环保公用环保 图表图表21

45、：预计预计 2030 年城镇天然气气化率达到年城镇天然气气化率达到 81%左右左右 单位单位 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2030E 全国人口 百万人 1412.12 1412.6 1411.75 1412.23 1411.44 1410.24 1399.12 城镇化率%63.89 64.72 65.22 66.22 67.22 68.22 73.22 城镇人口 百万人 902.2 914.23 920.74 935.18 948.77 962.07 1024.44 城镇液化石油气用气人口 百万人 166.42 155.72 144.59 133.47

46、122.35 111.23 55.61 城镇液化石油气用气人口减少值 百万人 7.84 10.70 11.12 11.12 11.12 11.12 11.12 城镇天然气用气人口 百万人 494.72 528.74 559.87 590.99 622.11 653.23 838.85 城镇天然气气用气人口增加值 百万人 29.27 34.03 31.12 31.12 31.12 31.12 36.12 替代需求 百万人 7.84 10.7 11.12 11.12 11.12 11.12 11.12 内生增长需求 百万人 21.43 23.33 20.00 20.00.20.00 20.00 2

47、5.00 城镇天然气气化率%63.89 64.72 60.81 63.20 65.57 67.90 81.40 资料来源：国家统计局，住建部，中国人口与发展研究中心，联合国人口基金驻华代表处，华泰研究预测 根据以上测算，2025 年城镇天然气新增接驳人口为 3110 万左右，虽然不及近 10 年的高点水平，但相对于 2019-2021 的低点有所提升。另外，我们预计 2030 年我国城镇天然气气化率有望达到 81%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 公用环保公用环保 短期视角：短期视角：预计预计 23-25 年年接驳接驳收入收入/利润占比利润占比将将下行下行 城

48、燃公司覆盖区域存在结构差异城燃公司覆盖区域存在结构差异 城燃公司项目分布区域存在差异。城燃公司项目分布区域存在差异。1）新奥能源：截至 2022 年，城燃项目共 254 个，共覆盖 20 个省市及自治区，从地域上看，项目主要集中于河北、广东、安徽、山东、江苏；2）华润燃气：共 273 个燃气项目，涉及 15 个省会城市和 76 个地级城市，集中在国家天然气主干管线周边，2022 年集团层面注册城燃项目 7 个，项目多位于城市快速扩张、人口净流入的国家四大战略区域，2022 年是近 5 年来大型项目数量最多的一年；3）中国燃气：总计 661 个管道燃气项目，涉及 15 个省会以及直辖市，项目集中

49、在河北、河南、福建、黑龙江及湖北；4）深圳燃气：公司已在广东、广西、江苏等 11 个省市经营 57 个城市管道燃气项目；5）香港中华煤气：城燃项目共 315 个，主要集中在四川、安徽、山东、广东、江西。图表图表22：新奥能源燃气项目分布区域情况（截至新奥能源燃气项目分布区域情况（截至 2022 年）年）图表图表23：华润华润燃气燃气市场市场分布区域情况（截分布区域情况（截至至 2022 年）年）资料来源：新奥能源公司公告，华泰研究 资料来源：华润燃气公司官网，华泰研究 图表图表24：中国燃气燃气项目分布区域情况（截至中国燃气燃气项目分布区域情况（截至 2022 年）年）图表图表25：香港中华煤

50、气燃气项目分布区域情况（截至香港中华煤气燃气项目分布区域情况（截至 2022 年）年）资料来源：中国燃气公司公告，华泰研究 注：其中广东项目统计中包括了香港 资料来源：香港中华煤气公司公告，华泰研究 城燃公司指引或能反映城燃公司指引或能反映接驳业务接驳业务市场结构差异。市场结构差异。新奥能源早期结合西气东输规划集中在廊坊地区，随着管道建设的完备，公司城燃板块逐渐向沿海地区拓展；华润燃气近年大力拓展城市快速扩张、人口净流入的区域，新增接驳居民户数在同业中表现亮眼；中国燃气则抓住“气代煤”的机会，2017 年环境保护部、发改委、财政部、国家能源局联合部分省份于 2017 年 2 月 27 日印发

51、京津冀及周边地区二零一七年大气污染防治工作方案，首次将“2+26”城市列入京津冀污染传输通道，中国燃气率先投入“气代煤”，2018-2020 年新增居民接驳户数均超过 500 万户，随着该项工作逐渐收尾，带来的接驳增量较为有限。河北河北13%广东广东12%安徽安徽11%山东山东10%江苏江苏10%浙江浙江9%其他其他35%四川四川12%山东山东10%湖北湖北10%江苏江苏10%浙江浙江9%广东广东9%其他其他40%河北河北11%河南河南10%福建福建9%黑龙江黑龙江9%湖北湖北9%安徽安徽7%其他其他45%四川四川12%安徽安徽11%山东山东11%广东广东11%江西江西10%江苏江苏10%其他

52、其他35%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 公用环保公用环保 2023 年业绩指引中，华润燃气新增接驳居民用户数量较高，预计为 350 万户，新奥燃气、中国燃气指引均为 180-200 万户，一定程度可以体现出华润燃气目前仍处于快速发展期，人口净流入区域仍有拓展空间。图表图表26：部分城燃公司部分城燃公司 2023 年接驳业绩指引年接驳业绩指引 公司公司 2023 年接驳业绩指引年接驳业绩指引 2022 年可接驳户数（百万户）年可接驳户数（百万户）新奥燃气 新开发家庭客户 180-200 万户 44.4 华润燃气 新增接驳居民用户 350 万户 93.0 中国燃

53、气 新增接驳居民用户 180-200 万户 53.9 注：新奥燃气可接驳户数=2022 年可接驳人口数/3 资料来源：上述公司公司公告，华泰研究 预计预计 2023-2025 年城燃公司接驳业务呈下行趋势年城燃公司接驳业务呈下行趋势 2023-2025 年年接驳业接驳业务务收入收入/利润利润占比占比预计下行。预计下行。根据前文我们对地产行业周期的判断，当地产周期上行时，需要 2-3 年才能在新增接驳数上有所反应。同时结合各家公司接驳业务的布局、公司给出的接驳户数指引等，我们预测 2023-2025 年代表性城燃公司接驳业务收入/利润占比将持续呈现双降的态势。图表图表27：预计预计 2023-2

54、025 年城燃公司接驳业务收入占比将下降年城燃公司接驳业务收入占比将下降 图表图表28：预计预计 2023-2025 年城燃公司接驳业务利润占比将下降年城燃公司接驳业务利润占比将下降 资料来源：上述公司公司公告，华泰研究预测 资料来源：上述公司公司公告，华泰研究预测 “销气“销气+增值增值+综合能综合能源”业务有望弥补源”业务有望弥补部分部分缺口缺口 我们认为“销气我们认为“销气+增值增值+综合能源”业务有望弥补综合能源”业务有望弥补部分部分缺口。缺口。从销气业务来看，新奥能源/华润燃气/中国燃气销气业务利润占比分别从 2016 年的 49.2%/38.9%/32.5%提升至 2022 年的

55、58.3%/48.8%/43.8%，在 2022 年全国天然气表观消费量首次出现负增长的情况，部分城燃公司通过精准预测客户需求、优化资源结构和理顺价格机制等措施，夯实了天然气业务的发展，天然气销量逆势提升。展望未来，销气业务展望未来，销气业务有望有望呈现量价齐升态势。呈现量价齐升态势。1）销量上，自从 2022 年底我国疫情防控政策调整后，国内天然气消费量有所反弹，根据中国天然气发展报告（2023）预测，初步预计 2023 年天然气消费量为 3850-3900 亿立方米，同比+5.5%-7.0%；2）价格上，天然气上下游价格联动机制的建立与健全正在稳步推进，全国多地密集上调居民用气价格，202

56、3年 3 月以来湖南、内蒙、浙江、河北、江苏陆续召开价格联动机制听证会或发布通知，拉开 2023 年天然气顺价的序幕，新的政策环境下燃气企业的投资价值有望得到进阶。0500022 2023E 2024E 2025E（%）新奥能源华润燃气中国燃气昆仑能源港华燃气深圳燃气0070200022 2023E 2024E 2025E（%）新奥能源华润燃气中国燃气港华燃气深圳燃气 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 公用环保公用环保 图表图表29

57、：国内部分已对居民用气建立价格联动机制的省市区国内部分已对居民用气建立价格联动机制的省市区 省市自治区省市自治区 公告日期公告日期 居民气价居民气价 非居气价非居气价 北京-已联动 已联动 内蒙古 2023/3/31 上调 0.1320.192 元/方 上调 0.120.403 元/方 湖南 2023/3/31 上涨幅度拟实行上限管理 已联动 河北 2023/4/20 上调 0.37 元/方以上 已联动 吉林 2023/2/23 达到或超过基期水平 5%以上 已联动，季节性差价管理 山东 2023/5/15 具体调整幅度由各地政府确定 已联动 资料来源：上述省市发改委网站，华泰研究 图表图表3

58、0：预计预计 23-25 年城燃公司销气业务利润占比年城燃公司销气业务利润占比多数多数呈上升趋势呈上升趋势 图表图表31：预计预计 23-25 年城燃公司增值业务利润占比年城燃公司增值业务利润占比多数多数呈上升趋势呈上升趋势 资料来源：上述公司公司公告，华泰研究预测 资料来源：上述公司公司公告，华泰研究预测 增值业务有望开拓城燃公司第二增长曲线。增值业务有望开拓城燃公司第二增长曲线。1）天然气上下游联动机制有利于燃气行业进一步顺价，2017 年国家发改委出台了关于加强配气价格监管的指导意见，规定准许收益率按不超过 7%确定，核心业务收益率具有限制，而增值业务可以突破该约束；2）增值类业务可降低

59、短期接驳业务对于公司的影响，降低对销气业务的过度依赖，拓宽收入途径；3）城燃公司增值业务发展进入快车道，以中国燃气的“壹品慧”为例，目前业务板块产品矩阵丰富，并已获得香港联交所批复进入分拆上市流程，2022 年新奥能源/华润燃气/中国燃气/港华燃气/深圳燃气增值业务利润占比分别为 13.2%/10.1%/29.1%/7.6%/17.0%。图表图表32：增值业务毛利率较高增值业务毛利率较高 图表图表33：“壹品慧”线上平台服务类型丰富“壹品慧”线上平台服务类型丰富 注：华润燃气披露口径为营业利润率 资料来源：上述公司公司公告，华泰研究 资料来源：“壹品慧”APP，天猫旗舰店，华泰研究 油气与新能

60、源的协同发展有利于燃气公司综合能源布局。油气与新能源的协同发展有利于燃气公司综合能源布局。2023 年 2 月，国家能源局印发 加快油气勘探开发与新能源融合发展行动方案（2023-2025 年）（以下简称方案），明确提出到 2025 年，大力推动油气勘探开发与新能源融合发展，积极扩大油气企业开发利用绿电规模。新能源与化石能源的融合互补一方面有利天然气主业，另一方面有利于燃气公司综合能源业务的布局。007080200022 2023E 2024E 2025E（%）新奥能源华润燃气中国燃气昆仑能源港华燃气深圳燃气0510152025

61、3035200022 2023E 2024E 2025E（%）新奥能源华润燃气中国燃气港华燃气深圳燃气0%20%40%60%80%100%200022中国燃气新奥能源华润燃气 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 公用环保公用环保 燃气公司燃气公司综合能源业务更加侧重综合能源业务更加侧重 B 端客户端客户，降低对，降低对 C 端客户依赖端客户依赖。1）新奥能源以燃气锅炉、生物质锅炉等泛能产品支撑电力业务发展，聚焦低碳园区、低碳工厂、低碳建筑、低碳交通场景等四大类客户，主要的泛能项

62、目如北京大兴机场临空经济区、江苏中辉食品产业园等；2）中国燃气综合能源业务围绕分布式光伏、智慧园区及建筑能效、绿色交通、售电业务开展，同时兼顾节能降碳和民生改善的“南方供暖”，坚定研发了适合在南方推广使用的综合能源供应；3）华润燃气聚焦优质园区和公建客户，提供绿色低碳高效能源解决方案，并涉足增量配电网和碳资产交易业务，2022 年成功认定 2.3 万吨碳资产；4）深圳燃气收购斯威克（主营光伏胶膜）切入光伏产业链，同时布局经营区内的光伏电站开发；5）港华燃气大力发展分布式光伏、用户侧储能、碳能源管理，提供“燃气+”能源管理解决方案。部分公司部分公司综合能源服务占比将逐渐综合能源服务占比将逐渐提升

63、。提升。双碳的政策的逐渐推进，将牵引企业需求从高碳到低碳、从低碳到零碳的不断演进，随着经济增长动能转化、安全生产及智能制造的升级，企业的需要也在不断延申。我们预计 2025 年新奥能源/港华燃气/深圳燃气综合能源服务的利润占比分别为 17.3%/42.4%/27.5%。图表图表34：中国燃气综合能源业务情况中国燃气综合能源业务情况 图表图表35：华润燃气综合能源解决方案华润燃气综合能源解决方案 资料来源：中国燃气公司公告，华泰研究 资料来源：华润燃气公司公告，华泰研究 0%20%40%60%80%100%200022中国燃气新奥能源华润燃气 免责声明

64、和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 公用环保公用环保 重点推荐标的重点推荐标的 图表图表36：重点重点推荐推荐公司一览表公司一览表 收盘价收盘价 目标价目标价 市值市值(百万百万)EPS(元元)PE(倍倍)股票名称股票名称 股票代码股票代码 投资评级投资评级(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 华润燃气 1193 HK 买入 25.90 34.58 59,933 2.05 2.47 2.75 3.07 12.63 10.49 9.42 8.44 中国燃气 38

65、4 HK 买入 8.88 12.36 48,310 1.41 0.79 1.03 1.22 6.30 11.24 8.62 7.28 深圳燃气 601139 CH 买入 7.53 8.58 21,662 0.42 0.57 0.68 0.75 17.93 13.21 11.07 10.04 新奥股份 600803 CH 买入 19.25 27.24 59,644 1.89 2.27 2.67 3.00 10.19 8.48 7.21 6.42 注：数据截至 2023 年 08 月 10 日 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 图表图表37：重点推荐公司最新重点推荐公司最新观点观点 股票

66、名称股票名称 最新观点最新观点 华润燃气华润燃气(1193 HK)2022 年归母净利同比年归母净利同比-26%，下调盈利预测与目标价，下调盈利预测与目标价 华润燃气于 3 月 31 日发布业绩：22 年实现营收 943 亿港元、同比+18%，归母净利 47 亿港元，同比-26%；归母净利低于华泰预测（64 亿港元），主要是销气增速、毛差及合联营投资收益不及我们之前的预期。天然气需求复苏相对温和，下调销气增速预测；国内门站价未见明显回落，下调毛差预测；参考公司销气利润增速，下调合联营投资收益预测。我们预计 23-25 年归母净利为 57/64/71 亿港元（前值：76/85/-亿港元）。我们将

67、目标价下调至 34.58 港元，对应 14x2023 年预测 PE（前值：42.51 港元，对应 13 倍 2023 年预测 PE），等于该股票五年历史均值水平（14 倍），我们依然看好华润燃气 2023-2025 年盈利能力修复。维持“买入”。风险提示：天然气需求恢复不及预期，全球天然气市场存在不确定性。报告发布日期：2023 年 04 月 02 日 点击下载全文：华润燃气点击下载全文：华润燃气(1193 HK,买入买入):短期业绩承压，长期价值短期业绩承压，长期价值仍在仍在 中国燃气中国燃气(384 HK)FY23 应占溢利同比应占溢利同比-44%，看好，看好 FY24-26 利润率回升利

68、润率回升 中国燃气发布 FY23 业绩，全年实现收入 920 亿港币（同比+4.3%），股东应占溢利 42.9 亿港币（同比-44%），较华泰预测低 22%。我们将中国燃气 FY24-25 盈利预测下调至 55.9/66.5 亿港币（前值 76.2/93.4 亿港币），引入 FY26 预测为 80.3 亿港币，EPS 为 1.03/1.22/1.48 港币，下调主因燃气接驳规模与利润贡献持续下降。但我们依然看好公司 FY24-26 利润率持续回升，得益于：1）销气毛差显著改善；2）增值服务有望反弹并持续增长。目标价 12.36 港币（前值 14.00 港币），基于 12x FY24 预测 PE

69、（前值 10 x FY24 预测 PE），高于公司 12 个月远期 PE 历史均值（11x）。维持“买入”。风险提示：天然气需求增长放缓；新业务进展不及预期；分拆上市进展缓慢。报告发布日期：2023 年 06 月 28 日 点击下载全文：中国燃气点击下载全文：中国燃气(384 HK,买入买入):城燃利润率向上拐点将至城燃利润率向上拐点将至 深圳燃气深圳燃气(601139 CH)1H23 归母净利同比归母净利同比+21%，下半年关注工业用气需求，下半年关注工业用气需求 深圳燃气发布业绩快报，1H23 公司实现营业收入 152 亿元（同比+3%），归母净利 6.5 亿元（同比+21%）；对应 2Q

70、23 营业收入 76 亿元（同比-5%），归母净利 3.9 亿元（同比+25%）。2Q23 管道气销量逐步恢复，下半年预期差在于工业需求；1H23 光伏胶膜利润承压，下半年利润率同比有望好转。维持盈利预测，预计公司 2023-25 年归母净利为 16.3/19.6/21.7 亿元；预计公司 2023 年燃气/光伏胶膜归母净利为 14.82/1.44 亿元。燃气/光伏胶膜行业 2023 年 PE 均值 8/19x（Wind 一致预期）。给予公司 2023 年燃气板块 15x 目标 PE（燃气板块仍被过度低估），光伏胶膜板块 17x 目标 PE（略低于行业均值，因 2023-25 归母净利 CAG

71、R 低于行业均值），目标市值 247 亿元。维持目标价 8.58 元与“买入”评级。风险提示：气价大幅上涨；光伏胶膜需求不及预期。报告发布日期：2023 年 07 月 12 日 点击下载全文：深圳燃气点击下载全文：深圳燃气(601139 CH,买入买入):天然气盈利能力有望回升天然气盈利能力有望回升 新奥股份新奥股份(600803 CH)天然气智能生态运营优势凸显，业绩同比快速增长天然气智能生态运营优势凸显，业绩同比快速增长 2022 年公司实现营收/归母净利/核心归母净利 1541.69/58.44/60.67 亿元，同比增长 32.9%/42.5%/69.8%（同比均为调整前口径），归母净

72、利润超出我们预期值 10.79 亿，主要系公允价值变动净收益 11.69 亿元（我们预期值 0 亿元）；对应 4Q22 营收/归母净利/核心归母净利 474.83/26.85/20.87亿元，同比增长 30.5%/201.3%/93.8%。公司直销气业务 2022 年持续快速增长，占总营收比例同比提升 5.7 个百分点。我们预计 2023-2025 年公司归母净利润为 70/83/93 亿元。根据可比公司 Wind 一致预期 23E PE 均值 11.5x，考虑公司天然气智能生态运营优势凸显，给予公司 12x 23E PE，目标价 27.24 元（前值：21.56 元），“买入”评级。风险提示

73、：LNG 价格涨幅超预期，公允价值变动收益不及预期，天然气表观消费量复苏不及预期。报告发布日期：2023 年 03 月 25 日 点击下载全文：新奥股份点击下载全文：新奥股份(600803 CH,买入买入):天然气智能生态运营显优，业绩高增天然气智能生态运营显优，业绩高增 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 公用环保公用环保 风险提示风险提示 1）城镇化率提升速度不及预期城镇化率提升速度不及预期。通过参考发达国家城镇化率水平，由此得到我国城镇化率提升空间，但鉴于不完全可比等因素，城镇化率提升速度可能不及预期。2）国内国内

74、政策力度不及预期政策力度不及预期。若后续国内对地产政策调整不及预期，则会削弱 2023 年上半年地产弱复苏对燃气接驳的正向影响。3）增值业务发展低于预期。增值业务发展低于预期。城燃公司开展增值业务基于天然气接驳业务的增量、存量客户进行开展，如果地产周期下行、新接驳用户数走低，将间接影响增值业务的增长潜力。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 公用环保公用环保 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，王玮嘉、黄波、李雅琳，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或

75、间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以

76、往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不

77、应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融

78、产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发

79、送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作

80、,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 公用环保公用环保 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）

81、有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司

82、的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师王玮嘉、黄波、李雅琳本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员

83、。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。深圳燃气（601139 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司预计在本报告发布日之后 3 个月内将向标的公司收取或寻求投资银行服务报酬。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，

84、并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-1

85、5%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 公用环保公用环保 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美

86、国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳

87、市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司