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1、证券研究报告|公司深度|风电设备 1/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 三一重能(688349)报告日期:2023 年 11 月 07 日 风电整机新秀崛起,布局“双海”打开成长空间风电整机新秀崛起,布局“双海”打开成长空间 三一重能深度报告三一重能深度报告 投资要点投资要点 风电整机新秀,风电整机新秀,2 2 年归母净利润年归母净利润 CAGRCAGR 约约 4 49%9%公司为风电整机新秀,主营业务为风电产品及运维服务、发电收入和风电建设服务,2022 年上述业务的营收占比分别为 82%、5%和 12%。风电产品及运维服务主要包括风机销售、运维服务、叶片
2、销售。其中,2022 年风机销售营收占比为72%,为公司主要收入来源。2018-2022 年公司实现营收、归母净利润 CAGR 分别约 86%、49%;公司毛利率保持在 23%以上,净利率从-32.33%提升至 13.41%。2 2 年全球、国内新增装机量年全球、国内新增装机量 C CAGRAGR 约约 2 20%0%、19%19%;主机竞争格局或将重塑;主机竞争格局或将重塑 从行业空间来看,风电行业高景气,“十四五”期间新增装机容量有望超预期。预计“十四五”期间全球、国内风电年均新增装机容量 109、67GW,2022-2025年 CAGR 约 20%、19%。
3、从发展趋势来看,风机大型化是实现度电成本下降的核心手段,成为“平价时代”必然选择,2020-2022 年我国新增装机风机平均单机容量从 2.7MW 至 4.5MW。海上风电趋势显著,预计 2022-2025 年全球及我国海风新增装机容量 CAGR 均约 43%。从主机环节来看,整机厂市场集中度持续提升,抢装潮致第一梯队集中度下降,第二梯队迎来新机遇。2018-2022 年前十名主机厂从90%提升至 98.6%,前三名主机厂市占率从 63.9%下降至 51%。头部主机厂市占率差距在缩小,不断成长的三一重能已成功跻身第二梯队。成本、研发、产业链一体化优势构建核心竞争力,“双海”战略打开成长空间成本
4、、研发、产业链一体化优势构建核心竞争力,“双海”战略打开成长空间 公司具备多重竞争优势:1)成本优势:2018-2022 年公司平均毛利率约 29%,盈利能力显著领先同行。公司产品研究设计、生产效率及供应链保障共同构建成本优势。2)研发优势:公司持续加强研发投入,成为国内“箱变上置”技术创新引领者。3)产业链上下一体化优势:公司具备风电全产业链业务布局,在风机核心零部件、风机产品及运维服务、风电场设计、建设、运营等方面全方位布局。同时,公司具备独立研发生产制造叶片、发电机的能力。“双海”战略布局打开成长空间,有望实现量利齐升。海上风电方面,公司2023年上半年宣布 9MW 海上风电机组正式下线
5、,紧跟行业趋势。海外市场方面,公司积极布局、稳步推进。2022 年公司中标哈萨克斯坦 98MW 风电项目。盈利预测与估值:盈利预测与估值:20 年归母净利润年归母净利润 CAGRCAGR 约约 2 24 4%预计公司 2023-2025 年归母净利润 17.4、21.8、26.6 亿元,同比增长 6%、26%、22%,CAGR=24%。现价对应 PE 21、16、14。给予“买入”评级。风险提示风险提示 1)风电装机不及预期;2)原材料价格大幅上涨;3)风机销售价格大幅下降;4)电力项目建设不及预期。投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师:邱世梁分析师:邱世
6、梁 执业证书号:S01 分析师:王华君分析师:王华君 执业证书号:S05 分析师:张雷分析师:张雷 执业证书号:S04 分析师:卢书剑分析师:卢书剑 执业证书号:S06 研究助理:张菁研究助理:张菁 基本数据基本数据 收盘价¥29.88 总市值(百万元)36,020.97 总股本(百万股)1,205.52 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 1 风机市占率持续提升,拿单能力强劲订单持续增长 2023.05.09 2 轻量化风电整机新锐,零部件自产打造盈利优势三一重能深度报告 2022.10.19 财务摘
7、要财务摘要 (百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 12325 14151 18027 23149 (+/-)(%)21%15%27%28%归母净利润 1648 1739 2184 2661 (+/-)(%)4%6%26%22%每股收益(元)1.37 1.44 1.81 2.21 P/E 22 21 16 14 P/B 3.2 2.9 2.6 2.3 ROE 22%15%16%18%资料来源:浙商证券研究所 -17%-12%-6%-1%5%10%22/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/1023/11三
8、一重能上证指数三一重能(688349)公司深度 2/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件投资案件 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 预计公司 2023-2025 年实现营业收入 142、180、231 亿元,同比增长 15%、27%、28%;实现归母净利润 17.4、21.8、26.6 亿元,同比增长 6%、26%、22%,CAGR=24%。对应 EPS 为 1.44、1.81、2.21 元,现价对应 PE 21、16、14X。给予“买入”评级。关键假设关键假设 1)“十四五”期间风电行业高速发展,海上风电机组需求量加大,风机大型化趋势不改;2)公司凭借技术
9、优势、研发优势、产业链一体化优势构建核心竞争力,国内市占率进一步提升。我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 市场认为市场认为:风电主机行业强者恒强,公司体量相对较小难以与头部主机制造商竞争。我们认为我们认为:2018-2022年公司市场份额从1.2%迅速提升至9.1%,与头部差距缩小;同时公司聚焦产品质量可靠,打造精益成本控制、产业链上下一体化,“两海”战略打开长期成长空间。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1)大兆瓦海上风电机组放量提高海风市场份额;2)海外订单超预期;3)新能源电站业务拓展超预期;风险提示风险提示 1)风电装机不及预期;2)原材料价格大幅上涨;3)风机销售价格大
10、幅下降;4)电力项目建设不及预期。AW9YpZ8ZqUBUiXpYaQcMaQpNqQsQsRkPoPnMfQoOyQbRqRmNMYoMoRuOmMvM三一重能(688349)公司深度 3/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 风电整机新秀崛起,供应链优势成为制胜法宝风电整机新秀崛起,供应链优势成为制胜法宝.6 1.1 风电整机新秀崛起,一体化布局助力市占率提升.6 1.2 股权结构集中,股权激励助力公司长期发展.7 1.3 风机销售是公司第一大收入来源,产品覆盖大兆瓦等级.10 1.4 公司财务数据亮眼,高成长性与高盈利性兼备.11 2“十四五十四五”期间风电发展超
11、预期,整机环节竞争格局或将重塑期间风电发展超预期,整机环节竞争格局或将重塑.13 2.1 行业空间:预计 2023-2025 年国内风电年均新增装机容量 77GW.13 2.2 发展趋势:风机大型化成为平价时代必然选择;海风趋势打开行业空间.16 2.2.1 机组大型化是抢装后进入平价时代的必然选择.16 2.2.2 海风趋势显著,打开行业想象空间.18 2.3 竞争格局:强者并非恒强,头部市占率差距缩小.19 3 自产自研技术卓越,顺应市场抓住自产自研技术卓越,顺应市场抓住“双海双海”机遇机遇.21 3.1 竞争优势:成本、研发、产业链上下一体化优势构筑护城河.21 3.1.1 成本优势:多
12、维度降本,公司成本优势领先行业.21 3.1.2 研发优势:公司重视研发,逐渐进入收获期.22 3.1.3 产业链上下一体化优势:.24 3.2“双海”战略布局进军蓝海市场,有望实现量利齐升.25 4 投资建议投资建议.25 4.1 盈利预测.25 4.2 估值分析.27 4.3 投资建议.27 5 风险提示风险提示.28 5.1 风电装机不及预期.28 5.2 原材料价格大幅上涨.28 5.3 风机销售价格大幅下降.28 5.4 电力项目建设不及预期.28 三一重能(688349)公司深度 4/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1:公司深耕行业十余载,发展历程可分
13、为初步发展期、业务拓展期、高速发展期.6 图 2:公司股权结构集中,实控人及其一致行动人持股比例约 79%.7 图 3:2023H1 风电产品及运维服务营收占比约 75%.10 图 4:2017-2023H1 风电产品及运维服务营收占比超 59%.10 图 5:2018-2023H1 风机销售占风电产品及运维服务营收超 96%.10 图 6:2018-2023H1 风机销售营收占比维持在 57%以上水平.10 图 7:2021 年公司 3MW 及以上风机销售占比 76%.11 图 8:2017-2021 年风机产品结构升级顺应大兆瓦发展趋势.11 图 9:2018-2022 年营收 CAGR
14、约 86%.11 图 10:2018-2022 年归母净利润 CAGR 约 49%.11 图 11:公司毛利率、净利率维持较高水平.12 图 12:2018-2022 年风电产品及运维服务毛利率中枢为 29%.12 图 13:规模效应显著,期间费用率呈现大幅下降趋势.12 图 14:2018-2022 年公司资产负债率持续下降,经营能力提高.12 图 15:29 省级行政区“十四五”期间风电新增装机量规划.14 图 16:预计“十四五”期间我国风电平均新增装机容量约 67GW,2022-2025 年 CAGR 为 19%.15 图 17:预计“十四五”期间全球风电平均新增装机容量约 109GW
15、,2022-2025 年 CAGR=20%.16 图 18:度电成本(LCOE)拆分.17 图 19:2008-2022 年我国新增平均单机容量持续提升.18 图 20:2020 年以来风机招标价格大幅下降.18 图 21:2021 以来风机招标价格显著下滑,下降幅度 50%.18 图 22:预计我国 2025 年海上风电新增装机容量 15GW.19 图 23:2010-2022 年前十整机厂商集中度呈现提升趋势.20 图 24:2022 年国内风电整机厂商新增装机市占率.20 图 25:三一重能市场份额快速增长.20 图 26:2018-2023H1 公司毛利率水平领先同业.21 图 27:
16、2019-2023H1 公司净利率水平领先同业.21 图 28:风力发电整机成本分布,叶片和发电机占比为 24%.22 图 29:公司注重研发投入,过去 5 年研发费用率保持在 5%以上.22 图 30:2018-2022 年公司研发费用率显著高于同行.22 图 31:风机“箱变上置”设计方案有效减低成本,提升发电效率.23 图 32:公司 3.X MW 以上机型占比提升显著.24 图 33:酒泉风电基地二期项目.24 表 1:2020 年股权激励计划主要覆盖董事、高级管理人员及核心业务(技术)人员,共计 39 人.7 表 2:2022 年公司员工持股计划覆盖范围广,共计不超过 525 人.8
17、 表 3:公司管理层专业性与稳定性兼备.9 表 4:我国历次风电补贴政策调整.13 表 5:“五大四小”发电集团“十四五”期间新能源装机规划.14 表 6:预计“十四五”期间我国风电平均新增装机容量约 67GW,其中海上风电约 10GW.15 表 7:预计 2021-2025 全球风电年均新增装机容量约 109GW,其中海上风电年均约 18GW.16 表 8:单机容量越大,风电度电成本越低.17 三一重能(688349)公司深度 5/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 9:沿海 11 省级行政区“十四五”海上风电规划约 202GW.19 表 10:各公司自产和外购零件.22 表 11:
18、风电整机各技术路线优缺点.24 表 12:公司业务拆分.26 表 13:可比公司估值对比.27 表附录:三大报表预测值.29 三一重能(688349)公司深度 6/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 风电整机新秀崛起风电整机新秀崛起,供应链优势成为制胜法宝供应链优势成为制胜法宝 1.1 风电整机新秀崛起,一体化布局助力市占率提升风电整机新秀崛起,一体化布局助力市占率提升 公司是全球优秀风电整体解决方案提供商,深耕行业十余载,致力于成为全球清洁能公司是全球优秀风电整体解决方案提供商,深耕行业十余载,致力于成为全球清洁能源装备及服务的领航者。源装备及服务的领航者。公司成立于 2008 年
19、4 月,主营业务为风电机组产研销,风电场设计、建设、运营管理。公司发展可划分为三个阶段:(1 1)20 年年 初步发展期:初步发展期:公司专注于风电机组产研销,实现上游全产业链覆盖,自主研发叶片、发电机、齿轮箱、底架、变流器、主控及变桨系统等风机零部件。具体来说,2008 年公司前身三一电气成立,并实现第一台 SE7015 型(1.5MW)风力发电机成功下线;2009 年第一套控制系统、变桨系统和变流器研究成功,打通产业链重要环节;2010年公司风机首次出口美国;2011年首次以总包模式建设山西织女泉风电项目;2014年公司斩获有史以来最大单笔订单,即华能集团 8
20、 亿元风机订单。(2 2)20 年年 业务拓展期:业务拓展期:2016 年公司调整定位为整机集成商,重新布署“全产业链”战略,从重资产模式向轻资产模式转变,仅自产叶片和发电机核心零部件,并积极拓展新能源电站业务。具体来说,2016 年公司自建雷公山风电场开工建设,为公司第一个对外出售风电场,对商业模式探索创新具有重大意义;2017 年成立三一新能源公司,向产业链两端延伸,涉足新能源开发业务。(3 3)20192019 年至今年至今 高速发展期高速发展期:乘抢装之风,公司市占率快速提升,2019 年新增吊装容量进入国内前 10,2020 年升至第 8,并在陆上风电技
21、术领域实现新突破,2022 年升至第 5。具体来说,2019 年公司为青海风电大基地供应 65 万千瓦风机,是公司单笔容量最大订单;2020 年国内陆上最大兆瓦 5MW 风机变压器上置机组完成样机吊装以及实现发电,标志公司在陆上风电技术领域实现新突破;2021 年 公司成为国内首个获得“箱变上置”大兆瓦风电机组国际认证的整机厂;2022 年在上交所科创板上市。图1:公司深耕行业十余载,发展历程可分为初步发展期、业务拓展期、高速发展期 资料来源:公司年报、官网,浙商证券研究所 三一重能(688349)公司深度 7/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2 股股权结构集中,股权激励助力公司长
22、期发展权结构集中,股权激励助力公司长期发展 公司股权结构集中,实控人及其一致行动人持股比例约公司股权结构集中,实控人及其一致行动人持股比例约 7979%。公司实控人梁稳根持有公司 47.15%股份。公司上市前,梁稳根先生与其他股东唐修国、向文波、毛中吾、袁金华、周福贵、易小刚、梁林河、赵想章、王佐春、黄建龙签署关于三一重能有限公司之一致行动人协议。截止 2023-7-7,公司实控人梁稳根及一致行动人持有公司股份 78.65%,股权集中度高,有利于长期稳定发展。另外,公司实控人梁稳根为三一集团实控人,便于承接制造基因,助力公司快速发展。图2:公司股权结构集中,实控人及其一致行动人持股比例约 79
23、%资料来源:公司中报,截止 2023-9-30,浙商证券研究所 公司股权激励覆盖范围广,充分激发员工积极性,助力公司长期发展。公司股权激励覆盖范围广,充分激发员工积极性,助力公司长期发展。2021 年 1 月 12日公司审议通过关于向三一重能股份有限公司 2020 年股票期权激励计划激励对象授予股票期权的议案,向 39 位激励对象授予 5931 万份股票期权,占公司总股本 6%。2022 年 9月 19 日公司审议通过关于公司及其摘要的议案,向不超过 525 人实施股权激励,本次员工持股计划设立规模不超过约 1.04 亿元。2020 年激励计划和 2022 年员工持股计划草案的激励对象共计覆盖
24、公司董监高、中层管理人员、关键岗位人员以及核心业务人员,覆盖范围较广,充分调动员工工作积极性,深度绑定股东、公司及核心员工利益,维持核心团队稳定性,助力公司长期发展。表1:2020 年股权激励计划主要覆盖董事、高级管理人员及核心业务(技术)人员,共计 39 人 序号序号 姓名姓名 当时职务当时职务 获授期权数量(万份)获授期权数量(万份)占原总股本比例占原总股本比例 1 周福贵 董事长、总经理 988.5 1.00%2 李强 董事、副总经理、核心技术人员 1977 2.00%3 王志强 新能源公司总经理 320 0.32%4 余梁为 副总经理 260 0.26%5 廖旭东 叶片公司总经理 15
25、0 0.15%6 吕金峰 三一张家口风电技术副总经理 150 0.15%7 房猛 财务总监、董秘 120 0.12%8 张飞龙 三一智能电机总经理 120 0.12%其他人员 1845.5 1.88%总计 5931 6.00%资料来源:招股说明书,浙商证券研究所 三一重能(688349)公司深度 8/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表2:2022 年公司员工持股计划覆盖范围广,共计不超过 525 人 序号序号 姓名姓名 职务职务 授予份额(元)授予份额(元)占本次授予比例占本次授予比例 一、董事、监事、高级管理人员 1 周福贵 董事长 15,966,850 15.38%2 李强 董事、
26、总经理、总工程师 6,621,570 6.38%3 郭瑞广 董事 2,634,144 2.54%4 丁大伟 监事会主席 95,895 0.09%5 马雨明 监事 415,372 0.40%6 余梁为 副总经理 3,537,912 3.41%7 廖旭东 副总经理 2,640,562 2.54%8 胡杰 副总经理 2,568,599 2.47%董事、监事、高级管理人员小计 34,480,904 33.20%二、中层管理人员、关键岗位人员、公司核心业务(技术)人员 69,368,717 66.80%总计 103,849,621 100.00%资料来源:公司公告,浙商证券研究所 公司管理层专业性与稳定
27、性兼备。公司管理层专业性与稳定性兼备。公司董事会以及高管团队大部分成员均为技术背景出身,专业性较高。公司董事会成员均为硕士及以上学历,高管团队成员均为本科及以上学历,具备较高学历背景。公司总经理张强曾任职于 GE、国电联合动力等知名国内外整机厂商,担任技术研发工程师,具备丰富的研发经验。公司高级管理团队成员共 6 名成员,其中 4 名成员曾在三一集团下属公司担任要职,平均任职年限超 15 年,稳定性较高。三一重能(688349)公司深度 9/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表3:公司管理层专业性与稳定性兼备 姓名姓名 职务职务 简介简介 背景背景 李强 董事,总经理 1980 年 9
28、月生,中国国籍,无境外永久居留权,毕业于中国矿业大学机械工程及自动化专业、浙江大学机械工程专业,博士学历。2008 年 9 月至 2012 年 1 月,就职于通用电气(中国)全球研究开发中心有限公司,任研通用电气(中国)全球研究开发中心有限公司,任研发工程师发工程师;2012 年 4 月至 2018 年 6 月,就职于国电联合动力技术有限公国电联合动力技术有限公司,任技术中心总工程师司,任技术中心总工程师;2018 年 9 月至 2020 年 9 月,任三一重能有限研究院院长、总工程师。2020 年 9 月至 2022 年 8 月,任三一重能董事、副总经理、总工程师、研究院院长。2022年8月
29、至今,任三一重能董事、总经理、总工程师、研究院院长。技术出身 廖旭东 副总经理 1976 年 6 月生,中国国籍,无境外永久居留权,毕业于湘潭大学机械电子工程专业,本科学历。1999 年 7 月至 2003 年 4 月,就职于 LG 曙光电子有限公司,任质量工程师;2003 2003 年年 4 4 月至月至 2008 2008 年年 4 4 月,任三一重工月,任三一重工重机事业部质保部部长重机事业部质保部部长;2008 年 4 月至 2014 年 9 月,任三一重工泵送事业部质保总监;2014 年 9 月至 2020 年 9 月,就职于三一重能有限,历任制造部总监、服务部总监、质保部总监;20
30、20 年 9 月至今,历任三一重能副总经理、质保部总监,现任叶片公司总经理 技术出身 余梁为 副总经理 1981 年 11 月出生,中国国籍,无境外永久居留权,毕业于中南林学院起重运输专业,本科学历。2002 2002 年年 6 6 月至月至 2012 2012 年年 11 11 月,就职于三一重月,就职于三一重工工,历任营销公司投诉组主管、三一海外事业部储运部副部长、部长、总经办副主任、国际计划部部长、国际经营计划科科长;2012 年 11 月至 2020 年 11 月,就职于三一重能,历任三一重能区域经理、分公司副总经理、总经理、营销总监;2020 年 11 月至今,任三一重能副总经理、营
31、销总监。技术出身 胡杰 副总经理 1964 年 10 月生,中国国籍,无境外永久居留权,毕业于西安工程大学,硕士研究生学历,教授级高级工程师.1989 年 3 月至 2004 年 2 月,就职于纺织工业非织造布技术开发中心,历任工程师,高级工程师,教授级高级工程师,总工程师,主任助理等;20042004 年年 2 2 月至月至 20072007 年年 7 7 月月,就职于三一重装有限公司就职于三一重装有限公司,历任技术中心主任,制造部长,质保部长;2007 年 7 月至今,就职于三一重能(原三一电气),历任三一电气副总经理,整机项目部总经理,制造商务总监,营销公司副总经理,三一重能研究院副院长
32、,服务公司本监。技术出身 彭旭 副总经理 1981 年 3 月生,中国国籍,无境外永久居住权,毕业于中国农业大学农业机械工程专业,硕士学历.2005 年 8 月至 2010 年 2 月,就职于中车信息技术有限公司,任项目交付中心总监;2010 年 2 月至 2012 年 3 月,就职于通力凯顿系统集成有限公司,任咨询部总监;2012 年 4 月至 2016 年 3 月,就职于甲骨文(中国)软件系统有限公司,任供应链解决方案总监;2016 年 3 月至 2019 年 7 月,就职于西门子工业软件(上海)有限公司,任工业4.0首席专家;2019年7月至2020年 5 月,就职于埃森哲(中国)有限公
33、司,任技术咨询副董事总经理;2020 年 5月至今,历任三一重能副总经理、数字化本部本监。技术出身 房猛 财务总监、董事会秘书 1979 年 9 月生,男,中国国籍,无境外永久居留权,毕业于莱阳农学院会计学专业,本科学历。2003 年 6 月至 2010 年 5 月,就职于海尔集团公司,历任计算机本部海外财务经理、财务计划与分析负责人、财务部长;2010 年 5 月至 2014 年 12 月,就职于比德文控股集团有限公司,历任事业部财务总监、副总经理;2014 年 12 月至 2017 年 7 月,就职于北京新能源汽车股份有限公司,任财务副部长;2017 2017 年年 9 9 月至月至 2
34、2020020 年年 9 9 月,历月,历任三一集团财务总部事业部财务副总监、三一重能财务总监任三一集团财务总部事业部财务副总监、三一重能财务总监;2020 年 9 月至今,任三一重能董事会秘书、财务总监。财务出身 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 三一重能(688349)公司深度 10/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.3 风机销售风机销售是公司第一大收入来源是公司第一大收入来源,产品覆盖大兆瓦等级,产品覆盖大兆瓦等级 公司核心业务为风电产品及运维服务,风机销售是第一大收入来源公司核心业务为风电产品及运维服务,风机销售是第一大收入来源。公司业务可划分为两大板块:(1)风电产品及运
35、维服务:包括大型风力发电机组及其核心零部件的研发、生产、销售以及智能化运维。2018-2022 年,风电产品及运维服务营收占比分别约 75%、59%、94%、87%、82%,是公司第一大收入来源。风电产品及运维服务包括风机销售、运维服务、风电叶片销售。其中,风机销售是公司第一大收入来源,2020-2022 年其营收占比均在 72%以上。(2)新能源电站业务:包括风电场设计、建设、运营管理,具体可分为风电场运营管理和风电建设服务。风电场运营管理为公司风电场中部分由公司自行运营并对外售电获得收入,风电建设服务主要为公司自有风电场开展 EPC 总包业务,和部分对外开展风电场 EPC业务获得收入。风力
36、发电业务方面,2018-2022年营收占比约14%、15%、3%、6%、5%;风电建设服务方面,公司于 2019 年实现收入,2019-2022 营收占比约 17%、2%、5%、12%。图3:2023H1 风电产品及运维服务营收占比约 75%图4:2017-2023H1 风电产品及运维服务营收占比超 59%资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 图5:2018-2023H1 风机销售占风电产品及运维服务营收超 96%图6:2018-2023H1 风机销售营收占比维持在 57%以上水平 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 风机产
37、品结构升级顺应大兆瓦发展趋势。风机产品结构升级顺应大兆瓦发展趋势。2017-2019 年公司风机销售主要以 2.0MW 风机为主,营收占比分别约 100%、93%、63%。风机大型化趋势下,2020 年风机销售主要以2.5.MW、3.0MW 风机为主,营收占比分别约 71%、21%,显著提升。2021 年公司风机销售3.X MW 风机营收占比为 63%,3.XMW 以上风机营收占比约 13%,大型化趋势加速。2022 年和 2023 年 H1 公司未详细公布各级风机销售量,2022 年公司 3.XMW 以上风机营收占比为三一重能(688349)公司深度 11/30 请务必阅读正文之后的免责条款
38、部分 58.21%,2023 年上半年公司 5.XMW 以上风机营收占比为 39.81%,大型化趋势显著。截止2023-9-30,公司具备 2.XMW 到 11.XMW 全系列机组研发与生产能力,8.X MW-11MW 陆上风机成功下线,基本实现陆上风电全功率覆盖。图7:2021 年公司 3MW 及以上风机销售占比 76%图8:2017-2021 年风机产品结构升级顺应大兆瓦发展趋势 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 1.4 公司财务数据亮眼,高成长性与高盈利性兼备公司财务数据亮眼,高成长性与高盈利性兼备 公司收入端与利润端均实现较快增长,成长性突出。公司
39、收入端与利润端均实现较快增长,成长性突出。2018-2022 年公司营收由 10.3 亿元增至 123.2 亿元,CAGR=86%;归母净利润由-3.4 亿元增至 16.5 亿元,公司收入端和利润端均实现高速增长。2023 年前三季度公司实现营收 74.9 亿元,同比增长 18%;归母净利润10.3 亿元,同比下降 1.2%,主要系风电行业竞争加剧,毛利率有所下降,叠加公司开拓海外、海上市场,相关费用增加所致。图9:2018-2022 年营收 CAGR约 86%图10:2018-2022 年归母净利润 CAGR约 49%资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 公
40、司毛利率、净利率行业领先。公司毛利率、净利率行业领先。毛利率来看,2018-2022 年毛利率分别为 31.0%、34.3%、29.9%、28.6%、23.5%,虽有所下滑,但依旧保持在同业中的较高水准。2023 年前三季度毛利率 19.67%,同比下滑 6.47pct,降幅较大,主要系风电行业竞争加剧,导致主机招标价格持续下降。净利率来看,2018-2022 年公司净利率分别为-32.3%、8.5%、14.7%、15.6%、13.4%,呈现上升趋势,主要系公司收入规模提升,规模效应体现。2023 年前三季度净利率 13.76%,同比下滑 2.76pct,主要系开拓海外、海上市场,相关费用增加
41、所致。三一重能(688349)公司深度 12/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图11:公司毛利率、净利率维持较高水平 图12:2018-2022 年风电产品及运维服务毛利率中枢为 29%资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 公司期间费用率下降,持续加大研发投入力度。公司期间费用率下降,持续加大研发投入力度。2018-2022 年公司期间费用率分别约65%、50%、15%、16%、15%,呈现大幅下降趋势。2018-2019 年公司期间费用率较高,主要系当时业务规模相对较小,且商品运输费用计入销售费用所致。2019 年以来期间费用率大幅下降,主要系公司订
42、单量及营收规模大幅提升,叠加 2020 年公司适用新收入准则将商品运输费计入成本所致。与此同时,公司持续加大研发投入,研发费用率保持在 5%以上水平,显著高于同行。公司资产负债率持续改善,经营能力增强。公司资产负债率持续改善,经营能力增强。2018 年以来,公司资产负债率呈现下降趋势,从2018 的124%下降至 2022年的58%。其中,2018-2019年公司资产负债率超过100%,显著高于同行平均水平,主要系公司历史期经营亏损,以及股东除股权投入外,另以债券形式对公司进行资本投入;2020-2022 年,公司资产负债率持续下降,主要系公司经营规模和业绩持续提升,同时 2020 年 9 月
43、公司股东将其 18 亿元公司债权转为股权所致。2022年公司通过发行上市有望实现资产负债率进一步下降。图13:规模效应显著,期间费用率呈现大幅下降趋势 图14:2018-2022 年公司资产负债率持续下降,经营能力提高 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 三一重能(688349)公司深度 13/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2“十四五”期间风电发展超预期,整机环节竞争格局或将重塑“十四五”期间风电发展超预期,整机环节竞争格局或将重塑 2.1 行业空间:行业空间:预计预计 2023-2025 年国内风电年均新增装机容量年国内风电年均新增装机容量 77
44、GW 行业增长由补贴驱动向度电成本下降、运营商行业增长由补贴驱动向度电成本下降、运营商 IRRIRR 提升驱动。提升驱动。2019 年 5 月 21 日,国家发改委下发关于完善风电上网电价政策的通知,明确 2019-2021 年陆上及海上风电电价政策。综合来看,陆上风电 2019-2021 年补贴逐步退坡,2018 年底前核准的存量项目、2019-2020 年新核准项目分别在 2020 年、2021 年没有并网的,国家将不再补贴,并且 2021年以后新核准的陆上风电项目全面实现平价上网,国家不再补贴;海上风电补贴退坡力度相对较小,其中潮间带受影响更大,2019 年以后新核准的项目将按照所在资源
45、区陆上风电指导价进行补贴;近海 2019-2020 年新核准的项目的指导价调整为每千瓦时 0.8 元、0.75元。2022 年及以后全部机组完成并网的,执行并网年份的指导价。表4:我国历次风电补贴政策调整 资源区资源区 未调整未调整 首次调整首次调整 本次调整后存量项目本次调整后存量项目 本次调整后新核准项目本次调整后新核准项目 20 20 20182018 20(竞价指导价)(竞价指导价)陆上项目调整节点 2016 年前核准,2017 年底前开工,2020 年底前并网 2018 年前核准,2019 年前
46、开工,2020 年底前并网 2018 年核准,2020 年底前并网 2019 年核准,2021 年底前并网 2020 年核准,2021 年底前并网 陆上风电 类资源区 0.51 0.49 0.47 0.40 0.34 0.29 类资源区 0.54 0.52 0.50 0.45 0.39 0.34 类资源区 0.58 0.56 0.54 0.49 0.43 0.38 类资源区 0.61 0.61 0.60 0.57 0.52 0.47 2018 年底前核准陆上风电项目,2020 年底前仍未完成并网的,国家不再补贴;2019 年 1 月 1 日至 2020 年底前核准陆上风电项目,2021 年底前
47、仍未完成并网,国家不再补贴;自自 20212021 年年 1 1 月月 1 1 日开始,新核准的陆上风电项目全面实现平价上网日开始,新核准的陆上风电项目全面实现平价上网 海上项目调整节点 2014-2018 核准,2021 年前全部并网 2019 2020 海上风电 近海 0.85 0.8 0.75 潮间带 0.75 所在资源区陆上风电指导电价 2018 年底前已核准的海上风电项目,在 2021 年底前全部机组完成并网的,执行核准时的上网电价;20222022 年及以后全部机组完成并年及以后全部机组完成并网的,执行并网年份的指导价网的,执行并网年份的指导价 资料来源:国家发改委、浙商证券研究所
48、 “双碳目标”绘制“十四五”期间风电新增装机容量线路图。“双碳目标”绘制“十四五”期间风电新增装机容量线路图。2020 年 9 月,总书记在第七十五届联合国大会一般性辩论上的讲话中提出:中国将提高国家自主贡献力度,采取更加有力的政策和措施,二氧化碳排放力争于 2030 年前达到峰值,努力争取 2060 年前实现碳中和,坚定了风电行业发展信心,行业发展前景广阔。2021 年 4 月,国家能源局发布关于 2021 年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知(征求意见稿)提出,2021 年,全国风电、光伏发电发电量占全社会用电量的比重达到 11%左右,后续逐年提高,到 2025年达到 16.5%左右。目
49、前,“碳中和”大方向明确,行业 5 年发展目标已定,预计“十四五”期间风电装机量都将迎来“质”的增长。与此同时,各省级行政区以及其他项目规划各省级行政区以及其他项目规划将助力“十四五”期间风机需求提升,具体来说:将助力“十四五”期间风机需求提升,具体来说:(1)从各省级行政区规划来看:预计“十四五”期间全国新增装)从各省级行政区规划来看:预计“十四五”期间全国新增装机量约机量约 3 336GW36GW。除中国港澳台外,我国所有省级行政区的“十四五”新能源装机规划出炉,其中 26 省份明确风电新增装机量目标,3 省份明确新能源装机规划,该 3 省份的风电装机量按其新能源装机规划 50%比例计算。
50、预计“十四五”期间全国新增装机量约 336GW,大幅超过风能北京宣言提出的 250GW 新增装机量。三一重能(688349)公司深度 14/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图15:29 省级行政区“十四五”期间风电新增装机量规划 资料来源:国际能源网,浙商证券研究所 (2 2)从“十四五”期间风光大基地规划来看:预计“十四五”期间风光大基地新增)从“十四五”期间风光大基地规划来看:预计“十四五”期间风光大基地新增风电装机量约风电装机量约 100GW100GW。2021 年 3 月,新华社公布“十四五”规划中提出,未来我国将持续开发包括水电、风电、光伏等电源在内的多个清洁能源基地,形成九
51、大集风光(水火)储于一体的大型新能源基地以及五大海上风电基地。2022 年 2 月,国家能源局等印发以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地规划布局方案,通知提到“十四五”期间规划建设风光基地总装机约 2 亿千瓦(200GW)。大基地风电装机量按 50%比例计算,预计“十四五”期间风光大基地新增风电装机量约 100GW。(3 3)从“五大四小”发电集团“十四五”规划来看:预计“十四五”期间“五大四)从“五大四小”发电集团“十四五”规划来看:预计“十四五”期间“五大四小”发电集团风电新增装机量约在小”发电集团风电新增装机量约在 593593-623GW623GW。目前“五大四小”发电集团装
52、机主要以传统能源为主,其中国家电投表示将于2023 年实现碳达峰,其他四大发电集团均表示于 2025年实现碳达峰。由此可见,“十四五”期间“五大四小”发电集团从传统能源转型至清洁能源的速度将加快,这也为“十四五”期间新能源装机量提供保证。截止目前,“五大四小”发电集团均已明确“十四五”新能源装机规划,预计“十四五”期间“五大四小”发电集团新能源装机量在 593-623GW。风电装机量按 50%比例计算,预计“十四五”期间“五大四小”发电集团新增风电装机量约在 297-312GW,年均装机量约 59-62GW。表5:“五大四小”发电集团“十四五”期间新能源装机规划 名称名称 集团集团 “十四五”
53、期间新增计划(“十四五”期间新增计划(G GW W)五大集团 国家能源集团 70-80 华能集团 80+华电集团 75 国家电投 132 大唐集团 50-60 四小集团 华润 40 三峡集团 70-80 中广核集团 40+国投电力 36 总计 593-623 资料来源:立鼎产业研究网、索比光伏网,浙商证券研究所整理 三一重能(688349)公司深度 15/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 (4)从分布式)从分布式“风电下乡”计划来看:预计短期来看“风电下乡”计划新增风电装机容“风电下乡”计划来看:预计短期来看“风电下乡”计划新增风电装机容量约量约50GW50GW。“。“风电下乡”最早是国
54、家能源局2021年2月26日发布的关于 2021 年风电、光伏发 电开发建设有关事项的通知(征求意见稿)中明确提出“千乡万村驭风计划”。2021 年 10 月,北京国际风能大会期间 118 个城市与 600 多家风电企业共同发起“风电伙伴行动零碳城市富美乡村”计划,提出“十四五”期间在全国 100 个县优选 5000 个村安装1 万台风机,假设按照目前招标主流机型功率 5MW 计算,预计可新增 50GW 的增量需求。2022 年国家能源局表示正在组织编制“千乡万村驭风行动”方案,争取尽快推动实施,风电备案制政策正式落地,分散式、乡村风电市场值得期待。(5)从老旧风场改造来看:)从老旧风场改造来
55、看:2023年6月,国家能源局发布风电场改造升级和退役管理办法,鼓励并网运行超过 15年或单台机组容量小于 1.5兆瓦的风电场开展改造升级。陆上风电机组的设计使用寿命一般为 20年,据此测算,2023 年退役机组达到 980台,装机容量为 54.6 万千瓦;到 2025 年将达到 1800 多台,装机容量为 125 万千瓦;到 2030 年将超过3.4 万台,装机容量约 4500 万千瓦。我们预计“十四五”期间我国年均风电新增装机容量约我们预计“十四五”期间我国年均风电新增装机容量约 7070GWGW。2022 年国内新增装机量出现下滑,主要系需求下滑叠加产业链部分环节紧缺所致。我们认为短期扰
56、动不改风电行业长期趋势,2023-2025 年国内新增装机容量有望超预期。我们预计 2023-2025 年我国风电新增装机容量约 65GW、80GW、85GW,CAGR=14.4%。此外,海上风电虽国补退潮,但省补接力,加上风电机组及产业链技术更加成熟,海风新增装机容量有望维持高速增长。我们预计 2023-2025 年我国海上风电新增装机容量分别约 5GW、10GW、15GW,CAGR=73.2%。图16:预计“十四五”期间我国风电平均新增装机容量约 67GW,2022-2025 年 CAGR 为 19%资料来源:国家能源局、CWEA,浙商证券研究所测算 表6:预计“十四五”期间我国风电平均新
57、增装机容量约 67GW,其中海上风电约 10GW 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 中国风电新增装机容量(GW)16.1 23.2 30.8 23.4 19.7 21.1 26.8 71.7 47.6 49.8 65.0 80.0 85.0 YOY 24.2%44.2%32.5%-24.0%-15.9%7.5%26.7%167.5%-33.6%-10.9%30.4%23.1%6.3%中
58、国陆上风电新增装机容(GW)16.0 23.0 30.4 22.8 18.5 19.4 24.3 68.6 30.7 44.7 60.0 70.0 70.0 YOY 24.9%43.3%32.3%-25.0%-18.9%5.0%25.2%182.4%-55.3%7.8%34.3%16.7%0.0%中国海上风电新增装机容(GW)0.1 0.2 0.4 0.6 1.2 1.7 2.5 3.1 16.9 5.2 5.0 10.0 15.0 YOY-52.8%283.3%56.5%64.4%99.2%46.7%44.1%22.7%452.3%-64.4%-3.0%100.0%50.0%资料来源:国家能
59、源局,CWEA,浙商证券研究所测算 三一重能(688349)公司深度 16/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 我们预计“十四五”期间全球平均每年风电新增装机容量约我们预计“十四五”期间全球平均每年风电新增装机容量约 109GW109GW。根据 GWEC2023年全球风能报告数据,2023 年全球新增风电装机 77.6GW,同比下降 17.1。我国 2022年风电新增装机量为 37.6GW,占全球新增装机的 49%,排名世界第一。我们认为未来全球风电行业保持高景气度,预计2023-2025 年全球风电新增装机容量约115GW、125GW、135GW,CAGR=8%。图17:预计“十四五”期
60、间全球风电平均新增装机容量约 109GW,2022-2025 年 CAGR=20%资料来源:GWEC,浙商证券研究所测算 表7:预计 2021-2025 全球风电年均新增装机容量约 109GW,其中海上风电年均约 18GW 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 全球风电新增装机容量(GW)35.3 51.5 63.8 54.9 53.5 51.3 60.8 95.3 93.6 77.6 1
61、15.4 124.5 134.7 YOY-21.2%45.9%23.9%-13.9%-2.6%-4.0%18.5%56.7%-1.8%-17.1%48.8%7.8%8.2%中国占全球比例 41%38%52%35%37%45%42%57%51%49%56%64%63%全球陆上风电新增装机容量(GW)34.5 50.2 60.4 52.7 49 46.3 54.6 88.4 72.5 68.8 97.4 106.5 108.7 YOY-21.4%45.5%20.3%-12.7%-7.0%-5.5%17.9%61.9%-18.0%-5.1%41.6%9.3%2.1%全球海上风电新增风电装机容量(GW
62、)1.6 1.5 3.4 2.2 4.5 4.5 6.2 6.90 21.11 8.80 18.00 18.00 26.00 YOY 33.3%-6.3%126.7%-35.3%104.5%0.0%37.8%11.3%205.9%-58.3%104.5%0.0%44.4%资料来源:GWEC,浙商证券研究所测算 2.2 发展趋势:风机大型化成为平价时代必然选择;海风趋势打开行业空间发展趋势:风机大型化成为平价时代必然选择;海风趋势打开行业空间 2.2.1 机组大型化是抢装后进入平价时代的必然选择机组大型化是抢装后进入平价时代的必然选择 机组大型化是风电降本必然选择。机组大型化是风电降本必然选择。
63、风电发电原理空气动力学贝茨理论决定风力发电领域没有颠覆性技术提升能量转换效率,风电降本主要通过规模降本、技术降本、供应链降本三种路径实现。风机大型化有利于实现上述降本路径,主要体现在:(1)规模降本:风机大型化单位零部件用量下降;(2)技术降本:加快技术创新节奏,提高发电年均利用小时数,降低度电成本;(3)供应链降本:近年风机招标价格不断下降,倒逼风电零部件供应链配套成熟,全供应链各环节共同降本,共同良性发展。三一重能(688349)公司深度 17/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 风电降本最终实现度电成本风电降本最终实现度电成本(L LCOECOE)下降下降。度电成本是风电降本的核心,
64、LCOE 是风电项目总费用的最小现值与总净发电量年值之比,其中影响度电成本因素主要有初始成本(CAPEX)、运行成本(OPEX)、融资成本(FINEX)、税项(TAX)以及发电量(APE)。(1 1)初始成本)初始成本:初始投资成本在风电项目全生命周期总成本占比最高,主要包括风机、电气及通讯等设备购置成本、安装工程费用、建筑工程费用、其他费用,其中风机成本在风电设备成本中占比最高。根据大型风电项目平准化成本模型研究测算,风机成本是影响 LCOE 的第二大因素,占风电设备成本约 80%。(2 2)运维成本)运维成本:运行成本在风电项目总成本占比较高,主要包括运行成本、维护成本、报废成本。根据大型
65、风电项目平准化成本模型研究测算,运维成本是影响 LCOE 的第三大因素,占风电项目总成本约 15%-25%。(3 3)发电量)发电量:主要影响因素是风电项目装机容量、年均利用小时数。根据大型风电项目平准化成本模型研究测算,年均利用小时数是影响 LCOE 的最大因素。装机容量:十四五期间风电项目新增装机容量将大超预期;年利用小时数:同等装机容量条件下,年利用小时数是决定发电量的关键。2020 年 10 月,能源局等三部委联合印发关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见,确定风电全生命周期合理利用小时数。风电一类资源区、海上风电项目全生命周期合理年均利用小时数分别为 2400 小时、2600
66、小时。2020 年全国风电平均利用小时数为 2097 小时,与政策要求仍有较大提高空间。预计,未来新增风电利用小时数将持续提升。图18:度电成本(LCOE)拆分 资料来源:大型风电项目平准化成本模型研究,浙商证券研究所 风机大型化是实现度电成本下降核心手段。风机大型化是实现度电成本下降核心手段。根据金风科技测算,单机容量从 2.0MW 提升至 4.5MW,LCOE 从 0.3451 元/KWh 下降至 0.2983 元/KWh,降幅 13.56%;全投资 IRR 从9.28%提升至 11.68%,风机大型化显著降低风电度电成本。表8:单机容量越大,风电度电成本越低 单机容量(单机容量(M MW
67、 W)台数台数 项目容量项目容量 静态投资(元静态投资(元/千瓦)千瓦)全投资全投资 I IRRRR 资本金资本金 I IRRRR L LCOECOE(元(元/千瓦时)千瓦时)2.0 50 100 6449 9.28%18.24%0.3451 2.2 45 99 6375 9.45%18.85%0.3414 2.3 43 99 6279 9.67%19.66%0.3366 2.5 40 100 6221 9.82%20.19%0.3336 3.0 33 99 6073 10.18%21.54%0.3262 4.0 25 100 5767 10.97%24.63%0.3108 4.5 22 99
68、 5517 11.68%27.49%0.2983 资料来源:金风科技平价时代风电项目投资特点与趋势,作者徐燕鹏,浙商证券研究所 三一重能(688349)公司深度 18/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 我国新增装机平均单机容量持续提升,风机大型化趋势显著。我国新增装机平均单机容量持续提升,风机大型化趋势显著。根据 CWEA 数据,2008-2022 年,我国新增吊装风机平均单机容量从 2008 年的 1.2MW 增长至 2022 年的 4.5MW,预计 2025 年达到 5.5MW。2022 年我国新增和累计吊装风机平均单机容量为 4.49MW、2.18MW,同比增长 28%、8%。在新
69、增装机中,3MW 至 4MW(不含 4MW)占比 21.5%,同比下降 18.5pct;4MW至5MW(不含5MW)占比24.8%,同比提升8.3pct;5MW至6MW(不含6MW)占比22.9%,同比提升 14.8pct;6MW 至 7MW(不含 7MW)占比 20.1%,同比提升 8pct;7MW 及以上占比7.6%,同比提升 4.4pct。综上可见,风机大型化趋势明显。图19:2008-2022 年我国新增平均单机容量持续提升 资料来源:CWEA,浙商证券研究所测算 风电进入平价时代,风电机组招标价格下降显著。风电进入平价时代,风电机组招标价格下降显著。抢装潮后平价上网导致的价格压力从风
70、电运营商传导至风电整机厂商,整机价格回归市场供求关系,风电整机厂商开启降价竞争。国内风电招标价格从 2020 年3750 元/KW,降至2023Q3 的1552 元/kW,降幅约59%。2023 年 2 月,内蒙古能源集团化德 800MW 风机采购项目,平均报价约 1614 元/kW,投标报价为 11.68 亿元,折合单价为 1460 元/kW。剔除塔筒、锚栓价格(按轻量化,保守 300 元/kW 计算),裸机最低报价仅约 1150 元/kW,该报价为陆上风机价格历史最低点。图20:2020 年以来风机招标价格大幅下降 图21:2021 以来风机招标价格显著下滑,下降幅度 50%资料来源:金风
71、科技,浙商证券研究所 资料来源:金风科技,浙商证券研究所 2.2.2 海风趋势显著,打开行业想象空间海风趋势显著,打开行业想象空间 海上风电有望大幅增长,预计海上风电有望大幅增长,预计 2 2025025 年新增装机量年新增装机量 1515GWGW。预计 2015-2025 年我国海上风电新增装机容量 CAGR 为 49%,实现高速增长。由于 2021 年是海上风电补贴的最后一年,为取得补贴,部分机组进行提前抢装,使得 2021年海上风电装机量达到16.9GW,同比增长三一重能(688349)公司深度 19/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 277%。2021 年海风“抢装潮”透支提前部
72、分需求,2022 年海上风电新增装机量明显下滑,回落至 5.1GW。2023 年海上风电市场趋于平稳,有望重回增长。图22:预计我国 2025 年海上风电新增装机容量 15GW 资料来源:CWEA,浙商证券研究所测算 海上风电增量市场空间广阔。海上风电增量市场空间广阔。从短期来看,沿海 11 省“十四五”期间海上风电规划量约 202GW,开工 53GW,平均每年 10GW。从长期来看,2022 年全球海上风电大会表示为实现1.5目标,2050 年全球海上风电累计装机容量至少要达到 20 亿千瓦。综合当前发展条件以及我国实现碳达峰碳中和目标的要求,到“十四五”末,我国海上风电累计装机容量需达到
73、1 亿千瓦以上,到 2030 年累计达 2 亿千瓦以上,到 2050 年累计不少于 10 亿千瓦。表9:沿海 11 省级行政区“十四五”海上风电规划约 202GW 省份省份 已核准容量已核准容量“十三五十三五”规划目标到规划目标到2020 年(调整后)年(调整后)截止截止 2019 年底累年底累计并网(计并网(GW)“十四五十四五“期间新增规划期间新增规划容量(容量(GW)来源来源 江苏 12.8 3.5 4.23 盐城 30+江苏省“十四五”可再生能源发展规划、2021 中国新能源发展论坛 福建 3.75 2 0.46 漳州 50 福建省“十四五”能源发展专项规划、福建漳州市人民政府 500
74、0 万千瓦海上风电大基地开发方案 广东 9.85 0.3 0.24 潮州 43.3 广东省能源发展“十四五”规划、潮州市能源发展“十四五”规划 山东 0.3 0 35 能源保障网建设行动计划 浙江 2.42 0.3 0.25 4.55 浙江省可再生能源发展“十四五”规划 上海 0.42 0.3 0.41 1.8 上海市能源发展“十四五”规划 河北 0.8 0 唐山 13 唐山市海上风电发展规划(2022-2035 年)海南 0.1 0 12.3 海南省碳达峰实施方案 辽宁 0.6 0.23 4.05 辽宁省“十四五”海洋经济发展规划 天津 0.09 0.1 0.11 0.9 天津市可再生能源发
75、展“十四五”规划 广西 0 7.5 广西可再生能源发展“十四五”规划 总计 31.03 6.6 5.93 202.4 资料来源:各省十四五规划、风芒能源,浙商证券研究所 2.3 竞争格局:强者并非恒强,头部市占率差距缩小竞争格局:强者并非恒强,头部市占率差距缩小 整整机厂市场集中度持续提升,抢装潮致第一梯队集中度下降,第二梯队迎来新机遇。机厂市场集中度持续提升,抢装潮致第一梯队集中度下降,第二梯队迎来新机遇。总体来看,2010-2022 年前十名整机厂商市占率从 87.3%提升至 98.6%,并在 2019 年突破90%,集中度持续提升。三一重能(688349)公司深度 20/30 请务必阅读
76、正文之后的免责条款部分 分结构来看,2018-2021 年前三名整机厂商(第一梯队)厂商市占率从 63.9%下降至47.3%;后七名整机厂商(第二梯队)市占率从 26.1%提升至 47.7%。其中 2020 年变动最大,第一梯队市占率下降 13.1pct,第二梯队市占率提升 12.4pct,主要系抢装潮带来的行业需求激增,头部风电整机制造商的订单量达到饱和,其他企业新增吊装容量大幅增长。综上,整机制造环节市场集中度持续提升,但抢装潮导致第一梯队厂商集中度有所下滑,第二梯队厂商迎来发展新机遇。图23:2010-2022 年前十整机厂商集中度呈现提升趋势 图24:2022 年国内风电整机厂商新增装
77、机市占率 资料来源:CWEA,浙商证券研究所 资料来源:CWEA,浙商证券研究所 头部市占率差距在缩小,不断成长的三一重能已成功跻身第二梯队。头部市占率差距在缩小,不断成长的三一重能已成功跻身第二梯队。从新增装机市场份额来看,2018 排名第一的金风科技市占率 31.7%,相当于第二、三名的市占率之和(32.2%);2022 年金风科技(22.8%)与排名第二的远景能源(15.7%)的市占率差距缩小至 7.1 个百分点.;2018-2022 年三一重能市场份额从 1.2%迅速提升至 9.1%,快速提升。单看陆风,2018-2022 年三一重能市场份额从 1.3%提升至 10.1%,2022 年
78、排名第五。图25:三一重能市场份额快速增长 资料来源:Wind,浙商证券研究所 三一重能(688349)公司深度 21/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 自产自研技术卓越,顺应市场抓住“双海”机遇自产自研技术卓越,顺应市场抓住“双海”机遇 3.1 竞争优势:成本、研发、产业链上下一体化优势构筑护城河竞争优势:成本、研发、产业链上下一体化优势构筑护城河 3.1.1 成本优势:多维度降本,公司成本优势领先行业成本优势:多维度降本,公司成本优势领先行业 公司盈利能力显著领先同行。公司盈利能力显著领先同行。2018-2022 年金风科技、运达股份、明阳智能、电气风电、三一重能平均毛利率约 2
79、0.6%、16.9%、21.5%、17.4%、29.4%,公司毛利率水平显著高于其他主机厂。除去 2018 年因行业波动造成亏损,2019-2022 年上述公司平均净利率约5.8%、2.6%、8.6%、1.0%、13.1%,公司净利率水平领先其他主机厂。2023Q1 公司毛利率和净利率约 29.0%、30.9%,依旧保持领先地位。图26:2018-2023H1 公司毛利率水平领先同业 图27:2019-2023H1 公司净利率水平领先同业 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 产品研究设计、生产效率及供应链保障共同构建公司成本优势。产品研究设计、生产效率及供应
80、链保障共同构建公司成本优势。1)产品研发设计方面:公司实现自下而上的穿透设计,做到整机叶片一体化设计,陆上机组产品全部使用自主研发叶片。公司能够以度电成本最优为目标,更加系统地评估各项设计参数对风电机组的影响,高效快速迭代,实现叶片与整机设计的最优匹配,降低叶片载荷与结构重量,优化接口尺寸,促进整机产品减重、降低成本、提升可靠性。同时通过数字孪生与设计仿真应用,实现研发、工艺、生产设计协同,大大缩短大兆瓦机型研发周期,降低生产时间及制造成本。2)生产效率方面:公司把智能制造作为核心发展战略,利用自动化、精益化、数字化和智能化技术,建设行业内首条“脉动式”智能柔性生产线,通过灯塔工厂建设、产线布
81、局优化改造、自动化设备及工业机械人大量运用,打造整机、发电机及叶片工厂多个智能生产单元和全自动化物流体系,减少人工作业,提高生产效率,缩短生产周期,减低生产成本。3)供应链保障方面:公司通过自主研发、设计、生产叶片和发电机,实现核心零部件自主可控。叶片占整机成本约 18%,发电机占整机成本约 6%,公司自主生产降低整机生产成本。例如,公司 IPO 募集资金用于 4-10.XMW 双馈异步发电机及大功率 4 极双馈异步发电机和新型叶片技术研发,进一步提升其核心零部件自主可控能力,有效实现降本需求。同时,公司也与各大主要零部件厂商建立良好稳固的合作关系。三一重能(688349)公司深度 22/30
82、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表10:各公司自产和外购零件 主机厂主机厂 自产部分自产部分 外购部分外购部分 电气风电 整机制造 叶片、齿轮箱、发电机、轴承、铸件、变流器、钢件、主轴、主控等 明阳智能 整机制造、叶片 齿轮箱、发电机、树脂、玻纤、机座、主轴、变桨轴承、轮载、母线、变频器、机舱罩/整流罩、夹芯材料、偏航减速机、主轴轴承等 运达股份 整机制造 桨叶、齿轮箱、发电机、变流器、变桨控制系统、变奖轴承、主轴、轮毅等 三一重能三一重能 整机制造、叶片、整机制造、叶片、发电机发电机 齿轮箱、树脂、芯材、玻纤、回转支承、变流器、主轴、齿轮箱、树脂、芯材、玻纤、回转支承、变流器、主轴、减速
83、机、变奖系统、轮毅、机舱罩、主控系统等减速机、变奖系统、轮毅、机舱罩、主控系统等 资料来源:各公司招股说明书,浙商证券研究所整理 图28:风力发电整机成本分布,叶片和发电机占比为 24%资料来源:公司招股说明书,浙商证券研究所 3.1.2 研发优势:公司重视研发,逐渐进入收获期研发优势:公司重视研发,逐渐进入收获期 公司持续加强研发投入,力度高于同行。公司持续加强研发投入,力度高于同行。公司在研发费用率、研发人员占比及专利数量等方面优于同行。研发支出方面,2018-2022 公司研发支出分别为 1.34、1.42、4.62、5.42、7.68 亿元,营收占比分别为 12.9%、9.6%、5%、
84、5.3%、6.2%,研发投入力度持续提升。与同业相比,2018 年以来公司研发费用率显著高于同业。图29:公司注重研发投入,过去 5 年研发费用率保持在 5%以上 图30:2018-2022 年公司研发费用率显著高于同行 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 三一重能(688349)公司深度 23/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 经多年技术沉淀,成为国内“箱变上置”技术创新引领者。经多年技术沉淀,成为国内“箱变上置”技术创新引领者。公司的 4.X-6.XMW 产品平台在国内率先采用35kV变压器上置的创新技术,与国际主流厂商Vestas、GE、西门子歌
85、美飒等技术接轨。“箱变上置”方案相较于“箱变下置”方案具备多重优势,主要体现在:1)降低成本:减少电缆:动力电缆进入变压器距离缩短,减少铠装多芯动力电缆长度,节省电缆成本;减少施工和征地:地面箱变基础建设需征地和土建施工,采用“箱变上置”方案每台风机减少征地约 18 平方米,减低基础施工造价,缩短施工养护周期。2)提升发电效率:“箱变上置”可减少动力电缆根数,减少线损,提高发电性能。3)外部维护风险降低:“箱变上置”后,变压器集成在机舱内,减少人为损坏、叶片结冰掉落、水涝浸淹、风沙侵蚀等问题,从而节约后期的运维难度和成本,提高安全性。平价时代,“箱变上置”设计方案可有效降低成本、提升发电效率,
86、公司凭借过硬的的技术实力和研发能力,成为国内“箱变上置”技术创新引领者。图31:风机“箱变上置”设计方案有效减低成本,提升发电效率 资料来源:中国能源报,浙商证券研究所 基于公司研发技术实力,风机叶片轻量化优势显著。基于公司研发技术实力,风机叶片轻量化优势显著。2019-2021 年,公司在国内率先掌握超高模玻纤结构设计核心技术,优化结构辅层,显著降低叶片重量。该技术率先大批量应用于主力机型叶片,强化公司产品核心竞争力。此外,公司在国内率先使用拉挤工艺设计叶片,掌握主梁设计关键核心技术,实现系列化设计,保持轻量化优势。公司风电机组叶轮直径已扩展到 200 米以上(2023 年 3 月 22 日
87、 104 米陆上风机叶片在三一重能韶山叶片工厂下线,刷新全球最长陆上风电叶片纪录)、额定功率已扩展到 10MW 以上,实现叶片与整机设计的最优匹配,降低叶片载荷与结构重量,顺应风电大型化趋势。公司 80.5m以上叶片比国内叶片龙头中材科技、时代新材的叶片轻 0.5-1 吨,轻量化设计领先国内主流叶片厂。公司陆上风机以双馈机型为主,大兆瓦机型持续突破。公司陆上风机以双馈机型为主,大兆瓦机型持续突破。公司目前主力机型均为双馈机组,是市场中起步早、发展成熟的技术路线,且相比其它技术路线具有成本优势。目前公司积极开发双馈大兆瓦机型,陆上 7.XMW-8.XMW 平台产品已在吉林某风场批量装机,刷新全球
88、陆上最大商业化风电机组记录;陆上8.5MW-11MW 平台成功下线,是全球已下线的功率最大的陆上风电机组,首次采用双馈机型的双箱变上置技术,配备两个 5MW 级别箱变。公司双馈机型技术成熟可靠,装配公司 3.X MW 机型的玉龙风电场全年累计故障停机时长仅 28小时,几乎实现全年“满勤”。同时公司超前规划,开展大兆瓦半直驱机型的研发,半直驱技术是超大兆瓦型风机的技术可能性之一。三一重能(688349)公司深度 24/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表11:风电整机各技术路线优缺点 技术路线技术路线 优点优点 缺点缺点 双馈 技术起步早,成熟可靠,总体价格和施工成本低、重量轻、易维护,可
89、以在小容量情况下采用全风冷;而且,双馈机组变频器容量小,单部件价格较低,机组的谐波小。通常适用于小规模电机,齿轮箱转速较高,损坏率较大 直驱永磁 风力直接驱动,稳定性强,发电效率高,体积质量大,吊装难度高,对其轴承等转动部件要求也极高。退磁风险大,采用的是全功率变频器,价格昂贵,变频器产生谐波大。直驱省去齿轮箱减少齿轮箱的机械故障,却增加发电机出故障的可能性。半直驱 与双馈风机相比,半直驱风电机组具有传动链简单、可靠性较高、后期维护较少、低电压穿越能力强、发电效率高等优点 与直驱式风机相比,半直驱风电机组的发电机转速高、体积小、重量轻、系统集成度高,解决发电机的制造和运输问题。发电机及整机尺寸
90、有较大的减少,重量得以减轻(降低 20%以上),提高风机的适用范围。半直驱同时具备直驱和双馈的优点,但也一并继承两者的缺点,包括齿轮箱维护难、退磁隐患、冷却难度增加和传动效率降低等 资料来源:国际风力发电网,浙商证券研究所整理 公司大兆瓦机型产品结构完善,获得市场广泛认可。公司大兆瓦机型产品结构完善,获得市场广泛认可。截至目前,公司完整具备 3.XMW 到 11MW 全系列机组研发与生产能力,2023 年 8.X MW-11MW 陆上风机成功下线。2023 年上半年公司 5.0 MW 以上机型营收占比已经达 54.5%。公司 2022 年完成多项大兆瓦项目,除前文提及的 7.XMW 平台首台商
91、业化风机成功吊装,公司也完成国内首个陆上单机 6MW 级以上大规模商业化风电项目,为酒泉风电基地二期项目安装 64 台 6.25MW 风电机组。公司经营方向和产品研发能力顺应行业趋势,在风电大兆瓦时代处于领先地位。图32:公司 3.X MW 以上机型占比提升显著 图33:酒泉风电基地二期项目 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 资料来源:北极星风力发电网,浙商证券研究所 3.1.3 产业链上下一体化优势:产业链上下一体化优势:公司具备风电全产业链业务布局,在风机核心零部件、风机产品及运维服务、风电场设计、建设、运营等方面全方位布局,具备较强的产业链一体化能力,全面提升公司的整体竞争优势。核心零
92、部件方面,公司具备独立研发生产制造风机叶片、发电机的能力,并具备部分核心零部件方面,公司具备独立研发生产制造风机叶片、发电机的能力,并具备部分其他核心零部件的设计能力。其他核心零部件的设计能力。风机产品及运维服务是公司的核心业务。公司具备 3.XMW 到 11MW 全系列机组研发与生产能力,同时结合智慧风场、智慧运维等技术,为客户提供高效运维服务,有效提升风电场综合利用小时数,降低度电成本。风电场设计、建设、运营业三一重能(688349)公司深度 25/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 务方面,公司拥有专业的风电场设计及 EPC 项目管理团队,自持并运营多家风电场,建立完善的风机运行数据
93、库,为上游风机产品及运维服务的改进与升级提供正向反馈。3.2“双海”战略布局进军蓝海市场,有望实现量利齐升“双海”战略布局进军蓝海市场,有望实现量利齐升 公司加快拓展海外风电市场,有望实现量利齐升。公司加快拓展海外风电市场,有望实现量利齐升。公司在国家“一带一路”政策指引下,将依托三一全球化的海外体系布局,借助丰富的发电企业客户资源,重点布局亚洲、拉美、中东非、欧洲等区域,积极开拓海外市场。公司于西班牙成立三一重能欧洲研究院,于印度成立三一印度风能,逐步布局海外市场。公司在国内拥有低通胀率、稳定原材料价格和稳固的市场规模,目前欧美风电主机厂受困于通货膨胀和成本上涨等因素,公司有望实现高于海外同
94、行的盈利能力。公司于 2022 年中标哈萨克斯坦 98MW 风电项目。公司计划以标杆 EPC 工程作为展开,打造良好示范效应,实现海外 EPC 订单获取,获得更大的收益。公司加速海上风电布局,建设海上风电产业基地。公司加速海上风电布局,建设海上风电产业基地。公司 2022 年报中预计未来两年,我国将步入陆上风电 8MW+、海上 15MW+时代,主机价格趋于平稳。布局海上风电有望打开全新增长空间。公司 2022 年暂未有海上风电机组销售,但已组建海上风电销售团队,投入海上风电机组开发。公司于2023年3月31日在三一(东营)风电装备产业基地举办发布会,宣布三一重能 9MW 海上风电机组正式下线,
95、叶轮直径 230 米,采用双箱变上置技术,是三一重能进入海上风电市场的第一步。三一(东营)风电装备产业基地于 2023 年 2 月 14 日正式开工投产,兼具海上和陆上机组的生产能力,是三一重能未来海上风电发展的重要基地。4 投资建议投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 1 1、收入预测、收入预测 (1)风机产品及运维服务:公司风机及配件收入包括风机销售、零部件销售、运维服务。公司作为国内风电整机新秀,近几年以来风电装机市占率逐年提升。公司凭借成本、产业链上下一体化等优势,叠加海上风电布局加速,有望实现风机市占率持续提升。我们假设 2023-2025 年公司风机销售实现营收分别约 108、144
96、、192 亿元,同比增长8.7%、33.1%、33.3%;零部件销售实现营收分别约 0.92、0.96、1.01亿元,同比增长均为 5%;运维服务实现营收分别约 1.15、1.27、1.4 亿元,同比增长均为 10%;综合来说,预计 2023-2025 年公司风电产品及运维服务营收约 110、146、194 亿元,同比增长 8.7%、32.6%、32.9%。(2)发电收入:公司风电场运营管理业务主要包括风电项目运营。公司已并网的风电场中,部分由公司自行运营并对外销售获得发电收入,部分风电场在商业条件合理、转让收益可观的情况下会择机对外转让,取得转让收益。截至 2023 年 6 月 30 日,公
97、司存量风力发电站 411.6MW,在建风场 707.1MW。预计未来公司风电项目运营业务稳步推进。我们假设 2023-2025 年公司新能源电站业务实现营收分别约 6.28、6.58、6.87 亿元,同比增长 6.3%、4.6%、4.4%。(3)风电建设服务:公司风电建设服务主要系公司自有风电场开展 EPC 总包业务,部分对外开展风电 EPC 业务获得收入,以及前期工程勘察设计等业务。公司 EPC 项目能力成长迅速,专门组建的EPC服务团队增强订单获取能力。综上,我们假设 2023-2025三一重能(688349)公司深度 26/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 年公司风电建设服务实现营
98、收分别约 24.01、26.42、29.06 亿元,同比增长 60%、10%、10%。2 2、毛利率预测、毛利率预测 (1)风机产品及运维服务:风电进入平价时代,风机招标价格下降明显,对主机厂带来一定盈利能力挑战。但公司具有自主研发零部件的技术优势和突出的成本控制能力,叠加风机大型化带来的降本,预计毛利率维持相对稳定。预计 2023-2025 年公司风机销售业务毛利率分别约 18.5%、18%、19%;零部件销售毛利率均约为 25%;运维服务毛利率均约为 10%。综合来说,预计 2023-2025 年公司风电产品及运维服务毛利率约为18.4%、18.0%、19.0%。(2)发电收入:发电业务市
99、场较为成熟,上网电价与度电成本同比下降。预计 2023-2025 年公司发电业务毛利率均约为 70%。(3)风电建设服务:新业务加速拓展带来规模效应,预计 2023-2025 年公司风电建设服务毛利率均分别约 13.0%、13.5%、14。0%。表12:公司业务拆分 业务类别 年份 2022A 2023E 2024E 2025E 风电产品及运维服务 营业收入(百万元)10146 11026 14623 19441 YOY 14.5%8.7%32.6%32.9%毛利率 23.2%18.5%18.0%19.0%营收占比 82.3%77.9%81.1%84.0%发电收入 营业收入(百万元)591 6
100、28 658 687 YOY-7.2%6.3%4.6%4.4%毛利率 70.6%70.0%70.0%70.0%营收占比 4.8%4.4%3.6%3.0%风电建设服务 营业收入(百万元)1501 2401 2642 2906 YOY 168.3%60.0%10.0%10.0%毛利率 6.4%13.0%13.5%14.0%营收占比 12.2%17.0%14.7%12.6%其它业务 营业收入(百万元)87 96 105 116 YOY-36.5%10.0%10.0%10.0%毛利率 36.0%20.0%20.0%20.0%营收占比 0.7%0.7%0.6%0.5%公司整体公司整体 营业收入(万元)营
101、业收入(万元)1232512325 1415114151 1802718027 2314923149 Y YOYOY 20.9%20.9%14.8%14.8%27.4%27.4%28.4%28.4%毛利率(毛利率(%)23.6%23.6%19.8%19.8%19.2%19.2%19.9%19.9%资料来源:Wind,浙商证券研究所测算 三一重能(688349)公司深度 27/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4.2 估值分析估值分析 可比公司选取:选金风科技、明阳智能、运达股份作为可比公司,主营业务均为风电整机制造与销售。1)金风科技主要从事风力发电机组制造、风电服务、风电场投资与开发。
102、2022 年风机销售营收占比为 70.21%,2022 年公司市占率排名第一。因此,公司与金风科技具有可比性。2)明阳智能主要从事风力发电机组制造、新能源电站投资运营及智能管理业务。2022 年风机销售营收占比为74.17%,2022年公司市占率排名第三。因此,公司与明阳智能具有可比性。3)运达股份主要从事风力发电机组的研发、生产和销售。2022 年风电机组营收占比为 93.87%,2022 年公司市占率排名第四。因此,公司与运达股份具有可比性。表13:可比公司估值对比 公司公司 市值市值 (亿(亿元)元)归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)P PE E PEPEG G 20222022 20
103、23E2023E 2024E2024E 2025E2025E 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 金风科技 383 28.09 25.33 33.53 40.79 20 15 11 9 0.73 0.56 0.42 0.35 明阳智能 327 45.05 40.23 50.81 62.42 17 8 6 5 0.68 0.33 0.26 0.21 运达股份 77 6.92 6.16 8.05 10.76 17 12 10 7 0.53 0.39 0.30 0.22
104、 可比公司平均值 18 12 9 7 0.64 0.43 0.33 0.26 三一重能 360 16.48 17.39 21.84 26.61 22 21 16 14 7.6 0.87 0.70 0.57 数据来源:Wind,浙商证券研究所(以上与收盘价相关的数据截至日期为 2023 年 11 月 7 日,三一重能数据为浙商大制造团队预测,其余公司为 Wind一致预期)可比公司2023-2025年平均PE为12、9、7,平均PEG 0.43、0.33、0.26倍,公司PE、PEG 高于可比公司,由于公司目前风电市占率相对较低,2022 年约 9.1%,距头部厂商市占率水平仍有较大的进步空间。公
105、司有望凭借其成本、研发、产业链上下一体化布局优势,迅速提升市占率,具有较高的成长性,我们认为可以给予公司估值溢价。4.3 投资建议投资建议 预计公司 2023-2025 年实现营业收入 142、180、231 亿元,同比增长 15%、27%、28%;实现归母净利润 17.4、21.8、26.6 亿元,同比增长 6%、26%、22%,CAGR=24%。对应 EPS 为1.44、1.81、2.21 元,现价对应 PE 21、16、14X。给予“买入”评级。三一重能(688349)公司深度 28/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 风险提示风险提示 5.1 风电装机不及预期风电装机不及预期
106、公司为国内风电整机供应商,业务受到风电行业装机需求影响。如风电行业装机不及预期,可能对公司业务产生负面影响。5.2 原材料价格大幅上涨原材料价格大幅上涨 风机销售为风电产业链下游环节,产业链主要原材料包括钢铁、复合材料等。如原材料价格出现大幅上涨,可能对公司业绩产生负面影响。5.3 风机销售价格大幅下降风机销售价格大幅下降 随风电项目全面平价,风机销售价格持续下降。若风机销售价格在未来持续下降,可能对公司业绩产生负面影响。5.4 电力项目建设不及预期电力项目建设不及预期 公司电力运营业务系自持风电站发电以及转让风电场的投资收益。如电力项目建设进度不及预期,可能对公司业绩产生负面影响。三一重能(
107、688349)公司深度 29/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表附录:三大报表预测值表附录:三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2022 2023E 2024E 2025E (百万元)2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 17990 20178 21390 24651 营业收入营业收入 12325 14151 18027 23149 现金 9098 9098 9709 10597 营业成本 9422 11344 14561 18551 交易性金融资产 1166 1166 1166 1166 营业税金及附加 97 105 135 174 应收账项 25
108、64 2696 3633 4605 营业费用 764 892 1127 1447 其它应收款 626 502 680 906 管理费用 410 425 541 694 预付账款 314 327 434 558 研发费用 768 920 1082 1273 存货 1636 2362 2869 3651 财务费用(68)50 17 (34)其他 2586 4027 2899 3167 资产减值损失 141 0 0 0 非流动资产非流动资产 8426 9722 11162 13137 公允价值变动损益(74)0 0 0 金融资产类 0 0 0 0 投资净收益 936 1300 1600 1600 长
109、期投资 295 295 295 295 其他经营收益 238 287 346 417 固定资产 4039 4705 5473 6447 营业利润营业利润 1891 2004 2511 3060 无形资产 375 407 441 480 营业外收支(5)(5)(5)(5)在建工程 1155 1570 1980 2653 利润总额利润总额 1886 1998 2506 3055 其他 2561 2744 2973 3260 所得税 233 254 315 386 资产总计资产总计 26415 29900 32552 37788 净利润净利润 1653 1744 2191 2669 流动负债流动负债
110、 14439 16583 17700 21065 少数股东损益 5 5 7 8 短期借款 3089 3478 2000 2000 归属母公司净利润归属母公司净利润 1648 1739 2184 2661 应付款项 6548 7821 9980 12770 EBITDA 2264 2397 2977 3607 预收账款 209 371 459 563 EPS(最新摊薄)1.37 1.44 1.81 2.21 其他 4593 4913 5260 5733 非流动负债非流动负债 794 794 794 794 主要财务比率 长期借款 614 614 614 614 2022 2023E 2024E
111、2025E 其他 180 180 180 180 成长能力成长能力 负债合计负债合计 15233 17377 18493 21859 营业收入 21%15%27%28%少数股东权益 0 5 12 21 营业利润 2%6%25%22%归属母公司股东权益 11183 12518 14046 15909 归属母公司净利润 4%6%26%22%负债和股东权益负债和股东权益 26415 29900 32552 37788 获利能力获利能力 毛利率 24%20%19%20%现金流量表 净利率 13%12%12%12%(百万元)2022 2023E 2024E 2025E ROE 22%15%16%18%经
112、营活动现金流经营活动现金流 759 142 2806 2306 ROIC 11%11%13%14%净利润 1653 1744 2191 2669 偿债能力偿债能力 折旧摊销 333 342 446 575 资产负债率 58%58%57%58%财务费用(68)50 17 (34)净负债比率 25%24%15%13%投资损失(936)(1300)(1600)(1600)流动比率 1.25 1.22 1.21 1.17 营运资金变动 316 214 2489 1766 速动比率 1.13 1.07 1.05 1.00 其它(538)(908)(736)(1070)营运能力营运能力 投资活动现金流投资
113、活动现金流(3572)(130)(61)(665)总资产周转率 0.56 0.50 0.58 0.66 资本支出(79)(1400)(1600)(2200)应收账款周转率 6.44 6.29 6.97 6.80 长期投资(107)0 0 0 应付账款周转率 2.59 2.49 2.55 2.55 其他(3386)1270 1539 1535 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 7561 (12)(2134)(753)每股收益 1.37 1.44 1.81 2.21 短期借款 430 390 (1478)0 每股经营现金 0.63 0.12 2.33 1.91 长期借款(728
114、)0 0 0 每股净资产 9.40 10.38 11.65 13.20 其他 7859 (401)(656)(753)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 4748 0 611 888 P/E 21.86 20.71 16.49 13.54 P/B 3.18 2.88 2.56 2.26 EV/EBITDA 12.55 12.53 9.40 7.51 资料来源:浙商证券研究所 三一重能(688349)公司深度 30/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内,证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.买 入:相对于沪
115、深 300 指数表现20以上;2.增 持:相对于沪深 300 指数表现1020;3.中 性:相对于沪深 300 指数表现1010之间波动;4.减 持:相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级:行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.看 好:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上;2.中 性:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上;3.看 淡:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重。建
116、议:投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,经营许可证编号为:Z39833000)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本公司”)对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到
117、本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建
118、议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有,未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明本报告发布人和发布日期,并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址:杨高南路?729 号陆家嘴世纪金融广场?1 号楼?25 层 北京地址:北京市东城区朝阳门北大街?8 号富华大厦?E 座?4 层 深圳地址:广东省深圳市福田区广电金融中心?33 层 上海总部邮政编码:200127 上海总部电话:(8621)80108518 上海总部传真:(8621)80106010