1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 医疗器械医疗器械 2024 年年 05 月月 09 日日 迈普医学（301033）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）神外平台型公司扬帆起航神外平台型公司扬帆起航 目标价：目标价：51 元元 当前价：当前价：40.16 元元 神外高值耗材全产品线布局，销售放量在即神外高值耗材全产品线布局，销售放量在即。公司成立于 2008 年，2019-2023 年间业绩稳定增长，营收 CAGR 达到 20%。公司通过自主研发建立了

2、多元化的核心技术平台，并依托技术平台聚焦神经外科高值耗材产品的研发，成为国内神经外科高值耗材布局最全面的上市企业。我国神经外科高值耗材市场规模在 2021 年已达到 59 亿元，并持续增长。公司全面的产品布局能够在神经外科科室发挥更多协同作用，增强市场竞争力。随着潜力新品的相继获批，目前公司产品体系已经覆盖了神经外科脑膜修复、颅骨修补固定及快速止血等多方位临床需求，销售放量在即。1、硬脑（脊）硬脑（脊）膜膜：随着生物增材制造技术的快速发展，公司的人工合成材料相比动物源性材料优势更加显著。2、颅颌面修补固定颅颌面修补固定：PEEK 材料有效弥补了传统钛材料的缺点，有望实现快速替代。3、可吸收止血

3、纱：、可吸收止血纱：可吸收止血纱是神外手术止血中使用占比最高的医用耗材，公司的吉速亭打破神外高端止血产品的进口垄断，有望实现进口替代。4、脑膜胶：、脑膜胶：国内市场处于快速普及阶段，海内外竞争格局优异，公司的脑膜胶有望重现赛克赛斯脑膜胶的收入增长曲线。业绩持续高增长的四大驱动因素业绩持续高增长的四大驱动因素。1）集采影响由负面转）集采影响由负面转利好利好：公司的产品均为神经外科高值耗材，大多被纳入集采，集采对于公司存量产品是负面影响，但对于其他新产品更多是正面利好。集采对硬脑膜产品的影响已经触底，后续该业务有望稳步增长。对于 PEEK 颅颌面修补固定、可吸收止血纱、脑膜胶三项业务，我们认为集采

4、有望加速三个细分市场在旧有技术替代、进口产品替代、新产品市场导入方面的进程，从而对公司形成利好。2）拓展已有产品适应症和应用科室，并持续开拓新产品拓展已有产品适应症和应用科室，并持续开拓新产品：基于已有产品，公司以临床需求为导向，持续拓展产品的适应症和应用科室，可吸收止血纱、脑膜胶产品的潜在市场空间有望进一步扩大。此外公司发挥多元化先进制造技术平台的优势，持续开拓止血粉、口腔可吸收修复膜等新产品。3）海外市场持续高增长海外市场持续高增长：根据 Research and Markets 的预测，2022 年全球神经外科器械市场规模达到 71.7 亿美元，2022-2027 年间 CAGR 可达

5、12.5%。公司产品在海外陆续获批，营销体系逐渐完善，海外收入实现持续高增长。4）重视员工激励，重视员工激励，2023 年股权激励计划落地。年股权激励计划落地。投资建议投资建议：公司是国内神经外科高值耗材布局最全面的上市企业，主要产品具备独特优势且协同效应显著。集采对公司的影响已从负面转为正面，新产品将在集采落地和适应症拓展过程中逐渐受益。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 0.6、0.8、1.2 亿元，同比增长 49.1%、38.1%、45.5%，对应 EPS分别为 0.92、1.27、1.85 元。考虑到公司受到的集采影响正处于从正面到利好的切换阶段，未来利润将随着多个高

6、潜力产品的放量快速增长，我们给予公司2024 年 55 倍估值，对应目标价约 51 元。首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示风险提示：1、集采降价超出预期；2、集采落地执行不及预期；3、新产品推广不及预期。主要财务指标主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万)231 289 387 524 同比增速(%)18.2%25.4%33.7%35.4%归母净利润(百万)41 61 84 122 同比增速(%)13.9%49.1%38.1%45.5%每股盈利(元)0.62 0.92 1.27 1.85 市盈率(倍)65 44 32 22 市净率(倍)4.2 4.1

7、3.8 3.5 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2024年5月9日收盘价 证券分析师：郑辰证券分析师：郑辰 邮箱： 执业编号：S0360520110002 证券分析师：李婵娟证券分析师：李婵娟 邮箱： 执业编号：S0360520110004 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)6,606.30 已上市流通股(万股)3,820.15 总市值(亿元)26.53 流通市值(亿元)15.34 资产负债率(%)17.16 每股净资产(元)9.76 12 个月内最高/最低价 48.58/22.65 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-44%-23%-1%20%23/052

8、3/0723/1023/1224/0224/052023-05-092024-05-09迈普医学沪深300华创证券研究所华创证券研究所 迈普医学（迈普医学（301033）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 我们认为公司基于多元化的技术平台已经形成了完善的神经外科高值耗材产品线，主要产品具备独特优势且协同效应显著。虽然公司多数产品已进入集采，但集采对公司的影响已从负面转为正面，存量产品硬脑膜受集采的压制已经触底，接下来集采将促进公司新产品的放量。投资投资逻辑

9、逻辑 神外高值耗材全产品线布局，销售放量在即神外高值耗材全产品线布局，销售放量在即。公司通过自主研发建立了多元化的核心技术平台，并依托技术平台聚焦神经外科高值耗材产品的研发，成为国内神经外科高值耗材布局最全面的上市企业。公司全面的产品布局能够在神经外科科室发挥更多协同作用，增强市场竞争力。公司的硬脑（脊）膜、颅颌面修补固定、可吸收止血纱、脑膜胶都具备独特优势，随着潜力新品的相继获批，目前公司产品体系已经覆盖了神经外科脑膜修复、颅骨修补固定及快速止血等多方位临床需求，销售放量在即。业绩持续高增长的四大驱动因素。业绩持续高增长的四大驱动因素。1）集采影响由负面转集采影响由负面转利好利好。集采对硬脑

10、膜产品的影响已经触底，后续该业务有望稳步增长。对于 PEEK 颅颌面修补固定、可吸收止血纱、脑膜胶三项业务，我们认为集采有望加速三个细分市场在旧有技术替代、进口产品替代、新产品市场导入方面的进程，从而对公司形成利好。2）拓展已有产品适应症和应用科室，并持续开拓新产品拓展已有产品适应症和应用科室，并持续开拓新产品。基于已有产品，公司以临床需求为导向，持续拓展产品的适应症和应用科室，可吸收止血纱、脑膜胶产品的潜在市场空间有望进一步扩大。此外公司发挥多元化先进制造技术平台的优势，持续开拓新产品。3）海外收入实现持续高增长。海外收入实现持续高增长。海外市场更为广阔，公司产品在海外陆续获批，营销体系逐渐

11、完善，海外收入实现持续高增长。4）重视员工激励，重视员工激励，2023 年股权激励计划落地。年股权激励计划落地。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 公司是国内神经外科高值耗材布局最全面的上市企业，主要产品具备独特优势且协同效应显著。集采对公司的影响已从负面转为正面，新产品将在集采落地和适应症拓展过程中逐渐受益。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为0.6、0.8、1.2 亿元，同比增长 49.1%、38.1%、45.5%，对应 EPS 分别为 0.92、1.27、1.85 元。考虑到公司受到的集采影响正处于从正面到利好的切换阶段，未来利润将随着多个高潜力产品的放量快速

12、增长，我们给予公司 2024 年 55倍估值，对应目标价约 51 元。首次覆盖，给予“推荐”评级。fY8XbZcW8XbUeUfVaQaObRnPnNoMsOjMmMqNiNoPoP8OoPrRvPnOpRwMqRyQ 迈普医学（迈普医学（301033）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、神外高值耗材全产品线布局，销售放量在即神外高值耗材全产品线布局，销售放量在即.5（一）聚焦神经外科高值耗材，业绩稳定增长.5（二）神经外科高值耗材领域布局全面.8（三）潜力产品相继获批，销售放量在即.9 二、二、业绩持续

13、高增长的四大驱动因素业绩持续高增长的四大驱动因素.14（一）集采影响由负面转为利好.14（二）拓展已有产品适应症和应用科室，并持续开拓新产品.16（三）全球市场广阔，海外收入持续高增长.17（四）股权激励增强员工凝聚力.17 三、三、估值和盈利预测估值和盈利预测.17 四、四、风险提示风险提示.19 迈普医学（迈普医学（301033）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 迈普医学公司发展历史.5 图表 2 迈普医学股权结构.5 图表 3 迈普医学高管履历.6 图表 4 迈普医学营收（亿元）.6 图表

14、 5 迈普医学归母净利润（亿元）.6 图表 6 迈普医学收入拆分（按产品）.7 图表 7 迈普医学主要产品毛利率.7 图表 8 迈普医学费用率变化.7 图表 9 迈普医学总体毛利率、净利率.7 图表 10 可比公司研发费用率对比.8 图表 11 2023 年迈普医学研发人员占比.8 图表 12 国内神经外科高值耗材市场规模（亿元）.8 图表 13 我国神经外科开颅手术量（万台）.8 图表 14 国内企业神经外科高值耗材覆盖情况.9 图表 15 迈普医学产品形成的解决方案.9 图表 16 人工合成材料与动物源性材料的比较.10 图表 17 不同厂家颅颌面修补固定产品对比.11 图表 18 迈普医

15、学和康拓医疗的 PEEK 颅颌面修补固定产品收入（亿元）.11 图表 19 迈普医学与强生的可吸收再生氧化纤维素止血纱对比.12 图表 20 赛克赛斯可吸收硬脑膜医用胶（赛脑宁）收入（亿元）.13 图表 21 各厂家可吸收硬脑膜医用胶对比.14 图表 22 历次硬脑（脊）膜集采执行时间和价格降幅.14 图表 23 迈普医学硬脑（脊）膜收入及毛利率变动.15 图表 24 国内脑膜胶市场空间测算（亿元，以 2022 年神经外科开颅手术量为基准）16 图表 25 全球神经外科器械市场规模（亿美元）.17 图表 26 迈普医学海外收入（亿元）.17 图表 27 迈普医学收入预测.18 图表 28 可比

16、公司估值.19 迈普医学（迈普医学（301033）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 一、一、神外高值耗材全产品线布局，销售放量在即神外高值耗材全产品线布局，销售放量在即（一）（一）聚焦神经外科高值耗材，业绩稳定增长聚焦神经外科高值耗材，业绩稳定增长 迈普医学成立于 2008 年，是一家专注于高性能植入医疗器械的科技创新型公司。公司通过持续自主研发建立了包括生物增材制造、数字化设计与精密加工、选择性氧化及微纤维网成型、多组分交联及雾化成胶等多元化核心技术平台，并依托这些技术平台推出了多种神经外科高值耗材产品，成为国内神经外科

17、领域唯一同时拥有人工硬脑（脊）膜补片、颅颌面修补及固定系统、可吸收再生氧化纤维素、硬脑膜医用胶等植入医疗器械产品的企业，覆盖开颅手术所需要的关键植入医疗器械。公司已与境内外近 800 家经销商建立良好的合作关系，产品进入国内超 1600 家医院，国际市场覆盖了欧洲、南美、亚洲、非洲等近 90 个国家和地区。图表图表 1 迈普医学公司发展历史迈普医学公司发展历史 资料来源：公司官网，华创证券 创始人袁创始人袁玉宇先生为实控人，核心管理层行业背景深厚。玉宇先生为实控人，核心管理层行业背景深厚。公司实际控制人为创始人、董事长袁玉宇先生，其与一致行动人合计直接持股比例为 33.16%。此外，袁玉宇还分

18、别持有广州纳普生、家园 1 号 31.72%、81.38%的股权。袁玉宇先生拥有医疗器械高级工程师(教授级)职称，是第十三届、十四届全国人大代表,曾任华东数字医学工程研究院院长，具备深厚的行业背景。此外总经理王建华等核心高管均有丰富的医疗器械行业从业经验。图表图表 2 迈普医学股权结构迈普医学股权结构 资料来源：Wind，华创证券（截至2024/03/31）迈普医学（迈普医学（301033）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表图表 3 迈普医学高管履历迈普医学高管履历 姓名 职务 履历 袁玉宇 董事长、董事 博士研究生学

19、历，生物工程专业，医疗器械高级工程师(教授级)职称，第十三届、十四届全国人大代表，曾任华东数字医学工程研究院院长；2007 年 4 月至 2008 年 3 月，任广东冠昊生物科技有限公司研发主任；2018 年 7 月至今，先后任华东数字医学工程研究院理事，副理事长；2008 年 9 月至 2024 年 4月，任迈普医学董事长，总经理；2024 年 4 月至今，任迈普医学董事长 王建华 董事、总经理 1999 年 8 月至 2017 年 4 月，先后任强生(中国)医疗器材有限公司地区经理、大区经理、全国销售经理及全国营销总监；2018 年 8 月至 2021 年 4 月，任上海浦卫医疗器械厂有限

20、公司总经理；2021 年 4 月至 2021 年 8 月，任上海昕健医疗技术有限公司营销总经理。2021 年 12 月至今先后任迈普医学副总经理、董事、总经理 骆雅红 董事、副总经理、财务总监 曾先后任利安达会计师事务所珠海分所项目负责人、珠海健帆生物科技股份有限公司董事、财务总监；2017 年 2 月至 2018 年 6 月，先后任迈普医学有限财务总监、董事；2018 年 6 月至今，任迈普医学董事、副总经理、财务总监 龙小燕 董事、董事会秘书 2011 年入职于迈普医学，先后任研发部研发工程师、项目申报专员、知识产权部经理、法务部经理等，自 2019 年 1 月至今担任公司法务总监 资料来

21、源：公司公告，华创证券 营收稳定增长，净利润由于费用增加短期有所下滑。营收稳定增长，净利润由于费用增加短期有所下滑。2023 年公司营收 2.31 亿元，同比增长 18%，归母净利润为 0.41 亿元，同比增长 14%。2019-2023 年间营收 CAGR 达到 20%，2020 年收入增速降低主要系新冠疫情影响，2021-2023 收入均保持稳定增长。2019-2023年间归母净利润 CAGR 为 10%，其中 2022 年同比下滑 20%，主要由于公司大力投入产品推广，叠加总部基地摊销和职工薪酬增加的营销，导致销售、管理费用率相比 2021 年合计提高 6.6pct。图表图表 4 迈普医

22、学营收（亿元）迈普医学营收（亿元）图表图表 5 迈普医学归母净利润（亿元）迈普医学归母净利润（亿元）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 人工硬脑（脊）膜是公司主要收入来源，人工硬脑（脊）膜是公司主要收入来源，新产品逐步贡献业绩增量新产品逐步贡献业绩增量。人工硬脑（脊）膜补片在公司总营收中的占比一直高于 60%，是公司的主要收入来源。2019 年以来公司颅颌面修补产品销量快速增长，收入占比从 2018 年的 6%提高至 2023 年的 26%。此外公司的可吸收再生氧化纤维素止血产品“吉速亭”在 2020、2021 年分别获得欧盟 CE 和中国 NMPA 批准，2022 年

23、贡献收入 539 万元。2023 年硬脑膜医用胶获得 NMPA 批准，当1.131.241.541.952.310.570%5%10%15%20%25%30%35%0.000.501.001.502.002.502002220232024Q1营收（亿元）同比（见右轴）0.280.370.450.360.410.15-50%0%50%100%150%200%250%300%0.000.100.200.300.400.502002220232024Q1归母净利润（亿元）同比（见右轴）迈普医学（迈普医学（301033）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华

24、创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 年脑膜胶和“吉速亭”合计销售额已达到 2402 万元，占比达到 10%。硬脑膜维持高毛利水平，颅颌面修补硬脑膜维持高毛利水平，颅颌面修补固定固定产品毛利率不断提高。产品毛利率不断提高。公司的人工硬脑（脊）膜产品维持在89%以上，处在较高水平。2019年由于规模效应和工艺改进使人工硬脑（脊）膜毛利率有所提高，2020 年下降主要系新一代人工硬脑（脊）膜补片“睿康”的产量占比提升及大规格的人工硬脑（脊）膜补片占比相对较大。颅颌面产品受益于规模效应、生产装备更新和小规格产品销售占比提升，毛利率不断提高。图表图表 6 迈普医学收入拆分

25、（按产品）迈普医学收入拆分（按产品）图表图表 7 迈普医学主要产品毛利率迈普医学主要产品毛利率 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 总体费用率逐渐优化，毛利率在产品结构变化下有所波动。总体费用率逐渐优化，毛利率在产品结构变化下有所波动。随着规模效应显现，公司销售、研发费用率呈现下降趋势，2022 年销售、研发投入达到高点，之后趋于正常。2022年硬脑膜毛利率提高带动了整体毛利率上升，2023 年由于低毛利率的颅颌面修补固定、可吸收再生氧化纤维素及脑膜胶产品占比提高，导致总体毛利率略有下滑。图表图表 8 迈普医学费用率变化迈普医学费用率变化 图表图表 9 迈普医学迈普医学

26、总体总体毛利率、净利率毛利率、净利率 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 公司重视研发投入。公司重视研发投入。公司研发费用率保持在 11%以上，与可比公司相比处于较高水平。截至 2023 年 12 月 31 日，公司本科以上学历人员占比为 52%，研发人员占比为 17.6%。凭借较强的研发实力，公司先后被认定为博士后科研工作站（国家级）、国家级专精特新“小巨人”企业、国家知识产权示范企业等。78%84%81%76%74%60%6%12%15%19%19%26%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022202

27、3人工硬脑(脊)膜补片颅颌面修补固定产品可吸收再生氧化纤维素及硬脑膜医用胶3D打印设备技术服务及其他其他89%92%89%89%92%90%45%53%61%63%64%68%0%20%40%60%80%100%2002120222023人工硬脑(脊)膜补片颅颌面修补固定产品-10%0%10%20%30%40%50%2002220232024Q1销售费用管理费用研发费用财务费用0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2002220232024Q1毛利率净利率 迈普医学（迈普医学（301033）深度研究报告深度研

28、究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 10 可比公司研发费用率对比可比公司研发费用率对比 图表图表 11 2023 年年迈普医学研发人员占比迈普医学研发人员占比 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券（二）（二）神经外科高值耗材领域布局全面神经外科高值耗材领域布局全面 国内厂商在神经外科高值耗材领域开启国产化步伐。国内厂商在神经外科高值耗材领域开启国产化步伐。我国神经外科起步较晚，并且由于神外器械主要涉及人脑，与其他医疗器械相比对技术含量和精细程度要求更严格，有着较高的技术壁垒。所以神外器械领域国产化率较低。但在神

29、经外科高值耗材板块，国内企业正在不断填补空白，积极发展进口替代产品。目前人工硬脑(脊)膜和 PEEK 材料颅骨修补固定产品已基本实现国产化，在 2019 年的国产化率分别超过 90%、70%。并且国产厂商在高端止血材料、可吸收医用胶（闭合材料）上也实现了从无到有的突破。我国神经外科高值耗材市场规模持续增长。我国神经外科高值耗材市场规模持续增长。2021 年我国神经外科高值耗材市场规模已达到 59 亿元，2017-2021 年间，市场规模 CAGR 为 17%。我国正处于人口老龄化进程中，颅脑肿瘤、颅脑创伤、脑出血、癫痫和帕金森病等神经系统疾病发病人数不断增长，神经外科手术量将持续增长，神经外科

30、高值耗材市场规模也将随之扩大。图表图表 12 国内神经外科高值耗材市场规模（亿元）国内神经外科高值耗材市场规模（亿元）图表图表 13 我国神经外科开颅手术量（万台）我国神经外科开颅手术量（万台）资料来源：智研瞻产业研究院，华创证券 资料来源：立鼎产业研究网，康拓医疗公告，华创证券 公司是国内神经外科高值耗材布局最全面的公司是国内神经外科高值耗材布局最全面的上市上市企业企业，协同效应显著，协同效应显著。与药品不同，同一疾病领域涉及的器械可多达数十种。因此企业扩充产品线形成科室整体解决方案是器械公司常采取的策略，多种产品对销售渠道的利用可形成协同作用，增加收入来源的同时控制销售费用增长。神经外科高

31、值耗材包括颅骨材料、脑膜材料、止血材料、闭合材料、引流材料等，目前迈普医学已经在颅骨、脑膜、止血、闭合四个领域都布局了相应产品，是国内神经外科高值耗材布局最全面的上市企业，有望在神经外科科室发挥更多的0%5%10%15%20%25%30%2002120222023迈普医学正海生物佰仁医疗康拓医疗冠昊生物研发人员占比,17.6%其他,82.4%30%5%10%15%20%25%30%35%40%00702002020212022Q1-3我国神经外科高值耗材市场规模（亿元）同比70778590010203040

32、5060708090E2021E2022E 迈普医学（迈普医学（301033）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 协同作用。图表图表 14 国内企业神经外科高值耗材覆盖情况国内企业神经外科高值耗材覆盖情况 公司公司 颅骨材料颅骨材料 脑膜材料脑膜材料 止血材料止血材料 闭合材料闭合材料 引流材料引流材料 迈普医学 佰仁医疗 冠昊生物 天新福 正海生物 康拓医疗 赛克赛斯 资料来源：迈普医学招股书，赛克赛斯官网，迈普医学年报，华创证券（三）（三）潜力产品相继获批，销售放量在即潜力产品相继获批，销售放量在即

33、 新产品相继获批，覆盖多方位临床需求。新产品相继获批，覆盖多方位临床需求。2019 年，公司二代脑膜产品睿康在国内获批；2021 年，吉速亭可吸收再生氧化纤维素止血产品在国内获批；2023 年，睿固硬脑膜医用胶在国内获批。公司的产品体系已经覆盖了神经外科脑膜修复、颅骨修补固定及快速止血等多方位临床需求。1）睿康、睿膜可吸收硬脑（脊）膜补片与睿固共同提供了硬脑（脊）膜修复及脑脊液封堵的解决方案。2）基于 PEEK 材料的赛卢颅颌面修补系统以及包括博纳力可吸收性骨固定系统、安泰卢颅颌面内固定钛钉等产品在内的多材料固定系统共同组成了覆盖小儿到成人、颅面与颌面的修复固定解决方案。3）基于氧化纤维素的吉

34、速亭可为开颅手术中提供止血方案。图表图表 15 迈普医学产品形成的解决方案迈普医学产品形成的解决方案 资料来源：公司公众号 1、硬脑、硬脑（脊）（脊）膜：人工合成材料更具优势膜：人工合成材料更具优势 目前目前硬脑膜的原材料可分为动物源性材料和人工合成材料。硬脑膜的原材料可分为动物源性材料和人工合成材料。1890 年，Beach 在颅脑手术中首次应用金箔材料开启了硬脑（脊）膜修补的先河，之后，逐步出现了自体组织修补材料、同种异体修补材料、异种生物修补材料、人工合成材料等硬脑（脊）膜修补产品。之后受限于来源有限、取材困难、手术操作复杂以及潜在病毒风险等原因，自体组织和 迈普医学（迈普医学（3010

35、33）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 同种异体两种材料已退出历史舞台。异种生物修补材料主要来源于牛、羊、猪等动物组织，包括牛腹膜、羊猪心包膜、牛跟腱、牛羊腹膜、肠系膜等。人工合成材料主要包括聚乙醇酸、聚己内酯、聚乳酸等。人工合成材料相比动物源性材料更具优势。人工合成材料相比动物源性材料更具优势。动物源性材料有良好的生物相容性，但受工艺及材料来源的影响，存在病毒传播、免疫反应、化学试剂毒性风险。传统的人工合成材料具有来源广泛、性能稳定、无病毒风险等特点，但其在生物相容性方面弱于动物源性材料。但随着生物增材制造技术的快速发

36、展，可以制备出类细胞外基质的微观结构，能够降低异物刺激反应的风险，并且生物增材制造技术具有个性化、高精度、复杂成型的特点，可使得人工合成材料满足复杂组织或器官的高精度构建等要求。图表图表 16 人工合成材料人工合成材料与与动物源性材料动物源性材料的比较的比较 项目项目 动物源性产品动物源性产品 人工合成材料产品人工合成材料产品 代表材料 牛源、猪源等动物组织 聚乙醇酸、聚己内酯、聚乳酸等 产品价格 不同规格，产品单价差异较大 不同规格，产品单价差异较大 产品特点 1、具有与人自体组织或器官相似的结构和组成；2、具有良好的生物相容性 1、可加工技术种类较多，降解速度可调，结构可设计性强；2、材料

37、获取便捷，稳定性及均一性较高，溯源清晰，无病毒传染风险；3、采用生物增材制造技术制备的产品，同样具有良好的生物相容性 使用方式 部分产品为可缝可贴，部分产品为仅能缝合 部分产品为可缝可贴，部分产品为仅能缝合 使用寿命 脱细胞基质类胶原产品植入人体后，视交联程度不同，降解周期一般 1 月-3 年；非脱细胞基质类胶原产品降解周期一般 3-6 个月 合成降解类材料植入人体后，降解周期一般在半年-2 年左右；合成不可降解类材料，植入后永久存在人体 使用效果 1、对于缝合的产品，不易严密缝合，和组织贴服差，易发生脑脊液漏和针孔漏；2、对于可缝可贴的产品，不易发生脑脊液漏 1、对于缝合的产品，不易严密缝合

38、，和组织贴服差，易发生脑脊液漏和针孔漏；2、对于可缝可贴的产品，不易发生脑脊液漏 不良后果 1、存在病毒传播、免疫反应的风险；2、存在化学试剂毒性风险 1、对于可降解的材料，完全降解前存在异物刺激反应风险；2、对于不可降解的材料，作为永久异物一直存在体内易造成异物刺激产生炎症等风险 资料来源：公司招股书，华创证券 国内国内硬脑（脊）膜硬脑（脊）膜人工合成材料占比较低。人工合成材料占比较低。根据公司招股书和 iData Research 研究报告的数据，2019 年我国硬脑（脊）膜市场中人工合成材料的占比不到 20%。而在欧洲市场（德国、法国、英国、意大利、西班牙），2019 年人工合成材料的硬

39、脑（脊）膜销量占比达到了 52.90%，远高于国内占比。进入市场时间晚导致人工合成材料普及速度较慢。进入市场时间晚导致人工合成材料普及速度较慢。公司的人工合成材料硬脑（脊）膜在2014 年才获得 NMPA 批准上市，是国内唯一利用生物增材制造技术结合人工合成材料开发的脑膜产品，相比国内竞品晚了近十年。由于先入院的产品会对后来者形成一定的市场渠道壁垒，并且部分医院的招标工作有较长间隔，导致公司的人工合成硬脑（脊）膜推广较慢。材料材料优势和集采有望加快人工合成材料硬脑（脊）膜的推广进度。优势和集采有望加快人工合成材料硬脑（脊）膜的推广进度。人工合成材料具备安全、易获取、性能稳定的优势，并且在生物增

40、材制造技术的辅助下，提高了生物相容性和高精度构建方面的性能。随着集采的推进，人工合成材料硬脑（脊）膜将加快打破动物源性材料先发优势的壁垒，有机会进入到更多终端医院。2、颅颌面修补固定：、颅颌面修补固定：PEEK 快速快速替代钛替代钛材料材料 迈普医学（迈普医学（301033）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 颅颌面修补市场主要为颅颌面修补市场主要为钛钛材料。材料。颅颌面修补固定主要用于颅骨缺损修补和常规开颅手术，该类产品不仅能恢复正常的颅骨形态，对恢复脑功能亦有重要意义。人工材料是临床主要使用的颅颌面修补固定材料，主要包

41、括钛材料和聚醚醚酮（PEEK）材料。根据南方所数据，截至 2018 年，我国钛材料产品占据颅骨修补领域约 93%的市场份额。PEEK 材料材料有效弥补了传统钛材料的缺点。有效弥补了传统钛材料的缺点。钛材料具有密度低、强度高的特点，且其组织相容性好、稳定性好、致敏性低、能抵抗身体分泌物且无毒。但钛材料也具有以下缺点：金属材料会热胀冷缩、导热快，会使头部对热敏感；复查时有金属伪影，对术后复查有影响；钛材料在神经外科手术的应用，主要采用覆盖式手术，对头皮刺激大，容易引起相关并发症；钛材料强度低于人体颅骨，受力容易变形。PEEK 材料是经美国食品药品监督管理局批准上市的骨移植产品的重要原材料之一，具有

42、耐辐照性、绝缘性稳定、耐水解、抗压、耐腐蚀等特点，有效解决了传统钛材料产品热胀冷缩、导热快、金属伪影等问题。图表图表 17 不同厂家颅颌面修补固定产品对比不同厂家颅颌面修补固定产品对比 项目项目 迈普医学迈普医学 强生公司（美国）强生公司（美国）康拓医疗（国产）康拓医疗（国产）强生公司（美国）强生公司（美国）原材料 PEEK 材料 PEEK 材料 PEEK 材料 钛材料 产品描述 产品受外力作用下不易产生形变，产品不导热；具有与自体骨相近的弹性模量；CT、MRI 下无伪影干扰 产品受外力作用下易产生形变，产品导热，弹性模量高于自体骨，易造成骨吸收；CT、MRI 下易产生伪影 服务支持 沟通交互

43、周期较短，产品无需术中塑形 沟通交 互周期较长，产品无需术中塑形 沟通交 互周期较短，产品无需术中塑形 沟通交互周期较短，产品需预塑形，并需要对材料进行剪切 资料来源：公司招股书，华创证券 PEEK 材料材料快速渗透颅颌面修补固定快速渗透颅颌面修补固定市场市场。由于 PEEK 材料在个性化匹配、医学影像兼容、物理机械性能、舒适性等方面均全面优于钛材料，近年来逐渐受到终端的青睐。根据南方所数据，2017-2019 年我国 PEEK 颅骨修补产品市场规模复合增长率超过 80%。迈普医学和康拓医疗在 2017-2023 年间 PEEK 颅颌面修补固定产品收入的 CAGR 分别达到95%、46%。图表

44、图表 18 迈普医学和康拓医疗的迈普医学和康拓医疗的 PEEK 颅颌面修补固定产品收入颅颌面修补固定产品收入（亿元）（亿元）资料来源：Wind，华创证券 0.170.360.640.851.241.411.670.010.050.140.190.290.380.610.00.20.40.60.81.01.21.41.61.820020202120222023康拓医疗迈普医学 迈普医学（迈普医学（301033）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 3、可吸收再生氧化纤维素止血纱：打破神外高端止血产品的进口

45、垄断、可吸收再生氧化纤维素止血纱：打破神外高端止血产品的进口垄断 止血是否成功是神经外科手术成败的关键因素。止血是否成功是神经外科手术成败的关键因素。由于脑组织血运丰富、微神经网络结构复杂，且部分手术部位深，视野狭窄、手术操作不便，导致了神经外科手术中出血位点较多，并且止血较难。术中大量出血容易导致脑水肿等严重并发症，降低手术成功率；并且若止血不彻底，将有可能导致术后再次出血，形成的颅内血肿可能危及生命。临床上的高端可吸收止血耗材包括纤维蛋白胶、可吸收止血流体明胶及氧化再生纤维素临床上的高端可吸收止血耗材包括纤维蛋白胶、可吸收止血流体明胶及氧化再生纤维素止血纱等。止血纱等。在神经外科手术中，尤

46、其是对脑组织深部伤口的处理中，需要使用可植入类耗材进行止血，但普通的纱布、棉球等中低端止血材料无法完全满足临床需求，因此新型的可吸收止血材料应运而生。临床上的高端可吸收止血耗材包括纤维蛋白胶、可吸收止血流体明胶及氧化再生纤维素止血纱等。1）其中纤维蛋白胶需要冷冻储存，术前水浴加热至体温，制备较为麻烦，同时涂抹后形成血凝块需要 1-2 分钟，因此并不适用于动脉快速出血或意外出血的情况。2）可吸收止血流体明胶如果未能去除过多止血后产物，可能引起病灶周围水肿，或者直接注射到血管中也可能形成血栓、贫血、感染和出血等。3）氧化再生纤维素类止血材料可以快速放置于指定区域，易塑形并牢固贴附于伤口，最大程度的

47、增加止血面积。氧化再生纤维素止血纱是神外手术止血中使用占比最高的医用耗材氧化再生纤维素止血纱是神外手术止血中使用占比最高的医用耗材，进口垄断多年，进口垄断多年。由于氧化再生纤维素止血纱在神经外科手术止血中具有明显优势，以强生公司为代表开发的高性能氧化再生纤维素可吸收止血纱产品上市后迅速成为神经外科手术止血中使用占比最高的医用耗材。该产品在国际上应用已超过 50 年，并在 10 余年前进入中国市场。数十年间多家国内厂家在可吸收再生氧化纤维素止血产品的国产化研发中投入了巨大的精力和成本，但由于产业化过程中的重重技术壁垒，大规模应用的国产产品一直未能出现，临床上仍要依赖于进口品牌。吉速亭吉速亭获批，

48、打破国获批，打破国内内神经外科高性能可吸收止血耗材领域的进口垄断局面。神经外科高性能可吸收止血耗材领域的进口垄断局面。公司结合再生纤维素等人工合成材料的特性，利用选择性氧化及微纤维网成型技术制备出可吸收止血纱。2020 年公司的可吸收再生氧化纤维素止血纱吉速亭获得欧盟 CE 证书，2021年获得 NMPA 批准，打破国内神经外科高性能可吸收止血耗材领域的进口垄断局面。国内该市场的主要参与者是强生，公司的吉速亭平均止血时间与强生产品相当，型号规格上更加丰富。图表图表 19 迈普医学与强生的可吸收迈普医学与强生的可吸收再生氧化纤维素再生氧化纤维素止血纱对比止血纱对比 项目项目 迈普医学迈普医学 强

49、生公司（美国）强生公司（美国）原材料 氧化再生纤维素 氧化再生纤维素 制造工艺 液相氧化体系，微纤维网成型 NO2 氧化，微纤维网成型 产品描述 由多层纤维网组成 由多层纤维网组成 型号规格 有矩形、圆形、椭圆形、扇形等，产品规格有 114 个 为矩形，产品规格有 4 个 平均止血时间 2-8min 2-8min 资料来源：公司招股书，华创证券 4、硬脑膜医用胶：国内市场处于、硬脑膜医用胶：国内市场处于快速普及阶段快速普及阶段，海内外竞争格局优异，海内外竞争格局优异 脑脊液渗漏风险增加医疗负担。脑脊液渗漏风险增加医疗负担。在硬脑（脊）膜修复手术中，医生一般是通过缝针缝合，但缝合过程中会产生微小

50、的针孔，较难形成完全密闭的环境，导致存在脑脊液渗漏的风险，根据 脑脊液漏规范化管理中国专家共识，开颅手术后脑脊液漏的发生率为 4%-32%。迈普医学（迈普医学（301033）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 脑脊液渗漏可导致严重的并发症，如严重的头痛、感染、脑膜炎和假性脑膜膨出等，会导致严重的神经功能缺陷，甚至死亡。严重脑脊液渗漏患者只能通过再次手术修补漏口，由此产生的医疗费用也会大幅增加。脑膜胶在海外应用成熟，脑膜胶在海外应用成熟，国内市场处于快速普及阶段。国内市场处于快速普及阶段。可吸收医用胶是国外神经外科手术中普遍

51、使用的用于防止脑脊液渗漏的产品，根据 Global Data 以及 iData Research 研究所数据显示，2020 年医用胶在美国市场使用的数量约为脑膜的 2.5 倍。而在国内市场，由于可吸收医用胶的研发难度较高，该类产品市场此前一直处于空白状态。近些年来，随着国内企业研发实力的不断提升以及国外手术使用习惯在国内逐步得到推广，可吸收医用胶相关产品陆续上市，处于快速普及阶段。赛克赛斯赛克赛斯的的脑膜胶脑膜胶产品产品收入快速增长。收入快速增长。赛克赛斯的可吸收硬脑膜医用胶（赛脑宁）于 2018年在国内上市，随后赛脑宁收入迅速从 2019 年的 0.13 亿元增长至 2022 年的 0.84

52、 亿元，期间 CAGR 达到 86%，并且毛利率超过 90%。迈普医学的睿固硬脑膜医用胶于 2023 年获批，目前国内市场仍处于快速普及阶段，有望重现赛克赛斯脑膜胶的收入增长曲线。图表图表 20 赛克赛斯可吸收硬脑膜医用胶（赛脑宁）收入（亿元）赛克赛斯可吸收硬脑膜医用胶（赛脑宁）收入（亿元）资料来源：Wind，赛克赛斯招股书，华创证券 睿固睿固硬脑膜医用胶具有安全性、有效性及便利性三大显著特点。硬脑膜医用胶具有安全性、有效性及便利性三大显著特点。公司生产的可吸收医用胶采用多组分交联及雾化成胶技术，包括水凝胶多组分均匀网络交联技术、混联雾化成胶系统设计及制造技术。该产品具有安全性、有效性及便利性

53、三大显著特点：1）组分安全，溶胀度低，可完全降解，且凝固中不产热；2）稳定黏附，水密封堵，能够有效防止脑脊液漏；3）装配简便，迅速溶解，即刻成胶，方便医生术中操作使用 海内外竞争格局优异。海内外竞争格局优异。国际上可吸收硬脑膜医用胶产品仅有美国英特格拉（Integra）的DuralSeal Dural Sealant System 及美国史赛克的 Adherus AutoSpray Dural Sealant。根据公司招股书引用的 Global Data 统计数据，在美国用于硬脑（脊）膜修复的可吸收医用胶市场中，Integra 约占 70%的市场份额，史赛克约占 30%的市场份额。在国内市场，

54、Integra和史赛克的产品尚未获批，仅有赛克赛斯和迈普两个参与者。无论是海外还是国内，硬脑膜医用胶的参与者都较少，竞争格局优异。0.0030.130.320.680.8498%95%94%92%91%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.0000.1000.2000.3000.4000.5000.6000.7000.8000.900200212022可吸收硬脑膜医用胶收入（亿元）同比毛利率 迈普医学（迈普医学（301033）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 21

55、 各厂家可吸收硬脑膜医用胶对比各厂家可吸收硬脑膜医用胶对比 项目项目 迈普医学迈普医学 赛克赛斯赛克赛斯 Integra 史赛克史赛克 产 品 名称 可吸收医用胶 可吸收硬脑膜封合医用胶 DuraSeal Dural Sealant System Adherus AutoSpray Dural Sealant 原材料 聚乙二醇衍生物及配套成胶成分 聚乙二醇衍生物、三赖氨酸、聚乙烯亚胺 聚乙二醇衍生物、三赖氨酸 聚乙二醇酯、聚乙烯亚胺 规 格 型号 最小规格 3ml，最大规格 10 ml 最小规格 2mL，最大规格 6 ml 最大规格 5 ml-溶胀度 150%（质量溶胀率）200%（质量溶胀率

56、）200%（体积溶胀率）46%（体积溶胀率）成 胶 时间 10 S（技术要求）35 S 3.5 S 5s 产 品 描述 有长导管和短喷头及其多种组合模式 有长导管和短喷头 有长导管和短喷头-资料来源：迈普医学招股书，赛克赛斯招股书，FDA，华创证券 二、二、业绩持续高增长的四大驱动因素业绩持续高增长的四大驱动因素（一）（一）集采影响集采影响由由负面负面转为利好转为利好 公司的产品均为神经外科高值耗材，大多被纳入集采，集采对于公司存量产品是负面影响，但对于其他产品更多是正面利好。集采对硬脑膜产品的影响已经触底，后续该业务有望稳步增长。对于 PEEK 颅颌面修补固定、可吸收止血纱、脑膜胶三项业务，

57、我们认为集采有望加速三个细分市场在旧有技术替代、进口产品替代、新产品市场导入方面的进程，从而对公司形成利好。1、硬脑膜集采影响充分消化、硬脑膜集采影响充分消化 硬脑膜已在多地进行集采，集采范围逐渐扩大。硬脑膜已在多地进行集采，集采范围逐渐扩大。江苏省、山东省、福建省、河北省、安徽省较早开展了硬脑膜的集采。2023 年，辽宁省牵头的 12 省（区、兵团）联盟和陕西省牵头的 6 省联盟也公布了硬脑膜的拟中选结果，集采范围已经覆盖了国内大多数地区。国家医保局发布的关于做好 2023 年医药集中采购和价格管理工作的通知中提到重点指导陕西牵头开展硬脑（脊）膜补片，预计未来集采范围还将继续扩大。图表图表

58、22 历次硬脑（脊）膜集采执行时间和价格降幅历次硬脑（脊）膜集采执行时间和价格降幅 江苏省江苏省 山东省山东省 福建省福建省 河北省河北省 安徽省安徽省 辽宁等辽宁等 12 省联盟省联盟 陕西等陕西等 6 省联盟省联盟 首次集采执行时间 2020/08 2021/03 2021/06 2022/1/1 2023/01 2023/07 2023/12 降幅 68.90%83.32%71.49%91.46%80.10%72.14%83.46%资料来源：各地医保局，华创证券（2023年之后的时间点为拟中选结果公布时间）公司硬脑膜产品在多地集采中选。公司硬脑膜产品在多地集采中选。2023 年 1 月，

59、安徽省医药集中采购平台发布关于公布安徽省硬脑（脊）膜补片腹股沟疝补片集中带量采购中选结果的通知，公司硬脑（脊）膜成功中选。至此，该产品已在江苏省、山东省、福建省、安徽省等 4 个省份成功中选。2023 年 6 月，公司硬脑（脊）膜在江苏省接续采购中成功接续中标。2023 年 8 月，公司硬脑（脊）膜在辽宁省牵头的 12 省（区、兵团）联盟集采中入围中选。2023 年 12 月，公司在陕西省牵头的 6 省联盟集采中拟中选。2024 年 1 月，公司产品又分别在河北省、迈普医学（迈普医学（301033）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210

60、 号 15 山东省的续标中入围中选。硬脑膜集采对公司的影响硬脑膜集采对公司的影响已经触底已经触底。自 2017 年以来，公司硬脑（脊）膜收入持续增长，2020 年后在集采等因素的影响下，增速有一定下降。2023 年，由于外部政策变化及公司营销政策的调整，公司硬脑（脊）膜收入同比下降 4%，其中 2023H1 硬脑（脊）膜收入同比下降 31%，2023H2 硬脑（脊）膜业务已经恢复增长，同比增加 25%；2024Q1，硬脑（脊）膜收入继续保持增长。在 2017-2023 年间，硬脑（脊）膜业务的毛利率维持稳定，保持在 90%左右，没有因为集采而出现较大波动。因此我们认为硬脑膜集采对公司的影响已被

61、充分消化，集采对公司主要存量产品的负面影响已经触底。图表图表 23 迈普医学迈普医学硬脑（脊）膜收入硬脑（脊）膜收入及毛利率变动及毛利率变动 资料来源：Wind，公司招股书，华创证券 2、多款产品有望受益于集采，加快放量、多款产品有望受益于集采，加快放量 颅颌面修补固定产品颅颌面修补固定产品中中 PEEK 材料的材料的渗透率仍处于低水平渗透率仍处于低水平。根据南方所的数据，预计2023 年中国颅颌骨修补及固定整体产品市场规模已达到 17.5 亿元。根据河南省际联盟神经外科集采数据统计，在联盟区域内，2022 年 PEEK 材料颅骨修补产品的渗透率约为13.59%，PEEK 材料链接片（含盖孔板

62、）的渗透率约为 22.26%。目前 PEEK 材料在颅颌面修补固定市场的渗透率仍处于低水平。价格是限制价格是限制 PEEK 渗透的重要因素渗透的重要因素，集采有望打破桎梏。集采有望打破桎梏。PEEK 材料价格远高于钛材料颅颌面修补固定产品，成为限制 PEEK 渗透的重要因素。2023 年河南省医保局牵头开展颅颌面修补固定产品的集采，集采后 PEEK 产品终端价下降，与钛材料价差缩小，有望推动 PEEK 材料对钛材料的替代。国内可吸收止血纱市场规模超国内可吸收止血纱市场规模超 9 亿元。亿元。根据公司招股书引用的中商产业研究中心数据，2019 年国内市场可吸收止血纱的销售规模为 9.03 亿元，

63、预计 2024 年将达到 9.85 亿元。目前国内该市场的主要参与者是强生，其生产的“速即纱”自上市后，迅速成为神经外科手术止血中使用占比最高的医用耗材。公司的公司的可吸收止血纱可吸收止血纱产品自上市后顺利放量。产品自上市后顺利放量。2021 年 8 月公司可吸收止血纱上市后积极推进在各省市的挂网，并在国内外同步销售。2022 年公司可吸收止血纱在海内外临床使用超过 5 万片，收入 539 万元，2023 年临床使用超过 10 万片，相比超过 9 亿元的国产0.500.670.951.011.171.451.4034%42%6%16%24%-4%87%89%92%89%89%92%90%-20

64、%0%20%40%60%80%100%0.000.200.400.600.801.001.201.401.6020020202120222023硬脑（脊）膜收入（亿元）同比毛利率 迈普医学（迈普医学（301033）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 市场仍有较大成长空间。集采有望促进可吸收止血纱的国产替代。集采有望促进可吸收止血纱的国产替代。2023 年 12 月，内蒙古自治区医保局发布了 关于止血材料类医用耗材省际联盟集中带量采购中选结果的公告，公司与强生的产品以相同价格中选。强生在国内市场垄断多年

65、，有着强大的营销能力和渠道基础。集采落地后一方面降低高端止血产品的终端价，推动可吸收止血纱在临床上的推广，为后来者提供更多市场机会；另一方面集采有助于公司打破强生的渠道壁垒，进入到更多终端医院。预计国内脑膜胶市场空间预计国内脑膜胶市场空间范围范围为为 5-16 亿元。亿元。根据康拓医疗 2022 年报的数据，2022 年我国神经外科开颅手术量约为 90 万例；根据赛克赛斯招股书，2022 年其脑膜胶单价为 2242元。假设单次手术平均使用 1 支脑膜胶，以脑膜胶在神外开颅手术中渗透率和脑膜胶单价为变量，计算不同条件下的市场规模，计算结果显示国内脑膜胶市场空间约为 5-16 亿元。图表图表 24

66、 国内脑膜胶市场空间测算（亿元，以国内脑膜胶市场空间测算（亿元，以 2022 年神经外科开颅手术量为基准）年神经外科开颅手术量为基准）单价：元单价：元/支支 1800 1900 2000 2100 2200 30%渗透率 4.9 5.1 5.4 5.7 5.9 40%渗透率 6.5 6.8 7.2 7.6 7.9 50%渗透率 8.1 8.6 9.0 9.5 9.9 60%渗透率 9.7 10.3 10.8 11.3 11.9 70%渗透率 11.3 12.0 12.6 13.2 13.9 80%渗透率 13.0 13.7 14.4 15.1 15.8 资料来源：赛克赛斯招股书，康拓医疗年报，

67、华创证券 脑膜胶竞争格局优异，亦有望通过集采加快脑膜胶竞争格局优异，亦有望通过集采加快新产品新产品入院。入院。国内脑膜胶厂家仅有迈普和赛克赛斯两家，竞争格局优异。目前市场处于快速普及期，赛克赛斯的脑膜胶产品快速放量，尚无集采涉及该市场。但从长远看，集采覆盖脑膜胶后能够推动该产品在终端医院的推广，有利于提高新产品在临床上的认知度和接受度。（二）（二）拓展已有产品适应症和应用科室拓展已有产品适应症和应用科室，并持续开拓新产品并持续开拓新产品 基于已有产品基于已有产品拓展适应症拓展适应症和应用科室和应用科室，扩大潜在市场，扩大潜在市场空间空间。基于已有产品，公司进一步以临床需求为导向，持续拓展产品的

68、适应症和应用科室，丰富产品矩阵，扩大潜在市场规模。1）止血产品：止血产品：以可吸收止血纱为例，公司正在积极推进该产品的扩适应症工作，延伸至神经外科之外的其他外科领域，“可吸收多层纤丝型再生氧化纤维素”尚处于临床试验阶段。2019 年，我国神经外科开颅手术量占总体外科手术量的比例仅为 1%，预计可吸收止血纱的潜在市场机会将在扩适应症后大幅增加。2）脑膜胶：脑膜胶：Interga 的 DuraSeal脑膜胶不仅可用于开颅手术的闭合，也可用于脊柱手术，公司的脑膜胶产品也有望拓展脊柱手术适应症，扩大潜在市场规模。发挥技术平台优势，持续开拓新产品。发挥技术平台优势，持续开拓新产品。多元化的先进制造技术平

69、台为公司的产品体系拓展提供保证。公司基于生物增材制造技术平台开发了口腔可吸收修复膜，该产品主要用于在口腔软组织与骨缺损之间建立生物屏障，正处于临床试验阶段。此外公司在可吸收止血纱的技术路线基础上开发出可吸收止血粉，可用于大面积、不规则渗血创面的止血，目前处于转产阶段。迈普医学（迈普医学（301033）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 （三）（三）全球市场广阔，全球市场广阔，海外海外收入收入持续高增长持续高增长 全球神经外科器械市场规模广阔全球神经外科器械市场规模广阔。根据 Research and Markets 的预测

70、，2022 年全球神经外科器械市场规模达到71.7亿美元，预计到2027年将增长至129.3亿美元，CAGR为12.5%。按地域划分，北美地区是第一大市场区域，亚太地区位居第二。公司公司海外海外收入收入持续高增长。持续高增长。公司于 2011 年设立德国子公司，开始进入海外市场。截至2023 年末，公司已经覆盖欧洲、南美、亚洲、非洲等近 90 个国家和地区。2011 年，公司的人工硬脑膜产品“睿膜”欧洲成功上市，2015 年；二代脑膜产品“睿康”获得欧盟CE 认证；2020 年，止血产品吉速亭可吸收再生氧化纤维素获得欧盟 CE 认证。公司持续完善海外市场的营销体系和产品矩阵，获得了海外客户对公

71、司品牌的逐步认可，同时公司产品有较强的协同效应，海外收入得以持续高增长，2017-2023 年间 CAGR 达到35%。图表图表 25 全球神经外科器械市场全球神经外科器械市场规模（亿美元）规模（亿美元）图表图表 26 迈普医学海外收入（亿元）迈普医学海外收入（亿元）资料来源：Research and Markets，华创证券 资料来源：Wind，华创证券（四）（四）股权股权激励激励增强员工凝聚力增强员工凝聚力 重视员工激励，重视员工激励，2023 年股权激励计划落地。年股权激励计划落地。2023 年 8 月，公司发布股权激励计划，拟向公司董事、中高层管理人员、核心技术和业务骨干人员等 49

72、名激励对象授予 176.80 万股限制性股票（占总股本比例为 2.68%）。公司 2022 年营业收入为 1.95 亿元，此次股权激励对应的 2023-2025 年的营业收入目标值分别为 2.25/2.83/3.71 亿元，触发值分别为2.19/2.66/3.36 亿元，2023 年收入已达到目标值。公司通过本次股权激励推动实现人才与公司的深度绑定，有效增强员工凝聚力，提升公司竞争力。三、三、估值和盈利预测估值和盈利预测 关键假设：关键假设：1、人工硬脑、人工硬脑(脊脊)膜补片业务：膜补片业务：集采对该业务的负面影响已经触底，考虑到公司硬脑(脊)膜人工合成材料相比动物源性材料的优势，我们认为公

73、司产品有望在集采中持续扩大市场份额。预计 2024-2026 年公司人工硬脑(脊)膜补片业务收入增速分别为 8%、14%、13%；由于公司产品毛利率在此前集采阶段未受到较大影响，预计 2024-2026 年人工硬脑(脊)膜补片业务毛利率分别为 89%、88%、88%，相对稳定。2、颅颌面修补固定产品颅颌面修补固定产品：PEEK 材料弥补了传统钛材料的缺点，随着河南省级联盟集采71.781.291.2102.5115.1129.3020406080222023E2024E2025E2026E2027E全球神经外科器械市场规模（亿美元）0.080.130.130.140.22

74、0.360.50-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.000.100.200.300.400.500.6020020202120222023海外收入（亿元）同比 迈普医学（迈普医学（301033）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 的执行，PEEK 与钛材料的价差缩小，PEEK 的替代将进一步加速。预计 2024-2026 年公司颅颌面修补固定产品收入增速分别为 40%、38%、31%；集采铺开后会对该业务毛利率有一定影响，但随着规模效应体现和新产品推出，毛利率能够逐渐稳定，预计

75、2024-2026年颅颌面修补固定产品毛利率分别为 67%、65%、65%。3、可吸收再生氧化纤维素可吸收再生氧化纤维素：公司产品打破了神经外科高端止血材料的进口垄断，集采有望加快该产品的放量。此外止血纱的扩适应症工作正在进行，潜在市场空间将进一步放大。预计 2024-2026 年公司可吸收再生氧化纤维素产品收入增速分别为 90%、90%、80%。4、脑膜胶脑膜胶：国内脑膜胶市场处于快速普及期，竞争格局优异，公司脑膜胶有望重现赛克赛斯脑膜胶的收入增长曲线。未来脑膜胶还能够通过集采和适应症拓展加速放量。预计2024-2026 年公司脑膜胶产品收入增速分别为 100%、95%、90%。图表图表 2

76、7 迈普医学收入预测迈普医学收入预测 单位：亿元单位：亿元 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 总收入 1.54 1.95 2.31 2.89 3.87 5.24 yoy 25%27%18%25%34%35%毛利额 1.27 1.64 1.89 2.30 3.01 4.07 毛利率 82%84%82.0%79%78%78%人工硬脑(脊)膜补片 1.17 1.45 1.40 1.50 1.72 1.94 yoy 35%24%-4%8%14%13%毛利率 89%92%90%89%88%88%颅颌面修补固定产品 0.29 0.38 0.61 0.85 1.18 1

77、.54 yoy 52%31%61%40%38%31%毛利率 63%64%68%67%65%65%可吸收再生氧化纤维素 0.05 0.11 0.21 0.21 0.39 yoy 100%90%90%80%毛利率 70%70%71%71%71%脑膜胶 0.13 0.26 0.51 0.98 yoy 100%95%90%毛利率 75%78%80%83%3D 打印设备 0.06 0.05 0.03 0.03 0.03 0.03 yoy 111%-10%-49%0%0%0%毛利率 60%60%62%62%62%62%技术服务及其他 0.02 0.02 0.04 0.04 0.04 0.05 yoy 53

78、3%11%71%10%10%10%毛利率 60%62%79%70%70%70%资料来源：Wind，公司公告，华创证券预测（2023年可吸收再生氧化纤维素收入是根据销量变化估算得到）公司是国内神经外科高值耗材布局最全面的上市企业，主要产品具备独特优势且协同效应显著。集采对公司的影响已从负面转为正面，新产品将在集采落地和适应症拓展过程中逐渐受益。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 0.6、0.8、1.2 亿元，同比增长 49.1%、38.1%、45.5%，对应 EPS 分别为 0.92、1.27、1.85 元。考虑到公司受到的集 迈普医学（迈普医学（301033）深度研究报告深度

79、研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 采影响正处于从正面到利好的切换阶段，未来利润将随着多个高潜力产品的放量快速增长，我们给予公司 2024 年 55 倍估值，对应目标价约 51 元。首次覆盖，给予“推荐”评级。图表图表 28 可比公司估值可比公司估值 公司名称公司名称 股票股票代码代码 总市值总市值（亿亿元）元）EPS P/E 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 正海生物 300653.SZ 49 1.1 1.2 1.5 1.8 25.5x 22.4x 18.5x 15.4x 冠

80、昊生物 300238.SZ 37 0.1 0.2 0.3 0.4 119.6x 64.9x 45.0 x 37.3x 佰仁医疗 688198.SH 163 0.9 1.3 1.9 2.4 141.2x 89.3x 63.4x 49.9x 康拓医疗 688314.SH 19 0.9 0.9 1.2 1.5 24.6x 24.4x 19.3x 15.5x 调整后行业平均值 72.5x 44.7x 32.1x 26.4x 资料来源：Wind，华创证券（截至2024/05/09，可比公司预测来源于Wind一致预期）四、四、风险提示风险提示 1、集采降价超出预期：硬脑膜、PEEK 颅颌面修补固定产品在后

81、续集采中降价幅度过大，新产品纳入集采后的降价幅度过大；2、集采落地执行不及预期：产品进入集采后由于执行不及预期导致入院进度缓慢；3、新产品推广不及预期：可吸收止血纱、硬脑膜等新品的营销推广不及预期。迈普医学（迈普医学（301033）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 27 12 34 84 营业营业总总收入收入 231 2

82、89 387 524 应收票据 0 0 0 0 营业成本 42 59 86 117 应收账款 18 17 22 32 税金及附加 5 3 4 7 预付账款 5 12 12 18 销售费用 62 64 89 119 存货 26 37 54 74 管理费用 54 65 65 78 合同资产 0 0 0 0 研发费用 27 29 42 57 其他流动资产 194 195 196 196 财务费用 1 0 0 0 流动资产合计 270 273 318 404 信用减值损失 0 0 0 0 其他长期投资 12 12 12 12 资产减值损失 0-4-4-4 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益

83、 0 0 0 0 固定资产 317 355 395 429 投资收益 4 2 1 1 在建工程 0 2 7 11 其他收益 3 5 2 1 无形资产 70 76 82 89 营业利润营业利润 48 72 99 144 其他非流动资产 118 118 117 118 营业外收入 1 1 1 1 非流动资产合计 517 563 613 659 营业外支出 1 1 1 1 资产合计资产合计 787 836 931 1,063 利润总额利润总额 48 72 99 144 短期借款 0 0 0 0 所得税 7 11 15 22 应付票据 0 0 0 0 净利润净利润 41 61 84 122 应付账款

84、32 45 66 90 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 1 1 1 2 归属母公司净利润归属母公司净利润 41 61 84 122 合同负债 0 1 1 1 NOPLAT 41 61 84 123 其他应付款 3 3 3 3 EPS(摊薄)（元）0.62 0.92 1.27 1.85 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 6 6 6 6 其他流动负债 26 35 42 58 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 68 91 119 160 2023A 2024E 2025E 2026E 长期借款 46 66 85 105 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 1

85、8.2%25.4%33.7%35.4%其他非流动负债 37 36 37 37 EBIT 增长率 21.8%48.2%37.9%45.3%非流动负债合计 83 102 122 142 归母净利润增长率 13.9%49.1%38.1%45.5%负债合计负债合计 151 193 241 302 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 636 644 692 764 毛利率 82.0%79.7%77.8%77.7%少数股东权益 0-1-2-3 净利率 17.8%21.1%21.7%23.3%所有者权益合计所有者权益合计 636 643 690 761 ROE 6.4%9.5%12.2

86、%16.0%负债和股东权益负债和股东权益 787 836 931 1,063 ROIC 12.1%16.8%20.0%24.6%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 19.2%23.1%25.9%28.4%单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 债务权益比 13.9%16.7%18.4%19.4%经营活动现金流经营活动现金流 108 88 117 156 流动比率 4.0 3.0 2.7 2.5 现金收益 67 86 112 153 速动比率 3.6 2.6 2.2 2.1 存货影响 3-11-17-20 营运能力营运能力 经营性应收影响-8-2-1-12

87、总资产周转率 0.3 0.3 0.4 0.5 经营性应付影响 0 13 21 24 应收账款周转天数 22 22 18 18 其他影响 46 1 2 10 应付账款周转天数 280 236 233 240 投资活动现金流投资活动现金流-82-39-40-42 存货周转天数 241 194 191 197 资本支出-45-71-78-76 每股指标每股指标(元元)股权投资 0 0 0 0 每股收益 0.62 0.92 1.27 1.85 其他长期资产变化-37 32 38 34 每股经营现金流 1.63 1.33 1.77 2.36 融资活动现金流融资活动现金流-44-64-55-64 每股净资

88、产 9.63 9.75 10.47 11.56 借款增加-27 19 19 20 估值比率估值比率 股利及利息支付-15-37-52-75 P/E 65 44 32 22 股东融资 0 0 0 0 P/B 4 4 4 4 其他影响-2-46-22-9 EV/EBITDA 37 28 21 16 资料来源：公司公告，华创证券预测 迈普医学（迈普医学（301033）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 医药组团队介绍医药组团队介绍 组长、首席研究员：郑辰组长、首席研究员：郑辰 复旦大学金融学硕士。曾任职于中海基金、长江证券。20

89、20 年加入华创证券研究所。2020 年新财富最佳分析师第四名。联席首席研究员：刘浩联席首席研究员：刘浩 南京大学化学学士、中科院有机化学博士，曾任职于海通证券、长江证券。2020 年加入华创证券研究所。2020 年新财富最佳分析师第四名团队成员。医疗器械组组长、高级研究员：李婵娟医疗器械组组长、高级研究员：李婵娟 上海交通大学会计学硕士。曾任职于长江证券。2020 年加入华创证券研究所。2020 年新财富最佳分析师第四名团队成员。中药与服务组组长、高级分析师：黄致君中药与服务组组长、高级分析师：黄致君 北京大学硕士，2020 年加入华创证券研究所。分析师：王宏雨分析师：王宏雨 西安交通大学管

90、理学学士，复旦大学金融硕士。2023 年加入华创证券研究所。分析师：万梦蝶分析师：万梦蝶 华中科技大学工学学士，中南财经政法大学金融硕士，医药金融复合背景。2021 年加入华创证券研究所。研究员：张艺君研究员：张艺君 清华大学生物科学学士，清华大学免疫学博士。2022 年加入华创证券研究所。研究员：朱珂琛研究员：朱珂琛 中南财经政法大学金融硕士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：胡怡维助理研究员：胡怡维 美国哥伦比亚大学硕士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：张良龙助理研究员：张良龙 中国科学技术大学生物科学学士，复旦大学生物化学与分子生物学硕士。2023 年加入华创证券研

91、究所。助理研究员：陈俊威助理研究员：陈俊威 西澳大学生物化学与分子生物学学士，悉尼大学会计学和商业分析硕士。2023 年加入华创证券研究所。助理研究员：段江瑶助理研究员：段江瑶 帝国理工学院生物科学学士，伦敦大学学院细胞生物学硕士。2024 年加入华创证券研究所。迈普医学（迈普医学（301033）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说

92、明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告

93、中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到

94、个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对

95、盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：