《天山铝业-公司研究报告-产业布局持续优化角逐电池箔新赛道-230308(32页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《天山铝业-公司研究报告-产业布局持续优化角逐电池箔新赛道-230308(32页).pdf(32页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 1 Table_First Ta公司公司研究研究 公司深度研究公司深度研究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 Table_First|Table_ Summary 天山铝业天山铝业(002532.SZ)(002532.SZ)天山铝业天山铝业:产业布局持续优化,角逐电池箔新赛产业布局持续优化,角逐电池箔新赛道道 投资要点:投资要点:上游核心原料自给自足,一体化成本优势突出上游核心原料自给自足,一体化成本优势突出。公司重视产业布局和资源配备,在资源和能源富集的区域兴建产业基地,在配套自备电厂和自备预焙阳极的基础上,形成了从铝土矿、氧化铝到电解铝、高纯铝、电池铝箔研发制造的上下游一体化,使公司的
2、电解铝产品在上游的电力自供、铝土矿资源储备、氧化铝及阳极碳素供应保障和成本优势方面保持较强的竞争力,通过测算公司一体化具备约3385元/吨的成本优势。电解铝:电解铝:产能天花板与稳增长需求冲突,基本面长期向好产能天花板与稳增长需求冲突,基本面长期向好。在国内供给侧改革确立的4500 万吨产能天花板背景下,需求端传统领域在国内稳增长政策下或迎边际改善,新能源汽车、光伏等领域将带来新的增量需求。在供需矛盾的持续下,预计 23-24 年电解铝价格有望维持高位,行业吨铝利润具备较大改善弹性。高纯铝:高纯铝:依托领先技术,助力公司领跑高纯铝赛道依托领先技术,助力公司领跑高纯铝赛道。公司引进国际领先的高纯
3、铝偏析法生产技术,生产的每吨高纯铝耗电量在 600-700 度左右,较传统法降低了 95%以上的能耗量,成本相当于下降 4000-5000 元/吨。在领先技术的基础上,公司积极扩张产能,计划加大生产规模至年产能 10 万吨。电池铝箔:电池铝箔:引入专业技术团队,加入电池铝箔快车道引入专业技术团队,加入电池铝箔快车道。公司全资子公司江阴新仁正在投资新建一期年产20万吨电池铝箔,并实施年产2万吨电池铝箔技改项目,项目建成后电池铝箔产能可达22万吨/年。公司引入经验丰富的专业团队,打造一体化、专业化和专一化电池铝箔产线,为公司快速成为具有较强竞争优势的电池铝箔龙头企业打造坚实基础。盈利预测盈利预测与
4、投资建议:与投资建议:我们预计公司2022-2024年归母净利分别为42.11/60.15/93.24亿元,对应EPS为 0.91/1.29/2.00元/股。2023年3月8日公司收盘价8.56元,对应PE为 9.5/6.6/4.3倍,2023年、2024年估值均低于行业平均水平。公司从产能投资、原料获取等方面造就成本端综合优势,考虑到2023-2025年为公司高纯铝和电池铝箔的产能扩张释放期,2023年给予公司9.2倍估值,对应目标价11.87元,首次覆盖,给予公司“买入”评级。风险提示:风险提示:产能释放不及预期,下游需求不及预期,产能释放不及预期,下游需求不及预期,原原材料和能源价材料和
5、能源价格波动风险格波动风险 Table_First|Table_ Summary|Tabl e_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)27,460 28,745 33,946 36,354 42,015 增长率 1561%5%18%7%16%净利润(百万元)1,912 3,833 4,211 6,015 9,324 增长率 1351%100%10%43%55%EPS(元/股)0.41 0.82 0.91 1.29 2.00 市盈率(P/E)20.8 10.4 9.5 6.6 4.3 市净率(P/B)2.1 1.
6、9 1.6 1.3 1.0 数据来源:公司公告、华福证券研究所 有色金属 2023 年 03 月 08 日 Table_First|Table_Rating 买入买入(首次评级首次评级)当前价格:8.56 元 目标价格:11.87 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据基本数据 总股本/流通股本(百万股)4652/2310 总市值/流通市值(百万元)39820/19777 每股净资产(元)4.87 资产负债率(%)59.65 一年内最高/最低(元)9.09/6.24 Table_First|Table_ Chart 一年内股价相对走势一年内股价相对走势 团队成员
7、团队成员 分析师分析师 王保庆王保庆 执业证书编号:S02 邮箱:WBQ Table_First|Table_ RelateReport 相关报告相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -30%-20%-10%0%10%20%---------02天山铝业沪深300 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要
8、声明 公司深度研究|天山铝业 投资投资要件要件 关键假设关键假设 产量:假设公司产能按规划时间如期释放。产量:假设公司产能按规划时间如期释放。2022-2024 年,公司电解铝总产能保持 120 万吨,产量维持在 115-117 万吨;氧化铝总产能为 165/250/250 万吨,考虑到产能爬坡影响,预计产量为 160/210/245 万吨;高纯铝总产能为 6/8/10 万吨,对应产量为 4/6/8 万吨;电池铝箔总产能为 0/3/12 万吨,对应产量为 0/1.2/5 万吨。销量:假设公司产能释放的同时维持一定的产销率。销量:假设公司产能释放的同时维持一定的产销率。电解铝近两年产销率为 99
9、%/92%,考虑到未来高纯铝和电池铝箔对电解铝的消耗,我们预估未来的产销率维持在 94%,对应销量将维持在 108-109 万吨左右;高纯铝近两年产销率为 109%/98%,未来公司产能增加,但上下游均放量,我们预计未来产销率将维持在 99%,对应销量分别为 3.96/5.94/7.92 万吨;考虑到目前电池铝箔的市场供需情况,我们预计其产销率将会在较高水平,预计2023/2024 年的销量分别为 1.0/4.8 万吨。价格和毛利:随着电解铝价格上涨、氧化铝价格下跌,电解铝、高纯铝、电池铝箔毛利率都将提高。价格和毛利:随着电解铝价格上涨、氧化铝价格下跌,电解铝、高纯铝、电池铝箔毛利率都将提高。
10、氧化铝价格呈下行态势,预计未来价格将回落到前两年的平均水平 2800 元/吨,保守预计 2022-2024 年氧化铝毛利率为15.6%/14.5%/14.5%;2022 年受弱市场需求下铝价回调到 19900 元/吨,未来受供需关系影响,价格将呈上涨态势,保 守 预 计 23/24 年 价 格 分 别 为 21500/24500 元/吨,预 计 22-24 年 电 解 铝 毛 利 率 分 别 为28.64%/34.88%/42.86%;高纯铝和电池铝箔都采用“铝价+加工费”的定价模式,在加工费不变的情况下,预估2023/2024 年高纯铝的毛利率为 36.12%/42.66%,电池铝箔的毛利率
11、为 37.35%/41.57%。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 市场担忧市场担忧下游新能源汽车增长不及预期,导致电池铝箔供应过剩,加工费下跌下游新能源汽车增长不及预期,导致电池铝箔供应过剩,加工费下跌。我们认为:。我们认为:根据测算,2023 年铝供给仍然保持紧平衡,且受到产业技术开发难度影响,很多企业难以按时投产,未来供给有可能不及预期;另外,市场正在积极投入对钠电池的研发,钠电池的铝箔用量是锂电池的 2 倍以上,未来将贡献较多增量需求,给予电池铝箔加工费强有力的支撑。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 国内供给端扰动加剧、电解铝产能复产不及预期,导致供给缺口高于预期;公司新产能
12、投产进度超预期;产能规划合理等。估值与目标估值与目标 我们预计公司2022-2024年归母净利分别为42.11/60.15/93.24亿元,对应EPS为 0.91/1.29/2.00元/股。2023 年 3 月 8 日公司收盘价 8.56 元,对应 PE 为 9.5/6.6/4.3 倍,2023 年、2024 年估值均低于行业平均水平。公司从产能投资、原料获取等方面造就成本端综合优势,考虑到 2023-2025 年为公司高纯铝和电池铝箔的产能扩张释放期,2023 年给予公司 9.2 倍估值,对应目标价 11.87 元,首次覆盖,给予公司“买入”评级。风险提示风险提示 产能释放不及预期,下游需求
13、不及预期,材料和能源价格波动风险 eZ9WdXeUaV8XfVdX6McM7NmOrRmOtQlOnNmPjMnMpN9PpNoOxNnQxOxNrRqR 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|天山铝业 正文目录正文目录 1 1 产业布局持续优化,高纯铝产业布局持续优化,高纯铝+电池箔打开增长空间电池箔打开增长空间 .6 6 1.1 深耕铝行业数十年,资源与实力兼备.6 1.2 管理层对公司拥有绝对控制权.6 1.3 产业一体化布局优势突出,助力公司稳定发展.7 1.4 低成本优势显著,盈利持续改善.8 2 2 行业层面:市场经济加快复苏,铝板块高度景
14、气行业层面:市场经济加快复苏,铝板块高度景气 .1010 2.1 电解铝:产能天花板与稳增长需求冲突,基本面长期向好.10 2.1.1 供应端:“双碳”战略促使电解铝供应持续偏紧.11 2.1.2 需求端:稳增长政策持续发力,电动车及光伏将拉动终端需求.13 2.1.3 价格:供需矛盾下电解铝价格将维持强势.16 2.2 高纯铝:打破国外技术垄断,规模持续扩张.17 2.2.1 供给:产业集中度较高,寡头格局逐步呈现.18 2.2.2 需求:应用前景广阔,新能源领域快速发展拉动高纯铝需求.19 2.3 电池铝箔:23 年维持高增长,钠电池带来新增量.20 2.3.1 供应端:产业技术壁垒高,产
15、能释放缓慢.20 2.3.2 需求端:新能源汽车+储能双轮驱动,钠电池或将贡献需求另一增量.22 3 3 公司层面:公司层面:一体化成本优势显著,角逐电池箔新赛道一体化成本优势显著,角逐电池箔新赛道 .2323 3.1 上游核心原料自给自足,成本优势突出.23 3.2 电解铝:产量稳定释放,为下游深加工提供基础.25 3.3 电池铝箔:引入专业技术团队,加入电池铝箔快车道.26 3.4 高纯铝:依托领先技术,助力公司领跑高纯铝赛道.27 3.5 回购公司股份,彰显公司发展信心.28 4 4 盈利预测及估值盈利预测及估值 .2828 4.1 核心假设.28 4.2 盈利预测.28 4.3 估值及
16、投资建议.29 5 5 风险提示风险提示 .3030 丨公司名称 诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|天山铝业 图表目录图表目录 图表图表 1 1:公司发展史:公司发展史.6 图表图表 2 2:公司核心业务发展里程碑:公司核心业务发展里程碑.6 图表图表 3 3:公司股权结构图:公司股权结构图.6 图表图表 4 4:公司一体化产业链:公司一体化产业链.7 图表图表 5 5:企业生产基地分布企业生产基地分布.8 图表图表 6 6:20172017-2022Q32022Q3 年公司营业收入年公司营业收入/百万元百万元.9 图表图表 7 7:20172017-2022
17、Q32022Q3 年公司归母净利年公司归母净利/百万元百万元.9 图表图表 8 8:主营业务收入构成:主营业务收入构成/百万元百万元.9 图表图表 9 9:营业成本构成:营业成本构成/百万元百万元.9 图表图表 1010:公司毛利润构成:公司毛利润构成/百万元百万元.9 图表图表 1111:公司主营业务毛利率:公司主营业务毛利率.9 图表图表 1212:期间费用率:期间费用率.10 图表图表 1313:20212021 年可比公司费用率对比年可比公司费用率对比.10 图表图表 1414:2022 年电解铝下游消费结构年电解铝下游消费结构.11 图表图表 1515:全球原铝产能及产量:全球原铝产
18、能及产量/千吨千吨.11 图表图表 1616:全球原铝产能及产量增长率:全球原铝产能及产量增长率.11 图表图表 1717:全球原铝产能分布:全球原铝产能分布.11 图表图表 1818:全球原铝产量分布:全球原铝产量分布.11 图表图表 1919:我国电解铝产能及产量:我国电解铝产能及产量/千吨千吨.12 图表图表 2020:我国电解铝产能及产量增长率:我国电解铝产能及产量增长率.12 图表图表 2121:我国电解铝产能分布:我国电解铝产能分布.12 图表图表 2222:我国电解铝产量分布变化:我国电解铝产量分布变化.12 图表图表 2323:电解铝产能企业分布:电解铝产能企业分布.13 图表
19、图表 2424:全球电解铝产量预测:全球电解铝产量预测/万吨万吨.13 图表图表 2525:全球铝消费量:全球铝消费量/万吨万吨.14 图表图表 2626:房地产竣工面积累计值:房地产竣工面积累计值.14 图表图表 2727:房地产开工面积累计值:房地产开工面积累计值.14 图表图表 2828:我国新能源汽车销量:我国新能源汽车销量.15 图表图表 2929:全球新能源汽车销量:全球新能源汽车销量.15 图表图表 3030:全球光伏装机预期:全球光伏装机预期.15 图表图表 3131:全球电解铝需求预测:全球电解铝需求预测/万吨万吨.15 图表图表 3232:全球电解铝库存:全球电解铝库存/万
20、吨万吨.16 图表图表 3333:电解铝供需平衡表:电解铝供需平衡表/万吨万吨.16 图表图表 3434:价格走势及预测:价格走势及预测.16 图表图表 3535:铝纯度等级:铝纯度等级.17 图表图表 3636:我国高纯铝下游应用领域分布:我国高纯铝下游应用领域分布.17 图表图表 3737:电子铝箔的制造流程:电子铝箔的制造流程.17 图表图表 3838:三层电解液法工艺流程:三层电解液法工艺流程.18 图表图表 3939:偏析法原理图:偏析法原理图.18 图表图表 4040:我国主要高纯铝企业产能情况:我国主要高纯铝企业产能情况/万吨万吨.18 图表图表 4141:我国高纯铝产量:我国高
21、纯铝产量/万吨万吨.19 图表图表 4242:我国高纯铝销量:我国高纯铝销量/万吨万吨.19 图表图表 4343:我国高纯铝产销量增长率:我国高纯铝产销量增长率.19 图表图表 4444:我国高纯铝产销缺口:我国高纯铝产销缺口/千吨千吨.20 图表图表 4545:我国高纯铝进出口情况:我国高纯铝进出口情况/千吨千吨.20 丨公司名称 诚信专业 发现价值 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|天山铝业 图表图表 4646:部分企业电池箔产能建设周期:部分企业电池箔产能建设周期.20 图表图表 4747:我国电池铝箔产能建设:我国电池铝箔产能建设.21 图表图表 4848:国内电池铝箔产
22、量:国内电池铝箔产量.22 图表图表 4949:国内电池铝箔需求测算:国内电池铝箔需求测算.22 图表图表 5050:我国各地铝土矿价格:我国各地铝土矿价格/(元(元/吨)吨).23 图表图表 5151:公司氧化铝产销及库存:公司氧化铝产销及库存/万吨万吨.24 图表图表 5252:各地区氧化铝毛利情况(元:各地区氧化铝毛利情况(元/吨)吨).24 图表图表 5353:各地煤炭价格对比:各地煤炭价格对比/万吨万吨.24 图表图表 5454:我国各地区电力成本(元:我国各地区电力成本(元/度)度).24 图表图表 5555:各地石油焦产量:各地石油焦产量/吨吨.25 图表图表 5656:公司预焙
23、阳极自用及外销:公司预焙阳极自用及外销/万吨万吨.25 图表图表 5757:公司电解铝成本优势:公司电解铝成本优势.25 图表图表 5858:公司电解铝产量:公司电解铝产量/万吨万吨.25 图表图表 5959:公司电解铝产销量预测:公司电解铝产销量预测/万吨万吨.25 图表图表 6060:公司电解铝单位成本:公司电解铝单位成本/吨吨.26 图表图表 6161:公司自产铝锭毛利及毛利率:公司自产铝锭毛利及毛利率.26 图表图表 6262:公司电池箔产能规划:公司电池箔产能规划/万吨万吨.26 图表图表 6363:三层电解法与偏析法技术对比:三层电解法与偏析法技术对比.27 图表图表 6464:公
24、司高纯铝产能及产销量预测:公司高纯铝产能及产销量预测 /万吨万吨.27 图表图表 6565:盈利预测:盈利预测.29 图表图表 6666:可比公司估值:可比公司估值.30 图表图表 6868:财务预测摘要:财务预测摘要.31 丨公司名称 诚信专业 发现价值 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|天山铝业 1 产业布局持续优化,产业布局持续优化,高纯铝高纯铝+电池箔打开增长空间电池箔打开增长空间 1.1 深耕深耕铝行业铝行业数数十年,十年,资源资源与实力兼备与实力兼备 天山铝业前身为新疆生产建设兵团农八师天山铝业有限公司,于 2010 年进驻石河子经济技术开发区化工新材料产业园区,是响
25、应国家号召、支援新疆生产建设兵团的援疆公司。公司深耕铝行业数年后,2020年 8月 16名天山铝业股东与新界泵业股权互换,公司借壳新界泵业成功上市,并将证券名变更为天山铝业。图表图表 1 1:公司发展史:公司发展史 时间时间 重要事件重要事件 2010 年 8 月 曾氏家族响应兵团号召赴南疆投资成立新疆生产建设兵团农八师天山铝业有限公司 2010 年 9 月 天山铝业集团股份有限公司在深圳证券交易所中小企业板挂牌 2010 年 12 月 新界泵业于 2010 年 12 月 31 日在深交所 A 股市场成功上市 2019 年 3 月 新界泵业发布重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易预案,锦隆
26、能源等 16 名天山铝业股东开始与新界泵业集团股份有限公司发生股权互换 2020 年 8 月 股权互换完成,公司借壳新界泵业成功上市,并将新界泵业改名为天山铝业 2021 年 1 月 获批成为第一批符合新版铝行业规范条件的铝业企业 数据来源:WIND、公司公告、华福证券研究所 公司自成立发展至今,不断优化产业布局和资源配备,逐渐形成了铝土矿-氧化铝-电解铝-高纯铝/电池铝箔的上下游一体化,并配有自备电厂和自备预焙阳极的完整铝产业链布局,已成为国内领先的具有较完善的一体化布局和较强能源优势的原铝及铝加工产品生产商。2021 年 1 月,公司获批成为第一批符合新版铝行业规范条件的铝业企业。图表图表
27、 2 2:公司核心业务发展里程碑公司核心业务发展里程碑 数据来源:公司官网、华福证券研究所 1.2 管理层对公司拥有绝对控制权管理层对公司拥有绝对控制权 公司实际控制人为曾超懿和曾超林。根据 2022 年三季度报表数据,曾氏家族及其一致行动人直接和间接持有天山铝业集团股份有限公司 52.42%股权,对公司拥有绝对控制权。曾氏家族于 1980 年创办湖南第一家铝制品厂,深耕行业三十余年,对铝行业有深刻的认识。图表图表 3 3:公司:公司股权结构图股权结构图 丨公司名称 诚信专业 发现价值 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|天山铝业 数据来源:WIND、华福证券研究所 1.3 产业产
28、业一体化布局一体化布局优势突出,优势突出,助力公司稳定发展助力公司稳定发展 公司重视产业布局和资源配备,在资源和能源富集的区域兴建产业基地,在配套自备电厂和自备预焙阳极的基础上,形成了从铝土矿、氧化铝到电解铝、高纯铝、电池铝箔研发制造的上下游一体化,使公司的电解铝产品在上游的电力自供、铝土矿资源储备、氧化铝及阳极碳素供应保障和成本优势方面保持较强的竞争力。下游方面,公司大力发展的高纯铝板块具有突出的技术优势和一体化优势,同时,公司进入新能源电池铝箔赛道,利用公司上游优质铝液的优势,打造了行业内最具竞争力的一体化、专一化、专业化的电池铝箔生产模式。图表图表 4 4:公司一体化产业链公司一体化产业
29、链 丨公司名称 诚信专业 发现价值 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|天山铝业 数据来源:公司年报,华福证券研究所 公司目前产业布局基本完成,形成四大生产基地,分别为原材料氧化铝生产基地、电解铝生产基地配套自备发电和阳极碳素、高纯铝新材料产品基地、电池铝箔加工基地。原材料氧化铝生产基地:位于广西百色广西百色,靖西天桂建有 250 万吨氧化铝生产线,并在白色地区配套铝土矿资源。电解铝生产基地配套自备发电和阳极碳素:位于新疆石河子新疆石河子,建有 120 万吨电解铝产能,并配套天瑞能源 6 台 350MW 自备发电机组和盈达碳素、南疆碳素共 60 万吨预焙阳极碳素产能。高纯铝新材料产
30、品基地:位于新疆石河子新疆石河子,目前已建成 6 万吨高纯铝产能,规划 2023 年达到 10 万吨产能规模。电池铝箔加工基地:位于江苏江阴江苏江阴,计划 23 年底或 24 年初建成年产能 20 万吨电池铝箔精轧、涂炭及分切生产线,并将原铝箔生产线升级改造,形成 2 万吨动力电池铝箔产能,全部投产后动力电池铝箔产能将达到 22 万吨。1.4 低成本优势显著,盈利持续改善低成本优势显著,盈利持续改善 营业收入稳定增长,营业收入稳定增长,2021 年归母净利润实现翻倍。年归母净利润实现翻倍。刨除 2020 年以来公司主动缩减贸易铝锭产业的影响因素外,营业收入持续增长,2021 年营业收入达287
31、.45 亿元,同比增长 4.68%,2022 年前三季度营业收入达 247.29 亿元,同比增长 13.48%。受铝价大幅攀升影响,2021年归母净利润达到 38.33亿元,实现翻倍,而 2022 年铝价开始下跌加上内外价差收窄的影响,第三季度归母净利润仅有 4.02亿元,较 21年前三季度减少 8.28亿元,使得 2022年整体盈利能力减弱。图表图表 5 5:企业生产基地分布企业生产基地分布 数据来源:公司年报,华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|天山铝业 产品结构优化,高毛利产品营收占比增加。产品结构优化,高毛利产品营收占比增加。
32、根据公司年报披露,2021 年高纯铝毛利率为 42.9%,自产铝锭毛利率为 34.5%,自产铝制品毛利率为 19.0%,而贸易铝锭的毛利率为-1.0%,贸易铝锭持续亏损。公司不断进行营收结构优化,高毛利产品营收占比逐步提高,负毛利产品逐渐缩减:2021 年贸易铝在主营业务收入中占比为 28.7%,较 2020 年下降 15 个百分点;自产铝锭、自产铝制品和高纯铝在主营业务收入占比分别为 60.8%/2.0%/1.4%,较 2020 年分别上升10.9%/0.7%/0.8%,毛利贡献占比分别为 91.9%/1.7%/2.6%。未来随着公司产品结构的持续改善以及下游拓展产能的投产,高毛利产品营收占
33、比有望进一步提高。图表图表 6 6:2 2017017-2 202022Q32Q3 年公司营业收入年公司营业收入/百万元百万元 图表图表 7 7:2 2Q3Q3 年公司归母净利年公司归母净利/百万元百万元 数据来源:wind,华福证券研究所 数据来源:wind,华福证券研究所 图表图表 8 8:主营业务收入构成:主营业务收入构成/百万百万元元 图表图表 9 9:营业成本营业成本构成构成/百万百万元元 数据来源:wind,华福证券研究所 数据来源:wind,华福证券研究所 图表图表 1010:公司毛利润构成公司毛利润构成/百万元百万元 图表图表 1111:公司主营业
34、务毛利率公司主营业务毛利率-20%-10%0%10%20%30%40%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002002020212022Q1-Q3营业总收入(百万元)-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002002020212022Q1-Q3归属母公司股东的净利润(百万元)同比(%)0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,
35、000.002002020212022Q2自产铝锭贸易铝锭氧化铝高纯铝自产铝制品阳极碳块其他业务0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.00200202021自产铝锭贸易铝锭氧化铝高纯铝自产铝制品阳极碳块 丨公司名称 诚信专业 发现价值 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|天山铝业 成本控制能力强,期间费用率低于同行业。成本控制能力强,期间费用率低于同行业。2021 年公司四费总额达 13.29亿元,占营业收入比重 4.62%,处于行业较低位置,这主
36、要是由于目前公司的研发费用投入偏低。刨除研发费用影响,公司 2021 年销售费用、管理费用、财务费用分别为 0.19亿元、2.71亿元和 8.78亿元,其中财务费用较去年同期增长26.30%,系用于项目建设的有息负债利息资本化转为生产经营的财务费用所致,三费合计比重仅有 4.06%,在行业中仍具有相对优势。自 2018 年开始,为提高技术竞争优势,公司开始注重研发,研发费用占比稳步提升。2 行业层面:行业层面:市场经济加快复苏,市场经济加快复苏,铝板块高度景气铝板块高度景气 2.1 电解铝电解铝:产能天花板与稳增长需求冲突,基本面长期向好:产能天花板与稳增长需求冲突,基本面长期向好 电解铝是通
37、过电解熔融氧化铝而得到的成品铝,其三大生产要素是电力、氧化铝、预焙阳极,合计占总成本的 90%左右。其应用十分广泛,主要应用于轻工业、电器行业、机械制造、电子行业、交通运输、冶金以及房产建筑等行业,其中,建筑地产和交通运输需求占比最高,两者合计达 50%以上。随着绿色能源、环保减排的要求日益提高,在新能源汽车、光伏电站、风电设备等新兴产业领域也正越来越多地运用。数据来源:wind,华福证券研究所 数据来源:wind,华福证券研究所 图表图表 1212:期间费用率:期间费用率 图表图表 1313:2 2021021 年可比公司费用率对比年可比公司费用率对比 数据来源:wind,华福证券研究所 数
38、据来源:wind,华福证券研究所-1,000.000.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.00200202021自产铝锭贸易铝锭氧化铝高纯铝自产铝制品阳极碳块其他业务-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%2002020212022Q2综合毛利率自产铝锭贸易铝锭氧化铝高纯铝自产铝制品阳极碳块其他业务0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2002020212022Q1-Q3销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率期间费用率0.00%1
39、.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%综合费用率研发费用率刨除研发费用的综合费用率南山铝业神火股份鼎胜新材天山铝业中国铝业云铝股份 丨公司名称 诚信专业 发现价值 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|天山铝业 2.1.1 供应端:供应端:“双碳双碳”战略促使电解铝供应持续偏紧战略促使电解铝供应持续偏紧 全球电解铝生产全球电解铝生产增长缓慢增长缓慢,产能利用率持续提,产能利用率持续提高高。在全球“碳中和”背景下,近年来产能增长愈发缓慢,欧洲和美国更是呈现萎缩态势,而随着经济的发展,各国对电解铝的需求量都存在不同程度的提高
40、,只能在原有产能基础上提高产能利用率来弥补供给缺口,截至 2022 年全球产能利用率达到 88.85%,呈现紧供给局面。我国是电解铝供给大国,我国是电解铝供给大国,产能产量占比过半稳居全球第一产能产量占比过半稳居全球第一。根据 USGS 数据,2021年全球铝产能 7700万吨,我国产能 4300万吨,占比 55.8%;全球铝产量 6800 万吨,我国产量 3900 万吨,占比 57.4%。除我国外,印度、俄罗斯、加拿大、阿联酋为其余铝产量前五大国,合计占比 19.6%。图表图表 1414:2022 年电解铝下游消费结构年电解铝下游消费结构 数据来源:百川盈孚,华福证券研究所 图图表表 151
41、5:全球全球原铝原铝产产能及产量能及产量/千吨千吨 图表图表 1616:全球全球原铝原铝产能及产量增长率产能及产量增长率 数据来源:WIND,华福证券研究所 数据来源:WIND,华福证券研究所 图表图表 1717:全球:全球原原铝产能铝产能分布分布 图表图表 1818:全球原铝产量分布全球原铝产量分布 25.80%24.60%12.60%12%12%13%建筑地产交通运输电力消费品机械其他74.0%76.0%78.0%80.0%82.0%84.0%86.0%88.0%90.0%-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90
42、,000200002020212022全球原铝产量全球原铝产能全球产能利用率-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全球产量增长率全球产能增长率 丨公司名称 诚信专业 发现价值 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|天山铝业 我国电解铝产能受限,我国电解铝产能受限,产量接近饱和。产量接近饱和。2017 年开始我国对电解铝实施供给侧改革,2018 年颁布的关于电解
43、铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知确立了我国电解铝产能天花板为 4500 万吨,以控制行业产能的无序增长。根据阿拉丁数据,2022 年我国电解铝产能已达 4418 万吨,全年产量 4004 万吨,产能利用率达 90.64%,接近饱和状态。随着我国“双碳”行动进入实施,取消优惠电价、取消目录电价及上浮比例限制、施行阶梯电价等一系列能耗“双控”、限制“两高”行业的电力政策出台,预计未来新建产能有限,新投或复产产能投产不确定性加剧,产量增速将进一步放缓。从产能分布看,从产能分布看,我国电解铝产能分布集中。我国电解铝产能分布集中。从地域分布看,山东、新疆、内蒙古、云南是目前国内最主要的
44、电解铝生产省,合计产能占比达 60.7%。在供给侧改革和“双碳”背景下,山东部分电解铝产能继续向云南转移。从企业分布看,魏桥铝电、中国铝业、云铝股份为我国前三大电解铝生产企业,三者合计占比 30.4%。数据来源:USGS,华福证券研究所 数据来源:USGS,华福证券研究所 图表图表 1919:我国电解铝产能及产量:我国电解铝产能及产量/千吨千吨 图表图表 2020:我国:我国电解铝电解铝产能及产量增长率产能及产量增长率 数据来源:WIND,阿拉丁,华福证券研究所 数据来源:WIND,阿拉丁,华福证券研究所 图表图表 2121:我国电解铝产能分布:我国电解铝产能分布 图表图表 2222:我国电解
45、铝产量分布变化:我国电解铝产量分布变化 55.8%中国印度俄罗斯加拿大阿联酋澳大利亚美国巴林其他57.4%中国印度俄罗斯加拿大阿联酋澳大利亚美国巴林其他65.00%70.00%75.00%80.00%85.00%90.00%95.00%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中国电解铝总产能中国电解铝总产量产能利用率-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%2013 2014 201
46、5 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022产能增长率产量增长率 丨公司名称 诚信专业 发现价值 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|天山铝业 受受地域冲突及地域冲突及国内国内电力紧张电力紧张影响,影响,未来未来供给端供给端有所有所扰动。扰动。2023 年初,美方称将于 3 月 10 日开始对俄铝征收 200%关税,美国的制裁将影响欧洲电解铝的供给情况。国内 2022 年受政府限电影响,四川、云南、贵州等地减产规模达249万吨,其中四川、贵州等地目前已逐渐复产,云南受电力紧张影响追加限产80 万吨,预计丰水期即 5 月份开始陆续复产。在不考虑未来继续限
47、电的影响下,预计未来电解铝产量如下:2.1.2 需求端:需求端:稳增长政策持续发力稳增长政策持续发力,电动车及光伏电动车及光伏将拉动终端需求将拉动终端需求 数据来源:百川盈孚,华福证券研究所 数据来源:百川盈孚,华福证券研究所 图表图表 2323:电解铝产能企业分布:电解铝产能企业分布 序号 公司 省份 2022 年产能 占比 1 魏桥铝电 山东 5,920,000 13.4%2 中国铝业 青海、贵州等 4,460,000 10.1%3 云铝股份 云南 3,050,000 6.9%4 云南宏泰 云南 2,030,000 4.6%5 东方希望 新疆 1,900,000 4.3%6 农六师铝业 新
48、疆 1,800,000 4.1%7 神火股份 新疆 1,700,000 3.8%8 信发集团 山东 1,650,000 3.7%9 东兴嘉峪关 甘肃 1,350,000 3.1%1010 天山铝业天山铝业 新疆新疆 1,200,0001,200,000 2.7%2.7%11 锦联铝材 内蒙 1,050,000 2.4%13 东方希望 内蒙 850,000 1.9%14 内蒙古创源 内蒙 800,000 1.8%15 新疆其亚 新疆 800,000 1.8%15 内蒙古华云 内蒙 780,000 1.8%其他 14,836,000 33.6%总计 44,17644,176,000000 数据来源
49、:百川盈孚,公司年报,华福证券研究所 图表图表 2424:全球电解铝产量预测全球电解铝产量预测/万吨万吨 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 电解铝产量 65336533 67096709 68426842 69926992 70927092 71427142 同比%3%2%2%1%1%同比 150 100 50 欧洲减产 -100 0 0 国内增加 200 50 0 海外增加 50 50 50 数据来源:WIND,华福证券研究所 19.06%16.82%15.33%14.44%山东新疆内蒙古云南甘肃青海广西河南贵州其他00500600700
50、8009009202020212022山东新疆内蒙云南 丨公司名称 诚信专业 发现价值 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|天山铝业 电解铝消费终端以建筑、交通运输、电子电力为主,其中建筑行业用铝以竣工房屋的门窗、幕墙、装饰等场景为主,交通运输行业用铝以汽车、轨道交通为主,电子电力行业用铝以电源端和输电端为主。近年来,受传统基建行业增速放缓影响,电解铝实际消费量增速也趋于缓慢,2022 年全球铝消费增速仅有1%。但随着绿色能源、环保减排的要求日益提高,新能源汽车、光伏等行业增速较快,未来将贡献较多增量需求。我国我国地产刺激政策加码,刺激电解铝需求改善。地产刺
51、激政策加码,刺激电解铝需求改善。过去一年我国陆续出台降首付、降利率等政策减少购房者成本,以提振购房者信息,激活房地产市场。但由于政策具有滞后性,2022 年,房企整体开工较去年同比减少 39.4%。未来在疫情影响逐渐减弱及国家频繁释放积极信号的影响下,房地产市场逐步企稳恢复,对铝价的压制将有所缓解。新能源汽车产销两旺,新能源汽车产销两旺,车身轻量化趋势不断加强,车身轻量化趋势不断加强,带动电解铝高需求增长。带动电解铝高需求增长。电动车铝材主要应用部件包括电池包、副车架、翼子板、四门两盖等,较燃油车用铝范围大,根据SMM数据,纯电动汽车的单车用铝量为292kg,非纯电动汽车的单车用铝量为 206
52、kg,新能源汽车铝型材消费是传统燃油车的 34 倍。图表图表 2525:全球全球铝消费量铝消费量/万万吨吨 数据来源:iFinD,华福证券研究所 图表图表 2626:房地产竣工面积累计值房地产竣工面积累计值 图表图表 2727:房地产开工面积累计值房地产开工面积累计值 数据来源:WIND,华福证券研究所 数据来源:WIND,华福证券研究所-6%-4%-2%0%2%4%6%8%600066400650066006700680069007000200212022全球铝消费量(万吨)同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020000
53、4000060000800001000001200----------11房屋竣工面积:累计值房屋竣工面积累计同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05000002000002500----112
54、------11房屋新开工面积:累计值房屋新开工面积累计同比 丨公司名称 诚信专业 发现价值 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|天山铝业 在双碳背景下,各国大力鼓励新能源汽车消费,2022 年全球新能源汽车销量达1065 万辆,同比增长 65%,其中,我国新能源汽车销量 687 万辆,同比增长99%。我们保守预计未来国内和海外电动车将分别保持 30%和 44%的速度稳步增长,则 2025 年新能源汽车销量将达到 2772 万辆。清
55、洁能源迅猛发展,清洁能源迅猛发展,以光伏为代表的新基建基本面向好。以光伏为代表的新基建基本面向好。电解铝应用在光伏领域中主要在光伏组件边框以及支架两部分,通过对市场主要光伏组件企业产品的统计以及测算得出,每 GW光伏组件边框的耗铝量在 0.9-1.1万吨。近年来,全球光伏新增装机容量逐年增长,2021 年全球光伏装机新增 175GW,较2020 年增长 33.6%。在国家对新能源高度重视的背景下,预计未来光伏新增装机容量将继续稳步增长。假设全球新能源汽车、光伏的用铝量稳步增长,国内房地产逐渐回暖,我们预测 2022-2024 年全球电解铝需求量为 6912/7216/7509 万吨,同比增长约
56、1%/4%/4%。图表图表 2828:我国新能源汽车销量:我国新能源汽车销量 图表图表 2929:全球新能源汽车销量全球新能源汽车销量 数据来源:WIND,华福证券研究所 数据来源:EV Sales,华福证券研究所 图表图表 3030:全球光伏装机预期全球光伏装机预期 数据来源:CPIA,IEA,华福证券研究所 图表图表 3131:全球电解铝需求预测全球电解铝需求预测/万吨万吨-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%02000000400000060000008000000000000000020192020202
57、120222023E2024E2025E我国新能源汽车销量(辆)增长率0%20%40%60%80%100%120%0500000000000200000002500000030000000200222023E2024E2025E全球新能源汽车销量(辆)增长率304855858203400%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0050060020022E2023E2024E2025E国内光伏新增装机(GW)海外光伏新增装机(GW)增长率 丨公司名称
58、诚信专业 发现价值 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|天山铝业 2.1.3 价格:价格:供需矛盾下电解铝价格将维持强势供需矛盾下电解铝价格将维持强势 全球电解铝库存逐年减少,未来全球电解铝库存逐年减少,未来将在很长一段时间中处于供不应求将在很长一段时间中处于供不应求状态,状态,价格将持续强势价格将持续强势。2022 年,国内电解铝平均价格为 19923 元/吨,较 2021 年增长 5.5%。在双碳背景下,全球电解铝产量增长空间有限,而国内在新能源汽车、光伏等产业的快速发展下,电解铝的需求将迅速扩张,供给缺口进一步扩大,支撑电解铝价格。基于供需平衡表,我们保守预计未来两年电解铝
59、的平均价格分别为 21500 和 24500 元/吨。2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 国内地产需求 1,024 1,077 1,041 1,072 1,094 1,105 国内新能源汽车 33 88 176 229 297 387 国内光伏需求 48 55 85 125 160 210 国内其他需求 2,687 2,769 2,734 2,789 2,844 2,901 国内电解铝需求国内电解铝需求 3,792 3,989 4,036 4,215 4,396 4,603 同比同比 8%5%1%4%4%5%国外新能源汽车 42 74 107 154 222 31
60、9 国外光伏需求 83 120 155 215 260 340 国外其他需求 2,561 2,664 2,614 2,632 2,632 2,632 国外电解铝需求国外电解铝需求 26862686 28582858 28287676 30013001 3 3114114 3 3291291 同比同比 -4%4%6%6%1%1%4 4%4 4%6 6%全球电解铝需求全球电解铝需求 6 6,478,478 6 6,847,847 6 6,912,912 7 7,216216 7 7,509509 7 7,894894 同比同比 2 2%6%6%1 1%4 4%4 4%5 5%数据来源:WIND,百
61、川盈孚,华福证券研究所 图表图表 3232:全球电解铝库存全球电解铝库存/万吨万吨 数据来源:WIND,华福证券研究所 图表图表 3333:电解铝供需平衡表电解铝供需平衡表/万吨万吨 图表图表 3434:价格走势及预测价格走势及预测 0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.001/42/43/44/45/46/47/48/49/410/411/412/42023A2022A2021A2020A2019A2018A 丨公司名称 诚信专业 发现价值 17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|天山铝业 2.2 高纯铝高纯铝:打破国外技
62、术垄断,规模持续扩张打破国外技术垄断,规模持续扩张 高纯铝性能优异,高纯铝性能优异,生产技术壁垒较高生产技术壁垒较高。高纯铝由原铝经过再提纯加工而生产成的铝含量99.8%的铝产品,因高纯铝具有更好的导电性、导热性、弱导磁性、可塑性、反光性和耐腐蚀性,主要用于电子铝箔(占比达 78%),其余用于照明、硬盘等领域。其中,电子铝箔是通过蚀刻方式制成腐蚀箔,再通过化成方式在其表面生成一层氧化膜作为介电质制成化成箔,腐蚀箔和化成箔称为电极箔,其主要用于制造铝电解电容器。年份年份 全球全球电解铝电解铝供给供给 全球全球电解铝电解铝需求需求 供需平衡供需平衡 2020 6533 6478 54 2021 6
63、709 6847-138 2022 6842 6912-70 2023E 6992 7216-224 2024E 7092 7509-418 2025E 7142 7894-752 数据来源:百川盈孚,阿拉丁,华福证券研究所 数据来源:WIND,华福证券研究所 图表图表 3535:铝纯度等级:铝纯度等级 图表图表 3636:我国高纯铝下游应用领域分布:我国高纯铝下游应用领域分布 数据来源:华经产业研究院,华福证券研究所 数据来源:华经产业研究院,华福证券研究所 图表图表 3737:电子铝箔的制造流程:电子铝箔的制造流程 0500000002500030000电子铝箔照明硬
64、盘其他 丨公司名称 诚信专业 发现价值 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|天山铝业 国际上高纯铝的提取技术主要是三层液电解法和偏析法两种,三层液法是目前应用比较广泛的一种方法,但较偏析法耗电耗能高;偏析法是一种更为环保的提取方法,平均每吨较电解法省电 6000 度,且整个过程中不涉及其他的任何添加物质,不需要特别额外施加能源促进凝固和偏析过程,除了铝熔炼本身产生的气体和粉尘外,在生产过程中不产生任何有毒有害物质,符合环保生产的要求。2.2.1 供给:供给:产业集中度较高,寡头格局逐步呈现产业集中度较高,寡头格局逐步呈现 高纯铝行业是一个较小众的细分行业,高纯铝行业是一个较小众的
65、细分行业,生产集中度较高。生产集中度较高。2004 年前高纯铝主要由海外供应,近些年随着国内生产技艺的精进,国产替代进口趋势明显。国内主要高纯铝厂商为新疆众和、天山铝业、包头铝业、内蒙古新长江,2022年总建成产能约 22 万吨/年,其他生产商产量均较少且产能利用率较低。由于行业景气度较高,近几年行业内扩产较为积极,22年产能较 21年增加 18.7%,未来行业产能有望达到 28 万吨/年,但受技术壁垒限制,扩产厂商也都集中在龙头企业,行业逐渐进入寡头垄断阶段。数据来源:新疆众和公司公告,华福证券研究所 图表图表 3838:三层电解液法工艺流程:三层电解液法工艺流程 图表图表 3939:偏析法
66、偏析法原理图原理图 数据来源:高纯铝生产与应用的研究及发展展望,华福证券研究所 数据来源:高纯铝制备技术研究进展,华福证券研究所 图表图表 4040:我国主要高纯铝企业产能情况:我国主要高纯铝企业产能情况/万吨万吨 丨公司名称 诚信专业 发现价值 19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|天山铝业 国内高纯铝产量稳步增长,国内高纯铝产量稳步增长,近五年近五年年复合增长率达年复合增长率达 8.6%。根据中国高纯铝行业发展现状分析与投资前景预测报告(2022-2029 年)数据显示,我国2021 年高纯铝产量 14.6 万吨,较上年增长 9.8%。2.2.2 需求:需求:应用前景广阔,新能
67、源领域快速发展拉动高纯铝需求应用前景广阔,新能源领域快速发展拉动高纯铝需求 我国高纯铝需求稳步提升,年复合增长率高于产量我国高纯铝需求稳步提升,年复合增长率高于产量增长率增长率。高纯铝的终端消费涉及汽车电子、消费电子、工业电子、新能源汽车等领域,受新能源汽车快速发展、充电桩加速投建、新能源发电市场不断扩大等因素影响,近年来高纯铝需求稳步提升,年复合增长率达 9.5%,高于产出的年复合增长率,供不应求局面逐渐呈现。据中国海关统计,2021 年我国进口高纯铝 9610 吨,出口量为 6975 吨,供给缺口为 2635 吨。主要企业主要企业 主要产品主要产品 目前产能目前产能 计划新增计划新增 产能
68、产能 目前市场目前市场 份额份额 扩产后试产扩产后试产份额份额 天山铝业 4N6 6 4 27.0%35.1%新疆众和 3N5 及以上 6 2.3 27.0%29.1%包头铝业 3N 及以上 6 0 27.0%21.1%内蒙古 新长江 4N6 及 5N 4.2 0 18.9%14.7%合计合计 2 22 2.2.2 6 6.3.3 数据来源:公司公告,SMM,华福证券研究所 图表图表 4141:我国高纯铝产量:我国高纯铝产量/万吨万吨 数据来源:中国高纯铝行业发展现状分析与投资前景预测报告(2022-2029年),华福证券研究所 图表图表 4242:我国高纯铝我国高纯铝销量销量/万吨万吨 图表
69、图表 4343:我国高纯铝产销量增长率:我国高纯铝产销量增长率 10.511.212.813.314.60.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%02468720021高纯铝产量/万吨高纯铝产量增长率 丨公司名称 诚信专业 发现价值 20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|天山铝业 2.3 电池铝箔:电池铝箔:23 年维持高增长,钠电池带来新增量年维持高增长,钠电池带来新增量 电池箔属于铝箔材,相较传统铝箔,性能要求更高、工艺流程更复杂。电池箔主要在用于锂电池的正极、钠电池的正负极集流体以及储能电池,对
70、电池的可靠性和循环寿命有重要影响。2.3.1 供应端:供应端:产业技术壁垒高,产能释放缓慢产业技术壁垒高,产能释放缓慢 电池箔技术壁垒高,扩产周期长,产能释放缓慢。电池箔技术壁垒高,扩产周期长,产能释放缓慢。根据统计现有厂商建线达产时间,均需 2-3 年的建设周期,其中设备订购制作时间需要 1-2 年,安装调试和产能爬坡时间也超过一年。另外,考虑到电池的安全性,下游客户对电池箔的性能和品质提出较高的要求,因此验证周期较长,通过验证后电池厂重视合作,不轻易更换供应商,从而加剧了其他厂商的入行难度。数据来源:中国高纯铝行业发展现状分析与投资前景预测报告(2022-2029 年),华福证券研究所 数
71、据来源:中国高纯铝行业发展现状分析与投资前景预测报告(2022-2029 年),华福证券研究所 图表图表 4444:我国高纯铝产销缺口:我国高纯铝产销缺口/千吨千吨 图表图表 4545:我国高纯铝进出口情况:我国高纯铝进出口情况/千吨千吨 数据来源:中国高纯铝行业发展现状分析与投资前景预测报告(2022-2029 年),华福证券研究所 数据来源:中国海关,华福证券研究所 图表图表 4646:部分企业电池箔产能建设周期:部分企业电池箔产能建设周期 企业企业 建设周期建设周期 鼎胜新材 年产 3.6 万吨电池铝箔项目自 2015 年 8 月开工建设,2016 年 5月项目部分竣工,并于 2016
72、年 7 月分期验收,2020 年 11 月项目全部竣工。万顺新材 7.2 万吨高精度电子箔项目自 2018 年 8 月开始建设,2020 年德国引进的设备报关进口到厂。2021 年底一期项目投产。南山铝业 2019 年开始建设 2.1 万吨高性能动力电池箔专用产线,于 2021年 10 月建成投产。华北铝业 年产铝箔及铝带 6.5 万吨项目设计建设工期为 3 年。10.3511.1212.7713.2814.860%2%4%6%8%10%12%14%16%02468720021高纯铝销量/万吨高纯铝销量增长率0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%1
73、0.0%12.0%14.0%16.0%20021高纯铝产量增长率高纯铝销量增长率-1.5-0.8-0.3-0.22.6-2-1.5-1-0.500.511.522.532002020210.002.004.006.008.0010.0012.00200021进口数量出口数量 丨公司名称 诚信专业 发现价值 21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|天山铝业 在新能源汽车高度景气的市场下,在新能源汽车高度景气的市场下,现有铝加工现有铝加工企业加快转产或新投产电池企业加快转产或新投产电池铝箔铝箔。根据
74、SMM 数据,我国 2021 年电池铝箔产能仅有 19.2 万吨,截至目前产能已增长至 34.1 万吨,涨幅 77.6%。随着储能和新能源汽车的需求量不断增加,铝加工企业加快投产和转产,预计到 2025 年我国电池铝箔产能将达到 155.6 万吨。数据来源:公开资料整理,华福证券研究所 图表图表 4747:我国电池铝箔产能建设我国电池铝箔产能建设 公司公司 现有产能现有产能 在建产能在建产能 备注备注 鼎胜新材 9.4 5 公司 IPO 募集新增年产 4 万吨电池光箔生产线和年产1万吨电池涂层箔生产线,预计将于2022年底建成投产。华北铝业 0 6 2022 年 3 月开工新建 6 万吨/年电
75、池箔项目。厦顺铝箔 2 0 常铝股份 0.6 3 计划实施建设年产 3 万吨电池箔项目,建设周期预计24 个月,本项目于 2022 年 9 月 8 日正式开工建设,初步预计 2023 年 4 月可投入试生产。万顺新材 4 13.2 万顺新材在建两个项目电池铝箔年产能分别为 3.2 万吨、10 万吨。神火股份 8 17 在建神隆宝鼎二期 6 万吨;子公司云南神火铝业有限公司出资 1 亿元设立全资子公司投资建设年产 11 万吨新能源电池铝箔项目。东阳光 1 10 计划在湖北省宜都市投资建设年产 10 万吨低碳高端电池铝箔项目,总投资额预计不超过 27.1 亿元。一期 5 万吨预计于 23 年投产,
76、二期 5 万吨预计 25 年投产 南山铝业 3.1 0 华峰铝业 0 0.3 项目建设期为 3 年,项目达产后电池箔产能 3000 吨 洛阳优箔 0 15 2022 年 1 月,公司年产 15 万吨电池箔项目开工建设,总投资 30 亿元,计划在未来 3 年内建成 18 条铝箔生产线、36 条精切生产线和 5 条涂炭箔生产线。贵铝新材 0 3 2022 年 11 月,3 万吨超薄及动力电池铝箔项目动土奠基仪式在清镇市铝产业园区举行。众源新材 0 5 募集资金用于年产 5 万吨电池箔项目(一期年产 2.5 万吨电池箔),总投资额 3.5 亿元。天山铝业 0 22 全资子公司江阴新仁铝业拟投资新建一
77、期年产 20 万吨电池铝箔,并实施年产 2 万吨电池铝箔技改项目,项目总投资将达 29 亿元。云铝股份 3.5 0 明泰铝业 0 1.5 在新能源业务中,公司规划 1.5 万吨动力电池箔项目 潮力精密 2.5 17.5 潮力精密 30 万吨铝板带及 20 万吨电池铝箔项目(一期)铸轧生产线达到试产要求,正式进入试(投)产,一期计划年产 7 万吨铝板带及 2.5 万吨铝箔;二期计划年产 15 万吨铝板带;三期计划年产 8 万吨铝板带及 17.5 万吨铝箔。南南铝箔 0 20 项目一期建成后,将具备年产 5 万吨电池铝箔的生产能力,后续随着二期、三期项目的分步实施,电池铝箔产能将逐步提升至年产 1
78、0 万吨、年产 20 万吨。合计合计 3 34.14.1 1 121.521.5 数据来源:公司公告,CCMN,公开资料,华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|天山铝业 电池箔产量低增速高。电池箔产量低增速高。随着新能源汽车行业的高速发展,2021 年全年我国电池箔产量为 12.8 万吨,同比增长 83%。未来随着产能的加快释放,产量将继续维持高增长态势,考虑到产能爬坡影响,我们保守预计 2022/2023/2024 年的产量分别为 22/42/62 万吨。2.3.2 需求端需求端:新能源汽车新能源汽车+储能双轮驱动储能双轮驱动,钠电
79、池,钠电池或将或将贡献需求另一增量贡献需求另一增量 新能源汽车新能源汽车和储能需求和储能需求带动电池铝箔需求快速提升。带动电池铝箔需求快速提升。根据 GGII 数据,2022年我国动力电池市场出货量 480GWh,同比增长超 1.2 倍,储能电池出货量130GWh,同比增长1.7倍。随着我国环保减排政策持续推进,以及汽车芯片供给紧张逐步缓解,我们预计 2024 年我国动力电池需求量将达到 871GWh,储能电池需求量将达到 309GWh。根据 mysteel 数据,每 GWh 三元电池需要电池箔 300-450吨,每 GWh 磷酸铁锂电池需要电池铝箔 400-600 吨,考虑到两种电池的目前市
80、场占比情况,我们保守估计平均单位锂电池耗用电池铝箔 480 吨/GWh。钠电池量产渐行渐近,市场空间二次扩容。钠电池量产渐行渐近,市场空间二次扩容。与锂电池相比,钠电池具有更好的倍率、低温和安全性,可用于电动两轮车、A00 级纯电动汽车、电化学储能等领域。由于钠电池正负极集流体均采用铝箔,且负极集流体对铝箔的需求量高于正极,因此每GWh钠电池需要铝箔700-1000吨,用量是锂电池的2倍以上。2021 年 7 月 29 日,宁德时代正式推出钠离子电池,预计 2023 年将形成基本产业链。据 EVTank 预测,到 2030 年钠离子电池的实际出货量将达到 347GWh。基于以上分析,我们对国内
81、电池铝箔未来三年需求量做出以下测算:图表图表 4848:国内电池铝箔产量国内电池铝箔产量 数据来源:SMM,华福证券研究所 图表图表 4949:国内电池铝箔需求测算:国内电池铝箔需求测算 2 2021021 2 2022022 2 2023E023E 2 2024E024E 2 2025E025E 终端需求量(万辆)新能源汽车销量 351 687 893 1161 1510 同比 165%96%30%30%30%锂电池需求(GWh)动力 220 480 670 871 1132 储能 59 65 71 79 86 消费等 48 130 221 309 402 0%10%20%30%40%50%
82、60%70%80%90%100%0.010.020.030.040.050.060.070.0200212022E2023E2024E国内电池箔产量(万吨)同比 丨公司名称 诚信专业 发现价值 23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|天山铝业 3 公司层面:公司层面:一体化成本优势显著,角逐电池箔新赛道一体化成本优势显著,角逐电池箔新赛道 3.1 上游核心原料自给自足,成本优势突出上游核心原料自给自足,成本优势突出 电解铝主要的竞争是成本竞争,其三大成本要素是电力、氧化铝、预焙阳极,合计占总成本的 90%左右,其中,氧化铝的原材料是铝土矿、碱及燃料。基于此,公司
83、形成了配套的铝土矿资源、自备电厂、氧化铝、预焙阳极以充分发挥成本优势。铝土矿:铝土矿:锁定上游优质资源,夯实原材料供应。锁定上游优质资源,夯实原材料供应。我国的铝土矿资源集中在贵州、山西、广西与河南等省区,其中广西为国内铝土矿的价格洼地。公司子公司靖西天桂在广西目前拥有两个铝土矿探矿权,对应约 3800 万吨左右的铝土矿储量资源。除此之外,2021 年 8 月,公司拟直接或间接收购印度尼西亚本土矿业控股公司和/或其全资持有的三家矿业公司不低于 49%的股权,并拟在铝土矿开采、供应、销售等方面开展合作。公告显示,标的公司及其子公司持有三个印尼能矿部颁发的矿业资源开采证书,合计占地面积约 3 万公
84、顷,矿区出矿均为三水铝矿石。氧化铝:氧化铝:产能释放加快,超额满产能释放加快,超额满足电解铝需求。足电解铝需求。2021 年公司氧化铝产量和销量分别为 90.68 万吨和 83.63 万吨,较上年分别增长 21%和 42%。2022 年公司进一步加快氧化铝投产,分别于 2022 年 5 月投产 85 万吨,2022 年 6 月投产85 万吨,截至目前在广西百色已建有 250 万吨氧化铝产能,按照单吨电解铝需求 2 吨氧化铝计算,可完全满足电解铝所需全部氧化铝需求。合计合计 327 675 962 1259 1621 单位锂电池耗用电池铝箔(吨/GWh)480 480 480 480 480 锂
85、电池对电池铝箔需求(万吨)15.7 32.4 46.2 60.4 77.8 数据来源:WIND,GGII,华福证券研究所 图表图表 5050:我国各地铝土矿价格:我国各地铝土矿价格/(元(元/吨)吨)数据来源:百川盈孚,华福证券研究所 005006007002020/4/12020/5/12020/6/12020/7/12020/8/12020/9/12020/10/12020/11/12020/12/12021/1/12021/2/12021/3/12021/4/12021/5/12021/6/12021/7/12021/8/12021/9/12021/10/12021
86、/11/12021/12/12022/1/12022/2/12022/3/12022/4/12022/5/12022/6/12022/7/12022/8/12022/9/12022/10/12022/11/12022/12/12023/1/12023/2/1铝土矿不含税山西均价铝土矿不含税河南均价铝土矿不含税广西均价铝土矿不含税贵州均价 丨公司名称 诚信专业 发现价值 24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|天山铝业 因广西至新疆运输成本较高,公司自产氧化铝通常在广西当地销售,当市场氧化铝供给紧张时,会用广西氧化铝产能保障原材料供应。由于广西当地铝土矿资源丰富,成本相对较低,因此氧化
87、铝产能盈利能力较好,公司 2021 年销售氧化铝毛利 2.91 亿元,毛利率达 15.1%。电力:电力:新疆煤炭资源丰富,自备电厂发电成本低。新疆煤炭资源丰富,自备电厂发电成本低。公司电解铝生产基地位于新疆,新疆的煤炭价格明显低于内地,据国家能源局数据,2022 年国内各地区平均燃煤基准价为 0.449 元/千瓦时,而新疆地区仅 0.25 元/千瓦时。公司充分利用当地煤炭资源优势,自备有 6 台 350MW 发电机组,电解铝生产中电力自给率可达 8090%,电力成本显著低于行业平均水平。另外,公司在石河子用天富局域网,无过网费,较一般疆内企业节约 3-4 分/度过网费。预焙阳极:预焙阳极:优越
88、产地位置打造成本优势。优越产地位置打造成本优势。得益于靠近石油焦产地以及新疆较低的天然气价格,预焙阳极也具有较强的成本优势。公司在新疆布局的 60 万吨预焙阳极,按照吨电解铝消耗约 0.46 吨预焙阳极,产能可满足全部电解铝生产需求。2021 年,公司预焙阳极产量 47.09 万吨,在满足自身电解铝生产需要后外销 1.86 万吨,产生毛利润 2033 万元。图表图表 5151:公司氧化铝产销及库存:公司氧化铝产销及库存/万吨万吨 图表图表 5252:各地:各地区氧化铝毛利情况区氧化铝毛利情况(元(元/吨)吨)数据来源:公司公告,华福证券研究所 数据来源:百川盈孚,华福证券研究所 图表图表 53
89、53:各地煤炭价格对比:各地煤炭价格对比/万吨万吨 图表图表 5454:我国各地区电力成本:我国各地区电力成本(元元/度度)数据来源:WIND,华福证券研究所 数据来源:国家电网,华福证券研究所 00.20.40.60.811.21.400708090产量销量库存-08/02/172018/04/212018/06/232018/08/252018/10/272019/12/292019/03/022019/05/042019/07/062019/09/072019/11/092020/01/112
90、020/03/142020/05/162020/07/182020/09/192020/11/212021/01/232021/03/272021/05/292021/07/312021/10/022021/12/042022/02/052022/04/092022/06/112022/08/132022/10/152022/12/17重庆山西山东河南广西0.00200.00400.00600.00800.001000.001200.001400.001600.001800.002000.00新疆哈密陕西榆林山东滕州四川达州0.000.100.200.300.400.500.600.70上海湖
91、北浙江广东深训海南湖南江西重庆天津江苏安徽河南福建河北陕西黑龙江吉林辽宁北京山西山东贵州四川广西蒙东蒙西甘肃宁夏青海新疆云南 丨公司名称 诚信专业 发现价值 25 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|天山铝业 综上所述,公司具备成本端三大要素的主要资源的成本优势,使公司保持较强且稳定的低成本竞争优势,在能源与资源紧缺的时候,公司有更好的应对基础。3.2 电解铝电解铝:产量稳定释放,为下游深加工提供基础产量稳定释放,为下游深加工提供基础 依托依托产业链的完整布局,产业链的完整布局,电解铝满负荷生产。电解铝满负荷生产。基于新疆地区丰富的煤炭资源和价格优势,公司在国家电力紧张及能耗控制的双重
92、压力下,每年均保持满负荷正常生产,电解铝产量保持平稳,产能利用率均达 95%左右。2019-2021 年实现电解铝生产量分别为 116.09/113.04/115.37 万吨,实现销售量分别为114.02/112.52/106.39 万吨,预计公司未来将维持该产销水平。图表图表 5555:各地石油焦产量:各地石油焦产量/吨吨 图表图表 5656:公司预焙阳极自用及外销公司预焙阳极自用及外销/万吨万吨 数据来源:百川盈孚,华福证券研究所 数据来源:公司年报,华福证券研究所 图表图表 5757:公司电解铝成本优势:公司电解铝成本优势 企业企业 吨铝用量吨铝用量 单位利润单位利润 吨铝成本优势吨铝成
93、本优势 氧化铝 2 吨 210 元/吨 420 元 电力 13300 度 0.2 元/度 2660 元 预焙阳极 0.46 吨 662 元/吨 305 元 合计合计 3 33 38585 元元 数据来源:公司年报,华福证券研究所 图表图表 5858:公司电解铝产量公司电解铝产量/万吨万吨 图表图表 5959:公司电解铝产销量预测公司电解铝产销量预测/万吨万吨 产量产量 销量销量 库存库存 2019 116.09 114.02 0.92 2020 113.04 112.52 0.09 2021 115.37 106.39 5.55 2022E 116.12 112.57 4.70 2023E 1
94、15.43 107.73 5.80 2024E 116.44 111.42 2.02 0000300000040000005000000600000070000008000000900000010000000山东辽宁广东浙江新疆江苏上海河北天津湖北广西北京甘肃福建陕西江西云南湖南吉林河南安徽黑龙江宁夏重庆31.5745.2301.8605540455020202021自用外销0204060800202021产量销量 丨公司名称 诚信专业 发现价值 26 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|天山铝业 氧化铝和阳极碳素的自给
95、率大幅提高,低电力成本优势继续保持,能源和原材料成本上升的风险得到有效控制,电解铝盈利较上一年度实现大幅提升。自产铝锭业务产生毛利润 60.27 亿元,较去年上涨 59.90%,自产铝锭业务毛利率为 34.49%,较去年上涨 6.95 个百分点。3.3 电池铝箔电池铝箔:引入专业技术团队,加入电池铝箔快车道引入专业技术团队,加入电池铝箔快车道 公司紧紧抓住新能源产业迅猛发展的机遇,快速切入新能源电池铝箔领域公司紧紧抓住新能源产业迅猛发展的机遇,快速切入新能源电池铝箔领域。2022年 7月公司公告称拟投资新建一期年产 20 万吨电池铝箔,并实施年产 2 万吨电池铝箔技改项目。项目内容包括在新疆石
96、河子投资 8 亿元建设年产能 30 万吨电池铝箔坯料生产线;在江苏江阴投资 20 亿元建设年产能 20 万吨电池铝箔精轧、涂炭及分切生产线,并投资1亿元将原江阴新仁铝业科技有限公司铝箔生产线升级改造,形成 2 万吨动力电池铝箔产能。目前项目正在稳定推进,公司预计 2 万吨技改项目将于今年 7 月份开始稳定生产,新建项目预计于 10 月份设备调试完成,年底可以达成 1 万吨产能,2024 年 20 万吨产能将逐步释放。公司在电池铝箔领域具有一体化、专业化和专一化生产优势,为公司快速成为具有较强竞争优势的电池铝箔龙头企业打造坚实基础:在成本在成本及品质及品质方面,方面,公司利用自身上游优质的铝液为
97、生产电池铝箔坯料提供稳定和品质优良的原材料,同时,在电解铝产地就地加工成坯料,节约了熔铸成本。公司坯料生产过程中铸轧-冷轧环节享受到新疆低廉的电力及天然气资源,能耗成本更低。数据来源:公司年报,华福证券研究所 数据来源:公司年报,华福证券研究所 图表图表 6060:公司电解铝单位成本:公司电解铝单位成本/吨吨 图表图表 6161:公司自产铝锭毛利及毛利率公司自产铝锭毛利及毛利率 数据来源:公司年报,华福证券研究所 数据来源:公司年报,华福证券研究所 图表图表 6262:公司电池箔产能规划:公司电池箔产能规划/万吨万吨 子公司子公司 规划产能规划产能 项目项目 2 2023023 年投产情况年投
98、产情况 2 2024024 年投产情况年投产情况 新仁铝箔 2 电池铝箔技改项目 2 2 20 年产 20 万吨电池铝箔 1 10 数据来源:公司公告,华福证券研究所 020004000600080000.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.002002020212022Q2自产铝锭毛利自产铝锭毛利率 丨公司名称 诚信专业 发现价值 27 请务必阅读报告末页的重要声明
99、公司深度研究|天山铝业 在团队及设备方面:在团队及设备方面:公司拥有行业内电池铝箔研发生产资历深厚经验丰富的专业团队,采用核心关键部件全进口的定制设备,打造专一化的电池铝箔生产线,可快速释放产能。3.4 高纯铝:依托领先技术,助力公司领跑高纯铝赛道高纯铝:依托领先技术,助力公司领跑高纯铝赛道 公司主要生产 4N6 高纯铝,产品用于制造电子产品、电子元器件、高低压电解电容器、高性能导线、蓝宝石原料、集成电路等。公司在高纯铝领域具有领先的技术和成本竞争优势,产品获得下游客户的高度认可,更获得海外客户的长单订货,市场前景良好。在生产工艺方面,公司引进国际领先的高纯铝偏析法生产技术。在生产工艺方面,公
100、司引进国际领先的高纯铝偏析法生产技术。与传统的三层电解法生产技术和工艺相比,公司采用的偏析法具有能耗少、污染低的优势。据公司年报显示,公司生产每吨高纯铝耗电量在 600-700 度左右,大幅降低了 95%以上的能耗量,成本相当于下降 4000-5000 元/吨,且可生产出 4N6 及更高纯度的高纯铝产品。在产品协同方面,高纯铝生产对铝液品质要求高。在产品协同方面,高纯铝生产对铝液品质要求高。公司上游 120 万吨电解铝产能可提供高质量铝液,直接进行提纯,保证原料品质的同时可省去铸锭重熔的环节,大大降低了深加工产品的能耗和生产成本。产能加快释放,产能加快释放,预计预计 2024 年实现产量翻倍。
101、年实现产量翻倍。公司一期规划建设的 6 万吨高纯铝产能已全面投产,目前处于产能爬坡阶段,2021 年高纯铝产量为 1.64 万吨,较上年实现 1.13 倍增长,2022 年上半年产量为 1.91 万吨,预计全年可生产 4万吨左右。受益于下游消费领域的不断扩展和强劲需求,公司计划加大生产规模至年产能 10 万吨。除此之外,公司引入进口电子光箔用高纯铝大板锭生产线,将成为全球技术、规模、成本全面领先的高纯铝生产商。图表图表 6363:三层电解法与偏析法技术对比:三层电解法与偏析法技术对比 三层电解法三层电解法 偏析法偏析法 能耗 高,吨能耗15000kWh 低,吨能耗1 或接近 1 的杂质无法去除
102、 数据来源:上海交通大学精铝提纯技术与装备,华福证券研究所 图表图表 6464:公司高纯铝产能及产销量预测:公司高纯铝产能及产销量预测 /万吨万吨 2 2019019 2 2020020 2 2021021 2 2022E022E 2 2023E023E 2 2024E024E 产能 1 2 4 6 8 10 产量 0.7 0.77 1.64 4 6 8 销量 0.66 0.84 1.61 3.97 6.05 7.9 丨公司名称 诚信专业 发现价值 28 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|天山铝业 3.5 回购公司股份,彰显公司发展信心回购公司股份,彰显公司发展信心 基于对公司未来发
103、展的信心,2022 年 7 月 6 日董事会审议通过了股份回购方案,并于 2023 年 1 月 4 日完成回购,本次回购的股份后续将全部用于实施员工持股计划或股权激励计划。公司共通过回购专用证券账户以集中竞价方式累计回购公司股份 2314.80 万股,占公司目前总股本的 0.50%,最高成交价为 6.72元/股,最低成交价 6.22 元/股,已使用回购资金总额为 14,999.83 万元(不含交易费用)。4 盈利预测及估值盈利预测及估值 4.1 核心假设核心假设 产量:产量:假设公司产能按规划时间如期释放。假设公司产能按规划时间如期释放。2022-2024 年,公司电解铝总产能保持 120 万
104、吨,产量维持在 115-117 万吨;氧化铝总产能为 165/250/250 万吨,考虑到产能爬坡影响,预计产量为 160/210/245 万吨;高纯铝总产能为6/8/10 万吨,对应产量为 4/6/8 万吨;电池铝箔总产能为 0/3/12 万吨,对应产量为 0/1.2/5 万吨。销量:销量:假设公司产能释放的同时维持一定的产销率假设公司产能释放的同时维持一定的产销率。电解铝近两年产销率为 99%/92%,考虑到未来高纯铝和电池铝箔对电解铝的消耗,我们预估未来的产销率维持在 94%,对应销量将维持在 108-109 万吨左右;高纯铝近两年产销率为109%/98%,未来公司产能增加,但上下游均放
105、量,我们预计未来产销率将维持在 99%,对应销量分别为 3.96/5.94/7.92 万吨;考虑到目前电池铝箔的市场供需情况,我们预计其产销率将会在较高水平,预计 2023/2024 年的销量分别为1.0/4.8 万吨。价格和毛利价格和毛利:随着电解铝价格上涨、氧化铝价格下跌,电解铝、高纯铝、随着电解铝价格上涨、氧化铝价格下跌,电解铝、高纯铝、电池铝箔毛利率都将提高电池铝箔毛利率都将提高。氧化铝价格呈下行态势,预计未来价格将回落到前两年的平均水平 2800 元/吨,保守预计 2022-2024 年氧化铝毛利率为15.6%/14.5%/14.5%;2022年受弱市场需求下铝价回调到19900元/
106、吨,未来受供需关系影响,价格将呈上涨态势,保守预计23/24年价格分别为21500/24500元/吨,预计 22-24 年电解铝毛利率分别为 28.64%/34.88%/42.86%;高纯铝和电池铝箔都采用“铝价+加工费”的定价模式,在加工费不变的情况下,预估2023/2024 年高纯铝的毛利率为 36.12%/42.66%,电池铝箔的毛利率为37.35%/41.57%。4.2 盈利预测盈利预测 随着公司产能释放和下游拓展。我们预计 2022-2024 年公司分别实现营业收入 339.5、363.5、420.2 亿元,分别同比+18.1%、+7.1%、+15.6%;毛利72.4、97.0、14
107、3.3 亿元,毛利率 21.3%、26.7%、34.1%。数据来源:公司年报,华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 29 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|天山铝业 图表图表 6565:盈利预测:盈利预测 业务 指标 单位 2020 2021 2022E 2023E 2024E 电解铝 产量 万吨 113.04 115.37 116.12 115.43 116.44 销量 万吨 112.52 106.39 109.15 108.50 109.45 营业收入 百万元 13,684.37 17,470.81 21,721.41 23,328.40 26,816.13 成本 百万
108、元 9,915.58 11,444.26 15,499.70 15,190.59 15,323.50 毛利率%27.54%34.49%28.64%34.88%42.86%氧化铝 产量 万吨 74.97 90.68 160.00 210.00 245.00 销量 万吨 59.00 83.63 140.00 190.00 220.00 营业收入 百万元 1214.12 1929.21 4086.21 5320.00 6160.00 成本 百万元 1018.31 1637.95 3448.76 4548.60 5266.80 毛利率%16.13%15.10%15.60%14.50%14.50%高纯铝
109、 产量 万吨 0.77 1.64 4.00 6.00 8.00 销量 万吨 0.84 1.61 3.96 5.94 7.92 营业收入 百万元 161.95 394.43 978.12 1562.22 2320.56 成本 百万元 83.83 225.40 673.20 997.92 1330.56 毛利率%48.24%42.85%31.17%36.12%42.66%电池铝箔 产量 万吨 1.20 5.00 销量 万吨 1.00 4.80 营业收入 百万元 415.00 2136.00 成本 百万元 260.00 1248.00 毛利率%37.35%41.57%其他业务 营业收入 百万元 12
110、399.09 8950.32 7160.25 5728.20 4582.56 成本 百万元 12687.08 8880.00 7088.65 5659.46 4518.41 毛利率%-2.32%0.79%1.00%1.20%1.40%总计 营业收入 百万元 27,459.53 28,744.77 33,945.99 36,353.83 42,015.25 YOY%4.68%18.09%7.09%15.57%营业成本 百万元 23,704.80 22,187.61 26,710.31 26,656.57 27,687.27 毛利 百万元 3,754.73 6,557.16 7,235.68 9,
111、697.25 14,327.98 YOY%74.64%10.35%34.02%47.75%毛利率%13.67%22.81%21.32%26.67%34.10%数据来源:公司公告、华福证券研究所 期间费用率期间费用率 公司综合期间费用率明显低于同行业,自 2020 年以来常年维持在 5%以下,成本控制能力明显优于同行业。销售费用率、管理费用率和财务费用率均以近五年平均水平预测,2022-2024 年销售费用率、管理费用率、财务费用率分别维持在 0.07%/1.00%/3.00%;考虑到公司未来将加大对研发的支出,我们预计 2022-2024 的研发费用率分别为 0.6%/0.65%/0.7%。4
112、.3 估值及投资建议估值及投资建议 选取国内铝行业公司神火股份、鼎胜新材、南山铝业、云铝股份、中国铝业、新疆众和作为可比公司,以 2023 年 3 月 8 日收盘价计算,可比公司 2022-2024 年预测 PE 均值分别为 11.3/9.2/8.0 倍。我们预计公司 2022-2024 年归母净利分别为 42.11/60.15/93.24 亿元,对应 EPS 为 0.91/1.29/2.00 元/股。2023年 3 月 8 日公司收盘价 8.56 元,对应 PE 为 9.5/6.6/4.3 倍,2023 年、2024 年估值均低于行业平均水平。公司从产能投资、原料获取等方面造就成本端综合 丨
113、公司名称 诚信专业 发现价值 30 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|天山铝业 优势,考虑到 2023-2025 年为公司高纯铝和电池铝箔的产能扩张释放期,2023年给予公司 9.2 倍估值,对应目标价 11.87 元,首次覆盖,给予公司“买入”评级。图表图表 6666:可比公司估值:可比公司估值 证券代码 可比公司 EPS(元)PE 最新股价 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 000933.SZ 神火股份 3.2 3.5 3.7 5.8 5.3 5.0 18.6 603876.SH 鼎胜新材 2.8 4.0 4.9 14.3 10.2 8.3
114、40.3 600219.SH 南山铝业 0.3 0.4 0.4 11.0 10.1 8.7 3.6 000807.SZ 云铝股份 1.4 1.6 1.8 9.7 8.4 7.4 13.3 601600.SH 中国铝业 0.4 0.5 0.5 15.9 12.2 10.9 5.7 600888.SH 新疆众和 0.8 1.0 1.2 10.9 9.1 7.5 8.9 平均-11.3 9.2 8.0-数据来源:Wind、华福证券研究所 5 风险提示风险提示 产能释放不及预期产能释放不及预期 公司盈利增长部分取决于电池铝箔及高纯铝项目的扩产计划如期释放,若产能释放不及预期,或将影响公司业绩。下游需求
115、不及预期下游需求不及预期 宏观层面不确定因素多,若经济增速缓慢,下游需求不及预期或将影响公司产品销量,对公司业绩造成扰动。原材料和能源价格波动风险原材料和能源价格波动风险 公司的原材料和能源价格出现大幅波动时,若公司不能有效地将原材料和能源价格上涨压力转移到下游,或将影响公司业绩。丨公司名称 诚信专业 发现价值 31 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|天山铝业 图表图表 6767:财务预测摘要财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 单位单位:百万元百万元 2021A 2022E
116、 2023E 2024E 货币资金 7,576 9,561 14,868 21,433 营业收入营业收入 28,745 33,946 36,354 42,015 应收票据及账款 1,615 2,013 2,205 2,520 营业成本 22,188 26,710 26,657 27,687 预付账款 4,191 4,873 5,130 5,203 税金及附加 458 417 485 606 存货 8,834 10,684 10,638 11,062 销售费用 19 22 24 27 合同资产 0 0 0 0 管理费用 271 339 364 420 其他流动资产 515 653 718 897
117、 研发费用 160 204 236 294 流动资产合计 22,732 27,784 33,560 41,115 财务费用 879 1,018 1,091 1,260 长期股权投资 0 0 0 0 信用减值损失-5-1-3-1 固定资产 25,118 25,895 26,231 26,250 资产减值损失 0 0 0 0 在建工程 3,523 3,623 3,723 3,823 公允价值变动收益 0 0 0 0 无形资产 1,124 1,338 1,640 1,749 投资收益 0 0 0 0 商誉 0 0 0 0 其他收益 181 117 149 133 其他非流动资产 985 1,047
118、1,128 1,215 营业利润营业利润 4,943 5,350 7,644 11,852 非流动资产合计 30,750 31,904 32,722 33,037 营业外收入 6 7 7 6 资产合计资产合计 53,482 59,689 66,282 74,152 营业外支出 3 3 3 3 短期借款 3,963 4,367 5,134 4,488 利润总额利润总额 4,946 5,354 7,648 11,855 应付票据及账款 13,183 15,371 15,573 16,179 所得税 1,113 1,143 1,633 2,531 预收款项 0 0 0 0 净利润净利润 3,833
119、4,211 6,015 9,324 合同负债 831 1,018 1,466 1,390 少数股东损益 0 0 0 0 其他应付款 981 1,102 1,041 1,071 归属母公司净利润归属母公司净利润 3,833 4,211 6,015 9,324 其他流动负债 6,769 6,208 6,613 6,464 EPS(按最新股本摊薄)0.82 0.91 1.29 2.00 流动负债合计 25,727 28,067 29,828 29,593 长期借款 5,439 5,939 5,739 5,435 主要财务比率主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 2021A 2022E 2023E
120、2024E 其他非流动负债 1,047 1,132 1,081 1,096 成长能力成长能力 非流动负债合计 6,486 7,071 6,819 6,531 营业收入增长率 4.7%18.1%7.1%15.6%负债合计负债合计 32,213 35,138 36,647 36,124 EBIT 增长率 88.4%9.4%37.1%50.1%归属母公司所有者权益 21,267 24,548 29,633 38,026 归母公司净利润增长率 100.4%9.9%42.8%55.0%少数股东权益 2 2 2 2 获利能力获利能力 所有者权益合计所有者权益合计 21,269 24,551 29,635
121、38,028 毛利率 22.8%21.3%26.7%34.1%负债和股东权益负债和股东权益 53,482 59,689 66,282 74,152 净利率 13.3%12.4%16.5%22.2%ROE 18.0%17.2%20.3%24.5%现金流量表现金流量表 ROIC 16.8%16.6%19.8%25.5%单位单位:百万元百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 经营活动现金流经营活动现金流 1,979 5,990 8,909 11,671 资产负债率 60.2%58.9%55.3%48.7%现金收益 6,034 6,664 8,603 12,129 流
122、动比率 0.9 1.0 1.1 1.4 存货影响-3,230-1,850 46-424 速动比率 0.5 0.6 0.8 1.0 经营性应收影响-797-1,081-449-388 营运能力营运能力 经营性应付影响-102 2,310 141 636 总资产周转率 0.5 0.6 0.5 0.6 其他影响 74-54 568-282 应收账款周转天数 4 5 6 5 投资活动现金流投资活动现金流-2,887-2,626-2,306-1,877 存货周转天数 117 132 144 141 资本支出-3,046-2,527-2,235-1,773 每股指标(元)每股指标(元)股权投资 0 0 0
123、 0 每股收益 0.82 0.91 1.29 2.00 其他长期资产变化 159-99-71-104 每股经营现金流 0.43 1.29 1.92 2.51 融资活动现金流融资活动现金流-1,763-1,379-1,296-3,230 每股净资产 4.57 5.28 6.37 8.17 借款增加 895 470 784-1,059 估值比率估值比率 股利及利息支付-2,906-1,438-1,471-1,458 P/E 10 9 7 4 股东融资 0 0 0 0 P/B 2 2 1 1 其他影响 248-411-609-713 EV/EBITDA 82 75 57 39 数据来源:公司报告、华
124、福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 32 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|天山铝业 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。一般声明一般声明 华福证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任
125、何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料,该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责,本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下,本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价,也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何
126、情况下,本公司仅承诺以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告以供投资者参考,但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策,自担投资风险。本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载,本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所
127、发行的证券并进行交易,也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 评级评级 评级说明评级说明 公司评级 买入 未来 6个月内,个股相对市场基准指数涨幅在 20%以上 持有 未来 6个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性 未来 6个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避 未来 6个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出 未来 6个月内,个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市 未来 6个月内,行业整体回报高于市场基准指数 5%以上 跟随大市 未来 6个月内,行业整体回报介于市场基准指数-5%与 5%之间 弱于大市 未来 6个月内,行业整体回报低于市场基准指数-5%以下 备注:评级标准为报告发布日后的 612个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中,A股市场以沪深 300指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准(另有说明的除外)。联系方式联系方式 华福证券研究所华福证券研究所 上海上海 公司地址:上海市浦东新区浦明路 1436 号陆家嘴滨江中心 MT 座 20 层 邮编:200120 邮箱: