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1、2023年7月2日评级：买入浙商银行：基本面反转的潜力股份行证券研究报告分析师梁凤洁分析师邱冠华分析师陈建宇邮箱邮箱邮箱电话电话电话证书编号S01证书编号S03证书编号S05研究助理周源研究助理徐安妮研究助理赵洋添加标题95%摘要21、公司：城商行潜力的股份行（1）赛道特征：跟随经济成长的一般赛道。银行业头部集中、尾部分散，上市银行间基本面、估值表现持续分化。（2）公司优势：禀赋。浙商银行是城商行增长潜力的股份行。规模为股份行最小，类似于城商行体量；增速高于股份行平均，接近于城商行

2、平均。管理。新管理层落定，核心高管年富力强，预计高管团队将保持稳定，经营上积极进取。战略。深耕浙江，省内成长空间大、区位优质。省内支行数仅高于股份制中平安、华夏与光大；22Q4末省内贷款市占率2.6%，较宁波、杭州低0.9pc、0.2pc。零售转型升级，补短板抗周期。22A对公、零售资产占48%、17%，对公、零售利润占104%、11%。2、股票：不确定性下降的逻辑前期三大不确定性逐个消退，基本面反转在即。（1）此前市场认为管理层不稳定，担心经营持续性；现在我们认为：新管理层落定，有望长期稳定。2023年4月浙商银行董事会已选举陆建强任董事长，行长张荣森先生于2021年上任，其余高管有序接替。

3、2021年后高管频繁变动局面已彻底改变。（2）此前市场认为问题股东多、配股未完成，担心有卖压；现在我们认为交易面压制因素解除。配股完成，问题股东基本出清。2023年5月17日太平人寿、山东国信联合竞买问题股东6.33%股份；2023年6月26日完成配股，预计配股前被冻结股份已基本处置完毕。交易层面压制因素解除。股票复牌后成交量连续3个交易日下降，我们判断部分投资者已获利了结。（3）市场认为问题资产未出清，担心业绩不确定大；我们认为风险化解已近尾声，基本面迎来反转。22A资产减值率较股份行平均高33bp，其中非信贷减值率较股份行平均高30bp，源于表外理财回表压力大。我们预计浙商银行表外理财整改

4、大概率2023年底完成，今年或为非信贷减值承压最后一年，预计2024年起非信贷减值减少，驱动盈利改善和基本面反转。3、股价：股价上涨的驱动因素（1）基本面改善。预计中期ROE可提升至14.5%，较2022年改善5.5pc，其中非信贷减值压力改善贡献4.1pc、小微与中收能力提振贡献1.4pc。预计23-25年归母净利润增速为11.8%/24.1%/24.8%，对应BPS为5.88/6.39/7.03元，三年BPS增厚26.8%。（2）估值的提升。股价三年翻倍：我们预计3年目标价5.20元，对应2025年PB为0.74倍，空间97%。估值提升节奏：风险出清将驱动公司2023年PB估值先修复至0.

5、57倍，现价空间27%；成长性凸显再驱动2025年估值提升至0.74倍，空间97%。4、复盘：历史复盘与节奏判断（1）历史复盘：高管变动、交易结构、风险暴露压制股价表现。（2）节奏判断：压制因素即将解除，积极关注低位投资机会。5、风险：风险因素的分析提示。宏观经济失速、风险大幅暴露；表外风险处置进度不及预期；银行的管理层出现重大调整。OZpZhVbWkWUVrVcZmU7NdNbRmOoOoMoNiNrRoRjMnNrN6MmNoOMYtQnNxNnPvN目录C O N T E N T S公司：城商行潜力的股份行0102股票：不确定性下降的逻辑03股价：股价上涨的驱动因素304复盘：历史复盘与

6、节奏判断05风险：风险因素分析与提示公司：城商行潜力的股份行014赛道：银行属于一般的赛道禀赋：城商行潜力的股份行管理：管理稳定、经营进取战略：深耕浙江、零售转型公司：城商行潜力的股份行015公司优势：扎根浙江的成长性股份行赛道特征：跟随经济增长的一般赛道成长性：银行业营收利润增速回归经济增长中枢。盈利性：盈利性优于实体经济，近十年优势收窄。竞争性：竞争格局较稳定，银行间分化逐步显现。禀赋：城商行潜力的股份行管理：管理稳定、经营进取战略：深耕浙江、零售转型赛道：银行业属于一般赛道，跟随经济增长016赛道特征：跟随经济增长的一般赛道。成长性：盈利增速回归经济增长中枢。随着中国经济增速下行，银行的

7、盈利增速回归经济中枢。2015年以前，银行营收增速持续高于名义GDP增速，2015年以后，随着供给侧改革推进，银行布局较重的领域如工业、制造业等领域的增长动能走弱，新兴产业增长动能增强，银行的盈利增速逐步回归经济增长中枢。盈利性：上市银行盈利能力震荡下行。近十年，银行业盈利能力持续下行，较实体经济的盈利能力优势持续收窄。杜邦分解后，银行盈利能力下行背后，主要是资本严监管导致杠杆率下降，同时息差下行和减值压力上升，导致传统表内业务盈利空间收窄。数据来源：wind，浙商证券研究所。注：右表数据样本为老十六家上市银行。GDP同比为名义GDP同比，银行利润、营收增速为银行（中信）指数数据。较实体差距为

8、=银行ROE-wind全A平均ROE。2020年后，信用卡分期手续费统一由手续费收入计入利息收入中，因此前后口径不可比。20001820192020*20212022营业收入3.24%3.22%3.32%3.24%2.89%2.72%2.76%2.82%2.71%2.68%2.45%利息净收入 2.54%2.47%2.51%2.40%2.02%1.93%1.94%1.96%2.01%1.93%1.82%中收0.58%0.63%0.65%0.66%0.63%0.58%0.56%0.55%0.43%0.42%0.37%其他非息0.12%0.11%0.16

9、%0.18%0.24%0.21%0.26%0.31%0.28%0.33%0.27%营业支出-1.57%-1.55%-1.69%-1.77%-1.59%-1.50%-1.57%-1.64%-1.65%-1.59%-1.41%税金及附加-0.22%-0.21%-0.21%-0.20%-0.08%-0.03%-0.03%-0.03%-0.03%-0.03%-0.03%业务管理费-1.02%-0.99%-0.98%-0.90%-0.81%-0.77%-0.77%-0.76%-0.71%-0.74%-0.70%信用减值-0.29%-0.29%-0.43%-0.58%-0.60%-0.59%-0.68%-

10、0.72%-0.78%-0.68%-0.56%所得税费用-0.39%-0.38%-0.38%-0.34%-0.27%-0.23%-0.21%-0.21%-0.18%-0.18%-0.15%ROA1.29%1.29%1.25%1.14%1.04%0.99%0.98%0.97%0.89%0.91%0.89%杠杆水平16.1915.6614.7913.9413.7313.5112.9512.2911.9511.7611.74ROE20.9%20.2%18.5%15.9%14.3%13.4%12.7%11.9%10.6%10.8%10.5%较实体差距7.6pc6.7pc5.9pc5.0pc4.1pc2

11、.6pc3.0pc2.4pc1.7pc1.1pc1.4pc0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%11-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1219-1220-1221-1222-12GDP增速和银行利润、营收增速GDP同比利润同比营收同比赛道：银行业属于一般赛道，跟随经济增长017赛道特征：跟随经济增长的一般赛道。竞争性：竞争格局稳定但是分化渐显。格局相对稳定。银行业形成头部高度集中，尾部高度分散特征。23Q1末国有行占上市银行资产达65%。银行表现分化。2010年以来，银行基本面、估值表现持续分化。以老十六家银行为代表，基本面来看，2010年时，各

12、家上市银行均可实现20+%的利润高速增长。而2022年，优质银行仍保持20+%高速的利润增长，部分银行利润增速为负，分化明显。估值来看，2010年时，银行股估值均处于1x以上，彼此差距较小。而截至2023年6月30日收盘，部分优质银行PB（lf）估值仍接近1.0 x，而部分银行估值则快速回落至0.4x以下。数据来源：wind，浙商证券研究所。注：数据截至2023年6月30日收盘。利润增速ROE不良拨备覆盖率PB(lf)银行10A15A22A10A15A22A10A15A22A10A15A22A10A15A最新国有行中行 29.2%0.7%5.0%18.9%14.5%10.8%1.10%1.43

13、%1.32%197%153%189%1.441.020.55交行 29.8%1.0%5.2%20.1%13.5%10.4%1.12%1.51%1.35%186%156%181%1.430.950.49农行 46.0%0.6%7.4%22.5%16.8%11.3%2.03%2.39%1.37%168%189%303%1.650.960.54建行 26.3%0.1%7.1%22.6%17.3%12.3%1.14%1.58%1.38%221%151%242%1.681.060.56工行 28.4%0.5%3.5%22.8%17.1%11.4%1.08%1.50%1.38%228%156%209%1.

14、850.990.53股份行平安 24.9%10.4%25.3%23.2%14.9%12.4%0.58%1.45%1.05%272%166%290%1.711.090.59兴业 39.4%6.5%10.5%24.6%18.9%13.9%0.42%1.46%1.09%326%210%236%1.621.180.49招行 41.3%3.2%15.1%21.8%17.1%17.1%0.68%1.68%0.96%302%179%451%2.081.300.96光大 67.3%2.2%3.2%21.0%15.5%10.3%0.75%1.61%1.25%313%156%188%2.011.010.42中信

15、50.2%1.1%11.6%19.2%14.6%10.8%0.67%1.43%1.27%214%168%201%1.761.150.52华夏 59.3%5.0%6.4%18.3%17.2%9.0%1.18%1.52%1.75%209%167%160%1.591.160.33民生 45.2%3.5%2.6%18.3%17.0%6.3%0.69%1.60%1.68%270%154%142%1.341.200.32浦发 45.1%7.6%-3.5%23.3%18.8%8.0%0.51%1.56%1.52%381%211%159%1.471.260.35城商行宁波 59.3%16.3%18.1%20.

16、5%17.7%15.6%0.69%0.92%0.75%196%309%505%2.301.581.05南京 49.7%24.8%16.1%17.2%17.6%15.1%0.97%0.83%0.90%235%431%397%1.591.350.66北京 20.8%7.8%11.4%17.0%16.3%9.6%0.69%1.12%1.43%307%278%210%1.671.240.41-100,000 200,000 300,000 400,000 500,0001 3 5 7 9 333537394123Q1末A股上市银行资产分布(亿元）四大行股份行

17、邮储、交行城、农商行赛道：银行业属于一般赛道，跟随经济增长018赛道特征：跟随经济增长的一般赛道。竞争性：未来分化趋势预计延续。展望未来，经济新老动能切换，商业银行同样也要切换，在新动能领域布局较多的银行，基本面表现有望优于大势。资产新动能：当前宏观经济整体加杠杆空间有限。但是，部分区域、领域，如经济增长动能较强的江浙地区、政策支持的绿色金融和专精特新领域、非房零售领域，仍有结构性加杠杆空间，对应领域布局较多的银行，未来资产的增长动能有望优于大势。模式新动能：在息差下行的大背景下，传统表内存贷业务的盈利空间收窄。以财富管理、投资银行为代表的综合化金融模式，有望成为商业银行的盈利新增长极。数据来

18、源：wind，浙商证券研究所。老动能新动能竞争要点优势银行模式以存贷为主的单一模式：随着经济下行和利率下降，银行的利差将缓慢收窄。综合化金融服务模式：经济进入存量时代，投行、资管、财富、交易等领域大有可为，通过多种金融和其他服务获取综合收益。专业能力：牌照限制和规模效应导致中小银行在业务、人才、激励、科技等方面较难与大中型银行竞争。激励机制：传统银行在组织架构、激励机制上面转型相对迟缓。能力维度：大中型银行机制维度：市场化银行先发优势：前期有积淀资产传统优质资产难以为继：对公端：地产城投受限；零售端：按揭增长趋缓。新兴优质资产正在崛起：对公端：绿色、智造、小微；零售端：乡村、普惠、消费。能力塑

19、造：新资产对应的产品、流程、风控、队伍等再造。风险把控：传统领域在杠杆企稳下降过程中产生的风险。先发优势：新领域已经有优势和布局的银行。风控优势：风控能力优秀、客群资质好的银行。禀赋：城商行潜力的股份行019浙商银行是具有城商行增长潜力的股份行。规模为股份行最小，类似于城商行体量。23Q1末浙商银行资产规模为2.7万亿，资产规模为股份行最小，与上海银行、宁波银行体量接近。规模增速高于股份行平均，接近于城商行平均。23Q1浙商银行、股份行平均、城商行平均规模增速分别为11%、8%、12%。不同于城商行，浙商银行拥有“全国性股份制商业银行”这一稀缺牌照，展业不受地域限制，规模增长上限高。数据来源：

20、wind，浙商证券研究所。0%5%10%15%20%25%020,00040,00060,00080,000100,000120,000招行 兴业 浦发 中信 民生 光大 平安 华夏 北京 江苏 上海 浙商 宁波 南京 杭州 成都 长沙 重庆 贵阳 郑州 苏州 青岛 齐鲁 兰州 西安 厦门上市股份行和城市行资产规模及同比增速23Q1资产规模（亿元）同比增速（右侧）管理：管理稳定、经营进取0110浙商银行新管理层已经落定，核心高管年富力强，预计管理层将保持稳定，经营上积极进取。管理层预计保持稳定：2023年4月董事会已选举陆建强先生任浙商银行董事长；行长张荣森先生于2021年上任。新管理层有望在

21、较长时间内稳定，推动“化风险”战略稳步执行，“深耕浙江”战略持续推进。经营上有望积极进取：董事长陆建强（拟任）政界从业经验丰富，行长张荣森银行从业经验丰富，同时张荣森先生在上市股份行中较为年轻（1968年出生）。核心高管强强联合、管理赋能潜力大，核心高管年富力强，有望推动经营上积极进取。数据来源：wind，公司公告，浙商证券研究所。注：数据统计截至2023年6月30日。姓名职务年龄履历陆建强董事长(拟任)58曾任浙江省工商局办公室主任、浙江省政协办公厅副主任、浙江省人民政府副秘书长、浙江省人民政府办公厅副主任。张荣森行长55曾任广发银行北京分行行长助理；江苏银行北京分行行长，江苏银行副行长；浙

22、商银行副行长兼北京分行行长。陈海强副行长49曾任国开行浙江分行副主任科员；招商银行宁波分行副行长；浙商银行杭州分行行长、总行行长助理。景峰副行长44曾任民生银行苏州分行计划财务部总经理；浙商银行南京分行副行长、财务会计部总经理、首席财务官。林静然副行长(拟任)49曾任中国银行南京玄武支行行长；民生银行南京分行行长；南京银行行长；南京东南国资投资集团副董事长。骆峰副行长、代董事会秘书44曾任浙商银行资金部风险监控官兼总经理助理，资金部副总经理（主持工作），金融市场部总经理，总行行长助理。姜戎首席审计官54曾任审计署上海特派办资源环保审计处处长，大众保险审计部总经理；浙商银行审计部总经理。周伟新行

23、长助理(拟任)52曾任中国银行杭州庆春支行行长、浙江省分行风险部总经理、个人金融部总经理、安徽省分行副行长。潘华枫行长助理(拟任)51曾任中国银行宁波鄞州支行副行长；浙商银行宁波分行行长、风险部总经理。银行董事长行长姓名出生年份年龄姓名出生年份年龄浙商陆建强（拟任）196558张荣森196855中信方合英（拟任）196657刘成（拟任）196756兴业吕家进196855陶以平196360平安谢永林196855冀光恒（拟任）196855浦发郑杨196657潘卫东196657华夏李民吉196558关文杰197053招行缪建民196558王良196558光大王江196360王志恒197350民生高迎

24、欣196261郑万春196459战略：深耕浙江、零售转型0111浙商银行坚定“深耕浙江”战略，加强零售板块转型升级。（1）“深耕浙江”为首要战略，主要是浙江省内成长空间大，浙江省区位较为优质。省内成长空间大：省内网点增长空间大。浙商银行省内共设立94家支行，省内支行数仅高于股份制中的平安、华夏与光大。省内贷款市占率仍有较大提升空间。22Q4末浙商银行在浙江省内贷款市占率2.6%，较宁波、杭州低0.9pc、0.2pc。资料来源：wind，公司公告，国家金融监督管理总局，浙商证券研究所。市占率按照22Q4末数测算；网点数截至2023年7月1日。浙商银行在浙江省内贷款的市占率还有很大提升空间浙江省内

25、贷款（亿元）占全行贷款（%）浙江省内贷款市占率（%）宁波银行6,72964.33.5杭州银行5,30875.62.8浙商银行4,99732.92.6浙商银行与股份行、浙江省内城商行的支行网点数量对比类型银行支行数量城商行宁波银行344城商行杭州银行177股份制民生银行147股份制浦发银行128股份制兴业银行128股份制招商银行113股份制中信银行113股份制浙商银行94股份制平安银行91股份制华夏银行84股份制光大银行73战略：深耕浙江、零售转型0112浙商银行坚定“深耕浙江”战略，加强零售板块转型升级。（1）“深耕浙江”为首要战略，主要是浙江省内成长空间大，浙江省区位较为优质。浙江区位较优质

26、，是银行经营沃土。浙江经济实力强、发展速度快、社融需求大，GDP贡献度和社融增量占比高。浙江民营经济发达、中小企业优质，有利于开展小微业务。根据工信部公布的第一至第四批专精特新“小巨人”企业名单，浙江省专精特新企业数量位居全国第一。浙江人口增长更快，居民财富水平高，有利于开展财富业务。2022年，浙江常住人口的增速（同比增0.6%）快于对标省份平均水平（经济总量排名前三的广东、江苏、山东，平均为-0.1%）；2021年，浙江省“富裕”家庭数量位居全国第四，仅次于北京、广东、上海。数据来源：wind，公司公告，2021意才胡润财富报告，浙商证券研究所。注：单位为千户，富裕家庭是家庭资产大于600

27、万元的家庭，统计截至2021年末。-30-20-400600800北京广东上海浙江香港台湾江苏福建山东四川2021年浙江省高净值家庭数量位居全国第四“富裕家庭”数量比上年增加（右轴）02004006008001,0001,200浙江 广东 山东 江苏 北京 上海 安徽 湖北 湖南 河南浙江省专精特新企业数量位居全国第一江苏浙江山东河南广东四川0.0%2.5%5.0%7.5%10.0%12.5%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%各省新增社融贡献各省GDP贡献2022年全国各省、直辖市、自治区GDP贡献与新增社融贡献对比战略：深耕浙江、零售转型011

28、3浙商银行坚定“深耕浙江”战略，加强零售板块转型升级。（2）加强零售板块转型升级。浙商银行对公强零售弱，零售转型可以补短板抗周期，同时符合区域资源优势。零售转型补短板抗周期。浙商银行对公强零售弱。各业务板块来看，2022年末公司、个人板块资产占比分别为48%、17%，2022年公司、个人板块利润总额占比分别为104%、11%。同业对比来看，浙商银行对公贷款占比65%、排名上市股份行第一，对公板块资产占比48%、排名上市股份行第三，对公板块利润占比104%、排名上市股份行第一。零售财富业务抗周期、轻资本。在LPR调降和让利实体经济的背景下，对公业务的盈利空间持续被压缩。相比对公客群，银行对零售客

29、群的溢价能力更强，零售财富业务相对弱周期、轻资本。经营区域适宜发展零售财富业务。浙商银行主阵地浙江，人口增长快居民富裕，有利于发展零售财富业务。因此，2022年浙商银行将财富管理业务确立为四大战略重点之一。数据来源：wind，公司财报，浙商证券研究所。注：主要受非标压降和理财回表影响，浙商银行2019-2022年资金业务盈利为负。0%10%20%30%40%50%60%70%浙商华夏光大浦发兴业民生中信招行平安2022年上市股份行对公贷款占比0%20%40%60%80%100%120%民生招商浙商平安光大中信2022年上市股份行对公板块资产和利润占比对公资产占比对公利润总额占比股票：不确定性下

30、降的逻辑0214管理层稳定化交易结构优化风险化解尾声核心逻辑：不确定性下降0215核心逻辑：浙商银行未来经营不确定性下降。驱动因素：管理层稳定化。交易结构优化。风险化解尾声。市场预期：前期压制股价的三大因素需彻底解除才有投资机会。我们预测：股价已充分反映市场担忧，浙商银行估值有望迎来修复。数据来源：浙商证券研究所。【此前市场担心】高管不稳定，担心经营持续性【现在我们认为】新管理层落定，高管年富力强新管理层有望在长时间内稳定【此前市场担心】问题股东多，未配股，有卖压【现在我们认为】配股完成，问题股东基本出清交易结构优化，压制因素解除【市场担心】问题资产还未出清，业绩不确定【我们认为】风险化解尾声

31、，基本面迎来反转核心逻辑：不确定性下降0216此前市场认为管理层不稳定，担心经营持续性；现在我们认为：新管理层落定，有望长时间稳定。当前新管理层已落定，2023年4月董事会已选举陆建强先生任浙商银行董事长，行长张荣森先生于2021年上任，其余高管也已有序接替。2021年后高管频繁变动局面已彻底改变。我们认为新管理层有望在较长时间内保持稳定，推动“化风险”战略稳步执行，“深耕浙江”战略持续推进。数据来源：wind，公司财报，浙商证券研究所。2021年以来浙商银行高管团队变化情况时间节点原管理层辞职情况新管理层变化情况2021-06-08徐仁艳行长辞职2021-06-08徐蔓萱副行长、刘贵山副行长

32、辞职2021-06-16聘任张荣森先生为行长2022-01-11浙江省委提名陆建强先生任党委书记2022-01-11沈仁康董事长辞职2022-02-18吴建伟副行长、盛宏清行长助理辞职2022-11-21聘任周伟新先生为行长助理2023-04-25董事会选举陆建强先生任董事长2023-04-28刘龙副行长辞职2023-05-04聘任潘华枫先生为行长助理2023-06-25聘任林静然先生为副行长核心逻辑：不确定性下降0217此前市场认为浙商银行问题股东多，未配股，担心有卖压；现在我们认为：配股完成，问题股东基本出清，交易面压制因素解除。（1）配股完成，问题股东基本出清。22Q4末浙商银行9.32

33、%股份被冻结；2023年5月17日太平人寿、山东国信联合竞买获得问题股东旅行者集团所持6.33%普通股；2023年6月26日完成配股，预计配股前被冻结股份已基本处置完毕。（2）交易层面的压制因素得到解除。当前，问题股东已基本出清、配股后的抛盘压力明显下降。2023年6月27日浙商银行股票复牌后，成交量连续三个交易日下降，已低于配股前30个交易日的平均水平，我们判断部分投资者已获利了结。数据来源：wind，公司财报，浙商证券研究所。浙商银行前十大股东股东名称持股比例（%）股东性质香港中央结算(代理人)有限公司，H股21.41-浙江省金融控股有限公司12.49国资浙江省能源集团有限公司3.96国资

34、太平人寿保险有限公司（新进）3.33国资山东省国际信托股份有限公司（新进）3.00国资横店集团控股有限公司5.84民企民生人寿保险股份有限公司自有资金3.78民企浙江永利实业集团有限公司2.58民企浙江恒逸高新材料有限公司2.39民企浙江恒逸集团有限公司2.33民企西子电梯集团有限公司2.21民企前十大股东合计持股比例63.32配股完成复牌交易配股方案发布股权拍卖2.502.753.003.253.50015,00030,00045,0002023年56月浙商银行A股成交量与股价成交量（万股）成交价（元，右轴）核心逻辑：不确定性下降0218市场认为问题资产还未出清，担心业绩不确定大；我们认为风

35、险化解已接近尾声，基本面迎来反转。（1）此前，非信贷减值压制盈利能力：22A浙商银行资产减值率较股份行平均水平高33bp，其中非信贷减值率较股份行平均水平高30bp，非信贷减值压力明显大于同业，主要源于表外理财回表。（2）未来，非信贷减值压力有望改善：我们预计浙商银行表外理财回表整改大概率2023年底完成，今年或为非信贷减值显著承压的最后一年，预计2024年起非信贷减值大幅减少，催化盈利能力改善。数据来源：wind，浙商证券研究所。0.00%0.30%0.60%0.90%1.20%2000212022贷款减值/资产总额：浙商银行与股份行对比浙商银行股

36、份行平均0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%2000212022非信贷减值/资产总额：浙商银行与股份行对比浙商银行股份行平均股价：股价上涨的驱动因素0319基本面改善 估值的提升基本面改善盈利能力的提升0320预计中期ROE可提升至14.5%，较2022年改善5.5pc；预计未来三年BPS增厚26.8%。（1）中期ROE有望提升5.5pc：预计非信贷减值压力改善驱动中期ROE提升4.1pc、小微与中收能力提振驱动中期ROE提升1.4pc。（2）三年BPS有望增厚26.8%：预计2023-2025年浙商银行的归母净利润增速分别为11.8%

37、/24.1%/24.8%，对应BPS分别为5.88/6.39/7.03元，三年BPS增厚26.8%，为股价上涨打牢“地基”。数据来源：wind，浙商证券研究所。浙商银行盈利预测(百万元)2022A2023E2024E2025E营业收入 61,085 65,575 74,442 84,800(+/-)(%)12.14%7.35%13.52%13.91%归母净利润 13,618 15,223 18,893 23,568(+/-)(%)7.67%11.78%24.11%24.75%每股净资产(元)5.54 5.88 6.39 7.03 P/B0.480.450.410.38ROE非信贷减值改善小微与

38、中收增强提升ROE 4.1pc提升ROE 1.4pc非信贷减值改善+小微与中收增强有望提振ROE5.5pc基本面改善非信贷减值改善0321预计中期ROE可提升至14.5%，较2022年改善5.5pc，其中非信贷减值压力改善贡献4.1pc、小微与中收能力提振贡献1.4pc。（1）非信贷减值压力有望改善。我们预计浙商银行的表外理财回表整改大概率2023年底完成，今年或为非信贷减值承压的最后一年，以2022年数据静态测算，非信贷减值压力改善有望减少信用成本35bp，驱动中期ROA、ROE提升26bp、4.1pc。数据来源：wind，浙商证券研究所。注：假设企业所得税的税率为25%，中期情形假设信贷减

39、值维持2023年水平，非信贷减值降低至股份制银行平均水平。预计非信贷减值逐步改善可提升ROA 26bp、ROE 4.1pc2022A2023E中期改善空间（中期-2023E）信贷减值/平均资产0.70%0.65%0.65%-非信贷减值/平均资产0.42%0.47%0.12%-35bp广义信用成本=+1.12%1.12%0.77%-35bp测算贡献ROA=（1-25%）-0.85%-0.85%-0.59%26bp杠杆15.815.815.8-测算贡献ROE=-13.4%-13.4%-9.3%4.1pc基本面改善小微与中收增强0322预计中期ROE可提升至14.5%，较2022年改善5.5pc，其

40、中非信贷减值压力改善贡献4.1pc、小微与中收能力提振贡献1.4pc。（2）小微与中收能力有望提振。浙商银行明确提出中期实现经济周期弱敏感资产占营收比重达到50%。以2022年数据静态测算，小微、中收占营收比例有望分别提振8.2pc、6.5pc，驱动中期ROA、ROE提升9bp、1.4pc。数据来源：wind，浙商证券研究所。注：右表测算时，整体营业净利率取22A数据；中收营业净利率=（1-40%）（1-25%），其中40%为中收成本收入比，25%为所得税率；测算小微业务净利率时，贷款利率取2022年12月全国的普惠小微贷款利率，负债成本取22A浙商银行整体负债成本，成本收入比取22A浙商银行

41、实际值，使用不良率作为普惠小微贷款和整体贷款的信用成本，据此测算小微的营业净利率。浙商银行经济周期弱敏感资产收入拆分22A中期目标提振幅度公司业务3.6%6.3%2.7pc弱周期行业3.0%5.3%2.3pc供应链金融0.6%1.0%0.4pc小微业务10.9%19.1%8.2pc中收8.7%15.2%6.5pcAUM财富管理2.6%4.6%2.0pcFPA对公服务1.4%2.4%1.0pcFICC代客服务0.4%0.6%0.3pc国际业务服务3.3%5.8%2.5pc全产品销售服务0.2%0.4%0.2pc托管业务服务0.8%1.4%0.6pc零售业务5.3%9.3%4.0pc经济周期弱敏感

42、资产收入占比28.5%50.0%21.5pc小微、中收能力提振驱动ROE提升1.4pc整体中收小微营业净利率22.3%45.0%46.1%营收占比提振/6.5pc8.2pc利润提振15.4%6.6%8.7%ROA提振9bp4bp5bpROE提振1.4pc 0.6pc0.8pc估值的提升0323股价三年翻倍：我们预计公司未来3年目标价5.20元，现价空间97%。基于中期ROE和PB-ROE估值体系的中期目标估值，结合未来三年的盈利预测，浙商银行3年目标价5.20元，对应2025年PB为0.74倍，现价空间97%。估值提升节奏：先修复至股份行平均水平，再提升至城商行平均水平。我们判断风险出清将驱动

43、浙商银行2023年PB估值先修复至0.57倍，现价空间27%；成长性凸显再驱动2025年估值提升至0.74倍，现价空间97%。数据来源：wind，浙商证券研究所。数据截至2023年6月30日收盘。注：可比股份行为平安银行、浦发银行、华夏银行、民生银行、兴业银行、光大银行、中信银行；可比城商行为江苏银行、郑州银行、杭州银行、南京银行、北京银行、上海银行、长沙银行、成都银行、贵阳银行。浙商y=0.0594x-0.1172R=0.71860.200.400.600.801.001.205.0010.0015.0020.00PB（Lf）22A ROE（%）浙商银行与股份行、江浙城商行的PB-ROE0.

44、57x0.74x0.300.400.500.600.700.800.901.0020-0620-1221-0621-1222-0622-1223-06近三年可比股份行、城商行PB估值中枢分别为0.55x、0.74x股份行PB（Lf）城商行PB（Lf）复盘：历史复盘与节奏判断0424历史复盘 节奏判断历史复盘：高管变动、交易结构、风险暴露压制股价0425上市以来，浙商银行受高管变动频繁、交易结构一般、表外风险暴露等因素拖累，股价整体呈下跌趋势。（1）高管频繁变动：2021年6月、2022年1月浙商银行前任行长、董事长先后辞职。前任董事长沈仁康于2023年2月被宣布接受纪委调查。两次核心高管的变动

45、，导致市场担心公司治理存在缺陷、管理不稳定，股价持续下跌。（2）交易结构承压：问题股东。此前浙商银行的问题股东较多，市场担心出清问题股东会形成较大的卖压。配股因素。部分投资者不愿意参与配股、配股后部分投资者获利了结，压制短期股价表现。（3）表外风险暴露：2019年开始，浙商银行资产减值率逐年上升。22A资产减值率（资产减值损失/资产平均值）较18A大幅上升31bp至1.13%，主要是表外理财回表导致的非信贷减值上升。资产减值率上升导致盈利承压，进而对股价形成压制。数据来源：wind，浙商证券研究所。0.400.600.801.001.202.302.803.303.804.302019/112

46、020/052020/112021/052021/112022/052022/112023/05上市以来，浙商银行股价表现整体呈下降趋势收盘价PB（右轴）徐仁艳行长、徐蔓萱副行长、刘贵山副行长同时辞职。沈仁康董事长辞职。前董事长沈仁康接受纪委调查。配股方案发布。节奏判断：压制因素即将解除，建议关注低位机会0426压制因素即将解除，建议关注低位机会，我们判断未来股价走势将分为两个阶段：（1）当前时点：股价已充分反映市场担忧，建议关注低位机会。当前浙商银行的管理层已落定、交易结构已优化，压制公司股价的前两大因素已解除。现价对应2023年PB仅0.45倍，我们建议关注低位机会。（2）阶段一：存量风险

47、出清驱动估值修复至股份行的平均水平。存量风险是压制股价的最后一重因素，我们预计表外的存量风险将在2023年底出清，有望驱动公司估值修复至可比股份行的平均水平，对应2023年0.57倍PB，现价空间27%。（3）阶段二：高成长性显现驱动估值提升至城商行的平均水平。公司拥有全国性股份制银行牌照，扎根浙江，全国展业，成长空间大。伴随潜在成长性兑现，有望驱动公司估值修复至可比城商行的平均水平，对应2025年0.74倍PB，现价空间97%。数据来源：wind，浙商证券研究所。现价对应2023年PB仅0.45倍可比股份行PB平均：0.57倍可比城商行PB平均：0.74倍管理层稳定化交易结构优化存量风险出清

48、高成长性兑现风险因素分析与提示0527风险提示05281、宏观经济失速、风险大幅暴露。银行作为顺周期行业，基本面表现与宏观经济形势密切相关，如宏观经济失速，则可能对银行业整体基本面造成较大冲击。2、表外风险处置进度不及预期。若发生，可能对公司盈利能力提升产生影响，业绩拐点可能晚于报告预测结果。后续重点跟踪浙商银行非信贷减值的变化情况。3、银行的管理层出现重大调整。若发生，可能对战略持续性和经营管理稳定性产生影响。后续重点关注公司公告跟踪管理层信息。附录0629报表预测值0530资产负债表利润表单位：百万元2022A2023E2024E2025E单位：百万元2022A2023E2024E2025

49、E存放央行185,625 213,469 237,591 267,290 净利息收入47,062 49,910 56,152 63,436 同业资产68,928 66,435 66,330 68,130 净手续费收入4,791 5,510 6,612 7,934 贷款总额1,525,030 1,729,384 1,936,910 2,169,339 其他非息收入9,232 10,155 11,678 13,430 贷款减值准备(38,739)(44,318)(51,180)(57,455)营业收入61,085 65,575 74,442 84,800 贷款净额1,486,291 1,685,0

50、66 1,885,730 2,111,884 税金及附加(685)(739)(1,055)(1,186)证券投资751,849 862,668 1,006,751 1,164,191 业务及管理费(16,774)(16,394)(19,727)(23,286)其他资产129,237 140,557 158,888 179,521 营业外净收入(16)0 0 0 资产合计2,621,930 2,968,195 3,355,290 3,791,016 拨备前利润43,484 48,307 53,453 60,091 同业负债409,205 470,586 541,174 622,350 资产减值损

51、失(27,653)(30,728)(30,253)(31,151)存款余额1,659,389 1,908,297 2,123,935 2,389,427 税前利润15,831 17,579 23,199 28,940 应付债券323,033 329,494 378,918 435,755 所得税(1,842)(2,045)(4,019)(5,013)其他负债64,373 72,899 110,405 125,040 税后利润13,989 15,533 19,181 23,927 负债合计2,456,000 2,781,275 3,154,431 3,572,572 归属母公司净利润13,618

52、 15,223 18,893 23,568 股东权益合计165,930 186,919 200,859 218,444 归属母公司普通股股东净利润11,817 14,260 17,930 22,605 资料来源：wind，浙商证券研究所。主要财务比率0531主要财务比率主要财务比率2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E业绩增长资产质量利息净收入增速12.18%6.05%12.51%12.97%不良贷款余额22,35324,21226,73729,796手续费净增速18.30%15.00%20.00%20.00%不良贷款净生成率1.19%1.06%1.0

53、0%1.00%非息净收入增速12.01%11.71%16.76%16.81%不良贷款率1.47%1.40%1.38%1.37%拨备前利润增速9.22%11.09%10.65%12.42%拨备覆盖率182%183%191%193%归属母公司净利润增速7.67%11.78%24.11%24.75%拨贷比2.67%2.56%2.64%2.65%盈利能力流动性ROAE8.64%9.26%10.84%12.50%贷存比91.90%90.62%91.19%90.79%ROAA0.55%0.54%0.60%0.66%贷款/总资产58.16%58.26%57.73%57.22%RORWA0.85%0.85%0

54、.93%1.03%平均生息资产/平均总资产89.20%89.40%89.34%89.15%生息率4.57%4.43%4.39%4.39%每股指标（元）付息率2.42%2.40%2.38%2.38%EPS0.46 0.53 0.84 1.06 净利差2.15%2.03%2.01%2.01%BVPS5.54 5.88 6.39 7.03 净息差2.11%2.00%1.99%1.99%每股股利0.21 0.16 0.20 0.25 成本收入比27.46%25.00%26.50%27.46%估值指标资本状况P/E5.73 4.99 3.13 2.48 资本充足率11.60%11.52%11.04%10

55、.63%P/B0.48 0.45 0.41 0.38 核心资本充足率9.54%9.60%9.14%8.82%P/PPOP1.88 1.47 1.33 1.18 风险加权系数64.42%64.00%64.00%64.00%股息收益率7.95%6.01%7.56%9.53%股息支付率32.79%28.10%28.47%28.77%资料来源：wind，浙商证券研究所。点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题95%股票评级与免责声明32股票的投资评级以报告日后的6个月

56、内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深300指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深300指数表现1020；3.中 性：相对于沪深300指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深300指数表现10以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标

57、题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题95%行业评级与免责声明33行业的投资评级以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好：行业指数相对于沪深300指数表现10%以上；2、中性：行业指数相对于沪深300指数表现10%10%以上；3、看淡：行业指数相对于沪深300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 行业

58、评级与免责声明34法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投

59、资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。联系方式35浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层邮政编码：200127 电话：(8621)80108518 传真：(8621)80106010