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1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。公用事业行业 行业研究|深度报告 供水天然垄断，国有企业为主的区域垄断性质并未改变供水天然垄断，国有企业为主的区域垄断性质并未改变。早期供水行业处于政府集中管制中，按照社会公益事业属性加以管理，形成了高度统一的政府垄断管理模式以及政府定价的水价机制。虽然在市场化过程中大部分水司转制为企业主体，也通过政策引入众多私有资本进入水务领域，但由于供水服务天然的垄断属性，以国有企业为主的区域垄断性质并未改变。2022年，水的生产和供应业规上企业数量3556个，其中

2、国有控股的 2215 个，占比达到 62.3%。从资产角度来看，2022 年水的生产和供应业规上企业总资产 2.8 万亿元，其中国有控股的达到 2.3 万亿元，占比达到83.7%。PPP 新机制下仍需完善水价机制新机制下仍需完善水价机制。2023 年 11 月，发改委、财政部发布关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见，提出要聚焦使用者付费项目。市政供水项目有明确的收费渠道和方式（水价），根据城镇供水价格管理办法，城镇供水价格以成本监审为基础，按照“准许成本加合理收益”的方法制定，经营收入能够覆盖建设投资和运营成本且具备一定投资回报，是 PPP 新机制中重点发展领域之一。但当前行业中因为

3、终端水价调整不到位不及时，导致特许经营项目存在增加政府负担、企业投资亏损、政府和社会资本合作不畅等问题。在新机制下，解决水价问题依然是上述政策可落地、可执行的重要一环。资本开支强度下降，供水公司分红潜力强资本开支强度下降，供水公司分红潜力强。目前城镇供水已步入市场成熟期，城镇化带来的供水规模的新增速度放缓，优质项目获取难度加大，供水公司资本开支强度下降。水价方面，2021 年新修订的城镇供水价格管理办法明确以成本监审为基础，通过核定准许成本、监管准许收益确定准许收入，根据核定供水量确定供水价格。这样的水价定价方式，再加上水价调价周期相对较长，决定了供水公司的收入及盈利能力保持相对的稳定。使得供

4、水公司具有较强的分红能力，且预期相对稳定。我们整理了水务行业部分上市公司近五年的股息率以及年度现金分红比例情况。其中，重庆水务分红政策要求的最低分红比例达到 60%，洪城环境 50%，分红比例高，兴蓉环境、中山公用、创业环保等近五年分红比例稳定。相对稳定的收入及盈利能力，相对较低的资本开支强度，使得供水公司具有较强的分红能力，且预期相对稳定。在当前整体投资回报率下行的宏观背景下，高分红标的策略有望提供相对稳定的股息现金流。建议关注向供水产业链下游的污水处理延伸形成供排一体化发展，并向固废处理领域进行横向拓展形成全能型重资产环境集团首创环保(600008，未评级)、瀚蓝环境(600323，买入)

5、；建议关注区域型供排一体化水务平台重庆水务(601158，未评级)、洪城环境(600461，未评级)风险提示风险提示 PPP 新机制政策推进不及预期风险；水价调整进度不及预期风险；供水产能利用不及预期风险；分红不确定风险。投资建议与投资标的 核心观点 国家/地区 中国 行业 公用事业行业 报告发布日期 2024 年 01 月 19 日 卢日鑫 *6118 执业证书编号：S0860515100003 周迪 执业证书编号：S0860521050001 李少甫 港口及电厂动力煤去库持续，港口动力煤现货价格小幅下跌：公用事业行业周报（0108-0112）2024-01-15 港

6、口及电厂动力煤去库持续，港口动力煤现货价格保持稳定：公用事业行业周报（0102-0105）2024-01-11 政策强化现金分红导向，高分红电力、公用标的投资价值凸显：公用事业行业周报（1211-1215）2023-12-21 看好水务公司保持稳健盈利及可观分红 公用事业高股息策略系列报告（一）看好（维持）公用事业行业深度报告 看好水务公司保持稳健盈利及可观分红 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 城镇供水是民生供给中的重要环节.4 以国有经济为主的区域垄断性质未改变.5 城镇供

7、水商业模式及市场格局演变.5 市场主体仍以国有地方企业为主.6 PPP 新机制下仍需完善水价机制.7 水价构成中与自来水厂运营相关的基本水价占比 54%.7 水价机制决定供水公司盈利能力稳定.9 供水下游需求增长空间有限.10 存量城镇供水能力已基本饱和.10 城镇化放缓，增量空间不足.11 管网更新降低漏损有望改善供水盈利水平.12 供水公司分红潜力大且预期稳定.13 供水行业成熟、新增需求小，资本开支减少.13 供水公司分红比例高，预期稳定.14 投资建议.16 风险提示.16 lUbWqViVxUcZlV9YzXtRtRsQ9P9R8OmOpPtRrNiNmMqRfQnPpNaQnMmN

8、MYsPsQvPpPsN 公用事业行业深度报告 看好水务公司保持稳健盈利及可观分红 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图表目录 图 1：2022 年用水量结构.4 图 2：水务行业全景图.4 图 3：城市用水按用途分类.4 图 4：近 10 年我国城镇（城市及县城）生活用水量（亿吨）及在供水总量中的占比（右轴）.4 图 5：城镇供水行业商业模式演变过程.6 图 6：水的生产和供应业规模以上工业企业数量（个）及其中国有控股占比（右轴）.6 图 7：水的生产和供应业规模以上工业企业总资产（

9、亿元），及其中国有控股占比（右轴）.6 图 8：36 个重点城市第一阶段水价平均构成情况.8 图 9：城镇供水价格定价中的准许成本构成.8 图 10：样本水务公司供水业务近五年毛利率.9 图 11：近十年城镇（城市+县城）人口及供水能力增长情况.10 图 12：我国城镇供水普及率.10 图 13：我国城市居民生活用水量标准（2023 年修订版）.11 图 14：国外城市居民生活用水量标准.11 图 15：近十年我国城镇人口数量及增长（右轴）情况.12 图 16：我国人均日用水量情况（升/日）.12 图 17：我国城镇供水管道长度（万公里）.12 图 18：部分上市公司供水产销差情况.12 图

10、19：样本水务公司近五年资本性支出在净利润中的占比.13 表 1：部分水务上市公司.7 表 2：新供水价格管理办法执行后部分城市调价案例.9 表 3：供水产销差率与管网漏损率的关系.13 表 4：部分水务上市公司近五年股息率（2024 年 1 月 15 日收盘价计）.15 表 5：部分水务上市公司近五年年度现金分红比例及公司分红政策汇总.15 公用事业行业深度报告 看好水务公司保持稳健盈利及可观分红 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 城镇供水城镇供水是民生供给中是民生供给中的的重要环节

11、重要环节 水资源是国民经济和社会可持续发展的基础和保障。根据水利部水资源公报，2022 年，全国用水总量为 5998.2 亿 m3。其中，生活用水量为 905.7 亿 m3（15%）；工业用水量为 968.4 亿m3（16%）；农业用水量为3781.3亿m3（63%）；人工生态环境补水量为342.8亿m3（6%）。图 1：2022 年用水量结构 数据来源：中国水资源公报 2022，东方证券研究所 人类择水而居、因水设城。水务行业是为了满足城市居民生活和企业生产所建设、运营一整套完整的取水、制水、供水、输水、排水和处理污水的城市基础配套设施。主要是为保障居民生活、城市公共服务、工业生产运营及其他

12、特殊用途。根据住建部数据显示，2012 年以来城镇生活用水量在供水总量中的占比超过 50%，且生活用水占比呈逐年上升趋势，2022 年达到 56.8%，城镇供水是政府民生供给中最重要的环节之一，是一个城市生存和可持续发展的动力之源。图 3：城市用水按用途分类 图4：近10年我国城镇（城市及县城）生活用水量（亿吨）及在供水总量中的占比（右轴）生活用水,905.7,15%工业用水,968.4,16%农业用水,3781.3,63%人工生态环境补水,342.8,6%图 2：水务行业全景图 数据来源：东方证券研究所整理 公用事业行业深度报告 看好水务公司保持稳健盈利及可观分红 有关分析师的申明，见本报告

13、最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 数据来源：东方证券研究所整理 数据来源：住房和城乡建设部，东方证券研究所 以国有经济为主的区域垄断性质未改变以国有经济为主的区域垄断性质未改变 城镇供水作为准公共产品，既是满足人民生产生活用水需求的公益产品，也是需要投入大量资金、人力进行设施维护和水源净化的经济商品。城镇供水商业模式及市场格局演变 在改革开放前，我国供水行业都处于政府集中管制中，按照社会公益事业属性加以管理，形成了高度统一的政府垄断管理模式（公建公营）。在这一阶段，供水单位一般不以盈利为主要目的。由于自来水作为

14、产品，高度依赖管网进行转移，并不适合大量、远距离运输，因此城镇供水行业具有较强的天然区域垄断性质，地方水司成为我国城镇供水最主要的载体。第二阶段，随着城市化进程的不断加快，城市人口和用水需求日益攀升，加剧了城市供水系统的负担，同时作为一个投资回报周期长的行业，城市供水在单一化的政府管制体制下逐渐面临供水效率、管理效率低下等问题。为此，深入推进城市供水行业市场化改革的重要性日益凸显，部分城市开始尝试对水司进行企业化改制。尤其是在2002年，原建设部印发关于加快市政公用行业市场化进程的意见，引入竞争机制，建立政府特许经营制度，鼓励社会资金、外国资本采取独资、合资、合作等多种形式，参与供水设施的建设

15、。另外 1995 年，原对外贸易经济合作部发布关于以 BOT 方式吸收外商投资有关问题的通知鼓励外商通过合作、合资或者独资的方式建立 BOT 项目公司，投资中国的基础设施领域，由此外资企业开始直接投资我国水务行业。同时也正式开启了我国供水行业在特许经营模式上的探索。经过近 10 年的探索，2004 年原建设部发布市政公用事业特许经营管理办法，至此形成了相对成熟的单体特许经营项目，应用领域主要是城建司所管辖的市政基础设施六项：污水、垃圾、供水、燃气、供暖和公交。而后2005年发布的关于鼓励支持和引导个体私营等非公有制经济发展的若干意见（国发20053 号）、2010 年发布的国务院关于鼓励和引导

16、民间投资健康发展的若干意见（国发201013号）等进一步促进了社会资本通过各种形式参与到以水务为代表的公用事业和基础设施的建设及运营环节中。第三阶段，2014 年以国务院关于加强地方政府性债务管理的意见为契机，财政部下发关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知，PPP 的发展进入新阶段，由国家发改委和财政部共同推动，涉及包含水务在内的地方政府公共服务和基础设施几乎所有领域。40%45%50%55%60%0500300350400450500城市县城城镇生活用水占比 公用事业行业深度报告 看好水务公司保持稳健盈利及可观分红 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重

17、要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 图 5：城镇供水行业商业模式演变过程 数据来源：“在水务一体化趋势下，地方水司如何实现转型战略”-李炜，东方证券研究所 政府和社会资本合作（PPP）实施近十年来，一定程度上起到了改善公共服务、拉动有效投资的作用，但在实践中也出现了一些亟待解决的问题。2023 年 11 月 8 日，国家发改委、财政部印发关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见的通知，标志着我国 PPP 发展将进入新阶段。新机制强调遏制新增地方政府隐性债务，提高基础设施和公用事业项目建设运营水平。新机制提出聚焦使用者付费项

18、目；全部采取特许经营模式；合理把握重点领域。随后 11 月 28 日，发改委发布关于向社会公开征求基础设施和公用事业特许经营管理办法（修订征求意见稿）迅速跟进。市场主体仍以国有地方企业为主 虽然在市场化过程中大部分水司转制为企业主体，也通过政策引入众多私有资本进入水务领域，但以国有经济为主的区域垄断性质并未改变。水务行业在我国工业行业分类中属于水的生产和供应业，根据国家统计局数据显示，2022 年，水的生产和供应业规上企业数量 3556 个，其中国有控股的 2215 个，占比达到 62.3%。从资产角度来看，2022 年水的生产和供应业规上企业总资产 2.8 万亿元，其中国有控股的达到 2.3

19、 万亿元，占比达到 83.7%。图 6：水的生产和供应业规模以上工业企业数量（个）及其中国有控股占比（右轴）图 7：水的生产和供应业规模以上工业企业总资产（亿元），及其中国有控股占比（右轴）数据来源：国家统计局，东方证券研究所 数据来源：国家统计局，东方证券研究所 50%55%60%65%70%0500025003000350040002002020212022企业单位数其中国有控股国有占比60%65%70%75%80%85%90%05000000025000300002002020212022企业总资产其

20、中国有控股国有占比 公用事业行业深度报告 看好水务公司保持稳健盈利及可观分红 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 从上市公司角度来看，A 股及 H 股上市水务公司中仍是以国有控股的企业为主。其中大部分是属地企业通过签订特许经营协议或类似的承包协议对属地（或附近区域）水务项目进行一定的市场化转型，如重庆水务、兴蓉环境、瀚蓝环境等。仅有少量是通过特许经营或 PPP 等经营方式在非特定范围内参与水务项目投资，最终成长成为全国性的重资产环境集团，如粤海投资、首创环保、北控水务集团等。PPP 新机

21、制下仍需完善水价机制新机制下仍需完善水价机制 直至 2023年 11 月，发改委、财政部发布关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见，提出要聚焦使用者付费项目，市政供水项目有明确的收费渠道和方式（水价），根据城镇供水价格管理办法，城镇供水价格以成本监审为基础，按照“准许成本加合理收益”的方法制定，经营收入能够覆盖建设投资和运营成本且具备一定投资回报。完全满足 PPP 新机制要求，将有望成为 PPP 下一阶段实施的主要领域之一。但当前行业中因为终端水价调整不到位不及时，导致特许经营项目存在增加政府负担、企业投资亏损、政府和社会资本合作不畅等问题。在新机制下，解决水价问题依然是上述政策可落地

22、、可执行的重要一环。水价构成中与自来水厂运营相关的基本水价占比 54%城镇居民生活阶梯水价主要由基本水价、污水处理费、水资源费(税)、附加费/基金等构成：表 1：部分水务上市公司 股票代码 上市公司 市值（亿元）企业性质 区域类型 0270.HK 粤海投资 363.70 国有控股 全国 601158.SH 重庆水务 285.12 国有控股 地区-重庆 600008.SH 首创环保 198.93 国有控股 全国 0371.HK 北控水务集团 181.73 国有控股 全国 000598.SZ 兴蓉环境 177.04 国有控股 地区-成都 600323.SH 瀚蓝环境 130.78 国有控股 地区-

23、佛山 000685.SZ 中山公用 110.34 国有控股 地区-中山 600461.SH 洪城环境 104.38 国有控股 地区-南昌 003039.SZ 顺控发展 92.26 国有控股 地区-佛山 0855.HK 中国水务 66.18 私营企业 全国 601368.SH 绿城水务 48.83 国有控股 地区-南宁 601199.SH 江南水务 47.23 国有控股 地区-江阴 600283.SH 钱江水利 44.16 国有控股 地区-浙江 603759.SH 海天股份 38.05 私营企业 地区-四川 3768.HK 滇池水务 5.71 国有控股 地区-云南 2281.HK 兴泸水务 4.

24、69 国有控股 地区-四川 6839.HK 云南水务 2.62 国有控股 地区-云南 数据来源：wind，东方证券研究所整理 注：市值为 2024 年 1 月 15 日收盘价计，其中港股市值以人民币计 公用事业行业深度报告 看好水务公司保持稳健盈利及可观分红 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 基本水基本水价价主要考虑自来水厂的供水成本、运行管理费、利润和税金等;污水处理费污水处理费是城市污水集中处理设施按照规定向排污者提供污水处理的有偿服务而收取的费用，以保证污水集中处理设施的正常运行

25、;水资源费水资源费(税税)是对授予申请取水户水资源的使用权，依据水资源有偿使用的相关法规规定向取水户收取的费(税)，它充分体现了水资源的价值和稀缺性，是调节水资源供给与需求的经济措施，目前全国除河北、北京、天津、山西、内蒙古、山东、河南、四川、陕西、宁夏等10 个试点省份征收水资源税外，其余各地均征收水资源费;附加费附加费/基金基金主要包括生活垃圾处理费、水厂建设费、地方专项费等，根据各地项目构成不同，收费也不同，主要用于地方重点水利建设投资、城市公共事务等。有研究显示，36 个重点城市第一阶段水价中，代表着供水公司直接收入的基本水价部分在居民水价中的占比范围在 34%至 75%之间，平均占比

26、达到 54%，是水价中的主要组成部分。图 8：36 个重点城市第一阶段水价平均构成情况 数据来源：数说我国城镇居民生活水价-马俊等，东方证券研究所 值得注意的是，供水的业务模式是“使用者付费”，因此水价是决定供水企业经营发展状况的最核心因素之一。由于在过去很长的一段时间内，自来水一直是一种福利型公共产品，从最开始的不收费到之后的象征性收费，再到后来的逐步商品化，我国的水价机制一直没有完全理顺，成本水价倒挂现象严重。2021 年新修订的城镇供水价格管理办法明确了按照“准许成本加合理收益”的方法核定城镇供水价格，以成本监审为基础，通过核定准许成本、监管准许收益确定准许收入，根据核定供水量确定供水价

27、格。图 9：城镇供水价格定价中的准许成本构成 基本水价54%污水处理费27%水资源费（税）10%附加费或基金9%公用事业行业深度报告 看好水务公司保持稳健盈利及可观分红 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 数据来源：城镇供水定价成本监审办法，东方证券研究所整理 城镇供水价格管理办法中明确“准许收益率”计算公式为准许收益率=权益资本收益率（1资产负债率）+债务资本收益率资产负债率。其中：权益资本收益率，按照监管周期初始年前一年国家 10 年期国债平均收益率加不超过 4 个百分点核定；债务资

28、本收益率，参考监管周期初始年前一年贷款市场报价利率（LPR）确定。水价机制决定供水公司盈利能力稳定 这样的水价定价方式也决定了供水公司的盈利能力将继续保持相对的稳定。我们统计了部分样本上市公司供水业务近五年的毛利率情况，结果显示近五年，样本公司整体供水业务毛利率在35%左右，且相对平稳。我们统计了部分在2021年城镇供水价格管理办法出台后调整水价的重要城市调价情况，发现上海、重庆、衡阳此次调价距上次调价的时间分别为8年、7年和5年。水价调价周期相对较长，在一个调价周期内，水务公司的收入及盈利能力都有望保持相对平稳水平。图 10：样本水务公司供水业务近五年加权平均毛利率 数据来源：各公司年报，东

29、方证券研究所 注：样本公司包括重庆水务、首创环保、北控水务集团、兴蓉环境、洪城环境、顺控发展、创业环保、瀚蓝环境；加权平均毛利率计算方式为样本公司供水业务总毛利/样本公司供水业务总收入 表 2：新供水价格管理办法执行后部分城市调价案例 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%200212022 公用事业行业深度报告 看好水务公司保持稳健盈利及可观分红 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 地区 供水价格（居民一阶段）听证时间 距上次 调价时间

30、新标准（元/m）调整幅度 上海 2.27 19%2021.8.31 8 年 重庆市万州区 2.95 18%2021.9.28 7 年 衡阳 2.57 34%2021.11.30 5 年 数据来源：各地方发改委公告，东方证券研究所 城镇居民城镇居民供水需求供水需求稳定稳定 供水行业是弱周期性行业，产业规模扩张主要由城镇化带来的需求增长和生活质量提高带来的居民用水强度提升驱动。存量城镇供水能力已基本饱和 供水行业未来需求增长方面，2022 年 7 月由住建部和国家发展改革委联合发布的“十四五”全国城市基础设施建设规划将持续提升供水安全保障能力列为重点任务，“十四五”期间预计新建改造供水厂规模 0.

31、65 亿立方米/日，预计新建改造供水管网 10.4 万公里，对不符合技术、卫生和安全防范要求的加压调蓄设施进行改造。据住建部数据显示，20122022 年间，我国城镇供水能力由 3.3 亿 m/日上涨至 3.8 亿 m/日，十年复合增速 1.7%，与同时期城镇人口十年复合增速 1.9%基本吻合，且趋势也基本匹配，说明我国城镇供水能力已经基本达到基本平衡状态。再加上我国城镇供水普及率在2012年就已经达到 94.4%的较高水平，至 2022 年更是达到 99.0%，未来城镇市政供水渗透率进一步提升的空间几乎为零。图 11：近十年城镇（城市+县城）人口及供水能力增长情况 图 12：我国城镇供水普及

32、率（%）-10%-5%0%5%10%人口增速供水能力增速80828486889092949698100 公用事业行业深度报告 看好水务公司保持稳健盈利及可观分红 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 城镇居民供水需求稳定 居民用水强度方面，目前按照保障基本生活用水需求、满足适度合理需求、遏制奢侈浪费的原则，GB/T 50331-2002 对城市居民家庭人均生活用水量进行阶梯设置，该标准对城市居民生活用水量指标分为两级，分别对应城镇供水价格管理办法阶梯水量的一级和二级，一级保障居民基本用水

33、需求，二级满足居民生活质量改善和提高所需的合理用水量，超过二级视为过度消费。图 13：我国城市居民生活用水量标准（2023 年修订版）数据来源：住房和城乡建设部，东方证券研究所 根据 2023 年住建部修订后的国家标准城市居民生活用水量标准（GB/T 50331-2002）中统计的国外城市居民生活用水量来看，发展程度不同、生活习惯不同的国家或地区，城市居民生活用水量标准存在一定差异。图 14：国外城市居民生活用水量标准 数据来源：住房和城乡建设部，东方证券研究所 虽然可以通过提高居民节水意识、改变生活习惯，达到降低用水量的效果，但伴随着生活条件的不断提高，我国居民生活人均生活用水量依旧呈现上涨

34、趋势。据住建部数据测算，我国城镇居民人均日用水量由 2012 年的 159.2 升增长至 2022 年达到 174.6 升，复合增长率 0.9%。其中城市居民增长较慢，十年复合增速仅为 0.7%。数据来源：住房和城乡建设部，东方证券研究所 数据来源：住房和城乡建设部，东方证券研究所 公用事业行业深度报告 看好水务公司保持稳健盈利及可观分红 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12 而人口方面来看，据住房和城乡建设部数据显示，我国城镇人口由 2012 年的 5.0 亿人增长至 2022 年的

35、6.1 亿人，十年复合增速 1.9%。城镇人均日用水量及人口增长均较为平缓，使得城镇市政供水能力的新增需求相对较低。图 15：近十年我国城镇人口数量及增长（右轴）情况 图 16：我国人均日用水量情况（升/日）数据来源：住房和城乡建设部，东方证券研究所 数据来源：住房和城乡建设部，东方证券研究所 管网更新降低漏损有望改善供水盈利水平 市政供水管网市场方面，供水管网的历史遗留问题较为复杂，叠加节水相关要求和漏损治理新目标，共同推动供水管网改造更新的需求快速增长。根据国家统计局数据显示，我国城镇供水管道长度从 2012 年的 77.8 万公里增长至 2022 年的 139.6 万公里，年复合增长率达

36、 6.0%。随着供水管网规模愈发扩大，管网建设、维护难度亦显著增加。急需结合实施城市更新行动、老旧小区改造等方针，对超过合理使用年限、材质落后或受损失修的供水管网进行更新改造。2015 年发布的“水十条”中提出，对使用超过 50 年和材质落后的供水管网进行更新改造，到2020 年，漏损率控制在 10%以内；“十四五”全国城市基础设施建设规划中数据显示，2020年城市公共供水管网漏损率为10%，基本完成“水十条”要求，“十四五”目标是进一步下降至 9%。行政管理层面关注的“管网漏损率”主要是表观漏损及实质漏损量，反映的是城镇供水效率；而运营企业更加关注供水实际经济效益，产销差指标涵盖了所有不为企

37、业带来实际供水收入的损失水量。对于同一个供水企业而言，供水对象群体不会发生大幅度变化的情况下，产销差率的变化情况在一定程度上也能反映管网漏损变化情况。上市公司角度来看，我们统计了部分上市公司近五年供水产销差率情况。各公司在管网状况、运营管理水平、供水对象等方面存在个体差异，产销差率绝对水平差异较大，其中顺控发展产销差率水平在 20%左右为最高，瀚蓝环境产销差率水平在 10%左右为最低。整体来看近五年来呈现出持续改善的趋势，但幅度不大，预计未来通过智慧水务、分区计量建设，实现科学降漏和精准控漏，有望继续降低供水企业的管网漏损水平，进一步提高供水业务盈利水平。图 17：我国城镇供水管道长度（万公里

38、）图 18：部分上市公司供水产销差情况 0%1%2%3%4%5%0.01.02.03.04.05.06.07.0人口（亿）人口增速0204060800180200城市县城城镇 公用事业行业深度报告 看好水务公司保持稳健盈利及可观分红 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13 数据来源：住房和城乡建设部，东方证券研究所 数据来源：公司年报，东方证券研究所 表 3：供水产销差率与管网漏损率的关系 系统供给水量 合法用水量 计费合法用水量 计费计量用水量 收益水量 计费不计量

39、用水量 不计费合法用水量 不计费计量用水量 无收益水量（产销差）不计费不计量用水量 漏损水量 表观漏损 非法用水量 用户计量不准确 实质漏损 输配水干管漏损 蓄水池漏损及溢流 用户管段漏损 数据来源：“供水管网漏损控制的新思考”-徐兆凯，东方证券研究所 供水公司分红潜力大且预期稳定供水公司分红潜力大且预期稳定 水务行业属于基础民生行业，需求稳定，对经济周期波动的敏感性相对较低，盈利能力受能源、基础性生产资料价格的波动性影响较小。其主要周期性体现为投资建设的周期性。水务行业作为一地区的基础设施，其建设规模要满足该地区一定时期的需要，适当超前建设。当地区经济发展和人口增长达到一定水平，使供水和污水

40、处理能力出现饱和迹象时，当地市政部门通常会按照远期规划目标（一般为 10 年-20 年）对现有产能进行改扩建或是建设新的供排水处理设施。供水行业成熟、新增需求小，资本开支减少 目前城镇供水已步入市场成熟期，城镇化带来的供水规模的新增速度放缓，城市供水基础设施进入深耕细作阶段，县城基础设施基本完成补短板工作，优质项目获取难度加大，传统水务公司在资本支出强度下降。水务公司纷纷开始寻求转型。最常见的水务公司转型方向是依靠强大的区域垄断能力及与域内政府良好的关系，向产业链下游的污水处理延伸形成供排一体化发展，以及向固废处理领域进行横向拓展。我们统计了部分样本水务上市公司近五年来的资本开支情况，其中大部

41、分企业的资本性支出在净利润中的占比维持在 5%以下且有持续下降的趋势。图 19：样本水务公司近五年资本性支出在净利润中的占比 02040608002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022城市县城0%5%10%15%20%25%200212022重庆水务首创环保兴蓉环境顺控发展瀚蓝环境 公用事业行业深度报告 看好水务公司保持稳健盈利及可观分红 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14

42、 数据来源：公司年报，wind，东方证券研究所 水务公司新增投资需求较小，再考虑到城镇供水项目盈利能力稳定且现金流状况良好。随着水价改革的深入，成本加合理收益的定价方式使水价市场化程度更高，再加上更加完善的调价机制，水务企业盈利能力提升且更加稳定。综合来看水务公司的持续分红潜力相对较高。供水公司分红比例高，预期稳定 证监会：鼓励现金分红导向，推动提高分红水平鼓励现金分红导向，推动提高分红水平 为进一步健全上市公司常态化分红机制，提高投资者回报水平，2023 年 12 月 15 日，证监会发布上市公司监管指引第 3 号上市公司现金分红（现金分红指引），以及关于修改上市公司章程指引的决定（章程指引

43、）。现金分红指引修订内容主要有三个方面：一是进一步明确鼓励现金分红导向，推动提高分红水平。一是进一步明确鼓励现金分红导向，推动提高分红水平。对不分红的公司加强披露要求等制度约束督促分红。对财务投资较多但分红水平偏低的公司进行重点监管关注，督促提高分红水平，专注主业。二是简化中期分红程序，推动进一步优化分红方式和节奏。二是简化中期分红程序，推动进一步优化分红方式和节奏。鼓励公司在条件允许的情况下增加分红频次，结合监管实践，允许上市公司在召开年度股东大会审议年度利润分配方案时，在一定额度内审议批准下一年中期现金分红条件和上限，方便上市公司进一步提升分红频次，让投资者更好规划资金安排，更早分享企业成

44、长红利。三是加强对异常高比例分红企业的约束，引导合理分红。三是加强对异常高比例分红企业的约束，引导合理分红。强调上市公司制定现金分红政策时，应综合考虑自身盈利水平、资金支出安排和债务偿还能力，兼顾投资者回报和公司发展。对资产负债率较高且经营活动现金流量不佳，存在大比例现金分红情形的公司保持重点关注，防止对企业生产经营、偿债能力产生不利影响。章程指引相关条款修改主要有两个方面：一是鼓励上市公司增加现金分红频次，引导形成中期分红习惯，稳定投资者分红预期。一是鼓励上市公司增加现金分红频次，引导形成中期分红习惯，稳定投资者分红预期。同时，增加对中期分红的完成时限要求。二是督促公司在章程中细化分红政策，

45、明确现金分红的目标，更好稳定投资者预期。二是督促公司在章程中细化分红政策，明确现金分红的目标，更好稳定投资者预期。同时，引导公司在章程中制定分红约束条款，防范企业在利润不真实等情形下实施分红。0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%200212022粤海投资重庆水务首创环保北控水务集团兴蓉环境瀚蓝环境中山公用洪城环境顺控发展 公用事业行业深度报告 看好水务公司保持稳健盈利及可观分红 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15 我们整理了水务行业部分上市

46、公司近五年的股息率以及年度现金分红比例情况。其中，重庆水务分红政策要求的最低分红比例达到 60%，洪城环境 50%，分红比例高，兴蓉环境、中山公用、创业环保等近五年分红比例稳定。表 4：部分水务上市公司近五年股息率（2024 年 1 月 15 日收盘价计）证券代码 证券简称 总市值（亿元）2024/1/15 股息率（%）2018 2019 2020 2021 2022 0270.HK 粤海投资 363.70 8.74 9.44 9.63 9.92 10.02 601158.SH 重庆水务 285.12 4.71 4.33 4.29 4.33 4.55 600008.SH 首创环保 198.93

47、 2.95 2.95 2.58 3.69 4.80 0371.HK 北控水务集团 181.73 8.94 9.30 8.14 7.89 7.89 000598.SZ 兴蓉环境 177.04 1.11 1.52 1.69 1.72 1.89 600323.SH 瀚蓝环境 130.78 1.25 1.37 1.37 1.37 1.37 000685.SZ 中山公用 110.34 1.86 3.34 3.74 4.01 2.94 600461.SH 洪城环境 104.38 1.84 2.82 4.56 5.42 4.70 003039.SZ 顺控发展 92.26 0.83 0.85 0.74 600

48、874.SH 创业环保 76.36 1.92 1.94 2.17 2.64 2.61 数据来源：wind，东方证券研究所 表 5：部分水务上市公司近五年年度现金分红比例及公司分红政策汇总 证券简称 年度现金分红比例(已宣告,剔除特别派息)（%）分红政策 2018 2019 2020 2021 2022 粤海投资 69.74 74.91 85.44 84.50 84.17 重庆水务 94.55 74.09 69.01 59.38 67.89 分红比例不低于 60%首创环保 63.22 47.46 34.95 32.09 30.26 现金分红比例不低于 30%北控水务集团 38.58 37.63

49、38.81 37.85 115.18 兴蓉环境 19.93 24.71 22.86 20.38 20.67 成长期分红比例不低于 20%瀚蓝环境 17.50 18.47 16.96 15.42 15.65 中山公用 29.87 35.24 30.04 30.19 30.12 分红比例不低于 30%，现金分红比例不低于 20%洪城环境 39.95 50.43 60.12 63.37 50.18 现金分红比例不低于 50%顺控发展 28.58 28.69 28.77 现金分红比例不低于 20%创业环保 30.19 30.11 30.04 30.06 30.10 现金分红比例不低于 20%数据来源：

50、wind，公司公告，公司章程，东方证券研究所 公用事业行业深度报告 看好水务公司保持稳健盈利及可观分红 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16 投资建议投资建议 早期供水行业处于政府集中管制中，按照社会公益事业属性加以管理，形成了高度统一的政府垄断管理模式以及政府定价的水价机制。虽然在市场化过程中大部分水司转制为企业主体，也通过政策引入众多私有资本进入水务领域，但由于供水服务天然的垄断属性，以国有经济为主的区域垄断性质并未改变。目前城镇供水已步入市场成熟期，城镇化带来的供水规模的新增速度放

51、缓，优质项目获取难度加大，供水公司资本开支强度下降。水价方面，2021 年新修订的城镇供水价格管理办法明确了按照“准许成本加合理收益”的方法核定城镇供水价格，以成本监审为基础，通过核定准许成本、监管准许收益确定准许收入，根据核定供水量确定供水价格。这样的水价定价方式，再加上水价调价周期相对较长，决定了供水公司的收入及盈利能力保持相对的稳定。相对稳定的收入及盈利能力，相对较低的资本开支强度，使得供水公司具有较强的分红能力，且预期相对稳定。在当前整体投资回报率下行的宏观背景下，高分红标的策略有望提供相对稳定的股息现金流。建议关注向供水产业链下游的污水处理延伸形成供排一体化发展，并向固废处理领域进行

52、横向拓展形成全能型重资产环境集团首创环保(600008，未评级)、瀚蓝环境(600323，买入)；建议关注区域型供排一体化水务平台重庆水务(601158，未评级)、洪城环境(600461，未评级)风险提示风险提示（1）PPP 新机制新机制政策推进政策推进不及不及预期预期风险风险。此次出台的政策为纲领性文件，后续仍需多个实施细则，如政策落地节奏放缓，可能导致水务公司部分在手项目存在合规风险。（2）水价调整进度不及预期水价调整进度不及预期风险风险。由于制水成本是终端水价的一部分，当终端用户水价调整不到位时，可能需要政府给予补贴，可能导致项目存在增加政府负担、企业投资亏损、政府和社会资本合作不畅等问

53、题。（3）供水产能利用供水产能利用不及预期风险不及预期风险。由于供水设施需要适度超前规划、建设，而作为经营性较强的公用设施，在没有保底量条款设置的情况下，供水产能利用没有达到一定负荷可能导致项目盈利能力下降；（4）分红不确定分红不确定风险风险。对于大部分地方型水务公司而言，虽然供排水业务本身的扩张及再投资机会较少，但近年来地方水务公司借助地方政府资源向固废业务方向转型的趋势初显，未来可能在固废领域加大投入，有可能影响公司分红比例。公用事业行业深度报告 看好水务公司保持稳健盈利及可观分红 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本

54、证券研究报告最后一页的免责申明。17 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义 报告发布日后的 12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500

55、指数）；公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股

56、票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此

57、报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研

58、究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影

59、响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的

60、，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address东方证券研究所 地址：上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话：传真： 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。