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1、本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 电解铝行业深度报告 海外供应受限,国内稳增长打开需求 2022 年 01 月 27 日 Table_Summary 海外供应:欧洲能源危机蔓延,海外铝锌减产严重。能源转型背景下,欧洲天然气危机蔓延,电价居高不下,铝锌冶炼企业亏损严重,欧洲铝/锌减产产能分别为 84 万吨和 46 万吨,全球占比为 1.1%和 3.2%。在美俄关系紧张局势下,未来欧洲天然气供应仍然紧张。能源转型趋势难改,未来欧洲电价的高波动或将成为常态,铝锌供应干扰将时常发生。 国内供应:产能利用率有所回升,产能天花板约束依然存在。供应端,电解铝行业实
2、施减量替代,行业合规产能 4554 万吨,天花板明确。2022 年,国内能耗管控有所放松,投产和复产产能将增加,预计 2022 年电解铝建成可投产产能187.5 万吨,复产产能 166.7 万吨,合计 354.2 万吨。2021 年电解铝产能利用率 91%,处于历史高位,随着复产以及建成产能的释放,电解铝产能利用率将上升,但地方政府降能耗压力仍在,产能恢复仍有较大不确定性,并且产能利用率处于历史高位,2022 年供应增加或有限,预计产量增长 3%,增量约 110 万吨。目前国储铝库存约 55 万吨,低储量下,2022 年抛储量较难增加,预计持平;海外电解铝供应偏紧,进口窗口打开不易,预计 20
3、22 年进口减少 20 万吨,电解铝供应预计增加 90 万吨。 国内需求:稳增长政策打开需求空间。需求端,国内经济下行压力较大,稳增长成为 2022 年主题,而铝下游房屋竣工、交通、电力等领域或将全面开花,需求空间打开。1)建筑,房地产竣工周期仍在,房地产政策放松, “三条红线”下,房企将加快竣工和销售,建筑领域铝需求向好,预计增量约 50 万吨;2)交通,汽车缺芯局面缓解,销量见底回升,新能源车延续高增,汽车轻量化趋势加快,汽车市场铝需求增量约 50 万吨,基建发力也将带动轨道交通投资上升;3)电力电子,电源装机量上升,带动电网投资上行,国网投资规划 5012 亿元,创历史新高, 风光基地的
4、建设, 将提升特高压投资, 预计特高压铝需求增加 9 万吨,光伏运营商利润较高,装机量将大幅上行,预计带来 25-30 万吨的增量;4)出口,随着美联储加息,预计海外需求开始筑顶,出口或有所下滑,关注增值税退税取消问题, 由于国内铝材企业竞争力提升, 成本转嫁能力较强, 短期会有冲击,长期影响不大,预计 2022 年铝材出口减 10 万吨。 供需平衡:2022 年出现缺口。预计 2022 年电解铝需求增量约 120 万吨,增量缺口 30 万吨,2021 年电解铝过剩 19 万吨,预计 2022 年缺口 11 万吨。 投资建议:电解铝行业供需格局向好,我们建议重点关注神火股份、南山铝业、天山铝业
5、、中国铝业。 风险提示:供给端超预期释放,需求不及预期,成本大幅上涨。 重点公司盈利预测、估值与评级 代码 简称 股价(元) EPS(元) PE(倍) 评级 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 600219 南山铝业 4.55 0.17 0.29 0.36 27 16 13 推荐 000933 神火股份 11.34 0.19 1.38 2.16 60 8 5 推荐 002532 天山铝业 8.71 0.51 0.83 1.05 17 10 8 推荐 601600 中国铝业 5.66 0.03 0.45 0.52 189 13 11 推荐 资料来源:Wind,
6、民生证券研究院预测; 注:股价为 2021 年 1 月 26 日收盘价 推荐 维持评级 相关研究 1.民生有色周报 20220123:工业金属延续涨势,供需矛盾下锂钴价格持续上行 2.民生金属2022 年年度策略系列报告之工业金属篇:稳增长发力,供需有望共振 3.【民生金属-锂】真“锂”探寻系列二:从Allkem 四季报,一窥全球锂资源供应紧张 4.民生有色周报 20220116:稳增长支撑工业金属价格,锂盐价格继续大幅上涨 5.【民生金属-锂】真“锂”探寻系列一:比亚迪中标智利锂开采合同,锂资源争夺白热化 行业深度报告/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证
7、券研究报告 2 目 录 1 能源转型背景下,高耗能产业供应受限 . 3 1.1 欧洲能源危机蔓延,电价居高不下 . 3 1.1.1 天然气供应短缺,电价大幅上行 . 3 1.1.2 天然气贸易产能不足,消费国与生产国价差较大 . 3 1.2 “双碳”目标下,新旧能源衔接不畅 . 5 1.2.1 化石能源比例下降,新能源替代加快 . 5 1.2.2 能源转型下,传统化石能源投资不足 . 6 1.2.3 新能源发电不稳定,电价波动加剧 . 7 1.3 欧洲铝锌冶炼亏损严重,产能大幅下降 . 7 1.3.1 铝镍锌电力成本高,铜铅受影响较小 . 7 1.3.2 欧洲铝冶炼亏损严重,减产比例高 . 8
8、 1.3.3 欧洲锌冶炼影响较大,减产或将继续 . 9 2 国内:电解铝产能天花板约束明显,需求全面复苏 . 9 2.1 短期供需:国内供应平稳,需求持续改善 . 9 2.1.1 电解铝利润走高,供应保持平稳 . 9 2.1.2 房地产竣工改善,汽车销量继续走高 . 10 2.1.3 下游开工率回升,库存大幅下降 . 11 2.2 供应:国内电解铝产能天花板,2022 年国内产量相对平稳 . 12 2.2.1 产能天花板明确,投产、复产不确定性高 . 12 2.2.2 供应干扰仍在,产量恢复较缓 . 14 2.2.3 国储局铝库存有限,抛储影响弱化 . 16 2.2.4 海外供应紧张,电解铝进
9、口将下行 . 16 2.3 需求:稳增长压力下,需求空间打开 . 17 2.3.1 房地产政策放松,竣工周期继续 . 17 2.3.2 汽车销量见底回升,轻量化进程加快 . 18 2.3.3 电网投资加码,光伏迎来快速增长 . 19 2.3.4 铝材出口退税风险仍在,但不必过于担忧 . 22 2.4 供需平衡表 . 23 3 投资建议及重点推荐 . 24 3.1 投资建议 . 24 3.2 神火股份:煤炭-电解铝一体化优势,业绩弹性大. 24 3.3 南山铝业:高端铝材集大成者,迎丰收季 . 27 3.4 天山铝业:新疆一体化布局,成本优势显著 . 29 3.5 中国铝业:铝业龙头,乘行业东风
10、 . 31 4 风险提示 . 35 jXMAuWnOrRmMmMbR8Q7NoMoOnPnPiNpPqRjMsQzR7NrRwPwMpNsPMYnMnP行业深度报告/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 能源转型背景下,高耗能产业供应受限 1.1 欧洲能源危机蔓延,电价居高不下 1.1.1 天然气供应短缺,电价大幅上行 电力供应紧张, 电价大幅上升。 2021 年 2 季度开始, 欧洲电力供应开始紧张,特别是 8 月以来,主要国家电价大幅上涨,以德国为例,2021 年 6 月初,基本电价约 80 美元/MWh,12 月最高涨至 488 美元
11、/MWh,电价翻了 5 倍。电价大幅攀升,导致铝、锌、镍等耗电量较高的有色金属,冶炼成本大幅抬高,企业亏损严重, 10 月中旬, Nyrstar、 Glencore 等大型公司宣布调减锌产量, 12 月, Aldel 、Akoa 等电解铝企业开始减产、停产,铝锌价格应声大涨。 电力属于二次能源, 通过一次能源转化而来, 电力供应的紧张归根结底是一次能源的短缺。从 2020 年欧洲电源结构来看,新能源、核能、天然气发电占比分别为 24%、22%和 19%,是供电的主力,2021 年,欧洲风电出力不足,天然气发电增加,导致 3 季度本应是天然气补库过冬的时期,天然气库存却处于低位(与国内 3 季度
12、动力煤库存相似) ,而俄罗斯和欧盟在乌克兰问题上的分歧,也使得欧洲天然气进口下滑,冬天取暖需求大增,而水电出力下降,电力紧张局势恶化。 图 1:欧洲主要国家电价(美元/MWh) 图 2:2020 年欧洲电源结构 资料来源:Bloomberg,民生证券研究院 资料来源:BP,民生证券研究院 1.1.2 天然气贸易产能不足,消费国与生产国价差较大 天然气的生产国跟消费国分布基本一致,天然气贸易量占比约 30%,从天然的消费和生产分布来看,俄罗斯、卡塔尔、澳大利亚、挪威、美国是天然气的主要出口国,欧盟、中国、日本、墨西哥是主要的天然气进口国。从贸易流向来看,俄罗斯、挪威采用天然气管道,美国、卡塔尔采
13、用 LNG 船向欧盟供应天然气,卡塔尔、澳大利亚采用 LNG 船向中国、日本、韩国供应天然气,中国也通过西气东输管道,从中亚以及俄罗斯进口天然气。一般情况下,管道天然气的运输成本要低于LNG 运输船, 2021 年由于 LNG 产能有限, 管道气价格的涨幅也明显低于 LNG 天然气的涨幅。 005006002021/4/202021/6/202021/8/202021/10/202021/12/20德国电价意大利电价英国电价法国电价24%22%19%17%15%2%1%新能源核能天然气水力煤炭其他原油行业深度报告/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一
14、页免责声明 证券研究报告 4 图 3:2020 年全球天然气产量分布 图 4:2020 年全球天然气消费量分布 资料来源:BP,民生证券研究院 资料来源:BP,民生证券研究院 天然气生产国和消费国天然气价差明显扩大。2021 年全球天然气供应紧张,不管是天然气生产国,还是消费国,天然气价格均明显上涨。美国 NYMEX 天然气期货从 2021 年初的 2.5 美元/百万英热,最高上涨至 5.6 美元/百万英热,价格翻了一倍多。 相较整体紧张而言, 天然气的区域性矛盾更为明显, 天然气主要进口国价格涨幅要远远高于出口国,英国、日本等消费国天然气价格,从 2021 年初的 6 美元/百万英热,一度上
15、涨超过 50 美元/百万英热,价格翻了 7 倍多,进口国与出口国价差,也从年初的 4 美元/百万英热, 一度大涨至 50 美元/百万英热, 价差翻了 10倍多。 天然气进口国和出口国之间价差巨大, 主要因为俄罗斯、 与美国和欧盟政治上分歧较大,欧洲北溪 2 号管道迟迟未投运,而 LNG 运输产能又受限,天然气贸易量不足,巨大的价差也很难通过贸易弥补,套利机会寥寥,欧盟、日本、韩国等天然气进口国,气价自然也涨势凌厉。全球天然气短缺的背景下,欧洲新能源、天然气占比高的电源结构,以及贫乏的天然气资源,导致 2021 年欧洲电价大幅上涨。 图 5:天然气生产国气价(美元/百万英热) 图 6:天然气消费
16、国气价(美元/百万英热) 资料来源:wind,民生证券研究院 资料来源:wind,民生证券研究院 24%17%7%5%4%4%3%3%3%2%28%美国俄罗斯伊朗中国卡塔尔加拿大澳大利亚沙特挪威阿尔及利亚其他22%11%10%8%6%3%3%3%2%2%30%美国俄罗斯欧盟中国伊朗加拿大沙特日本墨西哥阿联酋其他02468--09现货价:天然气:纽约现货价:天然气:加拿大埃克002020-01-022020-07-022021-01-022021-07-02IPE英国天然气结算价到岸价:液化天然气(LNG):日本行业深度报
17、告/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图 7:英国与美国天然气价差(美元/百万英热) 资料来源:wind,民生证券研究院 1.2 “双碳”目标下,新旧能源衔接不畅 1.2.1 化石能源比例下降,新能源替代加快 欧洲坚持碳减排, 新能源发电占比高。 从更长时间来看, 欧洲能源危机则是 “碳达峰” 、 “碳中和”过程中,较难避免的阶段。欧盟一直是碳减排的急先锋,也最坚定走“碳达峰” 、 “碳中和”路线。为了更快地实现“碳中和” ,欧洲大力发展新能源发电和新能源汽车,稳步推进天然气消费,抑制煤炭和石油需求,最近几年,欧洲能源替代速度有所加快。 2
18、016-2020 年, 光伏和风力在一次能源中占比从 7.5%提升至 11.6%, 而原油和煤炭占比, 分别从 37.2%、 15.3%下降至 33.8%、 12.2%;新能源在电源中占比从 16.5%提升至 23.8%,煤炭发电从 22.3%下降至 14.8%。 图 8:2016-2020 年欧洲一次能源消费结构 图 9:2016-2020 年欧洲电源结构 资料来源:BP,民生证券研究院 资料来源:BP,民生证券研究院 新能源替代化石能源成全球趋势。 随着气候变暖日益严峻, 越来越多的国家加入碳减排的行动,除了欧盟之外,日本、中国、美国、印度等主要经济体相继提出“碳达峰” 、 “碳中和”时间
19、表,碳减排行动力度也越来越大,新能源对化石能源的替代开始成为全球趋势。 2016-2020 年, 光伏和风力在全球一次能源中占比从 3.1%-20-50--10英国与美国天然气价差37.2%36.4%36.2%36.3%33.8%22.5%23.5%23.0%23.9%25.2%15.3%15.4%15.0%13.3%12.2%10.1%10.3%10.3%9.9%9.6%7.6%6.5%7.1%6.7%7.5%7.5%7.9%8.4%9.9%11.6%0%20%40%60%80%100%20019
20、2020原油天然气煤炭核能水力新能源1.6%1.5%1.4%1.3%1.2%18.2%19.4%17.9%19.4%19.6%22.3%21.9%21.2%17.3%14.8%22.4%23.0%23.0%23.3%21.6%16.7%14.4%15.7%15.7%16.9%16.5%17.7%18.7%21.0%23.8%2.2%2.1%2.1%1.9%2.0%0%20%40%60%80%100%200192020原油天然气煤炭核能水力新能源其他行业深度报告/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 提升至 5.7%, 而原
21、油和煤炭占比, 分别从 34.4%、 28.0%下降至 31.2%、 27.2%;新能源发电在全球电源中占比也从 7.4%提升至 11.7%, 煤炭发电从 37.9%下降至35.1%。 图 10:2016-2020 年全球一次能源消费结构 图 11:2016-2020 年全球电源结构 资料来源:BP,民生证券研究院 资料来源:BP,民生证券研究院 1.2.2 能源转型下,传统化石能源投资不足 化石能源投资不足。 由于政府对碳减排支持力度加大, 资本市场对新能源行业青睐有加,ESG 相关领域投资大幅上升,而化石能源特别是煤炭、石油需求预期比较悲观,金融机构对传统能源投资比较谨慎,再加上 ESG
22、投资对化石能源的挤出效应,化石能源投资呈现下行趋势。近五年,全球主要油气公司资本支出逐步下降,2020 年投资较 2015 年下降超过 40%,资本开支的不足,也导致石油和天然气产量增长较慢。 长期看,油价弱势可能影响天然气供应。油气常常是伴生关系,产量相关性较强,而煤炭、石油属于抑制能源,天然气属于稳步发展能源,最近几年能源消费结构中,煤炭、原油比重在下降,天然气比重在上升。油气产量较为一致,而需求开始差异化,加上新能源车市场的高速发展,未来油气供需的差异性将会更明显,长期来看, 油价疲弱将会成为天然气开发投资的拖累, 一定程度上抑制天然气的供应。 图 12:2015-2020 年全球主要油
23、气公司资本支出(亿美元)及增速 图 13:全球天然气产量(亿立方米)及增速 资料来源:IEA,民生证券研究院 资料来源:wind,民生证券研究院 34.4%34.2%33.2%33.0%31.2%23.2%23.3%24.1%24.2%24.7%28.0%27.6%27.6%27.1%27.2%4.5%4.4%4.2%4.3%4.3%6.9%6.8%6.5%6.5%6.9%3.1%3.6%4.5%5.0%5.7%0%20%40%60%80%100%200192020原油天然气煤炭核能水力新能源3.8%3.4%3.0%3.0%2.8%23.5%23.2%23.2%23.4%
24、23.4%37.9%38.2%38.0%36.4%35.1%10.5%10.3%10.1%10.4%10.1%16.2%15.8%15.8%15.7%16.0%7.4%8.4%9.3%10.3%11.7%0%20%40%60%80%100%200192020原油天然气煤炭核能水力新能源其他-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%02004006008000620020主要油气公司资本支出增速-4%-2%0%2%4%6%0040005000200
25、1820192020天然气产量增速行业深度报告/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 1.2.3 新能源发电不稳定,电价波动加剧 新能源发电跟天气以及气候密切相关,除了有日间波动,还有季节性变化,甚至年度变化(厄尔尼诺、拉尼娜现象) ,出力不稳定,生产基本要“看天吃饭” 。电力基本上要即产即用,储能在电力装机中占比较低,以我国为例,我国储能主要以抽水蓄能为主,截止 2021 年 3 月,我国抽水蓄能电站装机规模 3179 万千瓦,占总装机规模比重 1.4%,较小的库存缓冲,则要求电力供需实时平衡。 新能源发电出力波动大,而电力需求相对偏刚性,供
26、需错配问题突出,价格波动剧烈,特别是在电力短缺时期,电价波动更明显,此次欧洲能源危机,除了电价高企,电价的波动也非常剧烈,以德国为例,12 月 20 日,德国基本电价达到 488美元/MWh,30 日,价格跌至 14 美元/MWh,1 月 10 日,价格又涨至 290 美元/MWh。 电价波动性要远大于其他商品, 未来随着新能源发电占比进一步提升, 电价波动可能会更大,对于高耗能的电解铝企业来说,如何应对成本的大幅波动,将是未来的一大难题。 图 14:我国抽水蓄能电站装机(万千瓦)及占比 资料来源:wind,民生证券研究院 1.3 欧洲铝锌冶炼亏损严重,产能大幅下降 1.3.1 铝镍锌电力成本
27、高,铜铅受影响较小 有色金属因为冶炼方式不同, 生产过程中耗电量差异也比较大, 从单吨用电量来看,铝、镍超过 10000KWh,镍铁耗电量更是超过 30000 KWh/金属吨(镍产品种类较多,不同工艺能耗差异较大) ,铜、铅耗电量较小,未超过 1000 KWh。从成本构成来看,电价对铝、镍、锌成本影响较大,对铜、铅影响较小。 根据欧洲电价成本在有色金属价格的比重来看, 铝价受电价影响最大, 企业已经严重亏损;其次是镍铁/电解镍,占比 22.7%/38.2%,再者是锌,占比 25.6%。而铜、铅电力成本占比 2.7%和 9.0%,电价对成本影响较小。欧洲镍冶炼企业主要分布在挪威和芬兰等水资源丰富
28、的地区, 受影响较小, 而锌和铝冶炼企业受影响较大。 0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%0500025003000350020001820192020抽水蓄能电站装机总装机中占比行业深度报告/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 表 1:欧洲有色金属冶炼电力成本(美元/吨) 单吨耗电量(Kwh) 电力成本(美元/吨) 有色价格(元/吨) 电力成本/价格 铜 1000 260 9729 2.67% 铝 13500 3509 29
29、83 117.63% 锌 3500 910 3559 25.57% 铅 800 208 2307 9.02% 镍 电解镍 19000/镍铁 32000 电解镍 4940/镍铁 8320 21795 电解镍 22.67%/镍铁 38.17% 资料来源:中信期货,民生证券研究院; 备注:电价以 2022 年 1 月 12 日前一个月欧洲主要国家均价 260 美元/Kwh 计算,现货价为 LME1 月 11 日收盘价 1.3.2 欧洲铝冶炼亏损严重,减产比例高 受电力成本高企影响,12 月开始,欧洲铝冶炼企业接连宣布减产,据 IAI 数据,2020 年欧洲电解铝产量 748.6 万吨,占全球比例 1
30、1%。SMM 统计,截止到1 月 12 日,欧洲电解铝减产产能约 84 万吨,主要分布在西欧、南欧和中欧等电价较高地区,北欧挪威和冰岛的电解铝企业,由于采用水电,且多为自备电厂,成本较低,生产受影响较小。据 CRU 统计,2021 年 4 季度,欧洲有约 240 万吨铝冶炼厂的电力来源于天然气,减产产能占比 35%。 Trimet 旗下发生减产的两家铝冶炼厂,按照现货原料和能源价格,成本为每公吨 3800 美元,LME 的价格在 3000 美元附近,亏损约 800 美元/吨,电解铝企业亏损严重,减产意愿较强,减产比例较高。 表 2:欧洲铝冶炼产能减产情况(万吨) 国家 总产能 减产产能 主要企
31、业 减产计划 荷兰 17 11 Aldel 11 万吨原铝产能停产至 2022 年初,另外还包括 5万吨再生产能 斯洛文尼亚 8.5 4.3 Kidricevo 已经停掉 24 个电解槽, 计划 2022 年产量减少 50% 斯洛伐克 17.5 7 Slovalco 已经减产 10%,2022 年 1 月底进一步减产至 60% 德国 63 7 Trimet/Hydro Trimet 减产 30%或者 7 万吨 法国 39 4.3 Trimet/Dunkerque 2022 年 1 月 10 号,Dunkerque 减产 10%,之后进一步减产 5% 西班牙 33 22.8 Akoa/Alu l
32、berica 2021 年 12 月 29 日, San Ciprian Works 签署停产协议,于 2022.1.1 执行,可能 2024 年重启 罗马尼亚 28.2 15.9 SC Alro SA Slatino 2022 年 3 月 16 日之前逐步减产 60% 黑山 12 12 Podgorica 黑山国有电力 2021 年 12 月 31 日停止对 KAP 铝厂供电,Podgorica 铝厂关停 波斯尼亚 13 莫 斯 塔 尔 铝 业 公 司 (Aluminij d.d. Mostar) 有减产风险 英国 5 Alvance 有减产风险 合计 236.2 84.3 资料来源:SMM
33、,民生证券研究院 行业深度报告/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 1.3.3 欧洲锌冶炼影响较大,减产或将继续 欧洲锌冶炼成本中,电力成本占比约 55%,电价的大幅上升对成本推动较为明显,锌冶炼厂利润受侵蚀严重。2021 年 10 月开始,Nyrstar 宣布欧洲锌冶炼厂减产 50%,Nyrstar 旗下欧洲三家冶炼厂产量约 73 万吨,按照减产 50%,月均减产 3 万吨,减产规模占全球产能的 2.5%。嘉能可表示将暂停其年产 10 万吨的意大利锌工厂的生产,保加利亚的普罗夫迪夫冶炼厂也已关闭。2020 年欧洲精炼锌产量 241 万吨,
34、占全球比例 17.7%, 并且欧洲锌冶炼厂, 在西班牙、 比利时、意大利等高电价地区分布较多, 若天然气危机继续蔓延, 锌冶炼厂仍有较大的减产空间。 表 3:欧洲锌冶炼减产情况(万吨) 公司 炼厂 所属国 产能 减产产能 减产情况 Nyrstar Auby 法国 17 8.5 2021年10月中旬开始, 产量削减50%,2022 年 1 月第一周开始进行维护 Balen/Overpelt 比利时 29 14.5 2021 年 10 月中旬开始, 产量削减 50% Budel 挪威 27 13.5 2021 年 10 月中旬开始, 产量削减 50% Glencore Portovesme 意大利
35、 24 10.0 2021 年 11 月中旬起暂时关闭 Northfleet 英国 5 Nordenham 德国 5 2021 年 10 月 15 日称缩减产量 San Juan de Nieva 西班牙 46 Boliden Kokkola 芬兰 30 Odda 挪威 20 Teck Trail 英国 30 合计 233 46.5 资料来源:中信期货,民生证券研究院; 2 国内:电解铝产能天花板约束明显,需求全面复苏 2.1 短期供需:国内供应平稳,需求持续改善 2.1.1 电解铝利润走高,供应保持平稳 随着原料价格下降,2021 年 12 月国内电解铝利润恢复明显,目前利润已达5000 元
36、/吨,但 12 月电解铝日均产量保持平稳,供应并未出现回升,一方面因为电解铝产线开启成本高, 而春节临近, 需求有季节性走弱预期, 企业复产意愿不强,另一方面,能耗管控仍在延续,9 月,云南、广西开始能耗管控,限制电解铝企业产量,10 月国内开始纠偏,但 11 月广西、云南电解铝产量下行趋势并未扭转,可见两地的能耗管控并未松动。 行业深度报告/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 图 15:我国电解铝利润估算(元/吨) 图 16:国内电解铝日均产量(万吨) 资料来源:wind,民生证券研究院 资料来源:SMM,民生证券研究院 图 17:云南电
37、解铝日均产量(万吨) 图 18:广西电解铝日均产量(万吨) 资料来源:SMM,民生证券研究院 资料来源:SMM,民生证券研究院 2.1.2 房地产竣工改善,汽车销量继续走高 电解铝下游需求主要集中在房地产竣工端、 交通以及电力电子领域, 2020 年,三个领域占国内消费比例合计 69%,其中,建筑领域占比接近 30%。2021 年下半年,居民住房贷款收紧,房地产企业融资又受限,房企现金流危机蔓延,房屋竣工受影响明显,10 月房屋竣工和销售数据均下降。11 月开始,房地产政策逐步放松,11 月、12 月房地产相关指标回升,建筑领域需求转暖。由于芯片紧张局面缓解,汽车产销量持续走高,而新能源车市场
38、快速扩张,铝终端需求复苏。 -050007000400000002200024000吨铝盈利水平(元/吨,右轴)长江现货铝价(元/吨)8.59.09.510.010.511.01月3月5月7月9月11月20.00.20.40.60.81.01.21月3月5月7月9月11月20.00.10.20.30.40.50.60.70.81月3月5月7月9月11月201920202021行业深度报告/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 图 19
39、:2020 年国内电解铝消费分布 图 20:我国房屋竣工面积(万平方米) 资料来源:SMM,民生证券研究院 资料来源:wind,民生证券研究院 图 21:商品房销售面积(万平方米) 图 22:我国汽车月度产量(万辆) 资料来源:wind,民生证券研究院 资料来源:wind,民生证券研究院 2.1.3 下游开工率回升,库存大幅下降 随着房地产、汽车等终端需求改善,以及电力紧张局面逐步扭转,铝下游加工业逐步恢复,开工率从 2021 年 10 月的 60.8%回升至 2021 年 12 月的 67.7%,呈现上行态势。 在电解铝供应持稳, 需求回升的背景下, 电解铝社会库存大幅下降,从 2021 年
40、 11 月底的 103.8 万吨下降 2022 年 1 月初 72.2 万吨,大降 30 万吨,下游需求复苏比较强劲。 29%23%17%8%9%11%3%建筑交通电力电子机械设备耐用消费品包装其他0500000002500030000350001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月205000000025000300001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月205003003501月 2月 3月 4月 5月 6月 7
41、月 8月 9月 10月 11月 12月201920202021行业深度报告/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 图 23:电解铝下游加工企业开工率 图 24:2019-2022 年电解铝社会库存(万吨) 资料来源:SMM,民生证券研究院 资料来源:wind,民生证券研究院 2.2 供应:国内电解铝产能天花板,2022 年国内产量相对平稳 2.2.1 产能天花板明确,投产、复产不确定性高 电解铝行业供给端存在明确的产能天花板。 由于我们国家在 21 世纪初就将电解铝列入过剩产能行业, 直到出台产能等量减量置换政策, 实际上已经标志着整个电解铝
42、行业在中国是具有产能天花板的。 根据阿拉丁统计, 我国电解铝行业合规产能的总天花板约为 4553.8 万吨。 表 4:电解铝行业产能天花板约 4553.8 万吨 合规产能及指标 产能(万吨) 2019 年底合规产能 4050 待投合规产能指标 314.8 合规产能小计 4364.8 广西 46 云铝鲁甸灾后重建 35 云铝文山马塘工业园项目 50 万吨 50 额外备案产能小计 131 合规产能和额外备案产能总计 4495.8 实际产能与合规产能 58 实际总产能 4553.8 资料来源:ALD,民生证券研究院 双碳背景下,多省市严禁新增电解铝等高能耗产能。为迎合国家碳达峰、碳中和的要求,内蒙古
43、、山东、贵州等多省市先后出台控制高能耗产业发展的政策,2021 年以后严禁新增电解铝等高能耗产能。 随着中部省份限电、 限煤等政策的出台, 叠加有色协会对高能耗达峰周期的缩短,减量置换或成趋势,预计国内有效产能或进一步收紧。 0%20%40%60%80%100%1月3月5月7月9月11月2020202001月3月5月7月9月11月2022年2021年2020年2019年行业深度报告/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 表 5:多省市严禁新增电解铝产能 政策 具体措施 内蒙古 关于确保完成“十四五”能耗双控目标任务若干保
44、障措施 限电、限产、双控等 贵州 贵州省长江经济带发展负面清单实施细则 严禁新增电解铝等高能耗产能 山东 关于新旧动能转换重大工程实施规划的通知 限煤、限电、严禁新增 国家层面 关于进一步做好严管严控电解铝新增产能有关工作的函 严禁新增电解铝产能 资料来源:政府办公网,民生证券研究院 2021 年能耗管控影响产能投放。2021 年,地方政府由于能耗考核压力大,对一些高耗能项目的投产比较谨慎,SMM2021 年初统计,2021 年电解铝投产项目高达 272 万吨,但实际投产仅 93 万吨,投产率约 34%,大量项目建成后被搁置,延期项目主要集中在内蒙、云南和广西三地,均是 2021 年能耗管控压
45、力比较大的省份,能耗管控对投产项目的影响并不比限电限产小。 能耗管控较松情况下,2022 年已建成产能可投产 187.5 万吨,复产产能166.7 万吨。ALD 统计,截至 2021 年 11 月,电解铝总产能 4283.1 万吨,运行产能 3757.1 万吨,虽然电解铝行业利润较高,但受能耗管控影响,新建成产能以及部分停产产能复产较难。据百川盈孚统计,新建成产能中,2022 年预计可投产187.5 万吨,已确定投产产能 82.5 万吨。对于停产项目,大部分停产项目已经开始通电,但产能只恢复了 49 万吨,恢复情况较差,百川盈孚预计 2022 年仍可复产产能 166.7 万吨。 若能耗管控较松
46、情况下,2022 年建成投产以及复产产能达 354.2 万吨,但实际投产以及复产主导权不在企业, 而在地方政府手里, 所以产能恢复情况还得看地方政府的降能耗压力,产能恢复仍有较大的不确定性。 表 6:已建成产能 2022 年投产计划(万吨) 所在地区 新产能 待开工新产能 投产时间 预计可投产 田林百矿 广西 10 10 2022 年 4 月 10 隆林百矿 广西 10 10 2022 年 1 季度 10 甘肃中瑞铝业 甘肃 22.5 22.5 2022 年 5 月 22.5 内蒙白音华 内蒙 40 40 2022 年 6 月 40 云南其亚 云南 20 20 待定 20 云南宏泰新型材料 云
47、南 75 75 待定 0 神火铝业 云南 15 15 待定 15 云铝海鑫铝业 云南 30 30 待定 30 登高新材料 贵州 25 25 待定 25 元豪铝业 云南 10 10 待定 10 广元中孚高精铝材 四川 5 5 待定 5 合计 262.5 262.5 187.5 资料来源:百川盈孚,民生证券研究院 行业深度报告/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 表 7:2022 年拟复产产能统计(万吨) 所在地区 复产规模 已复产 始复产通电时间 2022 年还可复产 华仁新材料 贵州 15 1 2022 年 1 月 4 文山铝业 云南 14
48、 1 2022 年 1 月 13 云南神火铝业 云南 30 10 2022 年 1 月 20 宏泰新材料 云南 10 0 2022 年 1 月 10 云南其亚 云南 2 0 2022 年 1 月 2 云南铝业 云南 78 15 2022 年 1 月 63 霍煤鸿俊铝电 内蒙 4 4 2022 年 1 月 0 蒙泰新型铝合金 内蒙 8 3 2022 年 1 月 5 锦联铝材 内蒙 4 0 2022 年 1 月 4 包头铝业 内蒙 2 2 2022 年 1 月 0 创源金属 内蒙 15 5 2022 年 1 月 10 中铝山西新材料 山西 16 8 2022 年 1 月 8 山西兆丰铝电 山西 5
49、.7 0 2022 年 2 季度 5.7 海源绿能铝业 青海 10 0 待定 10 焦作万方铝业 河南 12 0 待定 12 合计 225.7 49 166.7 资料来源:百川盈孚,民生证券研究院 2.2.2 供应干扰仍在,产量恢复较缓 中国“十四五”规划纲要提出,到 2025 年,我国单位 GDP 能耗强度较 2020年下降 13.5%,单位 GDP 碳排放强度较 2020 年下降 18%。2021 年 3 月,政府工作报告要求,2021 年国内能耗强度较 2020 年下降 3%,由此拉开了各个省市能耗管控的大幕。 近年来,国内高能耗项目逐步向内陆转移,内蒙、云南、广西、新疆上马项目较多,能
50、耗管控压力也比较大。随着上半年国内能耗双一级预警区域的公布,各地开始对高能耗行业进行限产限电,云南、广西对电解铝企业限产更为严格,云南要求电解铝企业 9-12 月产量不得高于 8 月产量, 辖区内大量准备复产的项目基本宣告中止;广西要求 9 月开始,电解铝企业用电负荷不得超过上半年的 65%。 2021年12月召开的中央经济工作会议, 对能耗管控政策进行纠偏, 预计2022年,运动式的能耗管控将减少,力度也将有所减弱,但还需要关注 3 月的政府工作报告所设定的能耗强度目标, 以及能耗管控指标在各省市之间的分配情况。 由于十四五规划能耗强度目标的限制,能耗管控压力仍在,特别是对于云南、内蒙、广西