《久立特材-公司投资价值分析报告:积极布局高端产品及海外业务工业不锈管龙头久立潮头-240119(29页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《久立特材-公司投资价值分析报告:积极布局高端产品及海外业务工业不锈管龙头久立潮头-240119(29页).pdf(29页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2024 年 1 月 19 日 公司研究公司研究 积极布局高端产品及海外业务,积极布局高端产品及海外业务,工业不锈管龙头久立潮头工业不锈管龙头久立潮头 久立特材(002318.SZ)投资价值分析报告 买入(首次)买入(首次)工业不锈钢管龙头企业,产品结构持续升级带动无缝管吨毛利稳步提升:工业不锈钢管龙头企业,产品结构持续升级带动无缝管吨毛利稳步提升:2022年公司工业用不锈钢管产能达到 15 万吨,市占率居国内首位,产品涵盖多种工业用特种不锈钢、近百个品种的工业用不锈钢管产品,部分产品打破国外垄断,且研发费用率及资本开支水平均处于行业前列,高端产能
2、持续投放,高附加值、高技术含量的产品收入占营收比例约为 20%(同比+1PCT),产品结构持续优化,盈利能力最优的无缝管吨毛利稳步提升至 1.93 万元/吨,毛利率达 32%。油气资本开支油气资本开支处于高位处于高位,核电装机容量稳步提升,工业不锈钢管需求稳定。,核电装机容量稳步提升,工业不锈钢管需求稳定。2022年公司产品下游分布中油气、电力设备制造领域占营收比例近 7 成。据标普统计2022 全球油气上游投资为 1.14 万亿美元,预计 2025 年将达到 1.36 万亿美元,超过 2014 年的前高水平(1.30 万亿美元),有望进一步带动油井管需求增长;根据“十四五”现代能源体系规划,
3、2025 年我国核电运行装机容量将达到7000 万千瓦左右,预计 2024-2025 年仍将有 1154 万千瓦新增核电装机容量,年均或高于 2021-2022 新增装机容量,对应将新增 1.45 万吨核电用不锈钢管。积极布局海外业务,收购积极布局海外业务,收购 EBKEBK 成效显著成效显著:2015 年公司获得沙特阿美批准供应商资质认证,2022 年公司境外收入占比达到 24.53%,2023 年收购百年德国钢管企业 EBK,9 月与阿布扎比国家石油公司签订总价约为 46 亿元人民币的管线钢管供应合同,工期截止至 2025 年 9 月,将进一步提升海外业务占比。携手供应商永兴材料,打造携手
4、供应商永兴材料,打造特种合金材料特种合金材料端第二增长曲线端第二增长曲线:合金子公司主要从事核电、航空、高铁等领域用的耐蚀合金、高温合金和特种不锈钢的研发及生产,2021 年净利润达 2331 万元,二期工程于 2022 年建成,配套特冶二期项目建设进度为 25%,待全部投产后将助力公司在特种合金材料领域打造第二成长曲线。盈利稳定且盈利稳定且长期实行员工持股计划,长期实行员工持股计划,彰显公司彰显公司长期发展信心长期发展信心:公司产品附加值较高,净利率逐年提升,ROE、ROIC 连续两年位居钢管企业首位。公司分别于 2015、2018、2022 年出台三期员工持股计划,其中 22 年持股计划结
5、算条件为以 2021年净利润为基数,2023/2024 年对应的净利润增长率不低于 21%/33%,行权条件对应 2023-2024 年扣非后净利润至少为 8.86、9.74 亿元,彰显公司长期发展信心。盈利预测、估值与评级:盈利预测、估值与评级:作为国内工业用不锈钢管龙头企业,久立特材专注提升自身产品结构,盈利能力有望逐步提升,预计公司 2023-2025 年归母净利润为15.11、15.46、17.15 亿元,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:风险提示:在建产能达产不及预期;海外订单进展不及预期;海外公司经营风险;原材料价格大幅上涨;工业不锈钢管需求不及预期。公司盈利预测与估值简表公司
6、盈利预测与估值简表 指标指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入(百万元)5,974 6,537 8,042 10,788 12,271 营业收入增长率 20.56%9.43%23.02%34.15%13.74%净利润(百万元)794 1,288 1,511 1,546 1,715 净利润增长率 2.92%62.18%17.32%2.31%10.95%EPS(元)0.81 1.32 1.55 1.58 1.76 ROE(归属母公司)(摊薄)15.58%20.71%20.67%18.40%17.78%P/E 25 15
7、13 13 11 P/B 3.8 3.1 2.7 2.3 2.0 资料来源:Wind,光大证券研究所预测,股价时间为 2024-01-15 当前价:当前价:19.19.9595 元元 作者作者 分析师:王招华分析师:王招华 执业证书编号:S0930515050001 分析师:戴默分析师:戴默 执业证书编号:S0930522100001 市场数据市场数据 总股本(亿股)9.77 总市值(亿元):194.95 一年最低/最高(元):14.56/21.00 近 3 月换手率:26.89%股价相对走势股价相对走势 收益表现收益表现%1M 3M 1Y
8、相对 1.72 10.42 46.88 绝对 0.87 1.12 30.07 资料来源:Wind -21%-7%7%20%34%01/2304/2307/2310/23久立特材沪深300要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 久立特材(久立特材(002318.SZ002318.SZ)投资聚焦投资聚焦 关键假设关键假设 (1)销量方面 我们预测公司 2023-2025 年产品销量保持稳定增长,预计无缝管销量分别为6.15、6.40、6.65 万吨,焊接管销量分别为 7.00、7.28、7.50 万吨。(2)价格方面 随着公司产品结构持续升级,预计无缝管、焊接管价格 2023 年-2
9、025 年持续上升,我们预测 2023-2025 年公司无缝管价格同比+10.00%、+8.00%、+3.00%至 6.64、7.17、7.38 万元/吨,焊接管价格同比+9.50%、+7.50%、+1.50%至3.70、3.98、4.04 万元/吨。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 当前市场普遍认为未来国内油气领域投资或将放缓,或将对公司不锈钢管需求产生不利影响。但我们从全球上游油气投资进行分析,认为 2022 年全球油气上游(包括管道和 LNG)资本支出和运营支出已经回升到 2014 年高点的 87%,2025年有望进一步超过2014年前高水平,且部分区域油井管需求供需存在显著错配
10、,未来随着公司产品结构持续优化,叠加海外收购 EBK 成效显著,产品在全球市场的需求有望保持较好水平,盈利能力有望稳步提升。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 (1)油价上涨带动全球油气资本开支进一步提升;(2)国内核电建设需求超预期增长;(3)公司海外订单超预期增长。估值与估值与评级评级 作为国内工业用不锈钢管龙头企业,久立特材专注提升自身产品结构,积极布局海外市场,盈利能力有望逐步释放,预计公司 2023-2025 年归母净利润为 15.11、15.46、17.15 亿元。综合公司相对估值和绝对估值,且公司未来仍有进一步改善产品结构的预期,首次覆盖,给予公司“买入”评级。hY8VqVgX
11、yXaXkUeXzXmOnPnP6M9R7NmOnNnPqMeRnNnMkPsQnP6MmNqQxNrRzRxNsPmQ 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 久立特材(久立特材(002318.SZ002318.SZ)目目 录录 1、工业不锈钢管龙头,产品结构持续升级工业不锈钢管龙头,产品结构持续升级 .6 6 1.1、工业不锈钢管龙头企业,积极布局原料、海外市场.6 1.1、多个产品实现进口替代,应用以油气领域为主.7 1.2、高端管材产能持续投放,无缝管吨毛利稳步提升.8 2、工业不锈管供给格局稳定,高端产品需求空间较大工业不锈管供给格局稳定,高端产品需求空间较大.1010 2.1、
12、行业竞争格局稳定,久立稳居国内龙头地位.10 2.2、下游需求分布广泛,高端产品需求空间较大.12 2.2.1 全球油气资本开支稳步回升,部分区域油井管进口依赖度高.12 2.2.2 国内核电装机量稳步增长,高端核电用管需求持续释放.14 3、产品结构持续优化,布局海外市场及特种合金业务产品结构持续优化,布局海外市场及特种合金业务.1616 3.1、持续高研发投入,高附加值产品占比稳步提升.16 3.2、进一步拓展国际市场,收购 EBK 成效显著.17 3.3、与永兴合作,打造特种合金材料第二增长曲线.19 4、盈利稳盈利稳居前列,持股计划彰显公司信心居前列,持股计划彰显公司信心 .2020
13、4.1、盈利能力稳步提升,居行业前列.20 4.2、长期实行员工持股计划,彰显公司未来发展信心.22 5、盈利预盈利预测与估值结论测与估值结论 .2323 5.1、盈利预测.23 5.2、估值方法.25 5.3、估值结论与投资评级.27 6、风险分析风险分析 .2727 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 久立特材(久立特材(002318.SZ002318.SZ)图目录图目录 图 1:股权结构图(时间截至 2023Q3).6 图 2:2018-2022 年公司无缝管、焊接管销量(万吨).7 图 3:2017-2022 年产品应用行业营业收入占比.8 图 4:2017-2022 年产品品
14、种营业收入占比.8 图 5:2009-2022 年主要上市管材企业资本开支/净资产.9 图 6:2009-2022 年主要上市管材企业资本开支/营业收入.9 图 7:2018-2022 年无缝管、焊接管吨钢毛利(万元/吨).10 图 8:2018-2022 年无缝管、焊接管毛利率.10 图 9:2016 年国内工业用不锈钢管销量市场占有率.11 图 10:工业不锈管需求按下游分布评估值.12 图 11:2022-2028 年中国及其他国家石油需求及预测(亿桶/日).13 图 12:2022-2045 年中国及其他国家石油需求及预测(亿桶/日).13 图 13:2013-2022 年全球天然气产
15、量(万亿立方米).13 图 14:全球不同区域天然气供应量预测(十亿立方米).13 图 15:全球油气行业资本性开支与布伦特原油现货价格.14 图 16:2011-2023 年“三桶油”开发勘探资本开支及预测(亿元).14 图 17:我国核电发电装机容量(万千瓦).15 图 18:2023 年 1-11 月我国发电量结构.15 图 19:2015-2023H1 久立及特钢行业平均研发费用率对比.16 图 20:2022 年特钢企业研发费用率.16 图 21:2020-2022 年公司高端装备制造及新材料领域的高附加值、高技术含量的产品收入占公司总营收比例 17 图 22:2016-2022 年
16、公司境内外营业收入(亿元)及占比(%).18 图 23:2016-2022 年公司境内外毛利(亿元)及占比(%).18 图 24:2008-2021 年 Eisenbau Kr mer GmbH 公司经营情况(亿欧元,%).19 图 25:2008-2021 年 Eisenbau Kr mer GmbH 公司净资产及资产负债率情况(亿欧元,%).19 图 26:永兴材料供应额占久立总采购金额比例.19 图 27:久立持永兴材料股权比例.19 图 28:合金公司净利润(万元).20 图 29:2017-2022 年钢管企业吨钢价格(万元/吨).20 图 30:2017-2022 年钢管企业吨钢毛
17、利(万元/吨).20 图 31:2017-2022 年钢管企业净利率.21 图 32:2018-2022 年钢管企业三费率(管理、销售、财务).21 图 33:2017-2022 年钢管企业 ROE.21 图 34:2017-2022 年钢管企业 ROIC.21 图 35:2017-2022 年钢管企业自由现金流(亿元).22 图 36:2017-2022 年钢管企业资产负债率.22 图 37:2017-2022 年钢管企业人均薪酬(万元).22 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 久立特材(久立特材(002318.SZ002318.SZ)表目录表目录 表 1:久立特材控股子公司净利润
18、情况(万元).7 表 2:公司产品应用行业、材质及场景.8 表 3:2004-2023 年中报公司重点项目整理.9 表 4:国内主要不锈钢管企业介绍.11 表 5:全球主要不锈钢无缝管、焊接管企业介绍.12 表 6:2013-2022 年全球油气行业支出概况(亿美元).13 表 7:2018-2022 年中国核电行业相关政策.15 表 8:100 万 kW 压水堆核电站用不锈钢及镍合金情况.16 表 9:股权激励业绩解锁条件(公司层面).23 表 10:股权激励业绩解锁条件(个人层面).23 表 11:2021-2025 年公司产品价格预测(万元/吨).24 表 12:2021-2025 年公
19、司产品销量预测(万吨).24 表 13:2021-2025 年公司产品成本预测(万元/吨).24 表 14:2021-2025 年公司产品毛利率及预测.24 表 15:2021-2025 年公司其他业务营收及毛利率预测(亿元,%).25 表 16:2021-2025 年公司期间费用率及预测(%).25 表 17:2021-2025 公司营业收入、归母净利润及 EPS 预测.25 表 18:可比公司 PE 估值比较.26 表 19:绝对估值核心假设表.26 表 20:现金流折现及估值表.27 表 21:敏感性分析表(针对不同 WACC 和长期增长率)(元).27 表 22:绝对估值法结果(元).
20、27 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 久立特材久立特材(002318.SZ002318.SZ)1 1、工业不锈钢管龙头,产品结构持续升级工业不锈钢管龙头,产品结构持续升级 1.11.1、工业不锈钢管龙头企业,积极布局原料、海外市场工业不锈钢管龙头企业,积极布局原料、海外市场 久立特材是国内规模最大的工业用不锈钢管专业生产企业,市占率长期居国内首位,专注于生产“长、特、优、高、精、尖”工业用不锈钢管,即生产超长不锈钢管、特殊钢种不锈钢管、优质不锈钢管、高端不锈钢管、精品不锈钢管和替代进口的尖端不锈钢管等高附加值的不锈钢管产品、高品质不锈钢管件产品以及高品质特种合金新材料等。公司于 2
21、009 年 12 月在深圳证券交易所上市,实际控制人为周志江。图图 1 1:股权结构图(时间截至股权结构图(时间截至 2022023Q33Q3)资料来源:公司公告,光大证券研究所整理 截至 2023 年三季度,公司拥有 7 家全资子公司和 4 家控股子公司。湖州华特不锈钢管制造有限公司(华特钢管)主要负责不锈钢无缝管材的制造、加工及批发和零售。久立穿孔为公司全资子公司,主要业务为不锈圆钢热轧穿孔、金属材料(除稀贵金属及加工材)、不锈钢棒、丝、管、带、板材加工、销售,仪器仪表、通讯设备、自动化设备及配件、建筑用小五金、日用百货销售。湖州久立永兴特种合金材料有限公司(合金公司)系久立特材与永兴材料
22、合资子公司,公司持股 68.5%,主要从事高端领域用耐蚀合金、高温合金和特种不锈钢的研发及生产,目前拥有真空感应炉、真空自耗炉、电渣炉、35MN 快锻机等设备。湖州宝钛久立钛焊管科技有限公司(宝钛久立)系久立特材与宝钛股份合资子公司,公司持股 66%,共同开发焊接钛管产品及市场。目前该公司致力于研发和生产高质量的钛及钛合金焊接管、锆及锆合金焊接管以及钛钢复合管,产品广泛应用于电站冷凝器、海水淡化、石油化工、空调制冷和水处理等行业。2023 年,公司出资 9 万欧元收购位于德国的 JIULI Europe GmbH(更名后简称“久立欧洲公司”),而后增资 1300 万欧元,并通过其购买的另两个全
23、资子公司 JIULI Deutschland GmbH(更名后简称“久立德国公司”)、Eisenbau 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 久立特材久立特材(002318.SZ002318.SZ)Krmer GmbH(更名后简称“现 EBK 公司”)为载体,进一步收购位于德国北威州的 Eisenbau Krmer GmbH(简称“原 EBK 公司”)的全部资产和负债包。原 EBK 公司为德国百年企业,主要从事冶金复合管的研发生产销售。表表 1 1:久立特材控股子公司净利润情况(万元):久立特材控股子公司净利润情况(万元)子公司子公司 20172017 20182018 20192019
24、 20202020 20202121 20202222 2022023H13H1 湖州久立穿孔有限公司 578 761 543 316 663 1096 100 湖州宝钛久立钛焊管科技有限公司 -49 49-842 -432 227 187 湖州华特不锈钢管制造有限公司 651 1459 1304 1317 1125 933 740 湖州久立永兴特种合金材料有限公司 623 473 843 1295 2331 1256 -408 资料来源:公司公告,光大证券研究所整理 1.11.1、多个多个产品实现进口替代,应用以油气领域为主产品实现进口替代,应用以油气领域为主 截至 2022 年,公司已拥有
25、年产 15 万吨工业用不锈钢管的生产能力。以生产工艺流程区分,公司的主导产品大类主要分无缝管、焊接管、复合管及管件、法兰。2022 年,公司无缝管和焊接管销量分别达到 5.35 和 6.09 万吨。图图 2 2:20 年公司无缝管、焊接管销量(万吨)年公司无缝管、焊接管销量(万吨)资料来源:公司公告、光大证券研究所整理 公司产品涵盖多种工业用特种不锈钢、近百个品种的工业用不锈钢管产品,致力于为油气(包括 LNG)、化工及电力等能源装备行业提供高性能、耐蚀、耐压、耐温的材料,多个产品打破国外垄断,填补国内空白。以产品下游应用领域区分,主要产品可以分为蒸汽发生器 U
26、形传热管、镍基合金油井管、精密管、超(超)临界锅炉用管、(超级)双相不锈钢管、仪器仪表管、双金属复合管等。2017 年以来,公司产品在石油化工天然气领域收入占比稳定在 50-60%区间,在电力设备制造领域占比则逐步提升。2022 年在石油化工天然气、机械制造、电力设备制造领域占营收比例分别为 55.30%、15.20%和 13.86%。2017 年以来,公司无缝管、焊接管营业收入占比稳定在 80%-90%区间,2022 年公司无缝钢管、焊接管、管件产品收入占营业收入比例分别为 49.35%、31.50%、6.61%。5.07 4.72 4.96 5.56 5.35 4.51 4.80 5.93
27、 6.28 6.09 0 1 2 3 4 5 6 7 2018 2019 2020 2021 2022 无缝管 焊接管 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 久立特材久立特材(002318.SZ002318.SZ)图图 3 3:2 2 年产品应用行业营业收入占比年产品应用行业营业收入占比 图图 4 4:2 2 年产品品种营业收入占比年产品品种营业收入占比 资料来源:公司公告,光大证券研究所整理 资料来源:公司公告,光大证券研究所整理 截至 2022 年,公司核电蒸汽用管产能为 500 吨,是核电 U 型蒸发器传热管产品的全球主要
28、供应商之一。根据公司 2018 年年报披露,自 2009 年公司取得核级产品制造许可证以来,已经广泛开展核级产品的研发和生产制造,诸如核电蒸汽发生器 U 形传热管、堆内构件驱动机构用管、驱动杆、压力容器贯穿件、三代核电余热排放用管、压力容器 718 材料 O 形密封环、堆芯测量导管、凝汽器用钦管等等,该等核电系列用管产品先后为国内外核电站 43 个机组所选用,从而解决了核电设备关键核心部件材料长期依赖进口的局面。表表 2 2:公司产品应用行业、材质及场景:公司产品应用行业、材质及场景 分类分类 行业行业 常见材质常见材质 产品应用场景产品应用场景 传统能源 火电 S30432、S34709、S
29、31042、S31035 公司产品成功应用于国内外近 800 个电力项目,提供耐高温高压、高蠕变强度、高疲劳性能、耐高温烟气腐蚀等方向的不锈钢管材。石油天然气 13Cr、TP304/L、TP316/L、S32205、S32750、N06985、N08028、N08825、N08367、N10276 公司产品应用于天然气输送、LNG 接收站、LNG 船及天然气井等场景。新兴能源 光伏 N08800、N08810、N08811 公司的 800H 多晶硅用管材、管件在国内装置中得到了极为广泛地运用。太阳能 TP321、TP347、N06625 为包括迪拜、敦煌、南通、浙工大等多个光热项目供货。风能
30、TP316/L、S32205、S32750、S31254、N08367 为风电行业提供耐海水腐蚀、高强度、大直径管材。高端制造 交通制造 X5Cr18-10、316Ti、316L 为国内高铁、国内外多个城市地铁、新能源汽车项目供货。仪器仪表 TP304/L、TP316/L/Ti、TP317L、S31254、N04400、N06625、N08367、N08810、N08825 为中海油的海洋平台仪表管、浙江石化炼化一体化项目供货。化学工程 石油化工 TP304/L、TP316/L、TP321、TP347/H、S32205、S32750、N04400、N08810、N08825、N06625、N1
31、0276 产品广泛运用于乙烯裂解炉、热交换器、加氢脱硫等装置中。煤化工 TP304/L、TP316/L、TP321、TP347/H、S32205、N04400、N08810、N08825、N06625、N10276 参与并供应了神华宁煤,神华榆林,延能化等项目的不锈钢及镍基合金管。精细化工 TP304/L、TP316/L、TP321、TP347/H、S32205、S32750、N04400、N08810、N08825、N06625、N10276 参与了巴斯夫,拜耳等国际企业的催化剂装置项目、万华化学 TDI 项目等。海洋环境 船舶 TP304/L、TP316/L、N08904、S32205、S
32、32750 船舶用管目前应用于国内外多个海洋工程项目,包括:世界第一艘浮式液化天然气(FLNG)船 Prelude 号,以及实现了 LNG 船不锈钢管的国产化等。海水淡化 TP304/L、TP316/L、TP32205、TP32750、钛材 应用于国内外海水淡化及水处理的众多项目。生物科技 生物医药 TP304/L、TP316/L、TP321、N08904、S32205 已成功应用于国内多个大型药厂,包括苏氨酸、叶酸、生物发酵等制备工厂。食品安全 304/L、316/L、321 为国际碳酸饮料龙头提供安全可靠的食品级卫生不锈钢。资料来源:公司官网,光大证券研究所 1.21.2、高端管材产能持续
33、投放,无缝管吨毛利稳步提升高端管材产能持续投放,无缝管吨毛利稳步提升 自上市以来,公司持续进行高资本开支。2009-2022 年公司资本开支/净资产均值为 13%,资本开支/营业收入均值为 10%,分别位列上市钢管企业第 2位、第 1 位。57.39%56.19%51.84%47.81%51.91%49.35%28.10%28.92%30.70%36.59%29.39%31.50%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017 2018 2019 2020 2021 2022 无缝管 焊接管 管件 其他 50.72%49.47%58.82%59.74%56.67%5
34、5.30%10.59%10.53%7.26%7.75%12.19%13.86%0%20%40%60%80%100%2017 2018 2019 2020 2021 2022 石油、化工、天然气 其他机械制造 电力设备制造 其他不可分行业 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 久立特材久立特材(002318.SZ002318.SZ)而在上市初期 5 年(2009-2014 年)公司资本开支/净资产、资本开支/营业收入均值分别为 18%、13%,均为上市钢管企业第 1 位。图图 5 5:2002009 9-20222022 年主要上市管材企业资本开支年主要上市管材企业资本开支/净资产净资产
35、图图 6 6:2002009 9-20222022 年主要上市管材企业资本开支年主要上市管材企业资本开支/营业收入营业收入 资料来源:Wind,光大证券研究所 资料来源:Wind,光大证券研究所 高资本开支与公司大规模项目建设有关。2005 年以来,公司披露的新增、技改项目产能达到 13.5 万吨,总投资额超过 36 亿元。公司是国内少数几家能同时采用国际先进的挤压工艺和穿孔工艺进行生产的企业,拥有钢挤压机组、柔性成型连续焊接机组、各种类型热处理设备、冷加工成型和精整设备,以及无损探伤设备、水压试验设备等先进生产和检测设备,生产控制系统采用世界先进的控制软(硬)件,实现数据实时传输和控制,具备
36、生产油气输送用管、高品质超(超)临界电站锅炉用管、蒸发器用 U 形传热管、超长传换热管、海水淡化用管、化工用管等众多产品的能力。截至 2023 年中报,公司特冶二期项目、年产 5000 吨特种合金管道预制件及管维服务项目进度分别为 25%、60%,预计建成后将进一步优化公司产品结构。表表 3 3:2002004 4-2022023 3 年年中报中报公司重点项目整理公司重点项目整理 项目名称项目名称 规划产能规划产能 计划投资金额(亿元)计划投资金额(亿元)公告公告时间时间 2022023 3 年年中中报进度报进度 1 万吨不锈钢大口径焊接管技改项目 1 万吨 2 万吨不锈钢挤压管及异型材技改项
37、目 2 万吨 1.9 2004 年 1000 吨海水淡化用钛、钛合金焊接管技术改造项目 0.1 万吨 2007 年 2 万吨超超临界电站锅炉关键耐温、耐压件制造项目 2 万吨 3.3 2007 年 1 万吨油气输送用中大口径不锈钢焊接管项目 1 万吨 1.4 2008 年 年产 3000 吨镍基合金油井用管项目 0.3 万吨 1.3 2007 年 年产 2000 吨核电管和精密管项目 0.2 万吨 1.7 2009 年 年产 2 万吨 LNG 等输送用大口径管道及组件项目 2 万吨 3.1 2012 年 年产 1 万吨原油、天然气、液化天然气管道输送设施用特殊钢与钛合金复合管项目 1 万吨 1
38、.3 2012 年 年产 3000 吨石油、天然气开采用耐蚀合金油井管产业化项目 0.3 万吨 1.2 2015 年 年产 5000 吨大型装备用耐腐蚀换热管束技术开发及产业化项目 0.5 万吨 2.7 2014 年 年产 1 万吨高品质特种合金材料 1 万吨 1.6 2016 年 年产 5500KM 核电、半导体、医药、仪器仪表等领域用精密管材项目 5500KM 5.5 2017 年 年产 1000 吨航空航天材料及制品项目 0.1 万吨 2.5 2017 年 合金二期 2.2 1.5 万吨油气输送特种合金焊接管材项目 1.5 万吨 1.7 2020 年 工业自动化与智能制造项目 3.3 2
39、017 年 特冶二期 /25%年产 5000 吨特种合金管道预制件及管维服务项目 0.5 万吨 1.9 2020 年 60%资料来源:公司公告,光大证券研究所整理(时间截至 2023 年中报,除最后两个项目外其余均已投产)0%5%10%15%20%25%30%35%管材企业1 管材企业2 管材企业3 管材企业4 管材企业5 久立特材 0%5%10%15%20%管材企业1 管材企业2 管材企业3 管材企业4 管材企业5 久立特材 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 久立特材久立特材(002318.SZ002318.SZ)随着公司产品结构持续升级,无缝管产品盈利稳步提升,2022 年吨毛
40、利达到 1.93 万元/吨,毛利率提升至 32.00%;焊接钢管吨毛利则较为稳定,2022 年吨毛利为 0.77 万元/吨,毛利率仅有 22.80%。图图 7 7:2 201018 8-20222022 年年无缝管、焊接管吨钢毛利(万元无缝管、焊接管吨钢毛利(万元/吨)吨)图图 8 8:2 201018 8-20222022 年年无缝管、焊接管毛利率无缝管、焊接管毛利率 资料来源:公司公告,光大证券研究所 资料来源:公司公告,光大证券研究所 2 2、工业不锈管供给工业不锈管供给格局稳定,格局稳定,高端产品需高端产品需求空间较大求空间较大 2.12.1、行业竞争行业竞争格局稳定,格局稳定,久立久
41、立稳居国内龙头地位稳居国内龙头地位 不锈钢管是以不锈钢圆钢、板材等为原料制成的一种中空的长条管材。按生产工艺的不同,工业用不锈钢分为无缝管和焊接管:无缝管以不锈钢钢锭或圆钢为原料,经热挤压或穿孔加工而成,其生产技术难度大,工艺要求高,产品附加值高,产品价格相对较高,主要用于高腐蚀、高温高压、低温高压环境;焊接管以不锈钢平板或卷板等板材为原料经焊接加工而成,其生产技术难度、工艺要求及产品附加值整体低于无缝管,一般用于常温常压环境。按不锈钢管应用领域可以分为民用不锈钢管和工业用不锈钢管。民用不锈钢管应用场景多为室内,且较为简单、可预见,技术要求低,产能过剩,市场竞争激烈;而工业用不锈钢管应用环境相
42、当复杂,主要应用于石油、天然气、电力设备制造、化工、造船、医药器材、食品加工、机械制造、航空航天、军工等行业,高温、高压等环境对管材性能提出了更严格的要求,对生产的工艺和装备等要求也极高,产品的附加值也自然高于民用不锈钢管。根据公司债券募集说明书数据,2016 年国内工业用不锈钢管销量市占率前五分别为久立特材、武进不锈、江苏银环、华迪钢业和泰朗管业,市占率分别为8.78%、6.89%、5.33%、5.20%和 4.23%。1.24 1.51 1.53 1.77 1.93 0.65 0.73 0.93 0.58 0.77 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 2018 20
43、19 2020 2021 2022 无缝管 焊接管 27.53%31.07%31.96%31.71%32.00%24.83%25.86%30.46%20.61%22.80%0%5%10%15%20%25%30%35%2018 2019 2020 2021 2022 无缝管 焊接管 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 久立特材久立特材(002318.SZ002318.SZ)图图 9 9:20162016 年国内工业用不锈钢管年国内工业用不锈钢管销量销量市场占有率市场占有率 资料来源:公司债券募集说明书、光大证券研究所整理 根据公司2022年年报披露,当前国内工业用不锈钢管市场形成了国有
44、企业、民营企业及外资企业并存的竞争格局,公司主要竞争对手包括武进不锈、中兴能源装备股份有限公司(前身南通特钢)、常熟华新特殊钢有限公司、江苏银环精密钢管有限公司。表表 4 4:国内主要:国内主要不锈钢管企业介绍不锈钢管企业介绍 公司名称公司名称 介绍介绍 武进不锈 创建于 1970 年 12 月,自 20 世纪 70 年代起生产不锈钢管产品,90 年代跻身全国不锈钢管主要生产企业行列,公司产品广泛用于石油、化工、天然气、电力设备制造以及机械设备制造等行业。中兴能源装备股份有限公司 由前身南通特钢于 2007 年通过整体改制方式成立,现为南方风机股份有限公司旗下全资子公司,主要从事能源工程特种管
45、件的开发、生产、销售,为石化、核电、煤制油等能源工程重要装置提供各种规格和品种的大口径厚壁不锈钢、合金钢管配件高端产品。常熟华新特殊钢有限公司 成立于 1998 年,是一家专业生产无缝管的企业,主要产品有精密仪表管、换热管用不锈钢无缝钢管、锅炉用无缝钢管、流体输送用不锈钢无缝管、U 型无缝管、核一、二、三级核电用管、耐腐蚀耐高温合金管等。江苏银环精密钢管股份有限公司 由银环控股集团和中国广核集团以股份制合作方式成立的国家重点高新技术企业,现有三个全资工厂、一个合资工厂和一个国家级工程技术中心。资料来源:公司公告、光大证券研究所整理 2022 年全球不锈钢粗钢总量为 5525.50 万吨,根据世
46、界钢铁协会数据来看,全球不锈钢管产量约占不锈钢产量的 10%左右,对应全球不锈钢管产量约为 553万吨。经历百年发展,目前海外已经形成以 Sandvik、新日铁住金、沙士基达曼内斯曼、Butting、INOX TECH、SOSTA 为主的不锈钢钢管制造巨头为主的垄断竞争市场。久立特材,8.78%武进不锈,6.89%江苏银环精密钢管,5.33%华迪钢业,5.20%泰朗管业,4.23%其他,69.57%敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 久立特材久立特材(002318.SZ002318.SZ)表表 5 5:全球主要不锈钢无缝管、焊接管企业介绍:全球主要不锈钢无缝管、焊接管企业介绍 主要产
47、品分类主要产品分类 公司名称公司名称 介介 绍绍 不锈钢无缝管 Sandvik 成立于 1862 年,总部位于瑞典。Sandvik 的分支机构遍及 130 多个国家或地区,在全球拥有超过 5 万名雇员,Sandvik 所生产的不锈钢管产品主要用于汽车、航空工业、采矿建筑行业、化工、石油和燃气、动力、纸浆纸张、居家用品、电子、医学技术以及医疗行业的众多领域。新日铁住金 新日铁住金是日本一家大型钢铁公司,前身分别为新日本制铁(简称新日鐡)与住友金属工业(简称住金),为提升在全球市场的竞争力,两家公司 2012 年 10 月 1 日合并并改为现名。其粗钢产量为日本第一,产品涉及厚板、薄板、线棒材、建
48、材、钢管、铁路、汽车和机械部件、钛和特种不锈钢等领域,其中管材主要集中在管线管、OCTG、特种管材领域。沙士基达曼内斯曼 成立于 1890 年,总部位于德国 Mlheim。沙士基达曼内斯曼在美国、法国和意大利设有分支机构,主营业务为生产和加工钢、铁、管材、管道及其他管制品、机械设备、塑料产品,设计并建造精炼厂、钢铁厂等工程,产品主要应用于石化、石油、化工、油田、建筑、机械、汽车、食品、电力等行业。不锈钢焊接管 Butting 成立于 1777 年,位于德国的 Kenesebeck,主要产品是不锈钢直缝焊管及与之配套的管件、容器和预制件。Butting 的产品主要用于化工、石油、天然气、造船、食
49、品和医药、环保、发电、航空和航天等工业领域。INOX TECH 意大利不锈钢、双相钢及镍基合金中厚壁大口径焊接管制造企业,主要采用 JCO 成型与焊接工艺,设计生产最大外径 110 英寸,最大壁厚 70mm,设计产能 3 万吨,产品应用于油气、石化、化工、电力等工业领域工。SOSTA 德国不锈钢和双相钢焊接管制造企业,同时采用卷板连续机组成型焊接和 JCO 成型与焊接工艺,设计生产最大外径 80 英寸,最大壁厚 40mm,设计产能 1.5 万吨,产品应用于油气、石化、化工、电力等工业领域。资料来源:公司公告、光大证券研究所整理 2.22.2、下游需求分布广泛,高端产品需求空间较大下游需求分布广
50、泛,高端产品需求空间较大 根据2020年冶金工业信息标准研究院微信公众号发表的由上海钢管行业协会专家委员会高级顾问、正高工彭在美的文章中国不锈钢管产业发展概述,工业不锈钢管需求评估中海洋工程占比37%、石油石化行业32%、轴承行业12%、船舶行业 6%、核电行业 6%、火电行业 5%、汽车行业 2%。本文主要分析与久立产品相关度较高的油气、核电行业用工业不锈钢管需求情况。图图 1010:工业不锈管需求按下游:工业不锈管需求按下游分布分布评估值评估值 资料来源:冶金工业信息标准研究院,光大证券研究所 2.2.12.2.1 全球油气资本开支稳步回升,部分区域油井管进口依赖度高全球油气资本开支稳步回
51、升,部分区域油井管进口依赖度高 2023 年 10 月,OPEC 在其2023 年世界石油展望 中表示,从中期来看,2028 年全球石油需求可能达到 1.10 亿桶/日的水平,与 2022 年的水平相比,全球石油需求将增加 1060 万桶/日。预计到 2045 年,全球需求将达到 1.16 亿桶/日,高于 2022 年的 9960 万桶/日,增长主要来自中国、印度、其他亚洲国家、非洲和中东。根据 OPEC 预测,2028 年中国石油需求为 0.18 亿桶/日,较 2022 年高出260 万桶/日;2045 年中国石油需求为 0.19 亿桶/日,较 2022 年高出 390 万桶/日。石油石化行
52、业 32%核电行业 6%火电行业 5%汽车行业 2%船舶行业 6%海洋工程行业 37%轴承行业 12%敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 久立特材久立特材(002318.SZ002318.SZ)图图 1111:20 年中国及其他国家石油需求及预测(亿桶年中国及其他国家石油需求及预测(亿桶/日)日)图图 1212:20 年中国及其他国家石油需求及预测(亿桶年中国及其他国家石油需求及预测(亿桶/日)日)资料来源:OPEC 预测,光大证券研究所 资料来源:OPEC 预测,光大证券研究所 2022 年全球天然气产量为 4.04 万亿
53、立方米,根据天然气输出国论坛 GECF于 2023 年 1 月预测,2050 年全球天然气产量及需求量将增长至 5.46 万亿立方米,较 2022 年产量增长 35.02%,年均复合增速达到 1.08%。根据 GECF 于 2023 年 1 月预测,2050 年北美天然气产量将达到 1.42 万亿立方米,较 2021 年增长 25%,保持全球最大产区地位;中东产量将达 1.19 万亿立方米,较 2021 年增长 78%,保持全球第二大产区地位;非洲产量将达 5850亿立方米,较 2021 年增长 125%,为全球产量增幅最高的地区。图图 1313:20 年全球天然
54、气产量(万亿立方米)年全球天然气产量(万亿立方米)图图 1414:全球不同区域天然气供应量预测(十亿立方米):全球不同区域天然气供应量预测(十亿立方米)资料来源:BP,光大证券研究所 资料来源:GECF 预测,光大证券研究所 全球油气行业资本性开支与原油价格走势密切相关。据标普全球的统计,2022 年全球油气上游(包括管道和 LNG)资本支出和运营支出合计同比增长25.55%,达到 1.14 万亿美元,已经恢复至 2014 年峰值水平的 88%,上游投资将保持增长,根据标普全球预测到 2025 年将达到 1.36 万亿美元,将超过 2014年的前高水平。表表 6 6:2 2013013-202
55、22022 年全球油气行业支出概况(亿美元)年全球油气行业支出概况(亿美元)20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 资本性开支 7708 7821 5541 4172 4858 5251 5061 3552 4267 5799 其中:勘探与生产 6833 6997 4812 3476 4096 4503 4408 3001 3582 4993 LNG 与管线 875 824 729 696 762 748 653 551 685 806 运营支出 5113
56、 5222 4534 4398 4701 4847 4929 4362 4840 5635 支出合计 12821 13043 10075 8570 9559 10098 9990 7914 9107 11434 资料来源:S&P Global Commodity Insights、光大证券研究所整理 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 中国 其他国家 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 2022 2025E 2030E 2035E 2040E 2045E 中国 其他
57、国家 3.37 3.44 3.51 3.54 3.67 3.86 3.97 3.86 4.05 4.04 3.0 3.2 3.4 3.6 3.8 4.0 4.2 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 久立特材久立特材(002318.SZ002318.SZ)2022 年,我国中海油、中石化、中石油三家企业油气开发和勘探资本开支之和为 4052.49 亿元,同比增长 21.33%。2023 年,中石化、中石油油气开发和勘探资本开支预计将达到 744 亿元、1955 亿元,中海油则在 Q3 上
58、调了资本开支 200 亿元至 1200-1300 亿元,“三桶油”总资本开支有望达到 3899-3999亿元,处在 2015 年以来次新高水平。图图 1515:全球油气行业资本性开支与布伦特原油现货价格:全球油气行业资本性开支与布伦特原油现货价格 图图 1616:20 年年“三桶油三桶油”开发勘探资本开支及预测(亿元)开发勘探资本开支及预测(亿元)资料来源:S&P Global Commodity Insights、Wind、光大证券研究所 资料来源:Wind,中海油、中石化、中石油三家公司公告及预测,光大证券研究所 钻采石油、天然气时,除需要钻探机械设备外,还需
59、要专用管材,即钻柱、套管、油管等,统称为“油井管”。油气工业用钢总量中,油井管约占 40%,是石油、天然气开采中的一个重要组成部分。根据前瞻经济学人数据显示,实际钻井每钻进 1m,约需油井管 62kg,其中套管 48kg、油管 10kg、钻杆 3kg、钻铤 0.5kg,套管和油管是石油钻采过程中用量最大的产品。根据张忠铧 我国油井管产业的发展及思考,2019-2021年我国油井管需求量基本维持在 330 万吨左右。根据吕志涛国内外油井管产品现状及未来发展趋势分析,目前,全球的油井管需求总量已经达到 1370 万吨,全球的总体油井管产能已经在 1700 万吨以上,达到了供大于求的局面。然而,即使
60、是供大于求,也只限于部分地区,全世界除欧洲国家与中国之外,其他的国家和地区仍然处于供不应求的状态。全球的油井管需求量最多的是美国,其次是俄罗斯、中国、中东地区、非洲北部地区,占总体油井管消耗量的 85%,以中东地区为例,其生产油井管的能力却比较差,油管、套管产品进口占据需求总量的 95%以上。2.2.22.2.2 国内核电装机量稳步增长,高端核电用管需求持续释放国内核电装机量稳步增长,高端核电用管需求持续释放 我国核能发电量稳步提升,但仍然远低于世界平均水平。2023 年核电装机在运规模达到5846万千瓦,1-11月运行核电机组累计发电量为3952亿千瓦时,同比+4.54%,但仅占全国总发电量
61、的 4.90%,远低于 2022 年全球核电发电量占比(9.02%),未来仍有较大提升空间。0 20 40 60 80 100 120 0 2000 4000 6000 8000 10000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 全球油气行业资本性开支(亿美元)布伦特原油现货价格(美元/桶,右侧)0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 中海油 中石化 中石油 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 久立特材久立特材(002318.SZ002318.SZ)图图 1717:我国核
62、电:我国核电发电装机容量发电装机容量(万千瓦)(万千瓦)图图 1818:20232023 年年 1 1-1111 月月我国发电量结构我国发电量结构 资料来源:中国核能行业协会、光大证券研究所整理 资料来源:中国核能行业协会、光大证券研究所整理 近年来中国陆续出台了多个核电行业政策,其中“十四五”现代能源体系规划中提出到 2025 年,核电运行装机容量达到 7000 万千瓦左右。表表 7 7:20 年中国核电行业相关政策年中国核电行业相关政策 政策名称政策名称 日期日期 部门部门 核心内容核心内容 加快电力装备绿色低碳创新发展行动计划 2022.08 工信部等五部门
63、 通过 5-8 年时间,电力装备供给结构显著改善,核电装备满足 7000 万千瓦装机需求。重点发展核级铸锻件、关键泵阀、控制系统、核级仪器仪表、钴基焊材等。研究建立核电专用软件验证数据库,支撑软件体系开发与优化升级。加快三代核电标准化、谱系化发展,持续推进钠冷快堆、高温气冷堆、铅铋快堆等四代核电堆型的研发和应用。加快可控核聚变等前沿颠覆性技术研究,开展现役核电装备供热等综合利用,加快三代核电优化升级,推动小型堆供热商业应用、小型堆核能综合利用及海上浮动堆应用。“十四五”现代能源体系规划 2022.04 国家发改委、国家能源局 要在确保安全的前提下,积极有序推动沿海核电项目建设,保持平稳建设节奏
64、,合理布局新增沿海核电项目;到2025 年,核电运行装机容量达到 7000 万千瓦左右。“十四五”能源领域科技创新规划 2021.11 国家能源局、科学技术部 提出围绕提升核电技术装备水平及项目经济性,开展三代核电关键技术优化研究,支撑建立标准化型号和型号谱系;加强战略性、前瞻性核能技术创新,开展小型模块化反应堆、(超)高温气冷堆、熔盐堆等新一代先进核能系统关键核心技术攻关。十四五规划和2035 远景目标 2021.03 规划司 建成华龙一号、国和一号、高温气冷堆示范工程,积极有序推进沿海三代核电建设。推动模块式小型堆、60 万千瓦级商用高温气冷堆、海上浮动式核动力平台等先进堆型示范。清洁能源
65、消纳情况综合监管工作方案 2021.03 国家能源局 督促地区和企业严格落实国家清洁能源政策,监督检查清洁能源消纳目标任务和可再生能源电力消纳责任权重完成情况;规范清洁能源电力参与市场化交易完善,清洁能源消纳交易机制和辅助服务市场建设;促进清洁能源消纳,推动清洁能源行业高质量发展。全面放开经营性电力用户发用电计划 2019.06 发改委 研究推进保障优先发电政策执行,重点考虑核电、水电、风电、太阳能发电等清洁能源的保障性收购。核电机组发电量纳入优先发电计划,按照优先发电优先购电计划管理有关工作要求做好保障消纳工作。鼓励经营性电力用户与核电、水电、风电、太阳能发电等清洁能源开展市场化交易。消纳计
66、划外增送清洁能源电量。关于加强核电标准化工作的指导意见 2018.08 国务院办公厅 加强自主创新,优化完善核电标准体系。提升标准自主化水平。以核岛机械设备领域为切入点,重点开展标准技术路线统一专题研究,统筹考虑核电安全性、经济性及工业基础和监管体系,加强试验验证,制定自主统一的核岛机械设备标准。加强政策引导,推动核电标准广泛应用。深化国际合作,扩大核电标准国际影响。强化能力建设,支撑核电标准长远发展。关于进一步加强核电运行安全管理的指导意见 2018.05 发改委 牢固树立安全第一意识,完善核安全文化体系,深入推进核安全文化建设,与安全管理工作深入融合,不断提高全员核安全文化水平。充分汲取运
67、行事件经验反馈和国内外同行经验教训,扎实有效开展常态化、机制化的评估、检查和改进行动,追求卓越,持续提高安全绩效。严格执行核电厂运行报告制度,建立开放共享的经验反馈体系,在行业内共享良好实践和经验教训,促进全行业安全管理水平共同提升。资料来源:工信部、发改委、能源局、国务院办公厅等政府官网,光大证券研究所整理 核电机组设计使用寿命一般为 60 年,其关键设备和部件采用高质量核级不锈钢制造。据刘千帆在核电领域用不锈钢材料简介中的统计,发电能力 100万千瓦的核电站消耗钢材 5 万吨以上,其中各种关键设备及部位需用到各种不锈钢管约 1255 吨。中国核学会理事长王寿君在第 29 届国际核工程大会上
68、表示,预计在 2022年2025 年间,中国将进一步加快扩大装机规模,保持每年 68 台核电机组的核准开工节奏,2025 年核电运行装机容量达 7000 万千瓦左右。到 2035 年,中国核电在总发电量中的占比将达到 10%。0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 火电 70%水电 13%风电 9%太阳能发电 3%核电 5%敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 久立特材久立特材(002318.SZ002318.SZ)预计 2024-2025 年仍将有 1154 万千瓦新增核电装机容量,预计年均新增装机容量有望高于 2021-2023 年水
69、平,对应 2024-2025 年将带动 1.45 万吨核电用不锈钢管。表表 8 8:100100 万万 k kWW 压水堆核电站用不锈钢及镍合金情况压水堆核电站用不锈钢及镍合金情况 用途用途 材料材料 规格规格/mm/mm 数量数量/吨吨 堆内结构管 不锈钢 101.6-203.6 9 控制棒用管 不锈钢 50.8-203.2 10 蒸发器用管 镍合金、不锈钢 22.2 200 主管道用管 不锈钢 457.2 86 冷却水用管 冷却水用管 3.2-406.4 320 冷却水用管 不锈钢 6.3-457.2 350 冷却水加热器用管 不锈钢-230 辅助热交换器用管 不锈钢 12.7-19.1
70、50 合计:1255 资料来源:核电领域用不锈钢材料简介 刘千帆、光大证券研究所 3 3、产品结构持续优化,布局海外市场及特产品结构持续优化,布局海外市场及特种合金业务种合金业务 3.13.1、持续高研发投入,高附加值产品占比稳步提升持续高研发投入,高附加值产品占比稳步提升 2015 年以来公司研发费用率均大于 3%,高于特钢行业平均水平。公司坚持走自主创新的道路,逐步形成了以“久立特材研究院”为核心,国家博士后科研工作站、浙江省院士专家工作站以及新材料研发、焊接技术工艺研究、制管工艺研究、技术装备研究、检测技术研究、标准信息研究等相关科研研究室和 CNAS 国家认可钢铁实验室等组成的企业研发
71、创新平台,覆盖不锈钢及特殊合金管道制造全程的完整的技术研发体系。2022 年,公司继续通过内部研发生产合作和外部科研合作的模式提升科研实力,研发费用率创近 5 年新高达到 4.65%,远高于特钢企业平均研发费用率水平(3.37%),位居上市特钢企业第四位。图图 1919:20152015-2023H12023H1 久立及特钢行业平均研发费用率对比久立及特钢行业平均研发费用率对比 图图 2020:20222022 年特钢企业研发费用率年特钢企业研发费用率 资料来源:Wind、光大证券研究所整理 资料来源:Wind、光大证券研究所整理 以市场为导向,专注行业细分,强化“高精尖”市场占有率。2022
72、 年公司用于高端装备制造机新材料领域的高附加值、高技术含量的产品收入占公司总营收比例约为 20%,同比提升 1 个百分点。未来,公司将进一步在高端不锈钢管2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%久立特材 行业平均 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 久立特材久立特材(002318.SZ002318.SZ)的工艺开发中寻求新动能新优势,高附加值、高技术含量的产品收入占公司总营收比例有望进一步提升。图图 2121:20 年公司高端装备制造及新材料领域的高附加值、高技术含量的产品收年公司高
73、端装备制造及新材料领域的高附加值、高技术含量的产品收入占公司总营收比例入占公司总营收比例 资料来源:公司公告,光大证券研究所 3.23.2、进一步拓展国际市场,收购进一步拓展国际市场,收购 EBKEBK 成效显著成效显著 早在 2015 年公司已获得沙特阿美公司批准供应商资质认证。2015 年 8 月公司公告称通过了沙特阿美公司供应商资质的认证,并获得了沙特阿美公司颁发的“供应商批准证书”,能够直接向沙特阿美公司提供公司产品,也能够向其在全球范围的投资项目的工程承包商提供公司产品。此次被批准范围产品包括镍基合金无缝管、焊接管及不锈钢无缝管、焊接管。该类产品主要用于石油、化工、天然气等领域的工艺
74、管道及为其配套的设备用管,如热交换器、空冷器等。经过多年发展,截至 2022 年公司优良的产品质量赢得了国内外客户的一致认可,已成为英荷壳牌(Shell)、埃克森美孚(ExxonMobil)、英国石油(BP)、道达尔(Total)、沙特阿美(Aramco)、巴西石油(Petrobras)、巴斯夫(BASF)、科思创(Covestro)、陶氏化学(Dow)、杜邦(Dupont)、英威达(Invista)、法玛通(Framatone)、西屋(Westinghouse)、德希尼布(Technip Energies)、塞班(Saipem)、日晖(JGC)、千代田(Chiyoda)、三星工程(Samsu
75、ng)、现代(Hyundai)等世界级知名企业的合格供应商。2022 年公司境外产品营收、毛利占比分别为 24.53%、26.24%,境外产品毛利率 27.04%,高于国内产品毛利率(24.71%)。随着全球上游油气领域资本开支逐步提升,公司海外业务营收占比有望进一步提升。16%19%20%0%5%10%15%20%25%2020 2021 2022 敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 久立特材久立特材(002318.SZ002318.SZ)图图 2222:20 年公司境内外营业收入(亿元)及占比(年公司境内外营业收入(亿元)及占比(%)图图 2323:
76、20 年公司境内外毛利(亿元)及占比(年公司境内外毛利(亿元)及占比(%)资料来源:公司公告,光大证券研究所 资料来源:公司公告,光大证券研究所 为整合国外优势资源、拓展复合管国际市场,2023 年 4 月,公司出资 9万欧元购买了位于德国的 JIULI Europe GmbH(久立欧洲公司),并于 2023 年 5 月支付增资款 1300 万欧元。久立欧洲公司以其购买的另两个全资子公司 JIULI Deutschland GmbH(更名后简称“久立德国公司”)、Eisenbau Krmer GmbH(更名后简称“现EBK 公司”)为载体,购买了原 EBK 公司的
77、全部资产和负债包,原 EBK 公司的全部员工同时转入。久立欧洲公司、久立德国公司及现 EBK 公司,均系为购买原 EBK 公司资产和负债包而买入的无资产、负债和业务的新设公司。截至 2023 年 5 月 31 日,久立德国公司和现 EBK 公司的资产产权和负债义务的转入手续均已办理完毕。位于德国北威州的 Eisenbau Krmer GmbH,是德国百年企业、世界最先进的管线钢管制造商之一,主要从事冶金复合管的研发、生产和销售。2016-2021 年之间,Eisenbau Krmer GmbH 仅在 2018 年实现盈利,净利率达到 10.16%,2021 年营业收入降到了 4176 万欧元,
78、净利润为-2381 万欧元,净资产降至 440 万欧元,资产负债率为 91.90%。2023 年 9 月,EBK 与阿布扎比国家石油公司(以下简称“ADNOC”)签订总长度约 92 公里的管线钢管供应合同(以下简称“合同”),合同总价(含税)约为 5.92 亿欧元(折算为人民币约 46 亿元),合同工期为自签订之日起至 2025 年 9 月,对公司未来业务领域的拓展及经营业绩将产生积极影响。根据公司 2022 年年报披露,公司后续将积极关注与主营业务相关的领域,结合市场特点及发展机会,寻找相关行业细分领域龙头企业,通过直接或间接投资的方式,采用投资、并购等手段推动企业上下游产业链相互协作,进一
79、步提升产品在全球范围内的竞争力。0%10%20%30%40%0 10 20 30 40 50 60 70 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 境外营业收入 国内营收收入 境外营收占比(右轴,%)0%10%20%30%40%50%0 5 10 15 20 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 境外毛利 国内毛利 境外毛利占比(右轴,%)敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 久立特材久立特材(002318.SZ002318.SZ)图图 2424:20 年年 Eisenbau Krmer GmbH
80、Eisenbau Krmer GmbH 公司经营情况(亿公司经营情况(亿欧元,欧元,%)图图 2525:20 年年 Eisenbau Krmer Eisenbau Krmer GmbHGmbH 公司公司净资产及资净资产及资产负债率情况(亿欧元,产负债率情况(亿欧元,%)资料来源:Bloomberg,光大证券研究所 资料来源:Bloomberg,光大证券研究所 3.33.3、与永兴合作,打造特种合金材料第二增长曲线与永兴合作,打造特种合金材料第二增长曲线 根据公司首次公开发行股票招股意向书,2005 年 9 月 19 日,久立集团设立之初,即持有湖州久立特钢有限公司
81、 10%的股权,2006 年 12 月 6 日久立集团将所持有的 10%股权转让,2007 年 6 月 28 日湖州久立特钢有限公司更名为永兴特种不锈钢股份有限公司(以下简称“永兴特钢”)。2019 年 6 月公司公告决定以战略投资为目的引入永兴特钢(后于同年 8 月更名为永兴材料)作为长期稳定的供应链合作伙伴,截至 2019 年末公司持有永兴材料股权比例为 10%,为永兴材料第二大股东。2020-2022 年由于永兴材料股权激励限售股登记上市、可转换公司债券转股以及非公开发行导致股本总数增加,截至 2022 年末公司持有永兴材料股权比例被稀释至 8.68%。2022 年 11 月 17 日公
82、司公告将在一年内逐步减持永兴材料 1500 万股,截至 2023 年 6 月 30 日公司持有永兴材料股份比例降至 7.15%,同期投资活动产生的现金流量净额为 3.09 亿元。截至 2023 年 12 月 6 日,公司减持永兴材料部分股权事项实施期限已经届满,公司持有永兴材料股份占比维持在 7.15%。图图 2626:永兴材料供应额占久立总采购金额比例:永兴材料供应额占久立总采购金额比例 图图 2727:久立持永兴材料股权比例:久立持永兴材料股权比例 资料来源:公司公告,光大证券研究所(2009-2018 年公司未披露前五大供应商资料,故仅有 2006-2008 年以及 2019-2023
83、年上半年数据)资料来源:公司公告,光大证券研究所 永兴材料系公司重要的原料供应方之一。根据公司已披露的公开信息显示,永兴材料系公司前五大供应商之一,2006-2008 年永兴供应额占比高达 20%左右,2019 年以来永兴供应额占比则稳定在 10%附近。-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%-0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 收入 净利润 净利润率(右侧,%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 净资产 资产负债率
84、21.94%19.27%19.53%12.13%9.52%9.63%12.46%9.45%0%5%10%15%20%25%2006 2007 2008 2019 2020 2021 2022 2023H1 10%9.14%8.87%8.68%7.15%7%8%9%10%11%2019 2020 2021 2022 2023H1 敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 久立特材久立特材(002318.SZ002318.SZ)2016 年公司受让湖州久立挤压特殊钢有限公司持有的久立永兴特种合金材料有限公司 51%股权,久立永兴特种合金公司正式成为公司控股子公司,截至2023 年 6 月 30
85、 日,公司持有久立永兴特种合金公司股权比例为 68.50%。合金公司主要从事核电、航空、高铁等领域用的耐蚀合金、高温合金和特种不锈钢的研发及生产,2021 年合金公司净利润高达 2331 万元。合金公司二期项目,计划向变形高温合金、高品质航空及核电用特种材料等高端领域拓展,并已于 2022 年建成,累计投入金额 2.18 亿元,与其配套的特冶二期项目截至 2023 年 6 月 30 日进度为 25%,待全部投产后将助力公司在特种合金材料领域打造第二成长曲线。根据 2023 年 4 月,公司投资者关系活动公告披露由于合金二期项目建成后产能逐步释放,资产折旧等固定成本也开始计提,导致合金公司由盈转
86、亏,2023年上半年,合金公司实现营业收入 5.17 亿元,净利润-408 万元。图图 2828:合金公司净利润(万元)合金公司净利润(万元)资料来源:公司公告,光大证券研究所 4 4、盈利稳居前列,持股计划彰显公司信心盈利稳居前列,持股计划彰显公司信心 4.14.1、盈利能力盈利能力稳步提升稳步提升,居行业前列,居行业前列 公司产品附加值较高,吨钢价格、吨钢毛利稳居行业首位。2017-2022 年公司吨钢售价、吨钢毛利逐步提升,且稳居钢管企业首位,2022 年吨钢价格达到 5.56 万元/吨,吨钢毛利达到 1.40 万元/吨,远高于其他钢管企业。图图 2929:20
87、22 年钢管企业吨钢价格(万元年钢管企业吨钢价格(万元/吨)吨)图图 3030:2012017 7-20222022 年钢管企业吨钢毛利(万元年钢管企业吨钢毛利(万元/吨)吨)资料来源:Wind,光大证券研究所 资料来源:Wind,光大证券研究所 473 843 1295 2331 1256-408-1000-500 0 500 1000 1500 2000 2500 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1 0 1 2 3 4 5 6 2017 2018 2019 2020 2021 2022 久立特材 钢管企业1 钢管企业2 钢管企业3 钢管企业4 钢管企业5 0 0
88、.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 2017 2018 2019 2020 2021 2022 久立特材 钢管企业1 钢管企业2 钢管企业3 钢管企业4 钢管企业5 敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 久立特材久立特材(002318.SZ002318.SZ)公司管理、销售、财务费用率呈现下降态势,净利率逐年提升。公司三费率(管理、销售、财务费用率)从 2018 年的 12.08%下降到 2022 年的 7.46%,净利率从 2017 年的 4.75%提升到 2022 年的 19.80%,且公司净利率从 2020 年开始稳居钢管企业首位。图图 3131:20172
89、 年钢管企业净利率年钢管企业净利率 图图 3232:2012018 8-20222022 年钢管企业三费率(管理、销售、财务)年钢管企业三费率(管理、销售、财务)资料来源:Wind,光大证券研究所 资料来源:Wind,光大证券研究所 公司 ROE、ROIC 稳步提升,连续两年位居钢管企业首位。公司 ROE(平均)从 2017 年的 4.86%提升到 2022 年的 22.76%,公司 ROIC 从 2017 年的 3.97%提升到 2022 年的 20.48%。图图 3333:20 年钢管企业年钢管企业 ROEROE 图图 3434:201
90、 年钢管企业年钢管企业 ROICROIC 资料来源:Wind,光大证券研究所 资料来源:Wind,光大证券研究所 公司自由现金流连续 5 年为正,资产负债率位居钢管企业偏低水平。2018-2022 年公司自由现金流持续为正,2022 年达到 5.77 亿元,处于钢管企业第二位;公司资产负债率于 2020 年降到 27.41%,2022 年小幅回升至 34.87%处于钢管企业偏低水平。0%5%10%15%20%25%2017 2018 2019 2020 2021 2022 久立特材 钢管企业1 钢管企业2 钢管企业3 钢管企业4 钢管企业5 0%2%4%6%8%10
91、%12%14%2018 2019 2020 2021 2022 久立特材 钢管企业1 钢管企业2 钢管企业3 钢管企业4 钢管企业5 0%5%10%15%20%25%30%2017 2018 2019 2020 2021 2022 久立特材 钢管企业1 钢管企业2 钢管企业3 钢管企业4 钢管企业5 0%5%10%15%20%25%2017 2018 2019 2020 2021 2022 久立特材 钢管企业1 钢管企业2 钢管企业3 钢管企业4 钢管企业5 敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 久立特材久立特材(002318.SZ002318.SZ)图图 3535:20172017-
92、20222022 年钢管企业自由现金流(亿元)年钢管企业自由现金流(亿元)图图 3636:20 年钢管企业资产负债率年钢管企业资产负债率 资料来源:Wind,光大证券研究所 资料来源:Wind,光大证券研究所 4.24.2、长期实行员工持股计划,彰显公司未来发展信心长期实行员工持股计划,彰显公司未来发展信心 公司人均薪酬持续增长,处于钢管企业高位。2022 年,公司人均薪酬达到16.37 万元,处于钢管企业首位,过去五年公司人均薪酬复合增速为 12.29%。图图 3737:20 年钢管企业人均薪酬(万元)年钢管企业人均薪酬(万元)资料
93、来源:Wind,光大证券研究所 为建立和完善劳动者与所有者的利益共享机制,进一步完善公司治理结构,健全公司长期、有效的激励约束机制,倡导公司与个人共同持续发展的理念,促进公司长期稳定健康发展,公司分别于 2015、2018 年出台员工持股计划第一、二期,并于 2022 年 8 月推出第三期员工持股计划,参与该计划的员工总人数不超过 669 人。第三期员工持股计划筹集资金总额不超过 1.43 亿元,以“份”为持有单位,每份份额为 1 元,份数上限为 1.43 亿份。其中,李郑周董事长认购份额 170 万元。除员工认购份额外,出于公司寻求可持续发展以及对持续吸引人才的需要,第三期员工持股计划预留
94、15.20%(255 万股)作为预留份额。截至 2022 年 9 月 27 日,公司已通过回购专用证券账户以集中竞价交易方式回购股份 1680 万股,占公司总股本的比例为 1.72%。根据参与对象实际认购和最终缴款的审验结果,公司实际收到第三期员工持股计划认购款人民币 1.21亿元,实际认购份额 1.21 亿份,占本次持股计划份额总数的 84.80%,对应公司人民币普通股(A 股)股票 1424.60 万股,占公司总股本的 1.46%。公司股权激励结算条件分为公司层面考核和个人层面考核两个部分:(1)-20 -15 -10 -5 0 5 10 15 2017 2018 2019 2020 20
95、21 2022 久立特材 钢管企业1 钢管企业2 钢管企业3 钢管企业4 钢管企业5 0%10%20%30%40%50%60%70%2017 2018 2019 2020 2021 2022 久立特材 钢管企业1 钢管企业2 钢管企业3 钢管企业4 钢管企业5 4 6 8 10 12 14 16 18 2017 2018 2019 2020 2021 2022 久立集团 钢管企业1 钢管企业2 钢管企业3 钢管企业4 钢管企业5 敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告 久立特材久立特材(002318.SZ002318.SZ)公司层面考核:以 2021 年净利润为基数,2022/2023/
96、2024 年对应的净利润增长率不低于 10%/21%/33%;据此考核结果分三期(分别自公司公告最后一笔标的股票过户至员工持股计划名下之日(即 2022 年 9 月 29 日)起满 12 个月、20 个月、32 个月)分配至持有人,每期解锁比例分别为 30%、30%、40%。(2)个人层面考核:持有人在考核期限内的每个年度内,由管理委员会确定个人指标考核结果,若通过个人指标考核,则可获得对应的个人考核系数。每个年度个人考核 A/B/C/D 等级股份解锁比例分别为 100%/90%/80%/60%,E 级及以下无法解锁当年度批次股份。公司 2022 年经审计的归属于母公司的扣除非经常性损益后的净
97、利润(剔除本员工持股计划股份支付费用的影响金额)12.83 亿元,比 2021 年净利润增长75.26%。此次员工持股计划第一个解锁期公司层面的业绩考核目标达成,且第一个锁定期于 2023 年 9 月 29 日届满,可解锁权益份额占员工持股计划持有权益总额的 30%。根据业绩解锁条件“以 2021 年净利润为基数,2022-2024 年净利润增长率不低于 10%、21%、33%”计算,对应 2023-2024 年扣非后净利润预计将达到8.86、9.74 亿元,对应公司 2024 年 1 月 15 日股价的 PE 分别为 22.01 倍和 20.02倍。表表 9 9:股权激励业绩解锁条件(公司层
98、面):股权激励业绩解锁条件(公司层面)解锁期解锁期 对应考核年度对应考核年度 业绩考核目标业绩考核目标 第一个解锁期 2022 年 以 2021 年净利润为基数,2022 年净利润增长率不低于 10%第二个解锁期 2023 年 以 2021 年净利润为基数,2023 年净利润增长率 不低于 21%第三个解锁期 2024 年 以 2021 年净利润为基数,2024 年净利润增长率不低于 33%资料来源:公司公告,光大证券研究所 表表 1010:股权激励业绩解锁条件(个人层面):股权激励业绩解锁条件(个人层面)个人岗位考核结果个人岗位考核结果 个人当年度批次股份解锁比例个人当年度批次股份解锁比例
99、A 级 100%B 级 90%C 级 80%D 级 60%E 级及以下 0 资料来源:公司公告,光大证券研究所 5 5、盈利预测与估值盈利预测与估值结论结论 5.15.1、盈利预测盈利预测 (1)价格假设:随着公司产品结构持续升级,预计无缝管、焊接管价格 2023 年-2025 年持续上升,预测 2023-2025 年公司无缝管价格同比+10.00%、+8.00%、+3.00%至 6.64、7.17、7.38 万元/吨,焊接管价格同比+9.50%、+7.50%、+1.50%至 3.70、3.98、4.04 万元/吨。敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告 久立特材久立特材(002318.
100、SZ002318.SZ)表表 1111:20 5 年公司产品价格预测(万元年公司产品价格预测(万元/吨)吨)20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 无缝管 5.57 6.03 6.64 7.17 7.38 焊接管 2.80 3.38 3.70 3.98 4.04 资料来源:公司公告,光大证券研究所预测(2)销量假设:随着公司产品结构持续升级,高端产品销量或有所提升,叠加油井管、核电管景气度仍处在高位,我们预测公司 2023-2025 年产品销量持续增长,预计无缝管销量分别为 6.15、6.40、6.65
101、万吨,焊接管销量分别为 7.00、7.28、7.50 万吨。表表 1212:20 5 年公司产品销量预测(万吨)年公司产品销量预测(万吨)20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 无缝管 5.56 5.35 6.15 6.40 6.65 焊接管 6.28 6.09 7.00 7.28 7.50 资料来源:公司公告,光大证券研究所预测(3)成本假设:由于公司产品结构持续优化,我们预计公司无缝管、焊接管成本在2023-2025 年持续上升。预测 2023-2025 年公司无缝管成本同比变动+8.38%、+2.7
102、4%、+1.00%至 4.45、4.57、4.61 万元/吨;预测 2023-2025年公司焊接管成本同比变动+9.33%、+4.73%、+0.82%,分别为 2.85、2.99、3.01 万元/吨。表表 1313:20 5 年公司产品成本预测(万元年公司产品成本预测(万元/吨)吨)20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 无缝管 3.81 4.10 4.45 4.57 4.61 焊接管 2.22 2.61 2.85 2.99 3.01 资料来源:公司公告,光大证券研究所预测(4)毛利率假设 由于公司产品结
103、构持续优化,公司无缝管、焊接管产品盈利能力预计在 2023-2025 年逐步提升,预计 2023-2025 年,公司无缝管产品毛利率为 33.01%、36.27%、37.51%;焊接管产品毛利率为 22.92%、24.91%、25.41%。表表 1414:20 5 年公司产品毛利率及预测年公司产品毛利率及预测 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 无缝管 31.71%32.00%33.01%36.27%37.51%焊接管 20.61%22.80%22.92%24.91%25.41%资料来源:公司公告,光
104、大证券研究所预测(5)其他业务营收及毛利率:公司其他业务产品主要包括管件产品等,随着公司产品结构持续优化且海外子公司的订单收入逐步确认,且假设订单收入分别在 2024、2025 年确认 40%、60%,我们预计 2023-2025 年,其他业务收入稳步增长,同比分别变化+9.28%、+141.54%、30.99%至 13.69、33.06、43.31 亿元。随着公司产品结构持续优化,我们假设 2023-2024 年毛利率小幅上升分别为12.61%、13.46%,由于海外订单盈利能力具有一定不确定性,敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告 久立特材久立特材(002318.SZ002318.
105、SZ)我们假设订单保持盈亏平衡,且其 60%收入确认发生在 2025 年,所以2025 年公司其他业务毛利率同比小幅回落至 13.13%。表表 1515:20212021-2025 2025 年公司其他业务营收年公司其他业务营收及毛利率预测(亿元,及毛利率预测(亿元,%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他 11.16 12.53 13.69 33.06 43.31 毛利率 12.90%12.06%12.61%13.46%13.13%资料来源:公司公告,光大证券研究所预测(6)期间费用率假设 随着公司海外业务进一步拓展,我们认为其销售、管理费用或有小幅增长,2023-2
106、025 年公司销售费用率分别为 4.42%、4.43%、4.44%,管理费用率分别为 3.40%、3.42%、3.44%;随着公司产品结构持续改善,研发费用率或将维持高位,2023-2025年研发费用率分别为4.70%、4.72%、4.74%。表表 1616:20212021-2025 2025 年公司期间费用率及预测(年公司期间费用率及预测(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用率 3.69%4.38%4.42%4.43%4.44%管理费用率 2.96%3.38%3.40%3.42%3.44%研发费用率 4.40%4.65%4.70%4.72%4.74%资料来源
107、:公司公告,光大证券研究所预测(7)主要业务盈利预测:根据公司产品销量及毛利率预测,我们预计 2023-2025 年,公司营业收入为80.42、107.88、122.71亿元;归母净利润分别为15.11、15.46、17.15 亿元,EPS 分别为 1.55、1.58、1.76 元。表表 1717:2022021 1-2022025 5 公司营业收入、归母净利润及公司营业收入、归母净利润及 EPSEPS 预测预测 指标指标 20202121 20202222 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入(亿元)59.74 65.37 80.42 107.88 12
108、2.71 无缝管 31.01 32.26 40.80 45.83 49.10 焊接管 17.56 20.59 25.93 28.99 30.30 其他 11.16 12.53 13.69 33.06 43.31 归母净利润(亿元)7.94 12.88 15.11 15.46 17.15 EPS(元/股)0.81 1.32 1.55 1.58 1.76 资料来源:公司公告,光大证券研究所预测 5.25.2、估值方法估值方法 (1)相对估值 公司作为国内工业用不锈钢管龙头,产品结构持续升级,且布局特种材料及海外市场,未来盈利能力有望进一步增强。A 股可比公司选择钢管企业武进不锈、友发集团以及盛德鑫
109、泰。武进不锈是国内最大的不锈钢无缝钢管、不锈钢焊接钢管、钢制管件和法兰产品制造商之一,主营业务为工业用不锈钢管及管件的研发、生产与销售。公司的主要产品包括工业用不锈钢无缝管、工业用不锈钢焊接管、钢制管件和法兰等。友发集团是集直缝焊管、热镀锌钢管、方矩形钢管、热镀锌方矩形钢管、内衬塑复合钢管、涂塑复合钢管、螺旋焊管、不锈钢管等多种产品生产销售于一体的大型企业集团。敬请参阅最后一页特别声明-26-证券研究报告 久立特材久立特材(002318.SZ002318.SZ)盛德鑫泰主要从事各类工业用能源设备类无缝钢管的生产、研发和销售,产品主要应用于电站锅炉设备制造、石油炼化等行业。2023-2024年可
110、比公司平均PE分别为13.2、9.5,久立特材对应PE为12.9、12.6,虽然公司 2024 年 PE 估值略高于可比公司平均水平,但 2023 年 PE 估值低于可比公司平均水平,考虑到公司是行业龙头,且海外业务拓展顺利、产品结构持续升级,估值具有一定性价比。表表 1818:可比公司:可比公司 PEPE 估值比较估值比较 证券代码证券代码 公司名称公司名称 收盘价(元)收盘价(元)EPSEPS(元)(元)PEPE(X X)2022024/01/4/01/1515 22A22A 23E23E 24E24E 22A22A 23E23E 24E24E 603878.SH 武进不锈 7.56 0.
111、54 0.69 0.98 14.0 11.0 7.7 601686.SH 友发集团 6.45 0.21 0.42 0.54 31.1 15.3 11.9 300881.SZ 盛德鑫泰 24.47 0.73 1.83 2.73 33.5 13.4 9.0 平均值 26.2 13.2 9.5 002318.SZ 久立特材 19.95 1.32 1.55 1.58 15.1 12.9 12.6 资料来源:公司公告,光大证券研究所预测(其中武进不锈、友发集团、盛德鑫泰 EPS 为 Wind 一致预期)(2)绝对估值 1.长期增长率:双碳政策大背景下,钢铁行业供给预计保持平稳,但公司作为钢铁行业龙头企业
112、,后续将进一步布局行业上下游,假设其长期增长率为2%。2.值选取:我们采用申万二级行业分类-特钢行业的作为公司无杠杆的近似;3.我们预测公司未来税收政策较稳定,结合公司过去几年的实际税率,假设公司未来税率为 12.00%。表表 1919:绝对估值核心假设表:绝对估值核心假设表 关键性假设关键性假设 数值数值 第二阶段年数 8 长期增长率 2.00%无风险利率 Rf 2.65%(levered)0.81 Rm-Rf 4.33%Ke(levered)6.17%税率 12.00%Kd 3.86%Ve(百万元)19584.61 Vd(百万元)1152.77 目标资本结构 5.56%WACC 6.04%
113、资料来源:光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明-27-证券研究报告 久立特材久立特材(002318.SZ002318.SZ)表表 2020:现金流折现及估值表:现金流折现及估值表 FCFFFCFF 估值估值 现金流折现值(百万元)现金流折现值(百万元)价值百分比价值百分比 第一阶段 3380.57 11.48%第二阶段 6473.41 21.98%第三阶段(终值)19599.76 66.54%企业价值 AEV 29453.73 100.00%加:非经营性净资产价值 2907.69 9.87%减:少数股东权益(市值)384.58 -1.31%减:债务价值 1152.77 -3.91%总股
114、本价值 30824.07 104.65%股本(百万股)977.17 每股价值(元)31.54 24 年 PE(隐含)19.94 24 年 PE(动态)12.61 资料来源:光大证券研究所预测 表表 2121:敏感性分析表(针对不同:敏感性分析表(针对不同 WACCWACC 和长期增长率)(元)和长期增长率)(元)WACCWACC/长期增长长期增长率率 1.00%1.00%1.50%1.50%2.00%2.00%2.50%2.50%3.00%3.00%5.04%34.38 37.65 41.99 48.04 57.06 5.54%30.51 32.92 36.03 40.15 45.89 6.0
115、4%27.41 29.25 31.54 34.49 38.40 6.54%24.87 26.31 28.05 30.24 33.03 7.04%22.76 23.90 25.26 26.92 28.99 资料来源:光大证券研究所预测 表表 2222:绝对估值法结果(元):绝对估值法结果(元)估值方法估值方法 估值结果估值结果 估估 值值 区区 间间 敏感度分析区间敏感度分析区间 FCFF 31.54 26.31 40.15 贴现率0.5%,长期增长率0.5%资料来源:光大证券研究所预测 根据绝对估值方法,取 FCFF0.5%区间为估值参考,对应公司每股合理价值区间为 26.31-40.15 元
116、/股。5.35.3、估值结论与投资评级估值结论与投资评级 作为国内工业用不锈钢管龙头企业,久立特材专注提升自身产品结构,且布局特种材料及海外市场,未来高端产能将进一步释放,盈利能力有望逐步提升,预计公司 2023-2025 年归母净利润为 15.11、15.46、17.15 亿元。综合公司相对估值和绝对估值,考虑公司未来仍有进一步改善产品结构的预期,首次覆盖,给予公司“买入”评级。6 6、风险分析风险分析 (1)公司在建产能达产不及预期,导致产品销量、毛利率提升低于预期;(2)受宏观不利因素影响,公司海外订单进展不及预期,导致公司业绩低于预期;(3)海外公司经营不确定性带来的风险;(4)原料价
117、格大幅提升,导致产品毛利率低于预期;(5)工业不锈钢管需求不及预期,导致产品收入低于预期。敬请参阅最后一页特别声明-28-证券研究报告 久立特材(久立特材(002318.SZ002318.SZ)财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 利润表(百万元)利润表(百万元)20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入营业收入 5,9745,974 6,5376,537 8,0428,042 10,78810,788 12,27112,271 营业成本 4,485 4,885 5,928 7,959 9,091 折旧和摊销 240 280
118、315 343 374 税金及附加 28 32 40 54 61 销售费用 220 286 355 478 545 管理费用 177 221 273 369 422 研发费用 263 304 378 509 582 财务费用 5-19-10-22-30 投资收益 136 526 602 306 308 营业利润营业利润 905905 1,3901,390 1,7301,730 1,7701,770 1,9641,964 利润总额利润总额 905905 1,3851,385 1,7281,728 1,7671,767 1,9611,961 所得税 103 87 207 212 235 净利润净利
119、润 802802 1,2981,298 1,5201,520 1,5551,555 1,7251,725 少数股东损益 8 10 10 10 10 归属母公司净利润归属母公司净利润 794794 1,2881,288 1,5111,511 1,5461,546 1,7151,715 EPS(EPS(元元)0.810.81 1.321.32 1.551.55 1.581.58 1.761.76 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 经营活动现金流经营活动现金流 759759 994994 86
120、1861 1,0961,096 1,5211,521 净利润 794 1,288 1,511 1,546 1,715 折旧摊销 240 280 315 343 374 净营运资金增加-250 245 527 815 425 其他-25-819-1,491-1,608-992 投资活动产生现金流投资活动产生现金流 -461461 -401401 -284284 -458458 -452452 净资本支出-737-414-700-700-700 长期投资变化 659 1,279-150 0 0 其他资产变化-383-1,265 566 242 248 融资活动现金流融资活动现金流 -310310
121、157157 -796796 -506506 -468468 股本变化 13 0 0 0 0 债务净变化 18 356-356-17-1 无息负债变化 680 518-116 719 417 净现金流净现金流 -1919 759759 -219219 131131 601601 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 总资产总资产 7,8297,829 9,8719,871 10,49910,499 12,30012,300 13,97513,975 货币资金 1,273 1,981 1,76
122、2 1,894 2,495 交易性金融资产 53 2 2 2 2 应收账款 835 961 1,086 1,456 1,657 应收票据 249 253 322 432 491 其他应收款(合计)0 0 0 0 0 存货 1,490 1,999 2,055 2,766 3,162 其他流动资产 197 143 158 186 200 流动资产合计流动资产合计 4,1714,171 5,4405,440 5,5035,503 6,8946,894 8,1888,188 其他权益工具 35 58 43 45 49 长期股权投资 659 1,279 1,429 1,429 1,429 固定资产 2,
123、147 2,513 2,570 2,647 2,731 在建工程 436 186 364 498 599 无形资产 365 373 464 554 642 商誉 2 2 2 2 2 其他非流动资产-非流动资产合计非流动资产合计 3,6583,658 4,4314,431 4,9964,996 5,4065,406 5,7875,787 总负债总负债 2,5682,568 3,4423,442 2,9692,969 3,6723,672 4,0874,087 短期借款 175 394 0 0 0 应付账款 514 577 593 796 909 应付票据 631 704 593 796 909
124、预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 133 147 238 402 491 流动负债合计流动负债合计 2,2932,293 2,9242,924 2,5022,502 3,2593,259 3,7053,705 长期借款 40 200 200 200 200 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 233 295 265 210 180 非流动负债合计非流动负债合计 275275 518518 467467 412412 383383 股东权益股东权益 5,2615,261 6,4296,429 7,5307,530 8,6298,629 9,8879,887 股本 977 97
125、7 977 977 977 公积金 2,171 2,328 2,328 2,328 2,328 未分配利润 2,174 2,953 4,044 5,134 6,382 归属母公司权益 5,097 6,218 7,309 8,399 9,647 少数股东权益 165 211 220 230 240 主要指标主要指标 盈利能力(盈利能力(%)20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 毛利率 24.9%25.3%26.3%26.2%25.9%EBITDA 率 18.5%18.1%17.8%17.0%16.5%EBIT 率 14.5%13.9
126、%13.9%13.9%13.5%税前净利润率 15.2%21.2%21.5%16.4%16.0%归母净利润率 13.3%19.7%18.8%14.3%14.0%ROA 10.2%13.1%14.5%12.6%12.3%ROE(摊薄)15.6%20.7%20.7%18.4%17.8%经营性 ROIC 18.2%18.9%17.9%19.4%19.1%偿债能力偿债能力 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 资产负债率 33%35%28%30%29%流动比率 1.82 1.86 2.20 2.12 2.21 速动比率 1.17 1.18
127、 1.38 1.27 1.36 归母权益/有息债务 20.54 10.30 29.55 36.48 42.08 有形资产/有息债务 30.01 15.69 40.50 50.93 58.07 资料来源:Wind,光大证券研究所预测 费用率费用率 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 销售费用率 3.69%4.38%4.42%4.43%4.44%管理费用率 2.96%3.38%3.40%3.42%3.44%财务费用率 0.08%-0.30%-0.13%-0.20%-0.24%研发费用率 4.40%4.65%4.70%4.72%4.7
128、4%所得税率 11%6%12%12%12%每股指标每股指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 每股红利 0.40 0.43 0.47 0.48 0.53 每股经营现金流 0.78 1.02 0.88 1.12 1.56 每股净资产 5.22 6.36 7.48 8.59 9.87 每股销售收入 6.11 6.69 8.23 11.04 12.56 估值指标估值指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E PE 25 15 13 13 11 PB 3.8 3.1 2.
129、7 2.3 2.0 EV/EBITDA 17.0 15.2 12.5 9.9 8.7 股息率 2.0%2.2%2.3%2.4%2.7%敬请参阅最后一页特别声明-29-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%;中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%;卖出 未来 6-12 个月
130、的投资收益率落后市场基准指数 15%以上;无评级 因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明:基准指数说明:A 股市场基准为沪深 300 指数;香港市场基准为恒生指数;美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性,估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证
131、券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证,本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与,不与,也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作,光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格,负责本报告在中华人民共和
132、国境内(仅为本报告目的,不包括港澳台)的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司(以下简称“本公司”)成立于 1996 年,是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一,也是世界 500 强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可,本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围:证券经纪;证券投资咨询;与证券交易
133、、证券投资活动有关的财务顾问;证券承销与保荐;证券自营;为期货公司提供中间介绍业务;证券投资基金代销;融资融券业务;中国证监会批准的其他业务。此外,本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所(以下简称“光大证券研究所”)编写,以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础,但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息,但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断,可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况
134、下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期,本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出
135、与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险,在做出投资决策前,建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下,本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突,勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、
136、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失,本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP