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1、 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 机场行业深度研究报告 推荐推荐（维持维持） 粤港澳机场群格局推演：粤港澳机场群格局推演：料料白云白云扶摇直上，扶摇直上，深深 圳鹏程万里圳鹏程万里 粤港澳大湾区现状：需求潜力大，香港机场国际资源遥遥领先。粤港澳大湾区现状：需求潜力大，香港机场国际资源遥遥领先。1 1）对标世界）对标世界 级湾区，粤港澳航空需求潜力大。级湾区，粤港澳航空需求潜力大。珠三角强经济腹地有力支撑（GDP 占全国比 11%，仅次于长三角）；2018 年粤港澳航空客运 2.2 亿人次，领先于纽约，旧 金山及东京等世界级湾区，

2、但仅 3 次左右的人均出行远低于纽约的 13.8 及东 京的 8 次，提升空间大。2 2）粤港澳机场群当前）粤港澳机场群当前格局：香港机场国际资源遥遥格局：香港机场国际资源遥遥 领先。领先。2018 年数据显示粤港澳共有香港（7469 万）、白云（6974 万）、深圳 （4935 万）、珠海（1122 万）四个过千万级机场，澳门 826 万人次，香港、 白云占比分别为 35%及 32%，加深圳三强合计 90%。但从国际及地区航线占比 看，香港 5975 万人占比 69%，白云 1730 万人占比 20%。香港机场自身结构中， 国际及地区占比 80%，白云仅 25%。3 3）区域分布看）区域分布

3、看，香港占据粤港澳前往欧美香港占据粤港澳前往欧美 的主力航线。的主力航线。湾区国际及地区线前三分别为东南亚（38%）、日韩（18%），中 国台湾（12%），此外欧洲、美国加拿大、大洋洲分别占 9%、8%及 6%。香港占 通往欧洲及北美地区超过 80%的份额，前往日韩、大洋洲及中国台湾亦超过 70%。 这样的结构反映了白云和深圳在欧美长航线的弱势。 4 4） 基地航空分布上基地航空分布上， 国泰系占香港机场 50%以上份额，占香港往来内地约 6 成。白云机场国际线中 南航占比超 50%，深圳则为深航+南航+海航合计超 60%。 新格局推演：新格局推演：料料白云扶摇直上，深圳鹏程万里。白云扶摇直上

4、，深圳鹏程万里。1 1）香港国际机场：东方之珠，）香港国际机场：东方之珠， 阶段性饱和。阶段性饱和。受限于 2 座航站楼+2 条跑道的限制，香港机场 16-18 年起降架 次增速仅分别为 1.4%，2.2%及 1.8%，今年 1-6 月累计增速 1.1%。2024 年三跑 道系统落成前，预计处于阶段性饱和状态。2 2）白云、深圳建设国际枢纽的战）白云、深圳建设国际枢纽的战 略性机遇期。略性机遇期。a a）或将受益于香港机场饱和期内旅客回流。）或将受益于香港机场饱和期内旅客回流。预计内地赴港出境 及海外通过香港中转内地旅客约 1000 万人左右， 相当于白云+深圳国际旅客的 50%。b b）广州

5、）广州+ +深圳经济总量已为香港的深圳经济总量已为香港的 2 2 倍。倍。强劲的经济实力催化本地国际 线需求。c c）南航集团与地方政府新型关系料将夯实广深国际线南航集团与地方政府新型关系料将夯实广深国际线发力发力基础基础。南南 航集团实施股权多元化改革，航集团实施股权多元化改革，集团层面引入广东省、广州市、深圳市确定的投 资主体增资各 100 亿，股权结构将变为国务院国资委持股 61.8%，广东省三方 持股 31.3%（各持股 10.445%），社保基金会持股 6.9%。这一创新性的央地合 作，将助力南航集团加速成为具有全球竞争力的承运人，主基地航空的发力也 将与地方政府共同服务于粤港澳大湾

6、区规划，共建民航高质量发展。3 3）白云）白云 机场：扶机场：扶摇直上，我们摇直上，我们预计预计 20252025 年国际旅客吞吐量将达到年国际旅客吞吐量将达到 30003000- -37603760 万人万人， 与当前浦东机场相当。4 4）深圳机场深圳机场：鹏程万里，主基地航空发力将助推国际：鹏程万里，主基地航空发力将助推国际 线上台阶线上台阶。 我们认为过去主基地航空投入偏弱使其国际线质量不足， 而未来若 南航集团加强布局，将与近年来引进宽体机的深圳航空（国航系）一起发力， 推动深圳机场地位逐步提升至与深圳（粤港澳大湾区 GDP 第一城）相匹配。我 们预计 2025 年国际线或达到 150

7、0 万规模。 投资建议：投资建议：南航集团与地方新型股权关系将强化白云与深圳的国际线开拓逻 辑，同时两者还将受益于香港机场饱和后的需求溢出及游客回流。 持续推荐白持续推荐白 云机场与深圳机场。云机场与深圳机场。尤其尤其白云机场，白云机场，我们同时看好公司免税提升，预计 2025 年人均贡献可达 200-300 元，免税销售额达 60-113 亿，机场收入 23-43 亿， 整体利润 25-41 亿， 给予 20 倍 PE 对应中期市值 500-800 亿， 较当前 40%-120% 空间，相当于年化 6%-20%收益，初期免税增速更快市值修复预计或快于均值。 风风险提示：经济大幅下滑，资本开支

8、影响超预期险提示：经济大幅下滑，资本开支影响超预期。 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元）（元） PE（倍）（倍） 简称简称 股价（元）股价（元） 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E PB 评级评级 上海机场 80.15 2.76 3.09 3.79 29.04 25.94 21.15 5.47 推荐 白云机场 17.24 0.49 0.67 0.86 35.18 25.73 20.05 2.28 推荐 深圳机场 9.14 0.38 0.45 0.51 24.05 20.31 17.92 1.61 强推 资料来源：W

9、ind，华创证券预测 注：股价为2019年08月09日收盘价 证券分析师：吴一凡证券分析师：吴一凡 电话： 邮箱： 执业编号：S0360516090002 证券分析师：刘阳证券分析师：刘阳 电话： 邮箱： 执业编号：S0360518050001 联系人：肖联系人：肖祎祎 电话： 邮箱： 联系人：王凯联系人：王凯 电话： 邮箱： 占比% 股票家数(只) 4 0.11 总市值(亿元) 2,152.47 0.38 流通市值(亿元) 1,484.43 0.36 % 1M 6M 12M 绝对表现 -1.37

10、51.8 45.66 相对表现 2.68 39.91 38.95 外资为何青睐机场板块？全球视野下的中 国机场配置价值分析 2019-01-20 机场 1 月经营数据点评：春运错峰生产数据提 速，上海机场国际线旅客重回两位数增长 2019-02-17 机场 2 月经营数据点评：1-2 月吞吐量整体稳 健，深圳继续两位数增速领跑，长期看好机场板 块投资价值 2019-03-18 -24% -3% 19% 40% 18/08 18/10 18/12 19/02 19/04 19/06 2018-08-132019-08-09 沪深300机场 相关研究报告相关研究报告 相对指数表现相对指数表现 行业

11、基本数据行业基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 行业研究行业研究 机场机场 2019 年年 08 月月 11 日日 机场机场行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 2 目 录 一、粤港澳大湾区现状：需求潜力大，香港机场国际资源遥遥领先一、粤港澳大湾区现状：需求潜力大，香港机场国际资源遥遥领先 . 5 （一）对标世界级湾区，粤港澳航空需求潜力大 . 5 1、强经济腹地，需求潜力大 . 5 2、对比欧美日，珠三角可容纳多个国际机场 . 6 （二）粤港澳机场群当前格局：香港机场国际资源遥遥领先 . 7 1、香港机场国际资源遥遥领先 . 7 2、区域分布看，香港占据粤港澳前往欧美的主力航

12、线 . 10 3、基地航空分布：国泰在香港一家独大，南航集团在广深占据相对优势 . 12 二、新格局推演：料白云扶摇直上，深圳鹏程万里二、新格局推演：料白云扶摇直上，深圳鹏程万里 . 14 （一）香港国际机场：东方之珠，阶段性饱和 . 14 （二）白云、深圳建设国际枢纽的战略性机遇期 . 16 1、或将受益于香港机场饱和期内旅客回流 . 16 2、广州+深圳经济总量已为香港的两倍 . 17 3、南航集团与地方政府新型关系料将推动广深国际线持续发力 . 18 （三）白云机场：扶摇直上，我们预计 2025 年国际旅客吞吐量将达到 3000-3760 万人 . 20 （四）深圳机场：鹏程万里，主基地

13、航空发力将助推国际线上台阶 . 22 三、投资建议三、投资建议 . 24 四、风险提示四、风险提示 . 25 机场机场行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 3 图表目录 图表 1 长三角与京津冀、珠三角城市群对比 . 5 图表 2 四大世界级湾区航空客运总量（亿人次） . 6 图表 3 粤港澳湾区人均乘机次数较低 . 6 图表 4 伦敦各机场布局 . 6 图表 5 伦敦各机场通航点 . 6 图表 6 伦敦各机场比较（2017 年） . 7 图表 7 纽约各机场比较 . 7 图表 8 珠三角主要机场分布 . 8 图表 9 珠三角各机场旅客吞吐量（2018） . 8 图表 10 珠三角

14、各机场国际+地区旅客分布（2018） . 8 图表 11 珠三角各机场旅客吞吐量占比（2018） . 9 图表 12 珠三角各机场国际+地区旅客占比（2018） . 9 图表 13 各主要机场国际及地区通航点比较（2018 年） . 9 图表 14 主要机场国际通航点数量比较 . 10 图表 15 珠三角四大国际机场分区域客流及区域内占比（万人，2018） . 10 图表 16 粤港澳大湾区国际及地区旅客占比 . 11 图表 17 各机场国际及地区旅客占比 . 11 图表 18 香港机场分区域国际及地区旅客占比 . 11 图表 19 澳门机场分区域国际及地区旅客占比 . 11 图表 20 广州

15、机场分区域国际及地区旅客占比 . 12 图表 21 深圳机场分区域国际及地区旅客占比 . 12 图表 22 香港机场航司份额（旅客吞吐量） . 12 图表 23 香港内地航线各航司份额 . 12 图表 24 国泰+港龙 ASK 分布 . 13 图表 25 国泰+港龙旅客运输量分布 . 13 图表 26 国泰+港龙分区域占比 . 13 图表 27 广州机场航司份额 . 13 图表 28 深圳机场航司份额 . 13 图表 29 广州机场国际+地区航线航司份额 . 14 图表 30 深圳机场国际+地区航线航司份额 . 14 图表 31 香港机场经营数据 . 14 图表 32 香港机场起降架次同比 .

16、 15 图表 33 三跑道系统布局 . 16 机场机场行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 4 图表 34 三跑道系统建筑成本 . 16 图表 35 16 年以来白云与深圳起降架次增速均高于香港 . 17 图表 36 深圳 GDP 总量超过香港 . 18 图表 37 南航集团和股份公司股权结构 . 19 图表 38 广东主要机场各航司占比 . 19 图表 39 广东主要机场旅客吞吐量 . 19 图表 40 广州前十大目的地国家 . 20 图表 41 深圳前十大目的地国家 . 20 图表 42 首都前十大目的地国家 . 20 图表 43 上海前十大目的地国家 . 20 图表 44 白

17、云机场旅客吞吐量增速 . 21 图表 45 白云机场起降架次增速 . 21 图表 46 白云与浦东、首都机场生产数据比较（2018 年） . 21 图表 47 白云机场远期旅客吞吐量测算 . 22 图表 48 深圳机场旅客吞吐量增速 . 22 图表 49 深圳机场起降架次增速 . 22 图表 50 深圳机场基地航空分布 . 23 图表 51 2018 年主要机场旅客吞吐量及占比 . 23 图表 52 深圳机场远期旅客规模预测表 . 24 图表 53 白云机场非航业务测算 . 25 机场机场行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 5 一、一、粤港澳大湾区粤港澳大湾区现状现状：需求潜力大

18、，：需求潜力大，香港机场国际资源遥遥领先香港机场国际资源遥遥领先 （一一）对标世界级湾区，粤港澳）对标世界级湾区，粤港澳航空需求潜力大航空需求潜力大 1 1、强经济腹地，需求潜力大、强经济腹地，需求潜力大 强经济腹地：强经济腹地： 珠三角面积占全国 0.58%， 人口占比 5.02%， 远低于长三角和京津冀， 但 GDP 占比达到 11%， 仅次于长三角， 人均 GDP、 进出口总额远高于长三角、京津冀，反映出珠三角极高的人口和经济密度。 图表图表 1 长三角与京津冀、珠三角城市群对比长三角与京津冀、珠三角城市群对比 长三角长三角 京津冀京津冀 珠三角珠三角 总面积（万平方公里）总面积（万平方

19、公里） 21.17 22.5 5.6 占全国比重占全国比重 2.21% 2.34% 0.58% GDPGDP（万亿元）（万亿元） 17.86 8.62 10.96 占全国比重占全国比重 19.8% 9.57% 12.17% 人口（亿人）人口（亿人） 1.54 1.18 0.7 占全国比重占全国比重 11.0% 8.46% 5.02% 人均人均 GDPGDP 11.60 7.31 15.66 / 12.89 进出口总额（亿元）进出口总额（亿元） 10.15 3.26 14.03 / 6.51 占全国比重占全国比重 37.8% 12.17% 24.27% 社会消费品零售总额（亿元）社会消费品零售总

20、额（亿元） 6.39 3.32 3.18/ 2.73 占全国比重占全国比重 17.4% 9.07% 7.46% 资料来源：Wind，国家统计局，华创证券（GDP和人口数据为 18 年，其他为 17 年。珠三角部分数据前者 为包含香港澳门数据，其他未列示均为仅内地城市数据。占比数据均不含香港澳门） 珠三角作为我国开放程度最高、经济活力最强的区域之一。当前正处于粤港澳大湾区建设重大战略机遇期中，对标 世界级湾区，人均出行大有空间，未来航空增量需求巨大，国际航空枢纽建设大有可为。 2019 年 2 月发布的粤港澳大湾区发展规划纲要中明确要在大湾区建设世界级机场群。提出：巩固提升香港国际巩固提升香港国际 航空枢纽地位航空枢纽地位，提升广州和提升广州和深圳机场国际枢纽竞争力深圳机场国际枢纽竞争力，增强澳门、珠海等机场功能，推进大湾区机场错位发展和良 性互动。 对标世界级湾区对标世界级湾区，2018 年粤港澳大湾区客运总量达到 2.1 亿人次，领先于纽约，旧金山及东京湾区，但从人均出行 看，3 3 次左右的人均出行远低于纽约湾区的次左右的人均出行远低于纽约湾区的 13.813.8 及东京的及东京的 8 8 次，依然有很大提升空间。次，依然有很大提升空间。 机场机场行业深度研究报告行业深度