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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 白酒白酒 2023 年年 09 月月 07 日日 白酒研究新范式系列专题一 推荐推荐（维持）（维持）为何酒价波动在收敛为何酒价波动在收敛?前言前言：近期我们观察到行业有两大分歧争议：过去几年需求承压而业绩仍能相对平稳的穿越周期、批价高位盘整亦是久未回落。正因如此，即使板块经过两年的调整，当前估值已回落至较低水平，市场仍有较大争议和担忧，一是担心未来盈利预测仍有下修风险，二是担忧批价仍有大幅回落的风险，针对以上两点分歧我

2、们做出系列研究回应，首篇先对批价问题予以解答：茅台批价波动减弱，如何穿越周期？透过透过茅台批价茅台批价，审视行业，审视行业框架框架变化变化。复盘来看，茅台批价历史上曾三起三落，周期波动性较强，每轮均是在 1-2 年内快速飙涨达到峰值超越历史高点，峰值大约是上一轮起点价格的 3.5 倍，峰值过后价格亦是在相对较短的时间内快速回落。然近两三年行业需求承压，但茅台批价及业绩相对稳定，未来是否能延续平稳，同时若茅台周期性减弱，板块内其他酒企能否跟随龙头穿越周期，各价格带在行业新框架中又将走出如何分化的逻辑？也请关注我们后续系列报告。追因：茅台批价为何如此坚挺？追因：茅台批价为何如此坚挺？供给端供给端：

3、“有形的手有形的手”积极作为积极作为，影响批价的有效供给并未增加，影响批价的有效供给并未增加。1）从超从超级单品到航母舰队：产品结构多元压力分散级单品到航母舰队：产品结构多元压力分散，普飞得以普飞得以主动调控保障平主动调控保障平稳稳。过去茅台更多是大单品战略，穿越周期依靠飞天自身放量和修复。当前结构多元，飞天稳价控量，向上增量非标，有力分担收藏礼赠需求；向下发力千元 1935，承接飞天价溢出的开瓶需求。2）渠道结构从单一到）渠道结构从单一到多元多元，数数字字赋能强化管理赋能强化管理。公司近年大力发展直营、电商直面 C 端，满足节点性、多元化需求，数字化加强渠道管理。传统经销渠道严控配额不增量。

4、3）经销商实力与心态今非昔比。）经销商实力与心态今非昔比。受益于经销商实力增强，资金成本和杠杆率下降、茅台配额稀缺性凸显，渠道甩货风险已大大降低。4）普飞的增量都去哪了？普飞的增量都去哪了？普飞的增量主要投放至非 500ml 标准规格产品及TO C 渠道，我们认为公司主动控制，影响批价的有效供给实际并未增加。需求端需求端：内外均已多元稳定内外均已多元稳定，新需求被开发放大，新需求被开发放大。1）高端坚挺高端坚挺，基本盘，基本盘稳健稳健。茅台酒消费/社交/收藏/投资四类需求，其中受益于高净值群体占比稳定且抗风险能力更强，高端消费及礼赠需求韧性较强，周期性更强的收藏投资需求早期已得到较好引导，相对

5、稳态。2）场景多元，平滑周场景多元，平滑周期波动。期波动。行业层面看，需求结构早已由单一转向多元，消费稳定性更足。普飞需求也可被分为“1499”的大众低频消费与“2800”的商务宴请高频消费两档，公司供给增量基本投放给 TO C 渠道，满足了很多过去缺失的需求，相当于开发出全新需求增量，我们认为影响批价的总体需求并未明显缩减。扰动因子短期风险不大。扰动因子短期风险不大。行业外部的政策、舆情、自然条件等短期无虞。展望：展望：供需关系仍是价格的底层逻辑，期待更加市场化的经营节奏，若公司供需关系仍是价格的底层逻辑，期待更加市场化的经营节奏，若公司能做到几个关键点，能做到几个关键点，预计飞天批价预计飞

6、天批价将将“上有顶，下有底上有顶，下有底”平稳穿越周期平稳穿越周期。以上原因分析阐述了飞天价格过去几年波动较小的主要原因，不难发现供需关系仍是底层逻辑，干预手段只能起到辅助作用。未来产能平稳增长和出厂价的市场化是在业绩释放和供需平衡之间最重要的关键核心，批价波动也源于此。目前产品和渠道结构相对完善稳定，需求端和经销商也更理性稳定，若公司能继续坚持有力控制供给，加快出厂价等经营节奏的市场化，飞天批价或将呈现“上有顶，下有底”态势，围绕 2700 元中枢小幅波动，稳定穿越周期。投资建议：投资建议：业绩和价盘指标有望平稳穿越周期，优选业绩和价盘指标有望平稳穿越周期，优选确定性龙头确定性龙头。以茅台为

7、首，当前行业头部酒企管理水平已显著提升，产品端趋向矩阵式布局，渠道体系化数字化等改革加速推进，供给端较以往周期更加“有为而治”，头部酒企或将化解价格和业绩波动性的风险。当前地产、利率、税收等系列宏观政策切实落地，需求和信心得以托底，消费从负循环扭转企稳的信号已现，年内看当前头部企业回款进度均较超预期，渠道指标保持健康，业绩确定性较强。下半年旺季催化增多，行业渐进式改善方向不变，可以乐观看待 24 年春节刚性消费，看好 23Q4 备货行情。首选茅台茅台（业绩确定性强，经营治理全面改善）；老窖老窖（管理层和团队最市场化，业绩弹性仍足），汾酒汾酒（估值极具性价比，营销体系已回正轨，业绩及基本面依然强

8、势）。其次推荐五粮液、今世缘、洋河、古井五粮液、今世缘、洋河、古井等公司，均具备较强的基本面和较高性价比的估值，均建议加大关注。风险提示：风险提示：消费复苏进度不及预期、行业竞争加剧、酒企部分改革不及预期。证券分析师：沈昊证券分析师：沈昊 邮箱： 执业编号：S0360521050001 证券分析师：欧阳予证券分析师：欧阳予 邮箱： 执业编号：S0360520070001 证券分析师：田晨曦证券分析师：田晨曦 邮箱： 执业编号：S0360522090005 证券分析师：刘旭德证券分析师：刘旭德 邮箱： 执业编号：S0360523080010 证券分析师：董广阳证券分析师：董广阳 电话：021-2

9、0572598 邮箱： 执业编号：S0360518040001 行业基本数据行业基本数据 占比%股票家数(只)20 0.00 总市值(亿元)44,053.76 4.79 流通市值(亿元)44,021.72 6.22 相对指数表现相对指数表现%1M 6M 12M 绝对表现-1.8%-4.1%4.3%相对表现 3.4%3.1%10.2%相关研究报相关研究报告告 白酒行业周报（20）：河南烟酒店出清背后本质是什么？2023-08-20 白酒行业周报（20）：中秋备货前的分歧与潜在亮点 2023-08-13 -22%-10%2%14%22/0

10、922/1123/0123/0423/0623/092022-09-072023-09-06白酒沪深300华创证券研究华创证券研究所所 白酒研究新范式系列专题一白酒研究新范式系列专题一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 目目 录录 一、一、现象：现象：业绩与价格波动周期减弱业绩与价格波动周期减弱.4 二、二、追因：茅台批价为何如此坚挺？追因：茅台批价为何如此坚挺？.7（一）供给端“有形的手”积极作为.7 1、产品线从超级单品到航母舰队，主动调控保障平稳.7 2、渠道结构从单一到多元生态体系，数智赋能强化管理.9 3

11、、经销商实力与心态已今非昔比.10（二）需求端内外均已多元稳定.11 1、高端坚挺，基本盘稳健.11 2、场景多元，平滑周期波动.13（三）扰动因子短期风险不大.13 三、三、展望：供给端更有力，上有顶下有底展望：供给端更有力，上有顶下有底.14（一）底层逻辑嬗变：无为而治到有为而治.14（二）批价趋势展望：周期性减弱，预计高位平稳.15 四、四、投资建议：业绩确定性仍强，优选确定性龙头投资建议：业绩确定性仍强，优选确定性龙头.16 五、五、风险提示风险提示.16 eZnMyRyRsRaVbRdN8OsQmMsQtQkPmMuNlOoOwO7NnMoONZnMxOMYpPoO 白酒研究新范式系

12、列专题一白酒研究新范式系列专题一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录图表目录 图表 1 过往承压周期均以酒价或业绩回落实现行业出清，本轮批价及业绩相对坚挺.4 图表 2 当前板块一二线酒企业绩置信度均强.5 图表 3 茅台批价复盘：三起三落（元/瓶）.6 图表 4 茅台批价周期性减弱.6 图表 5 茅台核心单品推出历程.7 图表 6 飞天在茅台酒中销量占比下降（吨，%）.7 图表 7 产品线从超级单品到航母舰队.8 图表 8 21 年以来飞天批价平稳，附近价格带的生肖/精品和茅台 1935 批价回落较快（单位：元）.9 图表 9 茅台长期以

13、线下传统经销模式为主，22 年直营占比快速提升（亿元，%）.9 图表 10 茅台当前形成多元渠道生态体系.10 图表 11 中国短期贷款利率处于波动下行趋势（%）.11 图表 12 茅台经销商早年资金累积充分，近年结构调整配额稀缺（个，万元/个）.11 图表 13 茅台需求模型拆解.12 图表 14 国内高端消费表现优秀.12 图表 15 历年飞天增值相对平稳（元/瓶）.13 图表 16 近两年投机需求降低，弱化价格波动.13 图表 17 白酒消费场景分布变化.13 图表 18 当前消费结构韧性更强.13 图表 19 茅台价格扰动因素.14 图表 20 茅台价格形成机制.14 图表 21 茅台

14、供给端工具箱充足.15 图表 22 茅台批价预计进入高位稳定期，“上有顶，下有底”.16 白酒研究新范式系列专题一白酒研究新范式系列专题一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 前言：近期我们观察到行业有两大分歧争议：过去几年需求承压而业绩仍能相对平稳的穿越周期、批价高位盘整亦是久未回落。正因如此，即使板块经过两年的调整，当前估值已回落至较低水平，市场仍有较大争议和担忧。针对以上两点分歧我们做出系列研究回应，首篇先对批价问题予以解答：茅台批价波动减弱，如何穿越周期？一、一、现象：现象：业绩与价格波动周期减弱业绩与价格波动周期减弱 当前板块见底了吗？当前

15、板块见底了吗？板块近两年处调整周期，总体上不断用业绩消化估值，今年二季度以来更是将一些长期担忧短期化反映在板块估值中，结合近两年多轮压力测试看，目前估值底部信号相对明确。但市场对基本面是否见底仍存较大争议，核心是以往承压周期中，均会出现头部酒企业绩或批价回调等见底信号，而本轮调整中板块业绩和批价始终未出现明显回调。结合以往周期看，当前市场分歧争议点在于：业绩会不会业绩会不会出现出现下修？下修？目前看酒企业绩置信度仍高。一是现阶段看，酒企股东大会反馈积极，头部酒企全年目标不变，上半年按规划稳步推进，中秋旺季备货积极，一二线酒企均已实现 70%-80%的回款。二是下半年中秋国庆预期虽不高，但当前渠

16、道各项指标仍保持健康水平，行业渐进式改善方向不变，全年目标预计可顺利完成。三是看好来年春节刚性需求释放，头部酒企明年业绩亦具备保障。若业绩不下修，若业绩不下修，伴随库存伴随库存持续持续累积，批价是否会累积，批价是否会出现出现大幅下行？大幅下行？近两年白酒终端场景受损，然供给端酒企业绩多保持不错增长，价盘亦相对坚挺，其中茅台平稳，五粮液以下仅出现 10-50 元不等的微幅回落，较其他历史调整周期表现较好。站在当前节点，若需求延续此前状态，酒企业绩不下修，批价是否下行成为市场核心担忧点。图表图表 1 过往过往承压承压周期周期均均以酒价以酒价或业绩回落或业绩回落实现行业出清，本轮批价实现行业出清，本

17、轮批价及业绩相对坚挺及业绩相对坚挺 资料来源：Wind，今日酒价，华创证券 注：第一列为白酒（申万）指数收盘价及市盈率，第二列批价单位为元，第三列为酒企归母净利率增速（%）白酒研究新范式系列专题一白酒研究新范式系列专题一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表图表 2 当前板块当前板块一二线酒企一二线酒企业绩置信度业绩置信度均均强强 酒企酒企 管理层管理层履新履新 股权股权激励激励 23 年目年目标增速标增速 当前回当前回款进度款进度 当前库存当前库存水平水平 十四五规划十四五规划 历史完成情况及对比历史完成情况及对比 2022 2021 2020

18、 茅台 21 年 15%70%0.5 个月 十四五酒业过两千亿两千亿，成为世界 500 强 目标 15.0%10.5%10.0%实现 16.5%11.2%10.3%五粮液 22 年 双位数增长 75%1.5 个月 实现酒业营收过千亿过千亿，集团利税过千亿 目标 双位数 双位数 双位数 实现 11.7%15.5%14.4%老窖 稳定 15%75%2 个月 十四五国窖 1573 收入突破 400 亿亿 目标 15%15%-实现 21.7%24.0%5.3%汾酒 21 年 20%75%1.5 个月 收入 450 亿亿+、实现行业三分天下必有其一 目标 25.0%30.0%20.0%实现 31.3%4

19、2.8%17.6%洋河 21 年 15%70%2-3 个月 预计收入目标 500 亿亿，双沟销售额突破百亿 目标 15%15%0.0%实现 18.8%20.1%-8.8%古井 稳定 20%+70%2-3 个月 24 年营收达 200 亿亿，省外收入占比 40%目标 15.3%16.6%11.4%实现 26.0%28.9%-1.2%今世缘 22 年 26.8%(百亿)80%2-3 个月 营收过百亿百亿，争取 150亿亿，跻身行业第一方阵 目标 17%-25%15.3%10.0%实现 23.1%25.1%5.1%资料来源：公司公告，Wind，渠道调研，酒业家，华创证券 注：回款时间截至23年9月，

20、目标增速及历史完成情况为营收增速 透过茅台批价，透过茅台批价，看看行业逻辑嬗变行业逻辑嬗变。茅台批价向来是行业景气度和价盘走向的风向标，我们以茅台批价为抓手，重新审视行业底层逻辑的变化。复盘来看，茅台批价历史上曾三起三落，周期波动性较强。然 21 年下半年以来，茅台批价（散瓶）始终维持在 2700 元中枢附近，彰显出很强的稳定性与确定性。具体来看：第一轮第一轮 1998-2008 年：年：需求驱动，品牌需求驱动，品牌势能势能释放释放，提价扎实提价扎实。该阶段茅台价格从 200元走向顶峰 700 元，核心是大量固定资产投资催生高端政商务白酒需求。供给端公司聚焦飞天单品，品牌势能超越竞品逐步掌握行

21、业定价权。本轮价格提升用时长且扎实，因此 08 年金融危机冲击行业遇冷下，茅台价格也仅小幅回落 10%左右。第二轮第二轮 2009-2012 年：年：金融需求驱动价格飙升，大起大落金融需求驱动价格飙升，大起大落。该阶段茅台批价在短短四年间从 560 元飙升至近 2000 元的历史高点。核心是需求端“四万亿”政策出台，带动地产等快速升温。行业因业外资本进入、渠道炒作等过热，茅台金融属性放大。供给端茅五竞相提价，茅台出厂价 10-12 年间由 439 元提升至 819 元，11 年底茅台零售价因厂家放弃管控飙涨。本轮价格上涨快且累积大量泡沫，因此在“三公消费禁令”、“塑化剂”等冲击下，单一的政商需

22、求严重受挫，茅台批价腰斩。第三轮第三轮 2015-2021 年年：供需缺口拉大，价格突破历史高点后高位趋稳供需缺口拉大，价格突破历史高点后高位趋稳。该阶段茅台批价从 830 元涨至 3000 元+突破上一轮高点。一是需求端在政策转向宽松、流动性利好等背景下逐步修复，消费升级驱动商务和大众消费崛起。茅台在“第一品牌”，加持下金融属性再次放大。二是供给端因早年生产及渠道改革因素相对紧缺，叠加黄牛等炒作因素，供需缺口持续拉大。本轮价格上涨亦伴随泡沫产生，但 21 年下半年批价健康回落后，始终稳定在 2700 元的高位中枢水平。白酒研究新范式系列专题一白酒研究新范式系列专题一 证监会审核华创证券投资咨

23、询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表图表 3 茅台批价复盘茅台批价复盘：三起三落：三起三落（元（元/瓶）瓶）资料来源：今日酒价，华创证券。注：98-08年数据为零售价数据，09年之后数据为批价数据。现象与规律现象与规律：过去每轮节奏与幅度相似，近两年批价高位坚挺。过去每轮节奏与幅度相似，近两年批价高位坚挺。每轮峰值和低谷幅度相似。每轮峰值和低谷幅度相似。茅台批价三轮涨跌中，峰值分别出现在 08 年的 700元+、12 年的 1900 元、21 年的 3000 元+，前期低点分别是 98 年的 200 元、09年初的 560 元、14 年的 830 元，每一轮高点大约是上

24、一轮起点价格的 3.5 倍。每轮涨跌节奏相似。每轮涨跌节奏相似。三轮涨跌分别用时 10/4/7 年，但每轮价格均是在前期相对缓慢攀升，后用 1-2 年的时间快速飙涨达到峰值超越历史高点，峰值过后价格亦是在相对较短的时间内回落 10%-50%不等。核心差异是核心差异是近两年茅台批价近两年茅台批价高位稳定，高位稳定，周期周期性性减弱。减弱。过去茅台价格周期性更强，与 CPI/PPI/M2/地产等指标关联性较强，且在每一轮承压周期中，茅台多以批价快速回落、某季度业绩不及预期等信号出清。但 22 年至今，外部需求因疫情扰动承压明显，CPI/PPI/M2/地产等关联指标走弱，但茅台业绩逆势保持 15%+

25、复合增长，批价维持 2700 元高位中枢亦已近两年。图表图表 4 茅台批价茅台批价周周期性减弱期性减弱 资料来源：Wind，今日酒价，华创证券 白酒研究新范式系列专题一白酒研究新范式系列专题一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 二、二、追追因：因：茅台批价为何如此坚挺茅台批价为何如此坚挺？（一）（一）供给端供给端“有形的手有形的手”积极作为积极作为 1、产品线从超级单品到航母舰队产品线从超级单品到航母舰队，主动调控保障平稳主动调控保障平稳 过去过去长期长期是大是大单品战略单品战略，承压期，承压期更靠更靠飞天飞天自身的自身的放量放量和修复和修复。公司

26、过去产品端克制且专注，走大单品路线，通过卓越的品控、差异化的品牌故事、长期坚挺的价格，成功将飞天打造为超级高档单品，在规模、壁垒、周转力、定价权等方面均为卓越。过程中虽亦陆续推出年份酒、王子、生肖等产品，但更多是创新和尝试性布局，未有明显战略倾斜，产品开发及定位未形成完整体系，动销亦更多是依靠主品飞天的红利溢出。因此以往承压背景下更多是靠飞天放量和修复穿越周期。图表图表 5 茅台核心单品推出历程茅台核心单品推出历程 图表图表 6 飞天飞天在茅台酒中销量占比在茅台酒中销量占比下降下降（吨，（吨，%）资料来源：今日酒价，华创证券整理 资料来源：公司公告，华创证券测算 当前航母舰队当前航母舰队式矩阵

27、布局式矩阵布局正在形成正在形成，产品带和价格带产品带和价格带定位完整清晰定位完整清晰，有序平衡推进，有序平衡推进。近两年来公司对标世界一流企业，重新梳理已有产品体系，同时进一步推出新品补位，形成完整清晰的产品带和价格带，自上而下看：1）5000 元以上价格带为尊品（过去的年份酒），主打投资收藏，延承前期定位拉升品牌；2）4000-5000 元价格带为珍品（新品），定位收藏礼赠、完善价格带，尚以培育为主；3）3000-4000 元价格带为精品，定位高端宴请，略次一档为生肖，二者增量投放后性价比显现，升级部分飞天高端宴请及收藏需求；4）2000 元价格带为飞天大单品，稳价控量为主；5）千元价格带为

28、新品茅台 1935，着力推动宴席及饮用开瓶消费，目标百亿翻倍增长，承接因飞天价盘提升后而空白的千元主力价位红利。6）800 元以下价格带由传统的汉酱、王子迎宾等传统系列酒布局，目前以减量、优化结构为主，后续有望贡献量增弹性。80%80%83%83%77%74%73%72%71%70%66%63%50%55%60%65%70%75%80%85%90%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002001720192021飞天茅台销量(吨/左轴)非标茅台销量(吨/左轴)飞天茅台销量占比(%/右轴)白酒研究新范式系列专题一白酒研

29、究新范式系列专题一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 7 产品线从超级单品到航母舰队产品线从超级单品到航母舰队 资料来源：公司公告，公司官网，今日酒价，华创证券。注：规模数据为结合调研预测数据，或存在一定误差 批价从过热到长期平稳批价从过热到长期平稳理性的理性的背后：主品背后：主品飞天稳价控量飞天稳价控量，附近价格带（精品附近价格带（精品/生肖和茅台生肖和茅台1935）加大投放，分解飞天加大投放，分解飞天需求需求。飞天批价在 21 年春节前夕推出拆箱政策后稀缺性加剧，批价（散瓶）在半年内从 2400 元上涨至近 3200 元的过热状态。2

30、1 年下半年健康回落至2700 元中枢，后始终围绕该中枢窄幅波动，进入长期理性平稳的阶段，长期困扰公司的批价难以管控的问题得到有效解决，上述产品体系的布局是重要一环。一是飞天方面一是飞天方面严控配额严控配额。先是 21 年下半年通过加大放量（中秋国庆加大投放/空瓶换购等）、调整过于非市场化手段（调整拆箱政策、取消茅台大酒店购酒政策、调整集团营销公司等）等使得飞天批价从 3200 元的过热水平健康回归至 2700 元的合理中枢，22 年起严控配额不增量，保障批价平稳，抑制炒作投机等不健康需求。二是精品生肖加大投放，二是精品生肖加大投放，以以“性价比性价比”升级部分高端宴请及收藏需求升级部分高端宴

31、请及收藏需求。22 年起公司对飞天上方一档价格带的精品和生肖加大投放，增加直营店提货比例，生肖更是大量上线 i 茅台，二者批价从 4000 元回归至 3000 元附近，带动渠道利润分配机制快速回归至市场合理水平，同时有效向上分解飞天部分高端宴请、收藏礼赠的需求。三是茅台三是茅台 1935 横空出世横空出世卡位千元卡位千元，渗透定价渗透定价培养开瓶培养开瓶，放量，放量底气足节奏快底气足节奏快。新品茅台 1935 品牌力势能向下俯冲渗透定价，卡位飞天批价上涨后空出的千元价格带，同步上线 i 茅台，放量节奏迅猛翻倍投放，力在推动宴席及商务等饮用消费，份额、周转、开瓶优先，因此批价从刚推出的 1800

32、 元回归至 1050 元左右，渠道利润机制对标同价格带竞品，承接飞天价贵而溢出的大众/商务宴请开瓶需求，并引导发展飞天未来的潜力消费者，亦向上拉升系列酒高度。白酒研究新范式系列专题一白酒研究新范式系列专题一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 8 21 年以来年以来飞天批价平稳，附近价格带的生肖飞天批价平稳，附近价格带的生肖/精品和茅台精品和茅台 1935 批价回落较快批价回落较快（单（单位：元）位：元）资料来源：今日酒价，华创证券 2、渠道渠道结构从单一到结构从单一到多元多元生态体系生态体系，数，数智智赋能赋能强化强化管理管理 渠道渠道长

33、期长期以线下扁平小商以线下扁平小商模式模式为主为主，终端终端触达与触达与价盘管控力偏弱价盘管控力偏弱。公司长期以线下扁平化小商制模式为主，早年在传统糖酒公司基础上积极开拓新经销商，建立特约经销，协助经销商开专卖店，布局团购直销定制酒等。10 年后开始试水电商，在全国各省会城市建立自营店，但节奏相对平稳，传统经销占比长期在 9 成以上。18 年公司首次大力改革渠道体系，削减传统经销商配额，同时新增商超、电商、团购大客户等直销渠道。但调整依然是围绕线下经销额度分配，市场触达、感知与掌控力仍待提升。图表图表 9 茅台茅台长期以线下传统经销模式为主，长期以线下传统经销模式为主，22 年直营占比快速提升

34、（亿元，年直营占比快速提升（亿元，%）资料来源：公司公告，华创证券 当前渠道已形成多元生态体系，当前渠道已形成多元生态体系，数字化赋能，数字化赋能，抵御风险和价值创造能力抵御风险和价值创造能力有效提升有效提升。21 年以来，公司渠道端的市场化改革措施加速落地，一方面梳理优化已有渠道的定位与作用，加强掌控力，另一方面大力发展直营，线上创新性推出 i 茅台与巽风平台，线下增加直营店建设，有效满足并发展各类消费群体需求。具体来看：传统经销渠道继续承担主力销售职能，优化调整不增量。传统经销渠道继续承担主力销售职能，优化调整不增量。1）传统经销商：）传统经销商：继续承担主力销售职能，按月回款发货，节奏灵

35、活精准，批量性升级第三代专卖店，并加强 白酒研究新范式系列专题一白酒研究新范式系列专题一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 文化体验馆及酱香系列酒体验中心等建设。2）电商商超）电商商超：通过扁平化销售、公司直接控量的方式缓解节点性供需矛盾，亦能树立价格标杆提升品牌影响力。3）团购及）团购及大客户大客户：累积巩固优质客户资源，同时亦可带动异业合作、区域经济发展。数字化赋能数字化赋能发力直营，本质是增强渠道与市场管控力。发力直营，本质是增强渠道与市场管控力。1）自营店）自营店：是加强区域市场管控、客户服务与品牌文化传播的有力抓手，近年新增计划单列市及

36、经济发达省份自营店开设，配额倾斜发力明显，目前已有 42 家。2）i 茅台茅台：直面 C 端+产供销全链路连通，着力解决市场感知与价格管控问题。公司采取申购制、品类推新等方式，吸引年轻消费群体，运行首年贡献交易额 270 亿+。公司也持续推进功能迭代、强化数据运营，未来仍将是重要布局点。3）巽风）巽风：以二十四节气酒为着力点深挖文化底蕴，创新数实融合吸引更多消费者，提升品牌文化传播效率，上线半年增收 20 亿+。持续持续夯实数字底座、夯实数字底座、强化强化全链路全链路管理能力。管理能力。除了理清渠道体系，公司亦在强化数据底座建设，保障各业务平稳运行的同时，提升全链条管理效率、挖掘数字化提效潜力

37、。目前公司已完成茅台云、企业级主数据平台等基础中台建设，加快落地“智慧茅台”、工业互联网等，期待数字化赋能更多业务环节。图表图表 10 茅台茅台当前形成多元当前形成多元渠道生态体系渠道生态体系 资料来源：公司公告，茅台时空，酒业家，微酒，糖酒快讯，21世纪经济报道，渠道调研，华创证券 飞天批价飞天批价持续持续稳定，稳定，亦亦是公司渠道是公司渠道管理能力明显管理能力明显增强的增强的表现表现。一是飞天严控配额不增量，调整优化乱价扰乱市场秩序的经销商。二是加强对已有各渠道的管控能力，社会经销商按月打款发货，公司根据市场实时情况灵活调整发货量及发货节奏，优化集团营销公司组织架构。三是成功锻造利刃“i

38、茅台”“巽风”等新型渠道形态，虽未上线 53 度飞天茅台，但快速上线放量 100ml 小规格的“小飞天”、低度飞天，飞天附近价格带的生肖和茅台 1935等，可加强对终端的触达和感知力，有效遏制投机炒作需求，并培育未来潜力消费群体创造价值。3、经销商实力与心态已今非昔比经销商实力与心态已今非昔比 经销商实力与心态已今非昔比，抛货踩踏行为出现的概率已大大降低经销商实力与心态已今非昔比，抛货踩踏行为出现的概率已大大降低。一是宏观层面，国内短期贷款利率长期呈现波动下行趋势，短期贷款利率由 90 年代的 12%下降至目前的4.4%，融资成本显著降低，渠道经销商成本和杠杆率下降，甩货风险大大降低。二是茅台

39、酒经销商多为公司合作多年的伙伴，多年积淀下来已累积了雄厚的自有资金，经营实力领先，抗风险能力提升。三是茅台酒配额非常稀缺，当前基本已不再招商，拥有飞天 白酒研究新范式系列专题一白酒研究新范式系列专题一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 配额的经销商已占据酒类流通行业最佳商业模式，较过去对公司的指令执行度更高，没必要因短期压力抛货乱价，以致丢失配额。图表图表 11 中国短期贷款利率处于波动下行趋势（中国短期贷款利率处于波动下行趋势（%）图表图表 12 茅台经销茅台经销商早年资金累积充分，近年结构调整商早年资金累积充分，近年结构调整配额稀缺（个，万元

40、配额稀缺（个，万元/个个）资料来源：Wind，华创证券。注：指标为中国短期贷款利率6个月至1年（含）资料来源：Wind，华创证券（二）（二）需求端需求端内外均已多元稳定内外均已多元稳定 1、高端高端坚挺坚挺，基本盘稳健基本盘稳健 飞天茅台需求飞天茅台需求模型模型拆解拆解：从消费到金融，周期性由弱到强从消费到金融，周期性由弱到强。作为白酒第一品牌，飞天集消费、社交、收藏、投资等多重需求于一体，自下而上看，需求从“实”到“虚”，从消费性到金融性，开瓶率从高到低，价格敏感度及周期性从低到高。具体来看：最为基础的是最为基础的是消费属性，消费属性，即核心客群日常高端宴请饮用需求，价格敏感度低，开瓶率较好

41、，消费粘性强复购好，是茅台最为核心且健康的需求。第二层为社交属性，第二层为社交属性，存量时代大众品牌意识强化，而茅台第一品牌具备社交便利性和弱替代性，打开中产大众的升级消费需求及社交送礼需求。第三层为收藏属性第三层为收藏属性，基于茅台老酒及存货增值属性，资深爱好者会有收藏需求，大众亦会因“日后重要场合使用”而收藏。收藏之上是投资需求收藏之上是投资需求，价格上涨/长期收益经验/价格多轨是该需求的核心驱动，金融属性进一步放大，开瓶率及稳定性相对偏弱，周期波动性更强。22762448221348 1463 1684 2230 3146 3794 3741

42、3399 0500025003000350040004500050002500300035002000212022经销商数量（个/左轴）单个经销商收入（万元/右轴）白酒研究新范式系列专题一白酒研究新范式系列专题一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 13 茅台需求茅台需求模型拆解模型拆解 资料来源：华创证券整理 基石基石性性的高端需求的高端需求及刚需及刚需性性的礼赠需求的礼赠需求表现出不错表现出不错韧性。韧性。一是近年来国内高净值人群数量维持稳定，其抗

43、风险能力更强，价格敏感度更低，高端消费稳定，但大众升级消费需求或有回落。二是高端酒对应的社交礼赠需求具备一定刚需性，而茅台作为“第一品牌”，在春节及端午等节假日均展现出不错韧性。三是同属高端消费的爱马仕及 LVMH 亚洲(除日本)收入 23Q1 分别同增 22%/14%，爱马仕年初再度涨价约 7%（高于往年 2%-3%的涨幅），23Q2Burberry 中国大陆门店销售同比增长 46%，片仔癀时隔三年后供应价格亦上调 28.8%，表明国内相应客群边际消费倾向稳定。图表图表 14 国内高端消费表现优秀国内高端消费表现优秀 资料来源：彭博，胡润研究院胡润财富报告（2018-2022），Burber

44、ry公告、转引自华丽志公众号，华创证券。注：高净值户数定义为拥有千万人民币及以上家庭净资产的户数 周期性更强的周期性更强的金融需求金融需求早期已早期已得到较好引导得到较好引导。收藏需求相对平稳：收藏需求相对平稳：近年老酒交易市场愈发成熟，公司亦主动引导，举办茅台品藏家联谊会，监督茅台品藏馆，发布茅台老酒市场研究报告摘要等，规范老酒交易，茅台收藏需求已由野蛮生长，大起大落逐步走向平稳。投资需求早期已得到较好的引导投资需求早期已得到较好的引导，当前价格多轨制下保持稳态，当前价格多轨制下保持稳态。茅台因涨价预期催生的投机炒作需求在 21 年下半年就已得到有效平抑（加大投放、分流、拆箱等），但飞天价格

45、多轨、渠道价差较大、产品保值理念较深等背景下投资需求仍具支撑，未出现以往周期下大幅降价负循环的局面。白酒研究新范式系列专题一白酒研究新范式系列专题一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 15 历年飞天增值相对平稳历年飞天增值相对平稳（元（元/瓶）瓶）图表图表 16 近两年投机需求降低，弱化价格波动近两年投机需求降低，弱化价格波动 资料来源：今日酒价，华创证券 注：指不同年份飞天价格 资料来源：华创证券整理 2、场景场景多元多元，平滑平滑周期周期波动波动 行业层面看，行业层面看，需求结构本早需求结构本早已已完成从单一到多元场景的转变，完成从

46、单一到多元场景的转变，抗冲击能力更强抗冲击能力更强。白酒消费结构早于 15 年就已完成由过去的单一政商场景，向投资收藏、大众/商务宴请、自饮等多元场景兼具的转变，消费稳定性更足。且当前来看，历史上特定针对性等外部冲击很难再现，流动性急速收缩的概率也较小，我们认为茅台当前在行业中品牌替代性极低，量价潜力都未充分释放，抗波动性更强。图表图表 17 白酒消费场景分布变化白酒消费场景分布变化 图表图表 18 当前消费结构韧性更强当前消费结构韧性更强 资料来源：酒业家，云酒头条，渠道调研，华创证券 资料来源：华创证券整理（三）（三）扰动因扰动因子短期风险不大子短期风险不大 历史上历史上部分行业外的因素亦

47、会部分行业外的因素亦会扰动供需，短期看暂无强冲击性扰动因子扰动供需，短期看暂无强冲击性扰动因子。茅台价格核心由上述分析的供需决定，但有时亦会受到政策、舆情等产业外的第三方因素扰动。一类是政策因素，如流动性、通胀水平等利好价格上行，酒驾入刑、禁酒令等会压制需求，税收/环保/土地等政策可能影响供给。第二类是舆情层面多会影响需求，如 98 年假酒案、12 年塑化剂事件等。此外自然条件（如 15 年自然条件影响出酒）、消费观念（疫后少饮酒、追求健康的观念）等亦会对需求造成扰动。29352940300030503070327002800290030003340

48、0 白酒研究新范式系列专题一白酒研究新范式系列专题一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 19 茅台价格茅台价格扰动因素扰动因素 资料来源：人民日报，证券日报，新华网，经济参考报，光明日报，云酒网，中国政府网，澎湃新闻，华创证券整理 三、三、展望：展望：供给端更有力，上有顶下有底供给端更有力，上有顶下有底（一）（一）底层逻辑底层逻辑嬗变：无为而治到有为而治嬗变：无为而治到有为而治 过去过去茅台价格形成机制：茅台价格形成机制：需求端社交及金融属性的高弹性，带来价格强需求端社交及金融属性的高弹性，带来价格强周期波动周期波动。过去茅台长期是单一

49、产品单一渠道布局，产能受限于产地、工艺等扩张相对稳定，因此供给调控端相对“无为而治”，价格随需求变化周期波动性更强。景气周期经济上行，高端消费群体扩大，叠加流动性及财富效应增强，放大社交礼赠及中产大众升级消费需求，茅台批价良性上涨，高渠道利润和持续涨价预期进一步放大茅台金融需求，供给有限下终端开瓶消费需求往往被挤出，叠加黄牛炒作等因素，供需矛盾加大，批价飙升累积泡沫。压力周期下经济增速放缓，终端消费意愿减弱，渠道波动耐受率低、资金链承压，投机投资需求及中产大众升级消费需求快速走弱，业外资本、黄牛等或选择抛货变现，价格泡沫破裂踩踏下行。图表图表 20 茅台价格形成机制茅台价格形成机制 资料来源：

50、华创证券整理 白酒研究新范式系列专题一白酒研究新范式系列专题一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 底层逻辑嬗变：底层逻辑嬗变：供给端供给端从从“无为而治无为而治”到到“有为而治有为而治”。本轮茅台价格波动周期收窄走势平稳的背后，核心是供给端控制力更强。近两年茅台已从过去依靠单一产品、单一渠道、简单经营的专业酿酒企业，全面升级为具有现代化经营理念、系统化经营能力的企业。通过完善的产品矩阵和多元的渠道生态，有效引导分化飞天需求，抑制相对泡沫的投机需求，推动产品向更为健康的高端饮用需求流动，维持价格高位稳定。图表图表 21 茅台供给端工具箱充足茅台供给

51、端工具箱充足 资料来源：华创证券整理 （二）（二）批价批价趋势展望趋势展望：周期性减弱，预计周期性减弱，预计高位平稳高位平稳 预计价格周期波动性减弱，维持高位稳定预计价格周期波动性减弱，维持高位稳定，“上有顶，下有低上有顶，下有低”。需求需求端有望多元稳端有望多元稳定定，供不应求的缺口是最好的安全垫，供不应求的缺口是最好的安全垫。如上文所述，当前行业层面需求端已形成多元场景，抗风险能力增强，有利于降低需求与宏观周期的同步性。历史经验亦表明，高净值群体支撑的底层高端消费需求可持续穿越周期，而当前茅台在白酒行业中第一品牌的地位无可替代，社交刚需的礼赠需求亦有望持续稳定，最后波动较大的投资需求在稳定

52、的价格面前亦会相对稳定。供给供给端端保持保持稀缺性，稀缺性，调控引导能力调控引导能力显著显著更强更强。1）产能总供给上，茅台酒当前库存酒20 多万吨，叠加 1.98 万吨新产能项目投放，在持续保证稀缺性的基础上，给予未来一定的从容调整余地；2）经营层面较以往亦更为从容。若批价过热，飞天可适度增量，各价格带其他产品可交替发力分解飞天需求，直营等渠道可增加投放抑制批价过热。若批价承压，可直接调整发货量及节奏保证稀缺性，业绩端可适度发力其他新品。3）还有飞天上线 i 茅台、直接提价、配额权限调整等大量工具箱可调节批价。渠道及消费者渠道及消费者更更理性理性。当批价保持稳态，渠道及消费者就不会因涨价预期

53、过度囤货炒作，而正如前文所述，渠道实力及心态上进入成熟理性状态，抛货踩踏等行为概率降低，批价亦会进入长期“稳态自加强”机制。白酒研究新范式系列专题一白酒研究新范式系列专题一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 图表图表 22 茅台批价茅台批价预计进入高位稳定期，预计进入高位稳定期，“上有顶，下有底上有顶，下有底”资料来源：华创证券整理 四、四、投资建议投资建议：业绩确定性仍强，业绩确定性仍强，优选确定性龙头优选确定性龙头 业绩和价盘指标有望平稳穿越周期，优选确定性龙头。业绩和价盘指标有望平稳穿越周期，优选确定性龙头。以茅台为首，当前行业头部酒企管理

54、水平已显著提升，产品端趋向矩阵式布局，渠道体系化数字化等改革加速推进，供给端较以往周期更加“有为而治”，头部酒企或将化解价格和业绩波动性的风险。当前地产、利率、税收等系列宏观政策切实落地，需求和信心得以托底，消费从负循环扭转企稳的信号已现，年内看当前头部企业回款进度均较超预期，渠道指标保持健康，业绩确定性较强。下半年旺季催化增多，行业渐进式改善方向不变，可以乐观看待 24 年春节刚性消费，看好 23Q4 备货行情。首选茅台茅台（业绩确定性强，经营治理全面改善）；老窖老窖（管理层和团队最市场化，业绩弹性仍足）；汾酒汾酒（估值极具性价比，营销体系已回正轨，业绩及基本面依然强势）。其次推荐五粮液、今

55、世缘、洋河、古井五粮液、今世缘、洋河、古井等公司，均具备较强的基本面和较高性价比的估值，均建议加大关注。五、五、风险提示风险提示 消费复苏进度不及预期、行业竞争加剧、酒企部分改革进度不及预期。白酒研究新范式系列专题一白酒研究新范式系列专题一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 食品饮料组团队介绍食品饮料组团队介绍 组长、首席分析师：欧阳予组长、首席分析师：欧阳予 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2020 年加入华创证券。2021 年获新财富最佳分析师评选第一名。高级分析师：程航高级分析师

56、：程航 美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018 年加入华创证券研究所。高级分析师：沈昊高级分析师：沈昊 澳大利亚国立大学硕士，2019 年加入华创证券研究所。分析师：范子盼分析师：范子盼 中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。分析师：彭俊霖分析师：彭俊霖 上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。研究员：田晨曦研究员：田晨曦 伯明翰大学硕士，2020 年加入华创证券研究所。助理研究员：杨畅助理研究员：杨畅 南佛罗里达大学硕士，2020 年加入华创证券研究所。助理研究员：刘旭德助理研究员：刘旭德 北

57、京大学硕士。2021 年加入华创证券研究所。华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长：董广阳华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长：董广阳 上海财经大学经济学硕士。13 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自 2013 至 2021 年，获得新财富最佳分析师五届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续三届第一。白酒研究新范式系列专题一白酒研究新范式系列专题一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 华创行业公司投资评级

58、体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-

59、5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。本报告涉及股票贵州茅台（600519），根据上市公司公告，贵州茅台的控股股东茅台集团持有本公司的控股股东华创云信 3.97%的股份。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其

60、准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，

61、本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：