1、证券研究报告证券研究报告 AIAI使互联需求跃迁，高速率光模块市场方兴未艾使互联需求跃迁，高速率光模块市场方兴未艾 光模块行业专题报告光模块行业专题报告 2024年5月11日 作者：作者：电子通信行业首席分析师电子通信行业首席分析师 刘凯，刘凯，执业证书编号：执业证书编号：S0930517100002S0930517100002 电子通信行业分析师电子通信行业分析师 朱宇澍，朱宇澍，执业证书编号：执业证书编号：S0930522050001S0930522050001 请务必参阅正文之后的重要声明 核心观点核心观点 2 光模块产业光模块产业趋势：趋势：AIAI驱动驱动800G/1.6T/3.2T

2、800G/1.6T/3.2T数通光模块快速成长，更高的数通光模块快速成长，更高的互联速率互联速率+更多的互联数增更多的互联数增长奠定了光模块广阔的市场空间。长奠定了光模块广阔的市场空间。英伟英伟达推出达推出BlackwellBlackwell系列系列GPUGPU，提振高速率光模块需求。提振高速率光模块需求。光模块未来光模块未来路径：路径：CPOCPO、硅光。硅光光模块拥有更高的集成度、更低的规模量产成本，未来渗透率有望、硅光。硅光光模块拥有更高的集成度、更低的规模量产成本，未来渗透率有望提升；提升；3.2T3.2T和和6.4T6.4T时代，时代，CPOCPO或将成为主流方案。或将成为主流方案。

3、投资建议：更高的互联速率投资建议：更高的互联速率+更多的互联数增长奠定了高速率光模块广阔的市场空间，叠加国内公司在全球的领先地更多的互联数增长奠定了高速率光模块广阔的市场空间，叠加国内公司在全球的领先地位，我们全面看好光模块行业位，我们全面看好光模块行业投资投资机会，建议关注：机会，建议关注：（1 1）1.6T1.6T产业链的龙头：中际旭创、新易盛、天孚通信。产业链的龙头：中际旭创、新易盛、天孚通信。（2 2）光芯片国产化：源杰科技）光芯片国产化：源杰科技 （3 3）受益于国产算力发展：华工科技、光迅科技。）受益于国产算力发展：华工科技、光迅科技。风险提示：风险提示：AIAI行业发展低于预期、

4、地缘政治风险、竞争加剧行业发展低于预期、地缘政治风险、竞争加剧 中国光模块产业的中国光模块产业的崛起：崛起：20222022年，全球光模块市场的前十大厂商中，国产厂商占据了七个席位年，全球光模块市场的前十大厂商中，国产厂商占据了七个席位；受到；受到AIAI拉动，中国拉动，中国光模块出口额今年以来高速增长；光模块出口额今年以来高速增长；受益于受益于AIAI，光，光模块公司模块公司24Q124Q1业绩实现高增。业绩实现高增。fYbUeUcWeZ9WfVaY6MbP6MoMpPsQtPfQnNtOiNoPqN9PmMzQMYpMnRwMnPpN请务必参阅正文之后的重要声明 目目 录录 3 1 1、光

5、模块产业趋势：光模块产业趋势：AIAI驱动驱动800G/1.6T/3.2T800G/1.6T/3.2T数通光模块快速成长数通光模块快速成长 2 2、英伟达推出英伟达推出BlackwellBlackwell系列系列GPUGPU，提振高速率光模块需求，提振高速率光模块需求 5 5、投资建议：重点关注中际旭创、新易盛、天孚通信、源杰科技投资建议：重点关注中际旭创、新易盛、天孚通信、源杰科技 3 3、光模块未来路径：光模块未来路径：CPOCPO、硅光、硅光 6 6、风险提示风险提示 4 4、中国光模块产业的崛起中国光模块产业的崛起 请务必参阅正文之后的重要声明 4 1 1、AIAI驱动全球光模块行业快

6、速成长驱动全球光模块行业快速成长 资料来源：Lightcounting，Coherent预测，光大证券研究所整理 图表图表1 1：20年全球数通光模块市场空间（单位：百万美金）年全球数通光模块市场空间（单位：百万美金）光模块是AI投资中网络端的重要环节，其与训练端GPU出货量强相关，同时推理段流量需求爆发也有望带动需求增长。在算力投资持续背景下，AI成为光模块数通市场的核心增长力。根据Lightcounting和Coherent预测，全球数通光模块市场23年-28年的CARG为18%，其中，AI用数通光模块市场CAGR为47%。增长驱动力主要来自800G、1.6T

7、、3.2T光模块需求。据Coherent数据，到2027年，整个数通市场800G及以上速率的光模块市场规模占比将超过50%。资料来源：Lightcounting，Coherent预测,（23-28年数据为预测值）图表图表2 2：20年全球数通光模块不同速率市场空间拆分（单位：百万美金）年全球数通光模块不同速率市场空间拆分（单位：百万美金）0200040006000800040002023E2024E2025E2026E2027E2028E非AI用数通光模块 AI用数通光模块 请务必参阅正文之后的重要声明 5 1 1、AIAI促使了更快的互联速

8、率迭代周期促使了更快的互联速率迭代周期 AI已明确加快了光模块技术迭代，并且显著缩短了光模块周期，之前从100G过渡到400G用了超过3年，为了实现更高的传输速率以匹配日渐提高的计算速度需求，从800G到1.6T的代际替换有望缩短至不到两年。根据FiberMall数据预测，2021-2025年交换机密度预计大约每2年翻1倍，相对应光模块速率也将同步匹配。图表图表3 3：AIAI使得互联速率迭代周期加快使得互联速率迭代周期加快 资料来源：Marvell 图表图表4 4：交换机密度提升进程：交换机密度提升进程 资料来源：FiberMall 预测 请务必参阅正文之后的重要声明 6 1 1、互联数的增

9、长速度将快于、互联数的增长速度将快于GPUGPU增长速度增长速度 Marvell于2024年4月12日举办AI day投资者交流会，其中公司执行副总裁Loi Nguyen在演讲中提到，模型规模变大带来的多卡并行，越来越多的交换网络层数使得连接数的上升幅度比GPU的增幅更快。Scailing law下，大模型规模越来越大带来交换网络层数提升，光模块配比提升。GPT-3在1K个集群上训练，对应需要2500个光互连；GPT-4在25K个集群上训练，对应需要75000个光互连。未来的10万个超大计算集群，需要50万个光互联（5层架构，GPU与光模块的配比为1:5），随着Scailing law的演进，

10、为了实现AGI未来甚至可能会出现1:10光模块配比的网络架构。图表图表5 5：GPUGPU数量与光互连数量比较数量与光互连数量比较 资料来源：Marvell 请务必参阅正文之后的重要声明 7 1 1、更多的互联数增长、更多的互联数增长+更更高的互联高的互联速率奠定速率奠定了光模块广阔的市场空间了光模块广阔的市场空间 更多的GPU驱动更多的端口连接；同时，随着GPU算力愈来愈强，需要更多的带宽来保持它们处理数据，因此，更高算力的GPU需要更高速的端口。这两个因素导致了超大规模数据中心连接需求的指数级增长，这是一个庞大且迅速增长的市场。图表图表6 6：更多的互联数增长：更多的互联数增长+更高的互联

11、速率促使网络连接飞速发展更高的互联速率促使网络连接飞速发展 图表图表7 7：MarvellMarvell测算的其互联业务的潜在市场空间测算的其互联业务的潜在市场空间 资料来源：Marvell 资料来源：Marvell Marvell公司认为他们在互联业务的潜在市场空间将从23年的34亿美金增长到28年的111亿美金，CAGR为27%。这其中包括数据中心内部互联光互联，CAGR为25%；数据中心内部有源电缆DSP，CAGR为59%；数据中心间互联（DCI），CAGR为25%。剔除掉AEC，潜在市场空间也将从23年的33亿美金增长到28年的101亿美金，CAGR为25%。请务必参阅正文之后的重要声

12、明 8 800G800G光模块光模块 单通道100G电口&光口 单通道100G电口，单通道200G光口 LPO 1.6T&3.2T1.6T&3.2T光模块光模块 1.6T（8*200G 电口&光口）LPO 3.2T（16*200G 电口&光口）CPO 大规模量产大规模量产 大规模量产大规模量产 图表图表8 8：高速率数通光模块量产节奏路线图：高速率数通光模块量产节奏路线图 资料来源：Coherent，光大证券研究所 1 1、高速率数通光模块产品路线图、高速率数通光模块产品路线图 根据Coherent对于行业未来的产品路线图预测，50Tb/s交换机时代，单通道100G的800G光模块于23年开始

13、大规模量产（已量产）；单通道200G的800G光模块于24年批量出货；LPO方案于24年H2批量出货。100Tb/s交换机时代，单通道200G的1.6T光模块将于24年年底量产，LPO方案也于24年年底开始量产；单通道200G的3.2T光模块将于26年年初量产，可应用于100Tb/s交换机，也可用于下一代200 Tb/s交换机。请务必参阅正文之后的重要声明 9 1 1、AIAI用光模块中，预计硅光光模块市场规模增速最快用光模块中，预计硅光光模块市场规模增速最快 图表图表9 9：20232023年全球数通光模块市场按激光器分类占比年全球数通光模块市场按激光器分类占比（单位：十亿美金，（单位：十亿

14、美金，%）图表图表1010：20282028年全球数通光模块市场按激光器分类占比年全球数通光模块市场按激光器分类占比（单位：十亿美金，（单位：十亿美金，%）VCSEL激光器用在多模光模块中，由于AI训练集群中GPU间互联需求大幅提升，预计其会快速增长。Coherent预计AI用VCSEL光模块市场规模将从23年的3亿美金增长至28年的16亿美金，占比从6%提升至14%。EML激光器应用在单模光模块中，适用于长距离互联，多用于上层交换机互联以实现大规模AI集群，Coherent预计AI用EML光模块市场规模将从23年的6亿美金增长至28年的20亿美金，占比从12%提升至18%。硅光由于在硅基衬底

15、上集成光子和电子器件，实现了光模块的高集成度、小型化和低功耗，预计1.6T及以上速率硅光光模块占比会越来越高，Coherent预测AI用硅光光模块市场规模将从23年的2亿美金增长至28年的34亿美金，占比从3%提升至29%。资料来源：Coherent 资料来源：Coherent预测 请务必参阅正文之后的重要声明 10 1 1、预计硅光芯片市场规模增速最快、预计硅光芯片市场规模增速最快 图表图表1111：20232023年全球数通市场激光器分类占比（单位：百万美金，年全球数通市场激光器分类占比（单位：百万美金，%）图表图表1212：20282028年全球数通市场激光器分类占比（单位：百万美金，年

16、全球数通市场激光器分类占比（单位：百万美金，%）Coherent预测，AI用激光器占比将从23年的22%增长至28年的62%。其中，AI用VCSEL激光器市场规模将从23年的2500万美金增长至28年的1.35亿美金，占比从5%提升至11%；AI用EML激光器市场规模将从23年的8100万美金增长至28年的2.47亿美金，占比从14%提升至21%；AI用硅光芯片市场规模将从23年的1900万美金增长至28年的3.46亿美金，占比从3%提升至30%.资料来源：Coherent 资料来源：Coherent预测 请务必参阅正文之后的重要声明 目目 录录 11 1 1、光模块产业趋势：光模块产业趋势：

17、AIAI驱动驱动800G/1.6T/3.2T800G/1.6T/3.2T数通光模块快速成长数通光模块快速成长 2 2、英伟达推出英伟达推出BlackwellBlackwell系列系列GPUGPU，提振高速率光模块需求，提振高速率光模块需求 5 5、投资建议：重点关注中际旭创、新易盛、天孚通信、源杰科技投资建议：重点关注中际旭创、新易盛、天孚通信、源杰科技 3 3、光模块未来路径：光模块未来路径：CPOCPO、硅光、硅光 6 6、风险提示风险提示 4 4、中国光模块产业的崛起中国光模块产业的崛起 请务必参阅正文之后的重要声明 12 2 2、英伟达发布新一代、英伟达发布新一代Blackwell G

18、PUBlackwell GPU，算力大幅提升，算力大幅提升 图表图表1313：GB200GB200构成构成 图表图表1414：过去过去8 8年英伟达年英伟达AI GPUAI GPU算力呈指数级增长算力呈指数级增长 资料来源：Nvidia 资料来源：Nvidia 英伟达于24年3月发布了新一代人工智能芯片Blackwell GPU，新的 B200 GPU拥有2080亿个晶体管，可提供高达20petaflops的FP4算力，而GB200将两个GPU和一个Grace CPU结合在一起，可为 LLM 推理工作负载提供30倍的性能，同时还可能大大提高效率，与 H100 相比，它的成本和能耗最多可降低 2

19、5 倍。英伟达声称，训练一个1.8万亿个参数的模型以前需要8000个Hopper GPU和15兆瓦的电力。如今，2000个Blackwell GPU就能完成这项工作，耗电量仅为4兆瓦。在具有1750亿个参数的GPT-3 LLM基准测试中，GB200的性能是H100的7倍，而英伟达称其训练速度是H100的4倍。请务必参阅正文之后的重要声明 13 2 2、英伟达第五代、英伟达第五代NVLinkNVLink和和NVL 72NVL 72 图表图表1515：NvlinkNvlink SwitchSwitch芯片芯片 图表图表1616：NVL72NVL72的计算节点和互联节点的计算节点和互联节点 资料来源

20、：Nvidia AI 和 HPC 工作负载的一大限制因素是不同节点之间通信的多节点互连带宽。随着GPU数量的增加，通信成为严重的瓶颈，占用的资源和时间高达60%。通过B200，英伟达推出了第五代NVLink 和NVLink Switch 7.2T。新的NVLink芯片具有1.8 TB/s的全对全双向带宽，支持576个GPU NVLink域。在Blackwell这一代采用了224G Serdes，即sub-link的传输速率为200Gbps*4（4对差分线)/8=100GB/s，从网络来看单向带宽为400Gbps。B200总共有18个sublink，因此构成了100GB/s*18=1.8TB/s

21、的带宽，而从网络的视角来看等同于9个单向400Gbps的接口。同理，在NVSwitch的介绍中声明的是Dual 200Gb/sec SerDes构成一个400Gbps的Port。整个NVL 72系统由Compute Tray和Switch Tray构成，一个Compute Tray包含两颗GB200子系统，累计4颗Blackwell GPU。一个Switch Tray则包含两颗NVLINK Switch芯片，累计提供72*2=144个NVLINK Port，单颗芯片结构如下，可以看到上下各36个Port，带宽为7.2TB/s。每个B200有18个NVLINK Port，9个Switch Tra

22、y刚好共计18颗NVLINK Swtich芯片，因此每个B200的Port连接一个NVSwitch芯片，累计整个系统单个NVSwitch有72个Port，故整个机器刚好构成NVL72，把72颗B200芯片全部连接起来。资料来源：Nvidia 请务必参阅正文之后的重要声明 14 2 2、目前、目前NVL72NVL72和和DGX B200DGX B200目前仍搭配目前仍搭配800G800G光模块，但未来将配备光模块，但未来将配备1.6T1.6T光模块光模块 图表图表1717：NVL72NVL72和和DGX B200DGX B200部分技术规格部分技术规格 资料来源：Nvidia官网 资料来源：Nv

23、idia 资料来源：Nvidia官网 根据英伟达的产品技术规格信息，NVL72和DGX B200初期仍配备ConnectX-7的网卡，搭配上一代的Quantum-2 QM9700交换机，部署初期仍主要配备800G光模块。根据英伟达GTC大会资料，未来的GB200系统将引入ConnectX-8网卡和Quantum-X800 InfiniBand交换机（800Gb/s），届时1.6T光模块需求有望放量。图表图表1818：英伟达新一代英伟达新一代QuantumQuantum-X800 InfiniBandX800 InfiniBand交换机交换机 请务必参阅正文之后的重要声明 15 2 2、英伟达不

24、同、英伟达不同GPUGPU集群和交换机网络所需光模块的数量情况集群和交换机网络所需光模块的数量情况 资料来源：Semianalysis，Nvidia，光大证券研究所 右表分别展示了搭建DGX H100和NVL 72集群，搭配交换机Quantum-2 QM9700（ConnectX-7网卡）和Quantum-2 X800（ConnectX-7网卡），不同GPU集群光模块的使用情况。若使用Nvidia Quantum-2 QM9700交换机，这些交换机总共有25.6Tbps的带宽，通过32个OSFP插槽上即每个端口800G。在512个节点的网络中每个节点都连接到一个叶交换机，因此需要16个叶交换机

25、（512个节点除以每个交换机32个端口）。Nvidia的新144端口800G Quantum-X800 Q3400-RA 4U交换机，它使用72个OSFP端口，每个端口1.6T（144个800G端口），总带宽为115.2T即其25.6T前身的4倍。使用144端口交换机的胖树网络可以包括多达10,368个GPU节点，同时仍然保持2层网络拓扑，比使用旧的64端口交换机的2层网络多出近5倍的节点。GPUGPU数量数量 7272 144144 288288 576576 11521152 23042304 46084608 92169216 1843218432 3686436864 73728737

26、28 网络层数 1 1 2 2 2 2 2 2 3 3 3 第一层-叶交换机数量 1 1 4 8 16 32 64 128 256 512 1,024 第二层-脊交换机数量 0 0 2 4 8 18 36 72 216 504 1,008 第三层 核心交换机数量 0 0 0 0 0 0 0 0 108 252 504 交换机合计数量 1 1 6 12 24 50 100 200 580 1,268 2,536 GPU 800G 端口数量 72 144 288 576 1,152 2,304 4,608 9,216 18,432 36,864 73,728 第一层-叶层1.6T端口数量 72 7

27、2 288 576 1,152 2,304 4,608 9,216 18,432 36,864 73,728 第二层-脊层1.6T端口数量 0 0 144 288 576 1,296 2,592 5,184 15,552 36,288 72,576 第三层-核心层1.6T端口数量 0 0 0 0 0 0 0 0 7,776 18,144 36,288 800G光模块数量 72 144 288 576 1,152 2,304 4,608 9,216 18,432 36,864 73,728 1.6T光模块数量 72 72 432 864 1,728 3,600 7,200 14,400 41,7

28、60 91,296 182,592 800G800G光模块光模块/GPU/GPU 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1.6T1.6T光模块光模块/GPU/GPU 1 0.5 1.5 1.5 1.5 1.56 1.56 1.56 2.27 2.48 2.48 GPUGPU数量数量 6464 128128 256256 512512 10241024 20482048 40964096 81928192 1638416384 3276832768 6553665536 网络层数 1 2 2 2 2 2 3 3 3 3 3 第一层-叶交换机数量 1 4 8 16 32 64 128 256

29、 512 1,024 2,048 第二层-脊交换机数量 0 2 4 8 16 32 128 256 512 1,024 2,048 第三层 核心交换机数量 0 0 0 0 0 0 64 128 256 512 1,024 交换机合计数量 1 6 12 24 48 96 320 640 1,280 2,560 5,120 GPU 400G 端口数量 64 128 256 512 1,024 2,048 4,096 8,192 16,384 32,768 65,536 第一层-叶层800G端口数量 32 128 256 512 1,024 2,048 4,096 8,192 16,384 32,7

30、68 65,536 第二层-脊层800G端口数量 0 64 128 256 512 1,024 4,096 8,192 16,384 32,768 65,536 第三层-核心层800G端口数量 0 0 0 0 0 0 2,048 4,096 8,192 16,384 32,768 400G光模块数量 64 128 256 512 1,024 2,048 4,096 8,192 16,384 32,768 65,536 800T光模块数量 32 192 384 768 1,536 3,072 10,240 20,480 40,960 81,920 163,840 400G400G光模块光模块/G

31、PU/GPU 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 800G800G光模块光模块/GPU/GPU 0.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 图表图表1919：DGX H100DGX H100集群所搭配的集群所搭配的QuantumQuantum-2 QM9700 32 800Gb/s OSFP 2 QM9700 32 800Gb/s OSFP 插槽交换机（插槽交换机（6464个个400Gb/s400Gb/s端口）在不同端口）在不同GPUGPU集群所需光模块数量情况集群所需光模块数量情况 图表图表2020：NVL72 NVL72 所搭配的所搭配的

32、QuantumQuantum-2 X800 72 1.6Tb/s OSFP 2 X800 72 1.6Tb/s OSFP 插槽交换机（插槽交换机（144144个个800Gb/s800Gb/s端口）在不同端口）在不同GPUGPU集群所需光模块数量情况集群所需光模块数量情况 资料来源：Semianalysis，Nvidia，光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 16 2 2、NVL576NVL576将应用于未来万亿参数大模型，其高速率光模块需求极大将应用于未来万亿参数大模型，其高速率光模块需求极大 图表图表2121：NVL576NVL576互联结构互联结构 资料来源：Zartbot 英伟达

33、还推出了NVL576组网方式，该系统连接了576个通过 NVLink连接的NVIDIA Blackwell GPU，以创建一个巨大的共享内存池，为内存密集型工作负载（如推荐系统、图神经网络（GNNs）以及万亿参数规模的专家混合（MoE）大型语言模型（LLMs）提供显著的速度提升。在NVL72的机柜中，所有的交换机已经没有额外的接口互联构成更大规模的两层交换集群了，英伟达将采用双机柜版本（NVL36）进行576组网。双机柜版本每个Compute Tray只有一个GB200子系统，两个机柜的版本有18个NVSwitch Tray，可以背靠背互联构成NVL72，虽然交换机多了一倍，但是为以后扩展到5

34、76卡集群，每个交换机都提供了36个对外互联的Uplink，累计单个机柜有36*2*9=648个上行端口，构成NVL576需要有16个机柜，则累计上行端口数为 648*16=10,368个，实际上可以由9个第二层交换平面构成，每个平面内又有36个子平面，由18个Switch Tray构成。在该种组网方式下，GPU与1.6T光模块的比例为1:9。请务必参阅正文之后的重要声明 17 2 2、BlackwellBlackwell系列系列GPUGPU，提振高速率光模块需求，提振高速率光模块需求 产品产品 网卡网卡 OSFPOSFP插槽插槽 互联方式互联方式 光模块光模块/GPUGPU比例比例 DGX-

35、H100 SuperPod ConnectX-7 双端口 InfiniBand 1x 400G+1.52.5x 800G 光模块 DGX-B200 SuperPod ConnectX-7 双端口 InfiniBand 1x 400G+1.52.5x 800G 光模块 GH200(256 GPUs)ConnectX-7 单端口 2层NVlink Switches 9x 800G光模块 GB200 NVL72 ConnectX-7 单端口 InfiniBand 1x 400G+1.52.5x 800G 光模块 GB200 NVL72 ConnectX-8 单端口 InfiniBand 1x 800

36、G+1.52.5x 1.6T光模块 GB200 NVL72（576 GPUs）ConnectX-8 单端口 2层NVlink Switches 9x 1.6T光模块 图表图表2222：不同不同GPUGPU产品及不同互联方式下光模块和产品及不同互联方式下光模块和GPUGPU的比例关系的比例关系 资料来源：Semianalysis，Zartbot，Nvidia，光大证券研究所 综上，不同英伟达GPU产品以及不同互联方式下，光模块和GPU的比例关系如下表格。即使新一代B200和GB200产品在ConnectX-7网卡规格下，跟上一代光模块用量相同，但未来搭配ConnectX-8的GB200产品将大幅

37、提升对于1.6T光模块的需求，且在B系列GPU的生命周期中，搭配ConnectX-8的NVL72将会是主力产品。此外，随着大模型的不断迭代，未来向通用型人工智能迈进，NVL576这种大规模高速互联的组网方式需求也将不断攀升，从而拉动1.6T光模块需求（GPU与1.6T光模块的比例为1:9）。请务必参阅正文之后的重要声明 目目 录录 18 1 1、光模块产业趋势：光模块产业趋势：AIAI驱动驱动800G/1.6T/3.2T800G/1.6T/3.2T数通光模块快速成长数通光模块快速成长 2 2、英伟达推出英伟达推出BlackwellBlackwell系列系列GPUGPU，提振高速率光模块需求，提

38、振高速率光模块需求 5 5、投资建议：重点关注中际旭创、新易盛、天孚通信、源杰科技投资建议：重点关注中际旭创、新易盛、天孚通信、源杰科技 3 3、光模块未来路径：光模块未来路径：CPOCPO、硅光、硅光 6 6、风险提示风险提示 4 4、中国光模块产业的崛起中国光模块产业的崛起 请务必参阅正文之后的重要声明 19 3.13.1 硅光光模块拥有更高的集成度、更低的规模量产成本硅光光模块拥有更高的集成度、更低的规模量产成本 硅光技术在集成化和低成本具备优势，技术和产业链有待成熟：传统光模块主要采用高速电路硅芯片、光学组件、III-V族半导体芯片等器件封装而成，本质上属于“电互联”。不过随着晶体管加

39、工尺寸的逐渐缩小，电互联将逐渐面临传输瓶颈，硅光技术有望带来新的互联方式。硅光子技术是基于硅和硅基衬底材料(如SiGe/Si、SOI等)，利用现有CMOS工艺进行光器件开发和集成的新一代技术。硅光技术的核心理念是“以光代电”，即采用激光束代替电子信号传输数据，将光学器件与电子元件整合至一个独立的微芯片中。以1.6T可插拔光模块举例，传统光模块方案需要8个单通道200G的EML激光器、光电探测器、1个DSP芯片以及不同的部件包括镜头（将激光器聚焦到光纤上）、隔离器、电容器、电阻器等；而在硅光方案中，部件被高速集成化，只需要2个CW激光器、1个硅光芯片和1个DSP芯片。图表图表2323：传统光模块

40、和硅光光模块内部构成的不同传统光模块和硅光光模块内部构成的不同 资料来源：Marvell 请务必参阅正文之后的重要声明 20 3.13.1 硅光方案未来渗透率将逐渐提升硅光方案未来渗透率将逐渐提升 硅光子技术与传统的光器件相比具有材料成本低、集成度高以及功耗低的优势，尤其在1.6T以及更高速率下成本和性能优势更为明显，有望替代EML和VCSEL方案成为主流。LightCounting预计，使用基于硅光的光模块市场份额占比将从2022年的24%增加到2028年的44%。根据Yole Intelligence，2022年，硅基光电子芯片市场规模达6800万美元，预计到2028年以44%的复合年增长

41、率增至超过6亿美元。主要增长动力是用于高速数据中心互联和对更高吞吐量及更低延迟需求的机器学习的800G及以上速率的可插拔模块。图表图表2424：不同类型光模块市场规模预测（百万美元）不同类型光模块市场规模预测（百万美元）图表图表2525：硅光芯片市场规模预测硅光芯片市场规模预测 资料来源：Lightcounting 资料来源：YoleIntelligence 请务必参阅正文之后的重要声明 21 3.13.1 硅光光模块的集成方式硅光光模块的集成方式 集成方式来讲有三种：（1）Flip-chip方案：该方案将激光器LD直接倒装焊到硅光芯片上，思路比较简单，工艺也比较成熟。但是该方案对贴装的精度要

42、求比较高，时间成本较大，并且集成度不够高。（2）Wafer/Die bonding方案：该方案将没有结构的III-V族材料键合到SOI基片上，进一步再对III-V族材料进行加工，形成激光器.该方案不需要对准调节，其位置准确性由光刻精度保证，省去了对准调节的时间。此外，如果是将一整个InP晶圆贴合到SOI晶片上，可以同时加工多个激光器，利于大规模生产，成本进一步降低。（3）外延生长III-V族材料：该方案在Si材料上外延生长III-V族材料，进而再对材料结构进行加工，形成激光器，是真正意义上的单片集成方案，潜力巨大。但是目前该方案不够成熟，还限于研究阶段。图表图表2626：Die bonding

43、Die bonding方案方案 图表图表2727：外延生长方案外延生长方案 资料来源：IEEE Journal 资料来源：Nature 请务必参阅正文之后的重要声明 22 3.23.2 CPOCPO可以缩短交换芯片和光引擎之间的距离可以缩短交换芯片和光引擎之间的距离 CPO（co-packagdoptics）即光电共封装，是一种新型的光电子集成技术，指将网络交换芯片和光模块共同装配在同一个插槽上，形成芯片和模组的共封装。通过将交换芯片和光引擎封装在一起，CPO技术可以缩短交换芯片和光引擎之间的距离，以帮助电信号在芯片和引擎之间更快地传输；不仅能够减少尺寸，提高效率，还可以降低功耗。右图展示了光

44、器件和交换机ASIC集成度由低到高的不同方案。CPO的一项关键创新是将光学器件移动到离Switch ASIC裸片足够近的位置，以便移除这个额外的DSP。借助CPO，网络交换机系统中的光接口从交换机外壳前端的可插拔模块转变为与交换机芯片组装在同一封装中的光模块。在传统的光通信系统中，光模块与芯片之间需要通过复杂的连接方式，而CPO技术可以将光模块和芯片封装在同一个封装体中，极大地减小了连接长度和距离，提高了通信效率。理想情况下，CPO可以逐步取代传统的可插拔光模块，将硅光子模块和超大规模CMOS芯片以更紧密的形式封装在一起，从而在成本、功耗和尺寸上都进一步提升数据中心应用中的光互连技术。图表图表

45、2828：板上连接技术演进示意图板上连接技术演进示意图从铜缆连接、热插拔、从铜缆连接、热插拔、OBOOBO到到CPOCPO 资料来源：Minkenberg,C.,Krishnaswamy,R.,Zilkie,A.and Nelson,D.(2021),Co-packaged datacenter optics:Opportunities and challenges.IET Optoelectron,15:77-91.请务必参阅正文之后的重要声明 23 3.23.2 3.2T3.2T和和6.4T6.4T时代，时代，CPOCPO或将成为主流方案或将成为主流方案 CPO技术可以实现高速光模块的小型

46、化和微型化，可以减小芯片封装面积，从而提高系统的集成度。CPO将实现从CPU和GPU到各种设备的直接连接，从而实现资源池化和内存分解，还可以减少光器件和电路板之间的连接长度，从而降低信号传输损耗和功耗，提高通信速度和质量。另外，CPO技术可以实现更高的数据密度和更快的数据传输速度，满足现代高速通信的需求。根据Yole预计，2027年的3.2T时代可插拔方案就会变得非常困难，板载封装（OBO）和CPO会成为主流；2030年的6.4T时代则CPO将会成为主流方案。Yole报告数据显示，2022年，CPO市场产生的收入达到约3800万美元，预计2033年将达到26亿美元，2022-2033年复合年增

47、长率为46%。图表图表2929：从可插拔光模块到从可插拔光模块到CPOCPO的技术演进的技术演进 图表图表3030：不同类型光模块市场规模预测（百万美元）不同类型光模块市场规模预测（百万美元）资料来源：Yole Intelligence 资料来源：Yole Intelligence 请务必参阅正文之后的重要声明 目目 录录 24 1 1、光模块产业趋势：光模块产业趋势：AIAI驱动驱动800G/1.6T/3.2T800G/1.6T/3.2T数通光模块快速成长数通光模块快速成长 2 2、英伟达推出英伟达推出BlackwellBlackwell系列系列GPUGPU，提振高速率光模块需求，提振高速率

48、光模块需求 5 5、投资建议：重点关注中际旭创、新易盛、天孚通信、源杰科技投资建议：重点关注中际旭创、新易盛、天孚通信、源杰科技 3 3、光模块未来路径：光模块未来路径：CPOCPO、硅光、硅光 6 6、风险提示风险提示 4 4、中国光模块产业的崛起中国光模块产业的崛起 请务必参阅正文之后的重要声明 25 4.14.1 我国光模块企业在全球占据主导地位我国光模块企业在全球占据主导地位 图表图表3131：全球前全球前1010大光模块供应商大光模块供应商 排名 20102010年年 20162016年年 20182018年年 20212021年年 20222022年年 1 Finisar Fini

49、sar Finisar 中际旭创&II-VI 中际旭创&Coherent 2 Opnext 海信宽带 中际旭创 3 Sumitomo 光迅科技 海信宽带 华为海思 Cisco(Acacia)4 Avago Acacia 光迅科技 Cisco(Acacia)华为海思 5 Source Photonic FOIT(Avago)FOIT(Avago)海信宽带 光迅科技 6 Fujitsu Oclaro Lumentum Broadcom 海信宽带 7 JDSU 中际旭创 Acacia 新易盛 新易盛 8 Encore Sumitomo Intel 光迅科技 华工正源 9 WTD Lumentum A

50、OI Molex Intel 10 NeoPhotonics Source Photonic Sumitomo Intel Source Photonic 我国光模块企业在全球占据主导地位，2022年，全球光模块市场的前十大厂商中，国产厂商占据了七个席位，中际旭创、华为海思、光迅科技、海信宽带、新易盛、华工正源、索尔思光在全球光模块市场排名靠前。资料来源：Lightcounting，光大证券研究所整理 Coherent,18.10%中际旭创,10.60%Lumentum,10.30%光迅科技,6.70%博通,5.40%海信,4.80%思科（Acacia）,4.40%华工正源,3.90%O-Ne

51、t Communications,3.30%Sumitomo,2.60%其他,29.90%图表图表3232：2222年光模块供应商市场份额年光模块供应商市场份额 图表图表3333：2222年数通光模块市场份额年数通光模块市场份额 资料来源：Coherent，Lightcounting，光大证券研究所整理；注：单列的厂商未包含头部全部厂商 根据Coherent和Lightcounting数据，22年光模块市场总体规模约为130亿美元，Coherent和中际旭创位列前两位，市场份额分别为18.1%和10.6%22年数通光模块市场总体规模约为59亿美元，Coherent和中际旭创位列前两位，市场份额

52、分别为21.7%和21%。Coherent,21.70%中际旭创,21.00%博通,11.00%英特尔,4.40%光迅科技,4.20%Lumentum,3.80%海信,3.30%华工正源,2.70%Source Photonics,2.60%O-Net Communications,2.50%其他,22.80%请务必参阅正文之后的重要声明 26 4.24.2 受到受到AIAI拉动，中国光模块出口额今年以来高速增长拉动，中国光模块出口额今年以来高速增长 根据海关总署数据，24年3月全国光模块出口金额为35.69亿元，同比+59.3%，环比+28.8%；1-3月累计出口95.16亿元，同比+57.

53、4%。国内光模块前两大龙头（海外市场）中际旭创和新易盛总部分别位于江苏省和四川省，所以观察这两个省份光模块的出口数据可以一定程度表征AI用光模块的景气度：24年3月江苏省光模块出口金额为19.69亿元，同比+111.1%，环比+18.2%；1-3月累计出口55.65亿元，同比+103.8%。24年3月四川省光模块出口金额为4.89亿元，同比+50.5%，环比+43.6%；1-3月累计出口12.33亿元，同比+66.2%。图表图表3535：四川省光模块海关出口金额四川省光模块海关出口金额 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05101520251月 2月 3月 4月 5月

54、 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月 2023年 2024年 江苏省光模块出口金额（亿元）YoY（%）QoQ（%）图表图表3434：江苏省光模块海关出口金额江苏省光模块海关出口金额 资料来源：中国海关总署，光大证券研究所整理 资料来源：中国海关总署，光大证券研究所整理-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01234561月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月 2023年 2024年 四川省光模块出口金额（亿元）YoY（%）QoQ（%）请务必参阅正文之后的重要声明 27 4.

55、34.3 受益于受益于AIAI，光模块公司，光模块公司24Q124Q1业绩实现高增业绩实现高增 根据表格内公司样本得出，光模块行业2024年Q1实现营业收入131.84亿元，同比+34%；实现归母净利润21.41亿元，同比+96%。24年Q1净利润增速前三名（除去扭亏）为中际旭创（2024Q1归母净利润为10.09亿元，同比+304%，下同）、天孚通信（2.79亿元，+203%）、新易盛（3.25亿元，+201%）。图表图表3636：主要光器件公司业绩情况主要光器件公司业绩情况 资料来源：Wind，光大证券研究所整理；市值时间为2024年5月10日 请务必参阅正文之后的重要声明 28 4.44

56、.4 随着随着AIAI用高速率产品放量，头部公司盈利能力显著提升用高速率产品放量，头部公司盈利能力显著提升 2023年是AI元年，随着英伟达H系列GPU发布，800G光模块开始放量，新一代速率产品通常利润率较高，且随着出货量提升，规模效应愈发显著。头部厂商中际旭创23年毛利率达到32.99%，较22年提升3.68pct，净利率为20.6%，较22年提升7.8pct。24年Q1，800G产品有所降价，但随着800G产品占比逐渐提升，净利率仍维持较高水平。预计未来随着新一代1.6T产品放量，公司利润率仍能维持较高水平。新易盛23年由于非AI服务器市场疲弱，盈利能力下滑，但24年Q1随着AI用光模块

57、比例提升，公司利润率显著改善。天孚通信23年毛利率为54.3%，较22年提升2.68pct，净利率为37.65%，较22年提升3.8pct。高速率光模块的需求对公司无源和有源产品的拉动非常显著，24年Q1公司利润率进一步提升。图表图表3737：中际旭创毛利率与净利率情况中际旭创毛利率与净利率情况 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 27.11 25.43 25.57 29.31 32.99 32.76 10.79 12.43 11.52 12.8 20.6 21.22 0552019A2020A2021A2022A2023A2024Q1销售毛利率(%)销售净利率(%)

58、34.72 36.86 32.17 36.66 30.99 42 18.27 24.61 22.76 27.29 22.22 29.16 05540452019A2020A2021A2022A2023A2024Q1销售毛利率(%)销售净利率(%)图表图表3838：新易盛毛利率与净利率情况新易盛毛利率与净利率情况 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 图表图表3939：天孚通信毛利率与净利率情况天孚通信毛利率与净利率情况 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 52.16 52.8 49.68 51.62 54.3 55.51 31.99 32.48 29.89 33.8

59、5 37.65 38.24 002019A2020A2021A2022A2023A2024Q1销售毛利率(%)销售净利率(%)请务必参阅正文之后的重要声明 目目 录录 29 1 1、光模块产业趋势：光模块产业趋势：AIAI驱动驱动800G/1.6T/3.2T800G/1.6T/3.2T数通光模块快速成长数通光模块快速成长 2 2、英伟达推出英伟达推出BlackwellBlackwell系列系列GPUGPU，提振高速率光模块需求，提振高速率光模块需求 5 5、投资建议：重点关注中际旭创、新易盛、天孚通信、源杰科技投资建议：重点关注中际旭创、新易盛、天孚通信、源杰科技 3 3

60、、光模块未来路径：光模块未来路径：CPOCPO、硅光、硅光 6 6、风险提示风险提示 4 4、中国光模块产业的崛起中国光模块产业的崛起 请务必参阅正文之后的重要声明 30 5 5、投资建议、投资建议 更高的互联速率+更多的互联数增长奠定了高速率光模块广阔的市场空间，叠加国内公司在全球的领先地位，我们全面看好光模块行业投资机会：（1）产业链多环节验证下 1.6T 逐步成熟，GB200 高性价比优势突出，25年需求有望超预期，对应标配 1.6T 光模块，放量在即；海外 Google、Meta、微软等公司的财报相继披露，纷纷大幅上调其资本开支指引以支撑1.6T高增的需求，未来有望进一步超预期，建议关

61、注1.6T产业链的龙头标的：中际旭创、新易盛、天孚通信。（2）光芯片国产化：建议关注源杰科技 （3）受益于国产算力发展：建议关注华工科技、光迅科技。图表图表4040：行业重点上市公司盈利预测与估值行业重点上市公司盈利预测与估值 资料来源：Wind，光大证券研究所整理；注：公司24-26年归母净利润预测均为Wind一致预期，市值时间为2024年5月10日 请务必参阅正文之后的重要声明 31 800G/1.6T产品先发优势明显，高端化导向或助力公司24-25开启新成长周期。公司拥有1.6T OSFP系列光模块产品，并在业界率先推出1.6T-DR8OSFP224LPO产品；该系列产品主要采用8x20

62、0G的方案，除了传统的EML设计，还采用了硅光为基础的方案。800G方面，公司拥有全面的800G OSFP光模块产品组合，包括4x100Gx2和8x100G两种架构方案，除了传统的EML设计，还采取了以硅光为基础的方案来满足短距离传输需求。图表图表4141：公司公司800G/1.6T800G/1.6T产品简介产品简介 5.15.1 中际旭创：深度受益于中际旭创：深度受益于AIAI发展红利的光模块龙头发展红利的光模块龙头 图表图表4242：公司数据中心产品发展时间线公司数据中心产品发展时间线 公司始终重视技术创新、不断增加研发投入，促进产品持续迭代升级，有10G到1.6T全线条产品，LPO从80

63、0G到1.6T都有相应的技术储备和解决方案，力争保持产品在行业内的技术领先。预计公司今年主要是800G光模块的上量，配合以太网交换机的400G光模块也会快速上量；2025年会有以太网客户的产品迭代用到800G的光模块，1.6T预计也会在2025年上量。风险提示：风险提示：AI发展不及预期、国际贸易争端风险、竞争加剧。资料来源：中际旭创23年年报 资料来源：中际旭创官网 请务必参阅正文之后的重要声明 公司自成立以来一直专注于光模块的研发、生产和销售，公司是国内少数批量交付运用于数据中心市场的100G、200G、400G、800G 高速光模块、掌握高速率光器件芯片封装和光器件封装的企业，已成功研发

64、出涵盖5G前传、中传、回传的25G、50G、100G、200G系列光模块产品并实现批量交付。公司一向重视行业新技术、新产品的研究，目前已成功推出基于VCSEL/EML、硅光及薄膜铌酸锂方案的400G、800G、1.6T系列高速光模块产品，和400G 和 800G ZR/ZR+相干光模块产品、以及基于100G/lane 和 200G/lane 的 400G/800G LPO光模块产品。经过多年来的潜心发展，公司新产品研发和市场拓展工作持续取得进展，目前已与全球主流互联网厂商及通信设备商建立起了良好的合作关系。公司致力于围绕主业实施垂直整合，聚集优势资源持续提升高速率光模块市场占有率，加速硅光、相

65、干光模块、800G/1.6T光模块等行业前沿领域研究及商用，进一步巩固提升公司在光通信行业领域中的核心竞争优势。5.25.2 新易盛：在新易盛：在AIAI相关高速率光模块市场有望快速提升份额相关高速率光模块市场有望快速提升份额 图表图表4343：新易盛部分新易盛部分1.6T1.6T、800G800G和和400G400G产品产品800G800G产品产品 图表图表4444：新易盛新易盛20242024年限制性股票激励计划年限制性股票激励计划业绩考核目标业绩考核目标 风险提示：风险提示：AI发展不及预期、国际贸易争端风险、竞争加剧。资料来源：新易盛23年年报 资料来源：新易盛2024年限制性股票激励

66、计划 请务必参阅正文之后的重要声明 33 公司在精密陶瓷、工程塑料、光学玻璃等基础材料领域积累沉淀了多项全球领先的工艺技术，形成了 Mux/Demux 耦合制造技术、FA 光纤阵列设计制造技术、BOX 封装制造技术、并行光学设计制造技术、光学元件镀膜技术、纳米级精密模具设计制造技术、金属材料微米级制造技术、陶瓷材料成型烧结技术共八大技术和创新平台，为客户提供垂直整合一站式产品解决方案。2024 年随着泰国生产基地即将投产和江西生产基地工程大楼建设，公司将着力加强海内外业务布局的高质量发展，为国内外客户提供全球多基地的产能选择；同时整合欧美、东南亚和国内的供应链资源，逐步形成立体化分工协作的全球

67、供应链网络。图表图表4545：天孚通信无源光器件产品天孚通信无源光器件产品 5.35.3 天孚通信：有源和无源光器件齐头并进天孚通信：有源和无源光器件齐头并进 资料来源：天孚通信23年年报，光大证券研究所 图表图表4646：天孚通信有源光器件产品天孚通信有源光器件产品 资料来源：天孚通信23年年报，光大证券研究所 风险提示：风险提示：新品拓展不及预期、国际贸易争端风险、竞争加剧。请务必参阅正文之后的重要声明 34 随着人工智能技术的快速发展，对算力的需求迅速增长，进一步推动了 1.6T 光模块的发展。预计 1.6T 乃至更高速率的光模块将成为数据中心内部连接的新技术趋势，以配合未来更大带宽、更

68、高算力的 GPU 需求。目前 1.6T 光模块批量商用的进程正在加速。这一趋势，对光芯片提出更高的要求。包括 200G PAM4 EML、CW 光源等在内的多种芯片将成为 1.6T 光模块中光芯片的解决方案。公司基于多年在光芯片领域的研发和生产积累，已推出相应的高速 EML、大功率激光器产品，无论是单波或是多波长的 CWDM、LWDM 需求，来适配相关的高速光模块的需求，且性能及可靠性等指标可对标海外同类型产品。100G PAM4 EML、70mW/100mW 大功率 CW 芯片已经完成产品研发与设计定型，并在客户端送样测试。在更高速率的应用场景，公司初步完成 200G PAM4 EML 的性

69、能研发及厂内测试，正持续优化中。在高速产品高频性能验证方面，通过高端人才和设备的投入，公司着力加强高速基板的性能仿真、更高速的带宽、眼图测试系统，可以快速进行芯片级的性能评估验证，配合高速芯片的研发迭代。图表图表4747：源杰科技数据中心产品源杰科技数据中心产品 5.45.4 源杰科技：受益于高速率光模块发展，高速率光芯片进展顺利源杰科技：受益于高速率光模块发展，高速率光芯片进展顺利 资料来源：源杰科技23年年报 风险提示：风险提示：产品研发不及预期、国际贸易争端风险、汇率波动风险。请务必参阅正文之后的重要声明 目目 录录 35 1 1、光模块产业趋势：光模块产业趋势：AIAI驱动驱动800G

70、/1.6T/3.2T800G/1.6T/3.2T数通光模块快速成长数通光模块快速成长 2 2、英伟达推出英伟达推出BlackwellBlackwell系列系列GPUGPU，提振高速率光模块需求，提振高速率光模块需求 5 5、投资建议：重点关注中际旭创、新易盛、天孚通信、源杰科技投资建议：重点关注中际旭创、新易盛、天孚通信、源杰科技 3 3、光模块未来路径：光模块未来路径：CPOCPO、硅光、硅光 6 6、风险提示风险提示 4 4、中国光模块产业的崛起中国光模块产业的崛起 请务必参阅正文之后的重要声明 36 6 6、风险提示、风险提示 AIAI行业发展行业发展低于预期低于预期 高速率光模块需求主

71、要依赖于AI技术的快速发展，若AI行业发展低于预期或商业模式没有跑通，则会影响光模块市场需求。地缘政治风险地缘政治风险 目前高速率光模块客户主要位于海外，若因地缘政治产生贸易摩擦，则对光模块公司会产生不利影响。竞争加剧竞争加剧 目前中国光模块厂商市场份额较高，但海外光模块公司也在快速发展，若海外光模块公司发展较快，则国内厂商份额将受到挤压。通信电子研究团队 刘凯刘凯 执业证书编号：S0930517100002 电话： 邮件： 石崎良石崎良 执业证书编号：S0930518070005 电话： 邮件： 孙啸孙啸 执业证书编号：S09305240300

72、02 电话： 邮件： 于文龙于文龙 执业证书编号：S0930522100002 电话： 邮件： 何昊何昊 执业证书编号：S0930522090002 电话： 邮件： 林仕霄林仕霄 执业证书编号：S0930522090003 电话： 邮件： 朱宇澍朱宇澍 执业证书编号：S0930522050001 电话： 邮件： 王之含王之含 联系人 电话： 邮件： 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以

73、勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。行业及公司评级体系行业及公司评级体系 买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%

74、；中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监

75、会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将

76、不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公

77、司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。保留一切权利。创金合信