1、 张欣张欣劼劼（建筑工程行业首席分析师）（建筑工程行业首席分析师）SAC号码：号码：S0850518020001 联系人：郭好格联系人：郭好格 2024年年5月月10日日 中国中铁投资逻辑以及基本面梳中国中铁投资逻辑以及基本面梳理理 证券研究报告证券研究报告 （优于大市，维持）（优于大市，维持）股权激励业绩要求高。股权激励业绩要求高。2024年度扣非加权ROE不低于11.50%；以2020年为基准，2024年扣非归母净利润复合增长率不低于12%（由此计算24年扣非归母净利润同比增速不低于年扣非归母净利润同比增速不低于11.30%）。今年国资委将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，破

2、净央企动力足。行业层面，虽然基建整体景气度承压，但中央/省政府加杠杆，建筑央企充分受益。铜、钼产能居国内前列，矿产资源价值重估。铜、钼产能居国内前列，矿产资源价值重估。公司在境内外全资、控股或参股投资建成5座现代化矿山，分别为黑龙江鹿鸣钼矿，刚果（金）绿纱铜钴矿、MKM铜钴矿、华刚SICOMINE铜钴矿以及蒙古乌兰铅锌矿。截至截至2023年末，中国中铁铜权年末，中国中铁铜权益资源量益资源量323.74万吨，约为洛阳钼业的万吨，约为洛阳钼业的12%；钼权益资源量51.59万吨，约为洛阳钼业的38%。铜权益产量铜权益产量13.57万吨，约万吨，约为紫金矿业的为紫金矿业的16%，江西铜业的，江西铜业

3、的67%，洛阳钼业的，洛阳钼业的44%；钼权益产量1.26万吨，约为江西铜业的1.26倍，洛阳钼业的81%。盈利预测与评级：盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为378.20、423.74、461.95亿元，同比增速分别为13.0%、12.0%、9.0%。按照资源业务净利润占比14%，2024年预测其净利润为52.94亿元，参考目前有色金属龙头紫金矿业、洛阳钼业等公司估值给予其约14-16倍PE；剩余传统业务净利润占比86%，预测2024年其净利润为325.26亿元，参考目前可比公司中国交建、中国电建等公司估值给予其约5-5.5倍PE，合理价值区间9.57-10.65

4、元，维持“优于大市”评级。风险提示：风险提示：回款风险，政策风险，经济下滑风险。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 投资逻辑投资逻辑 2 表：主要财务数据及预测表：主要财务数据及预测 表：可比公司估值表表：可比公司估值表 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）1154358 1263475 1391373 1532201 1685386(+/-)YoY(%)7.6%9.5%10.1%10.1%10.0%净利润（百万元）31273 33483 37820 42374 46195(+/-)YoY(%)13.2%7.1%1

5、3.0%12.0%9.0%全面摊薄EPS(元)1.26 1.35 1.53 1.71 1.87 毛利率(%)9.8%10.0%10.0%10.0%9.9%净资产收益率(%)10.4%10.1%10.4%10.6%10.5%注：净利润为归属母公司所有者的净利润 资料来源：wind，海通证券研究所 代码 简称 总市值 (亿元)EPS（元）PE（倍）PB（倍）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2024E 601800.SH 中国交建 1473.21 1.46 1.56 1.70 5.19 5.80 5.33 0.47 601669.SH 中国电建 890.59

6、0.75 0.85 0.96 6.49 6.09 5.40 0.54 601186.SH 中国铁建 1175.99 1.92 2.09 2.25 3.96 4.14 3.84 0.36 均值均值 1.38 1.50 1.64 5.21 5.34 4.86 0.46 601899.SH 紫金矿业 4662.33 0.80 1.01 1.26 15.53 17.68 14.12 3.55 603993.SH 洛阳钼业 1952.57 0.38 0.50 0.56 13.61 18.02 16.09 2.80 600362.SH 江西铜业 898.92 1.88 2.26 2.55 9.51 11.

7、47 10.20 0.60 均值均值 1.02 1.26 1.46 12.88 15.72 13.47 2.32 注：收盘价为2024年5月9日价格，EPS为wind一致预期 fYfYfVdXaVfYfVcW8O9RaQmOrRsQtPkPqQtOeRqRoP7NpOmMxNqMmNxNoNsQ1950 2000 2007 中国铁路工程总公司独家中国铁路工程总公司独家发起设立中国中铁股份有发起设立中国中铁股份有限公司限公司，并分别在上海证并分别在上海证券交易所和香港联合交易券交易所和香港联合交易所上市所上市 1989 经国务院批准撤销基经国务院批准撤销基本建设总局本建设总局，组建中组建中国铁路

8、工程总公司国铁路工程总公司 2003 归属国务院国资委管归属国务院国资委管理理 2023 公司连续公司连续18年进入世界企业年进入世界企业500强强，位列位列财富财富世界世界500强第强第39位位，财富财富中国中国上市公司上市公司500强第强第4位；位列位；位列工程新闻纪录工程新闻纪录ENR最大最大250家全球承包商第家全球承包商第2位位 与铁道部实行政企分与铁道部实行政企分开，整体移交中央大开，整体移交中央大型企业工作委员会管型企业工作委员会管理理 中国铁道部工程总局中国铁道部工程总局和设计总局和设计总局，后变更后变更为铁道部基本建设总为铁道部基本建设总局局。图：公司历史发展沿革图：公司历史

9、发展沿革 铁路基建龙头，国家战略主力军铁路基建龙头，国家战略主力军 中国中铁前身是1950年设立的铁道部工程总局和设计总局；2007年12月，公司在沪港两地成功整体上市。公司是中国铁路建设的主力军、国家公路网建设和城市轨道交通建设的排头兵、桥梁建造和隧道建设的国家队，中国铁路建设的主力军、国家公路网建设和城市轨道交通建设的排头兵、桥梁建造和隧道建设的国家队，先后参与建设的铁路占中国铁路总里程的三分之二以上参与建设的铁路占中国铁路总里程的三分之二以上，建成电气化铁路占中国电气化铁路的建成电气化铁路占中国电气化铁路的90%，参与建设的高速参与建设的高速公路约占中国高速公路总里程的八分之一公路约占中

10、国高速公路总里程的八分之一，建设了中国五分之三的城市轨道工程建设了中国五分之三的城市轨道工程，建设了1万多座总长度达1.7万多公里跨江跨海大桥，建设了1.6万多公里穿山越洋长大隧道，创造了“国之大者”的光辉业绩。公司是全球基础设施建设领域规模最大、实力最强的建筑产业集团全球基础设施建设领域规模最大、实力最强的建筑产业集团，在全球基础设施和互联互通领域拥有领军优势，经营区域分布于全球100多个国家和地区。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 铁路基建龙头，前身为铁道部工程总局和设计总局铁路基建龙头，前身为铁道部工程总局和设计总局 3 资料来源：公司官网、2

11、023年报，海通证券研究所 图：公司股权结构（截至图：公司股权结构（截至2024Q1）控股股东为中国铁路工程集团有限公司，实际控制人为国务院国资委控股股东为中国铁路工程集团有限公司，实际控制人为国务院国资委 公司控股股东为中国铁路工程集团有限公司，控股股东为中国铁路工程集团有限公司，截至截至24Q1持有持有公司公司46.96%的股权，的股权，实控人实控人为国务院为国务院国资国资委；委；第二大股东为香港中央结算（代理人）有限公司，持股16.20%；国新发展投资管理有限公司连续国新发展投资管理有限公司连续两个季度增持成为公司第三大股东，持股两个季度增持成为公司第三大股东，持股3.00%；中国证券金

12、融股份有限公司持股2.50%，香港中央结算有限公司持股2.39%。截至2024Q1，前17大股东合计持有78.01%的股权，股权结构较为集中。实控人国资委，股权结构较为集中实控人国资委，股权结构较为集中 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 资料来源：wind，海通证券研究所 中国中铁中国中铁 中国铁路工程集团有限公司中国铁路工程集团有限公司 100%实际控制人实际控制人 国务院国有资产监督管国务院国有资产监督管理委员会理委员会 46.96%控股股东控股股东 1.56%中国国新控股有限责任公司中国国新控股有限责任公司 100%香港中央结算有限公司香港

13、中央结算有限公司 国新发展投资管理有限公司国新发展投资管理有限公司 100%3.00%2.50%香港中央结算（代理人）香港中央结算（代理人）有限公司有限公司 16.20%中国证券金融股份有限中国证券金融股份有限公司公司 2.39%中国中铁中国中铁（601390.SH/0390.HK）工程建造工程建造 各工程局等各工程局等 设计咨询设计咨询 各设计院、设计公司等各设计院、设计公司等 装备制造装备制造 中铁工业（中铁工业（600528.SH）特色地产特色地产 中铁臵业集团中铁臵业集团 资产经营资产经营 中铁各投资集团中铁各投资集团 资源利用资源利用 中铁资源集团中铁资源集团 金融物贸金融物贸 中铁

14、信托、中铁财务公司等中铁信托、中铁财务公司等 海外业务海外业务 中铁国际集团中铁国际集团 中铁海外工程中铁海外工程 公司在基础设施建设、设计咨询、装备制造等领域处于行业领先地位，并延伸产业链条，扩展增值服务，开展了房地产开发、公司在基础设施建设、设计咨询、装备制造等领域处于行业领先地位，并延伸产业链条，扩展增值服务，开展了房地产开发、物资贸易、基础设施投资运营、矿产资源开发及金融等相关多元业务。物资贸易、基础设施投资运营、矿产资源开发及金融等相关多元业务。工程建设：是巩固公司建筑行业领先地位、增强品牌实力的根基，工程建设：是巩固公司建筑行业领先地位、增强品牌实力的根基，涉及铁路、公路、市政、房

15、建、城市轨道交通等工程领域。设计咨询：是引领公司技术与产业升级、带动其他业务发展的重要引擎，设计咨询：是引领公司技术与产业升级、带动其他业务发展的重要引擎，涵盖研究、规划、咨询、造价、勘察设计、监理、工程总承包、产品产业化等基本建设全过程服务。装备制造：是补链强链、提高核心竞争力的重要支撑。装备制造：是补链强链、提高核心竞争力的重要支撑。主要服务于境内外基础设施建设，产品涵盖道岔、隧道施工设备、桥梁建筑钢结构、工程施工机械、装配式建筑品部件以及轨道交通电气化器材等。特色地产特色地产：公司品牌多元化的重要载体，公司品牌多元化的重要载体，致力成为优秀的城市综合开发运营商。包括土地一级开发和房地产二

16、级开发。资产经营：公司优化产业布局、做强全产业链品牌的重要载体资产经营：公司优化产业布局、做强全产业链品牌的重要载体。主要包括基础设施投资项目运营管理及资产管理。资源利用资源利用：以矿山实体经营开发为主，目前在境内外全资、控股或参股投资建成5座现代化矿山，包括铜、钴、钼、铅、锌等品种。金融物贸金融物贸：构建了以中铁信托有限责任公司、中铁财务有限责任公司、中铁资本有限公司为代表的“金融、类金融”机构服务体系。新兴业务：中国中铁的重点培育板块。新兴业务：中国中铁的重点培育板块。主要包括水利水电、清洁能源、生态环保、机场航道、城市运营及其他业务。图：公司业务结构图：公司业务结构 请务必阅读正文之后的

17、信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 全球综合建设龙头，全产业链一体化优势凸显全球综合建设龙头，全产业链一体化优势凸显 5 资料来源：公司官网、2023年报，海通证券研究所 2023年基建建设收入占比年基建建设收入占比86%，毛利占比，毛利占比75%2023全年基建建设业务收入占比全年基建建设业务收入占比86.08%，其中市政，其中市政业务占比最高，为业务占比最高，为54.51%2023年收入分业务看，收入分业务看，公司基建建设、房地产开发、设计咨询、装备制造、资源利用业务分别实现营收10875.85、509.14、182.56、273.77、83.67亿元，分别同比+10

18、.58%、-4.76%、-1.94%、+5.95%、+11.49%；分别占比86.08%、4.03%、1.44%、2.17%、0.66%。其中，基建建设业务中，市政及其他业务占比最高，为基建建设业务中，市政及其他业务占比最高，为54.51%，铁路和公路业务分别占比，铁路和公路业务分别占比27.29%、18.20%。2023年毛利分业务看，毛利分业务看，公司基建建设、房地产开发、设计咨询、装备制造、资源利用业务毛利分别占比75.16%、5.76%、4.04%、4.54%、3.90%。其中，基建建设业务中，市政及其他业务占比最高，为58.30%，铁路和公路业务分别占比14.53%、27.17%。图

19、：图：公司公司2023营收营收占比占比情况情况（%）图：图：公司公司2023毛利毛利占比占比情况情况（%）铁路铁路 27.29%公路公路 18.20%市政及市政及其他其他 54.51%请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 基础设施基础设施建设建设 75.16%设计咨询设计咨询 4.04%装备制造装备制造 4.54%房地产开房地产开发发 5.76%其他其他 10.50%铁路铁路 14.53%公路公路 27.17%市政及市政及其他其他 58.30%基础设施基础设施建设建设 86.08%设计咨询设计咨询 1.44%装备制造装备制造 2.17%房地产开房地产

20、开发发 4.03%其他其他 6.28%资料来源：wind，海通证券研究所 新签订单低速增长，工程建造中房建业务占比最高新签订单低速增长，工程建造中房建业务占比最高 房建 50.99%铁路 14.15%市政 11.61%公路 9.82%城轨 7.31%其他 6.12%新签合同金额稳定增长，新签合同金额稳定增长，2023年工程建造业务年工程建造业务占比占比72.60%（其中房建业务占比最高，为（其中房建业务占比最高，为50.99%）公司公司2023年新签合同年新签合同31006.00亿元亿元，同比增长同比增长2.2%。分业务看分业务看，工程建设、设计咨询、装备制造、房地产开发、资产经营、资源利用、

21、金融物贸、新兴业务分别新签22509.7、277.7、688.2、696.1、1772.9、334.4、900.3、3826.7亿元，分别同比+11.4%、-0.4%、+8.9%、-7.4%、-54.7%、+41.7%、+29.4%、+6.0%；分别占比72.60%、0.90%、2.22%、2.25%、5.72%、1.08%、2.90%、12.34%。其中工程建造业务新签合同中工程建造业务新签合同中，占比最大的是房建占比最大的是房建业务业务（50.99%），其次为铁路、市政、公路、城轨业务，分别占比14.15%、11.61%、9.82%、7.31%。图：公司历年新签合同情况图：公司历年新签合同

22、情况 图：图：2023年新签合同总额分业务占比情况（年新签合同总额分业务占比情况（%）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 工程建造工程建造,72.60%新兴业务新兴业务,12.34%资产经营资产经营,5.72%金融物贸金融物贸,2.90%房地产开房地产开发发,2.25%装备制造装备制造,2.22%资源利用资源利用,1.08%设计咨询设计咨询,0.90%资料来源：公司经营情况公告，海通证券研究所 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.000.005000.0010000.0015000.0020000.0025000

23、.0030000.0035000.00累计新签合同（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）一带一路基建主力军，历年境外收入占比一带一路基建主力军，历年境外收入占比4%-6%公司历年境外收入占比公司历年境外收入占比4%-6%；2023年境外年境外新新签较快增涨，同增签较快增涨，同增8.7%公司是“一带一路”建设中主要的基础设施建设力量之一，是“一带一路”代表性项目中老铁路、印尼雅万高铁、匈塞铁路、孟加拉帕德玛大桥等项目的主要承包商。2023年营收分地区看，营收分地区看，公司境内、境外分别实现营收12012.18、622.56亿元，分别同比+9.61%、+6.54%；分别占比95.07%、4.93%。2

24、023年毛利率分地区看毛利率分地区看，公司境内、境外毛利率分别为10.31%、7.00%，分别同比+0.21、-1.42个pct。2023年新签分地区看，新签分地区看，公司境内、境外分别新签20998.1、1997.9亿元，分别同增1.8%、8.7%；分别占比93.56%、6.44%，境外新签合同金额占比同比提升0.38个pct。图：公司历年分地区新签合同情况图：公司历年分地区新签合同情况 图：图：2023年历年分地区营收占比情况年历年分地区营收占比情况 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 图：公司图：公司2023年分地区新签占比情况年分地区新签占

25、比情况 图：公司历年毛利率分地区情况图：公司历年毛利率分地区情况 6.50%7.50%8.50%9.50%10.50%11.50%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023境内 境外 境内境内,93.56%境外境外,6.44%资料来源：wind，公司经营情况公告，海通证券研究所 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%2000222023境内 境外-20.000.0020.0040.0060.000.0010000.0020000.0030000.0040000.00境内（亿元，左轴

26、）境外（亿元，左轴）境内增速（%，右轴）境外增速（%，右轴）近年营收稳健增长，毛利率稳中有升近年营收稳健增长，毛利率稳中有升 营收保持稳健增长，营收保持稳健增长，2023年同增年同增9.45%；毛利率同增毛利率同增0.20个个pct至至10.01%公司营收持续稳健增长。公司营收持续稳健增长。2023年实现营收12634.75亿元，同比增长9.45%。2024年公年公司计划实现营业总收入约司计划实现营业总收入约13000亿元同增亿元同增2.89%。公司毛利率有上升趋势。公司毛利率有上升趋势。2023年毛利率同增0.20个pct至10.01%，其中基础设施建设、设计咨询、装备制造、资源利用业务毛利

27、率分别同增0.44、0.06、0.70、4.06个pct，资源利用业务毛利率增长明显。分业务看，资源开发业务毛利率最高。分业务看，资源开发业务毛利率最高。2023全年公司基建建设、房地产开发、设计咨询、装备制造、资源利用业务毛利率分别为8.86%、14.51%、28.36%、21.26%、59.70%。图：公司历年营收及增速情况图：公司历年营收及增速情况 图：公司历年分业务毛利率情况（图：公司历年分业务毛利率情况（%）图：公司历年综合毛利率情况（图：公司历年综合毛利率情况（%）9.009.209.409.609.8010.0010.202017 2018 2019 2020 2021 2022

28、 2023毛利率 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 资料来源：wind，海通证券研究所 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.000.002000.004000.006000.008000.0010000.0012000.0014000.002002020224计划 营业收入（亿元，左轴）同比（%，右轴）7.007.508.008.509.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0020020202120222023

29、房地产开发（左轴）装备制造（左轴）设计咨询（左轴）资源利用（左轴）基建建设（右轴）2023年营收增速低于应收增速，减值损失增加，收入质量有所下降年营收增速低于应收增速，减值损失增加，收入质量有所下降 2023年营收增速低于应收账款年营收增速低于应收账款+合同资产增速，收入质合同资产增速，收入质量有所下降量有所下降 营收和应收账款营收和应收账款+合同资产增速对比方面，合同资产增速对比方面，2023年营收同比上升9.45%，应收账款+合同资产同比上升33.93%，应收账款+合同资产同比增速超过营收同比增速，收入质量有所下降。2023年减值损失年减值损失81.72亿元，对应减少利润总额亿元，对应减少

30、利润总额81.72亿亿元。元。2023年资产减值+信用减值损失81.72亿元，同比2022年上升33.35%。其中对应收款项计提减值准备57.12亿元；对建造合同项目已完工未结算及一级土地开发等形成的合同资产计提减值准备10.35亿元；对存货计提减值准备存货计提减值准备8.51亿元，均是因亿元，均是因部分房地产开发项目存货成本已超过可变现净值；部分房地产开发项目存货成本已超过可变现净值；对债权投资提减值准备3.68亿元；对其他资产计提减值准备2.06亿元。图：公司营收增速和应收账款图：公司营收增速和应收账款+合同资产增速情况对比合同资产增速情况对比 图：公司资产减值、信用减值损失情况图：公司资

31、产减值、信用减值损失情况 0.0020.0040.0060.0080.00100.00200222023信用减值损失（亿元）资产减值损失（亿元）信用减值+资产减值损失（亿元）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10 0.0010.0020.0030.0040.000.001000.002000.003000.004000.005000.00200222023应收账款+合同资产（亿元，左轴）营收同比（%，右轴）应收账款+合同资产同比（%，右轴）资料来源：wind，海通证券研究所 2024年减值压力有望减轻年减值

32、压力有望减轻 2024年减值压力有望减轻年减值压力有望减轻 公司历年应收账款公司历年应收账款+合同资产减值计提比例逐年升高。合同资产减值计提比例逐年升高。截至2023年末，公司应收账款+合同资产账面余额6544.21亿元，计提比例3.19%。存货减值方面，房地产项目减值压力将取决于整个市场的走势。存货减值方面，房地产项目减值压力将取决于整个市场的走势。我们认为，如果房地产市场情况改善，预计减值压力将有所减轻。反之，如果房地产市场继续呈下行趋势，减值准备的需要可能会进一步增加，但总体将保持在可控范围内。信用减值方面，应收账款的减值压力可能会随政府资金的改善而信用减值方面，应收账款的减值压力可能会

33、随政府资金的改善而降低。降低。截至2023年末，公司金融资产模式的 PPP 项目账面余额1545.45亿元，包括轨道交通、高速公路、水务、市政基础设施、地下管廊等类型。2024年全国赤字率拟按3%安排，赤字规模4.06万亿元，比23年年初预算增加1800亿元；拟安排地方政府专项债券3.9万亿元、比23年增加1000亿元。此外，从从24年开始拟连续几年年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，全能力建设，24年先发行年先发行1万亿元。万亿元。因此，尤其是基础设施建设方面，我们预计资金将相对宽松，公司

34、应收账款的减值压力较去年有所减轻。图：公司历年应收账款图：公司历年应收账款+合同资产情况合同资产情况 表：公司历年应收账款表：公司历年应收账款+合同资产减值计提情况合同资产减值计提情况 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0.00500.001000.001500.002000.002500.003000.003500.004000.004500.002002120222023应收帐款+合同资产（亿元，左轴）（应收帐款+合同资产）/总资产（右轴）年份年份 应收账款

35、应收账款+合同资产账面余合同资产账面余额（亿元）额（亿元）减值准备减值准备（亿元）（亿元）计提比例计提比例 账面价值账面价值（亿元）（亿元）2018 3026.31 62.58 2.07%2963.72 2019 3295.33 77.80 2.36%3217.52 2020 3719.27 89.37 2.40%3629.90 2021 4461.31 134.92 3.02%4326.39 2022 5107.47 156.43 3.06%4951.04 2023 6544.21 208.45 3.19%6335.76 11 资料来源：wind，公司历年年报，海通证券研究所 费用率呈下降趋

36、势，由此净利率保持稳定，归母净利稳健增长费用率呈下降趋势，由此净利率保持稳定，归母净利稳健增长 公司归母净利润稳健增长，净利率略微公司归母净利润稳健增长，净利率略微下降下降 2023年，公司归母净利润持续稳健增长。年，公司归母净利润持续稳健增长。2023年归母净利润334.83亿元，同比增长7.07%。2023年净利率略微下降，长期看较为稳定。年净利率略微下降，长期看较为稳定。净利率方面，2023年净利率同比下降0.05个pct，为2.99%，主要为减值及投资损失拖累。期间费用率基本在期间费用率基本在5%-6%区间内，近年期区间内，近年期间费用率整体呈现下降趋势。间费用率整体呈现下降趋势。期间

37、费用率方面，2023年同增0.07个pct至5.48%，其中销售费用率同降0.01个pct至0.54%；管理费用率（含研发费用）同降0.03个pct至4.54%；财务费用率同增0.11个pct至0.39%。图：公司历年归母净利润情况图：公司历年归母净利润情况 图：公司历年净利率情况（图：公司历年净利率情况（%）图：公司历年期间费用率情况图：公司历年期间费用率情况 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00200212022202

38、3归母净利润（亿元，左轴）同比（%，右轴）0.001.002.003.004.005.006.002002120222023销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%）期间费用率（%）2.202.302.402.502.602.702.802.903.003.020202120222023请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 12 资料来源：wind，海通证券研究所 经营现金流有所下降，预期未来呈现改善态势经营现金流有所下降，预期未来呈现改善态势 2023年经营现金流净流入有所下降，但是维持高位年经营现金流

39、净流入有所下降，但是维持高位 2023年公司经营现金流净流入同比下降，但依然维持高位。年公司经营现金流净流入同比下降，但依然维持高位。2023年经营现金流净流入383.63亿元，同比2022年减少11.91%，其中收现比同降5.37个pct至99.16%，付现比同降4.77个pct至93.84%。预期长期来看，公司经营现金流将呈现改善态势。预期长期来看，公司经营现金流将呈现改善态势。2023年，国资委进一步优化中央企业经营指标体系为“一利五率”，新增净资产收益率和营业现金比率作为央企考核指标，并提出“一增一稳四提升”的年度经营目标，公司作为大型央公司作为大型央企，坚持“现金为王”，积极采取有效

40、措施加强现金流管企，坚持“现金为王”，积极采取有效措施加强现金流管控，统筹收支两端双向发力，狠抓工程项目现金流管理，控，统筹收支两端双向发力，狠抓工程项目现金流管理，我们预计未来经营现金流会呈现长期改善态势。图：公司经营现金流情况图：公司经营现金流情况 图：公司收现比、付现比情况图：公司收现比、付现比情况-100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.00250.000.00100.00200.00300.00400.00500.002002120222023经营现金流净额（亿元，左轴）同比（%，右轴）0.001.002.003.004.000

41、.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002002120222023收现比（%，左轴）付现比（%，左轴）销售现金比率（%，右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 13 资料来源：wind，海通证券研究所 21年股权激励考核年股权激励考核ROE目标逐年提高，目标逐年提高，24年业绩增长有保障年业绩增长有保障 表：中国中铁股权激励业绩考核目标表：中国中铁股权激励业绩考核目标 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 解除限售期解除限售期 业绩考核目标业绩考核目标 第一个

42、解除限售期（1）2022年度扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率不低于扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率不低于10.50%，且不低于同行业平均业绩水平或对标企业75分位值水平；（2）以2020年为基准，2022年归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润复合增长率不低于扣除非经常性损益的净利润复合增长率不低于12%，且不低于同行业平均业绩水平或对标企业75分位值水平；（3）2022年度完成国务院国资委经济增加值（EVA）考核目标。第二个解除限售期（1）2023年度扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率不低于扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率不低于11.00%，且不低于同行业

43、平均业绩水平或对标企业75分位值水平；（2）以2020年为基准，2023年归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润复合增长率不低于扣除非经常性损益的净利润复合增长率不低于12%，且不低于同行业平均业绩水平或对标企业75分位值水平；（3）2023年度完成国务院国资委经济增加值（EVA）考核目标。第三个解除限售期（1）2024年度扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率不低于扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率不低于11.50%，且不低于同行业平均业绩水平或对标企业75分位值水平；（2）以2020年为基准，2024年归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润复合增长率不低于扣除非经常性损

44、益的净利润复合增长率不低于12%，且不低于同行业平均业绩水平或对标企业75分位值水平；（3）2024年度完成国务院国资委经济增加值（EVA）考核目标。股权激励设臵明确的股权激励设臵明确的ROE和扣非归母净利润指标，和扣非归母净利润指标，2024年扣非加权年扣非加权ROE不低于不低于11.50%；以；以2020年为基准，年为基准，2024年扣非归母净利润复合增长率不低于年扣非归母净利润复合增长率不低于12%（由此计算（由此计算24年扣非归母净利润同比增速不低于年扣非归母净利润同比增速不低于11.30%）考核时间段：考核时间段：2022-2024年年 授予时间：2022年2月23日首次授予，202

45、2年11月30日预留授予 授予股票数量：首次授予17072.44万股，占总股本0.6883%；预留授予1192.20万股，占总股本0.05%激励人数和授予价格：首次授予697人，3.55元/股；预留授予50人，3.68元/股 完成情况：根据公司公告，完成情况：根据公司公告，2022年年业绩考核目标已达成；根据计算，业绩考核目标已达成；根据计算，2023年年扣非归母净利润目标也已达成扣非归母净利润目标也已达成 14 图：中国中铁历年扣非加权图：中国中铁历年扣非加权ROE情况情况 7.007.508.008.509.009.5010.0010.5011.0011.502014 2015 2016

46、2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023扣非加权平均ROE（%）资料来源：公司股权激励公告，wind，海通证券研究所 轻资产运营模式，资产端本质上主要是往来款轻资产运营模式，资产端本质上主要是往来款 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 15 项目名称项目名称 金额（亿元）金额（亿元）同比（同比（%）占总资产的比例占总资产的比例（%）规模增长原因规模增长原因 应收账款应收账款 1568.52 28.32 8.57 业务规模增长和部分工程项目业主付款滞后 合同资产合同资产 2341.91 37.97 12.8 工程项目已完未验增

47、加 长期股权投资长期股权投资 1237.75 12.64 6.77 对合营和联营企业投资支出及确认投资收益增加 无形资产无形资产 1983.86 16.65 10.84 无形资产模式基础设施投资项目规模增加 其他非流动资产其他非流动资产 2532.16 16.63 13.84 工程项目应收质保金增加和金融资产模式基础设施投资项目投资规模增加 应付账款应付账款 5225.63 35.37 28.56 业务规模增长和合理调整付款方式 其他应付款其他应付款 1043.02 17.11 5.7 各类往来款项和保证金随业务规模扩大增加 长期借款长期借款 2797.19 16.37 15.29 基础设施投

48、资项目随建设进度贷款增加 表：中国中铁表：中国中铁2023年末资产及负债状况年末资产及负债状况 资料来源：公司2023年报，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 矿产资源板块利润可观，未来有望提供业绩增长动力矿产资源板块利润可观，未来有望提供业绩增长动力 公司在国内外基础设施建设过程中，通过“资源财政化”“资源换项目”，以收购、并购等方式获得了一批矿产资源项目。通过“资源财政化”“资源换项目”，以收购、并购等方式获得了一批矿产资源项目。目前在境内外全资、控股或参股投资建成5座现代化矿山。铜、钴、钼保有资源量国内领先，矿山自产铜、钼产能居国

49、内同行前列。铜、钴、钼保有资源量国内领先，矿山自产铜、钼产能居国内同行前列。资源量方面，截至2023年末，中国中铁铜权益资源量323.74万吨，约为洛阳钼业的12%；钼权益资源量51.59万吨，约为洛阳钼业的38%；钴权益资源量23.91万吨，约为洛阳钼业的6%。产量方面，中国中铁2023年铜权益产量13.57万吨，约为紫金矿业的16%，江西铜业的67%，洛阳钼业的44%；钼权益产量1.26万吨，约为江西铜业的1.26倍，洛阳钼业的81%。全资子公司中铁资源集团有限公司具体负责矿产资源开发业务，2023年中铁资源实现净利率年中铁资源实现净利率21.39%，显著高于公司综合净利率，显著高于公司综

50、合净利率2.99%；归母净利润；归母净利润46.87亿元，占公司总归母净利润的亿元，占公司总归母净利润的14%。表：矿产资源项目情况表（截至表：矿产资源项目情况表（截至2023年年12月末）月末）资源板块净利润贡献占比资源板块净利润贡献占比14%，铜、钼产能居国内前列，铜、钼产能居国内前列 序序号号 项目名称项目名称 矿产资源矿产资源 权益比权益比 项目计划总项目计划总投资（亿元）投资（亿元）项目开累已完成项目开累已完成投资额（亿元）投资额（亿元）报告期产品报告期产品产量（万吨）产量（万吨）项目进项目进展情况展情况 品种品种 品位品位 保有资源保有资源/储量（万吨）储量（万吨）1 黑龙江伊春鹿

51、鸣钼矿 钼 0.09%62.16 83%60.17 60.26 1.52 正常生产 铜/0.14 2 华刚公司SICOMINES铜钴矿 铜 3.53 691.51 41.72%45.86 30.92 23.55 正常生产 钴 0.15 54.75 0.39 3 绿纱公司铜钴矿 铜 2.57 45.50 72%21.38 21.60 3.01 正常生产 钴 0.06 1.13 0.05 4 MKM公司铜钴矿 铜 1.87%3.10 80.2%11.95 12.35 1.82 正常生产 钴 0.24%0.32 0.02 5 新鑫公司乌兰铅锌矿 铅 1.15%14.86 100%15.4 15.4

52、0.85 正常生产 锌 2.91%37.48 2.66 银 56.55g/t 0.07 0.0044 6 新鑫公司木哈尔铅锌矿 铅 0.63%4.11 100%-未开发 锌 2.37%15.47-银 118.17g/t 0.08-7 新鑫公司乌日勒敖包及张盖陶勒盖金矿 金 3g/t 0.0003 100%-未开发 权益资源量权益资源量 中国中铁中国中铁 紫金矿业紫金矿业 江西铜业江西铜业 洛阳钼业洛阳钼业 铜 323.74 6424.62 1317.73 2751.02 钼 51.59 207.61 16.40 136.25 钴 23.91/410.19 铅 18.97/锌 52.95 884

53、.54 /银 0.15/0.83 /金 0.0003 0.26 0.024 /权益产量权益产量 中国中铁中国中铁 紫金矿业紫金矿业 江西铜业江西铜业 洛阳钼业洛阳钼业 铜 13.57 100.729 209.73 41.95 钼 1.26 0.81 1.00 5.55 钴 0.21/1.56 铅 0.85 3.71/锌 2.66 47.00/银 0.0044 0.04 0.14/金 /0.007 0.011/表：表：2023年中国中铁与矿业企业权益资源量年中国中铁与矿业企业权益资源量/产量对比产量对比（单位：万吨）（单位：万吨）16 资料来源：中国中铁2023年报，其他各矿业企业2023年报，

54、海通证券研究所 公司股息率呈提升趋势，分红比例预期保持稳中有升公司股息率呈提升趋势，分红比例预期保持稳中有升 2020-2023年公司现金分红金额持续上升，整体看分红比例维持年公司现金分红金额持续上升，整体看分红比例维持在在15%以上以上 2023年公司分红比例为年公司分红比例为15.52%，同比略降。，同比略降。自2009年起，公司持续进行分红,近三年来分红现金量持续增长，分红比例维持在15%以上。2023年公司预计分红现金51.98亿元，同比2022年增长4.99%，分红比例预计为15.52%，同比略降0.3个pct。长期看，公司分红比例维持在15%以上。长期来看，公司股息率呈现提升趋势长

55、期来看，公司股息率呈现提升趋势 2023年公司股息率年公司股息率3.70%，同比提升，同比提升0.1个个pct。公司2015年以来股息率整体呈现提升趋势，由2015年的0.79%逐步上升至2023年的3.70%。预期公司未来分红比例稳中有升。预期公司未来分红比例稳中有升。2024年年初，国务院国资委提出将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核。引导中央企业负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，更好地回报投资者。我们认为公司未来分红比例将会呈现稳中有升态势。我们认为公司未来分红比例将会呈现稳中有升态势。图：公司历年

56、分红情况图：公司历年分红情况 图：公司历年分股息率情况图：公司历年分股息率情况 14.5015.0015.5016.0016.5017.0017.5018.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002002120222023现金分红金额（亿元，左轴）分红比例（%，右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 17 资料来源：wind，公司2023年报，海通证券研究所 1.001.502.002.503.003.504.002002120222023股息率（%）风险提示风险提示 回款风

57、险：回款风险：由于建筑市场竞争日益激烈，资金短缺的问题普遍突出，给生产运营带来了较大压力，一方面，产业链上游非现收款增多，资产抵入规模快速增加；另一方面，民企清欠、农民工工资等下游刚性支付压力加大。公司资金链安全保障工作面临挑战，若管控不当，将对公司产生不利影响，制约企业长远发展。政策风险：政策风险：公司所从事的各项主营业务与宏观经济的运行发展密切相关，其行业发展易受社会固定资产投资规模、城市化进程等宏观经济因素的影响。当前外部环境依然复杂严峻，国内有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患依然较多，如稳增长节奏和力度不及预期，可能对公司发展产生较大影响。经济下滑风险：经济下滑风险

58、：当前，百年未有之大变局加速演进，地缘政治冲突引发经济分割和供应链重组的影响仍然存在。通胀持续高位和货币政策分化，导致全球金融市场风险持续累积。全球产业链供应链加快调整重构，本土化、区域化发展更趋明显。多重因素交织叠加，世界经济仍处于恢复期。面对错综复杂的外部环境，在一系列稳经济政策的作用下，我国经济回升向好，高质量发展扎实推进，但进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 18 19 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 资料来源：公司年报（2023），海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必

59、阅读正文之后的信息披露和法律声明 备注：（1）表中计算估值指标的收盘价日期为05月09日；（2）以上各表均为简表 主要财务指标主要财务指标 2023 2024E 2025E 2026E 利润表利润表（百万元百万元）2023 2024E 2025E 2026E 每股指标（元）营业总收入 1263475 1391373 1532201 1685386 每股收益 1.35 1.53 1.71 1.87 营业成本 1135245 1251774 1379188 1518071 每股净资产 13.43 14.74 16.21 17.80 毛利率%10.0%10.0%10.0%9.9%每股经营现金流 1.

60、55 1.83 2.07 2.63 营业税金及附加 6192 6833 7524 8277 每股股利 0.21 0.24 0.27 0.30 营业税金率%0.5%0.5%0.5%0.5%价值评估（倍）营业费用 6850 7559 8324 8427 P/E 4.89 4.33 3.86 3.54 营业费用率%0.5%0.5%0.5%0.5%P/B 0.49 0.45 0.41 0.37 管理费用 27399 30236 32176 35393 P/S 0.13 0.12 0.11 0.10 管理费用率%2.2%2.2%2.1%2.1%EV/EBITDA 4.98 5.24 5.29 5.16

61、EBIT 52203 65332 71650 78553 股息率%3.2%3.7%4.1%4.5%财务费用 4871 7841 9089 10283 盈利能力指标（%）财务费用率%0.4%0.6%0.6%0.6%毛利率 10.0%10.0%10.0%9.9%资产减值损失-2060-1900-1800-1950 净利润率 2.7%2.7%2.8%2.7%投资收益-71-78-86-95 净资产收益率 10.1%10.4%10.6%10.5%营业利润 46282 52138 58353 63661 资产回报率 1.8%1.9%2.0%2.0%营业外收支-212-100-50-100 投资回报率 4

62、.8%5.6%5.6%5.7%利润总额 46070 52038 58303 63561 盈利增长（%）EBITDA 65757 74980 81585 88786 营业收入增长率 9.5%10.1%10.1%10.0%所得税 8433 9526 10673 11635 EBIT增长率 12.6%25.2%9.7%9.6%有效所得税率%18.3%18.3%18.3%18.3%净利润增长率 7.1%13.0%12.0%9.0%少数股东损益 4154 4692 5257 5731 偿债能力指标 归属母公司所有者净利润 33483 37820 42374 46195 资产负债率 74.9%74.4%7

63、4.5%74.3%流动比率 1.00 1.01 1.03 1.05 速动比率 0.44 0.41 0.43 0.42 资产负债表资产负债表（百万元百万元）2023 2024E 2025E 2026E 现金比率 0.23 0.22 0.21 0.21 货币资金 234513 235305 239662 256133 经营效率指标 应收账款及应收票据 158729 142565 188820 190235 应收账款周转天数 39.84 38.50 38.50 40.00 存货 219361 250782 266237 303026 存货周转天数 67.78 67.78 67.78 67.78 其它

64、流动资产 393092 431357 472194 516827 总资产周转率 0.73 0.74 0.76 0.77 流动资产合计 1005695 1060008 1166914 1266222 固定资产周转率 18.23 19.16 20.42 21.74 长期股权投资 123775 137669 151563 165457 固定资产 71486 73787 76245 78826 在建工程 63356 72207 80615 88603 无形资产 198386 226386 254386 282386 现金流量表现金流量表（百万元百万元）2023 2024E 2025E 2026E 非流

65、动资产合计 823745 883641 943552 1003164 净利润 33483 37820 42374 46195 资产总计 1829439 1943649 2110465 2269386 少数股东损益 4154 4692 5257 5731 短期借款 67378 70378 73378 76378 非现金支出 21726 13498 13184 13782 应付票据及应付账款 588737 590819 638755 672467 非经营收益 4054 11012 12177 13438 预收账款 1179 1301 1433 1576 营运资金变动-25053-21617-218

66、33-14001 其它流动负债 353348 385298 419596 456527 经营活动现金流 38363 45405 51159 65144 流动负债合计 1010642 1047796 1133161 1206948 资产-56518-46776-46673-46665 长期借款 279719 319719 359719 399719 投资-20440-23394-23694-23694 其它长期负债 79177 79177 79177 79177 其他 2317-28-36-45 非流动负债合计 358895 398895 438895 478895 投资活动现金流-74641-

67、70198-70403-70404 负债总计 1369537 1446691 1572057 1685843 债权募资 18982 43000 43000 43000 实收资本 24752 24751 24751 24751 股权募资 9185-5 0 0 归属于母公司所有者权益 332534 364897 401092 440495 其他-1036-17410-19398-21269 少数股东权益 127368 132060 137317 143048 融资活动现金流 27131 25585 23602 21731 负债和所有者权益合计 1829439 1943649 2110465 226

68、9386 现金净流量-8838 792 4357 16471 分析师声明分析师声明 张欣张欣劼劼 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。分析师声明和研究团队分析师声明和研究团队 建筑行业首席分析师建筑行业首席分析师：张欣张欣劼劼 SAC执业证书编号：执业证书编号：S0850518020001 Email： 建筑研究团队：建筑研究团队：20 联系人：郭好格联系人：

69、郭好格 Email： 信息披露和法律声明信息披露和法律声明 投资评级说明 法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作

70、参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通

71、证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评级行业投资评级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。21