《【公司研究】阳泉煤业-低估值无烟煤龙头兼具成长属性山西国改浪潮已至-20200823（23页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《【公司研究】阳泉煤业-低估值无烟煤龙头兼具成长属性山西国改浪潮已至-20200823（23页）.pdf（23页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 08 月 23 日 阳泉煤业阳泉煤业（600348.SH） 低低估值估值无烟煤龙头兼具成长属性无烟煤龙头兼具成长属性 山西国改浪潮已至山西国改浪潮已至 煤价底部确立，行业高质量发展可期。煤价底部确立，行业高质量发展可期。上半年在新冠疫情冲击下，煤炭市场 供需严重错配，煤价最低跌至 469 元/吨，跌破红色区间下限。随后，在低 煤价倒逼供给收缩及下游需求逐步复苏的背景下，煤价展开反弹，煤价底部 确立。“十四五”期间，煤炭在我国能源体系中的主体地位和压舱石作用不 会改变，行业供需总体平稳，集中度有望进

2、一步提高，在煤炭供给侧结构性 改革持续深化的背景下，煤炭行业高质量发展可期，预计煤价将在绿色区间 （500570 元/吨）内平稳运行。 全国无烟煤龙头，打造亿吨级煤炭销售基地。全国无烟煤龙头，打造亿吨级煤炭销售基地。公司所在地阳泉矿区位于沁水 煤田东北边缘，是我国五大无烟煤生产基地之一，主产稀缺的无烟煤和贫瘦 煤，广泛用于电力、冶金和化工行业。公司现有可采储量 15.6 亿吨，控股 在产矿井 9 座，核定产能 3710 万吨/年，在建及筹建矿井 2 座，涉及产能 1000 万吨/年。此外，公司一直以“打造亿吨级煤炭销售基地”为目标，通 过对在产矿井实施“提能提效”工程以及收购兼并煤炭资产等方式

3、，保证中 长期煤炭产量稳中有增，为公司长期稳定的可持续发展奠定基础。 山西国改浪潮至，资产注入值得期待。山西国改浪潮至，资产注入值得期待。一方面，公司一直以来定位于控股股 东阳煤集团下属煤炭和电力资产的整合平台，对于阳煤集团下属的煤炭资 产，公司坚持“成熟一个，收购一个”的原则（引自公司年报表述），积极 推动阳煤集团煤炭产业整体上市。一方面，专业化兼并重组或是山西煤企改 革的主要方向，省属煤企有望跨集团吸收重组产业相近的优质资产。考虑到 公司是山西省内唯一一家无烟煤上市煤企，有望从中收益。 高分红低估值，配置价值凸显。高分红低估值，配置价值凸显。一方面，公司一直以来注重回报股东，自供 给侧改革

4、以来，在公司盈利持续好转的背景下，不断提高现金分红比例，预 计 2020 年股息率高达 5%。 一方面， 公司目前 PB （lf） 仅 0.54 倍， 处于 2010 年以来 2%分位，分位数位居煤炭行业倒数第一，严重低估。 盈利预测及投资建议。盈利预测及投资建议。我们预计公司 2020 年2022 年实现归母净利分别为 15.07 亿元、17.16 亿元、17.85 亿元，EPS 分别为 0.63 元、0.71 元、0.74 元，对应 PE 为 7.9、7.0、6.7。与山西省同行业可比公司相比，公司估值处 于低估状态。公司作为全国无烟煤龙头，具有稳定的下游用户、良好的地理 区位条件和运输优

5、势， 加之公司作为阳煤集团乃至山西省内唯一的无烟煤上 市平台，在山西国企改革提速背景下，未来资产注入值得期待，首次覆盖并 给予“买入”评级。 风险提示风险提示：煤价大幅下跌，进口煤管制放松，公司发生安全事故，山西国企 改革进度不及预期，资产注入存在不确定性。 财务财务指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 32,684 32,658 32,843 33,938 34,895 增长率 yoy（%） 16.3 -0.1 0.6 3.3 2.8 归母净利润（百万元） 1,971 1,701 1,507 1,716 1,785 增长率 yoy（%） 2

6、0.4 -13.7 -11.4 13.9 4.0 EPS 最新摊薄（元/股） 0.82 0.71 0.63 0.71 0.74 净资产收益率（%） 9.5 7.4 6.3 6.9 6.9 P/E（倍） 6.1 7.0 7.9 7.0 6.7 P/B（倍） 0.7 0.7 0.7 0.6 0.6 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 煤炭开采 最新收盘价 5.00 总市值(百万元) 12,025.00 总股本(百万股) 2,405.00 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百万股) 13.45 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析

7、师 张津铭张津铭 执业证书编号：S0680520070001 邮箱： -18% -9% 0% 9% 18% 27% 37% --08 阳泉煤业沪深300 2020 年 08 月 23 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产流动资产 15039 14261 12

8、536 13904 13311 营业收入营业收入 32684 32658 32843 33938 34895 现金 7528 6211 5972 5277 5689 营业成本 26551 26755 27836 28543 29411 应收票据及应收账款 6096 4048 4162 4322 4402 营业税金及附加 1377 1400 1396 1449 1486 其他应收款 72 53 99 44 110 营业费用 266 230 213 221 227 预付账款 403 195 221 146 214 管理费用 1053 1182 952 950 942 存货 554 641 629

9、660 675 研发费用 212 243 184 221 227 其他流动资产 386 3112 1453 3456 2222 财务费用 562 414 323 322 276 非流动资产非流动资产 31089 34805 35203 35645 35810 资产减值损失 254 -12 99 102 105 长期投资 976 1034 1190 1341 1494 其他收益 353 117 117 117 117 固定资产 20460 22719 23955 24897 25494 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 4961 5463 5251 5064 4918 投资净收益

10、123 86 104 95 100 其他非流动资产 4692 5588 4807 4343 3903 资产处置收益 -22 0 0 0 0 资产资产总计总计 46128 49065 47740 49549 49121 营业利润营业利润 2863 2322 2060 2343 2437 流动负债流动负债 22745 19860 18282 19623 18681 营业外收入 38 57 57 57 57 短期借款 7027 3058 3012 2567 2987 营业外支出 81 74 74 74 74 应付票据及应付账款 8811 11056 9613 11581 10258 利润总额利润总额

11、 2819 2306 2044 2327 2420 其他流动负债 6908 5746 5657 5475 5436 所得税 728 515 456 520 541 非流动非流动负债负债 1467 5042 4381 3716 3023 净利润净利润 2091 1791 1587 1807 1880 长期借款 658 3415 2754 2089 1396 少数股东损益 120 90 80 91 94 其他非流动负债 810 1627 1627 1627 1627 归属母公司净利润归属母公司净利润 1971 1701 1507 1716 1785 负债合计负债合计 24213 24902 226

12、63 23339 21704 EBITDA 5299 4785 4279 4751 5038 少数股东权益 749 1624 1703 1794 1888 EPS（元/股） 0.82 0.71 0.63 0.71 0.74 股本 2405 2405 2405 2405 2405 资本公积 -19 -6 -6 -6 -6 主要主要财务比率财务比率 留存收益 11902 12591 13550 14642 15777 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 21166 22539 23373 24416 25528 成长能力成长能力 负债负

13、债和股东权益和股东权益 46128 49065 47740 49549 49121 营业收入（%） 16.3 -0.1 0.6 3.3 2.8 营业利润（%） 3.6 -18.9 -11.3 13.7 4.0 归属母公司净利润（%） 20.4 -13.7 -11.4 13.9 4.0 获利获利能力能力 毛利率（%） 18.8 18.1 15.2 15.9 15.7 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率（%） 6.0 5.2 4.6 5.1 5.1 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE（%） 9.5 7.4 6.3 6.9 6.9 经营活动现金流

14、经营活动现金流 3764 3505 3612 3966 4154 ROIC（%） 7.5 6.8 5.8 6.4 6.4 净利润 2091 1791 1587 1807 1880 偿债偿债能力能力 折旧摊销 2086 2131 2011 2232 2447 资产负债率（%） 52.5 50.8 47.5 47.1 44.2 财务费用 562 414 323 322 276 净负债比率（%） 14.4 5.9 4.6 2.8 0.2 投资损失 -123 -86 -104 -95 -100 流动比率 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 营运资金变动 -1145 -1263 -236 -283

15、-356 速动比率 0.6 0.5 0.6 0.5 0.5 其他经营现金流 293 519 31 -15 8 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -3266 -2910 -2336 -2562 -2520 总资产周转率 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 资本支出 3277 2953 307 259 27 应收账款周转率 5.4 6.4 8.0 8.0 8.0 长期投资 0 0 -157 -152 -154 应付账款周转率 3.0 2.7 2.7 2.7 2.7 其他投资现金流 11 42 -2186 -2456 -2646 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动

16、现金流 1324 -783 -1514 -2100 -1222 每股收益（最新摊薄） 0.82 0.71 0.63 0.71 0.74 短期借款 -591 -3969 -46 -445 420 每股经营现金流（最新摊薄） 1.57 1.46 1.50 1.65 1.73 长期借款 -1555 2758 -661 -665 -693 每股净资产（最新摊薄） 6.74 6.89 7.24 7.67 8.14 普通股增加 0 0 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 -19 12 0 0 0 P/E 6.1 7.0 7.9 7.0 6.7 其他筹资现金流 3489 417 -808 -989

17、-949 P/B 0.7 0.7 0.7 0.6 0.6 现金净增加额现金净增加额 1823 -191 -239 -696 412 EV/EBITDA 3.0 3.1 3.5 3.0 2.8 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 mNsRmRtOtRqRmQqNwOxOsR7N9R9PsQoOnPpPfQmMuMkPsQqN9PrRxPxNnRuNuOtQpO 2020 年 08 月 23 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.全国无烟煤龙头 . 5 2.行业趋势：煤价底部探明，行业高质量发展可期 . 7 2.1.469 元/吨，煤价底部确立 . 7

18、 2.2.行业高质量发展可期 . 10 3.打造亿吨级煤炭销售基地 . 11 3.1.无烟煤资源储量丰富，煤质优良 . 11 3.2.“投资泊里、收购七元”，产量仍具成长空间 . 13 3.3.借助区位优势加大铁路运输，长协占比稳步提高 . 13 4.山西国改浪潮至，资产注入值得期待 . 14 4.1.期待一：依托阳煤集团，收购集团资产 . 14 4.2.期待二：山西省属煤炭领域专业化兼并重组 . 16 4.2.1.新焦煤集团、潞安化工集团相继成立，明确省属煤炭领域专业化重组预期 . 16 4.2.2.省属煤企有望跨集团吸收重组产业相近的优质资产 . 16 5.高分红、低估值，配置价值凸显 .

19、 18 6.盈利预测与投资建议 . 19 6.1.核心假设. 19 6.2.盈利预测. 20 6.3.投资建议. 21 7.风险提示 . 22 图表目录图表目录 图表 1：阳泉煤业历史沿革及大事件 . 5 图表 2：阳泉煤业股权结构及子公司 . 5 图表 3：2010 年2020Q1 公司营业收入及增速（亿元） . 6 图表 4：2010 年2020Q1 公司归母净利及增速（亿元） . 6 图表 5：2013 年2019 年公司营业收入构成 . 6 图表 6：2013 年2019 年公司主营业务毛利构成 . 6 图表 7：公司销售毛利率、净利率变化 . 7 图表 8：公司各主营业务毛利率变化

20、. 7 图表 9：2020 年至今煤价走势（元/吨） . 8 图表 10：动力煤矿区发往北港产能盈利情况（元/吨） . 9 图表 11：煤企亏损面（元/吨） . 9 图表 12：北港发运“市场主体” . 9 图表 13：北港锚地船舶数（艘） . 9 图表 14：北港贸易“供应链”体系 . 10 图表 15：关于平抑煤炭市场价格异常波动的备忘录 . 10 图表 16：山西阳泉地区无烟煤品质优异 . 11 图表 17：公司在产矿井明细 . 11 图表 18：公司煤炭销量中各产品占比 . 12 图表 19：公司各产品销售毛利率 . 12 图表 20：不同煤气化技术对煤炭指标要求 . 12 2020

21、年 08 月 23 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 21：公司煤炭产销情况（万吨） . 13 图表 22：公司煤炭业务中长期增量 . 13 图表 23：公司煤炭外运以铁路为主（万吨） . 14 图表 24：阳煤集团简介 . 14 图表 25：阳泉集团上市公司外主要矿井概况 . 15 图表 26：阳泉煤业与阳煤集团煤炭产量对比（万吨） . 15 图表 27：专业化兼并重组或是山西煤企改革的主要方向 . 17 图表 28：山西省三大煤炭基地规划 . 17 图表 29：山西晋煤集团主要矿井明细（截至 2019 年末） . 18 图表 30：2012 年2019 年

22、山西晋煤集团煤炭产销量（万吨） . 18 图表 31：公司未分配利润逐年增厚（亿元） . 19 图表 32：2019 年公司现金分红比例高达 40%（亿元） . 19 图表 33：公司 PB 处于 2%分位（2010 年2020 年 8 月 19 日） . 19 图表 34：公司 PB 分位数位居行业倒数第一（2010 年2020 年 8 月 19 日） . 19 图表 35：公司煤炭板块业务数据假设 . 20 图表 36：公司业绩预测（百万） . 21 图表 37：可比公司估值对比（2020-08-19 收盘价） . 22 2020 年 08 月 23 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请

23、仔细阅读本报告末页声明 1.全国无烟煤龙头全国无烟煤龙头 山西省属煤炭企业。山西省属煤炭企业。 阳泉煤业 （集团） 股份有限公司 （以下简称 “阳泉煤业” 或 “公司” ） 前身为山西国阳新能股份有限公司 （以下简称 “国阳新能” ） ， 是经山西省人民政府批准， 2003 年由阳泉煤业（集团）有限责任公司（以下简称“阳煤集团” ）作为主发起人设立 的股份公司。 2003 年 8 月 15 日成功登录上交所， 2011 年 5 月， 证券简称由 “国阳新能” 变更为“阳泉煤业” 。 图表 1：阳泉煤业历史沿革及大事件 资料来源：公司年报，国盛证券研究所 阳煤集团煤炭唯一上市平台。阳煤集团煤炭唯

24、一上市平台。公司主要从事煤炭、电力、热力生产及销售工作，其中煤 炭产品主要是优质无烟煤，可用于电力、化肥、冶金、机械、建材等行业。目前公司第 一股东为阳煤集团，持有公司 58.34%的股权，实际控制人为山西省国资委。 图表 2：阳泉煤业股权结构及子公司 资料来源：公司年报，国盛证券研究所 2020 年 08 月 23 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2020 年年 Q1 受疫情冲击，业绩下滑，下半年有望环比改善。受疫情冲击，业绩下滑，下半年有望环比改善。2020 年 Q1 公司实现营收 84.5 亿元，同比增加 4.5%；实现归母净利 3.78 亿元，同比下滑 2

25、8.6%，主因新冠疫情 冲下，煤价下跌所致。2019 年实现营收 326.6 亿元，同比微降 0.1%；实现归母净利 17 亿元，同比下降 13.7%。 图表 3：2010 年2020Q1 公司营业收入及增速（亿元） 图表 4：2010 年2020Q1 公司归母净利及增速（亿元） 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 煤炭煤炭业务为公司的核心营收和利润来源。业务为公司的核心营收和利润来源。2016 年以来，煤炭业务收入和毛利润占公司 营业收入和毛利润的比重分别保持在 90%和 75%以上；其他业务主要是与煤炭主营业 务配套的相关服务业务或衍生业务，包括煤层气业

26、务、材料销售、固定资产出租、运输 业务、转供电等，对公司收入和毛利润形成一定补充。 图表 5：2013 年2019 年公司营业收入构成 图表 6：2013 年2019 年公司主营业务毛利构成 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 公司销售毛利率近年下滑，主因低毛利的煤炭代售业务增加所致。公司销售毛利率近年下滑，主因低毛利的煤炭代售业务增加所致。公司毛利率 2016 年 达到峰值 23.9%，随后持续下滑至 2019 年的 18.1%，主要是受煤炭业务毛利率逐年下 滑的影响。具体而言，2016 年2018 年，煤炭业务毛利率下滑主因低毛利的代售业务 规模增长所致

27、；2019 年至今，煤炭业务毛利率下滑主因煤价下跌所致。随着煤价 2020 年 4 月的触底反弹，公司煤炭业务毛利率有望企稳提升。 2020 年 08 月 23 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 7：公司销售毛利率、净利率变化 图表 8：公司各主营业务毛利率变化 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 2.行业趋势：煤价底部探明，行业趋势：煤价底部探明，行业高质量发展行业高质量发展可期可期 2.1.469 元元/吨，煤价底部确立吨，煤价底部确立 新冠疫情新冠疫情冲击下，煤炭市场供需严重错配，煤价最低跌破红色区间冲击下，煤炭市场供

28、需严重错配，煤价最低跌破红色区间。我国煤炭供给端集 中度较高，而下游需求较为分散，即煤炭市场“供给弹性大于需求” 。今年在新冠疫情冲 击下，年后上游煤矿复工复产进度明显快于下游需求，导致供需严重错配，煤价暴跌至 469 元/吨，跌破红色区间下限并创下 2016 年 8 月以来新低。随后，在低煤价倒逼供给 收缩及下游需求逐步复苏的背景下，煤价展开报复性反弹至 597 元/吨后回落。截至 8 月 7 月，CCI-5500 报收 559 元/吨。 第一阶段（年初2 月中旬） ：临近春节，煤矿陆续放假停产，外加疫情爆发初期， 各环节复工复产进度缓慢，上游供给收缩幅度大于下游需求，导致“供需” ，煤价 小幅上涨； 第二阶段（2 月