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1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。xml 电解铝龙头积极电解铝龙头积极拓展铝加工拓展铝加工，业绩成长业绩成长可期可期 公司电解铝产能全国单体第二，上游公司电解铝产能全国单体第二，上游三大三大原料一体化布局保障盈利稳原料一体化布局保障盈利稳定定：公司石河子开发区电解铝生产基地已建成 120 万吨电解铝产能，配套阿拉尔、南疆各 30 万吨阳极碳素产能已实现阳极碳素 100%自给率，并借助新疆能源优势，购买低价煤炭发电并实现 80%-90%的电力自给率。此外公司在广西百色依靠当地铝土矿资源优势建设了 250

2、万吨氧化铝产能，实现氧化铝自给率 100%。技术技术领先领先+一体化成本优势一体化成本优势助力助力铝加工业务拓展铝加工业务拓展，业绩成长可期：，业绩成长可期：1 1）高纯铝高纯铝产能产能稳步投放，技术稳步投放，技术、成本优势助力业绩腾飞成本优势助力业绩腾飞：据公司公告，公司高纯铝新材料产品基地一期规划已建设完成，建成产能 6 万吨高纯铝，二期 4 万吨高纯铝项目正在有序推进，计划 2022 年及 2023 年各新增 2 万吨产能，预计 2023 年公司高纯铝产能将达到 10 万吨/年。现有产能占全国产能比重为 28.99%，产能建成后公司高纯铝产能占国内市场比重将提高至 35.71%，将成为全

3、球技术、规模、成本全面领先的高纯铝生产商。同时公司积极进一步向下游产业链延伸，投入高纯铝合金大板锭生产线，用于向海外客户提供可直接用于下游电子光箔轧制的高纯铝合金大板锭，丰富高纯铝产品品类，提高产品附加值。2 2）电池箔电池箔引入专业技术团队，突破工艺技术壁垒引入专业技术团队，突破工艺技术壁垒+加快认证进度加快认证进度：新能源汽车+储能双轮驱动，钠离子电池铝箔单耗较锂离子电池更高，或加速电池铝箔需求增长，我们预计 2025 年全球电池箔需求 106.72 万吨，2021-2025 年 CAGR 达 47.91%。据公司公告，公司全资子公司江阴新仁拟投资新建一期年产 20 万吨电池铝箔，并实施年

4、产 2 万吨电池铝箔技改项目，项目建成后电池铝箔产能可达 22 万吨/年。投资建议：投资建议：我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入分别为 259.62、291.96、323.41 亿元，实现净利润 40.21、48.53、55.10 亿元，对应EPS 分别为 0.86、1.04、1.18 元/股。首次给予“买入-A”评级，6 个月目标价 11.75 元/股。风险提示：风险提示：项目进展不及预期项目进展不及预期，原材料及能源价格波动风险原材料及能源价格波动风险，下游需下游需求不及预期求不及预期 Table_Title 2022 年年 08 月月 15 日日 天山铝业天山铝业（0025

5、32.SZ）Table_BaseInfo 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 其他通用机械 投资评级投资评级 买入买入-A 首次首次评级评级 6 个月目标价：个月目标价：11.75 元元 股价（股价（2022-08-12）8.52 元元 Table_MarketInfo 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元）39,634.06 流通市值（百万元）流通市值（百万元）19,684.56 总股本（百万股）总股本（百万股）4,651.89 流通股本（百万股）流通股本（百万股）2,310.39 12 个月价格区间个月价格区间 6.33/12.73 元 Table_Chart 股价表现股价

6、表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅%1M 3M 12M 相对收益相对收益 23.15 17.97 0.98 绝对收益绝对收益 22.41 29.8-10.71 覃晶晶覃晶晶 分析师 SAC 执业证书编号：S01 Table_Report 相关报告相关报告 -34%-25%-16%-7%2%11%20%-122022-04天山铝业沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。xml 摘要摘要(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E

7、 主营收入主营收入 27,459.5 28,744.8 25,961.6 29,195.7 32,340.8 净利润净利润 1,912.3 3,833.0 4,020.6 4,852.8 5,509.5 每股收益每股收益(元元)0.41 0.82 0.86 1.04 1.18 每股净资产每股净资产(元元)4.15 4.57 5.16 5.75 6.44 盈利和估值盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率市盈率(倍倍)21.4 10.7 10.2 8.4 7.4 市净率市净率(倍倍)2.1 1.9 1.7 1.5 1.4 净利润率净利润率 7.0%13.3%15

8、.5%16.6%17.0%净资产收益率净资产收益率 9.9%18.0%16.8%18.1%18.4%股息收益率股息收益率 2.3%4.6%3.2%5.1%5.6%ROIC 208.0%22.2%16.7%22.6%19.5%数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 1V5XPYAV5ZRWBV5Z6M9RbRmOrRtRsQiNmMuMeRrQsM6MoPsNuOtQoNNZoPpN 3 公司深度分析/天山铝业 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。内容目录内容目录 1.公司概况公司概况.6 1.1.三十余

9、年深耕铝行业，国内原铝产能单厂规模第二.6 1.2.全产业链布局，一体化优势保障盈利稳定.7 1.3.低成本助力公司盈利提升，积极加大铝加工研发投入.8 2.一体化降本增效，低成本优势巩固核心竞争力一体化降本增效，低成本优势巩固核心竞争力.10 2.1.产能天花板与稳增长需求矛盾突出，电解铝基本面长期向好.10 2.1.1.供给端：电解铝“产能天花板”仍在，新增产能有限.10 2.1.2.需求端：稳增长政策持续发力，新能源汽车等领域或拉动铝终端需求.11 2.2.电解铝一体化布局，盈利能力全国领先.11 2.2.1.电力：低能耗电解槽搭配低丰富煤炭资源，综合用电成本低廉.13 2.2.2.铝土

10、矿：全球供应链布局，关注核心优质资产.13 2.2.3.预焙阳极：靠近石油焦自给率超 100%，产地位置打造资源、成本优势.15 3.世界领先技术保障高毛利，助力公司领跑高纯铝赛道世界领先技术保障高毛利，助力公司领跑高纯铝赛道.16 3.1.高纯铝行业集中度逐步提升，电容器市场规模不断扩张.16 3.1.1.供给端：技术要求高供应商集中度高.16 3.1.2.需求端：新能源汽车、新兴领域快速发展，拉动高纯铝需求.17 3.2.公司高纯铝产能稳步投放，技术成本优势助力业绩腾飞.19 4.快速切入电池箔赛道，定位高端涂覆铝箔快速切入电池箔赛道，定位高端涂覆铝箔.21 4.1.电池箔行业成长性突出，

11、高端产能释放周期较长.21 4.1.1.供给端：行业集中度高，新增产能市场周期长.21 4.1.2.需求端：新能源汽车+储能双轮驱动，钠离子电池加速需求增长.22 4.2.引入专业技术团队，突破工艺技术壁垒+加快认证进度.24 5.投资建议投资建议.26 6.风险提示风险提示.27 图表目录图表目录 图 1：天山铝业核心业务发展里程碑.6 图 2：天山铝业股权结构.7 图 3：天山铝业经营地图.7 图 4：天山铝业一体化产业链示意图.8 图 5：公司营业收入按产品构成（百万元）.9 图 6：公司净利润及其增速.9 图 7：公司加权 ROE（%）.9 图 8：公司营业成本按项目构成（百万元）.9

12、 图 9：公司毛利分产品构成（百万元）.9 图 10：公司各产品毛利率（%）.9 图 11：公司三费情况.10 图 12：公司研发费用情况.10 图 13：2021 年全球电解铝产能占比.10 图 14：中国原铝产量.10 图 15：国内电解铝运行产能.11 图 16：2022-2025 年全球电解铝需求（万吨，%）.11 4 公司深度分析/天山铝业 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图 17：2021 年铝终端需求结构.11 图 18：不同金属品种电耗.11 图 19：天山铝业电解铝上游一体化布局.12 图

13、 20：公司自产铝锭产销及库存（万吨）.12 图 21：公司自产铝锭营业收入.12 图 22：公司自产铝锭营业成本.12 图 23：公司自产铝锭毛利润.12 图 24：公司能源电力成本.13 图 25：国内各地动力煤矿口价（元/吨）.13 图 26：我国铝土矿资源分布.14 图 27：国内各地铝土矿价格（元/吨）.14 图 28：2022 年 H1 国内各地氧化铝均价（元/吨）.14 图 29：公司氧化铝产销及库存（万吨）.14 图 30：公司氧化铝营收、成本及毛利率.14 图 31：公司自产预焙阳极生产量及增长率.15 图 32：2021 年公司自产预焙阳极营收及净利润（百万元）.15 图

14、33：2022 年 6 月国内石油焦产能（万吨）.15 图 34：中国 LNG2022 年 8 月出厂价格（元/吨）.15 图 35：中国高纯铝产量.16 图 36：中国主要高纯铝厂商产能占比.16 图 37：中国高纯铝进出口数量（吨）.17 图 38：中国高纯铝进出口金额（万美元）.17 图 39：高纯铝产业链图.17 图 40：高纯铝下游应用分布.17 图 41：全球电解铝电容器市场规模.17 图 42：全球新能源发电装机容量.18 图 43：中国新能源发电装机容量.18 图 44：全国 5G 基站建设规模.18 图 45：国内新能源汽车公共充电桩保有量.18 图 46：公司高纯铝产销及库

15、存（万吨）.19 图 47：公司高纯铝营收、成本及毛利.19 图 48：铝纯度等级.20 图 49：高纯铝提料工艺.20 图 50：三层电解法工艺.20 图 51：偏析法工艺.20 图 52：公司高纯铝产销及库存（万吨）.21 图 53：公司高纯铝毛利率比较（%）.21 图 54：中国电池箔产量.22 图 55：中国电池箔产能预测.22 图 56：新能源汽车月度销量（万辆）.22 图 57：纯电动汽车月度销量（万辆）.22 图 58：全球电化学储能装机规模.23 图 59：全球电化学储能市场需求（GWh）.23 图 60：2021-2025 年全球电池铝箔需求测算.24 图 61：电池铝箔生产

16、工艺.25 5 公司深度分析/天山铝业 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图 62：锂电池构造.25 图 63：正极集流体铝箔.25 图 64：表面改性箔.26 图 65：平箔.26 表 1：天山铝业历史沿革.6 表表 2：公司主营产品及产能情况：公司主营产品及产能情况.8 表 3：国内主要高纯铝企业产能及占比.16 表 4：公司高纯铝大板锭工艺技术研究介绍.20 表表 5：三：三层电解法层电解法与偏析法技术比较与偏析法技术比较.21 表表 6：我国电池铝箔建设产能（万吨）我国电池铝箔建设产能（万吨）.22

17、表表 7：不同电池类型所需铝箔用量假设不同电池类型所需铝箔用量假设.24 表 8：公司电池箔产能规划.25 表 9：公司核心量价假设：.26 表 10：可比公司估值情况.26 6 公司深度分析/天山铝业 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1.公司概况公司概况 1.1.三十余年深耕铝行业三十余年深耕铝行业，国内，国内原铝原铝产能产能单厂规模第二单厂规模第二 公司系借壳上市，具有完善的产业链一体化优势。公司系借壳上市，具有完善的产业链一体化优势。2010 年，天山铝业进驻石河子经济技术开发区化工新材料产业园区，并

18、于 2011 年即开始积累铝锭生产经验。2020 年 8 月，天山铝业股东与新界泵业的股权互换完成后，证券更名天山铝业，完成借壳上市，已转型为国内领先的具有较完善的铝产业链一体化优势和较强能源优势的原铝及铝加工产品生产商。据公司公告，2021 年 1 月，天山铝业获批成为第一批符合新版铝行业规范条件的铝业企业，是目前国内具有合规原铝产能单厂规模第二大的公司。表表 1：天山铝业历史沿革：天山铝业历史沿革 时间时间 事件事件 1978 年 曾氏家族进军铝行业，建立第一个铝加工厂 1998 年 9 月 曾氏家族进军原铝行业，在湖南成立第一个原铝厂-湖南双牌铝业 2002 年 4 月 曾氏家族设立第一

19、家贸易公司-上海双牌铝业 2000-2003 年 在贵州和湖北建立两家原铝厂 2005 年 11 月 成立江阴新仁科技公司 2010 年 8 月 新疆生产建设兵团第八师天山铝业有限公司进驻石河子经济技术开发区化工新材料产业园区，由锦隆能源等主体持股 2010 年 9 月 天山铝业集团股份有限公司在深圳证券交易所中小企业板挂牌 2010 年 12 月 新界股份有限公司上市 A 股 2011 年 12 月 天山铝业开始产出铝锭 2012 年 4 月 新界股份有限公司更名为新界泵业集团股份有限公司 2019 年 3 月 锦隆能源等共 16 名天山铝业的股东与新界泵业集团股份有限公司发生股权互换，开始

20、反向收购 2020 年 8 月 股权互换完成，新界泵业持有天山铝业 100%的股权，新界泵业的控股股东变更为锦隆能源，并正式将新界泵业更名天山铝业，完成借壳上市，并更改主营业务范围 资料来源：Wind，公司公告，安信证券研究中心 图图 1：天山铝业：天山铝业核心业务核心业务发展发展里程碑里程碑 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 曾氏家族深耕铝行业三十年，曾氏家族深耕铝行业三十年，几经周期洗礼，行业认知深刻几经周期洗礼，行业认知深刻。公司实控人变更为曾超懿、曾超林兄弟，股权结构集中，截至 2022 年 12 月 31 日，曾超懿先生控股 21.98%，曾超林先生控股 20.01%，曾氏家族及

21、总控股 52.41%。曾氏家族于 1980 年创办湖南第一家民营企业邵东流泽铝制品厂，又于 1997-1998 年在双牌电站附近建设铝材工厂和兴建了年产一万吨的电解铝厂等，深耕铝行业三十余年，几经周期洗礼，对行业认识深刻。强调科研强调科研技术基因技术基因，公司高管技术背景深厚。公司高管技术背景深厚。公司副总经理赵庆云荣获国家科技进步二等奖二项、中国有色金属工业协会一等奖七项（省部级）等，享受国务院特殊津贴；发电事业部常务副总经理周明历任焦作电厂发电部部长、孟电集团发电厂总工程师等；电解铝事业部总 7 公司深度分析/天山铝业 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司

22、。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。工程师白万全申请专利 19 项，获得专利授权 14 项；靖西天桂副总经理柳健康历任贵州铝厂氧化铝厂副总工程师、中国铝业贵州分公司氧化铝厂厂长、教授级高级工程师等；盈达碳素总经理赵福禄历任抚顺铝厂工艺总工程师、山东南山铝业股份有限公司总工程师等；天展新材料监事董红健为研究员级高级工程师。图图 2：天山铝业股权结构：天山铝业股权结构 资料来源：Wind，安信证券研究中心 1.2.全产业链全产业链布局布局，一体化优势，一体化优势保障盈利稳定保障盈利稳定 公司公司充分利用充分利用新疆新疆区位优势区位优势，打造低成本电解铝一体化产能，打造低成本电解铝一体

23、化产能。公司打造了铝土矿-氧化铝-电解铝-高纯铝/铝加工品的产业链一体化布局：公司石河子开发区电解铝生产基地已建成 120万吨电解铝产能，配套阿拉尔、南疆各 30 万吨阳极碳素产能实现阳极碳素 100%自给率，并借助新疆能源优势，购买低价煤炭发电实现 80%-90%的电力自给率。此外公司在广西百色依靠当地铝土矿资源优势建设了 250 万吨氧化铝产能，实现氧化铝自给率 100%。电解铝可直接用于公司在石河子开发区的高纯铝新材料产品基地，该基地已建成一期规划的 6 万吨高纯铝产能。公司下游江阴新仁铝业铝箔加工基地直接面向长三角用户，已建成 5 万吨铝板带箔生产线。图图 3：天山铝业经营地图：天山铝

24、业经营地图 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 8 公司深度分析/天山铝业 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 2：公司主营产品及产能情况公司主营产品及产能情况 子公司子公司 持股比例持股比例 主营业务主营业务 建成产能建成产能 在建产能在建产能 天铝有限天铝有限 100%电解铝 120 万吨-天瑞能源天瑞能源 100%电力 6*350MW-盈达碳素盈达碳素 100%预焙阳极 30 万吨-南疆碳素南疆碳素 100%预焙阳极 30 万吨-靖西天桂靖西天桂 100%氧化铝 250 万吨-新仁铝业新仁铝业 1

25、00%电池箔-2+20 万吨 铝板带箔 5 万吨-天展新材料天展新材料 100%高纯铝 6 万吨 2+2 万吨 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 把握高附加值的成长赛道机遇，把握高附加值的成长赛道机遇，积极推动积极推动向下游向下游延伸延伸转型。转型。依托上游铝产业链布局，公司具有原料保障和成本优势，公司积极向中下游产业迈进，不断扩展高纯铝、电池箔业务。高纯铝方面，公司全资孙公司天展新材料在石河子建设高纯铝新材料产品基地，目前一期规划已建设完成，实现 6 万吨高纯铝产能，二期 4 万吨高纯铝项目正在有序推进，计划 2022 年及2023 年各新增 2 万吨产能，预计 2023 年公司高纯铝产

26、能将达到 10 万吨/年。公司使用国际领先的高纯铝偏析法生产高纯铝，降低了 95%以上的能耗量，并且能稳定的生产出 4N6 及更高纯度的高纯铝，已成为国内规模领先的高纯铝供应商，吨毛利稳定且处行业领先水平。同时，公司快速切入新能源动力电池箔赛道，全资孙公司江阴新仁铝业拟投资新建 20 万吨动力电池箔产能，外加 2 万吨动力电池箔产能技改项目，达产后将实现 22 万吨电池箔产能。电池箔产品主要应用于锂电池正极集流体及钠电池正负极，得益于新能源汽车及储能行业的高度景气，电池箔市场需求空间广阔。图图 4：天山铝业一体化产业链示意图：天山铝业一体化产业链示意图 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 1

27、.3.低成本助力公司盈利低成本助力公司盈利提升提升，积极加大铝加工研发投入积极加大铝加工研发投入 电解铝原料自给率提升，电解铝原料自给率提升，铝产品毛利率显著提高铝产品毛利率显著提高。2021 年，公司氧化铝和阳极碳素的自给率大幅提高，低电力成本优势继续保持，能源和原材料成本上升的风险得到有效控制，高纯铝 9 公司深度分析/天山铝业 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。产品实现产销翻番，公司盈利大幅提升。公司 2021 年总营收 287.45 亿元，同比增长 4.68%，其中自产铝锭和贸易铝锭分别贡献 60.7

28、8%和 28.69%。2021 年总营业成本 221.88 亿元，同比下降 6.40%。其中贸易铝锭成本减少 39.70 亿元，系本年公司减少相关贸易铝锭业务所致。2021 年公司实现归母净利润 38.33 亿元，同比增长 100.44%；实现扣非归母净利润 36.94 亿元，同比增长 97.73%。其中，自产铝锭毛利达 60.27 亿元，较 2020 年增长 59.91%，占总毛利比重为 91.91%；自产氧化铝毛利为 2.91 亿元，同比增长 48.47%；高纯铝毛利为 1.69 亿元，同比增长 116.37%。公司自产铝锭、自产氧化铝、铝制品和自产高纯铝的毛利率分别为 34.49%、15

29、.10%、19.03%和 42.85%。图图 5：公司营业收入按产品构成（百万元）公司营业收入按产品构成（百万元）图图 6：公司净利润及其增速公司净利润及其增速 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 图图 7：公司加权公司加权 ROE（%）图图 8：公司营业成本按项目构成（百万元）公司营业成本按项目构成（百万元）资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 图图 9：公司毛利分产品构成（百万元）公司毛利分产品构成（百万元）图图 10：公司各产品毛利率（公司各产品毛利率（%）资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公

30、告，安信证券研究中心 050000000250003000035000200202021其他阳极碳块高纯铝自产铝制品氧化铝贸易铝锭自产铝锭-40-20020406080000030003500400045002002020212022/3/31归母净利润（百万元）扣非净利润（百万元）归母净利润增长率（%，次轴）扣非净利润增长率（%，次轴）15.610.1712.7313.7718.625.060480021 2022/3/3105000100

31、00500020202021阳极碳块高纯铝自产铝制品氧化铝贸易铝锭自产铝锭004000500060007000200202021其他阳极碳块高纯铝自产铝制品氧化铝自产铝锭00200202021自产铝锭氧化铝自产铝制品高纯铝 10 公司深度分析/天山铝业 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。期间费用率期间费用率保持平稳，保持平稳，公司研发投入大幅增加。公司研发投入大幅增加。2021 年公司三费总额达 11

32、.69 亿元，占总营业成本比重为 5.27%，同比增长 25.27%，公司销售费用、管理费用、财务费用分别为 0.19 亿元、2.71 亿元和 8.79 亿元，财务费用同比增长 26.30%，系用于项目建设的有息负债利息资本化转为生产经营的财务费用所致，整体来看，公司期间费用率较为平稳。为提高技术竞争优势，公司不断增大研发投入，2021 年研发费用 1.59 亿元，同比增长 285.33%，2022 年一季度研发投入 0.37 亿元，较去年同期增长 375.98%，主要研发项目包含高效低耗处理进口铝土矿、阳极焙烧低氮燃烧、降低铝电解槽水平电流的节能技术研究、高精铝提纯关键技术与装备研究应用、中

33、高端电子光箔用高纯铝大板锭工艺技术应用研究等，研发项目涉及公司铝产业链多个环节。图图 11：公司三费情况：公司三费情况 图图 12：公司研发费用情况：公司研发费用情况 资料来源：Wind，安信证券研究中心 注：销售费用中，根据财政部修订的企业会计准则第14号收入，公司将2020年运输费449171975.37元列示于营业成本项目 资料来源：Wind，安信证券研究中心 2.一体化降本增效，低成本优势巩固核心竞争力一体化降本增效，低成本优势巩固核心竞争力 2.1.产能天花板与稳增长需求矛盾突出，电解铝基本面长期向好产能天花板与稳增长需求矛盾突出，电解铝基本面长期向好 2.1.1.供给端：供给端：电

34、解铝电解铝“产能天花板”仍在，新增产能有限“产能天花板”仍在，新增产能有限 受国内环保和供给侧改革措施影响，中国电解铝产能增加有限，新建项目多为置换产能，预受国内环保和供给侧改革措施影响，中国电解铝产能增加有限，新建项目多为置换产能，预计未来保持低速增长，计未来保持低速增长，且且供应成本曲线受能源成本推助趋于陡峭。供应成本曲线受能源成本推助趋于陡峭。2017 年供给侧改革查处大量违规产能，并明确规定电解铝产能天花板 4450 万吨，标志着我国电解铝产量步入低速增长期。同时，疫情发生以来全球商品供应受冲击，俄乌危机催化下能源价格持续上涨，能源安全重要性显著提高，海外电解铝供应成本曲线被推高。国内

35、能源价格涨幅虽缓，但作为工业金属中电耗最高品种，双碳背景下电解铝新建扩建难度加大。图图 13：2021 年年全球电解铝产能全球电解铝产能占比占比 图图 14：中国中国原铝产量原铝产量 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0200400600800002002020212022/3/31财务费用（百万元）管理费用（百万元）销售费用（百万元）占比（次轴）250%270%290%310%330%350%370%390%020406080020212022/3/31研发费用（百万元）

36、同比2%6%2%7%5%6%3%9%57%3%非洲北美南美亚洲西欧中东欧澳洲中东中国未报告部分-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050002500300035004000450020022005200820020电解铝产量(万吨)增长率（次轴）11 公司深度分析/天山铝业 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。资料来源：SMM，安信证券研究中心 注：亚洲电解铝产量不包括中国产量 资料来源：国家统计局，安信证券研究中心 2.1.2.需求端：稳

37、增长政策持续发力，新能源汽车等领域或拉动铝终端需求需求端：稳增长政策持续发力，新能源汽车等领域或拉动铝终端需求 需求方面，稳增长政策持续发力，需求方面，稳增长政策持续发力，新能源汽车新能源汽车与与房地产房地产或拉动建筑与电力板块需求或拉动建筑与电力板块需求。据SMM2021 年铝终端消费集中于建筑（29%）、交通（22%）与电力电子（17%）。稳增长政策持续发力，看好下游地产、基建需求提振、疫情后交通需求提速。新能源汽车领域，一揽子鼓励新能源汽车消费、支持新能源产业落地政策落地生效，2022 年上半年国内新能源汽车实现平稳快速发展，产销再创新高，国务院常务会议继续释放利好消息，在 2022 年

38、 7 月宣布延续免征新能源汽车购置税政策，新能源汽车领域将保持行业高度景气。房地产方面，今年以来中央和各部委频繁释放积极信号，各地全面落实因城施策，随着疫情影响的逐渐减弱以及政策效果的持续显现，5 月以来部分重点城市房地产市场底部回升，随着有利于房地产市场健康发展的政策落地实施，房地产市场将逐步企稳恢复。同时在稳增长基调下，国内基建投资大力推进，以风电光伏为代表的新基建基本面向好。随着主流消费地疫情的好转，国内铝消费或将逐步修复。图图 15：国内电解铝运行产能国内电解铝运行产能 图图 16：2022-2025 年全球电解铝需求（万吨，年全球电解铝需求（万吨，%）资料来源：SMM，安信证券研究中

39、心 资料来源：SMM，安信证券研究中心 图图 17：2021 年铝终端需求结构年铝终端需求结构 图图 18：不同金属品种电耗不同金属品种电耗 资料来源：SMM，安信证券研究中心 资料来源：SMM，安信证券研究中心 2.2.电解铝一体化布局，盈利能力全国领先电解铝一体化布局，盈利能力全国领先 电解电解铝铝已形成完全上游已形成完全上游一体化布局一体化布局，原材料自给率，原材料自给率接近接近 100%。公司深耕铝行业，不断优化产业布局与资源配备，形成了从铝土矿、氧化铝到电解铝的产业链一体化，并配套自备电厂和自备预焙阳极的完整铝产业链布局，公司全资子公司天铝有限当前产能可达 120 万吨电解铝。上游原

40、材料方面，公司全资控股的天瑞能源自备 6 台 350MW 发电机组，年发电量可满350037003900410043001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2022运行产能2021运行产能2020运行产能-4%-2%0%2%4%6%8%10%02000400060008000100002018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E29%22%17%8%9%12%3%建筑用铝交通用铝电力电子用铝机械设备用铝耐用消费品用铝包装用铝其他用铝0400080001200016000铜锡铅锌铝 12 公司深度分析/天山铝业 本报告版权属

41、于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。足电解铝生产 80%-90%的电力需求；公司拥有盈达碳素和南疆碳素两个碳素产地，预焙阳极碳素产能均为 30 万吨/年，两个碳素配套产能 60 万吨可满足天山铝业全部电解铝生产所需阳极碳素，阳极碳素自给率可达 100%；在原材料氧化铝方面，公司在广西百色地区拥有铝土矿资源，另从几内亚进口部分铝土矿，为公司氧化铝生产提供良好的铝土矿资源，公司全资孙公司靖西天桂在广西建有 250 万吨氧化铝生产线，一期 80 万吨产能于 2020 年 1 季度投产，二期 85 万吨产能已于 2022 年 5

42、月投产，三期 85 万吨产能已于 6 月底投产，氧化铝全部投产后，公司氧化铝自给率将达 100%。图图 19：天山铝业电解铝天山铝业电解铝上游上游一体化布局一体化布局 资料来源：Wind，公司公告，安信证券研究中心 上游一体化优势显著，电解铝毛利率稳步提升上游一体化优势显著，电解铝毛利率稳步提升。2021 年铝行业保持了高度景气，生产成本也出现大幅上涨。公司依托电解铝完整的产业链布局，各产业基地满负荷生产，2021 年实现电解铝生产量 115.37 万吨，同比增加 2.06%，氧化铝产量 90.68 万吨，同比增加 20.96%，预焙阳极产量 47.09 万吨，同比增加 49.16%。公司电解

43、铝业务板块在电力紧张及能耗控制的双重压力下，依靠低电力成本优势和高原材料自给率，盈利实现了大幅提升。2021 年自产铝锭业务产生毛利润 60.27 亿元，较去年上涨 59.90%，自产铝锭业务毛利率为 34.49%，较去年上涨 6.95 个百分点。图图 20：公司自产铝锭产销及库存（万吨）公司自产铝锭产销及库存（万吨）图图 21：公司自产铝锭营业收入公司自产铝锭营业收入 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 图图 22：公司自产铝锭营业成本公司自产铝锭营业成本 图图 23：公司自产铝锭毛利润公司自产铝锭毛利润 000105110115

44、2021销售量生产量库存（次轴）0%10%20%30%40%50%60%70%0200040006000800040000000200202021自产铝锭（百万元）自产铝锭占比（次轴）13 公司深度分析/天山铝业 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 2.2.1.电力电力：低能耗电解槽搭配低丰富低能耗电解槽搭配低丰富煤炭煤炭资源资源，综合用电成本低廉，

45、综合用电成本低廉 新疆煤炭资源优势新疆煤炭资源优势突出，综合突出，综合用电成本用电成本可控可控。2021 年，公司总能源电力成本为 28.15 亿元，占总营业成本 12.69%。公司电解铝生产基地位于新疆，其全资孙公司天瑞能源自备有 6 台350MW 发电机组，电解铝生产中电力自给率可达 8090%。电力生产原材料为煤炭，新疆的煤炭价格明显低于内地，公司充分利用当地煤炭资源优势，自备电站的发电成本显著低于行业平均水平，低电力成本提高了公司电解铝业务利润空间。据 SMM 数据，今年 6 月国内各地区平均燃煤基准价为 0.366 元/千瓦时，而新疆地区仅 0.25 元/千瓦时。公司公司电解铝生产综

46、合能耗偏低，有效规避惩罚电价风险。电解铝生产综合能耗偏低，有效规避惩罚电价风险。据公司公告，公司电解铝生产耗电量为 13300 千瓦时，低于市场平均水平。2021 年 10 月新疆自治区发展改革委印发了关于完善我区电解铝行业阶梯电价政策的通知，明确自 2022 年 1 月 1 日起调整新疆电解铝行业阶梯电价分档和加价标准，分档设置阶梯电价，按铝液综合交流电耗对电解铝行业阶梯电价进行分档，分档标准为每吨 13650 千瓦时，高于分档标准的，每超过 20 千瓦时，铝液生产用电量每千瓦时加价 0.01 元；2025 年将分档标准调整为 13450 千瓦时/吨，2030 年调整为13300 千瓦时/吨

47、。公司每生产一吨铝耗电量为 13300 度左右，远低于市场平均水平，且按照电解铝行业阶梯电价标准，有效规避长期惩罚电价风险。图图 24：公司能源电力成本公司能源电力成本 图图 25：国内各地动力煤矿口价（元国内各地动力煤矿口价（元/吨）吨）资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：wind，中国煤炭市场网，安信证券研究中心 2.2.2.铝土矿：全球供应链布局，关注核心优质资产铝土矿：全球供应链布局，关注核心优质资产 关注全球优质铝土矿资源关注全球优质铝土矿资源，夯实原材料供应渠道，夯实原材料供应渠道保障保障。我国的铝土矿资源都集中在贵州、山西、广西与河南等省区内，广西地区丰富的铝土矿资源

48、储量为电解铝原材料提供了保障。据公司报告，公司全资子公司靖西天桂目前在广西拥有两个铝土矿探矿权，在广西百色地区拥有约 3800 万吨左右的铝土矿储量资源。同时，公司积极推进海外布局，2021 年 8 月公司与9915.58 11444.26 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%9000950000020202021自产铝锭（百万元）自产铝锭占比（次轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%004000500060007000200202021毛利润（百万元）毛利率

49、（次轴）0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%0500025003000201920202021能源电力成本（百万元）占营业成本比重（次轴）0200400600800002017-04-102019-04-102021-04-10新疆哈密Q6000陕西榆林Q5500四川达州Q4500陕西神木Q5800 14 公司深度分析/天山铝业 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。印度尼西亚本土矿业控股公司及其实

50、际控制人签订合作意向协议，公司拟直接或间接收购标的公司和/或其下属三家矿业公司不低于 49%的股权，并拟在铝土矿开采、供应、销售等方面开展合作。据公告显示，标的公司持有印尼当地三家矿业公司 100%股权，共计持有三个印尼能源矿产部颁发的矿业资源开采证，合计占地面积约 3 万公顷，矿区出矿均为三水铝矿石。目前该项目正在有序推进，项目收购完成后将为公司锁定上游优质铝土矿资源，进一步夯实公司原材料供应。图图 26：我国铝土矿资源分布我国铝土矿资源分布 资料来源：SMM，安信证券研究中心 注：截止2019年12月31日 图图 27：国内各地铝土矿价格（元国内各地铝土矿价格（元/吨）吨）图图 28：20

51、22 年年 H1 国内各地氧化铝均价（元国内各地氧化铝均价（元/吨）吨）资料来源：SMM，安信证券研究中心 资料来源：SMM，安信证券研究中心 氧化铝氧化铝产能加速投放，配套电解铝产能超产能加速投放，配套电解铝产能超 100%。年报显示，2021 年公司氧化铝产销量分别为 90.68/81.63 万吨，分别上涨 20.96%/38.36%，2021 年实现氧化铝营业收入 19.29 亿元，较去年上涨 58.90%，毛利率达 15.10%。公司广西靖西天桂氧化铝项目规划产能 250 万吨/年，一期 80 万吨于 2020 年 1 季度投产，二期 85 万吨已于 2022 年 5 月投产，三期 8

52、5 万吨已于 6 月底投产。氧化铝全部投产后，按照单吨电解铝需求 2 吨氧化铝计算，公司氧化铝产能自给率超过 100%。受益于广西地区丰富的铝土矿资源储量，公司氧化铝生产具有较强的资源和成本优势。据公司公告，靖西天桂项目生产的氧化铝是否运输至新疆电解铝生产基地，将视市场情况而定，若市场氧化铝供给紧张，则可用广西氧化铝产能保障原材料供应，若市场氧化铝货源宽松，氧化铝则就地销售，节约运输成本。图图 29：公司氧化铝产销及库存（万吨）公司氧化铝产销及库存（万吨）图图 30：公司氧化铝营收、成本及毛利率公司氧化铝营收、成本及毛利率 广西,52.15%重庆,6.08%云南,0.90%山西,12.94%河

53、北,0.03%河南,14.02%贵州,12.95%四川,0.05%湖北,0.48%山东,0.15%湖南,0.26%005006007002013-05-202017-05-202021-05-20高品铝矿(山西)高品铝矿(河南)高品铝矿(广西)高品铝矿(贵州)29202940296029803000302030403060308031003120广西山西贵州山东河南连云港 15 公司深度分析/天山铝业 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司

54、公告，安信证券研究中心 2.2.3.预焙阳极预焙阳极：靠近石油焦自给率超：靠近石油焦自给率超 100%，产地位置打造资源、成本优势，产地位置打造资源、成本优势 预焙阳极预焙阳极碳素实现碳素实现 100%自给率，增加自给率，增加额外利润。额外利润。截止 2021 年，公司阳极碳素产能可达 60万吨/年。公司全资孙公司盈达碳素在石河子配套建成 30 万吨预焙阳极碳素产能，南疆碳素在阿拉尔市配套建成 30 万吨预焙阳极碳素产能，两个产地均已投入生产。新疆炭素生产的阳极碳素主要用于氧化铝的电解过程，满足自用后的富裕部分可外销赚取额外利润。据公司公告，2021 年公司自产预焙阳极 47.09 万吨，较去

55、年上涨 49.16%，满足电解铝生产需要后外销 1.86 万吨，产生毛利润 19.79 百万元。按照生产 1 吨电解铝需要 0.47 吨预焙阳极进行测算，公司年产 60 万吨预焙阳极在满足 120 万吨电解铝产能后，剩余 3.6 万吨预焙阳极产能可进行生产以供外销。图图 31：公司自产预焙阳极生产量及增长率公司自产预焙阳极生产量及增长率 图图 32：2021 年公司年公司自产预焙阳极自产预焙阳极营收及净利润（百万元）营收及净利润（百万元）资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 预焙阳极预焙阳极产能具备区位产能具备区位成本优势。成本优势。预焙阳极是以石油焦、沥

56、青焦为骨料，煤沥青为粘结剂制造而成，用作预焙铝电解槽作阳极材料。据 SMM,预焙阳极的生产成本主要由原材料石油焦和煤沥青、天然气、电力成本和人工成本构成，公司的 60 万吨预焙阳极生产基地位于新疆，靠近石油焦产地，运输成本较低，此外依托新疆较低的天然气价格，公司的预焙阳极成本优势突出。图图 33：2022 年年 6 月国内石油焦产能（万吨）月国内石油焦产能（万吨）图图 34：中国中国 LNG2022 年年 8 月月出厂价格（元出厂价格（元/吨）吨）5981.6374.9790.6800.20.40.60.811.21.400708090销售量生产量库

57、存（次轴）1214.12 1929.21 1018.31 1637.95 4%6%8%10%12%14%16%18%05000250020202021营业收入（百万元）营业成本（百万元）毛利率（次轴）31.3731.5747.090%10%20%30%40%50%60%055404550201920202021生产量（万吨）增长率（次轴）2040608000060080001600盈达碳素南疆碳素营业收入净利润（次轴）16 公司深度分析/天山铝业 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本

58、报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。资料来源：国家统计局，安信证券研究中心 资料来源：上海石油天然气交易中心，安信证券研究中心 注：2022年8月2日 3.世界领先技术世界领先技术保障高毛利，保障高毛利，助力公司领跑高纯铝赛道助力公司领跑高纯铝赛道 3.1.高纯铝高纯铝行业集中度逐步提升，电容器市场规模不断扩张行业集中度逐步提升，电容器市场规模不断扩张 3.1.1.供给端：供给端：技术要求高供应商集中度高技术要求高供应商集中度高 高纯铝是高技术高附加值材料，通常把纯度（铝含量）大于 99.8%的纯铝叫做高纯铝。高纯铝的生产工艺较为复杂，技术壁垒较高

59、，全球可生产高纯铝的国家包括中国、日本、德国、法国、挪威、俄罗斯、美国等。海外生产高纯铝的企业主要有美国铝业公司、海德鲁铝业公司、昭和铝业、住友化学、三井和日本轻金属公司。国内的高纯铝生产主要集中于天山铝业、新疆众和、包头铝业和新长江等少数企业。从国内高纯铝产量来看，近几年高纯铝产量实现稳定增长，市场规模逐年扩大，QY Research 调研显示，2021 年全球高纯铝市场规模大约为 25 亿元（人民币）。据我们统计，截止 2022 年 7 月，国内主要高纯铝厂商总建成产能达到 20.7 万吨/年，且大部分具有扩产计划，行业产能有望达到 28 万吨/年。据中国海关统计，2021 年我国进口高纯

60、铝 9610.14 吨，出口量为 6975 吨，高纯铝进口额为 3113.89 亿美元，出口额为 2407 万美元，贸易逆差为 706.65 万美元。图图 35：中国中国高纯铝产量高纯铝产量 图图 36：中国中国主要主要高纯铝高纯铝厂商产能占比厂商产能占比 资料来源：中国高纯铝市场供需与发展前景研究报告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 表表 3：国内：国内主要主要高纯铝高纯铝企业企业产能产能及占比及占比 企业企业 天山铝业天山铝业 新疆众和新疆众和 包头铝业包头铝业 内蒙古新长江内蒙古新长江 主要产品高纯铝纯度主要产品高纯铝纯度 4N6 3N5 及以上 3N 及以上 4

61、N6 及 5N 建成产能（万吨）建成产能（万吨）6 5.5 5 4.2 在建产能（万吨）在建产能（万吨）4 0 1 0 扩产计划（万吨）扩产计划（万吨）0 2.3 0 0 00708090100山东广东辽宁新疆浙江江苏天津上海湖北河北福建甘肃广西北京湖南江西云南宁夏安徽吉林河南黑龙江5800600062006400660068007000720074007600陕西内蒙古山西四川新疆京津冀河南东北江苏福建浙江海南山东广东-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%024680020国内高纯铝产量（万吨）YO

62、Y（次轴）天山铝业29%新疆众和27%包头铝业24%新长江20%17 公司深度分析/天山铝业 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。达产后产能（万吨）达产后产能（万吨）10 7.8 6 4.2 天山天山现有现有产能产能市场份额市场份额 28.99%26.57%24.15%20.29%达产后达产后天山天山市场份额市场份额 35.71%27.86%21.43%15.00%资料来源：公司公告，安信证券研究中心 注：截止至2022年7月 图图 37：中国中国高纯铝进出口数量（吨）高纯铝进出口数量（吨）图图 38：中国中国

63、高纯铝进出口高纯铝进出口金额金额（万美元）（万美元）资料来源：中国海关，安信证券研究中心 资料来源：中国海关，安信证券研究中心 3.1.2.需求端：需求端：新能源汽车、新兴领域新能源汽车、新兴领域快速发展，拉动高纯铝需求快速发展，拉动高纯铝需求 高纯铝由于具有很好的导电性、可塑性、光反射性、延展性和耐蚀性以及极低的导磁性。据华经情报网，目前高纯铝在电子铝箔领域的使用占高纯铝消费量的 78%左右，电子铝箔的终端消费涉及汽车电子、消费电子、工业电子、新能源汽车等领域。图图 39：高纯铝产业链图高纯铝产业链图 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 图图 40：高纯铝下游应用分布高纯铝下游应用分布 图

64、图 41：全球电解铝电容器市场规模全球电解铝电容器市场规模 0200040006000800000021高纯铝进口量高纯铝出口量05000250030003500200021高纯铝进口额高纯铝出口额 18 公司深度分析/天山铝业 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。资料来源：华经情报网，安信证券研究中心 资料来源：中国海关，安信证券研究中心 近年来高纯铝需求稳步提升：近年来高纯铝需

65、求稳步提升：1）新能源新能源发电发电比例提升：比例提升：随着全球加快应对气候变化以及化石能源危机，新能源发电市场不断扩大。BP 数据显示，2021 年全球光伏/风电装机容量分别达 8.43/8.37 亿千瓦，较上年分别增长 18.7%/12.4%。2022 年初俄乌冲突引发欧洲能源危机，推动欧洲各国重视能源安全和能源独立，欧洲各国为了减少能源依赖性，纷纷转向以光伏发电为代表的新能源，新能源发电装机容量大幅增加。在我国清洁能源、碳中和等政策的推动下，未来光伏、风电行业将迎来利好，新能源发电设备对电极箔的需求扩大，拉动上游高纯铝的需求提升。2）充电桩建设充电桩建设加速推进：加速推进：据公安部与中国

66、汽车协会数据，截至 2021 年底，全国新能源汽车保有量为 784 万辆，同比增长 59%；2021 年公共车桩比和私人车桩比分别为 7.13 和 5.17，车桩比处于明显的高位，充电桩缺口较大。未来随着新能源汽车渗透率持续提高，将倒逼其基础设施的加速建设与完善，充电桩行业将进一步发展扩张，带动高纯铝需求扩大。3）5G 建设规模建设规模持续持续扩大扩大：据工业和信息化部数据，2022 年 6 月我国 5G 基站已建设超 185万个，5G网络已覆盖全国所有的地市级城市，以及95%以上的县城城区和35%的乡镇镇区。5G 产业规模将进一步扩大，5G 基础设施建设将持续完善，5G 建设规模不断扩大将带

67、动高纯铝、电子铝箔、电极箔等上游产业需求。图图 42：全球新能源发电装机容量全球新能源发电装机容量 图图 43：中国中国新能源发电装机容量新能源发电装机容量 资料来源：BP，Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 图图 44：全国全国 5G 基站建设规模基站建设规模 图图 45：国内新能源汽车公共充电桩保有量国内新能源汽车公共充电桩保有量 电子铝箔,78%照明,12%硬盘,4%其他,6%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%1.80%2.00%575859606200192

68、0202021全球电解铝电容器市场规模（亿美元）YOY（次轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%000004000050000600007000080000900002000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021光伏装机容量（万千瓦）风电装机容量（万千瓦）光伏装机容量-YOY（次轴）风电装机容量-YOY（次轴）0%50%100%150%200%250%050000000250003000035000200020042008201220162020光伏装机容量（万千瓦）风电装机容量（万千瓦）光伏装

69、机容量-YOY（次轴）风电装机容量-YOY（次轴）19 公司深度分析/天山铝业 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。资料来源：Wind，工信部，安信证券研究中心 资料来源：中国海关，安信证券研究中心 3.2.公司高纯铝产公司高纯铝产能能稳步投放，技术成本优势助力业绩腾飞稳步投放，技术成本优势助力业绩腾飞 高纯铝产品实现产销翻番，盈利大幅提升。高纯铝产品实现产销翻番，盈利大幅提升。公司旗下全资子公司天展新材料主要生产 4N6（铝含量 99.996%）高纯铝，产品运用于电子工业、航空航天等高新技术领域，用于制造电子

70、产品、电子元器件、高低压电解电容器、高性能导线、蓝宝石原料、等离子帆、集成电路用键合线等。据公司公告，2021 年公司天展新材料二期 2 万吨高纯铝项目建设投产，高纯铝进入快速放量阶段，2021 年产销分别达 1.64 万吨/1.61 万吨，产量同比增长 112.99%，销量增长 91.67%，实现营业收入 3.94 亿元，同比增长 143.55%，高纯铝板块贡献利润达 1.69亿元，同比增加 43%，毛利率为 42.85%。图图 46：公司高纯铝产销及库存（万吨）公司高纯铝产销及库存（万吨）图图 47：公司高纯铝营收、成本及毛利公司高纯铝营收、成本及毛利 资料来源：公司公告，Wind，安信证

71、券研究中心 资料来源：公司公告，Wind，安信证券研究中心 高纯铝毛利稳定，规划进一步扩张高纯铝毛利稳定，规划进一步扩张延伸延伸产能提升高附加值加工品占比：产能提升高附加值加工品占比：1）2023 年将建成年将建成 10 万吨高纯铝产能万吨高纯铝产能。据公司公告，公司高纯铝新材料产品基地一期规划已建设完成，建成产能 6 万吨高纯铝，二期 4 万吨高纯铝项目正在有序推进，计划 2022 年及 2023 年各新增 2 万吨产能，预计 2023 年公司高纯铝产能将达到 10 万吨/年。现有产能占全国产能比重为 28.99%，产能建成后公司高纯铝产能占国内市场比重将提高至 35.71%，将成为全球技术

72、、规模、成本全面领先的高纯铝生产商。2）计划）计划进一步向下游进一步向下游大板锭大板锭延伸。延伸。公司积极进一步向下游产业链延伸，投入高纯铝合金大板锭生产线，用于向海外客户提供可直接用于下游电子光箔轧制的高纯铝合金大板锭，丰富高纯铝产品品类，提高产品附加值。目前，公司全资孙公司天展新材料积极开展中高端电子光箔用高纯铝大板锭工艺技术应用研究，研究处于小试阶段，技术攻关拟达到的目标为实现铸造成型高性能、无裂纹、无杂质、无气孔、成品率达到 95%以上的高质量高纯铝大板锭。0%20%40%60%80%100%120%02040608001802-0920

73、21--035G基站（万个）YOY（次轴）0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0204060800021全国公共充电桩保有量（万个）YOY（次轴）00.010.020.030.040.050.060.070.080.0900.20.40.60.811.21.41.61.8201920202021销售量生产量库存（次轴）10%15%20%25%30%35%40%45%50%0500300350400450201920202021营业收入（百万元

74、）营业成本（百万元）毛利率（次轴）20 公司深度分析/天山铝业 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 4：公司高纯铝大板锭工艺技术研究：公司高纯铝大板锭工艺技术研究介绍介绍 项目名称项目名称 拟达到目标拟达到目标 阶段阶段 预计对公司的影响预计对公司的影响 中高端电子光箔用高纯中高端电子光箔用高纯铝铝大板锭工艺技术应用大板锭工艺技术应用 通过对高品质中高端电子光箔用高纯铝大板锭的技术攻关，达到钛元素（Ti）、钒元素（V）含量在 1ppm 以内、氢气含量在0.08ml/100gAl以内、板锭整体弯曲度在2mm

75、以内、晶粒组织排列均一度达到 96%以上、最终实现铸造成型高性能、无裂纹、无杂质、无气孔、成品率达到95%以上的高质量高纯铝大板锭 小试阶段 作为中高端电子光箔的原料、提升高纯铝大板锭的品质，增加产品毛利 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 高纯铝提纯技术全球领先高纯铝提纯技术全球领先，公司公司可生产可生产 4N6 及更高纯度的高纯铝及更高纯度的高纯铝。高纯铝的提纯技术要求高，从 2N8（铝含量 99.8%）普铝提纯至 4N（铝含量 99.99%）精铝，需要将大量的杂质原子陷落；从 4N（铝含量 99.99%）精铝提纯至 4N6（铝含量 99.996%）精铝，需要从 100,000个铝原子中

76、除去1个杂质原子；从4N6（铝含量99.996%）精铝提纯至5N2（铝含量99.9992%）高纯铝，需要从 200,000 个铝原子中除去 1 个杂质原子。铝的含量越高，纯度越高，提纯难度越大。公司引进国际领先的高纯铝偏析法生产技术及工艺，在石河子建设高纯铝生产线，可生产 4N6（铝含量 99.996%）及更高纯度的高纯铝产品。图图 48：铝纯度等级铝纯度等级 图图 49：高纯铝提料工艺高纯铝提料工艺 资料来源：上海交通大学精铝提纯技术与装备，安信证券研究中心 资料来源：上海交通大学精铝提纯技术与装备，安信证券研究中心 偏析法提纯技术全球领先偏析法提纯技术全球领先。国际上成熟的高纯铝提纯技术主

77、要包括两种：三层液电解法和偏析法。三层液法应用较为广泛，而偏析法具有省电、低能耗、环保的优势，平均每吨能省电6000 度，且偏析法利用物理的方法，整个过程中不涉及其他的任何添加物质，不需要特别额外施加能源促进凝固和偏析过程，除了铝熔炼本身产生的气体和粉尘外，在生产过程中不产生任何有毒有害物质，符合环保生产的要求。公司采用偏析法对高纯铝提纯，高纯铝的生产从工艺设计到过程管理都是由技术成熟的日本团队进行，相比于国内其他厂商的三层电解法加偏析法生产，天山铝业的偏析技术更加领先，能够生产 4N6（铝含量 99.996%）及更高纯度高纯铝的企业，工艺技术以及产品质量方面全球领先。图图 50：三层电解法工

78、艺三层电解法工艺 图图 51：偏析法工艺偏析法工艺 超高纯铝（铝含量99.9995%）5N5高纯铝（铝含量99.999%）5N次高纯铝（铝含量99.99%）4N原铝（铝含量99.5%）2N5N 表示数字 9 的个数 21 公司深度分析/天山铝业 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。资料来源：上海交通大学精铝提纯技术与装备，安信证券研究中心 资料来源：上海交通大学精铝提纯技术与装备，安信证券研究中心 表表 5：三三层电解法与偏析法技术比较层电解法与偏析法技术比较 三层电解法三层电解法 偏析法偏析法 能耗能耗 高，

79、吨能耗15000kWh 低，吨能耗1 或接近 1 的杂质无法去除 资料来源：上海交通大学精铝提纯技术与装备，安信证券研究中心 偏析法提纯降低能耗，产业协同彰显成本优势偏析法提纯降低能耗，产业协同彰显成本优势。据公司公告，公司的高纯铝生产线采用偏析法提纯技术，并且引进技术成熟的日本团队，关键工艺控制精细度高，较传统工艺降低了约95%的能耗，使一吨高纯铝生产的电力消耗由 16000 度降至 600 度左右，远低于三层电解法的单位吨耗，假设公司当前 6 万吨高纯铝产能满产生产，按照高纯铝生产基地新疆地区2022 年 6 月的平均电价 0.25 元/千瓦时进行计算，公司使用偏析法提纯高纯铝单吨生产成本

80、下降了 3850 元/吨，每年可节约电力生产成本约 2.31 亿元。公司全资子公司天铝有限建成有 120 万吨电解铝产能，可为下游高纯铝的生产提供高质量的铝液作为原材料，能够做到原材料自给自足，并且没有重熔成本，进一步凸显公司高纯铝产品的成本优势。图图 52：公司高纯铝产销及库存（万吨）公司高纯铝产销及库存（万吨）图图 53：公司高纯铝毛利率比较（公司高纯铝毛利率比较（%）资料来源：公司公告，Wind，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，Wind，安信证券研究中心 4.快速快速切入电池箔赛道切入电池箔赛道，定位高端定位高端涂覆涂覆铝箔铝箔 4.1.电池箔行业电池箔行业成长性突出，高端产能释放

81、周期较长成长性突出，高端产能释放周期较长 4.1.1.供给端：供给端：行业集中度高行业集中度高，新增产能市场周期长，新增产能市场周期长 动力电池箔现有产量较低，行业集中度高。动力电池箔现有产量较低，行业集中度高。据 SMM 统计，中国 2021 年电池箔产量约 12.8万吨，占中国铝箔产量比重约 2.8%。同比增长 83%，增速远超其他铝箔产品。电池铝箔具有较高的技术要求与工艺壁垒，使得行业集中度较高，全球电池箔产量主要来自中国。海外00.010.020.030.040.050.060.070.080.0900.20.40.60.811.21.41.61.8201920202021销售量生产量

82、库存（次轴）00200202021新疆众和天山铝业 22 公司深度分析/天山铝业 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。电池箔产量主要来自日韩厂商韩国乐天铝业与日本 UACJ，国内电池箔供给主要来自具有量产能力的 10 家铝企：鼎胜新材、华北铝业、万顺新材、南山铝业、厦门厦顺、常铝股份、永杰新材、神火股份、东阳光、华峰铝业。截止 2022 年 7 月，国内主要电池箔生产商的产能可达 30.35 万吨，且有 9 家企业具有扩产计划，扩产完成后，国内电池箔产能可超 186.

83、05万吨。技术壁垒高、扩产周期长，新增产能释放技术壁垒高、扩产周期长，新增产能释放较慢较慢。电池铝箔是铝箔的深加工产品，轧制精度要求严苛，技术壁垒高，导致电池箔产能增长较缓慢。现有厂商新建产线达产速度较慢，均需三年以上周期；同时，潜在进入者面临较高的技术、良品率等壁垒，进入意愿不强。据 SMM统计，目前较明确的在建电池箔项目共 16 个，将在 2022-2025 年先后投产，产能合计高达79.2 万吨。再加上部分企业可能将已有双零箔产能转为电池箔产能，2025 年中国电池铝箔产能有望触及百万吨高位。图图 54：中国中国电池箔产量电池箔产量 图图 55：中国中国电池箔产能预测电池箔产能预测 资料

84、来源：SMM，安信证券研究中心 资料来源：SMM，安信证券研究中心 表表 6：我国电池铝箔建设产能我国电池铝箔建设产能（万吨）（万吨）单位单位 天山铝业天山铝业 鼎胜新材鼎胜新材 华北铝业华北铝业 南山铝业南山铝业 东阳光东阳光 常铝股份常铝股份 万顺新材万顺新材 云铝浩鑫云铝浩鑫 神火股份神火股份 众源新材众源新材 当前产能当前产能 0 9.4 3 9.1 2 0.45 4 0 8 0 规划规划产能产能 2+20 20 3 0 20 3 3.2+10 3.5 6 5 总计总计 22 29.4 6 9.1 22 3.45 17.2 3.5 14 5 资料来源：公司公告，Wind，安信证券研究中

85、心 注：截止2022年7月 4.1.2.需求端：需求端：新能源汽车新能源汽车+储能双轮驱动，钠离子电池储能双轮驱动，钠离子电池加速需求增长加速需求增长 新能源汽车新能源汽车带动带动电池铝箔电池铝箔需求提升需求提升，赛道成长性突出赛道成长性突出。据中国汽车动力电池产业创新联盟统计，2021 全球新能源汽车总产量达 635 万辆，预计 2022 年总产量为 1050 万辆，同比增长65.35%，其中国内市场2021年产量355万辆，预计2022产量达550万辆，同比增长54.93%。我们预计 2025 年全球新能源汽车销量将达 2375 万辆，其中国内新能源汽车销量达 1246 万辆，海外新能源汽

86、车销量将达 1129 万辆。图图 56：新能源汽车月度销量（万辆）新能源汽车月度销量（万辆）图图 57：纯电动汽车月度销量（万辆）纯电动汽车月度销量（万辆）0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%05820022E电池箔产量（万吨）占铝箔比重（次轴）0%20%40%60%80%100%120%140%160%02040608002020212022E 2023E 2024E 2025E电池箔产能（万吨）YOY（次轴）23 公司深度分析/天山铝业 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明

87、请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。资料来源：中汽协,安信证券研究中心 资料来源：中汽协,安信证券研究中心 储能储能需求开启放量，装机规模稳步提升需求开启放量，装机规模稳步提升。据中国化学与物理电源行业协会储能应用分会披露，2021 年全球电化学储能项目功率累计装机规模已超过 21GW，2021年增长达到 7536.2MW，首次突破 7GW，较 2020 年功率装机规模同比增长 55.4%，2018-2021 年 4 年功率装机规模为 16.9GW，占比 80%。图图 58：全球电化学储能装机规模全球电化学储能装机规模 图图 59：全球电化学储能市场需求（全球电化学储能市场需求（GWh）资

88、料来源：WIind，安信证券研究中心 资料来源：安信证券研究中心预测 钠离子电池钠离子电池未来未来“大有可为大有可为”，单位单位电池箔需求电池箔需求较锂离子电池更高较锂离子电池更高。我们预计我们预计 2025 年全球电年全球电池箔需求池箔需求 106.72 万吨，万吨，2021-2025 年年 CAGR 达达 47.91%。钠离子电池主要靠钠离子在正极和负极之间移动来工作，与锂离子电池的工作原理和结构相似，相比锂离子电池具有明显的成本优势，且拥有更好的倍率、低温和安全性，可用于电动两轮车、A00 级纯电动汽车、电化学储能等领域。电池铝箔主要用作锂电池正极集流体，可降低电池内阻、提高电池充放电效

89、率和使用寿命，也可以用于钠离子电池领域，由于铝的活泼性弱于钠，钠离子在负极不与铝箔发生反应，正负极均使用铝箔作为集流体。因此钠离子电池所需铝箔用量较锂离子更高。2021 年 7 月 29 日，宁德时代正式推出钠离子电池，预计 2023 年将形成基本产业链。据中国证券报，国内电动车企小牛电动在也积极布局钠离子电池，计划 2023 年推出钠离子两轮电动车。2022 年 6 月 1 日，国家发布了关于“十四五”可再生能源发展规划的通知，发展规划提出研发储备钠离子电池技术。产业政策大力支持钠离子电池发展，叠加钠离子电池具有显著的成本优势，钠离子电池未来“大有可为”，拉动上游电池箔需求快速增长。预测假设

90、：1）终端假设：新能源车：全球新能源汽车销量由 2021 年 634 万辆提升至 2025 年 2375 万辆，CAGR39.1%，考虑高续航需求发展下单车带电量逐步提升，电池需求总量由 2021 年007020253035404550120220%20%40%60%80%100%120%140%050000000250002001920202021全球电化学储能装机规模（MW）增长率（%）（次轴）05010015020

91、025030035020212022E2023E2024E2025E钠电锂电 24 公司深度分析/天山铝业 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。279.5GWh 提升至 2025 年 1244GWh，CAGR45.3%。储能：电池需求总量由 2021 年 28.9GWh 提升至 2025 年 312GWh，CAGR81.2%。两轮车：据 SMM，两轮车电池需求总量由 2021 年 10.5GWh 提升至 2025 年 42.5GWh，CAGR41.7%。数码电子：据 SMM，数码电池需求总量由 2021 年 5

92、1.4GWh 提升至 2025 年 58.5GWh，CAGR3.3%。2）终端占比假设：考虑钠离子电池处于行业发展初期，进度可能不及预期，给予至 2025年在 A00 级电动车/两轮车/储能行业市占率 9%天花板假设。3）不同电池类型所需铝箔用量假设 表表 7：不同电池类型所需铝箔用量不同电池类型所需铝箔用量假设假设 电池类型电池类型 钴酸锂钴酸锂电池电池 三元三元锂锂电池电池 磷酸铁锂电池磷酸铁锂电池 钠电池钠电池 每每 GWh 电池所需铝箔电池所需铝箔 400 吨 400 吨 500 吨 800 吨 资料来源：鑫椤锂电数据，安信证券研究中心 4）备货乘数+环节损耗乘数假设：1.4 倍 图图

93、 60：2021-2025 年全球电池铝箔需求测算年全球电池铝箔需求测算 资料来源：Wind，安信证券研究中心预测 4.2.引入专业技术团队，突破引入专业技术团队，突破工艺技术壁垒工艺技术壁垒+加快认证进度加快认证进度 规划“规划“20+2”万吨”万吨电池铝箔产能，电池铝箔产能，引入专业技术团队引入专业技术团队快速快速切入电池铝箔赛道切入电池铝箔赛道。据公司公告，公司全资子公司江阴新仁拟投资新建一期年产 20 万吨电池铝箔，并实施年产 2 万吨电池铝箔技改项目，项目建成后电池铝箔产能可达 22 万吨/年。项目生产线包括在新疆石河子投资8 亿元建设年产能 30 万吨电池铝箔坯料生产线；在江苏江阴

94、投资 20 亿元建设年产能 20 万吨电池铝箔精轧、涂炭及分切生产线，并投资 1 亿元将原江阴新仁铝业科技有限公司铝箔生产线升级改造，形成 2 万吨动力电池铝箔产能。目前项目正在稳定推进，项目投产后将全部生产新能源电池用铝箔，产品可广泛运用于新能源汽车、储能电站、充电装置等电池装置的正负极材料。一体化布局保障原材料供应。一体化布局保障原材料供应。公司充分利用上游产业优势，从源头上保障生产电池箔所需的稳定原材料供应，打造从铝液直接铸扎到铝箔坯料到电池箔精轧、涂炭、分切的一体化生产模式，可有效降低生产成本，提高产品优良率，稳定产品品质。22.30 42.03 58.36 79.04 106.72

95、0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%020406080022E2023E2024E2025E铝箔市场需求（万吨）增长率（次轴）25 公司深度分析/天山铝业 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 8：公司电池箔公司电池箔产能规划产能规划 子公司子公司 持股比例持股比例 主要产品主要产品 建成产能建成产能 规划产能规划产能 项目项目 项目进展项目进展 新仁铝新仁铝箔箔 100%电池箔-2 万吨 电池铝箔技改项目 建设中 -20 万吨 年产 20 万吨电池铝箔

96、规划 电池铝箔坯料-30 万吨 电池铝箔坯料生产线 规划中 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 电池箔电池箔技术壁垒高技术壁垒高，超薄超薄电池箔市场空间广阔电池箔市场空间广阔。电池箔是锂电池正极的关键基础材料，对电池性能有很大影响，铝箔生产工序多，技术难度大。目前锂电铝箔主要采用轧制铝箔，即以铝锭、铝坯料为原材料，将其熔融挤压成箔，然后再通过冷轧将铝箔延压定型，最后按需分切；其中，热轧成箔性能好成本高，铸轧技术难度及成本相对小。通常集流体用铝箔主流厚度是 10-20m，部分电池生产厂家要用到 8m，未来需要继续减薄，这对企业的生产技术提出了更高的要求。铝箔厚度的高技术要求增加了铝箔的技术壁垒

97、，目前市场仅有少数几家企业有生产能力。涂碳涂碳电池电池箔箔改善电池性能改善电池性能，应用前景广泛，应用前景广泛。涂碳铝箔基体是铝箔，铝箔上涂覆已分散好的导电炭黑或碳包覆粒，涂碳铝箔主要用于磷酸铁锂动力电池，具有提高电池能量密度、抑制电池极化、降低电池内阻、增加电池循环寿命、改善电池材料加工性能等优势。近年来，随着下游锂电池能量密度要求不断提升，市场对涂碳铝箔的成本、质量、性能、规格等提出了更高的要求，在相关企业积极改进下，涂碳铝箔规格种类逐渐增加，功能愈加丰富。涂碳铝箔市场需求不断释放，在动力电池领域的应用不断扩大。图图 61：电池铝箔生产工艺电池铝箔生产工艺 资料来源：CNKI，安信证券研究

98、中心 图图 62：锂电池构造锂电池构造 图图 63：正极集流体铝箔正极集流体铝箔 26 公司深度分析/天山铝业 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。资料来源：CNKI,安信证券研究中心 资料来源：CNKI,安信证券研究中心 图图 64：表面改性箔表面改性箔 图图 65：平箔平箔 资料来源：CNKI,安信证券研究中心 资料来源：CNKI,安信证券研究中心 5.投资建议投资建议 盈利预测假设：表表 9：公司核心量价假设：公司核心量价假设：2022 2023 2024 销量销量（万吨）（万吨）氧化铝 120 200

99、250 预焙阳极 60 60 60 电解铝 120 120 120 高纯铝 4.5 7.5 10 铝箔 0.05 5 15 价格假设价格假设（万元（万元/吨）吨）氧化铝 2500 2500 2500 预焙阳极 6800 6800 6800 电解铝 18000 18000 18000 高纯铝加工费 8000 8000 8000 铝箔加工费 18000 18000 18000 资料来源：Wind，安信证券研究中心 我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入分别为 259.62、291.96、323.41 亿元，实现净利润 40.21、48.53、55.10 亿元，对应 EPS 分别为 0.8

100、6、1.04、1.18 元/股。首次给予“买入-A”评级，6 个月目标价 11.75 元/股。表表 10：可比公司估值情况：可比公司估值情况 公司公司 总市值总市值股价股价 净利润（亿元）净利润（亿元）EPS(元元/股股)PE 27 公司深度分析/天山铝业 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。（亿（亿元）元）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 000933.SZ 神火股份 355 15.76 61.2 66.9 69.9 2.72 2.97

101、 3.10 5.8 5.3 5.1 603876.SH 鼎胜新材 314 64.10 10.6 15.0 20.5 2.17 3.07 4.19 29.6 20.9 15.3 资料来源：Wind，安信证券研究中心（市值统计时间为2022.8.10收盘市值）注：盈利预测为wind一致预期 6.风险提示风险提示 1）项目进展不及预期。公司主营业务是电解铝业务以及铝深加工业务，其中公司二期 4 万吨高纯铝项目以及“2+20”万吨电池铝箔项目进展情况关系未来公司业绩增长，若放量进展不及预期，或将影响公司业绩。2）原材料及能源价格波动风险。公司原铝生产的原材料和能源价格受原料价格和市场供需关系影响，呈现

102、不同程度的波动。若公司的原材料和能源价格出现大幅波动，而公司不能有效地将原材料和能源价格上涨的压力转移到下游，或将影响公司业绩。3）下游需求不及预期。宏观层面不确定因素多，若经济增速缓慢，全球新冠疫情持续，下游需求不及预期或将影响公司产品销量以及销售价格，对公司业绩造成扰动。4）安全事故风险。原铝生产工艺中存在高温等危险因素，如缺乏严格规范的安全管理措施，易造成事故的发生，将对公司项目进展产生影响影响，产量不及预期。28 公司深度分析/天山铝业 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。财务报表预测和估值数据汇总财务

103、报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 （百万元）（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E （百万元）（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 27,459.5 28,744.8 25,961.6 29,195.7 32,340.8 成长性成长性 减:营业成本 23,704.8 22,187.6 19,107.6 21,512.3 23,755.0 营业收入增长率 1561.0%4.7%-9.7%12.5%10.8%营业税费 442.4 458.3 519.2 583.9 646.8 营业利润增长率 1342.3

104、%106.7%8.4%20.7%13.5%销售费用 17.4 19.0 26.0 29.2 32.3 净利润增长率 1351.5%100.4%4.9%20.7%13.5%管理费用 220.1 271.3 259.6 292.0 323.4 EBITDA 增长率 1108.8%68.0%1.9%9.6%10.0%研发费用 41.5 159.9 259.6 292.0 323.4 EBIT 增长率 1044.1%86.2%2.8%11.7%12.0%财务费用 695.8 878.8 416.9 12.6 -90.2 NOPLAT 增长率 1678.3%83.1%-4.0%12.2%11.9%资产减

105、值损失 -16.5 -5.5 -7.3 投资资本增长率 1619.3%27.3%-17.1%29.6%-44.1%加:公允价值变动收益 -2.2 -1.4 0.2 净资产增长率 1230.1%10.2%12.8%11.5%12.1%投资和汇兑收益 -营业利润营业利润 2,391.6 4,943.3 5,358.3 6,466.8 7,343.0 利润率利润率 加:营业外净收支 5.0 3.0 2.3 3.4 2.9 毛利率 13.7%22.8%26.4%26.3%26.5%利润总额利润总额 2,396.6 4,946.4 5,360.7 6,470.3 7,345.9 营业利润率 8.7%17

106、.2%20.6%22.1%22.7%减:所得税 484.2 1,113.4 1,340.2 1,617.6 1,836.5 净利润率 7.0%13.3%15.5%16.6%17.0%净利润净利润 1,912.3 3,833.0 4,020.6 4,852.8 5,509.5 EBITDA/营业收入 15.1%24.3%27.4%26.7%26.5%EBIT/营业收入 11.0%19.7%22.4%22.2%22.5%资产负债表资产负债表 运营效率运营效率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 固定资产周转天数 163 308 340 286 244 货币资金 10,526.7

107、 7,576.3 4,151.9 2,335.7 16,638.9 流动营业资本周转天数-44-60-63-29-43 交易性金融资产 -2.2 0.7 1.0 流动资产周转天数 146 277 239 196 262 应收帐款 189.8 509.1 122.1 587.7 198.5 应收帐款周转天数 3 4 4 4 4 应收票据 682.8 1,174.3 503.0 1,383.2 706.2 存货周转天数 39 90 86 86 86 预付帐款 4,172.6 4,190.9 3,011.6 5,097.3 3,857.0 总资产周转天数 345 652 653 548 566 存货

108、 5,604.4 8,834.4 3,600.1 10,399.3 5,059.5 投资资本周转天数 141 290 329 304 242 其他流动资产 369.8 446.7 285.6 367.4 366.5 可供出售金融资产 -投资回报率投资回报率 持有至到期投资 -ROE 9.9%18.0%16.8%18.1%18.4%长期股权投资 -ROA 3.8%7.2%9.9%10.1%10.3%投资性房地产 -ROIC 208.0%22.2%16.7%22.6%19.5%固定资产 24,090.5 25,117.7 23,849.1 22,580.5 21,311.8 费用率费用率 在建工程

109、 2,857.9 3,523.2 3,523.2 3,523.2 3,523.2 销售费用率 0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%无形资产 1,092.7 1,123.9 1,097.2 1,070.5 1,043.7 管理费用率 0.8%0.9%1.0%1.0%1.0%其他非流动资产 1,005.9 985.4 625.0 797.2 802.5 研发费用率 0.2%0.6%1.0%1.0%1.0%资产总额资产总额 50,592.9 53,481.9 40,770.9 48,142.4 53,508.9 财务费用率 2.5%3.1%1.6%0.0%-0.3%短期债务 5,590.6 3,

110、963.3 -1,208.4 -四费/营业收入 3.6%4.6%3.7%2.1%1.8%应付帐款 1,843.1 2,028.6 1,331.1 2,116.8 1,926.3 偿债能力偿债能力 应付票据 12,422.4 12,135.0 9,013.4 10,621.0 14,134.2 资产负债率 61.9%60.2%41.2%44.4%44.0%其他流动负债 6,533.0 7,600.1 5,709.6 6,486.5 6,560.8 负债权益比 162.2%151.5%70.0%80.0%78.5%长期借款 3,785.0 5,439.0 -流动比率 0.82 0.88 0.73

111、0.99 1.19 其他非流动负债 1,120.0 1,047.1 728.7 965.3 913.7 速动比率 0.60 0.54 0.50 0.48 0.96 负债总额负债总额 31,294.0 32,213.1 16,782.8 21,398.0 23,534.9 利息保障倍数 4.36 6.43 13.93 515.82 -80.57 少数股东权益 2.7 2.2 2.1 2.0 1.9 分红指标分红指标 股本 4,651.9 4,651.9 4,651.9 4,651.9 4,651.9 DPS(元)0.20 0.40 0.28 0.45 0.49 留存收益 14,643.9 16,

112、616.1 19,334.1 22,090.5 25,320.1 分红比率 48.7%48.5%32.4%43.2%41.4%股东权益股东权益 19,299.0 21,268.8 23,988.1 26,744.4 29,973.9 股息收益率 2.3%4.7%3.3%5.3%5.8%现金流量表现金流量表 业绩和估值指标业绩和估值指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 1,912.5 3,833.0 4,020.6 4,852.8 5,509.5 EPS(元)0.41 0.82 0.86 1.04 1.18

113、加:折旧和摊销 1,115.0 1,322.1 1,295.4 1,295.4 1,295.4 BVPS(元)4.15 4.57 5.16 5.75 6.44 资产减值准备 -0.9 5.0 -PE(X)20.7 10.3 9.9 8.2 7.2 公允价值变动损失 -2.2 -1.4 0.2 PB(X)2.1 1.9 1.7 1.5 1.3 财务费用 808.8 965.1 416.9 12.6 -90.2 P/FCF -8.0 -48.2 -15.7 86.6 2.4 投资损失 -P/S 1.4 1.4 1.5 1.4 1.2 少数股东损益 0.2 -0.1 -0.1 -0.1 -0.1 E

114、V/EBITDA 8.7 6.1 5.2 5.2 2.9 营运资金的变动 4,174.5 -4,221.5 3,502.8 -7,833.5 10,978.3 CAGR(%)36.4%12.9%210.0%36.4%12.9%经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 3,097.9 1,979.1 9,237.8 -1,674.3 17,693.1 PEG 0.6 0.8 0.0 0.2 0.6 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -2,184.9 -2,887.1 36.3 -3.9 -9.5 ROIC/WACC 20.1 2.1 1.6 2.2 1.9 融资活动产生现金流量融资活动产

115、生现金流量 3,066.2 -1,762.9 -12,698.5 -138.0 -3,380.4 REP 0.1 0.8 1.1 0.7 0.9 资料来源：资料来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测资讯，安信证券研究中心预测 29 公司深度分析/天山铝业 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。公司评级体系公司评级体系 收益评级：收益评级：买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上；增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%；中性 未来 6-12

116、个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；风险评级：风险评级：A 正常风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、

117、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。30 公司深度分析/天山铝业 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份

118、有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。免责声明免责声明 。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出

119、修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的

120、、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。Table_Address 安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 119 号安信金融大厦号安信金融大厦 33 楼楼 邮邮 编：编：518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路638号国投大厦号国投大厦3层层 邮邮 编：编：200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 15 层层 邮邮 编：编：100034