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1、 1 兼具稳健性兼具稳健性和成长性和成长性, 全球龙头再起航, 全球龙头再起航 石膏板主业石膏板主业龙头龙头地位稳固地位稳固,收购收购 1 10 0 大大生产基地生产基地实现实现防水防水产能产能全国全国布布 局局,高成长性可期高成长性可期。根据公告,公司是中国建材旗下唯一的石膏板生 产商,是全球最大的石膏板生产商,截至 2019 年中报石膏板产能 27 亿平方米,国内/全球市占率约 60%/40%,公司 2019 年会议提出实现 全球 30 亿平方米产能布局,计划进一步提升市占率,实现国内/全球 市占率 80%/50%。2019 年随着竣工回暖,预计石膏板需求小幅回升, 公司 ROE 水平领先
2、国际,成本和规模具备绝对优势,公装渠道稳固、 品牌影响力加强,有望继续挤出中小产能扩大市占率。同时防水板块 有望利用石膏板渠道协同发力。 成本成本+ +渠道渠道构建构建护城河护城河,高回报龙头,高回报龙头成长成长潜力潜力巨大巨大。公司发展前期通 过自建和收购的模式扩大产能,规模优势和成本优势明显,后期通过 渠道下沉和品牌优势牢牢占据市场。公司毛利率、ROE 领先国际水平, 主要受益于公司强大的成本控制能力,具体体现在: (1)通过提前布 局占据副产石膏和煤电热源; (2)自建+收购迅速实现全国布局,降低 运输成本; (3)凭借自建石膏板产能降低原材料护面纸价格,预计产 能释放后将满足 50%以
3、上的护面纸需求; (4)优化管理制度,改善运 营效率。此外,公司公装渠道稳固,凭借高中低档产品全品牌覆盖和 强大的研发能力,有望进一步提升市占率,随着产品升级和渗透率进 一步提升,提价放量可期。2018 年公司 ROIC/WACC 为 2.3,收现比达 到 111.9,34%的生产基地实现了“投资 1 亿,年税后净利润 5000 万” 的六星标杆企业目标。 目前目前石膏板市场实际需求石膏板市场实际需求约约 250250 亿亿元元,逐渐逐渐逼近逼近需求上限。需求上限。2019 年竣 工增速改善,预计 2020 年竣工继续回暖,释放石膏板需求空间。公司 石膏板需求 70%来自公装领域,翻新周期较短
4、,预计公装领域增长稳 健,家装领域随着产品更新升级有望提升渗透率,装配式建筑的推广 将提升石膏板隔墙用量。同时,公司 10 亿平米海外产能正在规划中, 有望凭借中建材渠道优势打开广阔市场。我们判断 2020 年需求主要来 自增量房屋竣工市场 229 亿元和存量翻新市场 21 亿元,长期期待行业 集中度提升和产品结构转型升级,渗透率有望进一步提升。 新增长极:新增长极:首家防水国企首家防水国企,协同,协同发力成长可期。发力成长可期。目前防水市场规模逾 千万亿元,然而市场集中度不高,目前市占率排名前两位的东方雨虹/ 科顺股份市占率约为 8%和 2%。随着公司全球生产布局及销售渠道建 立,规模效应迅
5、速增强,借助北新品牌优势和渠道能力,有望嫁接北 新公装渠道加速进入下游供应名单, 同时积极争取小 B 端及 C 端客户。 我们认为,北新入局防水将有助于防水行业结构优化,重新构建区域 布局和行业竞争关系,行业集中度有望进一步提升,同时北新凭借极 低的负债比率和充裕的现金流,有望避开防水行业固有的回款难题, Tabl e_Ti t l e 2020 年年 03 月月 13 日日 北新建材北新建材(000786.SZ) Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 新型建材及非金属新材料 投资评级投资评级 买入买入-A 维持维持评级评级 6 个月目标价:个月目标价:
6、33 元元 股价(股价(2020-03-13) 27.20 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值(百万元)总市值(百万元) 45,954.61 流通市值 (百万元)流通市值 (百万元) 45,954.61 总股本(百万股)总股本(百万股) 1,689.51 流通股本 (百万股)流通股本 (百万股) 1,689.51 12 个月价格区间个月价格区间 15.73/30.34 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源:Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 5.27 4.95 36.93 绝对收益绝对收益 7.13 16.
7、09 44.17 邵琳琳邵琳琳 分析师 SAC 执业证书编号:S02 马丁马丁 报告联系人 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 北新建材:18 年归母净同 比增长 5.2% 全国产能布 局加速/邵琳琳 2019-03-20 -17% -5% 7% 19% 31% 43% 55% --03 北新建材 新型建材及非金属新材料 2 加速提升市占率。 投资建议:投资建议:买入-A 投资评级,预计公司 2019 年-2021 年的收入增速 分别为 3.3%、28.8%、1
8、2.3%,考虑到 2019 年公司净利润受泰山石 膏诉讼费用影响约 18.46 亿元,我们预计 2019、2020 及 2021 年公司 归母净利润分别为 4.2 亿元、 28.1 亿元和 34.5 亿元, EPS 分别为 0.25 元、1.66 元和 2.04 元,PE 分别为 109、16 和 13 倍。我们看好公司 防水板块成长性, 对应2021年盈利预测和公司及可比公司PE给出20 x 估值,目标价为 33 元/股。 风险提示:风险提示:地产竣工改善不及预期、原材料及燃料价格上涨、防水板 块业绩不及预期、石膏板产品结构升级不及预期。 (百万元百万元) 2017 2018 2019E 2
9、020E 2021E 主营收入主营收入 11,164.3 12,564.9 12,974.5 16,716.5 18,777.5 净利润净利润 2,344.0 2,466.0 419.9 2,807.8 3,451.0 每股收益每股收益(元元) 1.39 1.46 0.25 1.66 2.04 每股净资产每股净资产(元元) 7.35 8.45 8.25 9.45 11.03 盈利和估值盈利和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 市盈率市盈率(倍倍) 19.6 18.6 109.4 16.4 13.3 市净率市净率(倍倍) 3.7 3.2 3.3 2.9 2.5 净利润率
10、净利润率 21.0% 19.6% 3.2% 16.8% 18.4% 净资产收益率净资产收益率 18.9% 17.3% 3.0% 17.6% 18.5% 股息收益率股息收益率 1.4% 1.7% 1.7% 1.7% 1.7% ROIC 23.3% 22.5% 18.1% 20.6% 24.6% 数据来源:Wind 资讯,安信证券研究中心预测 oPqPpPqMtOsMoMnMpQvMsR9PaO7NoMpPsQmMiNrRmPjMoPtN9PrQoOMYrQrQNZnOsM 3 公司深度分析/北新建材 内容目录内容目录 1. 历史回顾:前期成本优势提升规模历史回顾:前期成本优势提升规模+后期渠道品
11、牌掌控市场后期渠道品牌掌控市场 . 7 1.1. 公司概况 . 7 1.2. 规模复盘:产能和效率同步提升,满产满销巩固龙头 . 9 1.3. 股价复盘:前期成本优势提升规模+后期渠道品牌掌控市场 . 12 2. 建材行业的成本控制标杆,市占率伴随强议价能力提升建材行业的成本控制标杆,市占率伴随强议价能力提升. 14 2.1. 成本管控为先,龙头强者恒强 . 14 2.1.1. 自建护面纸产能,降低原材料成本上升压力 . 15 2.1.2. 就近设厂,提前布局脱硫石膏及煤电热源 . 16 2.1.3. 运输:全国布局降低运输成本,巩固区域议价权 . 19 2.1.4. 优化管理制度,提高运营效
12、率 . 20 2.2. 品牌制高点战略,促产转销 . 22 2.2.1. 构建产能扩张背后的品牌护城河 . 22 2.2.2. 研发领先,加固品牌护城河 . 22 2.3. 强成本管控和议价权提升,ROE 水平国际领先 . 24 3. 后地产时代石膏板业务稳健,需求下降风险可控后地产时代石膏板业务稳健,需求下降风险可控 . 25 3.1. 2020 年竣工有望回暖,利好石膏板龙头 . 26 3.2. 存量建筑迎来翻新周期,需求市场有望打开 . 29 3.3. 产品结构升级,长期渗透率有望提升 . 29 3.4. 石膏板“走出去”,海外增量空间广阔 . 30 4. 防水国企入市,协同发展高成长可
13、期防水国企入市,协同发展高成长可期. 32 4.1. “十倍+”防水行业,央企入市、行业洗牌 . 32 4.2. 千万亿元市场规模,看好大地产精装领域渗透率 . 34 4.2.1. 嫁接石膏板 B 端渠道,积极争取小 B 端、C 端市场 . 34 4.2.2. 偿债优势缓解防水业回款普遍难题 . 35 4.2.3. 内生增长能力强,现金流充裕提供产能扩张资金基础 . 35 4.3. 细分行业绝对龙头,适配全屋装配战略规划 . 36 5. 估值和盈利预测估值和盈利预测 . 37 5.1. 市场预期乐观,外资持仓增加 . 37 5.2. 关键假设 . 37 5.2.1. 石膏板业务 . 37 5.
14、2.2. 防水材料业务 . 37 5.2.3. 龙骨及其他业务 . 37 图表目录图表目录 图 1:公司发展历程. 7 图 2:公司股权结构(截至 2019 年 11 月). 7 图 3:1997-2019Q3 公司营收及增速(亿元,%) . 8 图 4:2010-2018 年公司分产品收入占比 . 8 图 5:1997-2019Q3 扣非归母净利润及增速(亿元,%). 8 图 6:2010-2018 年公司毛利率(%) . 8 7:2010-2018 . 8 4 公司深度分析/北新建材 图 8:2010-2018 年公司分地区毛利率 . 8 图 9:2010-2018 年石膏板收入增速及毛利
15、率 . 9 图 10:2010-2018 年龙骨收入增速及毛利率 . 9 图 11:2005-2018 年公司产能、产量及产业利用率 . 9 图 12:2011-2018 年石膏板产销量及增速(亿平方米) . 10 图 13:2011-2018 年石膏板接近满产满销 . 10 图 14:北新石膏板产销量及增速(百万平方米). 10 图 15:泰山石膏板产销量及增速(百万平方米). 10 图 16:近年来公司产销率控制力度加强. 10 图 17:2007-2018 年公司石膏板单价(单位:元/平方米) . 10 图 18:国内石膏板行业竞争格局 .11 图 19:2016 年国内石膏板行业市占率
16、 . 12 图 20:2002 年以来公司超额收益率及股价对比(单位:%,元) . 13 图 21:2018 年以来公司超额收益率及股价对比(单位:%,元) . 13 图 22:公司石膏板产业链. 14 图 23:2018 年公司石膏板成本拆分 . 14 图 24:2013-2018 年公司每平方米石膏板成本(元) . 14 图 25:国内护面纸行业 CR4 产能 . 15 图 26:公司石膏板单价与单位成本(单位:元/平方米) . 15 图 27:2005-2019 年进口废纸数量及增速(万吨,%) . 16 图 28:2016-2019 年 3 月国废及进口废纸价格 . 16 图 29:我
17、国石膏矿产资源分布. 17 图 30:我国天然石膏产量. 17 图 31:发达国家天然石膏消费结构. 17 图 32:发展中国家天然石膏消费结构 . 17 图 33:国内脱硫石膏利用情况. 18 图 34:国内工业副产脱硫石膏主要来源. 18 图 35:国内磷石膏利用情况 . 18 图 36:国内磷矿产量及增速 . 18 图 37:国内磷石膏利用领域 . 18 图 38:国内磷石膏分省份产量. 18 图 39:公司公告投资建设情况(统计产线23.4 亿平方米) . 19 图 40:1997-2018 年公司及可比公司资产周转率 . 20 图 41:1997-2018 年公司资产周转天数 . 2
18、0 图 42:1997-2018 年公司及可比公司固定资产周转天数 . 20 图 43:1997-2018 年公司及可比公司现金周转天数 . 20 图 44:1997-2018 年公司及可比公司应收账款周转天数 . 21 图 45:1997-2018 年公司及可比公司存货周转天数 . 21 图 46:2018 年公司及可比公司资产结构 . 21 图 47:2018 年公司及可比公司存货结构 . 21 图 48:1997-2018 年公司及可比公司期间费用率 . 21 图 49:1997-2018 年公司及可比公司销售费用率 . 21 图 50:1997-2018 年公司及可比公司管理费用率 .
19、 22 图 51:1997-2018 年公司及可比公司财务费用率 . 22 图 52:2010-2018 年公司及可比研发支出/营收比例 . 23 5 公司深度分析/北新建材 图 53:2017-2018 年研发费用拆分(单位:元/平方米) . 23 图 54:1997-2018 年北新及可比公司 ROE. 24 图 55:1997-2018 年北新及可比公司销售净利率 . 24 图 56:1997-2018 年公司及可比公司资产周转率 . 24 图 57:1997-2018 年北新及可比公司权益乘数 . 24 图 58:1997-2018 年公司净利润增速及营收增速 . 25 图 59:19
20、97-2018 年北新及可比公司毛利率 . 25 图 60:公司石膏板销量增速与房屋竣工面积增速正相关(单位:%) . 25 图 61:2002-2018 年石膏板产量及房屋竣工面积增速 . 25 图 62:石膏板渗透率有望进一步提升 . 25 图 63:2011-2019 年房屋竣工及新开工(滞后 2.5 年)面积增速. 26 图 64:1999-2018 年房屋竣工面积结构 . 27 图 65:中国与欧美国家石膏板应用场景差别较大. 27 图 66:2016 年以来精装房规模快速增长 . 27 图 67:中国房地产企业 500 强首选石膏板供应商 . 27 图 68:2000-2018 年
21、房屋累计竣工面积及增速(单位:万平方米) . 29 图 69:中国和欧美的石膏板用途差距较大 . 30 图 70:中材国际海外营收占比逾 70% . 31 图 71:全球石膏板市场分区域份额(截至 2018 年). 32 图 72:2019-2024 年全球石膏板市场分区域增速预测 . 32 图 73:第一阶段公司防水产业基地布局完成. 33 图 74:2018 年国内防水市场竞争格局(按收入规模分类) . 33 图 75:规模以上防水企业的营收增速与房屋新开工面积增速正相关(单位:%) . 34 图 76:2019 中国房地产开发企业 500 强首选防水材料品牌供应商 . 34 图 77:连
22、续三年位列中国房地产防水材料供应商竞争力十强 . 34 图 78:公司资产负债率明显低于其他防水龙头 . 35 图 79:公司及可比公司 EBITDA/带息负债比例. 35 图 80:1997-2018 年北新及可比公司权益乘数 . 36 图 81:公司投资活动现金净流量及与营业收入比例 . 36 图 82:沪港深通持股情况(截至 2019 年 3 月 12 日) . 37 表 1:公司与全球石膏板主要生产商对比 .11 表 2:2017 年以来限制废纸进口的相关政策 . 15 表 3:天然石膏、工业副产石膏特性及工艺对比. 16 表 4:天然石膏、工业副产石膏特性及工艺对比. 17 表 5:关于推动利用工业副产石膏的相关政策 . 19 表 6:公司在建石膏板生产线(截至 2019 年 6 月底) .