《【公司研究】北新建材-工业标杆行稳致远-20200304[36页].pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《【公司研究】北新建材-工业标杆行稳致远-20200304[36页].pdf（36页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 其他建材其他建材 审慎增持审慎增持 ( ( 维持维持 ） 市场数据市场数据 市场数据日期市场数据日期 2020-03-02 收盘价（元） 27.72 总股本（百万股） 1689.51 流通股本 （百万股） 1689.51 总市值（百万元） 46833.16 流通市值 （百万元） 46833.16 净资产（百万元） 13500.33 总资产（百万元） 18891.84 每股净资产 7.99 相关报告相关报告 经营情况向好，看好业绩反

2、 转2019-10-26 底部基本确认，龙头再起航 2019-08-20 重大诉讼和解，盈利底部渐 现，公司再起航2019-07-31 分析师： 李华丰 S01 陈晨 S06 主要财务指标主要财务指标 主要财务指标 会计年度会计年度 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入营业收入(百万元百万元) 12565 13167 18515 22007 同比增长同比增长 12.6% 4.8% 40.6% 18.9% 净利润净利润(百万元百万元) 2466 409 3242 4095 同比增长同比增长 5.2% -83.4% 692.5% 26.

3、3% 毛利率毛利率 35.3% 35.1% 34.0% 34.9% 净利润率净利润率 19.6% 3.1% 17.5% 18.6% 净资产收益率（净资产收益率（%） 17.3% 2.9% 19.0% 20.3% 每股收益每股收益(元元) 1.46 0.24 1.92 2.42 每股经营现金流每股经营现金流(元元) 1.65 0.20 2.16 2.82 投资要点投资要点 公司公司的石膏的石膏板板业务具有高投资回报率业务具有高投资回报率。 目前公司石膏板每年的每平米净利 润/每平米投资额约 1/3（投入资本回报率 1/4） ，投资回报期 3 年（4 年） ， 较高的回报率源于：1）制造成本优势带

4、来的高盈利水平；2）公司市场份 额接近 60%，寡头地位带来的区域定价权。 我们认为未来几年公司我们认为未来几年公司石膏板业务石膏板业务的的 ROE 将进入上升通道将进入上升通道。1）产品结 构高端化。目前高端占比 30%，且一直保持提升趋势，源于客户需求升级 和下游的 B 端化趋势，公司高端产品毛利是低端的近 10 倍；2）原材料成 本的不对称提高，公司盈利表现顺周期特征。目前废纸重回涨价通道，推 动石膏板行业涨价， 公司通过原材料自供比例增加以及技术进步使得成本 增加幅度小于同行，是行业涨价的最大受益者。 一体两翼，一体两翼，向新型建材集团发展向新型建材集团发展。石膏板业务是公司的“一体”

5、 ，从国内 寡头向全球龙头跃进，远期产能扩至 50 亿平米，同时尝试布局石膏制品， 类比可耐福我们认为未来有望成为全球性石膏制品集团。 防水和涂料产业 是公司的“两翼” ，目前通过收购方式正式进军防水领域，中长期看公司 有望发展成为新型建材集团。 短期，国内房地产竣工进入向上周期，有利于增强公司业绩弹性，短期，国内房地产竣工进入向上周期，有利于增强公司业绩弹性，我们我们调调 整盈利预测，整盈利预测， 预计预计 2019-2021 年公司归属母公司净利润分别年公司归属母公司净利润分别 4.1 亿元、亿元、 32.4 亿元、亿元、40.9 亿元亿元，3 月月 2 日收盘价日收盘价对应估值对应估值

6、115 倍、倍、14 倍、倍、11 倍倍，考虑，考虑 到到公司竞争力突出以及未来公司竞争力突出以及未来 ROE 持续改善，持续改善，给予“审慎增持”评级给予“审慎增持”评级。 风险提示 风险提示：需求大幅下滑、新业务拓展不及预期需求大幅下滑、新业务拓展不及预期 北新建材北新建材 000786 工业标杆，工业标杆，行稳致远行稳致远 createTime1 2020 年年 03 月月 04 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 深度研究报告深度研究报告 目目 录录 1、北新建材：传统制造业的标杆 . - 4 - 1.1、国企改革注入成长活力

7、 . - 4 - 1.2、稳增长，高盈利 . - 4 - 2、成本优势、分层定价策略铸就公司高投资回报率 . - 6 - 2.1、公司具备高投资回报率 . - 6 - 2.2、成本壁垒逐步缔造行业巨头 . - 7 - 2.3、密集分销+分层定价策略，“效益与份额”双赢 . - 13 - 3、未来几年公司石膏板业务 ROE 有望持续提升 . - 18 - 3.1、集采+消费升级，高端需求占比提高 . - 18 - 3.2、历史复盘：成本上升，盈利扩张，顺周期. - 20 - 3.3、行业需求公装为主，短期受益竣工拉动. - 22 - 3.4、中长期，受益“去产能+提标”，供需关系向好 . - 2

8、3 - 3.5、参考国外，发展前景可观 . - 25 - 4、一体两翼，成长加码 . - 28 - 4.1、“石膏板业务”是“一体”，从“国内寡头”走向“全球龙头” . - 28 - 4.2、“防水”和“涂料”是“两翼”，打造新型建材集团 . - 29 - 5、盈利预测与估值 . - 31 - 6、风险提示 . - 33 - 图表 1：北新建材发展历程 . - 4 - 图表 2：北新建材营收收入情况 . - 5 - 图表 3：北新建材业务结构 . - 5 - 图表 4：应收账款/收入 . - 5 - 图表 5：经营性净现金流/净利润 . - 5 - 图表 6：负债率 . - 5 - 图表 7：

9、加权 ROE 水平（%） . - 5 - 图表 8：石膏板产业链图 . - 6 - 图表 9：石膏板生产流程 . - 6 - 图表 10：建材细分行业龙头的投资产出比 . - 6 - 图表 11：北新建材单价/单位投资 . - 7 - 图表 12：泰山石膏单价/单位投资 . - 7 - 图表 13：石膏板成本构成（以北新建材 2018 年为例） . - 7 - 图表 14：泰山石膏脱硫石膏应用历程 . - 8 - 图表 15：全球石膏板制造业石膏原料来源变化. - 8 - 图表 16：几种石膏的化学成分 . - 8 - 图表 17：2018 我国各种石膏制品消耗石膏量（Mt） . - 9 -

10、图表 18：2010-2018 我国脱硫石膏产量及利用率情况（Mt） . - 9 - 图表 19：2015 年我国磷石膏利用途径 . - 9 - 图表 20：我国天然石膏分布图 . - 11 - 图表 21：我国火力发电量分布图 . - 11 - 图表 22：泰山石膏 2005 年产能分布图（万平米）. - 11 - 图表 23：泰山石膏目前产能分布图（万平米）. - 11 - 图表 24：泰山石膏单位成本（元/m2） . - 12 - 图表 25：泰山石膏护面纸单耗（kg/m2） . - 12 - 图表 26：泰山石膏单位电耗 . - 12 - 图表 27：泰山石膏单位煤耗 . - 12 -

11、 图表 28：国内护面纸主要企业 . - 12 - qRpQrRsOqNrPsQoPsNuNtM9P9RaQsQoOoMpPeRnNmPeRnNnQaQnNvNuOrMqQMYnPsQ 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 深度研究报告深度研究报告 图表 29：我国护面纸市场格局（产能口径）. - 12 - 图表 30：我国护面纸供需关系 . - 13 - 图表 31：2020 年预计新增产能（万吨） . - 13 - 图表 32：18 年我国石膏板产业竞争格局 . - 14 - 图表 33：外资在中国生产线及分布 . - 14 - 图表 3

12、4：外资在中国业务点分布 . - 15 - 图表 35：石膏板价格梯度（元） . - 15 - 图表 36：18 年我国石膏板行业产品梯度 . - 16 - 图表 37：部分泰山品牌价格（终端含税价）/元 . - 17 - 图表 38：泰山石膏部分品牌 . - 17 - 图表 39：集中采购整体流程 . - 18 - 图表 40：2018 年 500 强开发商首选供应商榜单. - 18 - 图表 41：石膏板精装修需求测算 . - 19 - 图表 42：泰山石膏盈利对产品结构改善敏感性分析测算（元） . - 20 - 图表 43：护面纸成本拆分 . - 20 - 图表 44：国废价格走势（元/

13、吨） . - 20 - 图表 45：龙牌单平价格及毛利（元） . - 21 - 图表 46：泰山石膏单平价格及毛利（元） . - 21 - 图表 47：年度外废获批情况（万吨） . - 21 - 图表 48：主要护面纸企业外废获批情况（吨）. - 21 - 图表 49：博汇纸业护面纸毛利率水平（%） . - 22 - 图表 50：泰山石膏护面纸产能（万吨） . - 22 - 图表 51：护面纸自供比例与单平米成本弹性测算 . - 22 - 图表 52：纸面石膏板吊顶 . - 22 - 图表 53：轻钢龙骨石膏板隔墙 . - 22 - 图表 54：石膏板隔墙及吊顶使用比例 . - 22 - 图表

14、 55：石膏板住宅及商用使用比例 . - 22 - 图表 56：石膏板产量与住宅竣工面积增速图. - 23 - 图表 57：石膏板产量与商业用房竣工面积增速. - 23 - 图表 58：石膏板产量与建筑业竣工面积增速图. - 23 - 图表 59：2019 年底竣工持续回暖 . - 23 - 图表 60：JISA6901-2005石膏板日本工业标准 . - 24 - 图表 61：JISA6901-1997石膏板日本工业标准 . - 24 - 图表 62：我国纸面石膏板人均用量（平米）. - 25 - 图表 63：2018 年部分国家人均纸面石膏板用量（平方米） . - 25 - 图表 64：国

15、内外石膏板下游需求分布差异 . - 25 - 图表 65：国内外石膏板使用范围差异 . - 25 - 图表 66：日本石膏板行业格局 . - 26 - 图表 67：美国石膏板行业格局 . - 26 - 图表 68：俄罗斯石膏板行业格局 . - 27 - 图表 69：澳大利亚石膏板行业格局 . - 27 - 图表 70：北新建材产能布局 . - 28 - 图表 71：欧盟石膏板行业格局 . - 29 - 图表 72：东南亚石膏板行业格局 . - 29 - 图表 73：北新防水体系 . - 29 - 图表 74：公司收购防水企业要素（单位：万元） . - 30 - 图表 75：公司石膏板业务盈利预

16、测（单位：元） . - 31 - 图表 76：公司整体盈利预测（单位：万元）. - 32 - 图表 77：绝对估值关键假设 . - 32 - 图表 78：DCF 模型对股价区间的敏感性分析（亿元） . - 33 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 深度研究报告深度研究报告 报告正文报告正文 1、北新建材：北新建材：传统制造业传统制造业的标杆的标杆 1.11.1、国企改革注入成长活力国企改革注入成长活力 北新建材成立于 1979 年，1997 年公司在深圳证券交易所上市，主营业务是石膏 板和轻钢龙骨的生产、销售，实际控制人是中国建材集团有

17、限公司。2004 年开始 全国范围内进行石膏板战略性布局， 2005 年通过实现对山东泰山集团 65%股权的 增资并购增加市场份额， 并于 2016 年以发行股份的方式收购剩余 35%少数股东权 益，完成后少数股东（国泰民安投资、贾同春及其一致行动人）占当时公司股份 的 20.94%。 目前， 公司在国内石膏板行业市场占有率达到 60%左右， 是行业寡头。 图图表表 1：北新建材发展历程：北新建材发展历程 数据来源：公司官网、兴业证券经济与金融研究院整理 1.1.2 2、稳增长，高盈利稳增长，高盈利 2019 年前三季度公司实现主营业务收入总计 98.17 亿元，同比增加 3.20%，归母 净

18、利润-1,083.54 万元，同比下降 100.53%。主要因美国石膏板诉讼落地，前三季 度诉讼相关费用 19.4 亿元，扣非净利润同比下降 7.46%。2015-2018 年年公司公司复合复合 收入增速达到收入增速达到 18.5%，复合归属利润，复合归属利润增速增速达到达到 40%。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 深度研究报告深度研究报告 图表图表 2：北新建材营收收入情况：北新建材营收收入情况 图表图表 3：北新建材业务结构：北新建材业务结构 数据来源：公司年报、兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司年报、兴业证券经济与金融

19、研究院整理 由于销售以传统的经销商分销模式为主，公司现金流及资产负债情况表现优异。 近年来应收账款/收入保持在 2%以下，经营性现金流净额/净利润保持在 1 以上， 负债率持续下降，ROE 水平维持高位。 图表图表 4：应收账款：应收账款/ /收入收入 图表图表 5：经营性净现金流：经营性净现金流/ /净利润净利润 数据来源：公司年报、兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司年报、兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 6：负债率：负债率 图表图表 7 7：加权加权 ROEROE 水平（水平（% %） 数据来源：公司年报、兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司年报、兴业证券经济与金融

20、研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 深度研究报告深度研究报告 2、成本优势成本优势、分层定价策略、分层定价策略铸就铸就公司公司高高投资投资回报率回报率 2 2.1.1、公司公司具备高投资具备高投资回报率回报率 比较多种建材产品的单位价格/单位投资、 单位利润/单位投资， 可以发现石膏板行 业的投资强度处于中等水平， 年产 5000 万平米的石膏板产线， 投资额在 2 亿元左 右，对应单位单位价格价格/单位单位投资投资=162%，与消费属性较高的瓷砖行业相近，与消费属性较高的瓷砖行业相近。若比较单单 位位利润利润/单位单位投资投资

21、，北新建材为，北新建材为 32%，更是与轻资产行业的防水材料相近。，更是与轻资产行业的防水材料相近。纵向 来看，北新建材（母公司）石膏板单价/单位投资近年来持续攀升，目前处于历史 较高水平，泰山石膏单价/单位投资近年来基本稳定，略有提升。 这种较高的投资产出比， 使得从资金角度来看， 石膏板行业小厂的进入壁垒较低， 通过市场化的手段使其彻底退出也较为困难（停工的费用可以忍受，在行业景气 度低的时候可以做适当的停产） 。 但考虑到小厂的盈利水平低于泰山及龙牌 （表中 数据来源） ，实际单位利润/单位投资水平应低于 32%。 图表图表 8：石膏板产业链图：石膏板产业链图 图表图表 9：石膏板生产流

22、程：石膏板生产流程 数据来源：中国产业信息网、兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：佳工网、兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 1010：建材建材细分行业龙头的细分行业龙头的投资产出比投资产出比 产品类 别 项目规模 投资规 模 单位投资（总投资/年产能） 单位价格 单位价格/单位投 资 单位利润/单位投 资 玻纤 年产 5-10 万吨 7-15 亿 13650 元/吨 5000 元/吨 37% 8% 玻璃 日熔量 500-900 吨（浮法玻璃） 1.5-4.5 亿 5299 元/吨 2000 元/吨 38% 5% 水泥 日产 4000-5000 吨 5-10 亿 457 元/吨 300

23、 元/吨 66% 15% 石膏板石膏板 年产年产 900-5000 万平米万平米 0.6-2 亿亿 3.7 元元/平米平米 6 元元/平米平米 162% 32% 瓷砖 1,000 万平方米瓷片/250 万平方米 仿古/抛釉砖（欧神诺） 2.53 亿 20.24 元/平米 40 元/平米 198% 20% 8800 万方（蒙娜丽莎广西藤县） 18.5 亿 21.02 元/平米 40 元/平米 190% 21% 板材 15 万立方特种人造板项目 3.62 亿 2404 元/立方米 2600 元/立方 米 250% 20% 管材 3 万吨（伟星西安工业园） 1.4 亿 4666 元/吨 18000

24、元/吨 386% 85% 5 万吨（永高上辇、道头产区） 1.5 亿 3000 元/吨 8000 元/吨 267% 19% 防水卷 材 年产 500-1500 万平米 0.4-0.9 亿 7.9 元/平米 22 元/平米 278% 33% 木门 30 万套实木门 1.4 亿 467 元/套 1300 元/套 278% 36% 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 深度研究报告深度研究报告 30 万套模压门 0.4 亿 133 元/套 580 元/套 436% 57% 60 万套实木门 2.9 亿 483 元/套 1300 元/套 269% 3

25、5% 涂料 8 万吨（三棵树 IPO） 1.7 亿 2125 元/吨 6000 元/吨 282% 23% 31.5 万吨（三棵树安徽基地） 5.8 亿 1841 元/吨 6000 元/吨 326% 26% 数据来源：公司公告、兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 1111：北新建材单价北新建材单价/ /单位投资单位投资 图表图表 1212：泰山石膏单价泰山石膏单价/ /单位投资单位投资 数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源： wind、兴业证券经济与金融研究院整理 2.2.2 2、成本壁垒逐步缔造行业巨头、成本壁垒逐步缔造行业巨头 石膏板的成本主要由原材料（石膏、护面纸

26、） 、燃料动力（煤炭、电力） 、人工等 成本构成，其中石膏分为天然石膏、工业副产脱硫石膏、磷石膏等。 以龙头公司北新建材 2018 年成本构成为例，护面纸、石膏、煤炭、电力、人工成 本及其他成本分别占比为 45%、16%、14%、9%、8%、8%，护面纸为石膏板成 本的决定性因素，石膏为重要因素。 图表图表 13：石膏板成本构成石膏板成本构成（以北新建材（以北新建材 2018 年为例）年为例） 数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 深度研究报告深度研究报告 我们认为，公司在资源布局（脱硫石膏）

27、 、技术进步等多个方面构建了明显的成本 壁垒，既保持了高投资回报率，又奠定其行业龙头的地位。 率先使用脱硫石膏率先使用脱硫石膏，全国布局，全国布局，抢占资源，抢占资源 20 世纪 90 年代中期起，很多国家开始使用脱硫石膏制造石膏板。1999 年，泰 山石膏开始用脱硫石膏代替天然石膏生产纸面石膏板，2001 年公司开发了 100 应用电厂烟气脱硫石膏生产纸面石膏板的新工艺和粉刷石膏工艺，在国内纸面石 膏板行业尚属首家。2004 年开始，实现了年开始，实现了 100%使用脱硫石膏使用脱硫石膏或磷石膏或磷石膏生产石膏生产石膏 板。板。目前北新建材所有石膏板生产线均采用脱硫石膏或磷石膏作为原料。 图

28、表图表 1414：泰山石膏脱硫石膏应用历程泰山石膏脱硫石膏应用历程 图表图表 1515：全球石膏板制造业石膏原料来源变化全球石膏板制造业石膏原料来源变化 数据来源：公司官网、兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源： 发达国家用脱硫石膏与废石膏制纸面石膏板的进 程与经验 、兴业证券经济与金融研究院整理 按照我国每年石膏板产量 30-35 亿平米，每平米石膏板重 7kg 计算，一年石膏板 生产需要消耗石膏 2100-2450 万吨，与中国无机盐工业协会统计数据相近（2018 年 2310 万吨） 。制备纸面石膏板的主要原料是-半水石膏。目前，生产-半水 石膏的绝大多数企业采用天然石膏天然石膏或脱硫石膏脱硫石膏来制备-半水石膏， 磷石膏磷石膏制备纸 面石膏板的规模较小，且需要与脱硫石膏混合使用。