1、证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明01证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明2024年5月6日“庖丁解牛”拆析招股书（二十一）刘文正、解慧新、杨颖毛戈平：民族高端化妆品品牌，“东方美学”的美妆范式证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明摘要毛戈平：秉承东方光影美学理念的民族高端化妆品企业。毛戈平集团于2000年由中国美妆行业标志性人物毛戈平先生创立，旗下共有MAOGEPING和至爱终生两大品牌，品牌秉承光影美学和东方美学设计理念，为消费者设计开发高品质的彩妆产品和护肤产品。截至目前，公司旗下业务包含彩妆、护肤品和化妆培训三大业务，23年三大业务营收占比分别为56.2%/40.2%/3.

2、6%。21-23公司分别实现归母净利润3.31/3.52/6.62亿元，对应同比增速分别为6.34%/88.07%，公司经营持续向好，业绩加速增长，为中国领先的高端美妆集团。根据弗若斯特沙利文数据，按零售额统计，22年毛戈平集团市场份额为21.62亿元，位列中国高端美妆市场第八，是中国市场前十大高端美妆集团中唯一的中国公司。行业概况：彩妆行业市场规模快速增长，预计22-27年彩妆行业CAGR为8.4%，高端市场具备较大发展潜力。根据弗若斯特沙利文数据，中国化妆品市场规模持续增长，从17年的6402亿元增至22年的9091亿元，对应CAGR为7.27%；分产品类别看，17-22年，中国彩妆/护肤

3、行业市场规模从852/2827亿元增至1112/4410亿元，对应CAGR为5.5%/9.3%，预计27年达到1663/6918亿元；分产品定位看，17-22年，中国大众/高端美妆行业市场规模从2150/1169亿元增至3702/1820亿元，对应CAGR为8.1%/9.3%，预计27年达到5624/2957亿元。竞争格局方面，我国化妆品行业参与者众多，市场竞争激烈，但对于高端美妆市场，行业龙头竞争优势较为明显，行业集中度相对较高，根据弗若斯特沙利文数据，按零售额计算，22年前五大美妆集团占据54.8%的份额，前十大美妆集团占据61.4%的份额；市场份额排名前十的集团中，国际品牌占九席，毛戈平

4、集团为唯一的中国企业（位列第八）。考虑近年来消费者的化妆需求增加、对国货的认同度提升，同时国货品牌自身持续加大在产品质量、宣传营销、审美创新等方面的投入以提升竞争力，国货美妆市场有望持续增长，本土品牌具备较大发展空间。竞争优势：创始人多方位赋能品牌发展，建立会员体系提升客户粘性。毛戈平先生从事化妆艺术近四十年，开创将光影美学的精髓与东方美学的内核精神深度融合的理念，形成独有的化妆流派，并借助自身艺术造诣赋能公司产品研发，推出高品质、创新性产品。同时，毛戈平先生为化妆大师，时尚界的领军人物，其在化妆界的影响力帮助提升公司在化妆品领域的品牌知名度及影响力。此外，公司线上&线下销售渠道丰富，其中高端

5、百货专柜渠道进驻较早，目前品牌专柜已广泛分布于120多个城市，渠道布局先发优势明显，百货渠道壁垒深厚。为进一步优化渠道运营能力，更好地服务于消费者，公司在用户管理方面采取会员管理模式，将会员分为美妆会员、风尚会员、白金风尚会员和至尊风尚会员，会员等级越高，所享受的权益越丰富。截至23年12月31日，公司线下渠道已拥有超300万注册会员，23年整体复购率为32.8%，超过行业平均水平，客户粘性较强。募资用途：本次募集资金计划投入25%用于扩大销售网络、20%用于品牌建设活动、15%用于海外扩张及收购、10%用于加强生产及供应链能力、9%用于增强产品设计及开发能力、6%用于化妆艺术培训机构、5%用

6、于运营及信息基础设施数字化、10%用于营运资金及一般公司用途。风险提示：品牌形象受损风险；行业竞争风险；供应商集中的风险；人才流失风险；募投项目不及预期。1eZbUcWbZfYeZaYeUbR9R8OpNrRsQqMiNnNqNkPqQuNbRoPmNvPpNrRNZpNqR证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明目录C O N T E N T S行业分析02核心竞争力03公司简介01财务分析04风险提示052证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告01.3公司简介证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明公司简介：民族高端化妆品品牌，深耕东方光影美学理念品牌秉承创始人毛戈平先生的东

7、方光影美学理念，定位民族高端化妆品。2000年，毛戈平、毛根友共同出资成立杭州汇都，并创立系公司前身；2008年，公司创立“至爱终生”品牌，主打时尚快速化妆；2015年，公司整体变更为股份公司；2021年、2022年及2023年，毛戈平分别成为杭州亚运会官方指定彩妆用品、国家花样游泳队官方赞助商和中国国家队的官方合作伙伴。品牌成立至今，在坚持毛戈平先生对化妆品及化妆培训理念的同时，公司经营团队日益壮大，产品种类日益丰富，培训水平日益提高，品牌价值不断提升与巩固，已成为国内化妆品及化妆技能培训领域，尤其是本土高端化妆品领域内，最具有竞争实力的企业之一。1.14资料来源：毛戈平招股说明书，民生证券

8、研究院图表：毛戈平发展历程20032005200820152000杭州汇都由毛戈平、毛根友共同成立，创建“MAOGEPING”品牌公司首家化妆培训机构在杭州正式设立，开始深耕专业化妆教育领域。20212022公司在高端百货商场上海徐家汇港汇广场开设第一家化妆品专柜杭州汇都召开股东会，同意将有限公司整体变更为股份公司公司创建“至爱终生”（LOVE.FORKEEPS）品牌首次在银泰百货开设专柜，自此开启了公司在百货渠道开拓民族化妆品品牌的道路毛戈平美妆成为杭州第19届亚运会官方指定彩妆用品及化妆服务公司成为国家花样游游泳队官方赞助商2023毛戈平美妆成为中国国家队官方合作伙伴证券研究报告*请务必阅

9、读最后一页免责声明管理团队：创始人为著名化妆艺术大师，管理团队从业经验丰富创始人为中国化妆艺术大师，深耕东方光影美学，管理团队从业经历丰富。创始人毛戈平先生是中国著名化妆艺术大师，从事化妆艺术近40年，影响了改革开放后几代人的生活和化妆观念，深入了解东方女性的特质以及东方女性对化妆品的使用需求，公司核心产品的设计与研发秉承毛戈平先生多年来对化妆艺术的沉淀；公司核心管理团队皆具备丰富的从业经验，财务总监徐卫国先后曾先后在光明乳业、百事可乐、金瑶集团、GUESS中国等任财务相关职位；董秘董乐勤先生曾历任浙旅控股、龙在旅途、恩度食品运营总监、财务总监、董秘等职务，从业经验丰富。1.25资料来源：毛戈

10、平招股说明书，民生证券研究院图表：公司高管团队及简介姓名出生年份职位履历毛戈平1964创始人，董事长中国著名化妆艺术大师。1983年7月至1998年7月毛戈平曾任职浙江省越剧团，2000年7月在杭州以毛戈平个人名字创建高端美妆品牌MAOGEPING，开创了中国化妆师创建自有品牌先河，2000年10月创建浙江毛戈平形象设计艺术学校。2020 年毛戈平先生入选教育部“国家技术技能大师”名录，杭州市人民政府授予“杭州工匠”称号。汪立群1971副董事长2000年协助毛戈平先生创办浙江毛戈平形象设计艺术机构，并自2000年9月至2010年8月担任浙江毛戈平形象设计艺术机构执行校长；于2011年2月13日

11、及2015年12月16日分别获委任为杭州毛戈平董事以及董事兼副董事长，并于2024年4月1日调任为执行董事；2010年8月起一直担任杭州毛戈平形象设计总经理；现任公司执行董事兼副董事长，负责协助董事长管理集团培训机构业务、经营发展及日常业务管理。毛霓萍1959副董事长兼资深副总裁2000年7月至2010年10月任杭州汇都化妆品有限公司董事、总经理，2010年10月至2015年11月任杭州汇都化妆品有限公司副董事长，现任公司副董事长兼资深副总裁，负责协助董事长管理董事会日常工作及集团业务管理，兼任至爱终生品牌的日常经营及管理。毛慧萍1962资深副总裁2000年9月至2015年11月历任杭州毛戈平

12、化妆品有限公司、杭州汇都化妆品有限公司董事、副总经理。现任公司执行董事兼资深副总裁，负责协助董事长管理董事会日常工作及集团业务管理，兼任毛戈平科技日常经营及管理。汪立华1973副总裁2002年加入浙江毛戈平形象设计艺术学校。现任公司执行董事兼副总裁，全面负责MAOGEPING品牌市场运作及品牌管理，参与集团重大业务决策和经营管理。宋虹佺1974总裁兼MAOGEPING品牌事业部总经理1997年至1999年，担任韩国新生活化妆品公司哈尔滨分公司的销售代表；1999年至2002年，担任哈尔滨市美佳娜化妆品有限公司的销售经理；2002年加入杭州毛戈平化妆品有限公司。现任公司董事兼副总经理。徐卫国19

13、76财务总监曾于2000年6月至2006年7月在光明乳业股份有限公司担任财务经理、2006年8月至2006年12月在百事可乐饮料有限公司担任高级会计经理、2007年1月至2009年4月在金瑶集团担任财务总监，2009年6月至2011年3月在GUESS中国担任财务总监。2011年加入公司，担任财务总监。现任公司财务总监，负责集团财务规划及管理。董乐勤1983董事会秘书，法务负责人兼首席公司秘书2005年5月至2013年7月，历任浙旅控股股份有限公司办公室秘书、龙在旅途事业部副总经理、投资部经理、人力资源部总监、董事会秘书等职。2013年7月至2014年10月，任安徽恩度食品有限公司运营总监及财务

14、总监，2014年12月加入公司，现任公司董事会秘书，法务负责人兼首席公司秘书。证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明股权结构：实控人为毛戈平、汪立群夫妇，公司整体股权结构集中稳定实控人为毛戈平、汪立群夫妇，公司整体股权结构集中稳定。截至2024年4月8日，毛戈平、汪立群夫妇直接持有公司54.97%的股权，并通过帝景投资、嘉驰投资间接持有公司2.29%的股权；毛戈平与汪立群的一致行动人毛霓萍、毛慧萍和汪立华分别持股11.34%、9.60%、6.11%，合计持股84.31%。公司董事兼副总经理宋虹佺持股5.24%。1.36资料来源：毛戈平招股说明书，民生证券研究院图表：公司股权结构（截至2024

15、年4月8日）证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明 公司主要从事MAOGEPING与至爱终生两大品牌彩妆、护肤系列产品的研发、生产、销售及化妆技能培训业务。1）化妆品业务方面，公司的化妆品包括“MAOGEPING”与“至爱终生”两个品牌，其中，MAOGEPING品牌：成立于2000年，主打专业化妆，定位高端、面向都市女性的本土化妆品品牌，以中高端百货专柜直营模式和电商销售为主要销售渠道；MAOGEPING品牌为公司主要收入来源，21-23年MAOGEPING品牌收入占比为96.6%/98.4%/99.0%；至爱终生：成立于2008年，定位二、三线城市的女性消费者，致力于提升公司产品的覆盖群体

16、及销售区域；至爱终生品牌销售以经销模式为主，截至目前品牌已进入中国化妆品专营店（CS渠道）1100余家，主要分布在浙江、江苏、安徽、福建、河北等重点省份城市。1.47核心业务：主要从事两大护肤彩妆品牌及化妆技能培训业务资料来源：毛戈平招股说明书，民生证券研究院图表：公司业务联通体系资料来源：毛戈平招股说明书，民生证券研究院图表：公司核心化妆品品牌品牌MAOGEPING至爱终生创立时间2000年2008年品牌定位轻奢、高端大众、流行价格定位均价300-1000元均价150-260元渠道类型百货专柜直营、电商销售经销目标客群25-40岁18-35岁证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明2）化妆技

17、能业务：种类丰富，与化妆产品协同发展。公司以子公司杭州毛戈平形象设计艺术有限公司为主体，在杭州、上海、成都、重庆、武汉、郑州、深圳、青岛、北京九地设立培训机构开展化妆培训业务，主要课程包括形象设计与艺术特色课程、化妆造型全科课程等。化妆培训课程与化妆产品协同发展，互相促进，共同赋予了毛戈平的品牌价值。目前公司培训水平日益提高，品牌价值不断提升与巩固，已成为国内化妆品及化妆技能培训领域最具竞争力的企业之一；截至24年4月8日，公司培训机构有超过170名培训人员及超过2500名课程参与者。1.48资料来源：毛戈平形象设计官网，民生证券研究院图表：化妆培训主要课程资料来源：毛戈平招股说明书，民生证券

18、研究院图表：主要课程成果展示课程类型课程名称学时学费特色课程影视人物艺术创意课程/时尚平面创意设计课程/现代任务形象设计课程/经典艺术风格设计课程/高级定制形象设计课程1学年35800元核心课程化妆造型全科课程5个月22800元时尚美妆课程2个月10800元光影彩妆艺术课程3个月17800元阶段课程基础化妆课程/时尚美妆课程1个月7500元立体化妆课程/时尚新娘课程/艺术彩妆课程1个月9500元其他短期课程2.5个月以内核心业务：主要从事两大护肤彩妆品牌及化妆技能培训业务短期班课程形象设计特色课程新娘作品证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明募资用途：用于扩大销售渠道、品牌建设、海外扩张、提

19、升生产能力等1.59资料来源：毛戈平招股说明书，民生证券研究院图表：募资用途资料来源：毛戈平招股说明书，民生证券研究院图表：募资用途占比项目主要内容扩大销售网络扩大线下销售渠道，开设新品牌商店及专柜、升级现有专柜；扩大线上销售渠道，招募更多电商销售人员、增加品牌线上广告、向电商和社交媒体平台购买各种服务包。品牌建设活动品牌及产品营销活动，组织化妆秀及产品发布会等线下活动、赞助高规格活动；品牌及产品推广活动，与知名KOL合作、制作宣传影片及纪录片。海外扩张及收购在海外市场建立品牌知名度及开店、通过线上线下渠道以及开展新产品发布会及KOL合作提高品牌认知度、建立海外市场自营官方网店；潜在的策略投资

20、及收购机会。加强生产及供应链能力建设及扩建生产设施及供应链。增强产品设计及开发能力建设新产品开发中心、招募产品开发人员、购买设备及提高生产技术；采用创新产品配方及美学设计开发新产品及产品类别。化妆艺术培训机构升级及扩大机构设施及基础设施、开设化妆艺术工作室、招募更多培训师、制定新课程、参加大型行业活动。运营及信息基础设施数字化购买硬件设备、开发或购买软件系统、专业人才的招聘及培训、升级会员体系。营运资金及一般公司用途25.0%20.0%15.0%10.0%9.0%6.0%5.0%10.0%扩大销售网络品牌建设活动海外扩张及收购加强生产及供应链能力增强产品设计及开发能力根据24年4月8日发布的招

21、股书披露，本次募集资金计划：1）25%用于扩大销售网络：包括开设新品牌商店及专柜、升级现有专柜、招募更多电商销售人员、增加品牌线上广告、向电商和社交媒体平台购买各种服务包；2）20%用于品牌建设活动：包括组织化妆秀及产品发布会等线下活动、赞助高规格活动、与知名KOL合作、制作宣传影片及纪录片；3）15%用于海外扩张及收购：包括在海外市场建立品牌知名度及开店、通过线上线下渠道以及开展新产品发布会及KOL活动提高品牌认知度、建立海外市场自营官方网店、潜在的策略投资及收购机会；4）10%用于加强生产及供应链能力：包括建设及扩建生产设施及供应链；5）9%用于增强产品设计及开发能力：包括建设新产品开发中

22、心、招募产品开发人员、购买设备及提高生产技术、采用创新的产品配方及美学设计开发新产品及产品类别；6）6%用于化妆艺术培训机构：包括升级及扩大机构设施及基础设施、开设化妆艺术工作室、招募更多培训师、制定新课程、参加大型行业活动；7）5%用于运营及信息基础设施数字化：包括购买硬件设备、开发或购买软件系统、专业人才的招聘及培训、升级会员体系；8）10%用于营运资金及一般公司用途。证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告02.10行业分析证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明化妆品行业：预计22-27年市场规模CAGR为8.24%，护肤品为主要细分市场我国化妆品市场规模持续增长，预计22

23、-27年CAGR为8.24%。根据弗若斯特沙利文数据，17-22年，由于消费者消费支出增加，我国化妆品行业市场规模整体呈快速增长态势，从6402亿元增至9091亿元，对应CAGR为7.27%，其中22年同比下滑主要系疫情影响。同时，据弗若斯特沙利文，预计22-27年我国化妆品市场将以8.2%的复合增长率增长，于27年达到13505亿元。护肤品为化妆品行业的主要细分市场，22年市场规模占比约48.5%。根据弗若斯特沙利文资料，化妆品可分为护肤品、个人护理产品、彩妆、香水和其他五大类等五大类，其中护肤品为主要细分板块，22年市场规模为4410亿元，占化妆品整体市场的比例为48.5%。2.111资料

24、来源：毛戈平招股说明书，弗若斯特沙利文，民生证券研究院图表：按零售额计算的中国化妆品行业市场规模（亿元）及增速8.33%12.39%10.46%12.35%-6.01%6.80%8.21%9.50%8.49%8.20%-20%0%20%050000020202120222023E2024E2025E2026E2027E护肤品个人护理产品彩妆香水其他化妆品市场整体YoY（%，右轴）CAGR=8.2%CAGR=7.3%证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明美妆行业：包含护肤品和彩妆，护肤市场快速增长，彩妆消费存在较大提升空间美妆产品主要指能够提升皮肤状

25、态并突出或改变面部或身体外观的化妆品，主要包括护肤产品及彩妆产品。预计22-27年我国美妆行业市场规模CAGR约8.2%。根据弗若斯特沙利文数据，17-22年，我国美妆行业市场规模从3679亿元增至5522亿元，对应CAGR为8.5%，并预计22-27年将以8.2%的复合增长率持续增长，于27年达到8580亿元。2.112资料来源：毛戈平招股说明书，弗若斯特沙利文，民生证券研究院图表：按零售额计算的中国美妆行业市场规模（亿元）及增速9.43%14.33%14.08%13.20%-7.10%7.26%8.98%10.61%9.79%9.45%-20%0%20%0040005

26、000600070008000900002120222023E2024E2025E2026E2027E护肤品彩妆整体美妆市场YoY（%，右轴）CAGR=8.5%CAGR=8.2%证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明美妆行业：包含护肤品和彩妆，护肤市场快速增长，彩妆消费存在较大提升空间分类别看，1）护肤市场：我国护肤市场主要由面部护理、身体护理和手部护理组成，其中面部护理为最大的细分市场。根据弗若斯特沙利文数据，17-22年，我国护肤市场规模从2827亿元增至4410亿元，对应CAGR为9.3%；预计22-27年将以9.4%的复合增长率增长，于27

27、年达到6918亿元。其中，我国面部护理市场份额从2229亿元提升至3559亿元，对应CAGR为9.8%；预计22-27年将以9.9%的CAGR增长，于27年达到5700亿元；面部护理市场份额占护肤市场的比重从17年的78.85%增至80.7%，预计22-27年将进一步提升，于27年达到82.39%。2.113资料来源：毛戈平招股说明书，弗若斯特沙利文，民生证券研究院图表：按零售额计算的中国护肤行业市场规模（亿元）及增速9.55%14.92%15.23%13.36%-5.14%7.44%9.10%10.83%10.05%9.72%-50%0%50%100%004000500

28、06000700020020202120222023E2024E2025E2026E2027E面部护理身体护理手部护理其他整体护肤市场YoY（%，右轴）CAGR=9.3%CAGR=9.4%证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明美妆行业：包含护肤品和彩妆，护肤市场快速增长，彩妆消费存在较大提升空间2）彩妆市场：我国彩妆市场主要由面妆，唇妆和眼妆组成，其中面部彩妆为规模最大且增速最快的细分市场。根据弗若斯特沙利文数据，17-22年，我国彩妆市场规模从852亿元增至1112亿元，对应CAGR为5.5%；预计22-27年将以8.4%的复合增长率增长，于27年达到1663亿元。其

29、中，我国面部彩妆市场份额从397亿元提升至541亿元，对应CAGR为6.4%；预计22-27年将以9.9%的CAGR增长，于27年达到866亿元；面部彩妆市场份额占整体彩妆市场的比重从17年的46.6%增至22年的48.65%，预计22-27年将进一步提升，于27年达到52.07%。相较美日韩等成熟市场，我国人均彩妆消费额均存在较大提升空间。从人均彩妆消费额来看，2022年，我国人均彩妆消费仅79元，而西欧、日本、韩国、美国的人均彩妆消费额分别为329元、397元、589元和809元，我国人均彩妆支出在可支配收入增长的推动下仍有较大提升潜力。2.114资料来源：毛戈平招股说明书，弗若斯特沙利文

30、，民生证券研究院图表：按零售额计算的中国彩妆行业市场规模（亿元）及增速资料来源：毛戈平招股说明书，弗若斯特沙利文，民生证券研究院图表：中国人均彩妆消费（元）及增速9.15%12.37%10.05%12.61%-14.13%6.56%8.52%9.80%8.64%8.41%-20%0%20%0200400600800072002120222023E2024E2025E2026E2027E面妆唇妆眼妆其他整体彩妆市场YoY（%，右轴）CAGR=5.5%CAGR=8.4%6939957898

31、52785809600800720222027E中国西欧日本韩国美国证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明美妆行业：大众市场占据主要份额，高端市场更具增长潜力2.115资料来源：毛戈平招股说明书，弗若斯特沙利文，民生证券研究院图表：按零售额计算的中国大众美妆行业市场规模（亿元）及增速资料来源：毛戈平招股说明书，弗若斯特沙利文，民生证券研究院图表：按零售额计算的中国高端美妆行业市场规模（亿元）及增速3.92%6.86%12.20%11.44%-12.32%5.12%6.55%8.37%7.84%7.27%-20%0%20%02004006008001

32、000820022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E大众市场彩妆市场规模（亿元）YoY（%，右轴）18.49%21.68%6.89%14.67%-16.67%8.37%11.80%11.71%9.97%10.00%-20%0%20%40%005006007008002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E2026E2027E高端市场彩妆市场规模（亿元）YoY（%，右轴）CAGR=9.3%CAGR=10.2%CAGR=8.1%CAGR=8.7%分品牌定位，

33、1）大众美妆市场：预计22-27年我国美妆行业市场规模CAGR约8.7%。大众市场为我国美妆行业的主体市场，22年大众市场规模占美妆行业整体的比例约67.04%，市场中品牌主要致力于为消费者提供高性价比产品；根据弗若斯特沙利文数据，17-22年，我国大众美妆行业市场规模从2150亿元增至3702亿元，对应CAGR为8.1%，并预计22-27年将以8.7%的复合增长率持续增长，于27年达到5624亿元。2）高端美妆市场：预计22-27年我国美妆行业市场规模CAGR约10.2%。高端美妆品牌具有突出的品牌形象，注重独特性、美学审美及生活方式，主要通过提供具有感知价值的产品来满足消费者对尊贵、高质量

34、及独特性的需求；高端产品的价格通常远高于行业水平，且产品售卖渠道主要为高端百货商店。根据弗若斯特沙利文数据，17-22年，我国高端美妆行业市场规模从1169亿元增至1820亿元，对应CAGR为9.3%，并预计22-27年将以10.2%的复合增长率持续增长，于27年达到2957亿元，市场规模增速高于大众美妆市场；从规模占比看，22年我国高端美妆市场规模占美妆行业整体的比例约32.96%，预计27年将达到34.45%。证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明竞争格局：高端美妆行业集中度较高，22年毛戈平品牌市占率约1.2%高端美妆行业集中度较高，国际品牌占据主要地位。根据弗若斯特沙利文数据，我国高

35、端美妆行业集中度较高；从公司口径看，按零售额计算，22年前五大美妆集团占据54.8%的份额，前十大美妆集团占据61.4%的份额；前十大集团中，国际品牌占九席，毛戈平集团为唯一的中国企业（位列第八）。从品牌口径看，按零售额计算，22年前五大美妆品牌占据31.5%的份额，前十大美妆集团占据43.6%的份额；毛戈平品牌22年市占率为1.2%，排名第15，为市占率前十五的高端品牌中唯一的国货品牌。2.216资料来源：毛戈平招股说明书，弗若斯特沙利文，民生证券研究院图表：按零售额计算的22年中国市占率前10的高端美妆集团资料来源：毛戈平招股说明书，弗若斯特沙利文，民生证券研究院图表：按零售额计算的22年

36、中国市占率前15的高端美妆品牌排名集团所属国家零售额（亿元）1集团A法国360.542集团B美国292.343集团C法国146.014集团D日本131.735集团E美国67.716集团F法国31.367集团G韩国26.628毛戈平集团中国21.629集团H法国20.6210集团I法国20.64排名品牌所属国家零售额（亿元）1品牌A法国201.132品牌B美国167.313品牌C美国76.434品牌D日本67.725品牌E法国60.186品牌F日本55.857品牌G法国45.118品牌H日本43.539品牌I法国38.910品牌J美国36.1811品牌K法国31.3612品牌L意大利27.021

37、3品牌M韩国26.6214品牌N法国24.8815毛戈平品牌中国21.62证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明行业驱动因素：消费者化妆需求增加，国货美妆市场持续扩容驱动因素1：消费群体化妆意识增强，消费群体不断扩大。随着生活水平的改善，我国民众对自身形象的关注度和要求越来越高，特别是在互联网普及的情况下，消费者更容易接触到各种美妆信息和产品推荐，进一步激发他们对彩妆和护肤品的兴趣，并开始购买化妆品来改善自己的形象。此外，近年来农村城市居民收入水平稳步提高，其对个性化、时尚化的生活方式的追求逐渐增加，农村城市消费者的购买力逐步释放，进一步加速美妆行业的增长。驱动因素2：国货知名度提升，国货美

38、妆市场持续扩容。随国家经济水平和居民文化认同感的提高，民族审美意识正在觉醒，同时国货品牌在产品质量、宣传营销、审美创新等方面加大投入，不断提升产品力和品牌影响力，消费者对国货品牌及产品的信心不断增强，对国货品牌认知度的提高，推动国货美妆市场持续增长。根据弗若斯特沙利文的资料，22年中国国货美妆市场规模达到2471亿元，17-22年CAGR为11.0%，预计22-27年将以11.1%的复合年增长率继续增长，于27年达到4191亿元。2.317资料来源：国家统计局，民生证券研究院图表：中国农村人均可支配收入（元）及增速资料来源：毛戈平招股说明书，弗若斯特沙利文，民生证券研究院图表：中国国货美妆市场

39、规模（亿元）8.82%9.61%6.93%10.51%6.35%7.74%0%20%0500000002500020020202120222023中国农村人均可支配收入（元）YoY（%，右轴）1466 2471 4191 0500025003000350040004500201720222027E证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告03.18核心竞争力证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明创始人：毛戈平先生专业性强，多方位赋能品牌发展创始人毛戈平先生在化妆领域颇有建树，是当代中国化妆师的标志性人物，为公司品牌传

40、播和市场开拓提供有力支持。公司创始人为毛戈平先生，中国化妆艺术大师，文化部一级形象设计师，2008年北京奥运会开幕式造型设计师，先后四次荣获中国化妆界权威机构“中国电影电视化妆委员会”颁发的“中国影视化妆金像奖”。基于多年来的艺术沉淀及美学造诣，毛戈平先生于2000年创建了“MAOGEPING”高端民族美妆品牌及“毛戈平形象设计艺术学校”教育品牌，成为首位开创其同名美妆品牌MAOGEPING的中国化妆大师。根据公司招股书，截至24年4月8日，毛戈平先生的社交媒体平台上关于毛先生及MAOGEPING话题的互动超过60亿次，毛戈平先生及MAOGEPING品牌已具备较强的品牌知名度和对消费者的吸引力

41、；未来MAOGEPING品牌有望依托毛戈平先生的行业影响力，提高消费者对品牌的认知度和忠诚度，进一步扩大品牌市场。3.119资料来源：毛戈平招股说明书，民生证券研究院图表：毛戈平先生部分所获奖项20018获“第八届中国影视化妆金像奖”获日本彩妆联盟“日本亚洲化妆联盟的表彰奖”互联网美容大奖“终身成就奖”当选“2011 品牌中国年度人物”上海国际服装文化节“中国时尚 20 年功勋人物奖”“亚洲美”（韩国）颁奖盛典“海外艺术家大奖”中国健康美容行业信誉联盟颁发的“亚洲彩妆大师”第十一届“中国影视化妆金像奖”20022“2021 瑞丽美容大赏年度化妆大师”

42、“杭州市时尚消费推广大使”2021 新商业年度人物中原国际时装周“最具艺术创作奖”第三届国际健康美业形象设计大赛“中国美妆工匠楷模”称号入选教育部“国家技术技能大师”名录杭州市人民政府“杭州工匠”称号2021-2022 年度杭州市重点文化企业第十八届杭州市优秀企业家“2022 瑞丽美容大赏年度化妆大师”2017中国健康美容行业“特殊贡献奖”当选“中国改革开放 40 周年全球华人年度影响力人物”20082023北京奥运会开幕式中担任国际奥委会主席私人助理“浙江省第二十二届优秀企业家”“年度安永企业家奖”证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明创始人：毛戈平先生专业性强，多方位赋能品牌发展创始人从

43、业经验丰富，对审美有着独到的见解和风格，持续赋能产品设计开发与创新。创始人毛戈平先生从事化妆艺术近四十年，对东方女性的面部轮廓以及肤质有着深入的研究，开创将光影美学的精髓与东方美学的内核精神深度融合的理念，形成独有的审美见解和化妆流派，并致力于将自身对光影美学、东方美学及美妆产品设计与开发的深刻理解融入到公司产品的开发中，助力公司推出更加契合东方女性需求、展示东方女性独特美的既多元化又充满创新性的美妆产品。截至24年4月8日，公司取得42项外观设计专利，多款产品荣获“美国缪斯设计铂金奖”，成功融合传统文化和现代时尚开发“气蕴东方”系列限量版产品，为丝芙兰设计独家产品线“毛戈平光韵”，为中国国家

44、队运动员打造“火花润耀”运动系列，具备较强的产品设计开发能力。3.120资料来源：毛戈平招股说明书，民生证券研究院图表：毛戈平为中国国家队运动员打造的“火花润耀”运动系列资料来源：毛戈平招股说明书，民生证券研究院图表：毛戈平与丝芙兰合作推出“毛戈平光韵”系列产品证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明研发：产品开发流程清晰且细致，共包含六大环节公司产品开发流程涵盖项目启动、竞品分析、产品设计与开发、产品测试、抽样测试、批量生产六大环节。1）新产品项目启动：由公司产品开发团队与ODM供应商深入合作，制定产品开发标准；公司营销团队及艺术委员会确定产品设计及开发计划；市场部人员根据对市场需求的收集、

45、研发团队对市场需求的判断以及教员在教学过程中的反馈，决定具体的研发方向。2）竞品分析：收集并分析市场同类领先产品的数据，评估美观、功能及配方，以获得行业洞察。3）产品设计与开发：根据独特的美学理念制定产品标准的细节；选择适合目标消费者皮肤状况及脸部特征的原料，调整色温和亮度以创造视觉深度；选择包装材料，设计产品包装，并聘请合格的ODM供应商进行原型开发。4）产品测试：质量控制中心制定产品质量标准，对新产品进行相容性及功能测试，并对初始产品及包装批次进行质量检测。5）抽样测试：化妆艺术培训机构的化妆师及一线营销人员参与产品试用，根据其专业经验对样品进行评估。6）批量生产：样品测试结果满意后进行量

46、产及销售。3.221资料来源：毛戈平招股说明书，民生证券研究院图表：公司产品开发流程项目启动竞品分析产品设计与开发产品检测小样试用批量生产收集并分析市场同类领先产品的数据，评估美观、功能及配方料体确定、包装和外观设计与容器兼容性、稳定性、妆容、功效、皮肤过敏反应培训机构老师试用、市场部试用制定产品开发标准、确定产品设计及开发计划、根据教学反馈等决定具体的研发方向证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明产品：产品矩阵丰富，彩妆和护肤品双线布局，满足消费群体多元需求产品矩阵丰富，彩妆和护肤品双线布局，满足不同消费者群体的需求。MAOGEPING品牌坚持高端品牌定位，并致力于提供兼具文化、美学和方法

47、论属性的化妆品，旗下产品线丰富，包含基于毛戈平先生的光影美学和东方美学的基本理念研发的彩妆产品以及融合高品质配方和精选成分的护肤系列，截至23年12月31日，公司彩妆和护肤品类目合计包含378个sku，能够提供满足消费者多样化需求的综合美妆解决方案。1）彩妆：公司业务基本盘，全面涵盖粉底、高光及阴影、眼妆及唇妆产品等，覆盖消费者从妆前护理、定妆到肤色修护的完整化妆程序，截至23年12月31日，公司彩妆单品合计334个；21-23年彩妆产品平均售价分别为148.9、157.1、166.9元/件。2）护肤：涵盖面霜、眼部护理、面膜、精华液和洁面乳等，能够满足消费者多种肤质的护理需求；同时能与公司彩

48、妆产品相互协同，通过优化消费者肌肤状态实现更优的化妆效果；截至23年12月31日，公司护肤单品合计44个；21-23年护肤品平均售价分别为335.1、343.9、322.3元/件。此外，公司拟于24年推出独家香水系列，包含香水和香氛产品，进一步丰富产品矩阵，增强品牌在化妆品市场中的吸引力和竞争地位。3.322资料来源：毛戈平招股说明书，民生证券研究院图表：彩妆产品平均售价（元/件）及增速资料来源：毛戈平招股说明书，民生证券研究院图表：护肤产品平均售价（元/件）及增速148.9157.1166.95.51%6.24%5%6%7%0202120222023平均售价（元/件）Y

49、oY（%，右轴）335.1343.9322.32.63%-6.28%-10%-5%0%5%300320340360202120222023平均售价（元/件）YoY（%，右轴）证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明233.3MAOGEPING品牌彩妆线产品资料来源：毛戈平官网，民生证券研究院图表：MAOGEPING品牌彩妆线产品面部光影集合妆前清新防晒隔离乳SPF50+/PA+330元/30ml妆前柔焦凝露300元/30ml妆前凝脂柔肌妆前霜360元/30ml妆前柔润隔离乳300元/30ml无暇双色遮瑕膏330元/3g无暇精准遮瑕膏280元/2.5g光感美肌无痕粉膏380元/12.5g奢采凝光

50、养肤粉底霜680元/40g瓷肌菁纯粉底液420元/30mg奢华鱼子无暇气垫粉底液SPF30/PA+360元/14g光感柔润粉底液380元/30ml凝采柔雾气垫粉底液360元/12g光感幻彩亮颜粉360元/6.5g光感柔纱凝颜粉饼380元/11.5g光感透明/轻柔蜜粉330元/10g光影塑颜高光蜜粉饼520元/8.5g光感柔缎两用粉饼280元/9g柔纱幻颜腮红280元/3.5g嫩颜蒲公英粉360元/6g云纱悦色渐变腮红280元/4g粉底定妆腮红遮瑕光影光影塑颜高光粉膏720元/16.5g光影塑颜高光粉饼490元/8.5g柔光收颜粉膏380元/10.5g光影塑颜三色修容饼520元/12g光影塑颜轮

51、廓粉雕盘620元/14.5g光影塑颜立体鼻影粉420元/4.5g瓷肌莹透粉膏伴侣330元/15ml*3光影底妆膏修盘880元/16.5g光影轮廓粉修盘880元/18g粉修盘立体裸妆魅眼盘680元/16g光影塑颜高光粉饼490元/8.5g膏修盘魅眼盘高光粉饼眼部睫毛膏塑形防水睫毛膏240元/6g塑形纤密睫毛膏210元/5g塑形流光/精致持久眼线液220元/1ml/0.4ml塑形精致柔滑眼线笔180元/0.12g眼线眼影塑形晶彩眼影220元/1.5*2眉妆塑形持久眉笔220元/0.18g塑形双色眉影粉280元/3.6g唇部唇膏魅色凝润唇膏260元/3.8g魅色绒雾唇膏280元/3g丝柔雅致唇膏28

52、0元/3.8g唇釉臻采琉光唇釉240元/5ml唇部护理魅色釉光唇膏260元/3g菁纯臻采粉润唇膏唇240元/2.8g菁纯倍护凝润唇膏唇240元/3.8g证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明MAOGEPING品牌护肤线产品资料来源：毛戈平官网，民生证券研究院图表：MAOGEPING品牌护肤线产品奢华鱼子多效安瓶精华液720元/5ml*10奢华至臻紧颜安瓶精华720元/5ml*10奢华至臻精华980元/35ml黑金焕颜修护精华液1880元/35ml奢华至臻菁华水630元/150ml奢华鱼子菁华水400元/100ml精华水奢华养肤菁华水300元/100ml奢华养肤焕能精华蜜580元/30ml奢华

53、养肤修复精华690元/30ml精华奢华塑颜紧致菁华水300元/100ml奢华至臻面霜1380元/50g黑金焕颜深润面霜1680元/50g黑金焕颜轻润面霜1680元/50g奢华鱼子新肌焕活面霜880元/50g奢华养肤黑霜680元/50g乳液面霜奢华塑颜紧致面霜680元/50g特殊护理黑金焕颜御龄眼霜1380元/20g奢华鱼子眼膜580元/30g奢华鱼子面膜780元/65g奢华养肤焕颜面膜360元/20ml*6奢华塑颜紧致眼膜320元/5ml*15奢华塑颜紧致面膜420元/16ml*6&20ml*6卸妆清洁调理净悦清透卸妆油280元/150ml净悦柔肌去角质霜190元/30ml净悦免洗卸妆水230

54、元/150ml净悦焕颜洁面乳290元/125g净悦菁纯眼唇卸妆液230元/120ml眼部护理奢华塑颜紧致眼霜480元/15g奢华至臻润养紧颜眼部精华880元/20ml奢华至臻多效抗皱眼霜780元/18g身体护理沁香茉莉芬润手霜150元/60g3.324证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明产品：深耕光影美学与东方美学，打造融合传统文化的艺术性美妆产品深耕光影美学与东方美学，打造融合传统文化的艺术性美妆产品。“光影美学”源于经典视觉艺术的运用，指在化妆中运用高光和轮廓技巧使面部轮廓更加有形；“东方美学”指源自中国传统文化的美学理念和原则。MAOGEPING产品系列巧妙运用独特的光影化妆手法和光

55、影美学体系，通过色彩的冷暖、明暗的修饰形成视觉上的进与退，收与放进而完成光影塑型，重塑脸部轮廓与肌肤质感，打造立体、饱满的精致妆容，提供消费者卓越的化妆效果，尤其是具有亚洲人皮肤类型及审美标准的消费者。此外，MAOGEPING品牌还将中华传统文化融入产品设计中，创造出具有视觉吸引力和文化属性的产品，其中“气蕴东方”系列为MAOGEPING品牌在东方美学领域的巅峰之作，至今已升级至第五代；“气蕴东方”产品系列巧妙融合故宫博物院元素与传统东方美学精神，彰显MAOGEPING品牌文化底蕴与品牌东方特色。3.325资料来源：毛戈平招股说明书，民生证券研究院图表：MAOGEPING品牌“气蕴东方”系列产

56、品第一季第二季第三季第四季第五季证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明渠道：线上线下全渠道布局，百货渠道壁垒深厚公司整合线上及线下渠道进行产品销售，截至目前已拓展百货专柜、电商、经销等渠道，其中百货专柜为第一大渠道，23年营收占比为53.2%。1）线下渠道：百货专柜模式：主要通过在全国各大百货商场、购物中心开设化妆品销售专柜的形式进行销售，包含自营专柜和经销商专柜两种模式。21-23年，百货专柜渠道收入占比分别为59.3%/56.8%/53.2%，其中自营专柜收入占比分别为57.5%/55.1%/51.7%，经销商专柜收入占比分别为1.8%/1.7%/1.5%。向高端跨国美妆零售商销售：20

57、20年开始和高端跨国美妆零售商建立战略合作关系，公司向其直接销售产品，在交付后确认收到产品时确认收入；21-23年，公司向高端跨国美妆零售商销售的收入占比分别为2.0%/2.5%/3.4%。线下经销：与主要从事化妆品销售和经销的线下区域经销商合作，通过经销商自有店面或经销商经营的MAOGEPING专柜销售产品，21-23年公司向线下经销商销售产品的收入占公司营收的比例分别为5.1%/3.2%/2.5%。2）线上渠道：线上直销：通过天猫、小红书、抖音等电商平台直营店销售产品，21-23年公司线上直销收入占比分别为25.4%/29.1%/33.5%。线上经销：通过美妆网店、自媒体平台等网络经销商销

58、售产品，21-23年公司线经销收入占比分别为10.0%/10.1%/8.9%。3.426证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明渠道：线上线下全渠道布局，百货渠道壁垒深厚百货渠道成熟，截至23年末合计保有线下百货专柜384个，渠道壁垒深厚。百货专柜通常以高档的装饰格局与前沿时尚的视觉效果彰显美妆产品的品牌理念，提供消费咨询、定制服务、感受品牌内涵等多维度的用户体验，因此对于高端品牌，得以在高端百货商场设立专柜并获取高净值客户至关重要，而高端购物中心通常具有较高的进入壁垒。MAOGEPING品牌于2003年即在上海港汇恒隆广场设立第一个专柜，是首个在高端百货商店设立专柜的国货美妆品牌，具备先发优

59、势；此外，根据公司招股书，截至23年12月31日，公司已在全国120多个城市合计运营384个专柜，其中自营专柜357个，经销商27个专柜，百货专柜布局广泛，渠道壁垒深厚。3.427资料来源：毛戈平招股说明书，民生证券研究院图表：MAOGEPING品牌在百货商店的专柜设计资料来源：毛戈平招股说明书，民生证券研究院图表：MAOGEPING品牌的百货专柜数量（个）308340357232727005002021年2022年2023年自营专柜经销商专柜证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明会员：会员精细化管理，会员粘性较高，23年整体复购率约32.8%会员精细化管理，会员粘性较

60、高，23年整体复购率约32.8%。为了更好地服务于消费者，增加消费者的购买频次，提升消费者对品牌的忠诚度，MAOGEPING品牌百货专柜渠道采取了会员模式对消费者进行管理，2020年开始公司MAOGEPING品牌微信商城的消费者也纳入会员管理体系。公司会员分为美妆会员、风尚会员、白金风尚会员和至尊风尚会员，分别对应准入消费标准0元/1800元/4800元/8800元，会员等级越高，所享受的会员权益越丰富，截至23年12月31日，公司线下渠道拥有超300万注册会员，23年整体复购率为32.8%，超过行业平均水平，客户粘性较强。3.528会员类型美妆会员风尚会员白金风尚会员至尊风尚会员会员转入绑定

61、微信即可入会12个月内专柜累计消费1800元12个月内专柜累计消费4800元12个月内专柜累计消费8800元会员权益眉妆定制妆容教学服务1次价值300元8次价值2400元12次价值3600元24次价值7200元晋级礼遇/风尚币（1风尚币抵扣1元现金）/生日月首单购物实付金额享两倍风尚币/生日定制礼/新品优先体验/一对一专属护肤顾问/资料来源：毛戈平微信公众号，民生证券研究院图表：MAOGEPING品牌会员体系证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告财务分析04.29证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明营收：公司整体营收稳健增长，护肤业务收入占比提升公司整体营收稳健增长，护肤业务

62、收入占比提升。21-23年，公司整体营业收入从15.77亿元增至28.86亿元，营收增长主要系彩妆和护肤业务业务的产品销售增加。分业务看，（1）彩妆：21-23年彩妆业务营收分别为10.26亿元、10.03亿元、16.22亿元，22-23年同比增速为-2.30%、+61.77%；21-23年彩妆业务营收占比分别为65.1%、54.8%、56.2%；（2）护肤：21-23年护肤业务营收分别为4.69亿元、7.72亿元、11.60亿元，22-23年同比增速分别为+64.70%、+50.23%；21-23年护肤业务营收占比分别为29.7%、42.2%、40.2%，护肤业务营收占比提升明显；（3）化妆

63、艺术培训及相关销售：21-23年，化妆艺术培训及相关销售业务营收从0.82亿元增至1.04亿元，其中22年营收同比下滑33.9%主要系22年报读化妆艺术培训课程的参与者人数减少，23年营收同比增长91.4%主要系疫情影响逐步消退后报读化妆艺术培训课程的参与者人数增多；21-23年化妆艺术培训及相关销售业务营收占比分别为5.2%、3.0%、3.6%。4.130资料来源：毛戈平招股说明书，民生证券研究院图表：毛戈平营业收入（亿元）及增速资料来源：毛戈平招股说明书，民生证券研究院图表：毛戈平分业务营收（亿元）及增速15.77 18.29 28.86 15.96%57.78%0%20%40%60%80

64、%0120222023营业收入(亿元)yoy（右轴）-2.30%61.77%64.70%50.23%-33.92%91.41%-50%-20%10%40%70%100%050222023彩妆护肤化妆艺术培训及相关销售彩妆yoy（右轴）护肤yoy（右轴）化妆艺术培训及相关销售yoy（右轴）证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明营收：线下渠道贡献主要营收，线上渠道收入占比稳步提升线下渠道贡献主要营收，线上渠道收入营收占比快速提升。公司大部分收入主要来自线下渠道，主要通过高顿百货店的专柜进行产品销售，21-23年公司线下渠道营收分别为9.66亿元、10.

65、80亿元、16.02亿元，22-23年同比增速分别为11.9%、48.3%；21-23年营收占比分别为64.6%、60.8%、57.6%。同时，公司加强线上渠道营销工作，优化线上渠道运营能力，线上渠道收入强劲增长，21-23年分别实现营收5.29亿元、6.94亿元、11.80亿元，22-23年同比增速分别为31.2%、69.9%；21-23年线上渠道营收占比分别为35.4%、39.2%、42.4%，营收占比稳步提升。4.131资料来源：毛戈平招股说明书，民生证券研究院图表：毛戈平分渠道营业收入（亿元）及增速资料来源：毛戈平招股说明书，民生证券研究院图表：毛戈平分渠道营收占比57.5%55.1%

66、51.7%7.9%5.3%4.4%2.1%2.5%3.4%10.0%10.1%8.9%25.4%29.1%33.5%0%20%40%60%80%100%202120222023线上-直销线上-经销线下-向一家高端跨国美妆零售商销售线下-经销线下-直销202.86%48.27%31.21%69.94%0%20%40%60%80%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.00线下直销向线下经销商销售向一家高端跨国美妆零售商销售线上直销向线上经销商销售线下渠道yoy（右轴）线上渠道yoy（右轴）证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明

67、毛利率：毛利率相对稳定，23年毛利率为84.8%毛利率相对稳定，23年毛利率为84.8%。21-23年，公司整体毛利分别为13.16亿元、15.33亿元、24.48亿元，对应毛利率分别为83.4%、83.8%、84.8%，公司整体毛利率维持在较高水平。分业务看，（1）彩妆：21-23年毛利分别为8.67亿元、8.41亿元、13.69亿元，对应毛利率为84.4%、83.9%、84.4%，彩妆业务毛利率较为稳定；（2）护肤：21-23年毛利分别为4.11亿元、6.73亿元、10.13亿元，对应毛利率为87.8%、87.1%、87.3%；（3）化妆艺术培训及相关销售：21-23年毛利分别为0.38亿

68、元、0.19亿元、0.67亿元，对应毛利率为46.3%、35.1%、64.0%，其中22年毛利率下滑主要系疫情下培训业务量缩减，但机构运营成本较为稳定，利润额减少，23年后随疫情影响逐渐减退毛利率回升。4.232资料来源：毛戈平招股说明书，民生证券研究院图表：毛戈平毛利（亿元）及增速资料来源：毛戈平招股说明书，民生证券研究院图表：毛戈平整体毛利率及分业务毛利率84.4%83.9%84.4%87.8%87.1%87.3%46.3%35.1%64.0%30%40%50%60%70%80%90%202120222023彩妆护肤化妆培训主营业务毛利率13.16 15.33 24.48 83.4%83.

69、8%84.8%75%77%79%81%83%85%87%0502120222023总毛利（亿元）毛利率（右轴）证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明销售费用：销售费用逐年增长，23年销售费用率为48.9%销售费用主要由职工薪酬、营销和推广费用以及百货商店及其他租赁物业费构成，23年销售费用率为48.9%。21-23年，公司销售费用从7.63亿元增至14.12亿元，对应销售费用率从48.4%提升至48.9%，主要系公司积极推进内容式营销和品牌化战略致营销与推广费用增加、专柜数量增加致百货商店及其他租赁物业费增加。4.333资料来源：毛戈平招股说明书，民生证券研究院图表：毛

70、戈平销售费用（亿元）及销售费用率资料来源：毛戈平招股说明书，民生证券研究院图表：毛戈平销售费用拆分37.90%36.70%33.40%29.20%33.30%39.40%23.20%19.90%19.00%0%20%40%60%80%100%202120222023雇员福利开支营销及推广开支百货商店及其他租赁物花费折旧及摊销专柜装修开支其他7.63 9.62 14.12 48.40%52.62%48.94%44%46%48%50%52%54%0522023销售费用（亿元）销售费用率（右轴）证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明管理费用：管理费用率持续优化，23年管理费用

71、率为6.7%公司管理费用逐年增长，管理费用率呈现下降趋势，23年管理费用率为6.7%。公司管理费用主要包括职工福利开支、销售税及附加费、产品开发费用、折旧与摊销等。21-23年，公司管理费用为1.24亿元、1.33亿元、1.92亿元，对应管理费用率分别为7.9%、7.3%、6.7%。4.434资料来源：毛戈平招股说明书，民生证券研究院图表：毛戈平管理费用（亿元）及管理费用率资料来源：毛戈平招股说明书，民生证券研究院图表：毛戈平管理费用拆分47.70%51.10%43.40%11.90%13.40%16.50%11.00%10.90%12.50%12.70%13.20%6.80%0%20%40%

72、60%80%100%202120222023雇员福利开支销售税及附加产品开发费用折旧和摊销办公、能耗及物业管理费专业及咨询费业务招待费及差旅费其他1.24 1.33 1.92 7.88%7.27%6.66%6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%0.00.51.01.52.02.5202120222023管理费用（亿元）管理费用率（右轴）证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明归母净利率：归母净利润稳步增长，23年归母净利率为22.94%归母净利润稳步增长，23年归母净利率为22.94%。21-23年，公司分别实现归母净利润3.31亿元、3.52亿元、6.62亿元，22-23年同比增速分别为6

73、.36%、88.00%，业绩整体实现高速增长；对应21-23年归母净利率分别20.99%、19.25%、22.94%，其中22年归母净利率小幅下降主要系营业收入增幅超过净利润增幅，因此净利率下降但仍处于正常范围内。4.535资料来源：毛戈平招股说明书，民生证券研究院图表：毛戈平归母净利润（亿元）及增速资料来源：毛戈平招股说明书，民生证券研究院图表：毛戈平归母净利润率20.99%19.25%22.94%15%20%25%202120222023归母净利率3.31 3.52 6.62 6.36%88.00%0%20%40%60%80%100%020222023归母净利润(亿元

74、)yoy（右轴）证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明ROE：23年净资产收益率为49.41%，同比+34.4pct23年净资产收益率为49.41%，同比+12.65pct。21-23年，公司净资产收益率分别为42.35%、36.76%、49.41%，22-23年分别同比-5.58pct、+12.65pct。分拆来看，公司ROE提升主要系销售净利率和总资产周转率提升，其中销售净利率从21年的20.98%提升至23年的22.99%。4.636资料来源：Wind，民生证券研究院图表：毛戈平ROE资料来源：Wind，民生证券研究院图表：毛戈平ROE拆解202120222023总资产周转率1.361

75、.58权益乘数1.451.401.36销售净利率20.98%19.25%22.99%ROE42.35%36.76%49.41%42.35%36.76%49.41%0%20%40%60%202120222023ROE证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告风险提示05.37证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明风险提示1）品牌形象受损风险：公司的核心产品品牌MAOGEPING以知名化妆师毛戈平先生的名字命名，品牌形象对公司而言至关重要。随着公司持续经营，公司产品在市场上存在被仿制甚至恶意攻击的风险。同时，公司为保护品牌形象而进行的维权活动，可能会耗费公司一定的人力、物力和财力，从而

76、对公司的正常经营产生不利影响。2）行业竞争风险：国际一线化妆品品牌目前已经全面进入我国市场，而公司产品作为民族化妆品品牌，需要面对品牌知名度较高以及资金实力雄厚的国际品牌的竞争，竞争压力较大。若公司不能在激烈的市场竞争中，通过持续的产品研发、品牌投入等多种措施不断提升核心竞争力，将难以维持公司目前的市场份额，从而对公司的生产经营造成不利影响。3）供应商集中的风险：2021-2023年，公司向合并口径前五名供应商采购的金额占当期采购总金额的占比分别为52.8%、50.5%和53.6%，供应商集中度较高，若出现单一供应商供应中断等情形，公司的产品持续供应能力以及成本控制将受影响。4）人才流失风险：

77、MAOGEPING品牌采用的直营模式对柜台销售人员的销售技能以及对化妆品的熟悉程度的要求较高。如公司销售人员出现较高比例的流失，将不利于公司扩大销售规模、提升市场地位，从而对公司的业绩造成影响。5）募投项目不及预期：本次募集资金投资项目已充分考虑行业发展趋势、公司研发能力和技术储备、用户需求变化趋势等因素，若上述因素变化超出预期，可能导致项目成本增加、市场回报不及预期。0538证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告THANKS 致谢民生证券研究院：上海：上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F；200120北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层；10000

78、5深圳：广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元；518026民生商社研究团队：39分析师刘文正执业证号：S09邮件：分析师解慧新执业证号：S01邮件：研究助理杨颖执业证号：S00邮件：证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、

79、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保

80、证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负

81、责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。免责声明：评级说明：分析师声明：投资建议评级标准评级说明以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。公司评级推荐相对基准指数涨幅15%以上谨慎推荐相对基准指数涨幅5%15%之间中性相对基准指数涨幅-5%5%之间回避相对基准指数跌幅5%以上行业评级推荐相对基准指数涨幅5%以上中性相对基准指数涨幅-5%5%之间回避相对基准指数跌幅5%以上*请务必阅读最后一页免责声明40