1、 科威尔(688551)/电源设备/公司深度研究报告/2024.05.12 请阅读最后一页的重要声明！横向发力测试电源，纵深布局氢能&半导体 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2024-05-10 收盘价(元)40.60 流通股本(亿股)0.81 每股净资产(元)15.87 总股本(亿股)0.84 最近 12 月市场表现 分析师分析师 张一弛 SAC 证书编号：S02 相关报告 长期耕耘测试设备，长期耕耘测试设备，一横多纵一横多纵布局三大生产线布局三大生产线。公司 2020 年上市以来，以大功率测试电源设备为基础，横向

2、发力小功率测试电源品类，纵深向氢能设备、功率半导体测试和智能制造装备延伸，覆盖光储、电动车、氢能、功率半导体等多个下游，完成一横多纵战略布局。以大功率为基本盘，发力小功率国产替代以大功率为基本盘，发力小功率国产替代。2023 年我国光伏新增装机达216.88GW，同比增长 148%，国产新能源车市场占有率达到 31.6%，同比提升 5.9pct。公司大功率产品充分受益行业需求增长，布局光储、三电，轨交和特种车辆等多种领域。小功率产品国内起步较晚，行业长期为境外企业主导，公司同步发力产品品类和渠道搭建，KDC 系列高压型小功率测试电源单品的核心性能指标已达到国际知名品牌的水平，持续布局有望迎来收

3、获。定增募资定增募资 1.88 亿元，加速横向开拓。亿元，加速横向开拓。2023 年 11 月，公司以简易程序向特定对象发行股票 1.88亿元，其中 1.55亿元用于小功率产品扩产项目，合计产能 7200 台/年，总产值 3.69 亿元。此次募投项目能较好满足小功率产品的供给缺口，实现公司横向战略的开拓，提供长期业绩的又一增长点。氢能氢能&半导体半导体全面布局，市场有望打开。全面布局，市场有望打开。2023 年国内氢燃料电池汽车产销分别完成 5303/5463 辆，同比分别增长 55.3%/72%，电解槽招标规模也实现翻倍增长。公司 2022 年以 26%的份额占据国内燃料电池测试系统出货榜首

4、，并落地多个电解槽测试产品。公司是中车首个产线批量采购的国产供应商，自动化封测产线布局已有雏形，有望受益于行业复苏和国产加速替代。投资建议：投资建议：预计公司 2024-2026 年将实现营业收入 6.83、8.50、10.52 亿元，归母净利润 1.52、1.95、2.58 亿元，PE 分别为 22.73、17.68、13.38 倍。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：限售股解禁风险；小功率测试电源开拓不及预期；市场竞争加剧；氢能进展不及预期。盈利预测：盈利预测：Table_FinchinaSimple 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元

5、)375 529 683 850 1052 收入增长率(%)51.56 41.00 29.08 24.55 23.70 归母净利润(百万元)62 117 152 195 258 净利润增长率(%)9.33 88.14 29.81 28.53 32.13 EPS(元/股)0.78 1.45 1.81 2.33 3.08 PE 62.56 39.38 22.73 17.68 13.38 ROE(%)6.05 8.93 10.68 12.48 14.68 PB 3.81 3.64 2.43 2.21 1.96 数据来源：wind数据（以 5月 10 日数据计算），财通证券研究所 -39%-30%-2

6、0%-11%-1%8%科威尔沪深300上证指数其他电源设备 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 1 长期耕耘测试设备，布局三大生产线长期耕耘测试设备，布局三大生产线.4 1.1 十二年专注测试设备研发，布局三大业务线十二年专注测试设备研发，布局三大业务线.4 1.2 股权激励增强凝聚力，定向增发丰富产品阵列股权激励增强凝聚力，定向增发丰富产品阵列.5 1.3 三大业务连续攀升，盈利能力显著提高三大业务连续攀升，盈利能力显著提高.6 2 以大功率为基本盘，发力小功率国产替代以大功率为基本盘，发力小功率国产替代.10 2.1 光储和电车需求旺盛驱动

7、快速增长，标准化战略提升产品性能光储和电车需求旺盛驱动快速增长，标准化战略提升产品性能.10 2.2 推动小功率测试电源国产替代，产品推动小功率测试电源国产替代，产品+渠道双向发力渠道双向发力.12 3 布局氢能赛道，推出制氢布局氢能赛道，推出制氢&用氢测试产品用氢测试产品.13 3.1 国家氢能发展政策频出，电解槽招标规模高涨国家氢能发展政策频出，电解槽招标规模高涨.13 3.2 燃料电池支持政策不断加码，公司稳坐龙头燃料电池支持政策不断加码，公司稳坐龙头.16 4 瞄准国产化替代契机，布局半导体封装测试产线瞄准国产化替代契机，布局半导体封装测试产线.18 5 盈利预测盈利预测.21 5.1

8、 盈利预测盈利预测.21 5.2 可比公司估值可比公司估值.22 6 风险提示风险提示.23 图图 1.公司发展历程公司发展历程.4 图图 2.公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2023 年底）年底）.5 图图 3.公司近年来营收快速攀升公司近年来营收快速攀升.7 图图 4.公司归母净利润稳健增长公司归母净利润稳健增长.7 图图 5.测试电源快速增长，纵向布局初见成效测试电源快速增长，纵向布局初见成效.7 图图 6.产品结构优化产品结构优化+管理能力提升，公司盈利能力回升管理能力提升，公司盈利能力回升.8 图图 7.公司营收规模快速追赶同业（亿元）公司营收规模快速追赶同业（亿元）.8 图图

9、 8.近年来公司营收增速优于同行业平均水平近年来公司营收增速优于同行业平均水平.8 图图 9.公司毛利率优于同行业平均水平公司毛利率优于同行业平均水平.9 图图 10.近年来研发费用快速增长（亿元）近年来研发费用快速增长（亿元）.9 图图 11.公司费用率控制效果初步显现公司费用率控制效果初步显现.9 图图 12.公司测试电源产品主要应用领域公司测试电源产品主要应用领域.10 图表目录 内容目录 aVaVdXeU8XaVcWfVbRbPbRmOmMsQmQlOmMsPeRrQnQ9PmMvMxNoMtNxNrRwP 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研

10、究报告 图图 13.全球光伏新增装机增速持续走高全球光伏新增装机增速持续走高.10 图图 14.2023年我国新增光伏装机突破年我国新增光伏装机突破 200GW.10 图图 15.我国新能源车销量不断提升我国新能源车销量不断提升.11 图图 16.我国充电桩保有量平稳增长我国充电桩保有量平稳增长.11 图图 17.公司测试电源产品营收增速优于境外竞争对手公司测试电源产品营收增速优于境外竞争对手.12 图图 18.公司总体毛利率达到境外竞争对手中的领先水平公司总体毛利率达到境外竞争对手中的领先水平.12 图图 19.过去十年来国氢气产量快速增长过去十年来国氢气产量快速增长.15 图图 20.20

11、23年我国月度电解槽招标规模远超去年同期年我国月度电解槽招标规模远超去年同期.15 图图 21.公司氢能测试装备产品主要应用场景公司氢能测试装备产品主要应用场景.15 图图 22.2023年我国氢燃料电池车产量快速增长年我国氢燃料电池车产量快速增长.17 图图 23.2023年我国氢燃料电池车销量快速增长年我国氢燃料电池车销量快速增长.17 图图 24.2022年燃料电池检测设备市场份额年燃料电池检测设备市场份额.17 图图 25.2022年我国年我国 IGBT下游应用呈多元化趋势下游应用呈多元化趋势.18 图图 26.我国我国 IGBT市场规模快速增长市场规模快速增长.18 图图 27.20

12、22年年 IGBT产业仍以国外企业为主产业仍以国外企业为主.19 图图 28.2015-2023E年我国年我国 IGBT自给率不断提升自给率不断提升.19 表表 1.公司主要布局三大产品线公司主要布局三大产品线.4 表表 2.2021年公司股权激励计划业绩考核要求年公司股权激励计划业绩考核要求.6 表表 3.公司定增募集资金用途公司定增募集资金用途.6 表表 4.公司小功率测试电源系列产品合计产能公司小功率测试电源系列产品合计产能 7200台台/年年.6 表表 5.公司与同行业企业产品布局情况对比公司与同行业企业产品布局情况对比.11 表表 6.公司小功率产品与境外企业对比公司小功率产品与境外

13、企业对比.13 表表 7.我国氢能政策梳理我国氢能政策梳理.14 表表 8.氢能城市示范群氢能城市示范群 2025年氢燃料电池车推广目标统计年氢燃料电池车推广目标统计.16 表表 9.公司功率半导体检测板块主要产品系列公司功率半导体检测板块主要产品系列.20 表表 10.公司盈利预测公司盈利预测.22 表表 11.可比公司估值（可比公司估值（PE分析）分析）.22 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告 1 长期耕耘测试设备，长期耕耘测试设备，布局三大生产线布局三大生产线 1.1 十二十二年专注测试设备研发，布局三大年专注测试设备研发，布局三大业务

14、业务线线 公司公司十二十二年专注于测试设备研发年专注于测试设备研发。公司是一家以测试电源为基础产品，为多行业提供测试系统及智能制造设备的综合性测试装备公司。2011 年，合肥科威尔电源系统有限公司成立，开展测试设备业务。2019 年，公司变更为股份有限公司，名为合肥科威尔电源系统股份有限公司。2021 年，公司调整组织架构，设立三大事业部分别对应测试电源、氢能设备测试装备和功率半导体测试及智能制造装备三大产品线。2022 年，公司改名为科威尔技术股份有限公司，更清晰地展示公司的产品定位和愿景。图1.公司发展历程 数据来源：公司公告，公司招股说明书，财通证券研究所 面对不同行业需求，为更好聚焦下

15、游行业、及时有效的开展产品规划和响应，公司根据实际经营发展需要，划分测试电源、氢能测试及智能制造装备、功率半导体测试及智能制造装备三条产品线。产品主要应用于新能源发电、电动车辆、氢能、功率半导体等行业测试领域。由于测试电源的通用性和行业延展性，公司产品还可应用于轨道交通、汽车电子、智能制造、机电设备、航空航天、实验室认证等众多行业领域。表1.公司主要布局三大产品线 产品线 主要产品系列 主要应用行业 主要客户 测试电源 大功率测试电源（单机功率 40kW 以上）、小功率测试电源（单机功率 35kW 以下）、电测系统（ATE）新能源发电和电动车辆行业 阳光电源、锦浪科技、上能电气、固德威、华为等

16、 氢能测试及智能制造装备 燃料电池电堆测试系统、燃料电池发动机测试系统、燃料电池 DC/DC 测试系统、燃料电池空压机测试系统、燃料电池专用直流回馈式电子负载、燃料电池氢气循环泵测试系统、电解槽测试系统 燃料电池测试行业 国鸿氢能、东方电气、中通客车、锋源氢能、亿华通等 功率半导体测试及智能制造装备 IGBT 动态测试系统、IGBT 静态测试系统、功率器件热特性测试系统、HTXB 高温反偏栅偏测试、IGBT 自动化测试工作站、IGBT 封装测试产线 功率半导体行业 中国中车、上汽英飞凌、美林电子、翠展微电子、臻驱科技等 数据来源：公司 2022 年报，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通

17、证券股票和行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 1.2 股权激励增强凝聚力股权激励增强凝聚力，定向增发，定向增发丰富产品阵列丰富产品阵列 股权结构稳定股权结构稳定，核心团队核心团队从业经验丰富从业经验丰富。公司第一大股东傅仕涛直接持股27.94%，为公司实际控制人兼董事长，蒋佳平直接持股 14.52%，为公司总经理，任毅直接持股 7.84%，唐德平直接持股 5.23%。同时，实控人担任员工持股合涂投资、京坤投资的执行事务合伙人，合涂投资、京坤投资分别直接持有公司 3.23%和 2.65%的股权，其他股东持股比例均较低且较为分散。傅仕涛长期担任公司法定代表人、董事长，能对公司经营管理

18、及重大决策施加重大影响。公司核心团队成员均具有测试电源领域专业背景和丰富行业经验，对测试电源及系统领域具有深度的研究和理解，其中傅仕涛、蒋佳平、唐德平、任毅均已从事电源相关行业超过 10 年。图2.公司股权结构（截至 2023 年底）数据来源：wind，财通证券研究所 高度重视人才建设，高度重视人才建设，股权激励股权激励增强凝聚力增强凝聚力。公司重视人才的培养、培训和晋升，通过上海品茶、价值观吸引人才，以股权激励措施回报人才。2018 年公司通过合涂投资、京坤投资实施员工持股计划。2021 年公司制定新一轮股权激励方案，拟授予限制性股票 112.90 万股，考核年度为 2021-2023 年。

19、两轮股权激励增强公司凝聚力、维护公司长期稳定发展，公司通过提供具有竞争力的整体薪酬体系，吸引、保留和激励公司所需的核心人才。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研究报告/证券研究报告 表2.2021 年公司股权激励计划业绩考核要求 归属期 对应考核年度 目标值（Am）触发值（An）首次授予的限制性股票第一个归属期 2021 以 2020 年度营业收入为基数，2021年营业收入增长率不低于 30.00%以 2020 年度营业收入为基数，2021年营业收入增长率不低于 20.00%首次授予的限制性股票第二个归属期 2022 以 2020 年度营业收入为基数，2022年营业

20、收入增长率不低于 82.00%以 2020 年度营业收入为基数，2022年营业收入增长率不低于 44.00%首次授予的限制性股票第三个归属期 2023 以 2020 年度营业收入为基数，2023年营业收入增长率不低于 136.60%以 2020 年度营业收入为基数，2023年营业收入增长率不低于 72.80%预留授予的限制性股票第一个归属期 2022 以 2020 年度营业收入为基数，2022年营业收入增长率不低于 82.00%以 2020 年度营业收入为基数，2022年营业收入增长率不低于 44.00%预留授予的限制性股票第二个归属期 2023 以 2020 年度营业收入为基数，2023年营

21、业收入增长率不低于 136.60%以 2020 年度营业收入为基数，2023年营业收入增长率不低于 72.80%数据来源：公司公告，财通证券研究所 注：若预留部分在 2021 年授予完成，则预留部分业绩考核与首次授予部分一致；若预留部分在 2022 年授予完成，则预留部分考核年度为 2022-2023年两个会计年度，每个会计年度考核一次 定向增发定向增发募资募资 1.88 亿元，亿元，弥补小功率电源产能短板，加速开拓测试电源国产替弥补小功率电源产能短板，加速开拓测试电源国产替代代。2023 年 11 月，公司以简易程序向特定对象发行股票 1.88 亿元。其中，小功率测试电源系列产品扩产项目拟使

22、用募集资金 1.55 亿元，并补充流动资金 0.33亿元。此次扩产的小功率测试电源产品预计 2 年达产，4 类产品的产能共计 7200台/年，达产当年实现年产值 3.69 亿元。公司此次募投项目能较好满足小功率产品的供给缺口，实现公司横向战略的开拓，提供长期业绩的又一增长点。表3.公司定增募集资金用途 序号序号 项目名称项目名称 项目投资金额（亿元）项目投资金额（亿元）拟使用募集资金金额（亿元）拟使用募集资金金额（亿元）1 小功率测试电源系列产品扩产项目 0.57 1.55 2 补充流动资金 0.50 0.33 合计 2.07 1.88 数据来源：公司定增募集说明书，财通证券研究所 表4.公司

23、小功率测试电源系列产品合计产能 7200 台/年 序号 产品 产能（台/年）1 可编程高性能直流电源 C系列 2000 2 多功能回馈型直流源载系统 S 系列 2500 3 可编程四象限交流源载系统 G系列 1200 4 可编程直流电子负载 E 系列 1500 合计 7200 数据来源：公司定增募集说明书，财通证券研究所 1.3 三大业务连续攀升，盈利能力显著提高三大业务连续攀升，盈利能力显著提高 营业收入营业收入快速增长，归母净利润稳步提升快速增长，归母净利润稳步提升。伴随下游新能源行业快速发展，光储 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司深度研究报告/证券研究报告 充、

24、新能源汽车三电等领域测试设备需求旺盛，公司凭借自身技术和产品竞争优势，测试电源业务进一步放量。2021-2023 年公司营业收入持续增长，分别实现2.48/3.75/5.29 亿元，同比增长 52.34%/51.56%/41.01%。2021-2023 年公司归母净利润稳中前进，分别实现 0.57/0.62/1.17 亿元，同比增长 5.33%/9.33%/88.03%。图3.公司近年来营收快速攀升 图4.公司归母净利润稳健增长 数据来源：wind，财通证券研究所 数据来源：wind，财通证券研究所 三大主营业务连续攀升，测试电源三大主营业务连续攀升，测试电源份额领先份额领先。公司通过一纵多横

25、的布局，助力公司销售体量快速提升。2020-2022 年，公司三大主营业务营收连续增长，业绩屡创新高。2020-2023 年公司测试电源业务营收占营业总收入比例超过 68%，氢能测试和功率半导体测试业务营收占总营收比例从 2020 年 28.6%增长至 2023 年31.4%，纵向布局初具成效。图5.测试电源快速增长，纵向布局初见成效 数据来源：公司公告，财通证券研究所 盈利能力显著回升，盈利能力显著回升，同业同业竞争优势竞争优势显著显著。公司积极推行标准化路线，以标准化、1.691.622.483.755.29-10%0%10%20%30%40%50%60%0.01.02.03.04.05.

26、06.0200222023营业收入（亿元）增长率0.620.540.570.621.17-20%0%20%40%60%80%100%00.20.40.60.811.21.4200222023归属母公司净利润（亿元）增长率1.151.702.663.61 0.420.600.821.12 0.040.160.230.53 0.00.51.01.52.02.53.03.54.02020202120222023测试电源氢能测试及智能制造装备功率半导体测试及智能制造装备 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究报告/证券研究报告 模

27、块化引领公司实现大规模生产，节省人力成本、定制化物料成本，提升供应链优势；公司持续的研发投入使产品在小型化、标准化等方面有较大提升，实现有效降本。以上成果持续推动公司盈利能力提升。我们选取公司的竞争对手星云股份、爱科赛博、普源精电、华峰测控，对比其营收增速和毛利率，可以发现公司2021 年以来营收快速增长，增速优于同行，毛利率也位于行业偏上水平，同业竞争优势显著。图6.产品结构优化+管理能力提升，公司盈利能力回升 数据来源：wind，财通证券研究所 图7.公司营收规模快速追赶同业（亿元）图8.近年来公司营收增速优于同行业平均水平 数据来源：wind，财通证券研究所 数据来源：wind，财通证券

28、研究所 65.13%60.05%51.43%49.82%52.37%36.37%33.26%22.93%16.22%23.91%0%10%20%30%40%50%60%70%200222023毛利率净利率0246802120222023星云股份爱科赛博科威尔普源精电华峰测控-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%200222023星云股份爱科赛博科威尔普源精电华峰测控 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究报告 图9.公司毛利率优于同行业平均水平 数据来源：wind，

29、财通证券研究所 坚定大力支持研发坚定大力支持研发，费用控制效果初显费用控制效果初显。公司引入 IPD 研发流程，结合多种方式进行综合研判、研发立项。公司在推进现有产品系列持续开发的同时研发新产品，为 盈 利 增 长 开 拓 新 动 力，2021-2023 年，公 司 研 发 费 用 分 别 增 长149.13%/63.44%/57.89%至 0.47/0.77/0.82 亿元，公司研发投入较上市之前呈现大幅攀升。2023 年公司销售、管理和费用率分别为 10.8%/9.6%/15.5%，同比下降0.81pct/0.80pct/4.95pct，费用率改善效果初步显现。图10.近年来研发费用快速增

30、长（亿元）图11.公司费用率控制效果初步显现 数据来源：wind，财通证券研究所 数据来源：wind，财通证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200222023星云股份爱科赛博科威尔普源精电华峰测控0.17 0.19 0.47 0.77 0.82 0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.00.20.40.60.81.0200222023研发费用（亿元）增长率-10%0%10%20%30%40%50%200222023销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率总费用率 谨请参

31、阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告 2 以以大功率大功率为基本盘为基本盘，发力发力小功率小功率国产替代国产替代 2.1 光储和电车需求旺盛驱动快速增长光储和电车需求旺盛驱动快速增长，标准化战略提升产品性能，标准化战略提升产品性能 测试电源属于量测行业细分赛道，基于电力电子变换技术，将相对固定状态的电网能量输入转换成可变的电能输出，基础技术包括 AC/DC 整流技术、DC/AC 逆变技术、DC/DC 直流斩波技术。通常把作为测试设备用的交、直流电源及电子负载等电力电子装置统称为测试电源。测试电源产品根据功率可以分为大功率测试电源（单机功率 40kW

32、以上）和小功率测试电源（单机功率 35kW 以下），主要服务于新能源发电领域，面向光储发电核心部件及电动车。图12.公司测试电源产品主要应用领域 数据来源：公司定增募集说明书，财通证券研究所 光伏：近年来下游装机增速持续光伏：近年来下游装机增速持续提升提升，带来测试，带来测试设备设备需求不断增长。需求不断增长。2022 年全球光伏新增装机达到 240GW，同比增长 37.14%，根据 Wood Mackenzie，预计2023 年全球光伏新增装机将达到 417GW，同比增长 74%，增速创十年来新高；其中我国 2023 年光伏新增装机达到 216.88GW，同比增长 148%。我们预计未来下游

33、仍将保持平稳增长，同时行业技术迭代也加速对检测设备的需求。图13.全球光伏新增装机增速持续走高 图14.2023 年我国新增光伏装机突破 200GW 数据来源：CPIA，Wood Mackenzie，财通证券研究所 数据来源：国家能源局，财通证券研究所 3103 5240417-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0500300350400450装机量（GW）增长率4.512.9210.615.1334.5452.7844.2630.1148.254.8887.41216.88-50%0%50%100

34、%150%200%05002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023我国新增装机（GW）同比增速 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研究报告 新能源车：新能源车：国产国产渗透率加速，渗透率加速，三电和充电桩测试产品持续受益。三电和充电桩测试产品持续受益。我国新能源汽车产销量连续 9 年位居全球第一，2023 年实现销量 949.5 万辆，同比增长 37.9%，国产新能源车市场占有率达到 31.6%，同比提升 5.9pct。2023 年我国充电桩保有量达

35、272.60 万个，较去年增长 34%。公司检测产品不断受益于新能源车电机、电控、动力电池以及充电桩的持续扩张。图15.我国新能源车销量不断提升 图16.我国充电桩保有量平稳增长 数据来源：中汽协，财通证券研究所 数据来源：wind，财通证券研究所 公司大功率公司大功率产品线丰富，产品线丰富，下游布局下游布局更加更加广泛。广泛。受益于国内新能源产业的蓬勃发展，公司在大功率测试电源方面相较境外竞争对手产品线更丰富，下游覆盖更广泛。公司定位于多行业应用的测试电源设备的发展策略，搭建的软、硬件强调通用性、平台化，结合行业需求可以开发出针对不同行业应用的测试电源产品，具备独到的竞争优势。表5.公司与同

36、行业企业产品布局情况对比 产品应用领域产品应用领域 大功率测试电源布局表大功率测试电源布局表 科威尔科威尔 Digatron(德国德国)Bitrode(美国美国)Kratzer(德国德国)星云股份星云股份 爱科赛博爱科赛博 山东沃森山东沃森 光伏逆变器测试 储能及微电网测试 电动汽车动力总成测试 电动汽车动力电池测试 轨道交通测试 特种车辆动力系统测试 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 推行推行标准化战略标准化战略，产品交付和盈利能力有望持续优化。，产品交付和盈利能力有望持续优化。目前公司成熟的测试电源及各类测试系统产品下游应用场景较多，呈现不同程度的非标属性。2022 年起，公司开始

37、实行标准化路线，未来测试电源的大方向是标准化、模块化，实现大规模生产，节省人力成本、定制化物料成本，提升供应链优势。在产品模式上，公1.87.533.150.777.7125.6120.6136.7157.5688.7949.5-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0050060070080090010002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023销量（万辆）增长率14.13 21.39 29.98 51.64 80.74 114.70 179.75 272.60 0%2

38、0%40%60%80%100%120%140%160%180%200%05003002000222023我国充电桩保有量（万个）同比增速 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 公司深度研究报告/证券研究报告 司将提供一定功率的基本单元（如 100KWh），按照客户需求功率进行组合。公司公司采用 SiC 功率器件的结构设计，提升大功率产品的标准化，不仅在体积、重量方面有大幅缩减，产品功率密度也较以往有较大提升，例如 D2000 系列可编程双向直流电源产品，体积较以往工频系列减少了 52.8%，重量减少了 61.9

39、%，功率密度提高了 112%。2.2 推动推动小功率小功率测试电源测试电源国产替代国产替代，产品，产品+渠道双向发力渠道双向发力 小功率国产替代方兴未艾，公司小功率国产替代方兴未艾，公司盈利能力盈利能力同行业同行业领先领先。国内小功率测试电源行业起步较晚，市场长期为美国 AMETEK、日本菊水电子、中国台湾致茂电子等境外测试设备巨头主导。近年来，国产品牌在小功率测试电源市场的竞争力快速提升，国产替代趋势明显。对比公司与境外测试电源龙头企业近年整体的测试电源板块的收入增速，可以看出公司测试电源产品增速遥遥领先，2021-2022 年分别达 49%、56%；对比这几家企业整体的毛利率，公司毛利率

40、2020-2021 年高于致茂电子、AMETEK、菊水电子 3家企业，2022 年由于氢能和功率半导体领域收入增加，公司毛利率有一定下降，但仍处于行业领先水平。公司盈利能力与境外同业相比显现优势，主要得益于国内新能源产业的蓬勃发展；同时公司组织研发和供应链资源有针对性地对公司重点产品线进行降本迭代，以及提升管理效率。图17.公司测试电源产品营收增速优于境外竞争对手 图18.公司总体毛利率达到境外竞争对手中的领先水平 数据来源：各公司公告，财通证券研究所 数据来源：各公司公告，财通证券研究所 公司小功率电源核心性能优越，产品线不断公司小功率电源核心性能优越，产品线不断丰富，渠道逐步铺设，持续布局

41、有丰富，渠道逐步铺设，持续布局有望迎来收获望迎来收获。公司经过多年积累和研发的 KDC 系列高压型小功率测试电源单品的核心性能指标已达到国际知名品牌的水平，其高精度可编程直流电源输出电压、输出电流、输出功率等方面已经达到与国外龙头企业同等水平；其动态响应时间1.5ms，公司相关产品该性能更优越。2020 年以来，公司小功率测试电源产品线不断丰富，C3000、E5000、G6000、S7000 四个系列产品具备批量出货条件，渠道建设逐步开展中，储备后续业绩增长动力。-40%-20%0%20%40%60%80%202020212022致茂电子Ametek菊水电子科威尔0%10%20%30%40%5

42、0%60%70%20022致茂电子Ametek菊水电子科威尔 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研究报告 表6.公司小功率产品与境外企业对比 EA 致茂电子致茂电子 艾德克斯艾德克斯 科威尔科威尔 系列名称 可编程高效直流电源 可程控直流电源供应器 高效可编程直流电源 高精度可编程直流电源 型号 PS/PSI91500-303U 62180H-1800S IT6018C-1500-30 KDC/IV-15-1500 功能 CC/CV/CP/IV CC/CV/CP/IV CC/CV/CP/IV CC/CV/CP/IV 输出电压 0

43、1500V 01800V 01500V 01500V 输出电流 030A 030A 030A 035A 输出功率 015kW 018kW 018kW 015kW 电压精度 0.1%0.05%+0.05%FS 0.05%+750mV 0.05%FS+5dgt 电流精度 0.2%0.1%+0.1%FS 0.1%+30mA 0.2%FS+5dgt 动态响应时间 2ms 1.5ms 2ms 1.5ms 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 3 布局氢能赛道，布局氢能赛道，推出推出制氢制氢&用氢用氢测试产品测试产品 3.1 国家氢能发展政策频出，国家氢能发展政策频出，电解槽招标规模高涨电解槽招标规模

44、高涨 氢能氢能助力助力低碳能源低碳能源转型转型，国家，国家氢能发展政策频出氢能发展政策频出。氢能是一种来源丰富、绿色低碳、应用广泛的二次能源，正逐步成为全球能源转型发展的重要载体之一。虽然欧洲多国环保政策有倒退倾向，碳达峰目标搁置，包括美国大选可能为其新能源政策增添一定不确定性，但我们认为氢能产业发展仍是不会动摇的长期趋势。近年来，各国家机构加速推出氢能源相关政策，大举布局氢能产业。2022 年 3 月，我国发布氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年），明确了氢能作为国家未来能源体系重要组成部分的地位，并明确指出到 2035 年可再生能源制氢在终端能源消费中比重明显提高，形成氢能多元化

45、应用生态。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研究报告 表7.我国氢能政策梳理 时间时间 政策名称政策名称 主要内容主要内容 2023.1 新时代的中国绿色发展白皮书 推动能源绿色低碳发展，大力发展非化石能源，坚持创新引领，积极发展氢能源 2022.8 工业领域碳达峰实施方案 鼓励有条件的地区利用可再生能源制氢；到 2025年，规模以上工业增加值能耗较 2020年下降 13.5%2022.4 十四五能源领域科技创新规划 2023 年，完成大功率质子交换膜制氢电解槽样机研制，2023-2025 年进行示范，2025-2030 年进行制氢推广；2025 年

46、，建成掺氢比例 3%-20%，最大掺氢量200Nm3/h 的掺氢天然气管道示范项目 2022.3 氢能产业发展中长期规划（2021-2035）到 2025年可再生能源制氢量达到 10-20万吨/年，2035年可再生能源制氢在终端能源消费中的比重明显提升，对能源绿色发展起到重要支撑作用 2021.8 关于启动燃料电池汽车示范应用工作的通知 明确了燃料电池示范应用城市群名单（北京、上海、广东三大城市群）和示范应用期的补贴执行规则、条件等要素 2021.3 十四五规划 在氢能与储能等前沿科技和产业变革领域，组织实施未来产业孵化与加速计划，谋划布局一批未来产业 2020.11 新中国的重工能源发展规划

47、（2021-2035）加速发展绿氢制取、储运和应用等氢能产业技术装备，促进氢能燃料电池技术链、氢燃料电池汽车产业链发展 2020.10 节能与新能源汽车技术路线图 2.0 2025年，我国新能源汽车在汽车总销量中的占比将达到 20左右，氢燃料电池汽车保有量达到 10万辆左右。2030年，新能源汽车在总销量中的占比提升至40左右。2035年，新能源汽车成为国内汽车市场主流（占总销量的 50以上），与此同时氢燃料电池汽车保有量达到约 100万辆 2020.8 国家创新驱动发展战略纲要 明确提及要大力发展氢燃料汽车，到 2030年实现氢燃料电池汽车保有量 200万辆的目标 2020.4 关于完善新能

48、源汽车推广应用财政补贴政策的通知 将当前对燃料电池汽车的购置补贴，调整为选择有基础、有积极性、有 特色的城市或区域，采取“以奖代补”方式对示范城市给予奖励；争取通过 4年左右时间建立氢能和燃料电池汽车产业链 数据来源：工信部，国家能源局，发改委等，财通证券研究所 电解槽招标规模高涨电解槽招标规模高涨，远超去年同期水平。，远超去年同期水平。2020 年“双碳”目标提出后，我国氢能产业加速发展。2021-2022 年我国氢气产量分别达到 3300/4004 万吨，同比增长 32%/21.33%，保持高速增长态势，势银能链预计 2023 年我国氢气产量将达4575 万吨，同比增长 14.26%，需求

49、持续旺盛。2023年国内氢能电解槽招/中标规模 2.03GW，同比增长 321%，其中碱性电解槽招/中标规模 1.88GW，PEM 电解槽招/中标规模 52MW，SOEC 电解槽招/中标规模 100MW，电解槽的大批量应用将催生更多检测需求。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 公司深度研究报告/证券研究报告 图19.过去十年来国氢气产量快速增长 图20.2023 年我国月度电解槽招标规模远超去年同期 数据来源：势银能链，财通证券研究所 数据来源：中国电力招标采招网，索比氢能等，财通证券研究所 公司氢能测试及智能制造装备产品线围绕氢能用氢、制氢两大核心场景，布局相关测试产品。

50、用氢环节，公司围绕燃料电池各系统的可靠性展开测试，包括燃料电池电堆测试系统、燃料电池发动机测试系统、燃料电池 DC/DC 测试系统、燃料电池空压机测试系统、燃料电池氢气循环泵测试系统等，测试对象涵盖零部件、各功率等级的电堆和发动机系统等；制氢环节，公司已向市场推出多个功率段的 PEM 电解槽测试系统、碱性电解槽测试系统及弱碱性测试系统。图21.公司氢能测试装备产品主要应用场景 数据来源：公司定增募集说明书，财通证券研究所 公司形成公司形成 500W-2.5MW 的完整的完整产品产品谱系谱系，拥有多个成熟案例拥有多个成熟案例。公司 2022 年开始布局电解槽检测业务，当前已处于国内电解槽测试第一

51、梯队，形成 500W 单池到2.5MW PEM 电解槽测试的完整测试装备谱系。公司推出 E500 电解水单池测试装置、1.5MW PEM 电解槽测试系统、8 通道高压 PEM 电解单池测试系统，并陆续交付了 500kW、1MW 和 2.5MW PEM 电解槽测试设备，拥有多个成熟应用案例。未来随着 PEM 和 AEM 行业应用的打开，以及碱性电解槽大规模应用落地，公司产品有望持续受益。0%5%10%15%20%25%30%35%0040005000氢气产量（万吨）增速005006007001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2

52、022年2023年 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 公司深度研究报告/证券研究报告 3.2 燃料电池支持政策燃料电池支持政策不断不断加码，公司稳加码，公司稳坐坐龙头龙头“以奖代补”赋能产业发展“以奖代补”赋能产业发展，五大城市群推广目标仍需加速五大城市群推广目标仍需加速。2020 年 9 月，五部委联合发布关于开展燃料电池汽车示范应用的通知，采取“以奖代补”方式鼓励燃料电池汽车产业发展，争取 4 年时间为燃料电池汽车规模化产业化发展奠定坚实基础。2021 年 8 月，京津冀、上海、广东三大城市群示范区首批入选，2021 年 12 月河北、河南城市群第二批入选，燃料电池汽

53、车城市群示范应用推广形成“3+2”新格局。据中关村产业联盟统计，五大城市群氢燃料电池车推广目标超 33010 辆，截至 2023 年底完成超 12133 辆，完成度 37%，若要完成 4 年目标，未来两年的推广辆数复合增速需超 65%左右。表8.氢能城市示范群 2025 年氢燃料电池车推广目标统计 氢能示范城市群 推广目标 进展 京津冀城市群 5300 辆 2508 辆 上海城市群 5000 辆 超 4000 辆 广东城市群 10000 辆 超 3200 辆 河南城市群 5000 辆 1289 辆 河北城市群 7710 辆 1136 辆 合计 超 33010 辆 超 12133 辆 数据来源：

54、中关村产业联盟，财通证券研究所 2023 年年氢氢燃料电池车应用加快增长燃料电池车应用加快增长，预计，预计 2024 年有望持续高涨年有望持续高涨。2022 年以来燃料电池汽车市场高涨，燃料电池汽车产销持续高增。2023 年氢燃料电池汽车累计产销分别完成 5303和 5463 辆，同比分别增长 55.3%和 72%。年底补贴陆续下发刺激产销高涨，2023 年 12 月产销分别完成 1298 辆和 1512 辆，同比分别增长98.8%和 149.1%，占到全年 1/4左右。截至 2023 年底，全国氢燃料电池车累计销量 2 万辆左右，相较于氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年）提出的2

55、025 年全国 5万辆投放目标，以及各省市制定的 2025 年总投放量超 10 万辆目标而言，当前的投放量还有较大差距，2025 年可能无法满足既定目标。但我们预计 2024 年在补贴下发和规划目标双重驱动下，产销量仍有望高涨。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 公司深度研究报告/证券研究报告 图22.2023 年我国氢燃料电池车产量快速增长 图23.2023 年我国氢燃料电池车销量快速增长 数据来源：中汽协，财通证券研究所 数据来源：中汽协，财通证券研究所 燃料电池测试燃料电池测试市场快速增长，市场快速增长，公司市占率公司市占率位列第一位列第一。公司 2016 年开始布局

56、燃料电池测试装备，2017 年陆续推出燃料电池专用负载、燃料电池发动机测试系统、燃料电池电堆测试系统以及燃料电池 DC/DC 测试系统。根据势银能链的统计，公司 2022 年以 26%的市场占有率，占据国内燃料电池测试系统出货量榜首。燃料电池测试市场集中度较高，2022年 CR5 达 74%，我们预计 2022 年市场规模共2-3 亿元，随着燃料电池装机量的上涨以及装机功率的提升，预计测试市场的规模 2025 年将会快速上涨至 20 亿元，复合增长率约 100%，集中度会进一步提升。图24.2022 年燃料电池检测设备市场份额 数据来源：势银能链，财通证券研究所 -100%-50%0%50%1

57、00%150%200%250%020040060080002022年产量（辆）2023产量（辆）同比增速-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0200400600800016002022销量（辆）2023销量（辆）同比增速科威尔,26%群翌能源,23%大连锐格,13%大连宇科宁波拜特 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 公司深度研究报告/证券研究报告 4 瞄准国产化替代契机，布局瞄准国产化替代契机，布局半导体半导体封装测试产线封装测试产线 IGBT 下游下游领域领域应用应用广泛广泛，

58、市场市场规模快速增长规模快速增长。根据中商产业研究院的统计，IGBT 下游应用广泛，其中新能源汽车、消费电子、工业控制是 IGBT 主要的应用领域。三者分别占 31%/27%/20%。随着全球制造业向中国的转移，中国已逐渐成为全球最大的 IGBT 市场，产业国产化进程显著加速。2015-2022 年，中国IGBT 市场规模整体呈现稳定增长趋势。我国 IGBT 行业市场规模由 2015 年的95.6 亿元增长到 2022 年的 263.1 亿元，年复合增长率 15.56%。图25.2022 年我国 IGBT 下游应用呈多元化趋势 图26.我国 IGBT 市场规模快速增长 数据来源：中商产业研究院

59、，财通证券研究所 数据来源：中投产业投资大讲堂微信公众号，财通证券研究所 IGBT 国产化进程加快国产化进程加快，自给率不断攀升，自给率不断攀升。2022 年，在全球 IGBT 市场竞争格局中，英飞凌、三菱、安森美三家企业分别占比 27%、14%、10%，本土企业中，士兰微在全球 IGBT 单管及 IPM 市占率达到 3.5%、2.2%，均位列全球第八；斯达半导在全球 IGBT 模块市占率达 3.0%，位列全球第六。由于我国 IGBT 产业起步较晚，IGBT 市场被国外企业垄断的格局依然存在。目前我国功率器件整体的技术水平相对较低，产能主要集中于低端产品范围，国产替代也成为国内 IGBT行业的

60、发展趋势和促进行业内企业发展的主要驱动因素。近年来，我国 IGBT 国产化进程加快，自给率不断上升，2022 年自给率达到 26.5%，同比增长 7pct，根据中商产业研究院，预计 2023 年我国自给率将高速增长至 32.9%。新能源汽车,31%消费电子,27%新能源发电,11%工业控制,20%智能电网,5%轨道交通,4%其他,2%95.6104.6131.8159.6162197.7229.3263.10%5%10%15%20%25%30%05003002000212022市场规模（亿元）增长率 谨请参阅尾页重要声明及财通证

61、券股票和行业评级标准 19 公司深度研究报告/证券研究报告 图27.2022 年 IGBT 产业仍以国外企业为主 图28.2015-2023E 年我国 IGBT 自给率不断提升 数据来源：中商产业研究院，财通证券研究所 数据来源：华经产业研究院，中商产业研究院，财通证券研究所 半导体测试和封装设备市场遇冷，半导体测试和封装设备市场遇冷，2024 年有望回暖。年有望回暖。根据 SEMI 的统计，半导体测试设备市场规模在经历了 2021 年的快速增长后，2022 年开始持续下降，2022-2023 年分别下降 2.6%、15%至 76、64 亿美元。半导体封装设备市场规模2022-2023 年分别

62、下降 14.9%、20.5%至 61、46 亿美元。预计 2024 年后端设备支出将有所改善，测试设备市场规模增长 7.9%至 69 亿美元，封装设备市场规模增长 16.4%至 53.5亿美元。公司公司立足立足 IGBT 动、静态测试系统，构建自动化封测产线整体解决方案。动、静态测试系统，构建自动化封测产线整体解决方案。IGBT 动、静态测试系统是封装产线的重要设备，每条封装产线对应至少需要一台动态测试系统和一台静态测试系统。公司在功率半导体领域围绕着装备的国产化和自动化进行布局，一方面不断丰富功率模块的各类测试设备，匹配功率模块研发和产线测试需求；另一方面借助自动化的配套能力提升公司产品竞争

63、力，向封测装备领域延展。英飞凌,27%三菱,14%安森美,10%富士电机,8%赛米控,4%日立,4%其他,33%10.10%10.80%12.30%14.10%16.30%18.40%19.50%26.50%32.90%0%5%10%15%20%25%30%35%2000212022 2023E 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 公司深度研究报告/证券研究报告 表9.公司功率半导体检测板块主要产品系列 产品产品 主要介绍主要介绍 IGBT动态测试系统 由高精度可编程直流电源、治具单元、测量控制单元、驱动控制单元、保护单元以及配套

64、测试仪器等组成，采用公司自主开发的系统测试软件，为 IGBT动态特性参数提供一个稳定、精准的测试平台。IGBT静态测试系统 是一款自动静态特性测试设备，由高压供电单元、治具单元、测量单元、控制单元、脉冲电流源以及配套测试仪器等组成，采用公司自主开发的系统测试软件，为 IGBT静态特性参数提供一个稳定、精准的测试平台。IGBT动静态测试自动化产线方案 为了满足厂家批量化生产的测试要求，MX300D、MX300S系列产品可以外置测试区与自动化产线完美融合，组成一体化的 IGBT自动化动静态测试解决方案，系统由上料区、动态测试机、静态测试机、下料区等组成。功率器件热特性测试系统 MX300C系列功率

65、器件热特性测试系统是一款自动热特性测试设备，由采样单元、温控单元、电源单元以及控制单元等组成。用于主要用于 IGBT等电力电子器件的功率循环测试和热特性测试，以模拟和测量电力电子器件寿命期内的表现。HTRB高温反偏测试系统 HTRB高温反偏测试系统旨在高温条件下，持续提供 80%规格的反向电压。在长时间的（48/96/168小时）工作下，要求试验样品的反向漏电流能在范围值内保持稳定。多功能键合机 M6000多功能键合机是一款实现芯片与基板间的电气互连和芯片间的信息互通的手动键合设备。该设备基于超声键合原理，通过精密的机械结构与高度集成的硬件软件控制，实现金属引线与基板焊盘的紧密连接。数据来源：

66、公司官网，财通证券研究所 深度参与深度参与 IGBT 测试测试国产化国产化，成为中车首个批量采购的国产供应商，成为中车首个批量采购的国产供应商。公司自2017 年开始布局 IGBT 动静态测试设备，目前已实现进口替代，成功运用于客户的研发和品质测试。2021 年上半年，公司连续中标中车时代电气 IGBT 模块生产线测试环节的相关订单，成为中车首个在生产线批量采购的国产测试设备，标志着公司在 IGBT 模块领域的产品从单一研发试验设备扩展至生产制造设备。公司在陆续完成中车时代电气 3 条产线中测试环节设备产品的交付后实现平稳运行，并再次接到中车时代电气追加的测试设备订单，同时在其他多个客户完成了

67、产品验证，部分已实现订单转换，如中芯国际、罗姆、上汽英飞凌、安世半导体、储融检测等，锚定公司在功率模块测试领域国产替代的角色。封装测试产线布局初具雏形，封装测试产线布局初具雏形，未来未来 IGBT 动动&静测试系统年产各静测试系统年产各 20 台台。公司于行业内较早推出完全自主知识产权的国产化 IGBT 动态、静态测试系统，并结合下游规模化生产的需求提供相应的自动化解决方案，公司在 IGBT 封装测试产线的布局已具备雏形。截至 2023 年 7 月 31 日，公司功率半导体测试装备生产基地建设项目已达产，IGBT 动态测试系统产能 20 台/年，静态测试系统产能 20 台/年，产值 2 亿元/

68、年（不含税），为公司 IGBT 检测业务的未来发展提供可靠保障。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 公司深度研究报告/证券研究报告 5 盈利预测盈利预测 5.1 盈利预测盈利预测 核心假设：（1）测试电源：公司 2023 年实现营业收入 3.61 亿元，2023 年以来公司开始布局小功率产品分销渠道，预计 2024-2026 年小功率产品继续快速增长，带动整体增速分别提升至 30.53%、23.50%、20.58%。大功率产品的毛利率近年来维持在50%左右，2024 年处于大功率 2.0 产品的推广期，对毛利率有一定影响，预计2024 年毛利率为 53.95%，预计 202

69、5-2026 年随着大功率新品放量+小功率产品营收占比提升，公司毛利率逐年提升，预计 2025-2026 年毛利率分别为 54.90%、55.73%。（2）氢能测试及智能制造装备：公司 2021 年起布局电解槽检测设备，随着国内绿氢项目加速落地，预计未来收入增速提升。我们预计公司 2024-2026 年增速均为 30%。随着收入规模的扩大及两类业务占比稳定，我们预计 2024-2026 年毛利率在 45%左右。（3）功率半导体测试及智能制造装备：随着下游需求的回暖，半导体业务增速降迎来修复，我们预计 2024-2026 年半导体板块收入增速分别为 15%、20%、30%。公司毛利率随着下游逐步

70、复苏而向上回归，我们预计 2024-2026 年毛利率为 50%。我们预计公司 2024-2026 年总收入 6.83、8.50、10.52 亿元，同比增长 29.08%、24.55%、23.70%，2024-2026年实现毛利率 51.81%、52.24%、52.56%。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 公司深度研究报告/证券研究报告 表10.公司盈利预测 科威尔科威尔 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 测试电源 营业收入（亿元）2.66 3.61 4.71 5.82 7.02 yoy 56.47%35.71%30.53%23.50%20.58

71、%毛利率 54.89%55.56%53.95%54.90%55.73%氢能测试及智能制造装备 营业收入（亿元）0.82 1.12 1.46 1.89 2.46 yoy 36.67%36.59%30.00%30.00%30.00%毛利率 42.68%46.93%45.00%45.00%45.00%功率半导体测试及智能制造装备 营业收入（亿元）0.23 0.53 0.61 0.73 0.95 yoy 43.75%130.43%15.00%20.00%30.00%毛利率 17.39%54.60%50.00%50.00%50.00%总收入（亿元）总收入（亿元）3.75 5.29 6.83 8.50 1

72、0.52 yoy 51.56%41.00%29.08%24.55%23.70%毛利率 49.87%52.37%51.81%52.24%52.56%数据来源：公司财报，财通证券研究所 5.2 可比公司估值可比公司估值 我们预计公司 2024-2026 年将实现营业收入 6.83、8.50、10.52 亿元，归母净利润1.52、1.95、2.58 亿元，PE 分别为 22.73、17.68、13.38 倍。爱科赛博与公司同为国产测试电源头部企业，普源精电布局国产通用电子测量仪器，华峰测控是国内半导体测试机龙头，同时布局功率+SoC。我们选取爱科赛博、普源精电、华峰测控作为可比公司，对应 2024-

73、2026 年 PE 中位数为 38.46、28.51、25.61 倍。公司 PE 低于可比公司 PE中位数，首次覆盖，给予“增持”评级。表11.可比公司估值（PE 分析）代码 公司 总市值 收盘价（2024-05-10）EPS PE(亿元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 688719.SH 爱科赛博 37.75 45.77 1.11 1.68 2.4 3.22-38.2 19.07 14.23-688337.SH 普源精电 59.94 32.38 0.76 0.58 0.84 1.14 1.45 128.1

74、3 75.23 38.46 28.51 22.38 688200.SH 华峰测控 155.9 115.14 5.78 1.86 2.47 3.11 3.99 47.84 66.05 46.53 37.05 28.83 中位数 87.99 66.05 38.46 28.51 25.61 688551.SH 科威尔 34.02 40.6 0.78 1.45 1.81 2.33 3.08 62.56 39.38 22.73 17.68 13.38 数据来源：可比公司数据来自 wind（2024/5/10），财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 公司深度研究报告/证券

75、研究报告 6 风险提示风险提示（1）限售股解禁风险：公司 2024 年 1 月 16 日股权激励限售股解禁，占总股本比例达 0.38%。2024 年 3 月 11 日首发限售股和股权激励限售股解禁，占总股本比例达 32.48%。2024 年 6 月 5 日定增限售股解禁，占总股本比例达 3.72%。（2）小功率测试电源开拓不及预期：若公司在小功率测试电源的渠道建设方面不及预期，可能会带来业绩增速不及预期的风险。（3）市场竞争加剧：若行业竞争加剧，可能会带来毛利下降的风险。（4）氢能进展不及预期：氢能行业处于产业化初期，可能会进展不及预期，导致公司业绩放量低于预期。谨请参阅尾页重要声明及财通证券

76、股票和行业评级标准 24 公司深度研究报告/证券研究报告 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_FinchinaDetail 利润表利润表(百万元百万元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 财务指标财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入营业收入 375.14 528.95 682.77 850.38 1051.88 成长性成长性 减:营业成本 188.23 244.02 329.04 406.16 499.02 营业收入增长率 51.6%41.0%29.1%24.5%23.7%营业税费 3.73 4.65 6.

77、83 8.50 10.52 营业利润增长率 14.8%101.5%41.7%28.5%32.1%销售费用 43.48 56.77 68.28 82.49 89.41 净利润增长率 9.3%88.1%29.8%28.5%32.1%管理费用 39.16 51.02 61.45 74.83 89.41 EBITDA增长率 38.5%121.6%47.6%31.8%34.4%研发费用 76.72 82.33 102.42 122.45 146.21 EBIT增长率 30.5%165.9%47.5%31.3%34.2%财务费用-13.18-15.16-17.77-18.37-19.82 NOPLAT增长

78、率 33.9%153.6%35.3%31.3%34.2%资产减值损失-1.80-3.19-4.00-5.50-7.50 投资资本增长率 8.7%26.3%6.0%10.0%12.3%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益-1.45-0.50 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 6.1%27.2%8.6%10.0%12.3%投资和汇兑收益 10.15 3.32 19.12 25.51 31.56 利润率利润率 营业利润营业利润 62.63 126.21 178.78 229.79 303.63 毛利率 49.8%53.9%51.8%52.2%52.6%加:营业外净收支 0.01-1.04

79、 0.00 0.00 0.00 营业利润率 16.7%23.9%26.2%27.0%28.9%利润总额利润总额 62.64 125.17 178.78 229.79 303.63 净利润率 16.2%21.9%22.3%23.0%24.5%减:所得税 1.80 9.19 26.82 34.47 45.54 EBITDA/营业收入 15.3%24.1%27.6%29.2%31.7%净利润净利润 62.22 117.07 151.97 195.32 258.08 EBIT/营业收入 10.9%20.6%23.6%24.9%27.0%资产负债表资产负债表(百万元百万元)2022A 2023A 202

80、4E 2025E 2026E 运营效率运营效率 货币资金 568.82 733.70 737.88 796.15 853.90 固定资产周转天数 94 103 98 100 104 交易性金融资产 170.58 170.09 170.09 170.09 170.09 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数 386 234 204 174 151 应收帐款 168.71 227.26 270.11 304.31 365.35 流动资产周转天数 1055 900 819 735 673 应收票据 19.48 21.15 25.60 30.71 40.91 应收帐款周转天数 132 135 131

81、 122 115 预付帐款 2.78 2.83 3.62 4.06 4.74 存货周转天数 254 296 298 316 322 存货 172.31 228.72 315.90 396.66 495.88 总资产周转天数 1203 1053 969 879 816 其他流动资产 6.05 0.23 3.23 6.23 9.23 投资资本周转天数 981 820 731 634 570 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 6.0%8.9%10.7%12.5%14.7%长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 4.6%6.8%7.8%8.

82、8%10.1%投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 3.7%7.5%9.6%11.5%13.7%固定资产 137.01 166.19 207.43 263.54 342.85 费用率 在建工程 3.15 37.28 40.09 49.07 62.35 销售费用率 11.6%10.7%10.0%9.7%8.5%无形资产 22.07 21.76 22.76 23.26 25.26 管理费用率 10.4%9.6%9.0%8.8%8.5%其他非流动资产 0.17 13.85 13.49 13.49 13.49 财务费用率-3.5%-2.9%-2.6%-2.2%-1.

83、9%资产总额资产总额 1359.80 1733.31 1941.08 2210.95 2558.35 三费/营业收入 18.5%17.5%16.4%16.3%15.1%短期债务 30.01 33.03 0.00 0.00 0.00 偿债能力偿债能力 应付帐款 74.97 119.37 169.09 214.36 270.30 资产负债率 24.2%24.4%26.7%29.2%31.3%应付票据 120.40 121.92 169.09 214.36 270.30 负债权益比 32.0%32.3%36.3%41.2%45.5%其他流动负债 3.63 8.52 9.52 10.52 11.52

84、流动比率 3.71 3.68 3.31 2.96 2.69 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 速动比率 3.04 3.00 2.55 2.20 1.93 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 57.80 111.25 279.68 2631.19 3532.04 负债总额负债总额 329.70 422.75 517.38 645.07 800.32 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 1.34 0.25 0.25 0.25 0.25 DPS(元)0.37 0.60 0.48 0.61 0.76 股本 80.24 83.

85、74 83.80 83.80 83.80 分红比率 0.29 0.25 0.24 0.23 0.21 留存收益 183.06 270.35 381.98 524.17 716.31 股息收益率 0.8%1.1%1.2%1.5%1.8%股东权益股东权益 1030.11 1310.56 1423.70 1565.89 1758.03 业绩和估值指标业绩和估值指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E EPS(元)0.78 1.45 1.81 2.33 3.08 净利润 62.22

86、117.07 151.97 195.32 258.08 BVPS(元)12.82 15.71 16.99 18.68 20.97 加:折旧和摊销 16.50 18.36 27.29 36.77 49.76 PE(X)62.6 39.4 22.7 17.7 13.4 资产减值准备 7.05 5.60 7.00 10.00 14.50 PB(X)3.8 3.6 2.4 2.2 2.0 公允价值变动损失 1.45 0.50 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 0.72 0.90 0.58 0.08 0.08 P/S 10.4 9.0 5.1 4.1 3.3 投资收益-10.15-3.

87、32-19.12-25.51-31.56 EV/EBITDA 58.8 31.9 14.4 10.7 7.8 少数股东损益-1.38-1.09 0.00 0.00 0.00 CAGR(%)营运资金的变动-81.76-50.73-37.94-28.68-54.65 PEG 6.7 0.4 0.8 0.6 0.4 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量-9.63 85.38 128.52 187.98 236.22 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 156.30-92.53-52.53-76.50-112.45 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 10.

88、17 157.88-71.79-53.21-66.02 资料来源：资料来源：wind 数据，财通证券研究所数据，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 公司深度研究报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券

89、监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 以报告发布日后 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。A股市场代表性指数以沪深 300指数为基准；香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普 500指数为基准。

90、行业评级行业评级 以报告发布日后 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。A股市场代表性指数以沪深 300指数为基准；香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普 500指数为基准。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或

91、被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露