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1、 宏观宏观报告报告 | 宏观点评宏观点评 1 本轮美国经济衰退的本轮美国经济衰退的风险在哪里风险在哪里 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 02 月月 28 日日 作者作者 宋雪涛宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号:S03 向静姝向静姝 联系人 相关报告相关报告 泡沫之路,危机的起点泡沫之路,危机的起点 金融危机后美联储一年内将利率下调为 0, 这一利率区间维持了整整 7 年,低息周期之长为美联储历史上首次。几乎是在同时,美联储推出非常规货币政策,通过购买国债的方式向市场投入超过 4 万亿美元,鼓励各行业举债扩张,带动包括制造业、服务业、产品和出口等多项经济数
2、据的触底反弹。但这些债务创造了 GDP,却没有创造出相应的利润美国企业的利润仍停留在 2014 年的水平。 以中国为首的新兴市场增速回落带来的有效需求不足(以美元计) ,和互联网浪潮的进一步深化对一些传统行业的跨国企业产生了收入和利润上的冲击,面对经营上的逆风,这些企业没有选择将债务用于资本开支,而是通过回购和发放股利粉饰业绩(EPS) ,维持股价;另一方面,传统行业的停滞使得新兴产业如信息科技、医疗健康业变得更具有吸引力,大量廉价资金的涌入,催生了一个个独角兽,鉴于其市场规模和垄断地位,投资者对其巨额亏损态度宽容。 然而企业不能永远加杠杆继续回购,投资者也不能永远容忍企业亏损。亏损企业将不得
3、不通过 IPO 退出,那么公开市场盈利将被拖累,亦或因为估值低而放弃上市,主动选择战略收缩、裁员节省开支。随着资金面的捉襟见肘,美国企业的选择面将越来越窄,美国经济在连续扩张十年之久后,也将完成均值回归。 风险提示:美国经济超预期回升;美联储宽松超预期 宏观报告宏观报告 | | 宏观点评宏观点评 2 信贷活动产生经济周期。信贷活动产生经济周期。经济好的时候,大家借钱,导致经济活动热度不断的上升。经济不好的时候,大家减少投资、还钱,就会导致经济以更加剧烈的速度下行。由于信贷同时由于信贷同时创造了购买力和债务,因此增加信贷是好是坏,取决于能否把借款用于生产性目的,从而创造了购买力和债务,因此增加信
4、贷是好是坏,取决于能否把借款用于生产性目的,从而创造出足够多的收入来还本付息。创造出足够多的收入来还本付息。债务危机 一、一、 危机的信号危机的信号 2018 年以来,美国经济表现出超过其他经济体的强劲。一个短期可见的原因是特朗普在经济周期的高点推行了大规模减税的积极财政政策,这么做是反常的,因为通常财政政策是逆周期的,通常在经济衰退来临的时候,才会大规模减税、扩大财政支出、扩张财政赤字。2018 年末,美股和全球市场都出现了明显的下跌,对 2019 年美股的悲观是一致预期,但2019 年美股创 2013 年以来最大涨幅。2019 年美股的上涨到底是 2009 年以来十年上涨的延续,还是 20
5、18 年震荡调整之后新一轮上涨的开始,仍然是一个有争议的问题,但没有争议的是,2019 年美股上涨的主要原因是美联储态度发生巨大转向,半年内连续三次降息并重启扩表支撑了摇摇欲坠的估值,但更多美国企业的基本面表现出恶化而不是改善。 在这个情况下,我们把自相矛盾的软硬数据和善变的资本市场先放在一边,回到一个朴素的问题上美国经济是否已经有了出现危机的迹象?如果有,这次风险从哪儿开始?在问题开始之前,我们建议先不要对“危机”这个词感到恐慌,特别是经历了 2008 年全球金融危机的投资者,因为每次“危机”的结果都不尽相同,例如 1990 和 2001 年的影响就远比 2008 年轻微,而且经历了 200
6、8 年这样大规模危机之后,金融监管和全球政策协同对处理大规模危机的经验也有了明显提升。危机的后果取决于危机产生的原因以及采用什么样的应对措施,重要的是在危机到来时有所准备。 世界上没有两次完全一样的危机,但每一次危机爆发的原因都有相似性世界上没有两次完全一样的危机,但每一次危机爆发的原因都有相似性债务庞氏化。债务庞氏化。在一个典型经济周期的前半程,企业能够通过信贷赚取足够的利润,而后半程,企业利润增长停滞,此时 GDP 虽然还在增长,但是由不产生收入的债务增长支撑,当企业利润无法覆盖债务时,危机也就随之而来。历史上,当企业债务增速超过 GDP 增速、但企业利润增速不及 GDP 增速时,危机可能
7、就在不远处。 金融危机后美联储一年内将利率下调为 0, 这一利率区间维持了整整 7 年, 低息周期之长为美联储历史上首次。同时美联储推出非常规货币政策,通过购买国债的方式向市场投入超过 4 万亿美元,鼓励各行业举债扩张,带动包括制造业、服务业、产品和出口等多项经济数据的触底反弹。但这些债务创造了 GDP,却没有创造出相应的利润美国企业的总利润仍停留在 2014 年的水平,企业利润占 GDP 停留在 2005 年的水平。 图图 1:当企业利润增长不及当企业利润增长不及 GDP 增长时,经济可能会发生衰退增长时,经济可能会发生衰退 pOsNrRmQnQoQsQrQrOzQpQaQ9RbRsQpPt
8、RnNfQpPtReRpNzQ7NqQzRwMtOtRuOnPmP 宏观报告宏观报告 | | 宏观点评宏观点评 3 资料来源:Federal Reserve Economic,天风证券研究所 企业的债务危机正在临近。企业的债务危机正在临近。 第一,第一, 美国企业负债相对水平位于历史高点。十年来,企业在低利率的环境中不断增加美国企业负债相对水平位于历史高点。十年来,企业在低利率的环境中不断增加负债,负债, 非金融企业部门债务占 GDP 的比例从 2010 年的 40%上升至创纪录的 47。 图图 2:非金融企业债务占非金融企业债务占 GDP 比例超过历史高点比例超过历史高点 资料来源:Fede
9、ral Reserve Economic,天风证券研究所 第二,企业的负债质量正在下降。第二,企业的负债质量正在下降。根据标准普尔(SP)和穆迪的评级数据,当前扩张周期期间发行的债务质量低于之前的两次复苏。在 1992-2000 和 2002-2007 复苏期间,公司债券发行中投资级评级占比均在 90以上。然而,在目前的复苏(2010-2018)期间,投77。 35373940200520102015%衰退期企业债占GDP 宏观报告宏观报告 | | 宏观点评宏观点评 4 图图 3:投资级债券比重下降投资级债券比重下降 资料来源:Thomson Reu
10、ters,天风证券研究所 而在投资级债券里,最低级别评级的 BBB 占比超过 60%,而 BBB 极易落入垃圾债范畴,引发保守投资者如养老保险机构的抛售。包含 BBB 的“类垃圾债”级别占公司债整体从 2010年的 43%升至如今的 75%。 图图 4:非金融公司债券评级非金融公司债券评级 资料来源:Bloomberg, ICE,天风证券研究所 2019 年美国企业债评级的下调比例已经升至 2009 年以来最高。2019 年,标准普尔下调了676 家发行人的评级,上调 352 家,升级/降级比率为 0.52, 为 2009 年以来最低,其中有580 家的降级发生在高收益债类别,也就是说,低评级
11、企业的债务状况在进一步变差。 91.290.478.4909076.-20072010-2018标准普尔评级穆迪评级 宏观报告宏观报告 | | 宏观点评宏观点评 5 图图 5:去年美国公司债信用评级上调与下调之比为去年美国公司债信用评级上调与下调之比为 2009 年以来最低年以来最低 资料来源:Bloomberg,标准普尔全球评级,天风证券研究所 第三,企业的违约风险正在累积。第三,企业的违约风险正在累积。 企业利润只要能覆盖利息,债务大概率就不会违约企业利润只要能覆盖利息,债务大概率就不会违约。但美国企业的总利润仍停留在 2014 年的水平,企业利润占 GDP 停
12、留在 2005 年的水平,按照美国经济分析局(按照美国经济分析局(BEA)国民收入基)国民收入基本账户(本账户(NIPA)对企业利润的统计方法,美国企业利润在)对企业利润的统计方法,美国企业利润在 2013 后基本没有增长。后基本没有增长。不过美国上市公司的财报却显示:标普 500 公司 non-GAAP EPS 盈利在记录新高附近。国民收入基本账户(NIPA)标准和上市公司标准的企业盈利分歧主要来源于两点:)标准和上市公司标准的企业盈利分歧主要来源于两点:1.非公开市场企非公开市场企业亏损;业亏损;2.公开市场股票回购。这两个原因引发利润数据分歧的原因,同时可能也是引发公开市场股票回购。这两
13、个原因引发利润数据分歧的原因,同时可能也是引发美国企业债务危机的根源,我们将在后文详细解释。美国企业债务危机的根源,我们将在后文详细解释。 “僵尸上市企业”的占比数量达到了危机前的高点。“僵尸上市企业”的占比数量达到了危机前的高点。我们将“三年时间里 EBITDA 与利息比率低于 1,市值超过 5 亿美元的美国上市企业”定义为僵尸企业(zombie company) 。自1990 年以来,美国股市的僵尸企业数量成比例地增加,达到全部上市企业的 8%,已经接近2004 年的水平。当时的情况是,美联储 2004 年开始加息,金融货币条件收紧,负债成本上升,一部分企业出现资不抵债,被迫重组或宣布破产
14、,表面上看 2006 年之后僵尸企业的数量下降了,但实际上是企业债务通缩和被动去杠杆的过程,成为金融危机的直接原因之一。金融危机之后,美联储通过降息和 QE 压低长端利率,使得高杠杆企业有了更多的生存空间,僵尸企业的比例再度回升。 图图 6:僵尸企业占比回升僵尸企业占比回升 资料来源:Factor research, 天风证券研究所 宏观报告宏观报告 | | 宏观点评宏观点评 6 美联储2019年一月的工作报告显示美国企业整体利息覆盖率在 4.5 左右 (下图 A:aggregate ICR), 处于历史较高水平, 且 ICR 低于 2 的企业比例处于历史低位。 但风险的累积并不平均,但风险的
15、累积并不平均,不同行业、不同公司的偿债能力有较大差异。不同行业、不同公司的偿债能力有较大差异。美联储用利息覆盖率离散程度(HML ICR)代表利息覆盖率在不同行业的异化,该指标在 1990 年后一路上扬,特别是在 2010 年后加速,能源价格下跌和回升导致的油气行业的利息覆盖率大幅波动主导了该指标在2016年的触顶和后续的回落。但即使除去油气行业,利息覆盖率在不同行业表现分化的特质依然较为明显。 图图 7:美联储用利息覆盖率离散程度美联储用利息覆盖率离散程度 资料来源:Federal Reserve Economic, 天风证券研究所 中小企业的债务风险已经超过危机前水平。中小企业的债务风险已
16、经超过危机前水平。中小企业的利息覆盖率比大企业更低,S&P 500 企业利息覆盖率中位数为 7.1,相比之下,Russel 2000 企业利息覆盖率中位数不到 2,为历史最低水平。Russel 2000 中亏损的企业比例达到 36.5%,已经远远超出历次危机前的水平。 图图 8:标普标普 500 和和 Russel2000 利息覆盖率中位数利息覆盖率中位数 宏观报告宏观报告 | | 宏观点评宏观点评 7 资料来源:Bloomberg,天风证券研究所 图图 9:Russel 2000 中亏损企业百分比中亏损企业百分比 资料来源:Bloomberg,天风证券研究所 图图 10:NIPA 企业利润与
17、标普企业利润与标普 500 EPS 的分歧的分歧 024689258042005200620072008200920001620172018SPX Russel15%20%25%30%35%40%70200042005200620072008200920001620172018 宏观报告宏观报告 | | 宏观点评
18、宏观点评 8 资料来源:Datastream, 天风证券研究所 另一方面,从负债用途的角度,我们也注意到了相同的现象:美国上市公司的负债是主要另一方面,从负债用途的角度,我们也注意到了相同的现象:美国上市公司的负债是主要用于一级市场的并购用于一级市场的并购/LBO 和二级市场的回购和二级市场的回购/发放股利。发放股利。 Compustat 计算了 2010-2018 年美国上市公司资产变动和负债变动的相关性系数,整体而言,增加的负债和资本开支或无形资产投资这类提高生产力或直接产生生产性收入的资产的相关性很低, 不超过6%, 而和再融资或股票回购、 发放股利所增加资产的相关性超过30%。从垃圾债
19、和杠杆贷款发行的债务数据来看,2009 年之后,再融资占据了企业债务用途的很大比例;2014 年之后,用于并购/LBO 和回购/发放股利的企业债务占比有了明显提升。 图图 11:2010-2018 年债务用于资本开支或无形资产的比例非常低年债务用于资本开支或无形资产的比例非常低 宏观报告宏观报告 | | 宏观点评宏观点评 9 资料来源:Compustat, 天风证券研究所 图图 12:垃圾债(垃圾债(high yield)借债用途)借债用途 1997-2018 资料来源:标准普尔,天风证券研究所 2005-2018 宏观报告宏观报告 | | 宏观点评宏观点评 10 资料来源:标准普尔,天风证券
20、研究所 简单来说,这次美国企业债务潜伏危机,违约和资金链断裂可能在部分行业的中小企业之间具有传染性,根源是一级市场并购和二级市场回购占据了最主要的债务增量,却并没有产生出相应体量的利润来偿债。然而就像次级贷款一样,任何事后看来的危险都在诞生之初有很多理所应当的政策理由和不可抗拒的宏观背景。 这次的宏观背景是,金融危机之后美国经济持续处于弱复苏,总需求不足使得投资需求不足以容纳联储降息扩表释放出的低成本资金,另外全球化和互联网浪潮的进一步深化对于传统行业的收入和利润产生了持续冲击。对于上市公司高管而言,面对毛利率的长期下滑和低利率的融资环境, 有充分的动机通过回购股份和发放股利的形式提高EPS和
21、推升股价,在迎合股东利益的同时也实现管理层绩效最大化。对于投资人而言,传统行业的停滞使得新兴产业如信息科技、医疗健康等变得更具有吸引力,大量廉价资金的涌入催生了一个个独角兽,而长期低增速和低利率的宏观环境,以及独角兽们的市场规模和垄断地位,让投资者对独角兽们的巨额亏损态度更加宽容。 一二级市场的故事相似但又不同,我们先从一级市场说起。一二级市场的故事相似但又不同,我们先从一级市场说起。 二、关于一级市场:狂热始于二、关于一级市场:狂热始于 2012 资金开始疯狂涌入风险投资(资金开始疯狂涌入风险投资(VC)市场发生在)市场发生在 2014 年,也就是前文所说债务并购大量出年,也就是前文所说债务
22、并购大量出现的时间,但一级市场的狂热开始于现的时间,但一级市场的狂热开始于 2012 年的年的 JOBS 法案和法案和 Facebook 上市。上市。 图图 14:涌入风投市场的资金从涌入风投市场的资金从 2014 年开始飙升年开始飙升 宏观报告宏观报告 | | 宏观点评宏观点评 11 资料来源:Statista,天风证券研究所 2012 年-JOBS 法案 2012 年 4 月,奥巴马政府颁布了 Jumpstart Our Business Startups Act (JOBS)。该法案为促进建立 EGC(Emerging Growth Company)和增加就业,放松了一系列条律,例如允许
23、crowdfunding,扩大融资范围,以前比较少直接参与创投的共同基金、主权财富基金和家族理财办公室也开始向科技公司进行投资1;股东无权对高管薪酬进行投票等。低利率下追低利率下追求收益的巨量资金涌入风投市场,而初创公司得以自由发放员工股权、期权,亏损更大却求收益的巨量资金涌入风投市场,而初创公司得以自由发放员工股权、期权,亏损更大却仍能在一级市场存活更久。仍能在一级市场存活更久。 2012 年-Facebook 上市 2012 年 2 月 2 日,Facebook 上市。这是美国风险投资的一个转折点,因为 Facebook 是唯一一家在互联网泡沫之后才诞生的大科技公司,也是当前互联网公司的成
24、长模式的鼻祖互联网公司的成长模式的鼻祖在早期尽可能的扩张、融资,不考虑亏损来换取用户规模。它和 Google 一样伴随质疑获得高估值,伴随质疑上市,但规模大了许多。但事实上,过去科技公司创造的需求一开过去科技公司创造的需求一开始就是很强劲和明确的,并不需要现在这样起家就得靠说故事融资、烧钱换增长。始就是很强劲和明确的,并不需要现在这样起家就得靠说故事融资、烧钱换增长。 最早的微软和苹果考虑的都是直接卖产品赚钱维持增长,这基本就是传统公司的增长路径。比尔盖茨和保罗艾伦编写了 BASIC 编译器,为了更好推销软件,比尔盖茨还参与路演推销。从成立到 1985 年上市,微软并没有从风险投资那里拿一分钱
25、。 成立于 1976 年的苹果,靠手工制作的 Apple I 开始了自己的生意。一年后,苹果正式成立公司,也只是为了筹备 Apple II 的生产融资了 60 万美元。苹果也不需要更多的钱,直接靠卖 Apple II 电脑卖到上市苹果上市时募资一亿美元,这个今天看起来不起眼的数字,一度是福特 1950 年代上市后,规模最大的公开募股。 微软和苹果推动了个人电脑的普及,亚马逊(1994) 、Google(1998) 、阿里巴巴(1998) 、腾讯(1998) 、百度(2000)都在那个时间段诞生。 图图 15:科技公司科技公司 IPO 融资情况融资情况 Uber 早起融资的最大支持者 宏观报告宏
26、观报告 | | 宏观点评宏观点评 12 资料来源:Bloomberg,天风证券研究所 真正完成改变的还是 2012 年 Facebook 上市。尽管投资者一度质疑其超过 50 倍的市盈率(市值和利润之比) ,以及移动互联网爆发之后能否保持长期成长的能力。但两年之后,Facebook 用广告收入打败了所有质疑,市值超过 5000 亿美元。Facebook、Google 的表现让资本市场认可了先获得用户,市场份额,再想办法盈利的模式。 谁会成为下一个谁会成为下一个 Facebook? 但即使是 Facebook,也在上市前 3 年实现了盈利。过去 20 年间有 63 家科技公司上市时估值超过 10
27、 亿美元,其中近半数在 IPO 之前的四个季度实现了盈利。而当前创办了有些年头的独角兽们,大多数都不赚钱,并且距离盈利还有相当一段距离。 图图 16:IPO 时间轴时间轴 宏观报告宏观报告 | | 宏观点评宏观点评 13 资料来源:麦肯锡,天风证券研究所 为证明独角兽们的估值合理,Economist 测算,根据贴现现金流模型,总共十几家公司需要在: 十年内以49的复合年增长率增加销售额 (IPO之后亚马逊, Alphabet和Facebook的平均增长率) 利润率的大幅提升至 34%(亚马逊,Facebook 和谷歌的平均值仅为 19%) 图图 17: 美国美国制造制造业业整体呈整体呈现现主动
28、去库状态主动去库状态 资料来源: Economist,天风证券研究所 仅提供内容服务的互联网独角兽公司(Pinterest, Snapchat, Instagram) ,无法直接要求消费者付费,想要将流量变现,通常有三类模式:社区电商、线下实体店、广告。 对于第一种方式而言,自建物流、仓储售后等重资产运营并不是互联网公司的强项,相比之下,亚马逊巨大的前期投资具有很大优势。第二种方式实质上是回到商业地产的运营上 宏观报告宏观报告 | | 宏观点评宏观点评 14 去,考虑坪效、开店成本、盈亏平衡。而事实上大部分互联网公司在地产合同租期、运营方式,运营成本方面高出传统营业商,这条路很难走通。因此大部
29、分互联网公司选择的是第三种方式,与广告巨头 Facebook 和 Google 的竞争不可避免。 Google 和 Facebook 快速增长的盈利背后,是 (移动)互联网用户规模的跃升。 根据 CNNIC数据,过去 10 年里,美国互联网用户规模增长近乎 3 倍,达到 8.02 亿。但经过了 20 年,全球互联网行业的渗透率超过 50%,美国的渗透率达 76.8%,互联网用户的增长速率回落到个位数,单个用户每日使用数字媒体上的时间增长在 2018 年仅有 4%。KPCB 资深互联网分析师玛丽米克尔认为:互联网人口红利持续衰减,新的增长点仍然难以寻觅。整体流量规模置顶,意味着机会慢慢从变革和创
30、造(disruptive innovation)转为获取市场份额和实现成本效益。 图图 18:互联网用户增长放缓互联网用户增长放缓 资料来源: “互联网女皇”互联网趋势报告,天风证券研究所 图图 19:用户每日花在数字媒体上的时间增速渐缓用户每日花在数字媒体上的时间增速渐缓 资料来源: “互联网女皇”互联网趋势报告,天风证券研究所 宏观报告宏观报告 | | 宏观点评宏观点评 15 过去十年,流量载着这批独角兽和创业公司的估值水涨船高,但真正产生利润的的终端市场已是一片红海。以传统纸媒、电视业务的衰落为代价,互联网广告业务收入节节攀升,而如今数字广告市场份额已经超过传统广告; 美国电子零售渗透率
31、虽然只有 10%,囿于落后的基础设施,高昂的人力成本,电商只有亚马逊一家独大,代价是自建仓储、物流和售后,巨大的资本开支。 过去十年,主要挑战是将流量转换成利润,移动互联网用户可以同时使用多个 app,但真正愿意为 app 付费的用户是有限的。现在连网民的时间也变得有限,流量市场也将变成存量竞争。用户数用户数增长和商业化能力,极大程度决定了公司股价的走势增长和商业化能力,极大程度决定了公司股价的走势,而前者取决于公司与巨而前者取决于公司与巨头的差异化竞争。头的差异化竞争。在在线社交领域里,面对 Facebook 及旗下 Instagram 的强势竞争,独立社交类应用的生存环境遭到挤压。除 Pi
32、nterest 外,Snapchat 和 Twitter 日活用户数(DAU)增速已经低于 Facebook 水平,而 Facebook 有 15.9 亿日活用户。Twitter 和 Snapchat 的目标客户定位比 Facebook 狭窄,潜在用户规模自然要比 Facebook 少得多。其中 Snapchat 在2019Q2 用户突破性增长 1300 万,实现 2.03 亿的 DAU,主要得益于安卓应用的更新和新滤镜产品创新。在新产品功能刺激下,Q2 北美地区用户增速也只有 3%。但如果用户增长需要持续被产品功能创新牵着鼻子走,说明产品本身的内生增长动力不足,更何况有 Facebook这样
33、大体量的社交产品存在,复制同类型产品的创新,技术上并不构成障碍,主要是创意创新。 目前来看,社交应用的收入增长未来主要依靠其商业变现。社交应用的收入增长未来主要依靠其商业变现。2019Q2,虽然 Snapchat 和Pinterest 的 ARPU (收入/DAU)分别取得了 37%和 29%的同比增长,但也只有 1.91 和 0.88美元,相比 Facebook 的 6.94 美元,差距还很大。成为下一个 Facebook 变得异常困难。 图图 20:社交应用的社交应用的 DAU 增速(增速(%) (Pinterest 是是 MAU) 资料来源:Bloomberg, 天风证券研究所 图图 2
34、1:在在 Facebook 和旗下的和旗下的 Instagram 推出推出 Stories,后后 Snap 的用户增长几近停滞的用户增长几近停滞 -506070FacebookPinterest(mau)SnapchatTwitter 宏观报告宏观报告 | | 宏观点评宏观点评 16 资料来源:Bloomberg, 天风证券研究所 图图 22:Snapchat 和和 Pinterest 的收入增速明显超越的收入增速明显超越 Google 和和 Facebook 的水平的水平 资料来源:Bloomberg, 天风证券研究所 谁会成为下一个谁会成为下一个 Amazon 和和
35、eBay? 另一个商业模式是成为中间平台式企业 (Airbnb, WeWork, Uber, Lyft、 OFO/Mobike/Lime) ,直接向消费者提供功能服务,要求消费者为服务付费。 对于非平台型公司而言,服务的渐进式创新意味着较低的技术壁垒,激烈的竞争,较低的用户转换成本,较高的消费者价格弹性,收入的增长同样依赖补贴(需求端)烧钱。因此,尽管这些公司期待规模经济能提升利润率,但他们的业务模式事实上是低固定成本和高可变成本的结合,收入增长与实现盈利两个目标实质上是相悖的。 对于平台型公司而言,网络效应的确是一种壁垒。平台型公司试图进入传统行业,如出租车、 酒店住宿或办公楼租赁等, 建立
36、一种能够将闲置资源转移到传统供给市场的商业模式。eBay 是最早的中间平台式企业,现在 Lime、Airbnb 和 Uber 将闲置资源的边界从商品商品推广至住宿、乘车或办公楼租赁服务服务。但是本质上这些闲置供给产品并没有差异化,行业进入门槛很低,因此不管是哪个领域都面临激烈的竞争。 -0110130150FacebookGooglePinterestSnapchatTwitter 宏观报告宏观报告 | | 宏观点评宏观点评 17 相比 1999 年,独角兽的设计和制造已经实现工业化,公司运营所需的许多流程可以随时使用已有的在线服务,公司业务的扩张比以前更快更广。智能手机
37、让这些公司在国内外分发他们提供的内容,社交媒体负责推销,云计算满足他们不断增长的运营需求。打车公司 Lyft的销售和营销费用、运营费用和管理费用占其 2018 年收入的 37%、16%和 21%。 图图 23:LYFT 的利润表的利润表 资料来源:Lyft 财报,天风证券研究所 图图 24:Uber 和和 Lyft 的收入增速快速下滑但亏损并没有缩窄的收入增速快速下滑但亏损并没有缩窄 资料来源:Bloomberg, 天风证券研究所 共享单车这个市场已经证明过了只有输家没有赢家,除了消费者。共享单车这个市场已经证明过了只有输家没有赢家,除了消费者。对于单笔交易金额较低(而丢失风险较高)的共享单车
38、,闲置资源没有动力进入市场而导致供给不足。为了解决为了解决这种供给的不足,这种供给的不足, OFO/Mobike 以及以及 Lime 采取购买的形式锁定供给。采取购买的形式锁定供给。 然而即使挤掉了 OFO这个龙头,在共享单车市场的腥风血雨中存活下来的品牌依然在亏损。在市场竞争与补贴影响下,摩拜平均单次骑行收入仅为 0.56 元。即使摩拜开始对共享单车逐步提价,以及公司采用 2 年加速折旧的处理方式,后续折旧对成本的影响一定程度将降低,假设平均单次骑行收入翻一倍到 1 元人民币,仍然很难覆盖折旧和运营成本,加上单车寿命期只有大约3-4 年,到了大批量投放新车的阶段,加速摊销又会导致折旧成本的波
39、动。 -250-200-150-5020025030035012/31/201512/31/201612/31/201712/31/201806/30/2019%uber 营收增长Lyft 营收增长uber 净利润率(右轴)Lyft 净利润率(右轴) 宏观报告宏观报告 | | 宏观点评宏观点评 18 Wework 和一般写字楼相比,更像是一个初创企业的孵化器 incubator。而初创公司的工作模式,可能是 Wework 租工位,在 Amazon/MS 租服务器硬件,在 FB/Google 打广告,业务和财务都具有较高的不确定性,因此租期短、租客散、条款灵活。这使得
40、房东的长期租赁合约与初创企业的短期租赁需求存在期限不匹配,为了解决这种期限不匹配和不确定性并从供需中套利,从供需中套利,Wework 采取了租赁或购买的形式,而坏处是把行业变得越来越重资产。采取了租赁或购买的形式,而坏处是把行业变得越来越重资产。 对于对于 WeWork 而言,更重要的是长期的租赁合约与短期租户的不匹配,引发了投资者对于而言,更重要的是长期的租赁合约与短期租户的不匹配,引发了投资者对于公司抵御经济衰退能力薄弱的担忧。公司抵御经济衰退能力薄弱的担忧。这并不是没有先例,和 WeWork 有着类似业务模式、专注于传统服务式办公室的雷格斯(Regus)在科网泡沫中破产。虽然个别市场仍在
41、增长,但从 2018 年年底开始,美国和欧洲两个市场已经看到了商业租赁率已经放缓,表明办公空间需求下降。根据 Cush&Wakefield 的数据,2018 年美国四季度的租赁量下降了 7%,欧洲则下降了 14%。 WeWork 2018 年 Q4 租用率从三季度的 84%降至 80,每位租客贡献的年收入也下降至6,360美元, 比2016年第一季度下降13.5。 激烈的竞争和高补贴政策使得 2018年WeWork收入翻倍为 18 亿美元,但净亏损为 19 亿美元,注意这 19 亿美元是经营亏损,而不是新办公楼项目的投资。 三、三、 从“独角兽”到“毒角兽”从“独角兽”到“毒角兽” 从当前独角
42、兽的几类商业模式看,广告类公司最有可能扭亏为盈。但为了盈利,恐怕也不得不节衣缩食度过资本寒冬。 参考前辈 Twitter 的做法, 可选项包括裁员和压缩经营费用 (包含研发、营销、行政管理支出) ,尤其是削减备受诟病的“股权激励支出” 。 图图 25:twitter 在在 17 年开始压缩费用年开始压缩费用 资料来源:Bloomberg, 天风证券研究所 整体而言, 自2017年中以来独角兽公司总销售额翻了一番, 但经营利润率并没有明显改善,中位数利润率为负 30左右。 图图 26:独角兽营运利润率中位数仍在独角兽营运利润率中位数仍在-30%左右左右 宏观报告宏观报告 | | 宏观点评宏观点评
43、 19 资料来源:The Economist, ,天风证券研究所 美国企业税前利润在2014年后基本不变, 但标普500代表的二级市场企业利润则有所增长,说明非公开市场企业部门亏损在 2014 年后扩大。而亏损的创投企业主要的经营领域是新兴产业,即信息科技和生物科技信息科技和生物科技。 图图 27:美国上市企业利润美国上市企业利润 VS 美国非上市企业利润美国非上市企业利润 2014-2018 资料来源:Bloomberg, FRED,天风证券研究所 2019 年以来,包括打车软件 Lyft、UBER, 社交软件 Pinterest 等多家知名互联网公司上市,惊人的估值反映了一级市场投资者对高
44、科技公司的热情。这些公司都做出了各自领域里最好的产品、靠大笔融资换来快速增长,但另一方面在业务增长和财务数据上,却表现出与流量并不相符的窘迫。事实上,2018 年上市的公司中有 84是亏损的,这超越了于互联网02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018NIPA美国所有企业利润在美国上市且在美国的公司的净利润在美国未上市公司的净利润 宏观报告宏观报告 | | 宏观点评宏观点评 20 泡沫高峰期(2000 年)的 81%(2009 年这个数据是 33% ) ,而上市规模却达到互联网高峰期
45、的四倍。由于未来还有更多“嗜血”独角兽迎来上市“敲钟”的光荣时刻,预计 2019 年上市的公司中亏损比例将再创新高。 图图 28:上市公司亏损比例上市公司亏损比例 资料来源:Jay Ritter, 天风证券研究所 图图 29:美国上市企业规模美国上市企业规模 2018 年四倍于科网泡沫时期年四倍于科网泡沫时期 资料来源:Dealogic, 天风证券研究所 社交软件 Pinterest,2018 财年营业收入 7.55 亿美元,净亏损 6300 万美元;云计算平台PagerDuty, 2018 财年营业收入 7960 万美元, 净亏损 3810 万美元; 打车软件 Lyft 和 Uber,201
46、8 年营业收入分别为 22 亿美元和 114 亿美元,净亏损则分别达到 9.1 亿美元和 18 亿美元;共享办公 Wework,2018 财年营业收入 18.2 亿美元,净亏损 19.3 亿美元。图片社交软件 Snapchat,2018 年营业收入 11.8 亿美元,净亏损 12.6 亿美元。过去数年,美国股市一直在为这些没有实现盈利的 IPO 支付令人瞠目的估值。 投资者不是傻子。他们愿意为这些 EGC 公司们支付高溢价的原因在于他们已经成长为“独角兽” 。充裕的资金允许行业内激烈的竞争、淘汰和并购发生在非公开市场,而非像 90 年代末发生在企业上市之后。今天的新兴行业竞争格局已经颇为清晰明
47、朗每个行业最多有两家大公司, 而投资者也自然而然地希望规模效应能够将收入、 市占率迅速转化为利润, 宏观报告宏观报告 | | 宏观点评宏观点评 21 图图 30:部分一级市场企业亏损部分一级市场企业亏损 2014-2018 资料来源:The Economist, 天风证券研究所 四、四、关于二级市场:股票回购创历史新高关于二级市场:股票回购创历史新高 2018 年,美国上市公司股票回购达到 1.085 万亿美元,占 GDP 的接近 3%,占营运利润的125%,皆创历史新高。 图图 31:标普标普 500 回购与股利接近营运利润回购与股利接近营运利润 资料来源:Standard & Poors,
48、 天风证券研究所 企业回购减少流通股数从而推高每股盈利,在相同的 P/E 估值下股价将抬升。美国企业热衷回购的原因主要是 CEO 考核和期权薪酬与市值管理挂钩考核和期权薪酬与市值管理挂钩,因此企业利用低利率和特朗普的减税政策,用大部分债券市场上的借款和政府减税得来的现金回购,推升 EPS 和股价, 宏观报告宏观报告 | | 宏观点评宏观点评 22 资本开支和管理费用本质没有区别,无非是将当期的亏损计入到长期的负债当中无非是将当期的亏损计入到长期的负债当中。 事实上,股票回购在过去股票回购在过去 100 年里的大多数时间都是被美国严格禁止的市场操纵行为年里的大多数时间都是被美国严格禁止的市场操纵
49、行为。美国在 1929 股灾后的 1933 年开始禁止股票回购交易, 一直到 1982 年美国证监会修改规则为上市公司开辟了回购股票的合法渠道。 第一次美国股市的“回购潮”可以追溯到 1993 年克林顿政府时期。当时克林顿政府试图通当时克林顿政府试图通过修改税法限制上市公司给予高管一百万美元以上的现金报酬,高管们过修改税法限制上市公司给予高管一百万美元以上的现金报酬,高管们迅速将现金报酬转迅速将现金报酬转化成了“股票期权” 。化成了“股票期权” 。由此克林顿税法改革非但没能控制贫富差距,反倒随着生产力的提升催化了更严重的贫富差距问题。1981 年至 1983 年期间企业仅将其利润的 4用于回购
50、,而这个数据在最近的七年(2011 年至 2018 年)平均为 53.72。根据美国经济政策研究院的数据,1982 年平均美国上市公司 CEO 与普通员工的收入为 50 倍,而到了今天由于更多的股票期权和奖励,收入差距被拉大到了 144 倍。 回购获利最大的是上市企业高管,其次是普通股票持有者和众多基金公司;回购股票的本质是将财富从企业的债权人转移到股东,将杠杆从居民部门转移到企业和政府部门从企业的债权人转移到股东,将杠杆从居民部门转移到企业和政府部门不同于1929年和1999年股市泡沫的推手是居民部门, 这次上市企业承担了主要买手的角色上市企业承担了主要买手的角色。 图图 32:居民杠杆处于
51、低位,企业部门和政府部门杠杆率创历史新高居民杠杆处于低位,企业部门和政府部门杠杆率创历史新高 资料来源:Bloomberg,天风证券研究所 根据美联储数据,2009 年以来,非金融企业通过股票回购买回了 3.3 万亿美元的股票,居民和机构(保险公司和养老金基金)同期分别出售了 6720 亿美元和 1.2 万亿美元的股票,共同基金和 ETF 则购入了 1.6 万亿美元的股票。而美国大型公司自 2009 年以来共计发行了 3万亿美元的净负债,美国公司债务总额达到 13.7 万亿美元的历史最高点。美国上市公司发。美国上市公司发行债券的数量与回购股票的数量基本相当行债券的数量与回购股票的数量基本相当。
52、 02040608095432909200220052008201120142017%杠杆率:非金融企业部门:美国杠杆率:居民部门:美国杠杆率:政府部门:美国 宏观报告宏观报告 | | 宏观点评宏观点评 23 图图 33:美股回购的钱主要来源于借债美股回购的钱主要来源于借债 资料来源:Federal Reserve Board,Financial Accounts of the United States, Yardeni, 天风证券研究所 考虑到当前的利率水平,
53、股票的估值(Price/Earning)看起来合理,但其并没有考虑企业的资本结构(capital structure) 。当前标普 500 除金融的资产负债率来到 33.11,过去 15 年最高水平,而 TTM PE 则升至 21.5x。 图图 34:标普标普 500 ex financial 负债率上升负债率上升 资料来源:Bloomberg,天风证券研究所 五、从商业模式和产业趋势的角度理解企业债务问题五、从商业模式和产业趋势的角度理解企业债务问题 20222426283032342003/062004/012004/082005/032005/102006/052006/122007/0
54、72008/022008/092009/042009/112010/062011/012011/082012/032012/102013/052013/122014/072015/022015/092016/042016/112017/062018/012018/08% 宏观报告宏观报告 | | 宏观点评宏观点评 24 哪些行业盈利(哪些行业盈利(EPS)增长的水分最大?)增长的水分最大? 2010-2017 年,标普 500 按 GICS 分类的大多数行业板块均有较大规模的回购,其中信息技术、金融、可选消费品、医疗保健等行业是标普 500 指数各行业中回购规模最大的,分别累计回购了 3453
55、 亿,1537 亿、2007 亿、862 亿美元的股票,而电信业务、公用事业行业回购规模相对较小,分别仅有 7.5 亿、157 亿美元。 金融危机以来,美股内生的增长实质与股价增长并不匹配。2010-2017 年,信息技术、耐用消信息技术、耐用消费品、 医疗保健费品、 医疗保健等行业利润分别增长了 39%、 48%、 32%, 但每股盈利分别增长了 85%、 91%和 73%,远远超过其利润增长幅度远远超过其利润增长幅度,暗示每股盈利增长可能较多来源于回购。相应地,除了金融外,这几个行业负债率上升最多。 表表 1:美国内生增长不匹配美国内生增长不匹配 2010-2017 利润利润增长增长 每股
56、盈利每股盈利增长增长 盈利增长盈利增长- -每股盈每股盈利增长利增长 负债率变化负债率变化 回购金额(十亿美元)回购金额(十亿美元) 信息技术信息技术 39% 85% -46% 13.00 345.3 医疗保健医疗保健 32% 73% -40% 10.16 86.2 金融金融 60% 70% -10% (9.56) 153.7 电信服务电信服务 178% 46% 132% 12.52 0.75 耐用消费品耐用消费品 48% 91% -43% 8.88 200.7 工业品工业品 47% 65% -18% (4.89) 86.3 必需必需消费品消费品 20% 35% -15% 5.87 164 能
57、源能源 -56% -57% 1% 7.37 175 公用事业公用事业 14% 14% 0% 3.33 15.77 房地产房地产 348% / / / / 材料材料 15% 25% -10% 2.25 24.07 标普标普 500500 非金融非金融 36% 41% -6% 6.60 1098.1 资料来源:Bloomberg,天风证券研究所 四个“问题行业” :医疗健康、信息科技、能源、必需消费品四个“问题行业” :医疗健康、信息科技、能源、必需消费品 从僵尸企业(利润无法覆盖利息的企业)的行业分布来看,金融危机后医疗健康和信息科技占比大幅提升, 能源行业的利息覆盖率较低。能源行业的利息覆盖率
58、较低。从板块利润实际增长来看, 除了已进入衰退期的材料和公用事业外,本该具备成长性的必需消费品和能源行业利润这些年没有明显增必需消费品和能源行业利润这些年没有明显增长,而且这两个行业占比较高。长,而且这两个行业占比较高。 图图 35:僵尸企业以医疗健康和信息科技居多僵尸企业以医疗健康和信息科技居多 宏观报告宏观报告 | | 宏观点评宏观点评 25 资料来源:Factor Research, 天风证券研究所 信息科技在一级市场部分已经说了较多,这个行业细分度高,商业模式多元,风险集中在一部分规模相近、经营模式相似的企业上。生物医药本身专业度较高,研发充满了不确定性,分析起来比较复杂。在此我们主要
59、分析美国能源行业和必需消费品行业的问题。 能源 2010 年至 2015 年间,页岩油行业的高速发展促成了美国实际 GDP1%的增长,相当于同期美国 GDP 总增长的 10%。据估计,2020 年页岩油气行业将会每年为美国 GDP 贡献 4680 亿美元3,占美国 GDP 的 2.1%4。而根据美国劳工统计局(BLS)统计, 2019 年第一季度美国工人的工资中位数为每年 47060 美元5,而美国页岩油气供应公司的员工平均薪酬为 79000美元,属于高薪行业。 页岩油公司运营模式及亏损原因 美国页岩油产业的巨大弱点一直是企业一般不会产生足够的现金来支付资本支出,并依靠债务和股权出售来为其产量
60、增长提供资金。相比于传统能源企业,页岩油行业的产量十分依赖持续的资本支出,否则其老井的产量将出现衰减,而资本的刚性支出导致行业的自由现金流持续为负。相应的,页岩油行业的高管薪酬更多与生产增长,而不是利润或现金流量或股价(大多数美股公司对高管的激励机制)挂钩。以 Devon Energy 为例,决定高管奖金中最重要的两个因素是产量增长和相对于 Devon Energy 在美国页岩行业的同行的股东收益。但若整个行业在犯相同的错误,相对收益的标准就没有意义。 图图 36:传统油企与页岩油企业采油模式区别传统油企与页岩油企业采油模式区别 3 Americas New Energy Future: Th
61、e Unconventional Oil and Gas Revolution and the US Economy; Volume 3: A Manufacturing Renaissance; IHS Global insight, September 2013 4 https:/ 宏观报告宏观报告 | | 宏观点评宏观点评 26 资料来源:Americas New Energy Future, 天风证券研究所 传统油企开采油的模式较为简单:只需找到油田即可开采。相比之下,页岩油的开采十分依赖持续的资本支出,因为其需要破开岩石层,从夹缝中提取页岩油。因此,一旦缺少持续资本支出,页岩油老井将
62、不可避免地出现产量衰减。 图图 37:页岩油行业的自由现金流情况页岩油行业的自由现金流情况 2010-2018 宏观报告宏观报告 | | 宏观点评宏观点评 27 资料来源:FT, Bloomberg,天风证券研究所 必需消费品 必需消费品(Consumer staples)囊括了 beverage(饮料) 、chemicals(化学制品) 、Food& staples retailing (食品零售) 、 Food products (食品制造业) 、 health care providers & services(健康生产)和 tobacco(烟草)八个子行业。从 2010 年来的情况看,
63、必需消费品行业营必需消费品行业营收增长缓慢收增长缓慢,毛利率下降趋势明显,行业通过压缩费用维持净利润率水平。毛利率下降趋势明显,行业通过压缩费用维持净利润率水平。 图图 38:行业营收增长缓慢,毛利率下滑明显行业营收增长缓慢,毛利率下滑明显 资料来源:Bloomberg,天风证券研究所 必需消费品市场本身具有行业成长性不足的问题。必需消费品市场本身具有行业成长性不足的问题。过去美国本土市场需求饱和,需求增量主要来自以中国为首的新兴市场。但 2010 年后新兴市场经济下滑,增速从 7.4%几近腰斩,同时美元强势,导致以美元计的需求增速放缓。全球食品和饮料业务的年增长率6已从 2011年的 5.2
64、下降至 2017 年的 2.7;家庭和个人护理业务增长率则从 8.3下滑到 4.4。 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%27282829293030313132CY2008CY2009CY2010CY2011CY2012CY2013CY2014CY2015CY2016CY2017CY2018毛利率L1(%)营业收入同比增速R1(%) 宏观报告宏观报告 | | 宏观点评宏观点评 28 图图 39:新兴国家新兴国家 GDP 增速回落增速回落 资料来源:Bloomberg,天风证券研究所 不仅如此,行业内大型快消品公司面临小品牌和渠道的激烈竞争。对于大型快消品公司而言, 他们过
65、去的辉煌得益于规模优势、 较低的商品/资金成本、 研发能力、 巨大的广告投入,而在新兴品牌、 渠道的崛起下, 这些优势几乎消失殆尽一方面,随着电子零售的渗透,消费者获得更高的价格透明度,这挤压了传统供应商的利润。另一方面,网红效应、易于外包的价值链和过剩的资金共同催生了大批新兴品牌。 互联网浪潮深刻改变了千禧一代的生活方式,俘获了上一代人的传统渠道和大众品牌营销不再适合他们。他们更喜欢从身边的环境了解和认知新品牌,同时他们对个人信息的共享更加开放,互联网品牌从而能够更具针对性的提高营销支出效率,曾经具有营销优势的消费品供应商丢掉了市场份额。大型快消品公司 2011-2017 年间销售年化增速为
66、 3.7%,而这个数据在 2006-2011 年间是 7.7%7贝恩咨询) 。 与之相反的是,新兴消费品公司正在利用千禧一代的偏好和数字营销来快速增长。消费品产业的价值链易于拆解和外包,同时行业的监管门槛较低,这对于新兴品牌来说易于上手和扩大规模。风险投资敏锐发现了这一点,并进一步推波助澜:在 2007-2017 年间,超过4000 个小品牌获得了 98 亿美元的风险投资,大部分投资(72 亿美元)发生在 2014 后。根据尼尔森的调查,美国的小品牌在 2016-2017 年销售增长 53%,远远高于大品牌的 2%。 图图 40:一些大众消费品品牌的营收增速放缓一些大众消费品品牌的营收增速放缓
67、 -the-existential-crisis-in-consumer-goods/ 3.03.54.04.55.05.56.06.57.07.58.02000019IMF新兴市场GDP增速 宏观报告宏观报告 | | 宏观点评宏观点评 29 资料来源:SEC company fillings, Trian Partners,天风证券研究所 图图 41:2014-2017 年间,风投产业为小的消费品牌提供了年间,风投产业为小的消费品牌提供了 72 亿美金的资金亿美金的资金 资料来源:麦肯锡,Pitchbook data,天风证券
68、研究所 图图 42:大型消费品公司市场份额被小型公司抢占大型消费品公司市场份额被小型公司抢占 宏观报告宏观报告 | | 宏观点评宏观点评 30 资料来源:Dealogic,天风证券研究所 图图 43:大型消费品公司市场份额被小型公司抢占大型消费品公司市场份额被小型公司抢占 资料来源:欧睿国际; Analyst reports,天风证券研究所 例如在彩妆领域,新兴互联网品牌已经占据了 10的市场份额,其增长速度是该细分市场其他类型品牌的四倍。互联网 3.0 时代开创了用户生产内容的商业模式,通信技术的不断创新支持视频直播,美容爱好者得以随时随地分享和推广他们的美妆手法,当然还有美妆产品。每月在
69、YouTube 上有 150 万个与美容相关的视频发布,而几乎所有的视频都是由用户(customer)生成的。在 2018 年度“最具价值的白手起家女性排行榜”上,其中超过一半的新上榜者(7 人)是美妆行业从业者。 十年间,大型必需消费品公司内生营收增长越发乏力,由于高管薪酬与股价和营收目标挂钩,一方面高管不断下调销售和 EPS 目标,一方面通过回购维持 EPS 乃至股价的增长。例 宏观报告宏观报告 | | 宏观点评宏观点评 31 如宝洁(P&G)在 2005 年长期目标是 46%的销售和 10%+的 EPS 增长,而到了 2017 年,这两个数字被下调到 2%和 5%;同时公司决定大幅提高回
70、购金额,9 年间 EPS 增长了 21%但净利润没有增长。 图图 44:宝洁的销售和宝洁的销售和 EPS 目标不断调低目标不断调低 资料来源:宝洁财报,天风证券研究所 表表 2:日常消费品公司的市值涨幅远远不及股价涨幅日常消费品公司的市值涨幅远远不及股价涨幅 资料来源:Bloomberg, 天风证券研究所 六六、总是要还的总是要还的 不管是美股的回购还是一级市场的过度投资都需要资金的推波助澜,而当资金难以为继时,回购和资本开支的链条将崩溃。 投资者对亏损公司的耐心不会持续太久投资者对亏损公司的耐心不会持续太久 这些平均估值达 10 倍市销率(与之对比标普 500 市销率极值为 2.24)的风险
71、投资均寄希望于二级市场成功退出。 留给他们的时间不多了许多风险投资基金在 2010 年左右开始募资,存续期大约 10 年,投资人希望迅速退出。预计有 235 家风险投资支持的美国公司计划 宏观报告宏观报告 | | 宏观点评宏观点评 32 图图 45:高市销率的独角兽高市销率的独角兽 资料来源:Bloomberg,The Economist,天风证券研究所 但这些企业的高估值正遭到二级市投资者的质疑,如明星独角兽 WeWork 的 IPO 被撤回,估值严重缩水 96%;即便如 Uber、Lyft 等成功上市,二级市场并不买账, 独角兽股价纷纷破发。与 98-00 年的科网泡沫类似,独角兽上市将拉
72、高公开市场的市销率并拖累利润率,二二级市场级市场 EPS 增速与国民利润增速的分歧将在这些承受巨额运营亏损的科技公司登录二级市增速与国民利润增速的分歧将在这些承受巨额运营亏损的科技公司登录二级市场后统一。场后统一。美股近期表现则体现了这一定价,道琼斯指数的表现明显强于纳斯达克,价值股明显跑赢大盘。 图图 46: 然而二级市场并不买账然而二级市场并不买账, 独角兽股价纷纷破发独角兽股价纷纷破发 资料来源:Yahoo Finance,天风证券研究所 图图 47: 互联网热潮期的资金流通互联网热潮期的资金流通 37%-11%-23%-32%-40%-41%-41%-46%-46%美团SpotifyP
73、interestUber小米DropboxSnapchatLyftSlack 宏观报告宏观报告 | | 宏观点评宏观点评 33 资料来源:天风证券研究所 图图 48: 2019 年科创泡沫中的资金流通年科创泡沫中的资金流通 资料来源:天风证券研究所 当市场最终意识到独角兽不值那么高的价格时,流向硅谷的资金将退潮。当市场最终意识到独角兽不值那么高的价格时,流向硅谷的资金将退潮。在筹资困难的情况下,一些互联网公司开始断臂求生,WeWork、Uber 分别裁员 2000/1200 人,更多公司开始减少营销支出。 宏观报告宏观报告 | | 宏观点评宏观点评 34 本轮美股大规模回购何时将终结本轮美股大
74、规模回购何时将终结 2018 年, 美国上市公司回购金额达到 1.085 万亿美元的历史新高。而到 2019 年 4 月底为止美国上市公司已经宣布的股票回购计划总额已经达到了 2720 亿美元,投资者需要问自己:企业还能继续加杠杆回购下去吗? 图图 49: BBB 级债券级债券 spread 走高将抑制企业回购走高将抑制企业回购 资料来源:FRED,天风证券研究所 由于企业回购的资金主要来源于借债,如果未来经济形势恶化或者发债公司遭到评级下将导致一定数量的到期企业债无法得到再融资,由此可能会引发市场对此类债券的恐慌性抛售。正如前文所言,美国企业负债水平已经处于历史高位,债务质量却是历史最低,而
75、在2019-2023 年期间,大约 48.8 万亿美元的美国企业债将到期,这可能引发对信贷市场借贷成本上升的担忧。若公司将越来越难以借钱,也将不得不减少股票回购的规模,届时不少企业业绩的遮羞布将被扯下。 图图 50:大量大量美国企美国企业业债债将在未来几年到期将在未来几年到期 资料来源:S&P Global,天风证券研究所 另一方面,政治的不利因素也在发酵。2019 年初,美国参议院民主党领袖、资深参议员舒默,以及激进左翼政治人物、曾参与 2016 年美国大选的 Bernie Sanders 表示,希望通过立-2-1.5-1-0.500.511.52-120%-70%-20%30%80%Buy
76、back yoy growth (左轴)BBB spreads yoy growth (右轴,逆序,12 month advance) 宏观报告宏观报告 | | 宏观点评宏观点评 35 法来限制上市公司回购股票。按照他们的提议,上市公司在回购股票前,必须确保其所有雇员享有至少15美元每小时的最低工资, 并且雇员都享有医疗保险和每年七天的带薪休假。值得注意的是,限制回购并非民主党的单方面想法。共和党方面,来自佛罗里达州,同样参与过 2016 年总统大选角逐的 Marco Rubio 年初也提到,他希望通过立法让股票回购也能像分红一样缴税。在民粹主义、贫富分化严重的今天,对回购资金进行征税立法,已
77、成为民主党和共和党部分影响力议员的共识。 最后总结一下,跟过去几轮周期相比,这轮美国经济(最后总结一下,跟过去几轮周期相比,这轮美国经济(post-2009)展现出非常不一样的特质。)展现出非常不一样的特质。 1) 实体经济不过热, 但金融市场过热。实体经济不过热, 但金融市场过热。 财富分化导致的需求不振促使企业更多选择回购而非投资,低利率环境下实体经济不热,资金更多流入金融市场(债券和股票) 。主要问题出在中小企业的债务问题,一级市场独角兽和二级市场回购。 2) 金融市场泡沫更坚硬。金融市场泡沫更坚硬。 过去实体经济过热导致企业全面的的过度投资, 而今天这仅仅发生在一级市场一级市场投资者因
78、为独角兽的规模而认可其亏损的体量和高昂的估值。 过去主要是个人投资者加杠杆买股票推升估值,今天主要是二级市场企业借债回购股票压低自身估值。但泡沫会随着独角兽上市和企业借债空间的压缩而变得愈加清晰并最终破灭。 3) 在当前企业杠杆高企的环境下,美国经济和美股的扩张非常依赖美联储的适应性在当前企业杠杆高企的环境下,美国经济和美股的扩张非常依赖美联储的适应性(accommodative)货币政策,货币政策,企业的降低利息费用、持续回购和资本开支均依赖于平稳的信贷市场和较低的信贷利差。一旦企业盈利回落,而货币宽松没有跟上,信用环境可能恶化,进而引发流动性危机甚至小型经济衰退。2019 年下半年美元隔夜
79、拆解利率飙升敲响了因为美国财政赤字扩张和逆全球化政策造成的美元流动性紧缺的警钟,如果 2020 年美联储不降息或是扩表放缓,流动性收缩是美国金融市场的潜在风险。 4) 但比一般企业债导致的衰退更加严重,本但比一般企业债导致的衰退更加严重,本轮周期的债务质量更差:不管是垃圾债在所有轮周期的债务质量更差:不管是垃圾债在所有债券中的发行比例,还是类垃圾债(BBB)在投资级债券中的比例均在过去十年显著上升。而借债募集的资金用于资本开支或无形资产这类提高生产力和产生收入的资本用途比例非常低, 总共不超过 6%。这让企业在经济下行时变得尤其脆弱,而当前的债券市场评级结构可能会放大这种脆弱一旦从 BBB 下
80、调一级至垃圾债就会导致市场的抛售。 5) 居民收入偏软、工作两极化、中产阶级下沉,家庭不敢借贷、杠杆低、储蓄高,财富分配不居民收入偏软、工作两极化、中产阶级下沉,家庭不敢借贷、杠杆低、储蓄高,财富分配不平等进一步拉大。平等进一步拉大。 自全球金融危机以来, 美国劳动力市场持续扩张并创造了一种独特的 “杠铃”分布就业。 在管理, 计算机和数学, 商业和金融等复杂领域, 大量高薪工作被创造。 与此同时,许多工作机会产生在低技能,低薪的工作岗位如餐饮业服务、运输和个人护理中。这与美国的新经济商业模式息息相关。 根据劳工统计局的 OES 就业统计(涵盖了非农就业中 22 个职业和 88 个行业) ,2
81、010 年以来新创造的就业中有三分之一为工资最低的餐饮业、交运物流与个人护理业三类岗位, 而从存量上来看,2010 年仅有 11.4%的就业岗位来自于此。同时,高薪工作如管理(9.0) ,计算机和数学科学(6.2) ,商业和金融业务(9.2) ,医疗(7.4)总共占新增就业的 31.8,而2010 年这一存量比例仅为 17.9。 图图 51:美国工资分布:美国工资分布 宏观报告宏观报告 | | 宏观点评宏观点评 36 资料来源:PGIM, Haver Analytics, US. Bureau,天风证券研究所 而从工资层面上看,在 2010 年和 2018 年间,工资较低(25-30k)和工资
82、最高(95k)的就业类别就业增长份额最高。而年薪在 30-65k 美元间的岗位就业份额出现了明显收缩,这被视为工作两极化、 中产阶层下沉 (降级) , 整个社会薪资增速乃至消费疲软的进一步证据。 6) 债务危机对经济的破坏力不及次贷危机。债务危机对经济的破坏力不及次贷危机。对于财富排在全社会前 20%以后的美国家庭来说,财富主要集中在房地产市场而非股票,由于财富分化,股价崩溃对于经济(消费)的影响小于房价崩溃。另一方面,作为反馈机制的房价本身具有高相关性(房地产周期下行下不同地区的房价均趋于下行) ,以此设计的分级金融产品(CLO)无法有效发挥风险分散的作用,而不同行业和企业的偿债能力的相关系
83、数较低,金融产品的传染性也较低。 7) 另一方面,货币政策和财政政策空间相比以往周期更小。另一方面,货币政策和财政政策空间相比以往周期更小。货币政策方面,美联储过去平均需要下调 550 bp 的短期利率才能帮助经济走出衰退,而当前的利率空间仅有 225bp。即使美联储如金融危机期间启动量化宽松(QE), 量化宽松也可能再次遭到政界人士的抨击,这可能会限制未来量化宽松计划的规模或持续时间。此外,由于本轮危机主要发生在美国企业债领域, 不同于美国国债或 MBS, 美联储缺乏购买公司债券或贷款的法定权力。 无论如何,美联储若想扩大工具包,将面临国会和政策制定者的障碍。 表表 3:货币政策空间有限货币
84、政策空间有限 宏观报告宏观报告 | | 宏观点评宏观点评 37 衰退期 利率调整 1957 年 8 月 - 1958 年 4 月 -2.9 1960 年 4 月 - 1961 年 2 月 -2.8 1969 年 12 月 - 1970 年 11 月 -5.5 1973 年 11 月 - 1975 年 3 月 -7.7 1980 年 1 月 - 1980 年 7 月 -4.8 1981 年 7 月 - 1982 年 11 月 -10.4 1990 年 7 月 - 1991 年 3 月 -5.3 2001 年 3 月 - 2001 年 11 月 -4.8 2007 年 12 月 - 2009 年
85、6 月 -5.1 平均 -5.5 资料来源:Bloomberg,天风证券研究所 通常情况下,财政平衡是反周期的,这意味着当经济运转良好时,美国财政出现小额赤字甚至盈余,这使得在经济衰退时财政发挥的空间更大。而特朗普上台以来,美国在经济运行良好时顺周期使用减税等积极财政政策,财政赤字是持续扩大的,因此当经济衰退到来时,联邦赤字的起点可能会比通常在扩张结束时更糟糕。 图图 52: 财政政策空间有限财政政策空间有限 资料来源:Federal Reserve Economic, 天风证券研究所 投资建议投资建议 我们不看好:美股市场,特别是基本面更差的小盘股和纳斯达克;企业债市场,特别是垃圾债、杠杆贷
86、款;硅谷房产,豪宅、奢侈品、互联网广告巨头。 图图 53: 基本面更差的基本面更差的 Russel 2000 走势与走势与 SPX 走势几近相同走势几近相同 -11357911-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%4785292000820017衰退期联邦财政赤字/GDP失业率(右轴,%) 宏观报告宏观报告 | | 宏观点评宏观点评 38 资料来源:Bloomberg, 天风证券研究所 图图
87、54: 硅谷房地产售价中位数下跌硅谷房地产售价中位数下跌 资料来源:R,,天风证券研究所 图图 55: 奢侈品相对奢侈品相对 SPX 的超额收益的超额收益 02004006008000005000250030003500SPX 500Russel 2000 宏观报告宏观报告 | | 宏观点评宏观点评 39 资料来源:Bloomberg,天风证券研究所 图图 56: 美国豪宅成交下跌美国豪宅成交下跌 资料来源:Redfin, 天风证券研究所 02040608000350400450500
88、S&P Global Luxury Index TRS&P 500 (TR)Cumulative excessive return (right) 宏观报告宏观报告 | | 宏观点评宏观点评 40 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格
89、)及其附属机构(以下统称“天风证券” ) 。未经天风证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的,仅供我们的客户使用,天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本
90、报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券
91、没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 宏观报告宏观报告 | | 宏观点评宏观点评 41 投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级
92、自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 武汉武汉 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编:100031 邮箱: 湖北武汉市武昌区中南路 99 号保利广场 A 座 37 楼 邮编:430071 电话:(8627)-87618889 传真:(8627)-87618863 邮箱: 上海市浦东新区兰花路 333 号 333 世纪大厦 20 楼 邮编:201204 电话:(8621)-68815388 传真:(8621)-68812910 邮箱: 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编:518000 电话:(86755)-23915663 传真:(86755)-82571995 邮箱: