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1、证券研究报告|公司深度|军工电子 1/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 国光电气(688776)报告日期:2024 年 01 月 18 日 特种特种微波器件核心供应商微波器件核心供应商,核工业设备打开第二增长曲线核工业设备打开第二增长曲线 国光电气国光电气深度报告深度报告 投资要点投资要点 国产国产微波电真空器件微波电真空器件龙头,近龙头,近三三年营收年营收、归母净利、归母净利复合增速复合增速 37%、58%公司是我国微波电子器件主要科研生产基地之一,主要产品包括微波器件、核工业设备等产品,下游广泛应用于雷达、卫星通信、核工业等领域,客户主要为我国各大军工集团下属的科研院所和企业。202
2、2年公司微波器件、核工业设备及部件业务营收占比分别为 53%、40%,毛利占比分别为 67%、31%。微波器件:微波器件:受益卫星、雷达、电子对抗受益卫星、雷达、电子对抗,公司公司立足真空器件向固态器件拓展立足真空器件向固态器件拓展 1)国防现代化、信息化建设推动下,以雷达、卫星通信、电子对抗等为代表的电子装备快速发展,微波器件作为核心部件持续受益。2)市场空间:市场空间:以 T/R 组件为代表的微波器件是相控阵雷达的核心,预计市场规模将从 2022 年的 63 亿元增长到 2025 年的 85 亿元,CAGR=10%。3)竞争格局:竞争格局:微波电真空器件格局集中且稳定,主要为包括公司在内的
3、“两厂两所”,其中公司在连续波行波管(主要用于电子对抗)、捷变频磁控管(主要用于弹载)等方面有技术优势,同时公司也在不断向固态器件进行横向拓展。核工业设备核工业设备:可控核聚变赛道高景气,公司受益新实验堆建设可控核聚变赛道高景气,公司受益新实验堆建设 1)随着近年来高温超导技术的成熟,叠加随着近年来高温超导技术的成熟,叠加 AI超预期发展对聚变装置设计和控制超预期发展对聚变装置设计和控制效率的提升,加快了可控核聚变商业化落地的预期,资本市场融资屡创新高。效率的提升,加快了可控核聚变商业化落地的预期,资本市场融资屡创新高。根据聚变行业协会(FIA)数据,2022 年,全球私营核聚变公司积累融资额
4、达 48.6亿美元,同比增长 139%,截至 2023 年上半年,这一数字已达 62.1 亿美元。2)2023 年 12 月 29 日,由 25 家央企、科研院所、高校等组成的可控核聚变创新联合体正式宣布成立,中国聚变公司(筹)举行揭牌仪式。国务院国资委明确可国务院国资委明确可控核聚变为未来能源重要方向,国家控核聚变为未来能源重要方向,国家牵头牵头自上而下推动自上而下推动。3)公司偏滤器和包层系统是国际热核聚变实验堆计划(ITER)项目的关键部件,同时也已用于我国 HL-2M 等聚变项目。2023 年 11 月,联创超导与中核聚变签订协议,计划采用全新技术路线,联合建设聚变-裂变混合实验堆项目
5、,工程工程总投资预计超过总投资预计超过 200 亿元亿元,公司等国内相关供应商有望持续受益。公司等国内相关供应商有望持续受益。国光电气国光电气:预计未来:预计未来 3 年归母净利润复合增速为年归母净利润复合增速为 18%预计公司 2023-2025 年归母净利为 1.2、2.2、3.1 亿元,同比增长-25%、74%、44%,CAGR=23%,对应 PE 为 67、38、27 倍。首次覆盖,给予“增持”评级。风险提示风险提示 1)特种微波器件降价风险;2)核工业设备订单不及预期。投资评级投资评级:增持增持(首次首次)分析师:邱世梁分析师:邱世梁 执业证书号:S01 分析师
6、:王华君分析师:王华君 执业证书号:S05 分析师:刘村阳分析师:刘村阳 执业证书号:S01 基本数据基本数据 收盘价¥76.16 总市值(百万元)8,254.48 总股本(百万股)108.38 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 911 874 1269 1667 (+/-)(%)54%-4%45%31%归母净利润 166 124 216 311 (+/-)(%)1%-25%74%44%每股收益(元)1.53 1.14 1.99 2.
7、87 P/E 50 67 38 27 ROE 10%7%11%14%资料来源:Wind,浙商证券研究所 -47%-34%-21%-8%5%18%23/0123/0223/0323/0423/0523/0723/0823/0923/1023/1123/1224/01国光电气上证指数国光电气(688776)公司深度 2/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件投资案件 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 预计公司 2023-2025 年归母净利为 1.2、2.2、3.1 亿元,同比增长-25%、74%、44%,CAGR=23%,对应 PE 为 67、38、27 倍。首
8、次覆盖,给予“增持”评级。关键假设关键假设 1)国防信息化建设持续推进,雷达、卫星、电子对抗需求持续向好。2)公司新产品品类拓展顺利。我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 市场认为:市场认为:微波器件微波器件作为基础电子元器件,行业壁垒有限。作为基础电子元器件,行业壁垒有限。我们认为:我们认为:1、特种微波器件行业存在资质、技术双重壁垒,进入门槛高。首先,特种微波器件行业具有较高的资质壁垒,军工企业对配套商有一套严格的认证程序,装备一旦定型,配套商一般不会轻易更换。此外,特种微波器件行业同时具有较高的技术壁垒,具体体现在技术领域的尖端性和广泛性、产品定型程序的复杂性、以及产品质量要求的
9、严格、可靠性三个方面。由于以上双重壁垒,特种微波器件行业市场集中度较高,“两厂两所”格局稳定,公司未来有望充分受益于行业的增长。2、国光电气依托微波电真空器件龙头地位,积极横向拓展微波固态器件产品。固态器件具有体积小、噪声低、稳定性好的优点,与电真空器件能够与形成很好的互补,更完善的产品品类也有望为公司带来更高的客户粘性。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1)公司微波器件订单超预期;2)我国核聚变新实验堆建设落地超预期。风险提示风险提示 1)特种微波器件降价风险;2)核工业设备订单不及预期。nW9UrUmZyXbWhZdUMAsQmOmObRdN7NnPqQmOmQiNnNmNjMmOmO
10、bRpOpPNZmNmRwMnMqP国光电气(688776)公司深度 3/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 特种微波器件领军者,营收业绩持续高增特种微波器件领军者,营收业绩持续高增.5 1.1 六十余载深耕行业,铸就国内微波电真空器件龙头.5 1.2 聚焦微波器件核心主业,产品品类不断扩展.6 1.3 营收利润快速增长,盈利水平保持高位.7 2 微波器件:受益低轨卫星、雷达、电子对抗等新兴领域需求微波器件:受益低轨卫星、雷达、电子对抗等新兴领域需求.8 2.1 微波器件位于军工电子产业链上游,是国防信息化的基础.8 2.2 竞争格局集中且稳定,公司立足真空器件向固态
11、器件扩展.10 2.3 真空器件:低轨卫星建设提速,空间行波管市场空间广阔.12 2.4 固态器件:受益有源相控阵雷达及电子对抗需求提升.13 3 核工业设备:可控核聚变赛道高景气,公司受益新实验堆建设核工业设备:可控核聚变赛道高景气,公司受益新实验堆建设.14 3.1 可控核聚变:资本市场融资屡创新高,商业发电有望提速.14 3.2 我国自上而下推动,持续重视核聚变产业发展.16 3.3 公司依托 ITER核心供应商经验,持续受益国内新聚变实验堆建设.18 4 盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析.19 4.1 业务拆分与盈利预测.19 4.2 估值分析及投资建议.20 5 风险提示风险提示
12、.21 国光电气(688776)公司深度 4/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1:国光电气是我国微波器件领域龙头企业.5 图 2:张亚、周文梅为公司实际控制人,直接持有公司 50.79%的股份(截至 2023年三季报).5 图 3:公司产品主要分为微波器件、核工业设备及部件和其他民用产品三大类别.6 图 4:公司营收以微波组件为主,占比 53%(2022).6 图 5:近年来公司核工业设备营收占比快速提升.6 图 6:公司微波组件业务贡献主要毛利,占比 66%(2022 年).7 图 7:2022 年公司产品毛利率有所下降.7 图 8:2018-2022 年公司营
13、收复合增速为 25%.7 图 9:2018-2022 年公司归母净利复合增速为 72%.7 图 10:公司近年来盈利能力有所下滑.8 图 11:公司期间费用率稳中有降,2022 年为 11.0%.8 图 12:微波器件位于军工电子产业链上游.8 图 13:2023 年我国军费开支达 1.58 万亿,较上年增长 7.2%.9 图 14:公司微波电真空产品主要包括行波管、磁控管、充气微波开关等.9 图 15:公司微波固态产品主要包括开关网络、变频组件、射频前端、功放等微波器件、多功能组件及微波分机等.9 图 16:公司微波固态器件营收占比持续提升.11 图 17:2018-2020 年公司微波固态
14、器件营收 CAGR=41%.11 图 18:预计 2022-2025 年我国军用雷达市场规模 CAGR=10%.13 图 19:以 T/R 组件为代表的微波固态半导体器件是相控阵雷达的核心.13 图 20:2023H1 全球私营核聚变公司积累融资额达 62.1 亿美元.14 图 21:全球 43 家私营核聚变公司中 25 家来自美国(2023H1).14 图 22:超半数聚变公司预期在 2035 年前实现核聚变并网发电.15 图 23:中国聚变公司(筹)举行揭牌仪式.16 图 24:我国“热堆快堆聚变堆”三步走核能发展战略.16 图 25:ITER项目中国承担 18 个采购包,整体费用占比约
15、9%.17 图 26:公司核工业设备及部件营收占比持续提升.19 图 27:2018-2022 年公司核工业设备及部件营收 CAGR=110%.19 图 28:上市以来公司的 PE 估值中枢为 83 倍.21 表 1:微波常用频段划分.9 表 2:军用微波电真空器件行业主要参与者为“两厂两所”,格局稳定.10 表 3:微波固态器件行业参与者较多,格局相比微波电真空器件更为分散.11 表 4:中美低轨卫星星座申请情况(截止 2022 年 3 月 20 日).12 表 5:美国主流核聚变能源公司融资情况.14 表 6:国内主要核聚变公司投融资情况.15 表 7:ITER 计划中国主要供应商.17
16、表 8:公司核聚变设备主要包括偏滤器、屏蔽模块热氦检漏设备、包层第一壁板等.18 表 9:公司分业务拆分及预测.19 表 10:可比公司估值(市值数据截至 2024 年 1 月 17日收盘).20 表附录:三大报表预测值.22 国光电气(688776)公司深度 5/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 特种微波器件特种微波器件领军者,营收业绩持续高增领军者,营收业绩持续高增 1.1 六十余六十余载载深耕行业深耕行业,铸就国内铸就国内微波电真空器件微波电真空器件龙头龙头 成都国光电气股份有限公司是成都国光电气股份有限公司是国内专业从事真空及微波应用产品研发、生产和销售的国内专业从事真空及微
17、波应用产品研发、生产和销售的高新技术企业。高新技术企业。公司是我国“一五”时期前苏联援建的国家 156 项重点建设项目之一,成立至今已拥有超过 60 年的微波器件研制生产经验。公司坚持以微波、真空两大技术路径为主线,研发生产出了行波管、磁控管、充气微波开关管、微波固态器件、核工业设备、压力容器真空测控组件等产品,并广泛应用于航空、航天、核工业、新能源等领域。公司公司经历了微波电真空技术起步与突破、微波和真空业务拓展以及核工业、新能源安经历了微波电真空技术起步与突破、微波和真空业务拓展以及核工业、新能源安全储运领域快速发展的三大阶段全储运领域快速发展的三大阶段。1)1956-1980 年,公司专
18、注于服务军品装备配套,主要产品包含行波管、磁控管、速调管等电真空特种器件,在微波电真空器件领域积累了雄厚的技术基础。2)1980-2000 年,公司利用多年军工技术积累发展了多项民用产品和产业,形成了以微波和真空为主线的产品架构。3)2000 年至今,公司经历了股份制改革,在军品方面形成了微波电真空器件和微波固态器件共同发展的局面;在核工业和新能源领域,承接了多项国家重点项目;在民品行业,真空开关、民航机载产品得到广泛的应用。图1:国光电气是我国微波器件领域龙头企业 资料来源:公司招股书,浙商证券研究所 公司股权结构稳定,张亚、周文梅为实际控制人。公司股权结构稳定,张亚、周文梅为实际控制人。截
19、至 2023 年三季报,公司第一大股东为新余环亚,持股比例 50.79%,张亚、周文梅分别持有新余环亚 80%和 20%的股权,两人系配偶关系,为公司实际控制人。国之光为公司第二大股东,系公司员工持股平台,持股比例 9.37%,该有限合伙企业的有限合伙人均为公司员工。目前公司持股 50%以上子公司共 2 家,其中成都迈威为全资子公司,主要负责微波固态器件的研发及生产。图2:张亚、周文梅为公司实际控制人,直接持有公司 50.79%的股份(截至 2023 年三季报)资料来源:Wind,浙商证券研究所 国光电气(688776)公司深度 6/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2 聚焦聚焦微波
20、器件微波器件核心主业,产品品类不断扩展核心主业,产品品类不断扩展 公司产品主要分为微波器件、核工业设备及部件和其他民用产品三大类别:1)微波器件微波器件:微波器件产品包括微波电真空器件和微波固态器件,公司是国内最早同时从事电真空和固态两种微波器件研制生产的厂家,并拥有三条军用电子元器件生产线(GJB 生产线)。其中微波电真空器件包括行波管、磁控管和充气微波开关管等产品,微波固态类产品主要包括开关矩阵、变频组件、射频模块等微波器件/组件和微波分机类产品。2)核工业设备核工业设备:公司的核工业设备及部件产品主要包括 ITER 配套设备、核工业领域专用泵以及阀门等。其中 ITER 配套设备包括偏滤器
21、、ITER 屏蔽模块热氦检漏设备、ITER包层第一壁板(FW)、ITER 工艺设备等。3)其他民用产品其他民用产品:在民品领域,公司的核心产品是用于压力容器行业的真空测控组件。此外,基于先进的真空技术和长期的真空产品研制经验,公司生产的其他民用产品主要包括真空开关及灭弧室、民航餐车以及真空存储柜、真空工业炉等真空设备。图3:公司产品主要分为微波器件、核工业设备及部件和其他民用产品三大类别 资料来源:公司招股书,浙商证券研究所 从营收端看,从营收端看,公司公司营收营收以以微波组件微波组件为主为主,占比,占比 53%。自设立以来公司产品主要以军品为主,随着 ITER 配套产品和压力容器真空测控组件
22、等民品的推出,公司民品销售收入逐渐提高。2022 年,公司微波组件、核工业设备、其他民用产品营收占比分别为 53%、40%、6%。随着 ITER 项目进入工程化阶段,以及国内新一代核聚变装置项目的不断推进,公司核工业设备营收占比从 2018 年的 5%快速提升到 2022 年的 40%,持续打开公司成长新空间。图4:公司营收以微波组件为主,占比 53%(2022)图5:近年来公司核工业设备营收占比快速提升 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 微波组件53%核工业设备及部件40%其他民用产品6%其他业务1%0%20%40%60%80%100%201820192
23、02020212022微波组件核工业设备及部件其他民用产品其他业务国光电气(688776)公司深度 7/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 从利润端看,公司微波组件业务贡献主要毛利从利润端看,公司微波组件业务贡献主要毛利,占比,占比 66%。2022 年,公司微波组件、核工业设备、其他民用产品毛利占比分别为 66%、31%、2%,微波组件仍是公司最重要的利润来源。从利润率来看,公司微波组件毛利率较高,2022 年达 43.65%,核工业设备、其他民用产品毛利率分别为 26.84%、11.82%。近年来公司产品毛利率整体稳中有升,2022年受行业影响有所下降,随着公司新品类逐渐成熟、规模效应
24、不断显现,未来仍有提升空间。图6:公司微波组件业务贡献主要毛利,占比 66%(2022 年)图7:2022 年公司产品毛利率有所下降 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 1.3 营收利润营收利润快速增长,盈利水平快速增长,盈利水平保持高位保持高位 近年来公司营收近年来公司营收利润利润保持保持快速快速增长增长,2018-2022年公司营收、归母净利复合增速分别为25%、72%。2022 年公司实现营收 9.11 亿元,同比增长 54%,实现归母净利 1.66 亿元,同比增长 1%,营收增长高于利润增长主要系产品销售结构变化、研发投入增长及军品税改等影响所致。2
25、023 年前三季度,公司实现营收 5.78 亿元,同比下滑 19%,实现归母净利 0.54亿元,同比下滑 58%,主要因为 23 年军工行业中期调整订单推迟及微波器件部分型号阶梯降价所致。图8:2018-2022 年公司营收复合增速为 25%图9:2018-2022 年公司归母净利复合增速为 72%资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 公司近年来盈利能力公司近年来盈利能力有所下滑有所下滑,期间费用,期间费用稳中有降稳中有降。2022 年公司毛利率、净利率分别为 35.0%、18.2%,分别同比下降 14.76、9.71pct,主要系产品结构变化及部分产品阶梯降
26、价所致。费用端,2022 年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为1.4%、6.6%、4.9%、-1.9%,整体期间费用率为 11.0%,同比下降 5.8pct,主要系公司持续推进降本增效、生产效率提升所致。微波组件66%核工业设备及部件31%其他民用产品2%其他业务1%0%20%40%60%80%200212022微波组件核工业设备及部件其他民用产品其他业务-40%-20%0%20%40%60%0246810营收(亿元)yoy(%)-100%-50%0%50%100%150%0.00.51.01.52.0归母净利(亿元)yoy(%)国光电气(68877
27、6)公司深度 8/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图10:公司近年来盈利能力有所下滑 图11:公司期间费用率稳中有降,2022 年为 11.0%资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 2 微波微波器件器件:受益:受益低轨卫星低轨卫星、雷达、电子对抗等新兴领域、雷达、电子对抗等新兴领域需求需求 2.1 微波器件微波器件位于军工电子产业链上游,是位于军工电子产业链上游,是国防信息化国防信息化的基础的基础 军工电子行业是国防科技工业的重要组成部分,是国防军工现代化建设的重要工业基础和创新力量,直接对我国综合国力及相关尖端科技技术的发展起重要作用,为飞机、卫星、
28、舰船、车辆等主战装备由机械化向信息化转变提供基础。在此背景下,以雷达、卫星在此背景下,以雷达、卫星通信、电子对抗等为代表的电子装备正在飞速的发展。通信、电子对抗等为代表的电子装备正在飞速的发展。军工电子行业产业链包括军工电子行业产业链包括上游上游原材料、电子元器件原材料、电子元器件,中游,中游功能组件功能组件/模块、子模块、子/分系分系统统以及以及下游下游军工电子军工电子整机整机装备。装备。产业链上游主要包括军品配套企业和通用材料供应商,原材料和电子元器件具有较好的兼容性,可针对不同的应用场景,灵活满足下游客户的多种定制需求。而中游大部分功能组件、子/分系统级产品和军工电子装备配套关系较为固定
29、,以雷达为例,一般由雷达整机厂所自行研制或者由各自军工集团体系内其他科研单位进行配套,民企参与较少。图12:微波器件位于军工电子产业链上游 资料来源:公司招股书,浙商证券研究所 特种特种微波器件微波器件行业的发展与国防支出密切相关,将充分受益于我国军队现代化、信息行业的发展与国防支出密切相关,将充分受益于我国军队现代化、信息化建设的进程。化建设的进程。近年来我国军费保持稳步增长,2023年达到1.58万亿元,较上年增长7.2%,彰显了国家对国防建设的重视与决心。微波器件广泛应用于卫星、飞船、火箭、雷达、导弹等武器装备中,军队现代化建设带来武器装备放量、信息化建设促进电子设备用量提升,将共同推动
30、我国特种微波器件需求快速增长。0%10%20%30%40%50%60%毛利率(%)净利率(%)-5%0%5%10%15%20%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率国光电气(688776)公司深度 9/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图13:2023 年我国军费开支达 1.58 万亿,较上年增长 7.2%资料来源:国防部,前瞻产业研究院,浙商证券研究所 微波通常指波长 1m1mm、相应频段在 300MHz300GHz 的电磁波,是分米波、厘米波和毫米波的统称。微波是重要的信息载体,探测、通信、电子对抗都与微波息息相关,尤其是在探测、电子对抗领域,微波器件占据相关成本的微波器件占据相关
31、成本的 60%以上以上。表1:微波常用频段划分 频段 P L S C X Ku K Ka Q V W D G 频率/GHz 0.5-1 1-2 2-4 4-8 8-12 12-18 18-27 27-40 35-50 50-75 75-110 110-170 140-220 资料来源:公司招股书,浙商证券研究所 微波器件是相控阵雷达、微波通信、电子对抗等军事装备系统的核心。微波器件是相控阵雷达、微波通信、电子对抗等军事装备系统的核心。微波器件是指在微波频段工作、由多个电路元件构成并具备独立封装结构的电路单元的集合,用于实现对微波信号的接收、处理、控制和发送等功能。根据在微波电路中的应用功能,可
32、将微波器件分为功率器件、控制器件、接收器件等,还可以分为无源器件和有源器件。无源器件包括移相器、衰减器、混频器、检波器、开关等,具有微波信号的检测、混频、调制、控制等功能;有源器件主要包括微波振荡器(微波源)、微波功率放大器等,具有微波功率的产生和信号放大等功能。图14:公司微波电真空产品主要包括行波管、磁控管、充气微波开关等 图15:公司微波固态产品主要包括开关网络、变频组件、射频前端、功放等微波器件、多功能组件及微波分机等 资料来源:公司招股书,浙商证券研究所 资料来源:公司招股书,浙商证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%0200040006000800040
33、0000020202120222023中国军费开支(亿元)YOY(%)国光电气(688776)公司深度 10/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2 竞争竞争格局集中且稳定格局集中且稳定,公司立足真空器件向固态器件扩展公司立足真空器件向固态器件扩展 公司在微波电真空器件领域主要开展了行波管、磁控管、充气微波开关管等产品的研制和生产,已自主研发产品 300 余项,是国内微波电真空器件主要配套厂商,近年来为我军地面、车载、舰载、机载、弹载等近 200 种武器装备、重点工程,提供了数万只各类微波管。我国具备行波管等微波电真空器
34、件生产、科研能力的主要是国家定点单位我国具备行波管等微波电真空器件生产、科研能力的主要是国家定点单位“两厂两两厂两所”。所”。其中,“两厂”是指公司(前身国营 776 厂)和某客户下属公司(国营某厂),“两所”是指某客户下属研究所和中国科学院下属某研究所。客户下属某研究所是行业领先企业,技术全面,产品种类齐全,综合实力较强;中科院下属某研究所在大功率速调管和空间行波管方面有较强研发能力;客户下属某公司(国营某厂)的代表产品是脉冲行波管,主要用于雷达探测;公司在连续波行波管(主要用于电子对抗)、捷变频磁控管公司在连续波行波管(主要用于电子对抗)、捷变频磁控管(主要用于弹载领(主要用于弹载领域)域
35、)、充气微波开关管方面有技术优势、充气微波开关管方面有技术优势,是微波电真空器件“两厂两所”中唯一的民营企,是微波电真空器件“两厂两所”中唯一的民营企业。业。表2:军用微波电真空器件行业主要参与者为“两厂两所”,格局稳定 公司名称 行业地位 产品竞争情况与市场份额 频率范围 公司产品技术先进性 客户下属某研究所 产品门类最多的电真空器件供应商,综合实力较强 与公司有市场竞争的产品主要是某两个频段连续波行波管。其中部分型号的行波管双方存在一定替换性。就主要客户的市场份额而言,目前双方差异不大,都处于行业领先水平。2-95GHz 1、行波管方面,公司主要优势在于用于电子对抗领域的连续波行波管。在某
36、些频段,公司技术领先;某两个频段,公司与某客户下属研究所技术相当;在某些频段,某客户下属研究所技术占优。2、磁控管方面,公司主要技术优势在于用于弹载领域的捷变频磁控管,处于国内领先水平。中科院下属某研究所 主要方向为空间行波管和大功率速调管 其业务以新技术、新产品研究为主,目前与公司没有直接竞争和替代的产品。其在空间行波管研发方面较为领先。6-95GHz 客户下属某公司(国营某厂)产品种类比较齐全,代表产品是脉冲行波管,同时在军用及民用领域都有一定的拓展 公司行波管产品与其品类存在差异,基本不竞争。公司与其个别磁控管品种有竞争关系,双方各占相关客户采购量的一半左右。1-40GHz 国光电气 在
37、连续波行波管、捷变频磁控管、充气微波开关管方面拥有较高的市场份额和技术优势 1、国内主要电子对抗整机厂商均是公司客户,其中绝大部分市场订单来自某客户,近几年公司与某客户下属研究所各占其总需求量的一半左右。2、公司各类磁控管产品在市场中的整体占有率约为 25%左右。1-40GHz 资料来源:公司招股书,浙商证券研究所 公司立足微波真空器件,向微波固态器件扩展。公司立足微波真空器件,向微波固态器件扩展。固态器件具有体积小、噪声低、稳定性好的优点,缺点是应用频带低、单体输出功率小、效率低,其特性与电真空器件能够与形成很好的互补。公司依托微波真空器件地位,向微波固态器件扩展,公司微波固态器件营收从 2
38、018 年的 0.46 亿元快速提升至 2020 年的 0.92 亿元,复合增速达 41%,占微波业务营收的比例也从 20%提升至 28%。国光电气(688776)公司深度 11/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图16:公司微波固态器件营收占比持续提升 图17:2018-2020 年公司微波固态器件营收 CAGR=41%资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 目前国内目前国内微波微波固态行业市场成熟,参与主体众多,国产化程度较高。固态行业市场成熟,参与主体众多,国产化程度较高。主要供应商包括上市公司天箭科技、亚光科技、雷科防务、国睿科技等。公司微波固态产
39、品广泛应用于微波通信、雷达、电子对抗等领域,目前已不同程度上为部分重点工程提供长期配套,未来会承担多个军工配套建设任务。表3:微波固态器件行业参与者较多,格局相比微波电真空器件更为分散 公司名称 主营业务 行业地位 技术实力 关键业务数据、指标 亚光科技 主营业务包括军工电子和智能船艇,其中军工电子包括半导体分立器件、芯片、微波电路及组件 国内体量最大的军用微 波射频芯片、元器件、组件和微系统上市公司,我国军用微波集成电路的主 要生产定点厂家之一 承接众多国家重点工程、武器装备的军用电子元器件科研生产任务并获得多次表彰;参与我国“两弹一星”、“神州飞船”、“嫦娥登月”等项目并发挥重要作用;核心
40、射频芯片产品覆盖频率从几十 MHz 到 100GHz,实现频道全覆盖 2020 年,公司实现营业收入 181,287.96 万元,净利润 3,013.27 万元,其中军工电子业务收入 119,740.23 万元;2020 年公司微波电路 与组件业务毛利率为 36.25%,公司研发投入占营业收入比为 8.10%天箭科技 主要代表产品为弹载固态 发射机、新型相控阵天线及其他固态发射机产品,其在军事领域的应用包括雷达制导导弹精确制导系 统、其它雷达系统、卫星通信和电子对抗等 国内较早专注于高波段、大功率固态微波前端产 品的研发、生产、销售以及进行产业化推广应用的 民营企业之一 拥有空间合成技术、高速
41、脉冲调制技术、大功率发射组件散热技术、新型相控阵等核心技术,研制生产的固态发射机产品的输出功率处于国内领先水平;获得 2 个国防科学技术奖、1 个国家科学技术进步奖及 2 个省部级技术进步奖 2020 年,公司实现营业收入 21,862.23 万元,净利润为 8,236.96 万元,毛利率为 55.70%,研发投入占营业收入比为 5.22%雷科防务 主营业务包括雷达系统业务群、智能弹药业务群、卫星应用业务群、安全存储业务群、智能网联业务群 雷达系统、卫星应用、安全存储业务群已完成军用、民用核心产品研发并投 入市场;智能弹药在国内、国外双线市场取得进展;智能网联业 务群获得多项示范项目 并逐步展
42、开 掌握多源遥感信息处理算法、自主高性能处理芯片、新体制雷达系统、全频段相控阵面、毫米波雷达、自主可控 存储、精确制导、多型天线技术等 多项核心技术,相关的技术成果已达到国内、甚至国际领先水平 2020 年,公司实现营业收入 121,556.04 万元,净利润 18,154.06 万元;2020 年研发投入占营业收入比为 12.67%;2019 年,公司在 雷达领域获得 5,000 万的重大预研课题项目;十三五期间总计承担省部级课题 15 项、型号任务 85 项 国睿科技 主要产品包括雷达整机及相关系统、轨道交通信号系统、微波器件、特种电源 国内雷达研制单位和移 动通讯设备集成商的重 要供应商
43、,我国第一部民 航国产化空 管雷达的研 制单位,军民航国产化空 管雷达的核心供应商,在 军民航空管雷达市场拥 有较高占有率 公司及下属子公司拥有江苏省气象探测雷达工程技术研究中心、江苏省软件企业技术中心、南京市民用雷达工程技术研究中心、安徽省脉冲功率电子工程技术研究中心等研发平台,在相关领域拥有多项国内领先技术 2020 年,公司实现营业收入 360,553.28 万元,净利润 46,581.93 万元,毛利率为 24.83%,研发投入占营业收入比为 4.85%;2020 年,公司雷达业务收入为 22.85 亿元 国光电气 微波固态类产品主要包括开关网络、变频组件、射频前端、功率放大器等 军品
44、配套对应领域内重要供应商 具备成熟的研发及生产能力 2020 年,公司微波固态业务收入为 9,163.04 万元,毛 利率为 41.56%资料来源:公司招股书,浙商证券研究所 0%20%40%60%80%100%201820192020微波电真空器件微波固态器件0%20%40%60%80%100%0.00.20.40.60.81.0201820192020微波固态器件(亿元)yoy(%)国光电气(688776)公司深度 12/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.3 真空器件真空器件:低轨卫星建设提速,空间行波管市场空间:低轨卫星建设提速,空间行波管市场空间广阔广阔 卫星通信是指利用人造
45、地球卫星作为中继站来转发无线电波,从而实现多个地球站、航天器、空间站之间的单向或双向通信。随着市场对于移动互联网需求的日益突显,以及卫星技术的不断进步,基于卫星通信的天基互联网发展迅速。其中,低轨通信卫星具有覆其中,低轨通信卫星具有覆盖广、容量大、延时低等特点,已成为各国通信卫星发展的主力。盖广、容量大、延时低等特点,已成为各国通信卫星发展的主力。低轨卫星轨道高度大致在 1000km,可将时延从 200ms降低到几十个乃至十几个毫秒,能够与地面网络相提并论;同时低轨卫星的信号强度更强,相应的地面终端可以更加小型化、轻量化;由数千颗低轨卫星组成的星座可以实现全球覆盖运营。当前国际规则中对轨道和频
46、率的主要分配形式为“先申报优先使用”,地球轨道有效轨位资源已经非常紧张。随着越来越多国家意识到卫星网络的特殊性和重要性,争相提出自己的低轨通信卫星星座计划,并不断扩大项目规模,未来几年内将有数万颗卫星进入低轨空间,呈现出日趋激烈和拥挤的竞争格局。表4:中美低轨卫星星座申请情况(截止 2022 年 3 月 20 日)国家 公司名称(星座名称)数目(颗)已发射(颗)中国 星网公司(CW)12922-航天科技(鸿雁)72 3 航天科工(虹云)156 1 银河航天(星座名称不详)650 7 中国电科(天象)120 2 美国 SpaceX(Starlink)42000 2335 亚马逊(Project
47、Kuiper)3236 0 Lynk Global(星座名称不详)5000 5 AST SpaceMobile(Space Mobile)243-波音公司(星座名称不详)147-全球 74353 2612 资料来源:我国低轨卫星互联网发展的问题与对策建议,浙商证券研究所 中国星网集团正式揭牌,我国低轨卫星建设有望提速。中国星网集团正式揭牌,我国低轨卫星建设有望提速。进入 2020 年以来,中国“星链”事业进入加速阶段。2021年 4月 28日,中国卫星网络集团有限公司正式揭牌,成为中国第5 家电信运营商,专注于卫星通信,开启了我国卫星互联网发展新历程。根据国光电气招股书数据,随着通信数据流量需
48、求的持续提升,我国低轨卫星一次性初始建设市场有望突我国低轨卫星一次性初始建设市场有望突破破 1,000 亿元,并带动每年超亿元,并带动每年超 300 亿元的存量更新市场亿元的存量更新市场,卫星产业链上游卫星产业链上游卫星制造卫星制造有望迎有望迎来重大发展机遇来重大发展机遇。空间行波管作为卫星核心部件市场空间广阔空间行波管作为卫星核心部件市场空间广阔。卫星通信中的高功率放大器主要采用电真空器件,用于卫星通信领域的空间行波管(STWT)是各类卫星上有效载荷的核心部件,根据国光电气招股书数据,平均每颗卫星需要配置数只空间行波管,预计未来 5 年我国共需要数万只空间行波管,市场空间巨大。同时,随着低轨
49、卫星技术的高速发展,对空间行波管的性能要求也越来越高,目前国内包括国光电气在内有能力研制空间行波管的单位不超过 4 家,竞争格局优异。国光电气(688776)公司深度 13/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.4 固态器件:固态器件:受益有源相控阵雷达及电子对抗需求提升受益有源相控阵雷达及电子对抗需求提升 根据 business wire 和 fortune business insights 数据,全球军用雷达市场规模由 2012 年的 69 亿美元增至 2018 年的 140.7 亿美元,新技术催化下预计 2026 年可达到 195.6 亿美元。根据中国产业信息研究院数据,在军事信
50、息化建设以及武器装备升级列装等因素的推动下,我国军用雷达市场规模逐渐增加,预计将从 2022年的 419亿元增长至 2025年的 565 亿元,CAGR=10%。图18:预计 2022-2025 年我国军用雷达市场规模 CAGR=10%资料来源:公司招股书,浙商证券研究所 有源相控阵雷达是微波固态器件的重要应用场景,而以有源相控阵雷达是微波固态器件的重要应用场景,而以 T/R 组件为代表的微波固态组件为代表的微波固态器器件是相控阵雷达的核心。件是相控阵雷达的核心。根据铖昌科技招股书数据,有源相控阵雷达约占全球雷达市场采购金额的 1/4,则我国有源相控阵雷达采购金额有望从 2022 年的 105
51、 亿元增长到 2025 年的141亿元。作为相控阵天线的核心部件,相控阵 T/R 组件约占整个雷达造价的 60%,因此,因此,我们我们预计我国预计我国 T/R 组件市场规模组件市场规模有望有望从从 2022 年的年的 63 亿元增长到亿元增长到 2025 年年的的 85 亿元亿元,CAGR=10%。图19:以 T/R 组件为代表的微波固态半导体器件是相控阵雷达的核心 资料来源:国博电子招股书,浙商证券研究所 此外,T/R 组件只是众多微波固态产品种类之一,微波固态器件在军用通信及电子对抗等领域也有着非常广泛的应用。根据 Barnes Reports 在 2019 年发布的全球制造业市场报告以及
52、 Fortune Business Insights 数据显示,2019 年,我国电子战对抗设备(干扰、通信、雷达)市场规模为 89.31 亿美元,全球电子战市场规模为 265 亿美元,我国电子战市场国光电气(688776)公司深度 14/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 份额比例为 5.14%。预计预计到到 2025 年,我国电子战市场规模将达到年,我国电子战市场规模将达到 122 亿美元,未来五年的亿美元,未来五年的复合年增长率(复合年增长率(CAGR)约为约为 5.5%。我们预计,微波固态器件需求也将伴随下游批产产品增加而迎来快速发展。3 核工业设备:核工业设备:可控核聚变赛道高景
53、气,公司可控核聚变赛道高景气,公司受益受益新实验堆建设新实验堆建设 3.1 可控核聚变可控核聚变:资本市场融资屡创新高:资本市场融资屡创新高,商业发电有望提速商业发电有望提速 聚变能源由于资源丰富和几乎无污染,成为人类社会未来的理想能源,是最有希望彻底解决能源问题的根本出路之一。随着近年来高温超导技术的成熟,大幅提升聚变装置性能的同时成本持续下降,叠加 AI 超预期发展对聚变装置设计和控制效率的提升,加快了可控核聚变商业化落地的预期,资本市场融资屡创新高。根据聚变行业协会(FIA)数据,截至 2022 年底,全球私营核聚变公司已积累获得48.6 亿美元的投资,相比 2021 年增长 139%,
54、参与核聚变研究的公司总数超过 30 家。而截至 2023年上半年,全球私营核聚变公司积累融资额就已达 62.1亿美元,新参与公司数量达13 家。图20:2023H1 全球私营核聚变公司积累融资额达 62.1 亿美元 图21:全球 43 家私营核聚变公司中 25 家来自美国(2023H1)资料来源:FIA,浙商证券研究所 资料来源:FIA,浙商证券研究所 2021 年 12 月,Commonwealth Fusion Systems 宣布完成 B 轮 18 亿美元融资,投资方包括微软创始人比尔盖茨、索罗斯、老虎环球基金和谷歌等,这也是迄今为止核聚变领域最大的一笔私人投资。CFS 计划 2030
55、年后建成商用核聚变发电厂,并实现并网运行。表5:美国主流核聚变能源公司融资情况 企业 已筹集资金 主要业务 主要投资方 Commonwealth Fusion 20 亿美元 研发托卡马克装置 老虎环球基金、Breakthrough Energy Ventures、比尔盖茨 Focused Energy Inc.1500 万美元 研发激光器 Prime Movers Lab、马克洛尔 Princeton Stellarators 500 万美元 研发托卡马克装置-Realta Fusion Inc.1200 万美元 研发磁镜聚变发电机 Khosla Ventures、美国能源高级研究计划局(AR
56、PA-E)Tokamak Energy Inc.2 亿美元 研发托卡马克装置 Hans-Peter Wild、UK Innovation&Science Seed Fund Type One Energy Group 2900 万美元 研发仿星器装置 Breakthrough Energy Ventures、TDK Ventures 0070202120222023H1全球私营核聚变公司积累融资额(亿美元)国光电气(688776)公司深度 15/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Xcimer Energy Inc.900 万美元 研发激光器 Lowercarbon
57、Capital、Breakthrough Energy Ventures Zap Energy Inc.2.03 亿美元 研发细小反应堆 Lowercarbon Capital、Shell Ventures 资料来源:中国核电网,浙商证券研究所 国内国内可控可控核聚变核聚变投投融资同样逐渐升温融资同样逐渐升温。能量奇点成立于 2021 年,是国内第一家聚变能源商业公司,2022年能量奇点完成4亿元人民币的首轮融资,2023年4月完成近4亿元Pre-A 轮融资,公司累计融资近 8 亿元人民币。2022 年 6 月至今,星环聚能同样也已完成两轮融资,融资额达数亿元。翌曦科技于 2022 年 9 月
58、完成 5000 万元种子轮融资。此外,2023年 5 月,蔚泽晶润及其募资方和关联方、皖能股份及皖能资本、合肥产投等共同出资成立核聚变公司聚变新能,注册资本达 50 亿人民币。表6:国内主要核聚变公司投融资情况 企业名称 披露日期 投/融资金额 融资轮次 投资方 能量奇点 2023 年 4 月 28 日 近 4 亿元 Pre-A 轮 明照资本、米哈游、云和方圆、黑门投资 2022 年 2 月 25 日 4 亿元 天使轮 米哈游、蔚来资本、红杉中国种子基金、蓝驰创投 星环聚能 2023 年 1 月 6 日 未披露 Pre-A 轮 水木清华校友基金 2022 年 6 月 16 日 数亿元 天使轮
59、顺为资本、昆仑资本、中科创星、远镜创投、和玉资本、红杉中国种子基金、险峰长青、九合创投、联想之星、英诺创投、元禾原点、华方资本 翌曦科技 2022 年 9 月 19 日 5000 万元 种子轮 中科创星、合力投资、泓昇基金 聚变新能 2023 年 5 月 19 日 50 亿元-蔚泽晶润及其募资方和关联方、皖能股份、皖能资本及其募资方、合肥产投及其募资方和关联方等 资料来源:星矿数据、天眼查、皖能股份公告、浙商证券研究所 超半数超半数核聚变公司核聚变公司预期预期 2035 年前年前实现并网发电实现并网发电,商业商业落地落地有望提速有望提速。根据聚变行业协会(FIA)最新报告统计,在全球 40 家
60、核聚变公司中,有 6 家公司认为 2030 年前第一台聚变机组将实现并网发电,有 20 家公司认为 2031-2035 年第一台聚变机组将实现并网发电,有 9 家公司认为 2036-2040 年第一台聚变机组将实现并网发电,有 5 家公司认为 2041 年后第一台聚变机组将实现并网发电。图22:超半数聚变公司预期在 2035 年前实现核聚变并网发电 资料来源:FIA,浙商证券研究所 国光电气(688776)公司深度 16/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.2 我国我国自上而下推动自上而下推动,持续重视核聚变产业发展持续重视核聚变产业发展 中核集团牵头成立可控核聚变创新联合体,我国聚变
61、能源产业迎来新里程碑。中核集团牵头成立可控核聚变创新联合体,我国聚变能源产业迎来新里程碑。2023 年12月29日,由25家央企、科研院所、高校等组成的可控核聚变创新联合体正式宣布成立,中国聚变公司(筹)举行揭牌仪式,第一批未来能源关键技术攻关任务正式发布。国务院国资委明确可控核聚变为未来能源重要方向,国家牵头发挥举国体制优势,推进设立可控核聚变专业化公司,为我国可控核聚变产业发展奠定坚实基础。图23:中国聚变公司(筹)举行揭牌仪式 资料来源:中核工业官网,浙商证券研究所 我国核能发展路线,我国核能发展路线,分为“热堆分为“热堆快堆快堆聚变堆”三步走。聚变堆”三步走。第一步,发展以压水堆为代表
62、的热中子反应堆,即利用加压轻水慢化后的热中子产生裂变的能量来发电的反应堆技术,利用铀资源中 0.7%的 235U,解决“百年”的核能发展问题;第二步,发展以快堆为代表的增殖与嬗变堆,即由快中子引起裂变反应,可以利用铀资源中 99.3%的 238U,解决“千年”的核能发展问题;第三步,发展可控聚变堆技术,希望是人类能源终极解决方案,“永远”的解决能源问题。图24:我国“热堆快堆聚变堆”三步走核能发展战略 资料来源:网络公开资料,浙商证券研究所 在核聚变领域,我国核聚变研究起步于上世纪 50 年代,2006 年加入全球规模最大的国际热核聚变实验堆(ITER),进一步推动我国聚变能源研究进入国际阵营
63、,在此基础上逐步独立开展核聚变示范堆的设计和研发,最终设计建造中国聚变示范堆,实现核聚变能源商业利用。2035-2040 年,我国将建造中国聚变工程试验堆 CFETR,并启动聚变示范堆 DAMO 的设计,为本世纪中叶在我国独立大规模建设聚变电站奠定坚实的科学技术基础。国光电气(688776)公司深度 17/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图25:ITER项目中国承担 18 个采购包,整体费用占比约 9%资料来源:iterchina,浙商证券研究所 国际热核聚变实验堆(国际热核聚变实验堆(ITER)计划)计划”是全球规模最大、影响最深远的国际科研合作项是全球规模最大、影响最深远的国际科研
64、合作项目之一目之一,我国在承担我国在承担 ITER 计划采购包任务进展显著。计划采购包任务进展显著。根据 ITER 官方数据,项目预计建设费用约为200亿欧元(220亿美元),其中欧盟承担约45.5%的费用,剩余54.5%的费用由中国、印度、日本、韩国、俄罗斯和美国均摊(每国平均各 9.1%),各国承担费用多会以组件、系统和建筑部件等形式交付给 ITER。据 ITER计划副总干事罗德隆透露,目前 ITER第一等离子体建设进度已完成超 78%,七方采购已完成 85%。表7:ITER 计划中国主要供应商 部件名称 主要功能 供应商 中国承担占比 磁体支撑 负责支撑整个热核聚变实验堆的核心装置 贵州
65、航天新力铸锻有限责任公司、东方电气(广州)重型机器有限公司 包括 18 套重力支撑(GS)、72 套极向场线圈支撑(PFCS)和 18 套校正场线圈支撑(CCS),100%由中国承担研发制造 校正场线圈系统 ITER 磁体系统之一,由 NbTi 超导导体绕制而成,匝工作电流 10kA,最高磁场约 5T,主要用来补偿环向场和极向场系统由于制造与安装过程带来的不可消除的磁场误差。中科院等离子体物理研究所 ITER 装置共 18 个校正场线圈,100%由中国承担研发制造 环向场线圈导体 ITER 磁体系统之一,环向场线圈由 18 个 TF 线圈构成,每个 TF 线圈由 7 根完整连续的基于 Nb3S
66、n 超导线的铠装导体(CICC)绕制而成。每根 TF 导体额定电流 68kA,承受的磁场强度最高达 12T。中科院等离子体物理研究所 中国承担 11 根 TF 导体制造任务,约占全部 TF 导体制造任务的 7.51%极向场线圈导体 ITER 磁体系统之一,极向场(PF)线圈系统由 6 个不同尺寸的独立线圈组成,PF 线圈导体为 NbTi 基超导铠装导体,导体电流 45kA,磁场强度最高可达5T。中科院等离子体物理研究所 中国负责制造 PF2 至 PF5 共 60根 PF 导体,约占全部 PF 导体的 65%磁体馈线系统 磁体馈线主要功能为向 ITER 超导磁体提供电力与冷却供应及信号测量。中科
67、院等离子体物理研究所、安徽合肥科烨公司、中广核工程有限公司 ITER 装置共有 31 套磁体馈线系统,100%由中国承担研发制造 包层第一壁 为整个 ITER 装置提供中子和高热负荷的屏蔽,由面向等离子体材料(目前所选材料是铍)、中间热沉材料(CuZrCr 合金)以及后面支撑背板材料(316L(N)不锈钢)三部分组成。核工业西南物理研究院、成都国光电气股份有限公司 ITER 壁挂包层第一壁共计 440块,中国承担约 10%的生产制造任务 包层屏蔽模块 主要起屏蔽中子的作用,屏蔽块主要由 316LN 不锈钢材料经锻造、焊接、钻孔(直径 12-30mm)等工艺处理后成型所得。核工业西南物理研究院、
68、东方电气(广州)重型机器有限公司 ITER 壁挂包层屏蔽模块共计440 块,中国承担约 50%的生产制造任务 极向场线圈交直流变流器电源 为磁体线圈供电,主要由大功率整流变压器、晶闸管整流器、电抗器、开关、控制、测量和保护装置等组成。-ITER 共需 22 套变流电源供电,其中中国承担 14 套极向场线圈变流器系统及其假负载的设计、制造、测试,以及现场安装任务 资料来源:iterchina,浙商证券研究所 国光电气(688776)公司深度 18/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 我国从事磁约束受控核聚变研究的单位主要包括核工业西南物理研究院、中科院等离子体物理研究所、中国工程物理研究院等
69、科研院所及一些高校。其中,核工业西南物理研究院和中科院等离子体物理研究所是中方参与 ITER 计划的主要承担单位;贵州航天新力、西部超导、成都国光电气、宁夏东方、合肥科烨等企业也参与了 ITER 计划相关部件、材料、工艺的研发和加工。根据中国核能行业协会数据,2008 年至今,我国国家磁约束核聚变能发展研究专项共部署 220 个项目,总计安排经费约 60 亿元,取得多项国际和国内第一的研究成果。根据中国国际核聚变能源计划执行中心数据,2022 年用于重大科技合作项目的支出达 9.6 亿元,2023 年预算数为 6.5 亿元,预计未来我国对 ITER 计划的交付仍将持续。3.3 公司公司依托依托
70、 ITER 核心供应商核心供应商经验经验,持续受益国内新聚变实验堆持续受益国内新聚变实验堆建设建设 公司公司产品已向产品已向 ITER、HL-2M 等核聚变装置供货,等核聚变装置供货,配套经验丰富配套经验丰富。公司与中国工程物理研究院、核工业西南物理研究院均签订了战略合作协议,其中核工业西南物理研究院是我国参与 ITER 计划的主要承担单位。公司依托产学研合作,生产的偏滤器和包层系统是 ITER 项目的关键部件,完成制造调试的真空高温氦检漏设备是全球首台满足 ITER 要求的包层部件的大型真空高温氦检漏设备,同时公司偏滤器也已应用于我国 HL-2M 托卡马克装置,核聚变产业链配套经验丰富。表8
71、:公司核聚变设备主要包括偏滤器、屏蔽模块热氦检漏设备、包层第一壁板等 产品 主要功能 进展 图例 偏滤器 避免外壳层内的高能粒子轰击主放电室壁,排出来自中心等离子体的粒子流和热流以及核聚变反应过程中所产生的氦灰。公司研制的偏滤器已应用于 HL-2M 等托卡马克装置,其中 HL-2M 整个先进偏滤器系统共有 60 个偏滤器模块,由 38 套标准偏滤器模块和 22 套非标准偏滤器模块构成。ITER 屏蔽模块热氦检漏设备 对包层屏蔽模块氦气循环的检测 公司完成制造调试的真空高温氦检漏设备是全球首台满足 ITER 要求的包层部件的大型真空高温氦检漏设备。ITER 包层第一壁板(FW)限制聚变等离子体、
72、屏蔽高热负荷,从而保护外围设备和部件免受热辐 射损伤。目前,公司参与研制的包层第一壁板已经完成样件制造,进入工艺的验证阶段。ITER 工艺设备 用于 ITER 相关的试验、测量及生产 公司研制出了各种制造及验证装置,包括球床材料测量系统、带高温环境箱的电子万能试验机、多功能快速钎焊炉等工艺设备。-资料来源:公司招股书,浙商证券研究所 随着ITER 配套设备等产品的持续交付,近年来公司核工业设备及部件业务保持快速增长。2018-2022 年,公司核工业设备及部件营收从 1929 万元增长至 3.7 亿元,复合增速达110%,占公司整体营收的比例也快速从 5%提升至 40%。随随着着未来未来我国我
73、国新聚变实验堆的不新聚变实验堆的不断投建,有望进一步打开公司成长空间。断投建,有望进一步打开公司成长空间。国光电气(688776)公司深度 19/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图26:公司核工业设备及部件营收占比持续提升 图27:2018-2022 年公司核工业设备及部件营收 CAGR=110%资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 根据江西省电子集团有限公司官方网站公告,2023 年 11 月 12 日,江西联创光电超导应用有限公司和中核聚变(成都)设计研究院有限公司签订全面战略合作框架协议。双方计划各自发挥技术优势,采用全新技术路线,联合建设聚变-
74、裂变混合实验堆项目,技术目标 Q 值大于 30,实现连续发电功率 100MW,工程总投资预计超过工程总投资预计超过 200 亿元亿元,公司等公司等国内国内相关供应商相关供应商有望持续受益有望持续受益。4 盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析 4.1 业务拆分与盈利预测业务拆分与盈利预测 我们综合行业及公司过去几年经营情况,做出以下关键假设:1)微波组件微波组件:公司在连续波行波管(主要用于电子对抗)、捷变频磁控管(主要用于弹载领域)、充气微波开关管方面有技术优势,是微波电真空器件“两厂两所”中唯一的民营企业,未来有望充分受益我国军用雷达通信及电子对抗需求的提升及低轨卫星建设的提速。我们预计 2
75、023-2025年公司微波组件业务营收增速分别为-15%、57%、37%,受军品降价影响毛利率小幅下滑,分别为 35.9%、35.2%、35.0%。2)核工业设备及部件核工业设备及部件:公司核聚变产业链配套经验丰富,产品已用于 ITER、HL-2M等核聚变装置,未来将充分受益ITER项目稳步供货及国内新聚变实验堆建设落地。我们预计 2023-2025 年公司核工业设备及部件业务营收增速分别为 9%、40%、29%,毛利率随产品结构变化有所波动,分别为 28.0%、27.4%、28.3%。表9:公司分业务拆分及预测 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 微波组件微波组
76、件(亿元)(亿元)3.28 3.97 4.87 4.14 6.48 8.87 yoy 29.1%21.0%22.7%-15.0%56.5%36.8%毛利率毛利率 54.4%60.3%43.7%35.9%35.2%35.0%核工业设备及部件核工业设备及部件(亿元)(亿元)0.69 1.31 3.68 4.00 5.60 7.20 yoy 76.9%89.9%180.9%8.7%40.0%28.6%毛利率毛利率 34.8%36.5%26.8%28.0%27.4%28.3%其他民用产品其他民用产品(亿元)(亿元)0.45 0.57 0.5 0.50 0.50 0.50 yoy-23.7%26.7%-
77、12.3%0.0%0.0%0.0%0%20%40%60%80%100%200212022微波组件核工业设备及部件其他民用产品其他业务0%50%100%150%200%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0200212022核工业设备及部件(亿元)yoy(%)国光电气(688776)公司深度 20/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 毛利率毛利率 22.3%11.5%11.8%11.8%11.8%11.8%其他其他(亿元)(亿元)0.03 0.05 0.07 0.10 0.10 0.10 yoy 0.0%66.7%40.0%42.9
78、%0.0%0.0%毛利率毛利率 41.0%8.8%33.0%30.0%30.0%30.0%合计(亿元)合计(亿元)4.46 5.9 9.11 8.74 12.68 16.67 yoy 25.6%32.3%54.4%-4.1%45.1%31.4%毛利率毛利率 48.0%49.8%35.0%30.9%30.8%31.4%资料来源:Wind,浙商证券研究所 综上,我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 8.7、12.7、16.7亿元,同比增长-4%、45%、31%,毛利率分别为 30.9%、30.8%、31.4%。4.2 估值分析及投资建议估值分析及投资建议 预计公司 2023-2025
79、年归母净利为 1.2、2.2、3.1 亿元,同比增长-25%、74%、44%,CAGR=23%,对应现价 PE 为 67、38、27 倍。采用相对估值法进行测算,我们选取国内军用微波器件行业的亚光科技、低轨卫星 T/R 组件核心供应商铖昌科技以及核聚变产业链的联创光电、永鼎股份作为可比公司。表10:可比公司估值(市值数据截至 2024 年 1 月 17 日收盘)证券代码 可比公司 市值(亿元)归母净利润(归母净利润(亿亿元)元)PE(倍)(倍)2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 300123.SZ 亚光科技 67-12.01 0.49
80、 1.27 1.89-6 135 53 35 001270.SZ 铖昌科技 85 1.33 1.73 2.44 3.30 64 49 35 26 600363.SH 联创光电 131 2.67 4.50 6.13 7.90 49 29 21 17 600105.SH 永鼎股份 68 2.26 1.08 1.29 1.55 30 63 53 44 PE 平均值 34 69 40 30 688776.SH 国光电气 83 1.66 1.24 2.16 3.11 50 67 38 27 资料来源:表中国光电气、联创光电为浙商证券研究所测算,其余来自 Wind 一致盈利预测 参考同行业 4 家公司 2
81、023-2025 年平均 PE 估值 69、40、30 倍,公司上市以来 PE 估值中枢 83 倍,2023-2025 年 PE 估值分别为 67、38、27 倍。公司作为我国军用微波组件核心供应商,有望充分受益雷达通信及电子对抗需求的提升及低轨卫星建设的提速,同时随国内新聚变实验堆建设落地,公司核工业设备业务有望打开第二增长曲线。首次覆盖,给予“增持”评级。国光电气(688776)公司深度 21/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图28:上市以来公司的 PE 估值中枢为 83 倍 资料来源:Wind,浙商证券研究所 5 风险提示风险提示 1)特种微波器件降价风险:受军工行业中期调整订单
82、推迟及微波器件部分型号阶梯降价影响,2023 年公司利润、盈利能力出现较大下滑,尤其是微波器件作为军工产业链上游,持续收到降价压力,如果未来公司特种微波器件受降价影响利润率进一步下行,将会对公司业绩产生不利影响。2)核工业设备订单不及预期:我国核聚变研究主要由国家主导,相关投入多依靠国家财政,如果未来国内聚变新实验堆建设进度不及预期,将对公司核工业设备业务订单产生不利影响。国光电气(688776)公司深度 22/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录:三大报表预测值表附录:三大报表预测值资产负债表 利润表(百万元)2022 2023E 2024E
83、2025E (百万元)2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 2024 2185 2580 3014 营业收入营业收入 911 874 1269 1667 现金 990 1070 998 1023 营业成本 592 605 878 1144 交易性金融资产 0 0 0 0 营业税金及附加 5 4 6 8 应收账项 768 738 1071 1366 营业费用 13 13 15 17 其它应收款 2 3 4 5 管理费用 60 60 65 75 预付账款 5 8 10 13 研发费用 45 45 51 60 存货 249 360 490 600 财务费用(18)(14)(
84、14)(13)其他 10 7 7 8 资产减值损失 29 24 25 28 非流动资产非流动资产 224 237 251 268 公允价值变动损益 0 0 0 0 金融资产类 0 0 0 0 投资净收益 0 2 1 1 长期投资 0 0 0 0 其他经营收益 2 2 2 2 固定资产 151 157 163 176 营业利润营业利润 187 141 245 352 无形资产 7 6 6 6 营业外收支(1)(1)(0)(0)在建工程 12 21 28 32 利润总额利润总额 186 140 245 352 其他 54 53 54 55 所得税 20 16 30 41 资产总计资产总计 2248
85、 2422 2831 3283 净利润净利润 166 124 216 311 流动负债流动负债 394 447 639 780 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款 30 30 30 30 归属母公司净利润归属母公司净利润 166 124 216 311 应付款项 317 329 501 629 EBITDA 186 137 244 352 预收账款 19 18 34 38 EPS(最新摊薄)1.53 1.14 1.99 2.87 其他 28 69 73 83 非流动负债非流动负债 110 108 108 109 主要财务比率 长期借款 0 0 0 0 2022 2023E 2024E 20
86、25E 其他 110 108 108 109 成长能力成长能力 负债合计负债合计 505 554 748 889 营业收入 54.38%-4.05%45.09%31.42%少数股东权益 0 0 0 0 营业利润-1.70%-24.59%74.04%43.64%归属母公司股东权益 1744 1868 2083 2394 归属母公司净利润 0.72%-25.40%73.97%44.39%负债和股东权益负债和股东权益 2248 2422 2831 3283 获利能力获利能力 毛利率 35.03%30.86%30.77%31.41%现金流量表净利率 18.22%14.17%16.98%18.66%(百
87、万元)2022 2023E 2024E 2025E ROE 9.86%6.86%10.91%13.90%经营活动现金流经营活动现金流 12 91(61)41 ROIC 8.19%5.57%9.15%11.81%净利润 166 124 216 311 偿债能力偿债能力 折旧摊销 13 11 12 14 资产负债率 22.44%22.89%26.41%27.07%财务费用(18)(14)(14)(13)净负债比率 6.14%5.51%4.11%3.46%投资损失 0(2)(1)(1)流动比率 5.14 4.89 4.04 3.87 营运资金变动(117)60(169)(188)速动比率 4.50
88、4.09 3.27 3.10 其它(33)(89)(106)(82)营运能力营运能力投资活动现金流投资活动现金流(66)(24)(24)(29)总资产周转率 0.43 0.37 0.48 0.55 资本支出(29)(25)(23)(29)应收账款周转率 1.70 1.45 1.70 1.63 长期投资 0(0)(0)0 应付账款周转率 2.79 2.23 2.44 2.37 其他(38)1(1)(0)每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流(52)13 14 14 每股收益 1.53 1.14 1.99 2.87 短期借款(0)(0)0(0)每股经营现金 0.11 0.84-0.5
89、70.38 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 22.53 17.23 19.22 22.09 其他(52)13 14 14 估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额(106)80(71)25 P/E 49.71 66.64 38.30 26.53 P/B 3.38 4.42 3.96 3.45 EV/EBITDA 68.22 53.25 30.36 20.95 资料来源:Wind,浙商证券研究所 国光电气(688776)公司深度 23/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内,证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:
90、1.买 入:相对于沪深 300 指数表现20以上;2.增 持:相对于沪深 300 指数表现1020;3.中 性:相对于沪深 300 指数表现1010之间波动;4.减 持:相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级:行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.看 好:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上;2.中 性:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上;3.看 淡:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表
91、示投资的相对比重。建议:投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,经营许可证编号为:Z39833000)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本公司”)对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本
92、公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出
93、与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有,未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明本报告发布人和发布日期,并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址:杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址:北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址:广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码:200127 上海总部电话:(8621)80108518 上海总部传真:(8621)80106010