1、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Invest 评级：增持（首次覆盖）评级：增持（首次覆盖）市场价格：市场价格：2 23 3.2727 元元 Table_Authors 分析师：分析师：康雅雯康雅雯 执业证书编号：执业证书编号：S0740515080001 电话： Email： Table_Profit 基本状况基本状况 总股本(百万股)730 流通股本(百万股)660 市价(元)23.27 市值(百万元)16,986 流通市值(百万元)15,353 Table_QuotePic 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对

2、比 相关报告相关报告 Table_Finance1 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）1,180 1,409 1,465 1,627 1,815 增长率 yoy%-1%19%4%11%12%净利润（百万元）-362 89 132 178 240 增长率 yoy%-466%125%48%34%35%每股收益（元）-0.50 0.12 0.18 0.24 0.33 每股现金流量 0.02-0.01 0.25 0.21 0.33 净资产收益率-30%7%10%13%16%P/E-46.92 189.92 128.27

3、 95.62 70.68 P/B 14.73 13.64 13.51 13.25 12.38 备注：股价取自 2024 年 05 月 10 日收盘 Table_Summary 报告摘要报告摘要 公司概要：数字文化内容开创者代表，多元挖掘公司概要：数字文化内容开创者代表，多元挖掘 IP 价值。价值。中文在线随着以 AI 为前沿的科技飞速发展和全球化的深入，以“夯实内容、决胜 IP、国际优先、AI 赋能”为发展方向，不断推动文化与科技的深度融合，涉及数字内容生产、版权分发销售、IP 衍生与知识产权保护等领域，全面布局数字文化内容行业。公司通过业务调整，聚焦文化行业的发展，实现业务减负，经营明显好转

4、，2023 年公司营收达 14.1 亿元，同比增长19.4%。行业分析：行业分析：数字阅读稳增，数字阅读稳增，AI赋能赋能 IP 价值挖掘，海外泛娱乐空间广阔价值挖掘，海外泛娱乐空间广阔。数字阅读规模稳步增长，用户付费习惯成熟，商业生态良好。另外，AI 赋能IP全生态开发，助力释放商业价值，IP 改编价值凸显。在海外业务领域，海外泛娱乐需求较强，短剧市场空间广阔，即时付费快速形成短剧商业闭环。经营分析：经营分析：数字内容生态运转良好，拥抱数字内容生态运转良好，拥抱 AI，多元运营，多元运营 IP 释放价值释放价值。内容优势明显，数字内容生态运转良好。内容优势明显，数字内容生态运转良好。公司内容

5、储备丰富，形成多维内容平台矩阵。此外，公司持续深化与头部平台的合作，拓宽数字内容合作渠道，增强销售能力，并重视创作者培育及权益维护，内容后备力量雄厚。积极拥抱积极拥抱 AI 技术，赋能技术，赋能 IP 运营释放价值运营释放价值。公司基于数字资源优势，在AI 大模型、AI多模态（涵盖文本、音频、图像等形式）方面已积极开展技术建设并进行了商业化落地，有助于巩固强化公司现有内容及IP 运营优势。公司 IP 版权衍生业务以文学IP为核心，着力打造“网文连载+IP 衍生同步开发”的创作模式，已拥有较成熟的 IP 全模态开发运营模式，在 AI 技术加持下，有望更有效地延长 IP 生命周期，拓宽IP变现途径

6、。持续拓展海外内容领域，搭建多元产品矩阵。持续拓展海外内容领域，搭建多元产品矩阵。海外参股公司 CMS 收入稳定，持续聚焦海外用户新阅读的需求变化，陆续推出互动式视觉阅读平台 Chapters、浪漫小说平台Kiss、真人微短剧 ReelShort 多类型产品，形成多元化、可视化、交互式产品矩阵，可多元满足用户需求，加速提升公司在海外市场渗透率。其中，ReelShort 充分利用IP+本地化运营优势，自主承担短剧生产全流程运营，表现出色。盈利预测、估值及投资评级：盈利预测、估值及投资评级：我们预计中文在线 2024-2026 年收入分别为 14.65/16.27/18.15 亿元，分别同比增长

7、3.98%/11.10%/11.54%。预计 2024-2026 年归母净利润分别为 1.32/1.78/2.40 亿元，分别同比增长 48.06%/34.16%/35.28%，对应 PE估值分别为 128.3x/95.6x/70.7x。我们选择同样从事 IP 开发授权的公司作为可比对象，包括掌阅科技、奥飞娱乐、上海电影。掌阅科技在数字阅读领域积累丰富 IP 资源，持续拓展以 IP 为核心的视频内容生产、制作与运营；奥飞娱乐致力于打造集动画、电影、授 数字文化开创者代表数字文化开创者代表，AIAI 赋能赋能 IPIP 生态持续拓展生态持续拓展 中文在线(300364.SZ)/传媒 证券研究报告

8、/公司深度报告 2024 年 05 月 11 日-60%-40%-20%0%20%40%60%2023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/012024/022024/032024/04中文在线沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 权等业务为一体的“IP+全产业链”运营平台；上海电影切入大 IP 开发业务，在经典 IP 内容焕新、游戏联动及授权等领域积极拓展，上述公司均与中文在线 IP 开发授权业务有较好可比性。参考同业可比公司，考虑到公司数字内容

9、优势明显，积极拥抱 AI，且 IP 运营模式成熟，海外业务布局领先，有望打开业绩成长空间，故给予其一定估值溢价具备合理性，建议持续关注，首次覆盖，给予增持评级。风险提示：风险提示：文化监管端的政策风险；AI 技术发展不及预期；行业竞争加剧风险；研报使用的信息数据更新不及时的风险。8X9WeUdX8XeZfVcW8OdN6MtRnNnPtPiNrRqNeRpOnR7NpOqQuOpOrOwMrQsQ 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 公司概览：数字文化内容开创者代表，多元挖掘公司概览：数字文化内容开创者代表，多元挖

10、掘 IP价值价值.-5-扎根数字内容，多元开发 IP价值.-5-聚焦文化行业，盈利能力有望改善向上.-6-行业分析：数字阅读稳增，行业分析：数字阅读稳增，AI赋能赋能 IP价值挖掘，海外泛娱乐空间广阔价值挖掘，海外泛娱乐空间广阔.-8-数字阅读规模稳步增长，商业生态良好.-8-AI 赋能 IP 全生态开发，挖掘改编价值.-8-海外泛娱乐市场空间广阔，即时付费快速形成短剧商业闭环.-10-经营分析：数字内容生态运转良好，拥抱经营分析：数字内容生态运转良好，拥抱 AI，多元运营，多元运营 IP释放价值释放价值.-11-内容优势明显，数字内容生态运转良好.-11-积极拥抱 AI 技术，赋能 IP运营

11、释放价值.-12-持续拓展海外内容领域，搭建多元产品矩阵.-16-盈利预测与估值盈利预测与估值.-21-盈利预测.-21-风险提示风险提示.-23-文化监管端的政策风险.-23-AI 技术发展不及预期.-23-行业竞争加剧风险.-23-研报使用的信息数据更新不及时的风险.-23-图表目录图表目录 图表图表 1：公司发展历程：公司发展历程.-5-图表图表 2：公司股权架构（截至：公司股权架构（截至2024Q1）.-6-图表图表 3：2019-2023年公司营收及增速（亿元）年公司营收及增速（亿元）.-6-图表图表 4：2019-2023年公司营收按行业拆分（百万元）年公司营收按行业拆分（百万元）

12、.-6-图表图表 5：2019-2023年公司毛利率（年公司毛利率（%）.-7-图表图表 6：2019-2023年公司毛利构成（百万元）年公司毛利构成（百万元）.-7-图表图表 7：2019-2023年公司费用率情况（年公司费用率情况（%）.-7-图表图表 8：2019-2023年公司归母净利率情况（年公司归母净利率情况（%）.-7-图表图表 9：2019-2023年公司经营现金流量净额及增速（百万元）年公司经营现金流量净额及增速（百万元）.-7-图表图表 10：2019-2023年公司商誉占净资产比重（年公司商誉占净资产比重（%）.-7-图表图表 11：2018-2022年全国数字阅读用户规

13、模及增速（亿）年全国数字阅读用户规模及增速（亿）.-8-图表图表 12：2018-2022年全国数字阅读营收规模及增速（亿元）年全国数字阅读营收规模及增速（亿元）.-8-图表图表 13：2020-2021年数字阅读用户付费比例情况（年数字阅读用户付费比例情况（%）.-8-图表图表 14：2021年数字阅读用户付费方式偏好占比情况（年数字阅读用户付费方式偏好占比情况（%）.-8-图表图表 15：AI对对IP加成示意图加成示意图.-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 图表图表 16：2022-2024E网络文学网络文学IP改编价值及

14、增速（亿元）改编价值及增速（亿元）.-9-图表图表 17：2019-2023年海外网文漫画应用规模及增速（亿美元）年海外网文漫画应用规模及增速（亿美元）.-10-图表图表 18：2023年年3月月-2024年年2月海外短剧应用内购收入趋势（万美元）月海外短剧应用内购收入趋势（万美元）.-10-图表图表 19：海外短剧平台变现方式梳理：海外短剧平台变现方式梳理.-10-图表图表 20：公司旗下内容平台：公司旗下内容平台.-11-图表图表 21：公司主要合作平台：公司主要合作平台.-11-图表图表 22：公司网大：公司网大公开课课程体系公开课课程体系.-12-图表图表 23：公司知识产权一站式服务

15、平台权哨：公司知识产权一站式服务平台权哨.-12-图表图表 24：中文逍遥大模型功能现场演示：中文逍遥大模型功能现场演示.-13-图表图表 25：AI生成漫画激活天赋后，我主宰了灵气复苏样章生成漫画激活天赋后，我主宰了灵气复苏样章.-14-图表图表 26：公司：公司IP开发运营模式示意图开发运营模式示意图.-14-图表图表 27：子公司鸿达以太旗下有声版权：子公司鸿达以太旗下有声版权.-15-图表图表 28：动画番剧修罗武神：动画番剧修罗武神.-15-图表图表 29：动态漫混沌剑神：动态漫混沌剑神.-15-图表图表 30：改编短剧招惹：改编短剧招惹.-16-图表图表 31：联合出品：联合出品网

16、剧他跨越山海而来网剧他跨越山海而来.-16-图表图表 32：海外参股公司：海外参股公司CMS财务数据（万元）财务数据（万元）.-17-图表图表 33：海外产品矩阵：海外产品矩阵.-17-图表图表 34：互动式视觉阅：互动式视觉阅读平台读平台Chapters.-18-图表图表 35：海外短剧平台：海外短剧平台ReelShort.-18-图表图表 36：2023年年12月月-2024年年2月月ReelShort与与Netflix用户画像对比用户画像对比.-18-图表图表 37：ReelShort短剧生产模式短剧生产模式.-19-图表图表 38：2023年年3月月-2024年年2月月ReelShor

17、t全球累计下载量（万次）全球累计下载量（万次）.-19-图表图表 39：2024年年2月月ReelShort下载量占比按地区划分（下载量占比按地区划分（%）.-19-图表图表 40：2023年年3月月-2024年年2月月ReelShort全球累计内购收入（万美元）全球累计内购收入（万美元）.-20-图表图表 41：2024年年2月月ReelShort内购收入占比按地区划分（内购收入占比按地区划分（%）.-20-图表图表 42：2023年年11月月-2024年年5月月ReelShort美国美国iOS端免费榜排名趋势端免费榜排名趋势.-20-图表图表 43：公司分业务收入及毛利率预测（百万元）：公

18、司分业务收入及毛利率预测（百万元）.-22-图表图表 44：可比公司估值：可比公司估值.-23-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 公司概览：公司概览：数字文化内容开创者代表数字文化内容开创者代表，多元挖掘多元挖掘 IP 价值价值 扎根数字内容扎根数字内容，多元多元开发开发 IP 价值价值 扎根数字内容扎根数字内容，IP 内容多元衍生内容多元衍生。中文在线随着以 AI 为前沿的科技飞速发展和全球化的不断深入，以“夯实内容、决胜 IP、国际优先、AI赋能”为发展方向，不断推动文化与科技的深度融合，涉及数字内容生产、版权分发销售、IP

19、衍生与知识产权保护等领域，全面布局数字文化内容行业。2000 年，中文在线在清华园创立，随后进军原创互联网文学领域进行深耕。2015 年，中文在线在深交所创业板上市。此后，公司开始聚焦IP内容价值挖掘与开发，拓展海外市场，陆续推出 Chapters、Reelshort 等产品，并积极探索 IP 同 AI 等新兴技术结合，打造多元 IP 产品矩阵。创始人经验丰富，股东资源优势明显创始人经验丰富，股东资源优势明显。截至2024Q1，中文在线创始人、董事长兼总经理童之磊本人及其持有的私募基金共计持有公司13.7%的股份，是公司实控人；腾讯系阅文及其关联公司为第二大股东，股东资源丰富。创始人童之磊先生

20、为中国数字阅读行业领军人物，深耕数字阅读行业 20 余年，具有丰富的行业经验和创新精神。图表图表 1：公司发展历程公司发展历程 来源：中文在线，公司官网，公司公告，公司招股说明书，CGTN，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 聚焦文化行业聚焦文化行业，盈利能力有望改善向上盈利能力有望改善向上 业务调整导致收入波动，积极转型经营改善明显业务调整导致收入波动，积极转型经营改善明显。2019-2022年，公司收入有所波动。其中，2019 年收入减少主要因子公司晨之科游戏业务在版号停发后，经营表现远低于预期。2022 年收入

21、下降，主要原因为教育部启动国家智慧教育平台免费资源上线，导致公司教育平台项目不再具备商业化条件。受政策影响，公司逐步缩减对教育产业的投入，聚焦文化行业的发展，为公司贡献主要收入。公司通过业务调整实现业务减负，经营明显好转，2023 年公司营收达 14.1 亿元，同比增长 19.4%。图表图表 3：2019-2023年年公司营收及增速（公司营收及增速（亿亿元）元）图表图表 4：2019-2023年年公司公司营收营收按按行业行业拆分拆分（百万百万元）元）来源：公司公告，Wind，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 利润端有所承压利润端有所承压，盈利能力有望盈利能力有望改善改善向上向上。

22、公司毛利及归母净利率同样受晨之科游戏业务资产减值及教育平台影响，2019 年及 2022年承压明显。但是，伴随公司业务调整，并在费用端合理控制费用支出（2019-20207.19.811.911.814.1-20.3%38.4%21.8%-0.8%19.4%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0246892020202120222023营业收入（亿元）yoy（%）641.7 908.7 1137.6 1152.8 1376.2 020040060080000202120222023文化行业教育行业其他行业

23、图表图表 2：公司股权架构（截至：公司股权架构（截至2024Q1）来源：公司公告，中泰证券研究所（注：股权结构中，子公司数据截至2023 年）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 年销售费用率较高主要由于公司拓展海外业务，对互动式视觉阅读业务营销推广费用大幅增加所致），利润端表现已有所改善，盈利能力有望向上。图表图表 5：2019-2023年年公司公司毛利率毛利率（%）图表图表 6：2019-2023年年公司公司毛利构成（毛利构成（百万百万元元）来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 图表图表 7：2019-2

24、023年年公司费用率情况（公司费用率情况（%）图表图表 8：2019-2023年年公司归母净利率情况（公司归母净利率情况（%）来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 现金流量有所波动现金流量有所波动，商誉，商誉减值风险有限减值风险有限。2019-2020 年，公司经营现金流量净额保持增长趋势，2021 年下降主要由于服务采购金额增加及为职工支付的薪酬金额增加所致，2022-2023 年下降主要由于渠道及推广费支付增加所致。另外，2019-2022 年，公司商誉占净资产比重呈降低趋势，2023 年商誉占比上升主要因收购寒木春华，寒木春华核心 IP罗小黑战记运营稳健，资产质

25、地良好，商誉减值风险对公司经营及盈利活动影响有限。图表图表 9：2019-2023年年公司公司经营现金流量净额经营现金流量净额及增速及增速（百万元）（百万元）图表图表 10：2019-2023年年公司商誉占净资产比重（公司商誉占净资产比重（%）来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 54.4%43.9%36.2%39.2%34.2%18.6%14.7%14.0%14.6%7.4%0%20%40%60%200222023销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%）-85.5%5.0%8.3%-30.7%6.3%-100%-50%0%50%2019

26、2020202120222023归母净利率（%）34.2198.931.212.9-10.1-400%-200%0%200%400%600%(50)0500200222023经营现金流量净额（百万元）yoy（%）1.1%1.1%1.0%0.0%9.4%-5%0%5%10%15%200222023商誉占净资产比重（%）44.1%62.7%70.9%49.9%44.7%0%50%100%200222023综合毛利率273.4567.3808.2571.6610.70500020212022

27、2023文化行业教育行业其他行业 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 行业分析：行业分析：数字阅读数字阅读稳增稳增，AI 赋能赋能 IP 价值价值挖掘挖掘，海外泛娱乐空海外泛娱乐空间广阔间广阔 数字阅读数字阅读规模规模稳步增长，商业生态良好稳步增长，商业生态良好 数字阅读用户营收规模数字阅读用户营收规模均均持续向上持续向上。根据中国音像与数字出版协会数据，在“提质、增效”正成为数字阅读行业高质量发展需求背景下，2018-2022年，我国数字阅读用户及营收规模持续向上，4 年 CAGR 分别达 5.4%及 16.2%。图表图表 11：

28、2018-2022年全国年全国数字阅读用户规模及增速数字阅读用户规模及增速（亿）（亿）图表图表 12：2018-2022年全国年全国数字阅读营收规模及增速数字阅读营收规模及增速（亿（亿元元）来源：中国音像与数字出版协会，中泰证券研究所 来源：中国音像与数字出版协会，中泰证券研究所 用户付费习惯成熟，商业生态良好用户付费习惯成熟，商业生态良好。用户付费方面，数字阅读用户已养成较成熟的付费习惯，并偏好按章节付费、购买会员等增值服务方式购买相关服务，有利于给予创作者正向反馈激发其创作动力，形成良好商业生态循环，稳步释放市场发展空间。图表图表 13：2020-2021年年数字阅读用户付费比例情况数字阅

29、读用户付费比例情况（%）图表图表 14：2021年数字阅读用户付费方式偏好占比情年数字阅读用户付费方式偏好占比情况况（%）来源：中国音像与数字出版协会，中泰证券研究所 来源：中国音像与数字出版协会，中泰证券研究所 AI 赋能赋能 IP 全生态开发全生态开发，挖掘挖掘改编价值改编价值 4.34.74.95.15.313.8%8.8%5.6%2.4%4.7%0%5%10%15%00022用户规模（亿）yoy（%）254.5288.8351.6415.7463.519.7%13.5%21.7%18.2%11.5%0%5%10%15%20%25%010020

30、0300400500200212022营收规模（亿元）yoy（%）90.0%92.2%0%20%40%60%80%100%20202021用户付费比例（%）66.9%36.1%32.2%17.6%1.1%0%20%40%60%80%占比（%）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 AI 赋能赋能 IP 全生态开发，助力释放商业价值全生态开发，助力释放商业价值。我们认为，AI 在 IP开发中能有效降低开发成本，提升内容生产开发效率。伴随多模态模型输入输出能力迭代，AI 有望持续降低内容创作及 IP 转化门槛，有助于将

31、文本IP 加速向影视（剧集、短剧）、游戏、动漫等领域转化，IP 全生态开发有望稳步铺开，助力内容全产业链生态变革，有效释放 IP 商业价值潜力。网文网文繁荣发展，繁荣发展，IP 改编改编价值凸显价值凸显。伴随网络文学优质 IP 同影视、动漫、游戏等行业联动，网文 IP 生命周期得到有效延长，展现方式更加多元，影响力增加明显，改编价值愈发凸显，IP 价值经营重要性持续强化。根据中国社会科学院数据，2023年网络文学IP 改编价值达2,605.0亿元，预计 2024 年将达 2,804.6 亿元。图表图表 16：2022-2024E网络文学网络文学IP改编价值及增速（亿元）改编价值及增速（亿元）来

32、源：中国社会科学院，中泰证券研究所 2520.02605.02804.63.4%7.7%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%23502400245025002550260026502700275028002850202220232024EIP改编价值（亿元）yoy（%）图表图表 15：AI对对IP加成示意图加成示意图 来源：各公司官网，DTinsight，量子位，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 海外海外泛娱乐泛娱乐市场空间广阔市场空间广阔，即时付费快速形成即时付费快速形成短剧短剧商业闭环商业闭环 海外泛娱乐

33、海外泛娱乐需求需求较强较强，短剧短剧市场空间广阔市场空间广阔。海外市场拥有可观规模的泛娱乐消费群体，主要在碎片时间消费娱乐内容，对于网文、动漫等内容接受度较高，用户付费意愿较强，故此前相关内容出海规模增长较为迅速。我们认为，海外短剧用户同海外网文、漫画等碎片娱乐领域用户重合度高，商业逻辑相似，可对标相关领域发展走势。Sensor Tower 数据显示，截至 2024 年 2 月底，已有多达 40 多款短剧应用试水海外市场，内购收入达到 1.7 亿美元。另外，根据人民新影视及 ShortTV 信息，目前，海外短剧仍处于快速增长阶段，预计 2024 年将达到 15 亿美元的市场规模，空间广阔。图表

34、图表 17：2019-2023年年海外网文漫画应用规模海外网文漫画应用规模及增及增速速（亿美元）（亿美元）图表图表 18：2023年年3月月-2024年年2月月海外短剧应用海外短剧应用内购收入趋势内购收入趋势（万万美元）美元）来源：智象出海，中泰证券研究所 来源：Sensor Tower，中泰证券研究所 即时付费解锁即时付费解锁快速形成商业闭环快速形成商业闭环，为为海外海外短剧短剧主流变现方式主流变现方式。目前，海外短剧平台变现方式包括付费解锁、订阅、广告等，其中付费解锁具有即时付费属性，适配碎片娱乐即时需求，更容易快速形成商业闭环，为主流变现方式。10.716.724.427.330.156

35、.1%46.1%11.9%10.3%0%10%20%30%40%50%60%055200222023海外网文漫画应用规模（亿美元）yoy（%）05000250030003500400045005000海外短剧应用内购收入趋势（万美元）图表图表 19：海外短剧平台变现方式梳理海外短剧平台变现方式梳理 应用平台应用平台 付费方式付费方式 适用区域适用区域 概况概况 主流出海短剧平台，包括 ReelShort、FlexTV、GoodShort 等 购买金币充值，单集或全剧解锁 欧美、拉美、中东 主流付费点，需提升用户付费意愿及复购率。

36、GoodShort 等 订阅制，开通季度、年度会员 北美 用户订阅习惯尚未形成，没有形成流媒体式的内容信任和场景。品牌效应形成后可采取订阅和单集付费深度结合。ReelShort、FlexTV 等 广告模式 东南亚 广告对用户体验影响较大，且转化效果少，可作为混合变现辅助模式。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 经营分析：经营分析：数字内容生态运转良好数字内容生态运转良好，拥抱拥抱 AI，多元运营，多元运营 IP 释放释放价值价值 内容优势明显内容优势明显，数字内容生态运转良好数字内容生态运转良好 内容储备丰富内容储备丰富，形成多维

37、内容平台矩阵，形成多维内容平台矩阵。公司持续夯实数字内容优势，以全品类平台（17K 小说网）+垂类平台（四月天小说网等）的方式，形成多维度发展的内容平台矩阵，作品类型涵盖古风、科幻、悬疑等方向。阅读模式上，公司旗下内容平台整体采取免费+付费双模式。截至2023年底，公司累积数字内容资源超 560 万种，网络原创驻站作者 450余万名。拓宽数字内容合作渠道拓宽数字内容合作渠道，增强销售能力，增强销售能力。公司除了通过优质内容向C端用户直接收费外，还持续深化与头部平台的合作，稳固并增强渠道合作与销售能力，合作范围覆盖了互联网阅读平台、互联网应用平台、移动运营商、厂商以及音频平台等。来源：智象出海，

38、中泰证券研究所 图表图表 20：公司旗下内容平台公司旗下内容平台 平台平台 定位定位 代表作品代表作品 阅读模式（免费阅读模式（免费/付费）付费）17K 小说网 全品类原创内容生产平台 修罗武神九星霸体诀长生第九特区福宝三岁半，她被八个舅舅团宠了大乾憨婿九域凡仙混沌剑神逍遥小贵婿 免费&付费 四月天小说网 古风女频原创小说网站 云鬓乱：惹上奸臣逃不掉穿成农家小福宝，逃荒路上开挂了摄政王的神医狂妃 免费&付费 奇想宇宙 科幻 IP 社区平台 铁镜面孔卞和与玉 免费 谜想计划 泛悬疑文化兴趣站 生与死与杀戮山脉淹没窥光贝莉娅在哪里 免费 来源：公司官网，公司公告，17K小说网，四月天小说网，奇想宇

39、宙，谜想计划，中泰证券研究所 图表图表 21：公司公司主要合作主要合作平台平台 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 重视创作者培育及权益维护，内容重视创作者培育及权益维护，内容后备后备力量雄厚力量雄厚。创作培育及权益维护方面，公司秉承“以作家成长为中心”的服务理念，建立职业作家创作基地，并于 2013 年发起创立了中国首个“网大公开课”，涵盖“青训课-精英课-研修课”在内的“全阶”网文作者从业培训课程，累计培训学员超 9 万人次，覆盖全网超 100 余家原创文学网站，培养出众多优秀的网络文学作家。同时，公司在知识产权技术创新方面积

40、极探索，推出“权哨”、“无抄”两大平台。其中，“权哨”平台拥有专业的维权调查团队等资源，支持对侵犯著作权、商标权等的图片、文字、音频、视频内容等进行维权并向权利人提供多方位咨询服务，通过技术赋能知识产权保护，能较有效维护创作者权益。图表图表 22：公司公司网大公开课课程体系网大公开课课程体系 图表图表 23：公司公司知识产权一站式服务平台权哨知识产权一站式服务平台权哨 来源：网大公开课官网，中泰证券研究所 来源：权哨官网，中泰证券研究所 积极拥抱积极拥抱 AI 技术技术，赋能赋能 IP运营运营释放价值释放价值 积极拥抱积极拥抱 AI，推动产品多形式加速落地。，推动产品多形式加速落地。公司积极拥

41、抱 AI 等新兴技术，截至 2024 年 3 月，公司拥有的文字、音频、视频的数据总量达 60TB，通过文学网站和驻站作者持续更新数据，每天还会产生数以亿计文字内容增量。庞大且高质量的正版数据库已成为公司在 AIGC 领域的核心竞争力之一。另外，公司积极同模型公司进行语料数据合作，截至 2023年末，公司已跟多家模型公司签署数据内容合作合同。伴随 AI模型多模态输入输出能力持续迭代，使用优质语料训练需求旺盛，公司有望实现AI模型训练语料数据变现。同时，公司基于数字资源优势，在 AI 大模型、AI 多模态（涵盖文本、音频、图像等形式）方面已积极开展技术建设并进行了商业化落地，有助于巩固强化公司现

42、有内容及 IP 运营优势。来源：公司公告，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 大模型方面，公司 2023 年 10 月发布全球首个万字创作 AI 大模型“中文逍遥”1.0 版本，具备一键生成万字、一张图写出一部小说、一次读懂100 万字三大优势。“中文逍遥”在保留通用能力的前提下有效提升小说创作质量，实现小说辅助创作、续写，以及基于角色设定的聊天机器人等功能，并已用于短剧剧本创作、大纲撰写、人物小传、分镜镜头等相关影视创作环节，有望延伸到产出高质量的对话和剧本，为影视创作者提供创意灵感和创作辅助。我们看好其大幅提升

43、文学和影视创作者的效率，实现商业化写作，解放内容生产力。多模态方面，文本领域，公司利用 AI 大幅降低文字内容翻译成本并提升翻译效率，可深入理解源语言和目标语言的文化背景与语境差异，从而实现更为精准和自然的本土化翻译。截至 2023 年末，公司已成功将超过 2,500 万字的小说 IP 内容转化为外语版本，并成功推向海外市场。音频领域，公司 AI 主播已实现文本快速音频化，AI 主播可根据文字故事情节的真实语境，生动模拟音色以塑造角色，应用于文学故事小说的音频化，进行低成本、高效率的优质内容生产。截至 2023 年，“AI主播”录制的有声书时长已超过 18 万小时。图像及视频领域，公司打造 A

44、I 漫画加速推进 AI+IP 内容生产模式发展，已实现 AI 文生漫画和文生动态漫。其中，漫画方面，公司实现 AI 漫画作品招惹出海签约印尼语等多语种及地区，进行作品海外输出。动态漫方面，我主宰了灵气复苏 等多部动态漫作品，也采用了 AI技术，提高了生产效率。通过输入文字态的文学作品，由 AI 模型转换成漫画形态，实现了 IP 的跨模态生产模式变革。图表图表 24：中文逍遥大模型中文逍遥大模型功能现场演示功能现场演示 来源：财联社，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 图表图表 25：AI生成漫画生成漫画激活天赋后，

45、我主宰了灵气复苏样章激活天赋后，我主宰了灵气复苏样章 来源：中文在线，中泰证券研究所 拓展拓展 IP 衍生孵化链条，提升衍生孵化链条，提升 IP多元变现能力。多元变现能力。公司 IP 版权衍生业务以文学 IP 为核心，向下游延伸进行 IP 培育与衍生开发，着力打造“网文连载+IP 衍生同步开发”的创作模式。通过战略投资多家产业相关公司，实现较成熟的对音频、动漫、影视等衍生形态的 IP 全模态开发运营模式，在 AI 技术加持下，有望更有效地延长 IP 生命周期，拓宽 IP 变现途径，放大 IP 资产价值。有声音频有声音频版权版权资源资源优势显著优势显著。音频领域，公司旗下鸿达以太是是全国最早的有

46、声内容制作、有声内容提供商之一，拥有超 48 万小时的音频资源，内容涵盖原创文学、影视等音频版权，并持续上新作品。2023年多部头部作品表现出色，修罗武神在音频平台累计播放量超 50 亿。图表图表 26：公司公司IP开发开发运营模式示意图运营模式示意图 来源：公司官网，公司公告，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 重点布局动漫领域重点布局动漫领域，产品表现亮眼产品表现亮眼。动漫领域，动漫产品化作为IP衍生开发的重要一环，2021 年起已纳入公司重点战略布局方向，公司积极布局动画、漫画等细分赛道，动漫产品有序上线，并

47、于 2023 年收购了国产头部 IP“罗小黑”，加速IP 战略扩张。动画方面，公司推进多款IP动画开发工作，并对头部 IP修罗武神进行重点打造，动画番剧修罗武神于 2023 年 9 月在腾讯视频开播，首日开播，该动画就取得腾讯视频站内热搜 TOP7，动漫热播榜TOP2，热度值破20,000的亮眼成绩。公司也在积极尝试开拓 VR视频等IP 新衍生形态，国创VR动画 灵笼沉浸式互动体验内容高度重现经典场景，为观众带来贴近原作的视觉感受。漫画方面，公司与腾讯动漫、快看漫画等平台深度合作，多部漫画作品表现亮眼。动态漫混沌剑神自 2023 年 5 月在腾讯视频上线以来，多日蝉联动态漫榜首、骨朵动态漫榜首

48、，稳居榜单前 10。图表图表 28：动画番剧动画番剧修罗武神修罗武神 图表图表 29：动态漫动态漫混沌剑神混沌剑神 来源：中文在线，中泰证券研究所 来源：腾讯视频，中泰证券研究所 影视内容成果丰硕影视内容成果丰硕。影视领域，公司成果丰硕。平台短剧方面，公司IP改编作品已初具规模，出品短剧招惹入选国家广电总局2023网络 图表图表 27：子公司鸿达以太旗下有声版权子公司鸿达以太旗下有声版权 来源：鸿达以太官网，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 视听精品节目 微短剧系列，该剧登陆腾讯视频后分账已突破 2,000万，成

49、为 2023 年短剧行业第一。同时，公司成功孵化了国内小程序微短剧平台“野象剧场”。剧集方面，公司联合出品的改编自爱奇艺文学热门IP虫小扁同名小说网剧他跨越山海而来首播登陆爱奇艺。图表图表 30：改编短剧招惹改编短剧招惹 图表图表 31：联合出品网剧他跨越山海而来联合出品网剧他跨越山海而来 来源：中文在线，中泰证券研究所 来源：中文在线，中泰证券研究所 持续拓展海外内容领域持续拓展海外内容领域，搭建多元产品矩阵搭建多元产品矩阵 海外海外参股参股公司公司 CMS 收入稳定，收入稳定，持续拓展全球布局持续拓展全球布局。CMS 于 2016 年由公司内部孵化设立，随后为鼓励 CMS 独立经营发展，积

50、极市场化融资，CMS 已于 2023 年 5 月 1日出表。公司对CMS的持股比例为 49.16%，CMS 为公司的参股公司，将采用权益法核算确认投资收益。2022Q1-2023Q1，CMS 各季度收入较为平稳，营业成本呈下降趋势。其中，版税成本及运维成本较为稳定，运营制作成本的节约推动了营业成本的下降。2023Q1 运营制作成本有所上升主要源自 My Escape 等全新产品开发上线，但仍然低于 2022 年前三季度，2023Q1 运营制作成本占收入比重已下降至 9.4%，毛利率提升至 86.3%。同时，公司持续深化国际业务，已设立美国子公司COL MEDIA、新加坡子公司 COL WEB、

51、日本子公司 COL JAPAN，充分利用既有优势、深度结合自有海量内容和优质 IP，在全球范围内多点布局。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 拓展海外业务领域，拓展海外业务领域，搭建多元搭建多元产品矩阵。产品矩阵。在海外内容领域，CMS持续聚焦海外用户新阅读的需求变化，陆续推出互动式视觉阅读平台Chapters、浪漫小说平台 Kiss、真人微短剧 ReelShort 多类型产品，形成多元化、可视化、交互式产品矩阵。通过开发不同语言和具有海外本土特征的多类型产品，可多元满足用户需求，加速提升公司在海外市场渗透率。Chapters 积

52、累海量优质内容积累海量优质内容，运营能力向好，运营能力向好。CMS 旗下互动式视觉阅读平台 Chapters已经在全球主要国家和地区上线，拥有 21个语言种类，积累了大量浪漫、悬疑等题材内容，精准击中女性深层需求点，在海外市场细分领域处于领先地位，运营能力向好。平台为玩家提供以对话形式体验不同故事的玩法，其做出的选择会通向不同的故事走向和结局，每个玩家都能体验独有的故事情节。平台通过用户充值付费解锁关卡，实现增值变现。图表图表 32：海外海外参股参股公司公司CMS财务数据（万元）财务数据（万元）2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2022 营收 9,665.6

53、 9,022.4 9,085.1 8,838.2 9,126.3 36,611.3 毛利润 8,033.1 7,359.9 7,492.7 8,066.4 7,877.8 30,952.1 毛利率（%）83.1%81.6%82.5%91.3%86.3%84.5%净利润 760.0 净利率（%）2.1%营业成本 1,632.5 1,662.5 1,592.4 771.8 1,248.5 5,659.2 运营制作成本 1,161.0 1,240.5 1,162.7 343.6 855.3 3,907.8 占收入比（%）12.0%13.7%12.8%3.9%9.4%10.7%版税成本 270.8 2

54、45.4 244.4 238.2 197.9 998.8 占收入比（%）2.8%2.7%2.7%2.7%2.2%2.7%运维成本 200.7 176.5 185.3 190.1 195.2 752.6 占收入比（%）2.1%2.0%2.0%2.2%2.1%2.1%来源：公司公告，中泰证券研究所 图表图表 33：海外海外产品矩阵产品矩阵 来源：Apple，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 海外短剧充分利用海外短剧充分利用 IP+本地化运营优势，表现出色本地化运营优势，表现出色。CMS 推出真人短剧APP ReelS

55、hort，定位竖屏短剧播放平台，单集时长在 2 分钟以内。ReelShort 凭借 CMS 对目标用户群体认知较深的洞察力，并借助Chapters 所积累的大量女性向内容和用户进行再开发，有多种题材短剧上线热播获得欧美市场高度关注。图表图表 34：互动式视觉阅读平台互动式视觉阅读平台Chapters 图表图表 35：海外短剧平台海外短剧平台ReelShort 来源：Apple，中泰证券研究所 来源：Apple，中泰证券研究所 ReelShort 自主承担短剧生产全流程运营，探索爆款内容生产方法论。自主承担短剧生产全流程运营，探索爆款内容生产方法论。具体而言，ReelShort 聚焦目标用户，同

56、流媒体龙头Netflix 在用户画像、热衷的移动应用等方面具有显著的差异，使得 ReelShort 能够在竞争激烈的娱乐视频赛道避开强劲的对手，从而脱颖而出。ReelShort的核心人员都来自 Chapters 团队，拥有优异的选编能力和改编能力，并自主承担短剧创意、制作、投流的全流程运营，已形成稳定的短剧内容生产模式，探索爆款内容生产方法论。图表图表 36：2023年年12月月-2024年年2月月ReelShort与与Netflix用户画像对比用户画像对比 来源：Sensor Tower，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公

57、司深度报告 爆款内容爆款内容推推动动 ReelShort 运营数据昂扬向上。运营数据昂扬向上。随着Fated to My Forbidden Alpha等爆款短剧的上线，爆款内容有效推动 ReelShort下载量和流水快速提升，付费习惯成熟的欧美地区市场为主要收入来源。ReelShort APP 排名从 2023 年 11 月以来稳步向上，在多个国家地区IOS 免费应用榜排名靠前。图表图表 38：2023年年3月月-2024年年2月月ReelShort全球全球累计下载量（万次）累计下载量（万次）图表图表 39：2024年年2月月ReelShort下载量下载量占比占比按地区按地区划分（划分（%）

58、来源：Sensor Tower，中泰证券研究所 来源：Sensor Tower，中泰证券研究所 050002500300035002023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月2024年1月2024年2月下载量（万次）28%11%10%6%4%41%美国菲律宾印度巴西印度尼西亚其他0%10%20%30%40%50%下载量占比（%）图表图表 37：ReelShort短剧生产模式短剧生产模式 来源：CrazyMapleStudio 枫叶互动，facebook，中泰证券研究所 请

59、务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 图表图表 40：2023年年3月月-2024年年2月月ReelShort全球全球累计内购收入（万美元）累计内购收入（万美元）图表图表 41：2024年年2月月ReelShort内购收入内购收入占比占比按地按地区划分（区划分（%）来源：Sensor Tower，中泰证券研究所 来源：Sensor Tower，中泰证券研究所 图表图表 42：2023年年11月月-2024年年5月月ReelShort美国美国iOS端端免费榜免费榜排名趋势排名趋势 来源：七麦数据，中泰证券研究所（注：数据截至 2024年

60、 05月 08 日）004000500060007000800090002023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月2024年1月2024年2月内购收入（万美元）69%4%4%4%2%17%美国英国加拿大澳大利亚菲律宾其他0500300350400450应用(免费)娱乐(免费)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 盈利预测与估值盈利预测与估值 盈利预测盈利预测 我们对公司收入按产品进行拆分

61、，公司未来收入主要由数字内容授权及其他相关产品、IP 衍生开发产品、教育产品、其他产品等部分构成。数字数字内容授权及其他相关产品内容授权及其他相关产品：公司数字内容主要通过头部阅读平台、音频平台等渠道进行数字内容授权销售创收，海外互动视觉阅读（由海外参股公司 CMS 负责）也归属于该产品范围。中国音像与数字出版协会数据显示，我国数字阅读营收规模 2022 年达 463.5 亿元，4 年CAGR达 16.2%。我们预计公司数字内容授权及其他相关产品 2024 年收入因CMS 出表影响，增速略有承压。但伴随高基数影响消除，叠加疫后各互联网平台采购需求逐渐回暖，公司内容优势凸显，预计 2025-20

62、26年收入增速将恢复正常并高于行业平均水平，预计数字内容授权及其他相关产品 2024-2026 年收入增速分别为 3.8%/17.2%/17.6%。IP 衍生开发产品：衍生开发产品：公司 IP 衍生开发主要指将文学作品改编为短剧、动漫等形式产品，付费视频剧为主要收入来源。根据艾媒咨询数据，微短剧市场处于快速发展阶段，预计 2027 年市场规模将达 1,006.8亿元，4年 CAGR 达 28.1%。公司付费视频剧已有一定收入体量，考虑到高基数影响且微短剧行业监管趋严，内容上线节奏存在不确定性，按审慎性原则，预计公司付费视频剧 2024-2026 年增速将有所放缓并低于行业平均水 平，预 计 I

63、P 衍生 开发产 品 2024-2026 年收入增速分别为5.0%/5.5%/5.1%。教育教育产品产品：教育产品中教育阅读及教育服务开展受政策影响较大，伴随双减政策出台以及 2022 年教育部启动新版国家智慧教育平台免费资源上线导致公司基础教育平台项目商业化条件不再具备，教育阅读及教育服务业务开展或有所受限。参考此前 2018-2023 年 CAGR 为-21.1%，预计该产品收入将保持现有下降速度水平略有波动，2024-2026 年收入增速分别为-20.0%/-19.2%/-20.5%。其他其他产品产品：其他收入主要为房租，占比较小，商业模式固定，此前 2018-2023 年 CAGR 达

64、 29.7%。考虑到基数因素，预计其他收入增速将低于此 前 复 合 增 速 水 平，预 计 2024-2026 年 收 入 增 速 分 别 为15.2%/14.6%/14.9%。毛利率：毛利率：公司数字内容授权及其他相关产品 2022-2023 年毛利率分别为56.9%及 44.5%。伴随互联网平台内容采购需求回暖，数字内容授权及其他相关产品毛利率有望企稳回升，预计 2024-2026 年毛利率分别为49.0%/53.9%/57.6%。同时，IP 衍生开发产品伴随付费视频剧优质内容供给上线有望提升用户粘性，带动毛利率提升可期，预计 2024-2026年毛利率分别为 45.5%/46.9%/48

65、.3%。教育产品受政策影响明显，判断毛利率呈下降趋势，预计2024-2026 年毛利率分别为 58.7%/58.1%/57.5%。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 其他产品商业模式稳定，毛利率有望保持稳定，预计 2024-2026年毛利率分别为 51.1%/51.4%/51.6%。综上，预计公司 2024-2026年综合毛利率分别为 47.5%/50.8%/53.6%。我们预计中文在线 2024-2026 年收入分别为 14.65/16.27/18.15 亿元，分别同比增长 3.98%/11.10%/11.54%。预计 2024

66、-2026 年归母净利润分别为 1.32/1.78/2.40 亿元，分别同比增长 48.06%/34.16%/35.28%，对应 PE 估值分别为 128.3x/95.6x/70.7x。我们选择同样从事 IP 开发授权的公司作为可比对象，包括掌阅科技、奥飞娱乐、上海电影。掌阅科技在数字阅读领域积累丰富 IP 资源，持续拓展以 IP 为核心的视频内容生产、制作与运营；奥飞娱乐致力于打造集动画、电影、授权等业务为一体的“IP+全产业链”运营平台；上海电影切入大 IP 开发业务，在经典 IP 内容焕新、游戏联动及授权等领域积极拓展，上述公司均与中文在线 IP 开发授权业务有较好可比性。参考同业可比公

67、司，考虑到公司数字内容优势明显，积极拥抱AI，且 IP 运营模式成熟，海外业务布局领先，有望打开业绩成长空间，故给予其一定估值溢价具备合理性，建议持续关注，首次覆盖，给予增持评级。图表图表 43：公司分公司分业务业务收入及毛利率预测（百万元）收入及毛利率预测（百万元）业务名称业务名称 2023A 2024E 2025E 2026E 数字内容授权及其他相关产品 收入 712.5 739.7 866.9 1,019.5 yoy（%）-12.2%3.8%17.2%17.6%毛利率（%）44.5%49.0%53.9%57.6%IP 衍生开发产品 收入 663.6 696.8 735.2 772.6 y

68、oy（%）94.4%5.0%5.5%5.1%毛利率（%）44.2%45.5%46.9%48.3%教育产品 收入 26.4 21.1 17.0 13.5 yoy（%）39.1%-20.0%-19.2%-20.5%毛利率（%）59.3%58.7%58.1%57.5%其他产品 收入 6.3 7.3 8.3 9.6 yoy（%）-18.8%15.2%14.6%14.9%毛利率（%）51.2%51.1%51.4%51.6%合计 收入 1,408.9 1,464.9 1,627.5 1,815.3 yoy（%）19.4%4.0%11.1%11.5%毛利率（%）44.7%47.5%50.8%53.6%来源：

69、Wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 风险提示风险提示 文化监管端的政策风险文化监管端的政策风险 内容行业监管较严。公司作为数字内容平台方，存在内容不合规导致产品下架风险。AI 技术发展不及预期技术发展不及预期 AI 技术发展对相关创新产品落地节奏影响较大，若 AI 技术发展不及预期，存在影响相关创新产品落地节奏风险。行业竞争加剧风险行业竞争加剧风险 IP 行业存在一定程度竞争，若存在行业竞争加剧情况，则存在相关业务受影响风险。研报使用的信息数据更新不及时的风险研报使用的信息数据更新不及时的风险 研究报告使

70、用当前可获得的数据进行分析研究，若信息数据更新不及时，则存在报告结论不基于最新数据的风险。图表图表 44：可比公司估值：可比公司估值 证券代码证券代码 公司名称公司名称 总市值（亿总市值（亿元）元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 603533.SH 掌阅科技 96.9 1.1 1.5-86.1 66.1-002292.SZ 奥飞娱乐 99.8 2.2 3.1 4.0 46.1 31.8 24.9 601595.SH 上海电影 124.9 2.3 3.2 4.2 54.3 38.4 29.6 均值 107.2 1.

71、9 2.6 4.1 62.2 45.4 27.3 300364.SZ 中文在线 169.9 1.3 1.8 2.4 128.3 95.6 70.7 来源：Wind，中泰证券研究所（注：市值数据截至 2024年 05月 10 日，可比公司归母净利润均取自 Wind 一致预期）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深度报告 盈利预测表盈利预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 会计年度会计年度 20232023 2024E2024E 2025

72、E2025E 2026E2026E 货币资金 341 293 325 363 营业收入营业收入 1409 1465 1627 1815 应收票据 2 0 0 0 营业成本 779 769 801 841 应收账款 139 135 159 171 税金及附加 3 3 3 3 预付账款 176 174 181 190 销售费用 481 475 540 606 存货 37 21 17 19 管理费用 104 105 117 131 合同资产 11 9 11 14 研发费用 86 89 101 113 其他流动资产 53 154 164 169 财务费用 5 5 5 5 流动资产合计 749 776

73、847 912 信用减值损失 29 32 35 38 其他长期投资 88 88 88 88 资产减值损失 0 0 0 0 长期股权投资 265 265 265 265 公允价值变动收益-12-11-11-11 固定资产 20 26 30 34 投资收益 71 63 68 70 在建工程 0 0 0 0 其他收益 9 11 13 15 无形资产 334 412 494 563 营业利润营业利润 50 115 167 230 其他非流动资产 381 400 404 395 营业外收入 40 24 17 17 非流动资产合计 1,087 1,191 1,281 1,345 营业外支出 1 1 2 2

74、 资产合计资产合计 1,8361,836 1,9671,967 2,1282,128 2,2572,257 利润总额利润总额 88 138 183 245 短期借款 235 326 421 414 所得税-2 2 2 2 应付票据 0 0 0 0 净利润净利润 90 136 181 243 应付账款 96 97 103 111 少数股东损益 1 4 3 3 预收款项 1 3 3 4 归属母公司净利润归属母公司净利润 89 132 178 240 合同负债 38 40 44 49 NOPLAT 95 142 186 249 其他应付款 70 70 70 70 EPS（按最新股本摊薄）0.12 0

75、.18 0.24 0.33 一年内到期的非流动负债 9 9 9 9 其他流动负债 81 83 91 102 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 530 628 742 759 会计年度会计年度 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 长期借款 0 0 0 0 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 19.44%3.98%11.10%11.54%其他非流动负债 40 40 40 40 EBIT 增长率-126.44%52.97%31.32%33.14%非流动负债合计 40 40 40 40 归母公司净利润增长率-124.71%4

76、8.06%34.16%35.28%负债合计负债合计 570570 668668 782782 799799 获利能力获利能力 归属母公司所有者权益 1,245 1,257 1,282 1,372 毛利率 44.69%47.49%50.76%53.64%少数股东权益 21 43 64 85 净利率 6.39%9.31%11.12%13.41%所有者权益合计所有者权益合计 1,266 1,300 1,346 1,457 ROE 7.07%10.19%13.20%16.49%负债和股东权益负债和股东权益 1,8361,836 1,9671,967 2,1282,128 2,2572,257 ROIC

77、 6.85%14.97%18.44%22.36%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 31.05%33.94%36.76%35.43%会计年度会计年度 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 债务权益比 22.42%28.86%34.91%31.76%经营活动现金流经营活动现金流 -10 185 157 238 流动比率 141.26%123.69%114.13%120.05%现金收益 175 179 233 305 速动比率 134.25%120.42%111.80%117.61%存货影响-36 17 3-1 营运能力营运能力 经营性

78、应收影响-30 9-32-21 总资产周转率 76.74%74.47%76.46%80.43%经营性应付影响 45 3 7 8 应收账款周转天数 31 34 33 33 其他影响-164-22-54-52 应付账款周转天数 47 45 45 46 投资活动现金流投资活动现金流 -90-173-67-42 存货周转天数 9 13 8 8 资本支出-121-122-133-129 每股指标（元）每股指标（元）股权投资-107 0 0 0 每股收益 0.12 0.18 0.24 0.33 其他长期资产变化 138-51 66 87 每股经营现金流-0.01 0.25 0.22 0.33 融资活动现金

79、流融资活动现金流 -63-60-57-158 每股净资产 1.71 1.72 1.76 1.88 借款增加-33 91 95-7 估值比率估值比率 股利及利息支付-9-95-218-228 P/E 190 128 96 71 股东融资 0 0 0 0 P/B 14 14 13 12 其他影响-21-56 66 77 EV/EBITDA 20 19 15 11 来源：wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基

80、准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场

81、以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了

82、作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。