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1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 Table_Title 测试电源领先企业,氢能开启第二增长极 Table_StockNameRptType 科威尔(科威尔(688551688551)公司研究/公司深度 投资评级:买入(首次)投资评级:买入(首次)报告日期:2024-05-13 收盘价(元)40.6040.60 近 12 个月最高/最低(元)71.99/40.1571.99/40.15 总股本(百万股)8484 流通股本(百万股)8 81 1 流通股比例(%)9696.2828 总市值(亿元)3434 流通市值(亿元)3 33 3 公司价格与沪深公司价格与沪深 300300 走势
2、比较走势比较 Table_Author 分析师:张志邦分析师:张志邦 执业证书号:S00 邮箱: 分析师分析师:洪慧:洪慧 执业证书号:S00 邮箱: 相关报告相关报告 主要观点:主要观点:专精测试电源领域专精测试电源领域,多赛道协同发展,多赛道协同发展 公司成立于 2011 年,专注于测试电源及相关测试系统和智能制造设备的研发与制造,深耕行业 13 年。依托强大的技术实力和持续的产品创新,公司已成功拓展至新能源、电动汽车和氢能三大高增长行业,并凭借其通用性和行业适用性,为客户提供高精度测试电源和系统。测试电源业务稳增长,光储电动车高景气驱动测试电源
3、业务稳增长,光储电动车高景气驱动 公司大功率测试电源产品主要应用于光伏逆变器、储能变流器及新能源汽车核心部件的研发与测试环节。随着光储和新能源汽车行业的持续高景气,预计将进一步推动公司产品的销售增长。公司大功率测试电源逐步从非标品向标准品转型。升级后的 2.0 标准化大功率测试电源于行业内率先采用了 SiC 功率器件的结构设计,其功率密度、测试精度等都较上一代产品有较大幅度提升。目前公司 2.0 产品已实现投产。小功率测试电源为高毛利率标准化产品,国产替代市场空间广阔,叠加分销模式助力公司小功率测试电源开拓增量市场。制氢、用氢相辅相成,氢能测试领域未来可期制氢、用氢相辅相成,氢能测试领域未来可
4、期 制氢端:公司已深入电解槽测试领域,推出了功率范围从 500W 至 5MW 的测试系统,该系统可兼容碱性、PEM 和 AEM 三种电解槽。公司产品的兼容性和广泛的功率覆盖范围,为其检测业务的稳定性和市场前景提供有力保障。用氢端:公司积极布局燃料电池测试台市场,推出了针对行业大功率、高压化趋势的 EIS 大功率诊断设备和 400KW 电堆测试台架等检测设备,覆盖电堆、系统等核心部件的检测。布局功率半导体测试装备,国产替代进程加速布局功率半导体测试装备,国产替代进程加速 公司自 2018 年正式入局功率半导体产业链,围绕着装备的国产化和自动化进行布局,不断丰富功率模块的各类测试设备,匹配功率模块
5、研发和产线测试需求,同时借助自动化的配套能力向封测装备领域延展。目前,公司功率半导体检测业务线发展态势良好,主要客户有中国中车、理想、格力等,2023 年功率半导体板块收入较 2022 年增长134.32%。投资建议投资建议 我们预计 2024-2026 年公司营业收入分别为 7.5/10.6/14.8 亿元,归母净利润分别为 1.7/2.3/3.2 亿元,对应 2024-2026 年 PE 倍数分别为20/15/11 倍。考虑到氢能行业高景气有望持续,叠加公司小功率电源产品放量在即,有望拉动公司业绩高增。首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示风险提示 测试电源产品推广不及预期;绿氢发展不及预期
6、;电解槽需求释放不及预期;燃料电池市场增长不及预期。-51%-35%-20%-4%12%5/238/2311/232/245/24科威尔沪深300Table_CompanyRptType1 科威尔(科威尔(688551688551)敬请参阅末页重要声明及评级说明 2/18 证券研究报告 重要财务指标重要财务指标 单位:百万元单位:百万元 主要财务指标主要财务指标 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 营业收入 529 750 1057 1476 收入同比(%)41.0%41.7%40.9%39.7%归属母公司净利润 117 168 233 32
7、3 净利润同比(%)88.1%43.8%38.4%38.5%毛利率(%)53.9%52.3%51.3%50.7%ROE(%)8.9%11.4%13.6%15.8%每股收益(元)1.45 2.01 2.78 3.85 P/E 39.38 20.21 14.61 10.55 P/B 3.64 2.30 1.99 1.67 EV/EBITDA 31.87 12.34 7.94 4.52 资料来源:iFinD,华安证券研究所 bU8XcWfV8X8XfVbZ6MdNbRmOoOsQnRiNnNrMiNnMrM6MnNxOMYpNxPxNrNmNTable_CompanyRptType1 科威尔(科威尔
8、(688551688551)敬请参阅末页重要声明及评级说明 3/18 证券研究报告 正文目录正文目录 1 1专精测试电源领域,多赛道协同发展专精测试电源领域,多赛道协同发展.5 1.11.1 深耕测试设备,业务涵盖多条高景气赛道深耕测试设备,业务涵盖多条高景气赛道.5 1.21.2 公司业绩增长强劲,氢能业务或能打开第二增长曲线公司业绩增长强劲,氢能业务或能打开第二增长曲线.6 1.31.3 公司股权集中,股份激励激发研发创新活力公司股权集中,股份激励激发研发创新活力.7 2.2.测试电源业务稳增长,光储电动车高景气驱动测试电源业务稳增长,光储电动车高景气驱动.7 2.1 2.1 大功率测试电
9、源标准化升级,光储电动车双轮驱动大功率测试电源标准化升级,光储电动车双轮驱动.7 2.22.2 高毛利小功率产品募资扩产,分销模式助力营收增长高毛利小功率产品募资扩产,分销模式助力营收增长.8 3.3.制氢、用氢相辅相成,氢能测试领域未来可期制氢、用氢相辅相成,氢能测试领域未来可期.9 3.13.1 制氢端:绿氢发展推动电解槽需求释放,氢能检测有望受益制氢端:绿氢发展推动电解槽需求释放,氢能检测有望受益.9 3.23.2 用氢端:燃料电池汽车市场增长迅速,推动氢能测试设备需求高涨用氢端:燃料电池汽车市场增长迅速,推动氢能测试设备需求高涨.11 4.4.布局功率半导体测试装备,国产替代进程加速布
10、局功率半导体测试装备,国产替代进程加速.13 5.5.公司盈利预测和估值公司盈利预测和估值.15 5.15.1 盈利预测盈利预测.15 5.25.2 相对估值和投资建议相对估值和投资建议.15 风险提示:风险提示:.16 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测.17 Table_CompanyRptType1 科威尔(科威尔(688551688551)敬请参阅末页重要声明及评级说明 4/18 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1:1:公司发展历程公司发展历程.5 图表图表 2 2:公司一横多纵经营战略公司一横多纵经营战略.6 图表图表 3 3:近五年公司研发投入及增速(百万元,近五年公司
11、研发投入及增速(百万元,%).6 图表图表 4 4:20 公司主营业务变化及增速(百万元,公司主营业务变化及增速(百万元,%).6 图表图表 5 5:20 公司归母净利润变化及增速(百万元,公司归母净利润变化及增速(百万元,%).6 图表图表 6 6:20 公司主营业务营收占比变化(公司主营业务营收占比变化(%).7 图表图表 7 7:20232023 公司主营业务营收占比(公司主营业务营收占比(%).7 图表图表 8 8:公司股权结构图公司股权结构图.7 图表图表 9 9:中国新增光伏装机容量累计值(万
12、千瓦,中国新增光伏装机容量累计值(万千瓦,%).8 图表图表 1010:中国新能源汽车销量(万辆,中国新能源汽车销量(万辆,%).8 图表图表 1111:氢能占可再生能源比例(:氢能占可再生能源比例(%).9 图表图表 1212:不同能源碳排放系数(:不同能源碳排放系数(K KG G CO2/CO2/MMMMB BTUTU).9 图表图表 1313:不同种类氢气来源:不同种类氢气来源.9 图表图表 1414:制氢成本拆分(:制氢成本拆分(%).10 图表图表 1515:各发电方式:各发电方式 LCOELCOE 变化(变化($/MW$/MWH H).10 图表图表 1616:我国十四五氢能发展规
13、划:我国十四五氢能发展规划.10 图表图表 1717:20232023 年国内不同类型电解槽产能占比年国内不同类型电解槽产能占比.11 图表图表 1818:20232023-2027PEM2027PEM 市场规模及增速(亿元,市场规模及增速(亿元,%).11 图表图表 1919:我国氢燃料电池车发展规划:我国氢燃料电池车发展规划.11 图表图表 2020:20 我国燃料电池汽车销量变化及增速(辆,我国燃料电池汽车销量变化及增速(辆,%).12 图表图表 2121:20 氢燃料电池测试台市场规模及全球占比(亿美元,氢燃料电池测试台市场规
14、模及全球占比(亿美元,%).12 图表图表 2222:氢燃料电池汽车核心系统及零部件示意:氢燃料电池汽车核心系统及零部件示意.13 图表图表 2323:国内功率半导体市场规模(亿元,:国内功率半导体市场规模(亿元,%).14 图表图表 2424:中国:中国 IGBTIGBT 自给率走势(自给率走势(%).14 图表图表 2525:功率半导体测试装备产品线主要产品及部分终端用户功率半导体测试装备产品线主要产品及部分终端用户.14 图表图表 2626:可比公司估值可比公司估值.15 Table_CompanyRptType1 科威尔(科威尔(688551688551)敬请参阅末页重要声明及评级说明
15、 5/18 证券研究报告 1 1专精测试专精测试电源电源领域,多赛道领域,多赛道协同协同发展发展 1.11.1 深耕测试设备,业务深耕测试设备,业务涵盖涵盖多条高景气赛道多条高景气赛道 公司公司布局新能源布局新能源、电动、电动汽汽车及氢能赛道车及氢能赛道,技术领先与客户优势双轮驱动技术领先与客户优势双轮驱动。公司成立于 2011 年,专注于测试电源及相关测试系统和智能制造设备的研发与制造,深耕行业 13 年。依托强大的技术实力和持续的产品创新,公司已成功拓展至新能源、电动汽车和氢能三大高增长行业,并凭借其通用性和行业适用性,为客户提供高精度测试电源和系统。公司下游客户群包括新能源发电领域的阳光
16、电源、华为、SMA、锦浪科技、特变电工;电动汽车领域的比亚迪、吉利、长城、ABB;以及氢能领域的国鸿氢能、捷氢科技、国家电投、阳光电源、上海电气等。领先的技术、优质的客户资源叠加行业高景气度持续推动公司发展。图表图表 1 1:公司发展历程公司发展历程 资料来源:公司官网,公司公告,华安证券研究所 公司深化公司深化“一横两纵一横两纵”战略,持续研发投入推动技术创新战略,持续研发投入推动技术创新。公司实施“一横两纵”战略,横向拓展电源产品线,纵向深化氢能和功率半导体领域,成功打造三条产品线,实现在多个高景气行业的市场拓展和领先地位巩固,有效突破增长瓶颈。在研发方面,公司自 2018 年以来持续加大
17、投入,主要是在功率半导体和 IGBT 封测领域,2022 年开始着重突破大功率电解槽测试设备研发。2023 年,公司取得显著成果,率先突破采用 SiC功率器件结构设计的大功率测试电源,适用于光储充、汽车、三电测试等应用场景,并成功交付国内最大功率的 2.5MW PEM 电解槽测试系统,进一步强化了公司的技术优势和市场竞争力。Table_CompanyRptType1 科威尔(科威尔(688551688551)敬请参阅末页重要声明及评级说明 6/18 证券研究报告 1.21.2 公司业绩公司业绩增长强劲增长强劲,氢能业务或能打开第二增长曲线,氢能业务或能打开第二增长曲线 公司业绩公司业绩增长强劲
18、增长强劲,下游需求释放有望推动公司实现盈利新突破。,下游需求释放有望推动公司实现盈利新突破。2019 至 2023年,公司营收和归母净利润的年复合增长率分别为 25.64%和 13.54%,业绩增长主要得益于公司业务布局在高景气赛道。具体来看,在新能源发电领域,国内光伏装机快速增长带动逆变器需求,2023 年逆变器出口总额达 99 亿美元,新型储能装机同比增长 366%,显著提升储能变流器及检测设备需求;在新能源汽车领域,2023 年国内保有量超 2000 万辆,渗透率超 30%,预计 2025 年达 50%,推动“三电”系统检测需求增长;在氢能领域,燃料电池赛道向好,2023年国内电解水制氢
19、产能同比增长153%,出货量增长 61%,带动检测设备需求激增。综上所述,下游需求的强劲释放有望助力公司实现盈利新突破。图表图表 4 4:20 公司主营业务变化及增速(百万元,公司主营业务变化及增速(百万元,%)图表图表 5 5:2019: 公司归母净利润公司归母净利润变化及增速(百万元,变化及增速(百万元,%)资料来源:Choice,华安证券研究所 资料来源:Chioce,华安证券研究所 测试电源测试电源业务为主要收入来源业务为主要收入来源,氢能检测有望成为第二增长曲线。,氢能检测有望成为第二增长曲线。2021 至 2023 年期间,测
20、试电源业务营收占比稳定在 70%左右,为公司主要收入来源;氢能业务占比稳定在 20%左右。受益于氢能行业政策支持,以及燃料电池和电解槽需求增长,推动公司氢能检测板块业绩实现高增。2023 年,公司氢能测试业务营收同比增长 36%。未来随着氢能市场规模扩大,制氢端、用氢端需求有望持续放量,氢能检测业务有望打开公司第二增-10%0%10%20%30%40%50%60%00500600200222023营业收入(左轴,单位:百万元)同比增长(右轴,单位:%)-20%0%20%40%60%80%100%02040608019202020
21、2120222023归母净利润(左轴,单位:百万元)同比增长(右轴,单位:%)图表图表 2 2:公司一横多纵经营战略公司一横多纵经营战略 图表图表 3 3:近五年公司研发投入及增速(百万元,近五年公司研发投入及增速(百万元,%)资料来源:公司招股说明书,华安证券研究所 资料来源:Choice,华安证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%160%00708090200222023研发投入(左轴,单位:百万元)同比增长(右轴,单位:%)Table_CompanyRptType1 科威尔(科威尔(688551688551)敬请参阅末
22、页重要声明及评级说明 7/18 证券研究报告 长曲线。图表图表 6 6:20: 公司主营业务营收占比变化(公司主营业务营收占比变化(%)图表图表 7 7:2023:2023 公司主营业务营收占比(公司主营业务营收占比(%)资料来源:Choice,华安证券研究所 资料来源:Chioce,华安证券研究所 1.31.3 公司公司股权集中,股份激励股权集中,股份激励激发研发创新活力激发研发创新活力 公司股权集中,股权激励计划显著激发研发团队创新活力。公司股权集中,股权激励计划显著激发研发团队创新活力。截至 2023 年末,公司实际控制人傅仕涛持有公司 2243.7 万股股
23、份,持股比例为 26.9%,前十大股东合计持股64.57%,显示出公司股权结构的高度集中,有利于决策效率和战略执行。公司积极推行股权激励计划,员工持股平台占比 5.66%,在公司2021年实施的新一轮股权激励计划中,公示的股权激励对象有 50%以上是研发人员,有效促进了研发团队的积极性和公司研发实力的提升。图表图表 8 8:公司股权结构图公司股权结构图 资料来源:Choice,华安证券研究所 2.2.测试电源业务测试电源业务稳增长稳增长,光储电动车高景气驱动光储电动车高景气驱动 2.2.1 1 大功率测试电源标准化升级,大功率测试电源标准化升级,光储光储电动车双轮驱动电动车双轮驱动 0%20%
24、40%60%80%202120222023测试电源收入占比氢能业务收入占比功率半导体收入占比其他业务收入占比68.34%21.17%10.11%0.38%测试电源收入占比氢能业务收入占比功率半导体收入占比其他业务收入占比Table_CompanyRptType1 科威尔(科威尔(688551688551)敬请参阅末页重要声明及评级说明 8/18 证券研究报告 公司大功率测试电源公司大功率测试电源逐步逐步从非标品向标准品从非标品向标准品转型转型。升级后的 2.0 标准化大功率测试电源于行业内率先采用了SiC功率器件的结构设计,其功率密度、测试精度等都较上一代产品有较大幅度提升。目前公司2.0产品
25、已实现投产。受益于光储和电动车行业高景气,受益于光储和电动车行业高景气,大功率产品大功率产品需求需求前景广阔前景广阔。公司大功率测试电源产品主要应用于光伏逆变器、储能变流器及新能源汽车核心部件的研发与测试环节。随着光储和新能源汽车行业的持续高景气,预计将进一步推动公司产品的销售增长。据国家能源局数据,2023 年中国光伏新增装机容量达到 216.88GW,同比大幅增长 148%。光伏市场的增长态势,预示着对测试电源设备的持续需求。根据中汽协数据,2023 年我国新能源车销量为 950万辆,同比增长 37.9%,市占率达到 31.6%。新能源车市场渗透率的持续攀升,以及车企在研发上的激烈竞争,为
26、检测设备市场带来了新的机遇。图表图表 9 9:中国中国新增新增光伏装机容量光伏装机容量累计值累计值(万万千瓦千瓦,%)图表图表 1010:中国新能源汽车销量(中国新能源汽车销量(万万辆辆,%)资料来源:iFinD,华安证券研究所 资料来源:iFinD,华安证券研究所 2.2.2 2 高毛利小功率产品募资扩产,分销模式助力营收增长高毛利小功率产品募资扩产,分销模式助力营收增长 小功率测试电源小功率测试电源为为高毛利率标准化产品,国产替代市场空间广阔高毛利率标准化产品,国产替代市场空间广阔。据科威尔 2020 年报披露,公司小功率测试电业务毛利率达 65%,但占公司业务比重较低,仅占公司营业收入
27、6.2%。市场规模来看,预计小功率测试电源市场空间在 50-100 亿元,目前供应商仍以外资、台资企业为主,国产替代空间广阔。定增募资定增募资发展发展小功率测试电源小功率测试电源业务业务,积极抢占市场。积极抢占市场。科威尔于 2023 年底发行定增募资用于发展公司小功率测试电源业务。目前该定增募资已成功发行,预期公司将在 2025 年完全达产后实现可编程高性能直流电源 C 系列新增产量2,000 台/年,多功能回馈型直流源载系统 S 系列新增产量 2,500 台/年、可编程四象限交流源载系统 G 系列新增产量 1,200 台/年、可编程直流电子负载 E系列新增产量 1,500 台/年,年产值可
28、达 36,850.00 万元。分销模式助力公司小功率测试电源开拓增量市场。分销模式助力公司小功率测试电源开拓增量市场。目前,科威尔公司已初步完成国内主要经济区域分销商的覆盖,将借助分销商的渠道优势,拓展更多新的下游应用领域及客户群体,为小功率测试电源业务开拓增量市场。2652482054938741216020%50%100%150%200%05,00010,00015,00020,00025,000200222023装机容量(左轴,单位:万千瓦)增速(右轴,单位:%)0%50%100%150%200%020040060080002021202220
29、23销量(左轴,单位:万辆)增速(右轴,单位:%)Table_CompanyRptType1 科威尔(科威尔(688551688551)敬请参阅末页重要声明及评级说明 9/18 证券研究报告 3 3.制氢、用氢相辅相成,氢能测试制氢、用氢相辅相成,氢能测试领域领域未来可期未来可期 3 3.1.1 制氢端:绿氢发展推动电解槽制氢端:绿氢发展推动电解槽需求释放需求释放,氢能检测,氢能检测有望有望受受益益 巴黎协定推动氢能发展,预计至巴黎协定推动氢能发展,预计至 20502050 年氢能将贡献显著经济效益并助力全年氢能将贡献显著经济效益并助力全球实现碳中和目标球实现碳中和目标。巴黎协定设定了将全球气
30、温升幅控制在 2以内的目标,力争不超过 1.5。为实现 1.5的目标,预计全球需要到 2050 年左右实现碳中和。根据国际主要能源机构的预测,到 2050 年氢能产量将增至 5-8 亿吨。从占比角度来看,氢能在全球能源结构中的占比预计将从目前仅约 0.1%提升至 2050 年 12%以上。从市场规模来看,高盛预计 2030 年全球氢能市场规模将达到 2500 亿美元,并在 2050年突破万亿美元。随着可再生能源制氢技术的突破和成本降低,氢能在全球能源市场中的占比也将进一步提升。图表图表 1111:氢能占可再生能源比例(:氢能占可再生能源比例(%)图表图表 1212:不同能源碳排放系数(:不同能
31、源碳排放系数(Kg CO2/mmBtuKg CO2/mmBtu)资料来源:IEA,IRENA,华安证券研究所 资料来源:美国能源信息管理局,华安证券研究所 绿氢市场增长潜力巨大,为氢能产业的主流选择绿氢市场增长潜力巨大,为氢能产业的主流选择。目前,氢气生产主要分为灰氢、蓝氢和绿氢三种,其中绿氢为最环保的选择。根据中国氢能联盟预测,至 2050 年,中国氢气需求将达到约6000万吨,其中绿氢占比增至70%,显示出绿氢市场的巨大增长潜力。绿氢推广的主要障碍在于其较高的制取成本,主要是电力成本,目前绿氢的平准化成本(LCOH)是灰氢的三倍多。然而,随着海岸风电和光伏发电成为成本最低的发电方式,灰氢的
32、成本优势正在减少。预计随着国内绿氢规模化生产和光伏装机容量的增加,可再生能源的上网电价及电解槽成本将进一步下降,有望将绿氢的 LCOH 降至 14 元/Kg,甚至长期可能降至 10 元/Kg,推动绿氢成为氢能市场的主流。0537406080100120氢能天然气汽油柴油无烟煤褐煤碳排放系数(Kg CO2/mmBtu)图表图表 1313:不同种类氢气来源:不同种类氢气来源 种类种类 所需能源所需能源 制取方式制取方式 灰氢 化石燃料 在气化炉或重整反应器中进行水煤气反应并分离 蓝氢 化石燃料+CCS 灰氢产生时,使用 CCS(碳捕捉、利用与储存)生产蓝氢 绿氢 可再生能源发
33、电 用可再生能源电力进行电解水 资料来源:公开信息,华安证券研究所整理 Table_CompanyRptType1 科威尔(科威尔(688551688551)敬请参阅末页重要声明及评级说明 10/18 证券研究报告 中国氢能产业迎来快速发展,预计至中国氢能产业迎来快速发展,预计至 20502050 年产业链年产值将达年产业链年产值将达 1212 万亿元万亿元。据中国氢能联盟预计,到 2030 年和 2050 年,中国氢气需求将分别达到 3500 万吨和 6000 万吨,成为全球氢能需求的中心。随着国家“十四五”氢能发展规划和碳减排政策的实施,中国氢能产业迎来快速发展期。到 2025 年,产业产
34、值预计将达 1 万亿元,而到 2050 年将增至 12 万亿元。目前,国内已规划超过 300 个绿氢项目,截至 2023 年 12 月,已有 74个绿氢项目签约或获批,预计新增产能达 280 万吨/年。预计 2024 年,随着氢电融合模式的成熟,绿氢项目数量将超过 100 个,绿氢产能增长将进一步加速。成本成本下降下降助力助力电解槽市场扩容,电解槽市场扩容,带动带动氢能检测设备需求增长氢能检测设备需求增长。现阶段,我国绿氢技术仍以碱性电解槽为主导。截至 2023 年末,我国碱性电解槽占电解槽产能 94%,PEM 电解槽约 6%。PEM 电解槽的推广受限于其较高的成本,但随着 PEM 贵金属催化
35、剂的替代方案逐渐明朗,增加电流密度、提高电极板面积、降低膜厚度等迭代路径并行,预期量产PEM 电解槽的最低投资成本可降至 100 美元/KW,降幅达到 75%,有望推动 PEM 电解槽市场规模增大。据 GGII 预测,到 2030 年 PEM 电解槽市场规模有望接近 500 亿元。随着电解槽市场的扩大,氢能检测设备需求也将同步提升,公司有望充分受益。图表图表 1414:制氢成本拆分(:制氢成本拆分(%)图表图表 1515:各发电方式:各发电方式 LCOELCOE 变化(变化($/MWh$/MWh)资料来源:隆基绿能官网,华安证券研究所 资料来源:BloombergNEF,华安证券研究所 图表图
36、表 1616:我国十四五氢能发展规划:我国十四五氢能发展规划 种类种类 20252025 20302030 20352035 发展目标 燃料电池车辆保有量约 5 万辆,部署建设一批加氢站。可再生能源制氢量达到 10-20 万吨/年,实现二氧化碳减排 100-200 万吨/年 形成较为完备的氢能产业技术创新体系、清洁能源制氢及供应体系,产业布局合理有序,可再生能源制氢广泛应用 形成氢能产业体系,构建涵盖交通、储能、工业等领域的多元氢能应用生态。可再生能源制氢在终端能源消费中的比重明显提升 发展关键 提升电解槽技术、绿氢制造技术、建设氢能人才队伍、推动国际合作 应用目标 推进交通、储能、发电、工业
37、应用 资料来源:氢能产业中长期发展规划 2021-2035,华安证券研究所 80%20%电力成本设备折旧Table_CompanyRptType1 科威尔(科威尔(688551688551)敬请参阅末页重要声明及评级说明 11/18 证券研究报告 公司电解槽测试系统覆盖多种技术,为检测业务的稳定性和市场前景提供有力保障公司电解槽测试系统覆盖多种技术,为检测业务的稳定性和市场前景提供有力保障。当前电解水技术持续进步,但碱性电解槽尽管成本较低且规模化,其性能仍有局限。行业内对大标方单槽的追求导致产品同质化严重,而 PEM 技术成本降低路径尚在探索中,技术成熟度仍需提高。同时,AEM 商业化产品正逐
38、步完善。在这一快速迭代的产业中,单一技术布局风险较大。为应对行业趋势,公司已深入电解槽测试领域,推出了功率范围从 500W 至 5MW 的测试系统,该系统可兼容碱性、PEM 和 AEM 三种电解槽。公司产品的兼容性和广泛的功率覆盖范围,为其检测业务的稳定性和市场前景提供有力保障。3 3.2.2 用氢端:用氢端:燃料电池汽车市场燃料电池汽车市场增长迅速增长迅速,推动氢能测试设备,推动氢能测试设备需求需求高涨高涨 中国燃料电池汽车销量激增,有望推动中国燃料电池汽车销量激增,有望推动氢燃料电池氢燃料电池测试设备需求强劲测试设备需求强劲。氢能作为未来交通领域的重要能源载体,受益于政策支持,我国氢燃料电
39、池产业发展迅猛。据上险数据统计,2018-2023 年中国燃料电池汽车销量年复合增速为 55.5%,2023 年销量达 7654辆,同比增长 52.8%;其中氢燃料电池汽车销量占比 75.8%,创历史新高。结合各种下游应用场景带来的燃料电池需求,预计到 2030 年,中国燃料电池市场规模将超过 1000 亿元。随着市场的蓬勃发展和新应用的推广,氢燃料电池测试市场需求强劲。据统计,2023年中国氢燃料电池测试台市场规模达到 1.3 亿美元,占全球市场的 47%。图表图表 1717:20232023 年年国内不同类型电解槽产能占比国内不同类型电解槽产能占比 图表图表 1818:20232023-2
40、0202727PEMPEM 市场规模及增速(亿元,市场规模及增速(亿元,%)资料来源:GGII,华安证券研究所 资料来源:GGII,华安证券研究所 图表图表 1919:我国氢:我国氢燃料电池车燃料电池车发展规划发展规划 发布主体发布主体 发布时间发布时间 内容概览内容概览 上海市 2018.05.24 购买燃料电池汽车获得 1:0.5 地方财政补助,补贴上限可达 20 万元/辆 重庆市 2019.12.17 围绕燃料电池制定近、中、远期目标,形成完善燃料电池产业链与价值链体系 常熟市 2020.05.08 购买燃料电池汽车可根据里程数逐步获得补贴,加氢站建设获得建设、运营补助及奖励,研发平台建
41、设获得重点资助 广东省 2020.09.15 制定明确的地方氢燃料电池汽车规划路线及标准体系 工信部、发改委等 2020.09.21 开展燃料电池汽车示范应用工作,开始寻找示范城市群 94%6%碱性电解槽PEM0%50%100%150%200%250%020406080202520262027市场规模(左轴,单位:亿元)同比增长(右轴,单位:%)Table_CompanyRptType1 科威尔(科威尔(688551688551)敬请参阅末页重要声明及评级说明 12/18 证券研究报告 中国氢燃料电池测试市场增长强劲,公司凭借高性能检测设备中国氢燃料电池测试市场增长强劲,
42、公司凭借高性能检测设备维持维持行业领先地位行业领先地位。氢燃料电池汽车的核心组件包括车载储氢系统、燃料电池系统(由电堆和系统零部件 BOP组成)、动力电池及其他部件。随着新能源汽车市场的快速增长,氢燃料电池测试需求同步扩大。2023 年,中国氢燃料电池测试台市场规模预计为 1.3 亿美元,占全球市场的47%。公司积极布局燃料电池测试台市场,推出了针对行业大功率、高压化趋势的 EIS 大功率诊断设备和 400KW 电堆测试台架等检测设备,覆盖电堆、系统等核心部件的检测。凭借行业增长和公司检测产品的优秀性能及广泛覆盖,公司燃料电池检测业务取得显著收益,2022 年市占率 22%,国内出货量领先,2
43、023 年增长至 26%,维持行业领先地位。广东省 2020.11.16 加快氢燃料电池汽车发展,着力瞄准关键设备、零部件 上海市 2020.11.16 明确地方燃料电池汽车产业“百站、千亿、万辆”目标 上海市 2021.11.04 进行更大范围、额度的补贴,对核心零部件制造厂商奖金奖励 重庆市 2021.11.22 对地方加氢站给予建设、运营补贴,给予氢燃料电池货车通行便利优惠,支持企业成立相关融资租赁平台 浙江省 2021.11.25 明确 2025 年在各场景应用氢燃料电池汽车 5000 辆,规划建设加氢站 50 座的目标 资料来源:中汽协,华安证券研究所 图表图表 2020:20172
44、 我国燃料电池汽车销量变化及增速我国燃料电池汽车销量变化及增速(辆,(辆,%)图表图表 2121:20 氢燃料电池测试台市场规模及全球占氢燃料电池测试台市场规模及全球占比(亿美元,比(亿美元,%)资料来源:OFweek,华安证券研究所 资料来源:共研产业咨询,华安证券研究所 -100%0%100%200%300%02000400060008000100002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023销量(左轴,单位:辆)同比增长(右轴,单位:%)45.00%45.50%46.00%46.50%47.00%00.20.
45、40.60.811.21.4202120222023市场规模(左轴,单位:亿美元)全球占比(右轴,单位:%)Table_CompanyRptType1 科威尔(科威尔(688551688551)敬请参阅末页重要声明及评级说明 13/18 证券研究报告 图表图表 2222:氢燃料电池汽车核心系统及零部件示意:氢燃料电池汽车核心系统及零部件示意 资料来源:CBEA,华安证券研究所 4.4.布局功率半导体布局功率半导体测试装备测试装备,国产替代国产替代进程加速进程加速 功率半导体测试设备国产替代功率半导体测试设备国产替代进程加速进程加速。光储车充市场的快速发展推动了功率半导体尤其是宽禁带半导体的广泛
46、应用。在车规领域,IGBT 等功率半导体的需求激增,但由于高可靠性和长寿命要求,其验证门槛高且周期长。而全球芯片短缺和英飞凌等国际厂商的产能限制导致的国内企业面临交期压力与国内技术自主可控的需求,让功率半导体全产业链迎来国产替代的黄金时期。Table_CompanyRptType1 科威尔(科威尔(688551688551)敬请参阅末页重要声明及评级说明 14/18 证券研究报告 公司公司积极布局功率半导体测试及智能制造业务。积极布局功率半导体测试及智能制造业务。自 2018 年正式入局功率半导体产业链,公司围绕着装备的国产化和自动化进行布局,不断丰富功率模块的各类测试设备,匹配功率模块研发和
47、产线测试需求,同时借助自动化的配套能力向封测装备领域延展。目前,公司功率半导体检测业务线发展态势良好,主要客户有中国中车、理想、格力等,2023 年功率半导体板块收入较 2022 年增长 134.32%。图表图表 2525:功率半导体测试装备产品线主要产品及部分终端用户功率半导体测试装备产品线主要产品及部分终端用户 资料来源:科威尔 2023 年报,华安证券研究所 图表图表 2323:国内功率半导体市场规模(亿元国内功率半导体市场规模(亿元,%)图表图表 2424:中国中国 IGBTIGBT 自给率自给率走势走势(%)资料来源:中商产业研究院,华安证券研究所 资料来源:中商产业研究院,华安证券
48、研究所-5%0%5%10%15%05000200222023E2024E市场规模(左轴,单位:亿元)增速(右轴,单位:%)12.3%14.1%16.3%18.4%19.5%26.5%32.9%0%5%10%15%20%25%30%35%20020202120222023E自给率Table_CompanyRptType1 科威尔(科威尔(688551688551)敬请参阅末页重要声明及评级说明 15/18 证券研究报告 5 5.公司盈利预测公司盈利预测和估值和估值 5 5.1.1 盈利预测盈利预测 测试电源业务:测试电源业务:光伏
49、、新能源汽车等新能源领域的持续研发投入,预计将带动测试装备需求增长。同时,公司积极拓展小功率产品市场,通过搭建分销渠道,有望进一步提升市占率,实现小功率测试电源业务的高增长。预计 2024-2026 年测试电源业务收入分别为 4.9、6.4、8.2 亿元,同比增长 34.4%、31.8%、28.8%;此外,由于竞争格局稳定,叠加公司在成本控制方面持续优化,预计毛利率将维持在较高水平,分别为 54.5%、53.4%、52.3%。氢能业务:氢能业务:受益于氢能行业高增速,以及公司在氢能产品测试装备领域的超前布局,深度绑定下游头部企业,公司氢能业务将呈现出显著的增长态势。我们预计 2024-2026
50、年氢能业务收入分别为 1.7、2.8、4.6 亿,同比增速分别为 55.0%、60.0%和 65.0%;同时,随着氢能行业的持续发展和政策支持的加强,公司在氢能测试及智能制造装备领域的先发优势将逐步转化为盈利能力,有望推动毛利率逐步提升,预计毛利率分别为 48.6%、50.2%、51.8%。功率半导体业务:功率半导体业务:随着功率半导体行业的国产化进程加速,以及下游 IGBT 模块需求的持续增长,我们预计公司在该领域的业务将迎来显著增长。预计 2024-2026 年功率半导体业务收入分别为 0.9、1.4、1.9 亿,同比增速分别为 65.0%、55.0%、40.0%;同时,随着键合机等部分装
51、备自供率的提升,以及产线自动化提升和主要装备的整合,预计毛利率有望维持,预计毛利率分别为 46.3%、42.9%、40.8%。我们预测公司我们预测公司2022024 4-2022026 6年营业收入分别为年营业收入分别为7.57.5、10.610.6、14.814.8亿元,亿元,同比增长同比增长41.7%41.7%、40.9%40.9%、39.7%39.7%;归母净利润分别为归母净利润分别为 1.1.7 7、2.2.3 3、3 3.2 2 亿元亿元。当前当前公司总股本为公司总股本为 0.840.84 亿股,亿股,对应的对应的 20 年预测每股收益(年预测每股收益(
52、EPSEPS)分别为)分别为 2.02.0、2.82.8、3.93.9 元元/股。股。5 5.2 2 相对估值和投资建议相对估值和投资建议 根据申万三级行业分类,公司所属行业分类为“电力设备-其他电源设备-其他电源设备”,我们选取该行业分类下所有上市公司作为可比公司,采用 PE 估值法对其进行估值。截至 2024 年 5 月 10 日,2024-2026 年行业平均市盈率分别为28.59/20.57/16.38 倍。公司当前股价为 40.6 元,对应 2024-2026 年 PE 倍数分别为20.59/14.68/11.16 倍。考虑到氢能行业高景气有望持续,叠加公司小功率电源产品放量在即,有
53、望拉动公司业绩高增。首次覆盖,给予“买入”评级。图表图表 2626:可比公司估值可比公司估值 代码代码 公司简称公司简称 PEPE 20232023A A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 857336.SL 其他电源设备 38.40 28.59 20.57 16.38 688551.SH 科威尔 40.69 20.59 14.68 11.16 资料来源:iFinD,华安证券研究所测算 注:股票价格为 2024 年 5 月 10 日 Table_CompanyRptType1 科威尔(科威尔(688551688551)敬请参阅末页重要声明及评级说明 16/18
54、证券研究报告 风险提示:风险提示:(1 1)测试电源测试电源产品推广产品推广不及预期:不及预期:大功率测试电源 2.0 产品推广可能面临客户接受度问题,而小功率产品推广和分销模式则面临不确定性,进而对公司营收和利润造成负面影响。(2 2)绿氢发展不及预期:绿氢发展不及预期:政策变化或原材料成本上升可能阻碍可再生能源发电成本下降,进而影响电解槽需求及公司检测设备销售不及预期。(3 3)电解槽电解槽需求释放需求释放不及预期:不及预期:技术瓶颈可能导致电解槽成本降低速度慢于预期,对公司运营和收入产生负面影响。(4 4)燃料电池市场增长不及预期:燃料电池市场增长不及预期:政策调整或技术进步不足可能导致
55、氢燃料电池市场增速放缓,进而影响检测设备需求及公司盈利能力。Table_CompanyRptType1 科威尔(科威尔(688551688551)敬请参阅末页重要声明及评级说明 17/18 证券研究报告 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 Table_Finace 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2022023 3A A 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 会计年度会计年度 2022023 3A A 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 流动资产流动资产 147
56、2 1816 2293 2951 营业收入营业收入 529 750 1057 1476 现金 734 1025 1310 1750 营业成本 244 358 515 728 应收账款 227 290 368 462 营业税金及附加 5 7 10 15 其他应收款 3 4 6 8 销售费用 57 84 113 150 预付账款 3 4 6 8 管理费用 51 76 102 135 存货 229 168 217 246 财务费用-15 -8 -11 -15 其他流动资产 276 326 387 478 资产减值损失-3 0 0 0 非流动资产非流动资产 261 283 328 413 公允价值变动
57、收益 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 3 0 0 0 固定资产 166 165 188 252 营业利润营业利润 126 181 252 351 无形资产 22 22 23 23 营业外收入 1 0 0 0 其他非流动资产 73 96 117 138 营业外支出 2 0 0 0 资产总计资产总计 1733 2099 2621 3364 利润总额利润总额 125 181 252 351 流动负债流动负债 400 597 886 1308 所得税 9 14 20 30 短期借款 33 33 33 33 净利润净利润 116 167 232 322 应付账款 119 184 2
58、78 412 少数股东损益-1 -1 -1 -1 其他流动负债 248 380 576 863 归属母公司净利润归属母公司净利润 117 168 233 323 非流动负债非流动负债 23 23 23 23 EBITDA 128 196 268 373 长期借款 0 0 0 0 EPS(元)1.45 2.01 2.78 3.85 其他非流动负债 23 23 23 23 负债合计负债合计 423 620 909 1331 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 0 -1 -2 -3 会计年度会计年度 2022023 3A A 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6
59、E E 股本 84 84 84 84 成长能力成长能力 资本公积 957 958 958 958 营业收入 41.0%41.7%40.9%39.7%留存收益 270 438 671 994 营业利润 101.5%43.6%39.2%39.3%归属母公司股东权1310 1480 1713 2036 归属于母公司净利88.1%43.8%38.4%38.5%负债和股东权益负债和股东权益 1733 2099 2621 3364 获利能力获利能力 毛利率(%)53.9%52.3%51.3%50.7%现金流量表现金流量表 单位:百万元 净利率(%)22.1%22.5%22.0%21.9%会计年度会计年度
60、2022023 3A A 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E ROE(%)8.9%11.4%13.6%15.8%经营活动现金流经营活动现金流 85 332 358 563 ROIC(%)7.5%10.6%12.7%14.9%净利润 116 167 232 322 偿债能力偿债能力 折旧摊销 18 22 27 37 资产负债率(%)24.4%29.5%34.7%39.6%财务费用 1 1 1 1 净负债比率(%)32.3%41.9%53.1%65.5%投资损失-3 0 0 0 流动比率 3.68 3.04 2.59 2.26 营运资金变动-51 143
61、98 204 速动比率 3.00 2.66 2.25 1.97 其他经营现金流 171 23 134 118 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 -93 -42 -72 -122 总资产周转率 0.34 0.39 0.45 0.49 资本支出-84 -41 -71 -121 应收账款周转率 2.67 2.90 3.21 3.56 长期投资-12 0 0 0 应付账款周转率 2.51 2.36 2.23 2.11 其他投资现金流 3 -1 -1 -1 每股指标(元)每股指标(元)筹资活动现金流筹资活动现金流 158 1 -1 -1 每股收益 1.45 2.01 2.78 3.85 短
62、期借款 3 0 0 0 每股经营现金流(摊薄)1.02 3.96 4.27 6.72 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 15.71 17.66 20.44 24.29 普通股增加 3 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 191 1 0 0 P/E 39.38 20.21 14.61 10.55 其他筹资现金流-40 0 -1 -1 P/B 3.64 2.30 1.99 1.67 现金净增加额现金净增加额 151 291 285 440 EV/EBITDA 31.87 12.34 7.94 4.52 资料来源:公司公告,华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 科威
63、尔(科威尔(688551688551)敬请参阅末页重要声明及评级说明 18/18 证券研究报告 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 分析师:分析师:张志邦,华安证券电新行业首席分析师,香港中文大学金融学硕士,5 年卖方行业研究经验,专注于储能/新能源车/电力设备工控行业研究。分析师:分析师:洪慧,华安证券电新行业分析师,悉尼大学金融学硕士,2 年卖方行业研究经验,主要覆盖氢能领域行业研究。重要声明重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,本报告所采用的数据
64、和信息均来自市场公开信息,本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证,也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿,分析结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国(不包括香港、澳门、台湾)提供。本报告中的信息均来源于合规渠道,华安证券研究所力求准确、可靠,但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下,本报告中的信息或表述的
65、意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送,未经华安证券研究所书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容,务必联络
66、华安证券研究所并获得许可,并需注明出处为华安证券研究所,且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权,私自转载或者转发本报告,所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。投资评级说明投资评级说明 以本报告发布之日起 6 个月内,证券(或行业指数)相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准,A股以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准。定义如下:行业评级体系行业评级体系 增持未来 6 个月的投资收益
67、率领先市场基准指数 5%以上;中性未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;公司评级体系公司评级体系 买入未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上;增持未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%;中性未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%;卖出未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上;无评级因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法给出明确的投资评级。