1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/4141 Table_Page 公司深度研究|化学制药 证券研究报告 海思科（海思科（002653.SZ）创新药创新药 Pharma 初具形态初具形态 核心观点核心观点：十余年创新转型成效初显，十余年创新转型成效初显，创新产品进入兑现期创新产品进入兑现期。2000 年海思科成立，2012 年上市后组建创新药研发团队，开启创新转型。2020 年公司首款创新药产品环泊酚获批上市，目前处于快速放量阶段，2023 年公司扣非净利润同比+153%。公司目前已建立起一系列具有差异化优势的创新产品梯队，多款产品进入兑现期，创新药 Pharma 初具形态

2、。环泊酚环泊酚国内国内放量，放量，多款多款新药新药有望获批有望获批上市上市。根据公司财报，环泊酚于20 年底上市，三大适应症已于国内获批，23 年销售额达 8.5 亿，正加速替代丙泊酚。公司还有 3 款产品已递交 NDA，后续商业化动力十足。HSK16149 和 HSK7653 已先后于 23 年底完成发补研究并递交资料，均或有望于 24 年获批；HSK21542 术后镇痛于 23 年 10 月申报 NDA，慢性肾病瘙痒 III 期临床进展顺利，于 24 年初完成 pre-NDA 沟通。十余年小分子创新药研发成长显著，国际化水到渠成十余年小分子创新药研发成长显著，国际化水到渠成。根据财报，公司

3、有多款早期的创新药管线也正在全速推进中：DPP1抑制剂HSK31858在呼吸领域具有独特优势，有望于 24 年启动治疗非囊性支气管扩张的III 期临床；THR 激动剂 HSK31679 同靶点进度较为领先，有望冲击NASH 市场；PROTAC 平台已有三款产品进入临床，早期靶点布局丰富。随着创新能力的增强，公司国际化进程也快速推进。HSK31858 在23 年底完成海外授权，获得 1300 万美元首付款及潜在的 4.62 亿美元里程碑付款。环泊酚在美国开展的两项 III 期临床已完成，并于 24 年 1月启动了一项国际多中心 III 期临床，出海在即。盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议。我们

4、看好公司已获验证的创新药研发及商业化能力，随着创新转型成效逐步显露，公司营收规模和盈利能力有望同步提升。预计 24-26 年 EPS 分别为 0.41、0.67、1.11 元/股。通过 DCF法得到公司合理价值为 39.03 元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。风险提示风险提示。药品审评风险，控费政策推进风险，研发进展不及预期。盈利预测：盈利预测：2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）3015 3355 4060 5217 6683 增长率（%）8.7%11.3%21.0%28.5%28.1%EBITDA（百万元）368 632 749 1092 16

5、70 归母净利润（百万元）277 295 455 745 1238 增长率（%）-19.7%6.5%54.2%63.8%66.0%EPS（元/股）0.26 0.27 0.41 0.67 1.11 市盈率（P/E）85.58 85.74 73.97 45.15 27.20 ROE（%）9.1%7.1%10.8%17.6%27.6%EV/EBITDA 68.59 41.85 45.94 31.83 20.86 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 公司评级公司评级 买入买入 当前价格 30.21 元 合理价值 39.03 元 报告日期 2024-05-14 基本数据基本数据 总股本/流通股

6、本（百万股）1114.12/517.07 总市值/流通市值（亿元）336.58/156.21 一年内最高/最低（元）31.25/19.62 30 日日均成交量/成交额（百万）3.73/105.38 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%）29.43/27.25 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：罗佳荣 SAC 执证号：S0260516090004 SFC CE No.BOR756 分析师：分析师：李安飞 SAC 执证号：S0260520100005 请注意，李安飞并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研

7、究：相关研究：联系人：龙雪芳 -30%-20%-10%0%10%20%05/2307/2309/2311/2301/2403/2405/24海思科沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/4141 Table_PageText 海思科|公司深度研究 目录索引目录索引 一、传统专科仿制药企，坚定创新转型之路.5（一）十余年保持定力创新，打通研发和商业化.5（二）创新药发展已见成效，产品进入兑现期.9 二、创新布局由点到面，多款药物即将迎来收获期.11（一）环泊酚：注射体验更优的麻醉镇痛药物，有望快速替代丙泊酚.11（二）HSK16149：全新2-

8、1 调节剂，2024 年有望获批上市.16（三）HSK7653：超长效 DPP-4 抑制剂，有望于 2024 年获批上市.19（四）HSK21542：强效 KAPPA阿片受体激动剂，镇痛瘙痒双线推进.22 三、后续储备管线丰富，创新动力十足.26（一）HSK31858：DPP1 小分子抑制剂，24 年有望启动 III 期临床.26（二）HSK31679：THR激动剂，冲击广阔 NASH 市场.27（三）PROTAC：靶点布局多元，国内保持领先.29 四、仿制药风险基本落地，三大重点领域保持稳固.33 五、盈利预测和投资建议.35 六、风险提示.38 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明

9、 3 3/4141 Table_PageText 海思科|公司深度研究 图表索引 图 1：股权结构稳定集中，子公司分工明确（截至 2024 年 3 月 31 日）.5 图 2：海思科已经由特色专科仿制药企转型为自主创新驱动的创新药企.6 图 3：海思科研发人员数量逐步增加（人）.7 图 4：海思科研发费用持续增加.7 图 5：海思科创新药营收占比在逐年提升（亿元）.10 图 6：海思科创新药业务毛利率高于仿制药（%）.10 图 7：海思科销售费用率有所下降.10 图 8：海思科扣非归母净利润呈反弹趋势（亿元）.10 图 9：海思科已建立起一系列层次分明，接力有序的创新产品梯队.11 图 10：

10、环泊酚在丙泊酚化学结构的基础上引入环丙基.12 图 11：丙泊酚市场份额正被加速替代.14 图 12：环泊酚样本医院销售额正快速增长（百万元）.14 图 13：HSK16149 具有全新的三环笼状结构.16 图 14：普瑞巴林为链状结构.16 图 15：目前治疗 DPNP 首先推荐的药物为普瑞巴林或度洛西汀.16 图 16：普瑞巴林国内样本医院销售额峰值接近 2 亿元.17 图 17：度洛西汀国内样本医院销售额峰值达 3.5 亿元.17 图 18：HSK16149 40mg/天和 80mg/天剂量组的患者相比安慰剂在第五周 ADPS 相对基线的变化存在显著差异.17 图 19：HSK16149

11、 与安慰剂相比第 2 周 ADPS 相对基线的变化就出出现显著差异并一直持续到第 13 周.18 图 20：DPP4 抑制剂疗法是指南推荐的 2 型糖尿病常规疗法之一.20 图 21：用药 24 周，HSK7653 10mg 和 25mg 组的 HbA1c 降幅显著优于安慰剂.21 图 22：各类型阿片受体及药物机制概览.23 图 23：国内镇痛药物样本医院销售格局概览（亿元）.23 图 24：Brensocatib 显著延长了非囊性支气管扩张患者病情首次加重的时间.27 图 25：Brensocatib 组出现单次或多次加重的患者百分比显著低于安慰剂组.27 图 26：Resmetirom

12、临床结果验证 THR 靶点治疗 NASH 有效性.28 图 27：全球 NASH 药物靶点和进度概览.28 图 28：PROTAC 机理概览.29 图 29：PROTAC 各公司进度概览.29 图 30：PROTAC 各靶点进度概览.29 图 31：海思科已建立起领先的 PROTAC 平台.31 图 32：海思科 PROTAC 临床前研发团队概览.31 图 33：临床前结果显示 HSK29116 对 BTK C481S 蛋白具有明显的降解作用.31 图 34：临床前结果显示 HSK29116 对 OCI-LY10 移植瘤具有明显生长抑制作用 31 图 35：海思科样本医院销售情况概览（百万元）

13、.33 图 36：海思科四款重点产品样本医院销售额概览（百万元）.34 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/4141 Table_PageText 海思科|公司深度研究 表 1：公司已建立起管理科学、组织架构齐全的创新药研发团队.7 表 2：海思科已搭建起九大核心技术平台.8 表 3：海思科历年管线变动概览.9 表 4：环泊酚相比于丙泊酚显示出更优的安全性和耐受性.12 表 5：环泊酚在多个临床试验表现出了比丙泊酚更好的安全性.13 表 6：环泊酚已在美国完成两项 III 期临床.15 表 7：环泊酚国内销售峰值有望达到 35-40 亿元.15 表 8：HSK16149 国内

14、调整销售峰值有望突破 16 亿元.19 表 9：国内已有多款 DPP4 抑制剂获批.20 表 10：国内有多款 DPP4 抑制剂处于上市申请或临床阶段.21 表 11：HSK7653 国内调整销售峰值有望突破 7 亿元.22 表 12：全球在研用于治疗慢性肾病瘙痒药物概览.24 表 13：HSK21542 国内调整销售峰值有望达到 25 亿元.24 表 14：目前全球仅有 4 款 DPP1 抑制剂进入临床阶段.26 表 15：ARV-471 目前已开展两项 III 期临床.30 表 16：VERITAC 试验数据概览.30 表 17：海思科已申请多个 PROTAC 专利，覆盖多个靶点.32 表

15、 18：海思科已有多款仿制药产品被全国集采.33 表 19：海思科风险调整自由现金流预测.36 表 20：海思科 WACC 计算核心假设概览.36 表 21：海思科风险调整 DCF 表.37 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/4141 Table_PageText 海思科|公司深度研究 一、一、传统专科仿制药企，坚定创新转型之路传统专科仿制药企，坚定创新转型之路 海思科成立于2000年，于2012年在深交所上市。成立二十余年，公司经历了多个发展阶段，既往上市产品主要涉及肠外营养、肿瘤、心脑血管、抗病毒、内分泌、中枢神经等多个临床治疗领域，以仿制药制剂为主；2012年后，开始

16、搭建创新药研发团队，而后十余年在创新药领域持续探索深耕。随着2020年公司首款创新药产品环泊酚注射液（思舒宁）的获批上市标志着公司已经从成立之初的特色专科仿制药企转型为自主创新驱动的创新药企。股权结构稳定集中，子公司分工明确。股权结构稳定集中，子公司分工明确。根据wind信息显示，截至2024年3月，公司实控人王俊民、郑伟、范秀莲合计持有公司股份69.2%。其中王俊民为第一大股东，持有公司股份35.86%，王俊民先生曾担任华西医科大学制药厂销售经理，2007年至2019年3月历任海思科医药集团股份有限公司董事长、总经理，2019年3月起任公司董事长。海思科旗下有多家全资子公司，业务分别涉及药物

17、研发、生产和销售等业务，架构清晰分工明确。图图1：股权结构稳定集中，子公司分工明确股权结构稳定集中，子公司分工明确（截至（截至2024年年3月月31日）日）数据来源：wind，广发证券发展研究中心（一）（一）十余年保持定力创新，打通研发和商业化十余年保持定力创新，打通研发和商业化 在成立的初始在成立的初始阶段，阶段，海思科海思科以以“高壁垒特殊制剂高壁垒特殊制剂”作为研发方向作为研发方向。特殊制剂研发领域从新型特色肠外营养系列药物延伸到难溶注射剂系列药物，在抗感染用药、肝病用药等多个领域均有所突破。建设了包括新型肠外营养注射剂系列药物技术开发平台、新型难溶注射剂工艺技术开发平台、多室袋包装技术

18、开发平台、新型难溶口服制剂系列药物技术开发平台等四个国内领先的新产品技术开发平台。主导产品分为三大类、五个品种，分别为肝胆疾病用药多烯磷脂酰胆碱注射液，特色抗感染用药注射用夫西地酸钠，肠外营养药转化糖注射液系列、注射用脂溶性维生素系列。根据公司招股书，2010年，上述主导产品销售收入超过公司主营业务收入的80%。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/4141 Table_PageText 海思科|公司深度研究 公司公司上市后上市后开始开始组建创新药团队，组建创新药团队，多位多位创新药科学家创新药科学家加入加入。公司2012年组建了以首席科学家邓炳初博士为代表的创新药核心研发团队

19、，标志着公司进入了创新药研发领域。2014年公司又引入曾担任恒瑞医药药理毒理部部长及临床前开发部总监的严庞科博士，极大地增强了公司临床前研发实力。在转型初期，公司以“市场导向下的新药创仿”为核心，针对国外原研公司的专利药进行专利破解、挑战，从成熟靶点的me-too和me-better药物开发入手进行创新药物的研发。研发持续加码，创新药逐渐转变为公司的发展重心。研发持续加码，创新药逐渐转变为公司的发展重心。从研发费用和研发投入的变化上可以看出，公司2016年起开始大幅加大创新药的资源倾斜。2017年，公司提出“仿创相结合，创新药将作为未来核心竞争力构建、重视度将超过仿制药”的研发战略，将发展重心

20、转移到创新药上来，HSK3486、HSK7653等药物开始进行临床试验。2018开始，对创新药的研发投入超过仿制药，药物研发从me-better向best-in-class争取，重点围绕麻醉镇痛、呼吸、糖尿病等专科治疗领域，而仿制药则主要着眼于多腔袋肠外营养、粉吸入剂、缓控释口服制剂等高端产品。2020年公司首款创新药产品环泊酚获批上市，创新转型已初见成效。年公司首款创新药产品环泊酚获批上市，创新转型已初见成效。根据公司公告显示（公告编号：2020-156），公司首款自主研发的创新药产品环泊酚获批上市，标志着公司创新转型取得重大成效。根据公司2020年年报披露，经过8年的调整，公司在2020年

21、已拥有5款类创新药产品进入临床阶段，其中HSK3486在美国的临床也进入到III期阶段。图图2：海思科海思科已经已经由由特色专科仿制药企转型为自主创新驱动的创新药企特色专科仿制药企转型为自主创新驱动的创新药企 数据来源：海思科官网，海思科招股书，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/4141 Table_PageText 海思科|公司深度研究 阶段性成果的激励下，公司继续加大对创新药研发的投入阶段性成果的激励下，公司继续加大对创新药研发的投入，创新能力建设快速，创新能力建设快速提升提升。从公司财报披露的历年研发人员数量可以看出，其研发团队从12年开始快速增

22、加，16-18年经历了短期的调整，18年开始将研发重心转移到到创新药后研发人员数量大幅增加，从12年的294人到目前已接近1000人。研发费用也显示出同样的趋势，18年研发投入为3.3亿元，占营业收入比为9.76%，费用化金额为2亿元，研发费用率接近6%；过去几年投入大幅增加，23年研发投入已达到8.75亿元，占营业收入比超26%，费用化金额超5亿元，研发费用率达15.4%。图图3：海思科研发人员数量海思科研发人员数量逐步增加（人）逐步增加（人）图图 4：海思科研发费用海思科研发费用持续增加持续增加 数据来源：海思科历年财报，广发证券发展研究中心 数据来源：海思科历年财报，wind，广发证券发

23、展研究中心 公司已建立起管理科学、组织架构齐全的创新药研发团队。公司已建立起管理科学、组织架构齐全的创新药研发团队。经历十余年的发展，海思科已形成一套架构完备，分工明确的研发体系，包含化学、生物、药学、临床四大团队。根据公司2023年报披露，研发中心现有人员800余人，硕士以上占比约40%，其中新药化学部、生物团队等核心研发部门硕博比例高达63%。表表1：公司已建立起管理科学、组织架构齐全的创新药研发团队公司已建立起管理科学、组织架构齐全的创新药研发团队 研发团队研发团队 人员架构人员架构 工作内容工作内容 对应平台对应平台 化学团队 以海归博士、国内一流院校硕博士生为主的约 100 余位研究

24、人员组成，其中博士 16 人，硕士及以上学历占比超过73%分子设计和合成，搭建药物化学平台，围绕临床未满足需求方向，设计合成发现 fast follow 和 best in class 类型的新型药物分子。Protac 平台、PDC 平台、AI辅助设计平台 生物团队 由生物项目部，生物筛选部，药物代谢部，毒理研究部和生物信息部、计算化学部等组成的超百人的团队 支持公司的临床前研发和转化医学研究工作，构建体外和体内动物筛选模型等 靶点验证平台、筛选平台、体外代谢研究和高灵敏度检测分析技术平台、毒理平台 药学团队 拥有成员 230 余人，其中硕博学历 76人，占总比为 32%负责项目的研究和申报工

25、作。对复杂高难度创新分子的工艺进行设计和优化，高难度仿制药工艺开发优化能力和口服制剂、注射剂、外用制剂、吸入制剂等多种剂型的研究开发。晶型盐型开发平台、难溶制剂开发平台、吸入制剂研究平台、分析测试平台 临床团队 300 余人 临床药物开发全流程，涵盖运营部、临床药理部、医学部、药物警戒部、数统部、协调部和质量部等部门，满足自营、高效推进项目的需求 数据来源：公司 2023 年报，广发证券发展研究中心 294396450497336 3373905907278859478980050060070080090010000%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0123

26、456研发费用（亿元）研发费用率 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/4141 Table_PageText 海思科|公司深度研究 公司已搭建起一套完整的从药物早期发现到商业化的全流程体系。公司已搭建起一套完整的从药物早期发现到商业化的全流程体系。为了提升项目管理效率和研发成功率，公司搭建起一套贯穿药物发现、检测与分析全流程的核心技术平台。通过分析化学研究平台、化合物筛选平台、新药评价平台、多肽偶联药物（PDC）平台、蛋白水解靶向嵌合分子技术（PROTAC）平台，公司得以发现并筛选相关靶点的新的候选化合物，找出最佳候选药物；通过分析测试平台、晶型盐型筛选平台、工艺化学研究平台

27、、制剂工艺研究平台等，公司得以对候选药物的理化性质、结构表征进行分析，并对药物的生产工艺进行开发。表表2：海思科已搭建起九大核心技术平台：海思科已搭建起九大核心技术平台 技术平台名称技术平台名称 技术内容技术内容 分析测试平台 该平台汇集了来自业界的富有经验的高端人才，拥有先进的分析仪器和设备，不仅能够满足常规测试需求，还能针对较难的特殊要求提供解决方案。7 大测试板块贯穿药物研究全周期，助力项目研究，为科学判断提供依据。化合物筛选平台 该平台包含专项化合物库和化合物管理系统，可实现化合物体内外生物活性筛选，为药物化学团队提供高质量的化合物活性数据。新药评价平台 该平台包含一整套对小分子药物药

28、理药效、药代、毒理的临床前评价，可高效的完成小分子药物的临床前有效性及安全性评价，为公司的药物研发快速推进临床做出重要贡献 工艺化学研究平台 该平台实现了工艺化学团队与药物化学团队的无缝衔接，极大缩短了由实验室的最初方案到工业规模的时间。公司的原创工艺研究和路线方案的提出是在平台上完成的，使得公司项目快速推进到临床阶段成为可能。制剂技术突破和难溶性制剂平台 建立起系统的药物溶解性试验和难溶药物增溶试验指导原则（如加增溶剂、有机溶剂溶解性和过饱和能力等固分可行性、油溶性等乳剂可行性等），围绕提高难溶性药物的溶解度和生物利用度，开展难溶性药物新型释药系统的研究。晶型盐型筛选平台 建立起系统的晶型/

29、盐型筛选平台，评估最优可成药晶型，解决 API 溶解性方案，寻找可成药最优盐型并对筛选得到的晶型/盐型进行知识产权布局。对优势晶型结晶工艺进行开发与优化，解决 API 粒径、粒度分布、堆密度、静电力等问题，为下游部门打造批间一致、合格产品。Protac 技术平台 基于结构设计嵌合体双功能小分子化合物，以诱导蛋白质泛素化降解，从而靶向传统的不可成药靶点并有效克服传统小分子抑制剂耐药问题。该平台的建立为公司小分子药物的开发提供了新机遇和可能。PDC 技术平台 多肽偶联药物（PDC）由靶向肽、细胞毒性药物和连接子(Linker)三部分构成，是将靶向肽作为靶向给药载体，与毒性药物分子共价偶联，来增强药

30、物的靶向性，可提高化疗药物的疗效，克服化疗药物的循环半衰期短和脱靶副作用。吸入制剂平台 建立了吸入粉雾剂/气雾剂/溶液的开发平台，以及粉雾剂生产车间。吸入制剂技术均取得突破，国家发改委批复该平台为“国家地方联合工程技术研究中心”，承担了一项“重大新药创制”国家科技专项。数据来源：公司 2023 年报，广发证券发展研究中心 基于完备的研发团队及先进的技术平台，公司基于完备的研发团队及先进的技术平台，公司创新药管线正逐步丰富创新药管线正逐步丰富。根据公司历年年报披露，2017年，公司首次有创新药产品推进到临床阶段，包含麻醉产品HSK3486（环泊酚）以及糖尿病药物HSK7653；2019年，HSK

31、3486正式提交上市申请，是公司首款进入到NDA阶段的创新药；2020年底，环泊酚正式获批上市，成为公司首款进入商业化阶段的创新药产品；截至2023年底，公司共有12款1类新药进入临床及以上阶段，除了环泊酚外，HSK21542、HSK7653以及HSK16149三款产品已完成NDA申报，还有多款药物处于早期临床阶段。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/4141 Table_PageText 海思科|公司深度研究 根据23年财报披露，目前公司在研的制剂项目共46个，其中创新药24个，改良型新药2个，仿制药20个。2023年新申报13个制剂项目，其中临床8个、生产5个；取得批件1

32、9个，其中生产批件6个、临床批件7个、一致性评价批件6个。表表3：海思科历年管线变动概览：海思科历年管线变动概览 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 商业化 环泊酚 环泊酚 环泊酚 NDA HSK3486 HSK3486 HSK7653 HSK16149 HSK7653 HSK16149 HSK21542 III 期临床 HSK3486 HC-1119 HC-1119 HSK7653 HSK7653 HSK21542 HSK16149 HSK21542 II 期临床 HSK7653 HSK7653 HSK16149 HSK21542 HSK31858 HSK3

33、1679 HSK36273 HSK31858 HSK31679 I 期临床 HSK7653 HSK3486 HSK16149 HSK16149 HSK21542 FTP-198 FTP-198 HSK29116 HSK29116 HSK31858 HSK31679 HSK36273 HSK29116 HSK40118 HSK38008 HSK29116 HSK40118 HSK36357 HSK39775 HSK39297 HSK38008 临床前（披露）HSK21542 HSK-16682 FTP-198 HSK-16682 HSK-16682 临床创新药项目合计 4 6 6 8 10 12

34、 移除 HC-1119 FTP-198 HSK36273 数据来源：海思科历年财报，广发证券发展研究中心 （二）创新药发展已见成效，（二）创新药发展已见成效，产品进入兑现期产品进入兑现期 从主营业务构成来看，公司仿制药营收受集采和医保降价影响有所波动，创新从主营业务构成来看，公司仿制药营收受集采和医保降价影响有所波动，创新药营收占比在快速提升药营收占比在快速提升。根据wind数据显示，公司主营业务中，麻醉产品主要为创新药产品环泊酚，2021年起该业务营收快速提升，2023年实现营收8.5亿元，占总营收比已提升至25.3%，且该业务毛利率水平较高，维持在90%左右。而仿制药营收则受集采和医保降价

35、影响在过去几年有不同程度的波动，如肿瘤止吐业务受多拉司琼2021年医保降价影响，营收从2020年的10.2亿下滑到2021年的1.5亿元，且仿制药各业务条线的毛利率也受降价影响呈下滑态势。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/4141 Table_PageText 海思科|公司深度研究 图图5：海思科创新药营收占比在逐年提升（亿元）海思科创新药营收占比在逐年提升（亿元）图图 6：海思科创新药业务毛利率高于仿制药（海思科创新药业务毛利率高于仿制药（%）数据来源：wind，广发证券发展研究中心 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 从盈利能力来看，从盈利能力来看，随着随着产品

36、结构改善产品结构改善，公司利润率，公司利润率逐步提升逐步提升。2019-2021年受仿制药业务波动影响，公司扣非净利润及扣非净利润率大幅下滑。2022年起，随着环泊酚的快速放量，公司利润水平快速反弹，2023年实现扣非归母净利润2.42亿元，扣非归母净利率达到7.2%。我们推测原因主要有：（1）创新药业务毛利率高于仿制药业务，麻醉产品毛利率在90%左右；（2）创新药业务快速放量后各费用率会有所下降，尤其是稳态的销售费用率要低于仿制药业务。2023年公司销售和管理费用率分别为35.78%和9.56%。图图7：海思科销售费用率有所下降海思科销售费用率有所下降 图图 8：海思科扣非归母净利润呈反弹趋

37、势（亿元）海思科扣非归母净利润呈反弹趋势（亿元）数据来源：wind，广发证券发展研究中心 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 000222023其他业务原料药及市场推广等服务收入其他适应症肝胆消化心脑血管抗生素肿瘤止吐肠外营养麻醉产品00708090202120222023麻醉产品肠外营养原料药及专利技术肿瘤止吐抗生素心脑血管肝胆消化0070802002220232024Q1毛利率(%)销售费用率(%)管理费用率(%)研发费用率(%)0123456780.0

38、0.51.01.52.02.53.02002220232024Q1扣非归母净利润扣非归母净利率（%，右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/4141 Table_PageText 海思科|公司深度研究 二、二、创新布局由点到面，创新布局由点到面，多款药物即将迎来收获期多款药物即将迎来收获期 海思科已建立起一系列层次分明，接力有序的创新产品梯队。海思科已建立起一系列层次分明，接力有序的创新产品梯队。根据公司2023年报，已经商业化的产品为环泊酚，其国内三大适应症已获批，在美国已完成两项III期临床，于2024年初启动了一项新的国际多中心临床，有望于20

39、24年内申报NDA。已经NDA的三款产品中，用于治疗神经性疼痛的2-1调节剂HSK16149和用于治疗2型糖尿病的DPP-4抑制剂HSK7653有望于2024年获批，用于术后镇痛和慢性肾病瘙痒的阿片类药物HSK21542有望于2025年获批。此外，公司还有多款药物处于早期临床阶段，包含DPP1、THR等多个具有潜力的治疗靶点，涉及肿瘤、自免等多个适应症，整体创新产品衔接有序，动力充足。图图9：海思科已建立起一系列层次分明，接力有序的创新产品梯队海思科已建立起一系列层次分明，接力有序的创新产品梯队 数据来源：公司 2023 年报，广发证券发展研究中心 注：HSK7653、HSK16149 管线中

40、“补”是指公司在该时间点完成了发补研究并递交相关资料，目前在发补审评中 （一）（一）环泊酚：环泊酚：注射体验注射体验更优更优的麻醉镇痛药物，有望的麻醉镇痛药物，有望快速快速替代丙泊酚替代丙泊酚 环泊酚环泊酚是公司首款进入到商业化阶段的自主研发的是公司首款进入到商业化阶段的自主研发的1类新药类新药，已有三大类适应症，已有三大类适应症获批。获批。根据公司2023年报披露，环泊酚注射液（思舒宁）是海思科开发的全新具有自主知识产权的1类静脉麻醉药物，于2020年12月获批上市。目前获批适应症有“非气管插管的手术/操作中的镇静和麻醉、全身麻醉诱导和维持、重症监护期间的镇静”。截止2023年末，其全部适应

41、症均进入了国家医保目录。另外关于儿科适应症的注册性I期临床试验方案也与CDE完成了沟通交流，正按计划开展中。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/4141 Table_PageText 海思科|公司深度研究 图图10：环泊酚在丙泊酚化学结构的基础环泊酚在丙泊酚化学结构的基础上上引入环丙基引入环丙基 数据来源：在静脉镇静/麻醉中环泊酚会取代丙泊酚吗？（中华疼痛学杂志），广发证券发展研究中心 环泊酚环泊酚源于丙泊酚源于丙泊酚，显示出更优的显示出更优的安全性和耐受性。安全性和耐受性。环泊酚和丙泊酚同属-氨基丁酸A型（GABAA）受体激动剂，通过增强GABA介导的氯离子内流而产生镇静

42、或麻醉作用。适用于各类检查术的镇静或麻醉、外科手术的全身麻醉及ICU镇静等。环泊酚在丙泊酚化学结构的基础上引入环丙基，增加了立体效应，因此其与GABAA受体的亲和力比丙泊酚高出45倍，所需用量也相对减少，正是因为环泊酚在乳剂中拥有相对更低的浓度，所以其注射痛发生率低也要远低于丙泊酚。表表4：环泊酚相比于丙泊酚显示出更优的安全性和耐受性：环泊酚相比于丙泊酚显示出更优的安全性和耐受性 性质性质 环泊酚环泊酚 丙泊酚丙泊酚 化学结构化学结构 2-环丙基,6-异丙基苯酚 2,6-异丙基苯酚 GABAA 受体亲和力受体亲和力 45 1 治疗指数治疗指数 6.6 4.75 麻醉效价麻醉效价 45 1 不良

43、事件发生率不良事件发生率 2%7.60%注射痛发生率注射痛发生率 4.9%-6.8%20.5%-52.4%镇静麻醉剂量镇静麻醉剂量 mg/kg 0.4-0.5 1.5-2.5 输注综合症输注综合症 无 有 数据来源：在静脉镇静/麻醉中环泊酚会取代丙泊酚吗？（中华疼痛学杂志），广发证券发展研究中心 环泊酚在多个临床试验中显示出与丙泊酚相似的麻醉诱导成功率，同时注射痛环泊酚在多个临床试验中显示出与丙泊酚相似的麻醉诱导成功率，同时注射痛发生率显著降低发生率显著降低。多个应用场景下的临床结果表明，两者麻醉诱导的成功率基本相似，但环泊酚体现出了更好的安全性，主要由于其拥有更低的注射痛发生率，这可以极大的

44、提升患者在麻醉过程中的体验。此外在一项择期手术全身麻醉诱导的III期临床（NCT03698617）中，给药15min后BIS值大于等于60的患者数，环泊酚显著低于丙泊酚，体现出了更理想更深度的麻醉效果。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/4141 Table_PageText 海思科|公司深度研究 表表5：环泊酚在多个临床试验表现出了比丙泊酚更好的安全性：环泊酚在多个临床试验表现出了比丙泊酚更好的安全性 临床指标临床指标 环泊酚环泊酚 丙泊酚丙泊酚 消化内镜检查诱导镇静消化内镜检查诱导镇静（NCT03674008）入组数量（个）入组数量（个）144 145 诱导成功率诱导成

45、功率 100.0%99.2%起效时间（分钟）起效时间（分钟）1.10.5 1.10.4 药物相关不良反应发生率药物相关不良反应发生率 31.3%62.8%注射痛发生率注射痛发生率 4.9%52.4%妇科手术全麻妇科手术全麻（ChiCTR2100045211）入组数量（个）入组数量（个）60 60 诱导成功率诱导成功率 100%100%起效时间（秒）起效时间（秒）34.815.5 35.49.5 脑电双频指数脑电双频指数 BIS 值值 13.828.10 18.539.62 不良事件发生率不良事件发生率 20.0%48.3%注射痛发生率注射痛发生率 16.7%58.3%纤维支气管镜检查麻醉纤维支

46、气管镜检查麻醉/镇静诱导镇静诱导（NCT04111159）入组数量（个）入组数量（个）134 133 诱导成功率诱导成功率 100%100%不良事件发生率不良事件发生率 52.6%76.5%注射痛发生率注射痛发生率 4.4%39.4%择期手术全身麻醉诱导择期手术全身麻醉诱导（NCT03698617）入组数量（个）入组数量（个）88 88 诱导成功率诱导成功率 100%100%起效时间（分钟）起效时间（分钟）0.91 0.80 给药给药 15min BIS 平均值平均值60 患者数（个）患者数（个）2 14 不良事件发生率不良事件发生率 88.6%95.5%注射痛发生率注射痛发生率 6.8%20

47、.5%全身麻醉诱导和维持全身麻醉诱导和维持（NCT04511728）入组数量（个）入组数量（个）86 42 诱导成功率诱导成功率 100%100%起效时间（分钟）起效时间（分钟）0.80.3 0.80.2 药物相关不良事件发生率药物相关不良事件发生率 57.0%64.3%注射痛发生率注射痛发生率 8.1%21.4%成人择期手术的全身麻醉诱导（美国成人择期手术的全身麻醉诱导（美国，NCT04711837）入组数量（个）入组数量（个）168 83 诱导成功率诱导成功率 97.0%97.6%起效时间（分钟）起效时间（分钟）0.75 0.62 严重不良事件发生率严重不良事件发生率 0%3.61%其他不

48、良事件发生率其他不良事件发生率 28.0%32.5%注射痛发生率注射痛发生率 18.0%77.1%数据来源：Basic Clin Pharmacol Toxicol，BMC Anesthesiology，CNS Drug，Eur Rev Med Pharmacol Sci，European Journal of Anaesthesiology，clinicaltrials.gov，广发证券发展研究中心 丙泊酚丙泊酚曾曾占占国内麻醉市场国内麻醉市场超过超过一半的一半的市场市场份额份额，替代空间较大。替代空间较大。丙泊酚，是当前麻醉医生最常用、最熟悉的静脉麻醉药之一，已广泛用于全麻诱导及维持、各种

49、无痛腔镜手术以及ICU镇静等场景。目前市场上主流的麻醉镇静药物主要包括丙泊酚、七氟烷、咪达唑仑、依托咪酯等药物。丙泊酚曾占据麻醉镇静药物超过一半的市场份额，但随着乳状注射液和中长链脂肪乳注射液两种剂型先后集采，同时环泊酚等效果更佳的药物在近两年出现，丙泊酚的市场份额正被加速替代。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/4141 Table_PageText 海思科|公司深度研究 图图11：丙泊酚市场份额正被加速替代丙泊酚市场份额正被加速替代 数据来源：wind 医药库，广发证券发展研究中心 环泊酚放量迅速，正快速替代丙泊酚环泊酚放量迅速，正快速替代丙泊酚。基于良好的临床效果，环

50、泊酚获得了多个指南共识推荐，如环泊酚临床应用指导意见2020版、诊疗性操作的镇静与麻醉方案指导意见2023版等。根据公司财报披露，环泊酚于2020年底获批上市，截止2023年底已覆盖超过2000家医院，且全部适应症均进入国家医保目录。根据wind医药库，2023年环泊酚样本医院销售额已超过4亿元，在静脉麻醉市场占有率达到12.2%。丙泊酚乳状注射液和中长链脂肪乳注射液市占率分别为27.5%和5.0%。图图12：环泊酚环泊酚样本医院样本医院销售额正快速增长销售额正快速增长（百万元）（百万元）数据来源：wind 医药库，广发证券发展研究中心 美国美国两项两项III期临床已完成，期临床已完成，出海在

51、即出海在即。根据公司财报和clinicaltrials网站，公司在美国开展的环泊酚用于麻醉诱导的两个III期临床已经完成，同时于2024年1月启动了美国及欧洲的国际多中心III期临床试验。在已经公布结果的一项试验中（NCT04711837），环泊酚展现出了与丙泊酚相似的诱导成功率（97.0%vs 97.6%）、更低的注射痛发生率（18.0%vs 77.1%）、更好的安全性（严重不良事件发生率：0%vs 3.61%；其他非严重不良事件发生率：28.0%vs 32.5%）。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20002020

52、2120222023丙泊酚乳状注射液丙泊酚中/长链脂肪乳注射液吸入用七氟烷咪达唑仑依托咪酯环泊酚瑞马唑仑0.10 0.92 8.22 18.20 18.51 34.10 62.68 54.89 82.33 104.49 120.29 106.42 020406080100120140 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/4141 Table_PageText 海思科|公司深度研究 表表6：环泊酚已在美国完成两项：环泊酚已在美国完成两项III期临床期临床 注册号注册号 阶段阶段 适应症适应症 位置位置 入组数量入组数量 启动时间启动时间 完成时间完成时间 状态状态 NCT04

53、711837 III 期 成人择期手术全麻诱导 美国 255 2021.2 2022.4 完成，结果已发布 NCT05478174 III 期 成人气管插管手术全麻诱导 美国 401 2022.7 2023.11 完成，结果未发布 NCT05486416 III 期 成人择期手术全麻诱导 美国、欧洲 399 2024.1 2024.7（预计）进行中 数据来源：clinicaltrials.gov，广发证券发展研究中心 环泊酚国内销售峰值有望环泊酚国内销售峰值有望达到达到35-40亿元亿元。根据wind医药库数据测算，丙泊酚国内销售量峰值超过1亿支，环泊酚市场以替代丙泊酚为主。根据药融云，环泊酚

54、2024年最新医保价格为83元/支，假设每两年降价5%。以此测算环泊酚国内销售额峰值有望达到35-40亿元。根据Mordor Intelligence，2024年北美麻醉药市场规模为29.6亿美元，2024-2029CAGR为3.4%，参考人口数量假设美国麻醉药市场规模占北美市场的60%。公司有望于2024年内在美国递交环泊酚的NDA，预计会采取授权合作的方式在美国进行商业化，假设获批概率为90%，销售分成为15%，以此估计海思科获得的环泊酚美国销售分成有望突破5亿元人民币。表表7：环泊酚国内销售峰值有望：环泊酚国内销售峰值有望达到达到35-40亿元亿元 2024E 2025E 2026E 2

55、027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 国内国内 丙泊酚+环泊酚销量（万支）10927 11255 11593 11941 12299 12668 13048 13439 13842 14258 yoy 3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%环泊酚销量（万支，规格：50mg）1639 2476 3246 3821 4305 4814 5219 5376 5537 5703 环泊酚占丙泊酚+环泊酚比 15.0%22.0%28.0%32.0%35.0%38.0%40.0%40.0%40.0%40.0%单支价格（元）

56、83 83 79 79 75 75 71 71 68 68 销售额（亿元）销售额（亿元）13.60 20.55 25.59 30.13 32.24 36.06 37.14 38.25 37.43 38.55 美国美国 北美麻醉药市场规模（亿美元）29.60 30.61 31.65 32.72 33.84 34.99 36.14 37.30 38.45 39.61 YOY 3.4%3.4%3.4%3.4%3.4%3.3%3.2%3.1%3.0%美国麻醉药市场规模（亿美元，美国占比：60%）17.76 18.36 18.99 19.63 20.30 20.99 21.68 22.38 23.07

57、23.76 环泊酚美国销售额（亿美元）0.37 1.90 2.95 4.06 5.25 5.42 5.15 4.85 4.75 市占率 2.0%10.0%15.0%20.0%25.0%25.0%23.0%21.0%20.0%环泊酚美国销售额（亿元）2.57 13.29 20.62 28.42 36.74 37.95 36.03 33.92 33.27 环泊酚美国调整销售额（亿元，获批概率：90%）2.31 11.96 18.55 25.58 33.06 34.15 32.43 30.52 29.94 海思科销售分成（亿元，分成比例：海思科销售分成（亿元，分成比例：15%）0.35 1.79 2

58、.78 3.84 4.96 5.12 4.86 4.58 4.49 数据来源：Mordor Intelligence，药融云，wind 医药库，广发证券发展研究中心 注：非特殊标注，金额单位均为人民币，1 美元=7 元人民币 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/4141 Table_PageText 海思科|公司深度研究 （二）（二）HSK16149：全新全新 2-1 调节剂调节剂，2024 年有望获批上市年有望获批上市 HSK16149（思美宁）是第三代中枢神经系统钙离子通道调节剂，（思美宁）是第三代中枢神经系统钙离子通道调节剂，已有两项适应已有两项适应症提交症提交NDA

59、。根据公司2023年报，HSK16149用于治疗糖尿病周围神经痛（DPNP）的NDA于2023年11月完成了发补研究并递交相关资料，正在发补审评中；带状疱疹后神经痛（PHN）已于2023年9月申报NDA，在审评中；辅助镇痛的II期临床于2023年7月完成；中枢神经病理性疼痛和纤维肌痛两项新适应症III期临床申请均已获批。全新全新2-1调节剂调节剂，为神经疼痛患者提供更好选择。，为神经疼痛患者提供更好选择。位于可兴奋细胞的细胞膜上的钙离子通道具有对钙离子的渗透性，去极膜电位会将其激活，引发钙离子内流，从而使得钙敏感性钾通道激活、肌肉收缩、神经元激发、激素或者神经递质释放，导致疼痛发展。该通道由1

60、、2、1-4和四种不同的亚基组成。普瑞巴林等药物可通过与2亚基结合来抑制钙离子介导的神经递质的释放，阻断神经元兴奋和感觉信号传导，从而治疗神经性疼痛。HSK16149同样作用于2亚基，并且具有全新的三环笼状结构，相较于普瑞巴林的链状结构来说具有很好的分子刚性，从而带来靶点亲和力和体内代谢稳定性更优的潜在优势。图图13：HSK16149具有全新的三环笼状结构具有全新的三环笼状结构 图图 14：普瑞巴林为链状结构普瑞巴林为链状结构 数据来源：智慧芽新药情报库，广发证券发展研究中心 数据来源：智慧芽新药情报库，广发证券发展研究中心 DPNP临床需求较大，亟待新药出现。临床需求较大，亟待新药出现。我国

61、糖尿病患者众多，DPNP为其并发症之一，会给患者带来较大痛苦。但国内目前为止没有任何一款获批DPNP适应症的药物。普瑞巴林曾经进行过相应的临床试验，但是最终并没有以DPNP适应症上市。目前在临床上DPNP患者的治疗大多为超适应症用药，亟需具有DPNP适应症且安全有效的镇痛药物出现，为DPNP患者治疗提供安全有效的新选择。图图15：目前目前治疗治疗DPNP首先推荐的药物为普瑞巴林或度洛西汀首先推荐的药物为普瑞巴林或度洛西汀 数据来源：糖尿病神经病变诊治专家共识（2021 年版）（中华医学会糖尿病学分会），广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1717/4141 Ta

62、ble_PageText 海思科|公司深度研究 目前临床上治疗神经痛的主流药物普瑞巴林和度洛西汀仿制药品类较多，已先后被集采。根据wind医药库，普瑞巴林和度洛西汀样本医院销售峰值分别达到1.98亿和3.50亿元。图图16：普瑞巴林国内样本医院销售额峰值接近普瑞巴林国内样本医院销售额峰值接近2亿元亿元 图图 17：度洛西汀国内样本医院销售额峰值度洛西汀国内样本医院销售额峰值达达 3.5 亿元亿元 数据来源：wind 医药库，广发证券发展研究中心 数据来源：wind 医药库，广发证券发展研究中心 HSK16149治疗治疗DPNP的的III期临床数据已在期临床数据已在2023年美国糖尿病协会科学年

63、会年美国糖尿病协会科学年会（ADA）上发布，有效性安全性俱佳。上发布，有效性安全性俱佳。根据海思科投资者关系公众号披露，公司在2023年ADA年会上发布了HSK16149在国内用于治疗DPNP的II/III期研究（一项随机、双盲、安慰剂和普瑞巴林对照的II/III期研究）结果。该研究共入组729位患者，分为两个阶段，第一阶段是采用安慰剂和普瑞巴林的平行对照研究，第二阶段是与安慰剂的对照研究。两个阶段的治疗周期均为13周。在第一阶段除了使用安慰剂的阴性对照组以外，还有使用普瑞巴林的阳性对照组。结果显示，使用HSK16149胶囊不同的剂量组中，尤其是HSK16149 40mg/天和80mg/天剂量

64、组的患者，其疼痛的缓解率和普瑞巴林几乎相似，且与安慰剂之间有分开的趋势，在第5周时平均每日疼痛评分（ADPS）相对基线的变化存在显著差异，于是这两个剂量组入选进入III临床试验阶段。图图18：HSK16149 40mg/天和天和80mg/天剂量组的患者天剂量组的患者相比安慰剂在第五周相比安慰剂在第五周ADPS相对基线的变化存在显著差异相对基线的变化存在显著差异 数据来源：海思科投资者关系公众号，广发证券发展研究中心 0.23 0.31 0.34 0.37 0.50 0.61 0.74 1.50 1.98 1.69 1.42 1.72 0.00.51.01.52.02.50.78 1.11 1.

65、52 1.52 1.72 2.08 2.64 2.91 3.50 1.87 0.93 1.18 0.00.51.01.52.02.53.03.54.0 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1818/4141 Table_PageText 海思科|公司深度研究 在第二阶段，HSK16149 40mg/天和HSK16149 80mg/天与安慰剂相比，在第13周时ADPS相对基线的变化存在显著差异，而且从趋势图可以看出，从第1周开始HSK16149的下降幅度已经大于安慰剂，在第2周时已有显著差异，这表示在第1周就已经表现出疼痛的缓解，并且疼痛缓解一直持续到第13周。另外次要研究结果显示HS

66、K16149能够显著改善DPNP患者睡眠质量，提高患者健康状态。安全性方面，大多数治疗相关不良事件均为轻度或中度，不需要处理就能自行缓解。研究初期曾观察到少数患者用药后出现了头晕、嗜睡的情况，但是发生率都比较低，基本都能很快恢复正常。图图19：HSK16149与安慰剂相比与安慰剂相比第第2周周ADPS相对基线的变化相对基线的变化就出出现就出出现显著差异显著差异并一直持续到第并一直持续到第13周周 数据来源：海思科投资者关系公众号，广发证券发展研究中心 HSK16149治疗治疗DPNP国内调整销售额峰值有望国内调整销售额峰值有望突破突破14亿元。亿元。根据国际糖尿病联盟（IDF）官网信息，中国2

67、021年糖尿病患者数量达1.4亿人，2030年将超过1.6亿人。根据中华医学会糖尿病分学会发布的糖尿病神经病变诊治专家共识（2021年版），约有50%的糖尿病患者会发生糖尿病周围神经病变，其中又有50%的人会出现DPNP，因此约有25%的糖尿病患者会出现DPNP。根据药融云数据计算可得普瑞巴林治疗神经痛月治疗费用约为200元左右，假设HSK16149上市后月治疗费用为600元，进入医保后费用为300元，假设DPNP治疗周期为3个月。前文中已提到，HSK16149治疗DPNP的上市申请正在发补审评中，有望于年内获批，假设获批概率为90%。HSK16149治疗治疗PHN国内调整销售额峰值有望国内调

68、整销售额峰值有望接近接近2亿元。亿元。根据中华皮肤科杂志发布的中国带状疱疹诊疗专家共识（2022版）信息，亚太地区每年每千人中有3-10人发病，且发病率逐年递增。约有30%的带状疱疹患者出现PHN。假设月治疗费用与DPNP相同，用药周期为2个月。前文中已提到，HSK16149治疗PHN的上市申请于2023年9月申报，预计将于2025年获批，假设获批概率为90%。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1919/4141 Table_PageText 海思科|公司深度研究 表表8：HSK16149国内国内调整调整销售峰值有望销售峰值有望突破突破16亿元亿元 2024E 2025E 2026

69、E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E HSK16149 调整销售额（亿元）调整销售额（亿元）0.30 2.38 5.27 8.33 11.88 15.32 16.55 16.00 16.02 15.25 DPNP 国内糖尿病患者数（百万人）149.49 152.48 155.53 158.64 161.81 165.05 168.35 171.72 175.15 178.66 YOY 2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%DPNP 患者数（百万人，占比：25%）37.37 38.12 38.88 39.

70、66 40.45 41.26 42.09 42.93 43.79 44.66 口服止痛药患者数（百万人）3.74 4.19 4.67 5.16 5.66 6.19 6.73 7.30 7.88 8.49 渗透率 10.0%11.0%12.0%13.0%14.0%15.0%16.0%17.0%18.0%19.0%使用 HSK16149 人次（百万人）0.02 0.25 0.56 0.93 1.36 1.86 2.02 2.04 2.05 2.04 市占率 0.5%6.0%12.0%18.0%24.0%30.0%30.0%28.0%26.0%24.0%年治疗费用（元，用药时长：3 个月）1800

71、900 900 855 855 812 812 772 772 733 销售额（亿元）销售额（亿元）0.34 2.26 5.04 7.93 11.62 15.08 16.41 15.77 15.81 14.93 调整销售额（亿元，获批概率：调整销售额（亿元，获批概率：90%）0.30 2.04 4.54 7.14 10.46 13.57 14.77 14.19 14.23 13.44 PHN 国内带状疱疹患者数（百万人）7.65 7.88 8.11 8.36 8.61 8.87 9.13 9.41 9.69 9.98 YOY 3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.

72、0%3.0%PHN 患者数（百万人，占比：30%）2.29 2.36 2.43 2.51 2.58 2.66 2.74 2.82 2.91 2.99 口服止痛药患者数（万人）94.54 102.25 110.33 118.81 127.69 137.00 146.76 156.97 167.67 渗透率 40.0%42.0%44.0%46.0%48.0%50.0%52.0%54.0%56.0%使用 HSK16149 人次（万人）4.73 20.45 33.10 41.58 51.08 54.80 55.77 58.08 58.68 市占率 5.0%20.0%30.0%35.0%40.0%40.

73、0%38.0%37.0%35.0%年治疗费用（元，用药时长：2 个月）800 400 400 380 380 361 361 343 343 销售额（亿元）销售额（亿元）0.38 0.82 1.32 1.58 1.94 1.98 2.01 1.99 2.01 调整销售额（亿元，获批概率：调整销售额（亿元，获批概率：90%）0.34 0.74 1.19 1.42 1.75 1.78 1.81 1.79 1.81 数据来源：IDF Diabetes Atlas，糖尿病神经病变诊治专家共识（2021 年版）（中华医学会糖尿病分学会），药融云，中国带状疱疹诊疗专家共识（2022 版）（中华皮肤科杂志）

74、，广发证券发展研究中心 （三三）HSK7653：超长效超长效 DPP-4 抑制剂抑制剂，有望于，有望于 2024 年获批上市年获批上市 HSK7653（倍长平）（倍长平）为全球首个双周口服超长效二肽基肽激酶抑制剂（为全球首个双周口服超长效二肽基肽激酶抑制剂（DPP-4i）用于改善成人用于改善成人2型糖尿病患者的血糖控制型糖尿病患者的血糖控制。DPP-4抑制剂可以用于治疗2型糖尿病，其能够抑制血液中的DPP-4对GLP-1和GIP的讲解，提高内源性GLP-1和GIP的水平，HSK7653是通过在DPP-4i单周制剂四氢吡喃环上6位引入三氟甲基，从而增强药物疗效和代谢稳定性，使其具有超长疗效。根据

75、公司2023年报披露，其长半衰期可达131.5小时，单次口服可保持两周内DPP-4酶抑制率在80%以上。DPP-4抑制剂疗法是抑制剂疗法是2型糖尿病治疗的主流疗法之一。型糖尿病治疗的主流疗法之一。我国糖尿病患者众多，大部分均属于2型糖尿病。根据中华内分泌代谢杂志发布的中国2型糖尿病防治指南（2020年版），生活方式管理和二甲双胍作为2型糖尿病患者的一线治疗方式，若对二甲双胍禁忌或不耐受，可选择胰岛素促泌剂、GLP-1RA、DPP4抑制剂等药物。另外若使用二甲双胍后血糖控制不达标，可视情况与上述药物进行二联或三联治疗。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2020/4141 Table_

76、PageText 海思科|公司深度研究 图图20：DPP4抑制剂疗法是指南推荐的抑制剂疗法是指南推荐的2型糖尿病常规疗法之一型糖尿病常规疗法之一 数据来源：中国 2 型糖尿病防治指南（2020 年版）（中华内分泌代谢杂志），广发证券发展研究中心 国内已有多款国内已有多款DPP4抑制剂获批，且有部分已经集采抑制剂获批，且有部分已经集采。自2011年起，国内多款DPP4抑制剂陆续获批，包含单药以及二甲双胍复方，其中维格列汀片、沙格列汀片以及二甲双胍维格列汀片已被集采。根据wind医药库数据，2023年我国DPP4抑制剂类药物样本医院销售额为14.3亿元。表表9：国内已有多款：国内已有多款DPP4抑

77、制剂获批抑制剂获批 药品药品 国内最早国内最早获批年份获批年份 原研公司原研公司 仿制公司仿制公司数量数量（家）（家）国家集采国家集采 2023 样本医院销样本医院销售额售额（亿元）（亿元）样本医院销售额样本医院销售额峰值峰值（亿元）（亿元）峰值年份峰值年份 沙格列汀片 2011 BMS 5 第五批 0.82 2.18 2020 利格列汀片 2013 勃林格殷格翰 8 未集采 4.15 4.15 2023 苯甲酸阿格列汀片 2013 武田制药 10+未集采 0.81 0.81 2023 磷酸西格列汀片 2014 默沙东 20+未集采 4.75 5.03 2021 二甲双胍维格列汀片 2017

78、诺华 3 第七批 0.09 0.26 2020 利格列汀二甲双胍片 2017 勃林格殷格翰 2 未集采 0.18 0.18 2023 沙格列汀二甲双胍缓释片 2017 阿斯利康 2 未集采 0.92 0.92 2023 维格列汀片 2018 诺华 20+第三批 0.22 1.12 2019 西格列汀二甲双胍片 2019 默沙东 6 未集采 2.35 2.35 2023 氢溴酸替格列汀片 2021 三菱制药 1 未集采-磷酸瑞格列汀片 2023 恒瑞医药-未集采-数据来源：wind 医药库，广发证券发展研究中心 DPP4市场竞争激烈，市场竞争激烈，HSK7653有望凭借长效优势突出重围有望凭借长

79、效优势突出重围。除了已上市的多款DPP4抑制剂产品外，还有多款产品正处于临床研究中。根据智慧芽新药数据库显示，目前国内正处于NDA阶段的DPP4抑制剂药物（包含复方）就有6款。大多DPP4抑制剂为按日口服，目前已上市的药物中仅有科伦药业是每周服用一次。而HSK7653基于独特的结构设计，具有超长疗效，每两周服用一次即可。根据公司2023年报，HSK7653片已于2023年12月完成了发补研究并递交相关资料，目前在发补审评中，有望于2024年获批。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2121/4141 Table_PageText 海思科|公司深度研究 表表10：国内有多款：国内有多款

80、DPP4抑制剂处于上市申请或临床阶段抑制剂处于上市申请或临床阶段 药品药品 在研公司在研公司 研发阶段研发阶段 磷酸盛格列汀 盛世泰科 NDA（2023.2.2）HSK7653 海思科 NDA（2023.1.29）苯甲酸复格列汀 信立泰 NDA（2023.2.10）脯氨酸恒格列净/磷酸瑞格列汀/盐酸二甲双胍 恒瑞医药 NDA（2023.9.27）普卢格列汀 石药集团 NDA（2023.4.26）瑞格列汀/二甲双胍 恒瑞医药 NDA（2023.1.13）优格列汀 苑东生物 III 期临床 盐酸依格列汀 四环制药 II 期临床 马来酸博格列汀 百级地长制药 I/II 期临床 欣格列汀 辰欣药业 I

81、/II 期临床 CGT-2201 盛世泰科 I 期临床 酒石酸艾格列汀 绿叶制药 I 期临床 数据来源：智慧芽新药情报库，NMPA 官网，广发证券发展研究中心 III期数据于期数据于ADA年会公布，降糖效果优异年会公布，降糖效果优异。HSK7563开展了两项III期临床研究，分别与安慰剂以及现有的DPP-4抑制剂日制剂进行头对头试验。并于2023年ADA年会上公布了与安慰剂的对照试验结果。根据海思科投资者公众号显示，该研究共纳入476例患者。研究结果显示，与安慰剂相比，HSK7653片10mg和25mg组的糖化血红蛋白（HbA1c）降幅都非常显著。24周HbA1c较基线变化：安慰剂、HSK76

82、53片10mg和25mg组分别下降0.33、0.96和0.92。剂量对比方面，HSK7653 25mg剂量组相较HSK7653 10mg剂量组，HbA1c数值降幅相当，HSK7653 25mg剂量组在改善2h-PPG、降低需挽救治疗的受试者比例、改善空腹C肽方面均有优势剂量。在安全性方面，HSK7653治疗组不良事件发生类型与安慰剂基本相同，整体发生率较安慰剂未见升高，低血糖可控且无剂量相关性，没有发生严重低血糖，无特殊安全性信号，整体安全性良好。图图21：用药：用药24周，周，HSK7653 10mg 和和25mg组的组的HbA1c降幅显著优于安慰剂降幅显著优于安慰剂 数据来源：海思科投资者

83、关系公众号，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2222/4141 Table_PageText 海思科|公司深度研究 HSK7653国内调整销售峰值有望国内调整销售峰值有望突破突破7亿元。亿元。根据Mordor Intelligence，亚太地区DPP4抑制剂2024年市场规模预计为43亿美元，中国市场占比约为41.8%，以1美元等于人民币7元的汇率换算2024年国内DPP4抑制剂市场规模约为人民币126亿元。且会按照5%的年复合增长率增长。前文已提到，HSK7653片已于2023年12月完成了发补研究并递交相关资料，目前在发补审评中，有望于2024年获批，假

84、设获批概率为90%。表表11：HSK7653国内调整销售峰值有望国内调整销售峰值有望突破突破7亿元亿元 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 中国 DPP-4 抑制剂市场规模（亿元）125.82 132.11 138.71 145.65 152.93 160.58 168.61 177.04 185.89 195.19 YOY 5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%HSK7653 销售额（亿元）销售额（亿元）0.38 1.98 4.16 5.83 7.65 8.03 7.59 7

85、.08 6.51 5.86 市占率 0.3%1.5%3.0%4.0%5.0%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%调整销售额（亿元，获批概率：调整销售额（亿元，获批概率：90%）0.34 1.78 3.75 5.24 6.88 7.23 6.83 6.37 5.86 5.27 数据来源：Mordor Intelligence，广发证券发展研究中心（四四）HSK21542：强效强效 Kappa 阿片阿片受体激动剂受体激动剂，镇痛瘙痒双线推进，镇痛瘙痒双线推进 HSK21542是海思科自主研发的强效外周是海思科自主研发的强效外周kappa阿片受体（阿片受体（受体受体）选择性激动）选择性激动剂剂。

86、根据公司2023年报，HSK21542注射液腹部手术术后镇痛适应症已于2023年10月申报NDA，目前在审评中；慢性肾病瘙痒的临床III期研究顺利推进中，并于2024年1月完成了上市申请前（pre-NDA）沟通交流会议。新增的口服制剂（HSK21542片）也于2023年8月获得了“慢性瘙痒”适应症的临床批件，目前已经进入临床II期研究。阿片类药物广泛应用于术后镇痛领域阿片类药物广泛应用于术后镇痛领域，但成瘾性一直难以解决，但成瘾性一直难以解决。阿片类药物是一类作用于阿片受体的化学物质，来自罂粟及其合成和半合成变体。到目前为止，阿片类药物一直是治疗中度至重度疼痛最有效的药物，通过激动外周和中枢神

87、经系统阿片受体发挥镇痛作用。目前已证实的阿片类受体包括、和孤啡肽四型，其中、受体与术后镇痛关系密切。但阿片类药物也具有双面性，滥用阿片类药物极易产生依赖性，过量使用阿片类药物则可能导致各种严重不良后果。阿片类镇痛药主要包括氢吗啡酮、羟考酮、吗啡、芬太尼等。HSK21542不作用于中枢系统，有望解决阿片成瘾问题。不作用于中枢系统，有望解决阿片成瘾问题。根据海思科公告（公告编号：2023-122）披露，HSK21542具有高选择性和亲和性，在G蛋白参与下协同调控钾离子流和钙离子流，可阻断疼痛和瘙痒信号传导，并通过抑制背根神经节和外周末梢感觉神经的兴奋性，减少炎性因子以及神经递质的释放，起到镇痛和抑

88、制瘙痒的作用。最重要的是该药物不透过血脑屏障，在发挥外周镇痛、止痒药效的同时，能避免中枢阿片类药物相关副作用，如致幻、成瘾、呼吸抑制等。临床研究结果表明，HSK21542注射液整体安全性耐受性良好，无呼吸抑制、眩晕、便秘等吗啡样不良反应，与盐酸曲马多注射液相比可明显减少术后止吐药物使用量；同时，与安慰剂相比，镇痛效果好，起效快，镇痛持续时间长，可减少术后补救镇痛药物的使用量和比例，受试者和研究医生满意度高。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2323/4141 Table_PageText 海思科|公司深度研究 图图22：各类型阿片受体及药物机制概览各类型阿片受体及药物机制概览 数据

89、来源：Molecular basis of opioid receptor signaling（Cell），广发证券发展研究中心 我国我国术后术后镇痛药物市场较大，镇痛药物市场较大，地佐辛地佐辛市场份额正逐步被抢占市场份额正逐步被抢占。根据wind医药数据库，我国2023年镇痛药物样本医院销售总额超过50亿元，市场空间较大。占比最高的地佐辛由于临床证据不足以及退出医保，销售额正逐年下滑。新型受体阿片类药物瑞芬太尼、舒芬太尼销售额正快速爬坡。HSK21542基于其良好的安全性，上市后有望快速抢占一定的市场份额。图图23：国内镇痛药物国内镇痛药物样本医院销售样本医院销售格局概览格局概览（亿元）（亿

90、元）数据来源：wind 医药库，广发证券发展研究中心 00200020202120222023地佐辛瑞芬太尼舒芬太尼阿芬太尼氢吗啡酮纳布啡羟考酮 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2424/4141 Table_PageText 海思科|公司深度研究 慢性肾病瘙痒慢性肾病瘙痒治疗手段较为有限治疗手段较为有限，受体激动剂被视为有效的疗法受体激动剂被视为有效的疗法。慢性肾病瘙痒是终末期肾病患者最常见和最令人痛苦的症状之一，常伴随不同程度的抑郁和睡眠障碍，严重影响患者的生活质量，但该病的发病机制尚不完全清楚，缺乏有效的治疗

91、手段。传统的治疗药物主要包括组胺受体拮抗剂、普瑞巴林等，但疗效较差。和受体相互作用会共同调节瘙痒的发生，受体被尿毒症患者内源性的物质激活后会引发瘙痒，受体激活会抑制瘙痒，因此受体激动剂被视为有效的疗法。目前全球仅有两款治疗慢性肾病瘙痒的药物获批上市，分别为Difelikefalin以及盐酸纳呋拉啡，均为受体激动剂。根据CARA Therapeutics年报，Difelikefalin于2022年美国上市，2023年的销售额已达到3500万美元。表表12：全球在研用于治疗慢性肾病瘙痒药物概览全球在研用于治疗慢性肾病瘙痒药物概览 药物药物 靶点靶点/机制机制 全球最快进展全球最快进展 中国最快进展

92、中国最快进展 公司公司 Difelikefalin 受体激动剂 上市（美，2022）III 期 CARA Therapeutics 盐酸纳呋拉啡 受体激动剂 上市（日，2009）上市（2023）Toray Industries，三生制药 HSK-21542 受体激动剂 pre-NDA pre-NDA 海思科 KL280006 受体激动剂 II 期 II 期 科伦药业 STC007 受体激动剂 I 期 I 期 成都诺和晟泰 SK-07-I 期 I 期 康臣药业 数据来源：智慧芽新药数据库，广发证券发展研究中心 HSK21542国内术后镇痛销售峰值国内术后镇痛销售峰值预计可预计可接近接近20亿元亿

93、元。根据富马酸奥赛利定注射液医保公示材料，我国2021年成人住院手术术后镇痛人次达3000万人次。根据药融云以及临床麻醉学杂志上发布的地佐辛术后镇痛专家建议可测算出单人次手术地佐辛使用价格约为300元，假设HSK21542单人次使用价格为500元。HSK21542国国慢性肾脏瘙痒慢性肾脏瘙痒销售峰值有望销售峰值有望突破突破5亿元亿元。根据爱肾网发布的中国医师协会肾脏内科医师分会2023年学术年会数据，我国2022年血液透析患者数为84.4万人。根据肾脏病与透析肾移植杂志发布的慢性肾脏病相关性瘙痒，中国血液透析患者中中重度慢性肾脏瘙痒的患病率为40%。根据药融云和盐酸纳呋拉啡口崩片说明书测算，该

94、药物每天花费120元，但其仅在现有疗效不理想的情况下使用，范围较小，所以定价较高，假设HSK21542治疗慢性肾脏瘙痒年治疗费用为1万元。表表13：HSK21542国内调整销售峰值有望达到国内调整销售峰值有望达到25亿元亿元 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E HSK16149 调整销售额（亿元）调整销售额（亿元）0.69 4.97 12.43 18.91 23.38 25.00 24.37 23.50 21.34 术后镇痛术后镇痛 国内术后镇痛人次（万人）3030.0 3060.3 3090.9 3121.8

95、 3153.0 3184.6 3216.4 3248.6 3281.1 3313.9 YOY 1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%使用 HSK21542 人次（万人）15.30 92.73 249.74 378.36 477.68 482.46 487.29 459.35 430.80 市占率 0.5%3.0%8.0%12.0%15.0%15.0%15.0%14.0%13.0%单次使用价格（元）500 500 475 475 451 451 429 429 407 销售额（亿元）销售额（亿元）0.77 4.64 11.86 17.97 21.56 2

96、1.77 20.89 19.69 17.54 调整销售额（亿元，获批概率：调整销售额（亿元，获批概率：90%）0.69 4.17 10.68 16.18 19.40 19.59 18.80 17.72 15.79 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2525/4141 Table_PageText 海思科|公司深度研究 慢性肾脏瘙痒慢性肾脏瘙痒 中国血液透析患者数（万人）89.54 92.23 94.99 97.84 100.78 103.80 106.92 110.12 113.43 116.83 YOY 3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.

97、0%中重度慢性肾病瘙痒患者数（万人，比例：40%）38.00 39.14 40.31 41.52 42.77 44.05 45.37 46.73 使用 kappa 受体激动剂治疗患者数（万人）11.40 12.52 13.71 14.95 16.25 17.62 19.06 20.56 渗透率 30.0%32.0%34.0%36.0%38.0%40.0%42.0%44.0%HSK21542 治疗患者数（万人）1.14 2.50 4.11 5.98 8.13 8.81 9.15 9.25 市占率 10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%50.0%48.0%45.0%年治疗费用（万元）1

98、.00 1.00 0.95 0.95 0.95 0.90 0.90 0.86 销售额（亿元）销售额（亿元）1.14 2.50 3.91 5.68 7.72 7.95 8.25 7.93 调整销售额（亿元，获批概率：调整销售额（亿元，获批概率：70%）0.80 1.75 2.73 3.98 5.40 5.57 5.78 5.55 数据来源：富马酸奥赛利定注射液医保公示材料，药融云，地佐辛术后镇痛专家建议（临床麻醉学杂志），中国医师协会肾脏内科医师分会 2023 年学术年会，爱肾网，慢性肾脏病相关性瘙痒（肾脏病与透析肾移植杂志），盐酸纳呋拉啡口崩片说明书，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值

99、请务必阅读末页的免责声明 2626/4141 Table_PageText 海思科|公司深度研究 三、三、后续储备管线丰富，创新动力十足后续储备管线丰富，创新动力十足 公司早期创新药产品有望在后期为公司贡献新的增长动力。公司早期创新药产品有望在后期为公司贡献新的增长动力。除了处于临床后期阶段的产品外，公司部分早期创新药管线也在全速推进：DPP1抑制剂HSK31858有望于2024年启动III期临床，还将海外权益授予Chiesi集团，率先出海；THR激动剂HSK31679同靶点较为领先，有望冲击NASH市场。此外，公司的PROTAC平台进度领先，已有三款相关产品进入临床阶段，同时临床前也有丰富布

100、局。这些产品所处领域竞争格局良好，未来有望成为公司新的业绩增量。（一）（一）HSK31858：DPP1 小分子抑制剂小分子抑制剂，24 年有望年有望启动启动 III 期期临床临床 HSK31858是公司自主研发的一种口服、强效和高选择性的二肽基肽酶是公司自主研发的一种口服、强效和高选择性的二肽基肽酶 1（DPP1）小分子抑制剂。）小分子抑制剂。根据公司2023年报，HSK31858片目前已开展了非囊性纤维化支气管扩张症的II期临床研究，同时支气管哮喘及慢性阻塞性肺疾病两个适应症均已获得临床试验批准通知书，即将进入临床II期研究。HSK31858率先出海，验证产品潜力。率先出海，验证产品潜力。根

101、据年报，海思科与意大利Chiesi公司于2023年11月达成协议，将HSK31858片在大中华区（包括港澳台）以外的权益有偿许可给Chiesi。公司已收到首付款1300万美元，未来有望获得最高合计4.62亿美元的里程碑付款以及年净销售额最高两位数的销售提成。非囊性支气管扩张疗法较为有限，非囊性支气管扩张疗法较为有限，DPP1抑制剂抑制剂有望提供新有望提供新的疗法的疗法选择。选择。非囊性支气管扩张目前主流疗法主要为抗生素治疗和祛痰等对症疗法。支气管扩张炎症是嗜中性粒细胞主导的，DPP1可激活处于骨髓形成期中性粒细胞的丝氨酸蛋白酶生成，从而引发中性粒细胞气道炎症迫坏气道结构，所以DPP1抑制剂有望

102、成为非囊性支气管扩张患者的新的治疗选择。DPP1靶点中Brensocatib进展最快，HSK31858有望于24年启动III期临床。截至目前，全球还没有同靶点药物获批上市，仅有4款药物进入到临床阶段，进度最快的为阿斯利康的Brensocatib，其III期临床于20年底启动，有望于24年上半年完成。HSK31858当前II期临床于22年底启动，目前接近完成，有望于24年进入到III期阶段。表表14：目前全球仅有：目前全球仅有4款款DPP1抑制剂进入临床阶段抑制剂进入临床阶段 药物药物 在研适应症在研适应症 最高研发阶段最高研发阶段 公司公司 Brensocatib 非囊性支气管扩张、慢性阻塞性

103、肺疾病、肉芽肿伴多血管炎等 III 期临床 阿斯利康 BI-1291583 非囊性支气管扩张、囊性纤维化、慢性阻塞性肺疾病等 II 期临床 勃林格殷格翰 HSK-31858 非囊性支气管扩张、慢性阻塞性肺疾病、哮喘等 II 期临床 海思科 GSK-660 支气管扩张 I 期临床 GSK 数据来源：智慧芽新药情报库，广发证券发展研究中心 Brensocatib II期临床数据亮眼，获期临床数据亮眼，获FDA突破性疗法认定，验证突破性疗法认定，验证DPP1靶点有效靶点有效性。性。根据在NEJM上发表的Brensocatib的II期临床数据，该研究共入组256名患者，按照1：1：1的比例分配至安慰剂

104、、10mg Brensocatib和25mg Brensocatib组。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2727/4141 Table_PageText 海思科|公司深度研究 Brensocatib显著延长了显著延长了非囊性支气管扩张非囊性支气管扩张患者病情患者病情首次加重的时间。首次加重的时间。安慰剂组首次加重时间的25百分位数为67天，10mg和25mg Brensocatib组分别为134天和96天。10mg组与安慰剂组的调整后加重风险比为0.58。与安慰剂组相比，10mg和25mg组急性加重的发生率分别为0.64和0.75。在24周的治疗期间，使用两种brensocati

105、b剂量时，痰中性粒细胞弹性蛋白酶活性较基线降低。图图24：Brensocatib显著延长了非囊性支气管扩张显著延长了非囊性支气管扩张患者患者病情病情首次加重的时间首次加重的时间 图图 25：Brensocatib 组出现单次或多次加重的患者百组出现单次或多次加重的患者百分比显著低于安慰剂组分比显著低于安慰剂组 数据来源：NEJM，广发证券发展研究中心 数据来源：NEJM，广发证券发展研究中心 （二）（二）HSK31679：THR 激动剂，激动剂，冲击广阔冲击广阔 NASH 市场市场 HSK31679片是公司自主研发的一种高选择性甲状腺激素受体（片是公司自主研发的一种高选择性甲状腺激素受体（TH

106、R-）激）激动剂。动剂。通过与甲状腺激素受体结合，影响脂代谢过程中的关键步骤，可以起到降胆固醇、血脂和肝脏脂肪的作用。根据公司2023年报，HSK31679片目前有两项II期临床研究正快速推进中，分别为成人原发性高胆固醇血症和非酒精性脂肪性肝炎。NASH市场空间广阔，市场空间广阔，Resmetirom获批验证获批验证THR靶点有效性。靶点有效性。NASH患病人数逐年增加，根据公司公告（公告编号：2023-037）中引用的弗若斯特沙利文分析的数据，2020年全球NASH患者数为3.5亿人，预计2030年将达到4.8亿人。我国NASH患病人数也呈上升趋势，预计将在2025年达到4600万人。NAS

107、H发病率高，且呈上升趋势，但治疗手法较为有限，目前全球仅有两款药物获批。其中首款药物Saroglitazar于2020年被印度药物管理局批准用于治疗，但在国际上反响一般。2024年3月，口服甲状腺激素受体THR选择性激动剂Resmetirom获FDA批准上市，开启了NASH新篇章，验证了THR靶点在NASH治疗上的有效性。Resmetirom的MAESTRO-NASH的关键III期临床结果已在NEJM上发表。该研究共纳入966名患者，研究结果显示，在NASH缓解且纤维化不恶化的主要终点上，高剂量组、低剂量组和安慰剂组的发生率分别为30%、26%和10%；在纤维化改善1级且NASH不恶化的主要终

108、点上，三个组的发生率为26%、24%和14%。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2828/4141 Table_PageText 海思科|公司深度研究 图图26：Resmetirom临床结果验证临床结果验证THR靶点靶点治疗治疗NASH有效性有效性 数据来源：NEJM，广发证券发展研究中心 NASH的发病机制较为复杂，包括胰岛素抵抗、氧化应激、激素失调、慢性炎症、纤维化、免疫和肠道菌紊乱等多种因素。根据智慧芽新药情报库，目前全球已有超过700款药物在进行NASH相关的临床研究。较为热门的靶点包括GLP-1R、FXR、GCGR、THR-、FGF21、PPAR等。目前THR靶点已获验证

109、，但除了Resmetirom为还没有第二款药物进入III期，HSK31679目前处于II期临床阶段，进度较为领先。图图27：全球全球NASH药物靶点和进度概览药物靶点和进度概览 数据来源：智慧芽新药情报库，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2929/4141 Table_PageText 海思科|公司深度研究 （三三）PROTAC：靶点布局多元：靶点布局多元，国内保持领先国内保持领先 PROTAC有望在不可成药靶点上取得突破。有望在不可成药靶点上取得突破。PROTAC能够利用机体内天然存在的蛋白清理系统，降低蛋白水平，发挥治疗疾病的目的。其本质是一个双功能小分

110、子，一方面靶向目标蛋白（POI），一方面招募泛素连接酶（E3）。当PROTAC两端同时结合POI和E3时，POI被加上泛素化标签，进而被泛素-蛋白酶体系统降解，剩下的PROTAC能够多次循环发挥作用，且PROTAC分子无需与靶蛋白长时间结合，就能降解靶蛋白使其完全消除功能，有望解决小分子抑制剂常出现的耐药性问题。图图28：PROTAC机理概览机理概览 数据来源：Chem.Soc.Rev.，广发证券发展研究中心 全球已有多家公司布局全球已有多家公司布局PROTAC，海思科处于第一梯队海思科处于第一梯队。从公司来看，目前全球PROTAC进展较快的公司主要有Arvinas、Kymera Therap

111、eutics等，各大顶尖药企辉瑞、赛诺菲等也有相应布局，且均有产品推进到临床III期。国内玩家目前主要有海思科、百济神州、开拓药业等，从项目数量和进度来看，海思科处于第一梯队。图图29：PROTAC各公司进度概览各公司进度概览 图图 30：PROTAC 各各靶点靶点进度概览进度概览 数据来源：智慧芽新药情报库，广发证券发展研究中心 数据来源：智慧芽新药情报库，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3030/4141 Table_PageText 海思科|公司深度研究 Vepdegestrant（ARV-471）是全球唯一进入到是全球唯一进入到III期临床阶段的期临

112、床阶段的PROTCA药物药物。目前PROTAC药物中进展最快的为Arvinas公司的ARV-471，该药物靶点为ER，目前已开启了两项III期临床。其中VERITAC-2的III期临床将于24年下半年初步完成。Arvinas就该药物和辉瑞在21年达成合作，辉瑞向其支付6.5亿美元的预付款以及潜在总额高达14亿美元的里程碑付款，同时还将对其进行3.5亿美元的股权投资。总的合作金额达到了24亿美元，高额的合作金额也说明了该药物具有较大的商业化潜力。表表15：ARV-471目前已开展两项目前已开展两项III期临床期临床 试验试验 注册号注册号 用药方案用药方案 适应症适应症 预计入组患者预计入组患者

113、数量数量（人）（人）启动时间启动时间 预计初次预计初次完成时间完成时间 VERITAC-2 NCT05654623 ARV-471 vs 氟维司群 接受过 CDK4/6 抑制剂治疗的晚期乳腺癌患者 560 2023.3 2024.8 VERITAC-3 NCT05909397 ARV-471+哌柏西利 vs 来曲唑+哌柏西利（标准治疗）ER+/HER2-局部晚期或转移性乳腺癌患者 1180 2023.8 2028.8 数据来源：clinicaltrials.gov，广发证券发展研究中心 ARV-471的的II期临床（期临床（VERITAC）结果已发表，临床获益率达）结果已发表，临床获益率达38

114、%。Arvinas已于22年11月在圣安东尼奥乳腺癌研讨会（SABCS）上发布了VERITAC的数据。ARV-471显示出良好的疗效和耐受性，该研究共纳入71名ER+/HER2-局部晚期或转移性乳腺癌患者，既往治疗中位数为四线，其中既往接受过CDK4/6抑制剂、氟维司群和化疗的患者比例分别为100%、79%和73%。主要终点为临床获益率（CBR：确认CR、PR、SD 24周的比率），达到了38%，其中ESR1突变的患者CBR达到了51.2%。安全性方面，大多治疗相关的不良反应（TRAE）等级为3级以下，3级及以上的患者比例为7%。表表16：VERITAC试验数据概览试验数据概览 200mg Q

115、D（n=35）500mg QD（n=36）Total（n=71）CBR，%（95%Cl）37.1（21.5-55.1）38.9（23.1-56.5）38.0（26.8-50.3）mPFS，mo（95%Cl）3.5（1.8-7.8）3.7（1.9-8.3）ESR1 突变患者突变患者 n=19 n=22 n=41 CBR，%（95%Cl）47.4（24.4-71.1）54.5（32.2-75.6）51.2（35.1-67.1）mPFS，mo（95%Cl）5.5（1.8-8.5）5.7（3.6-9.4）TRAE 1 级 37%（n=13）31%（n=11）34%（n=24）2 级 37%（n=13）

116、25%（n=9）31%（n=22）3 级或 4 级 6%（n=2）8%（n=3）7%（n=5）3 级或 4 级症状 QT 延长、血小板减少症、中性粒细胞减少症 疲劳、食欲下降、中性粒细胞减少症 数据来源：Arvinas 官网，广发证券发展研究中心 海思科已建立起领先的海思科已建立起领先的PROTAC平台平台。根据公司PROTAC平台简介演示文稿，公司PROTAC平台已在化学合成、生物评价和制剂探索方面建立起领先优势，截至2021年上半年，通过该平台已布局超过20个早期项目，提交专利30余项，临床前研发人员已达到85人，硕博比例超过60%。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3131/

117、4141 Table_PageText 海思科|公司深度研究 图图31：海思科已建立起领先的：海思科已建立起领先的PROTAC平台平台 图图 32：海思科：海思科 PROTAC 临床前研发团队概览临床前研发团队概览 数据来源：海思科 PROTAC 平台简介演示文稿，广发证券发展研究中心 数据来源：海思科 PROTAC 平台简介演示文稿（截至2021.6），广发证券发展研究中心 HSK29116是海思科首款推进到临床的是海思科首款推进到临床的PROTAC产品，临床前数据表现出良好产品，临床前数据表现出良好的蛋白降解和肿瘤抑制效果的蛋白降解和肿瘤抑制效果。根据公司公告（公告编号：2021-045、

118、2022-023），BTK-PROTAC产品HSK29116先后于2021年1月和2022年4月在中国和美国获批临床试验，用于治疗复发难治B细胞淋巴瘤。是国内首款，全球第二款进入到临床阶段的BTK-PROTAC药物，其在临床前实验展现出了良好的蛋白降解和肿瘤抑制效果。图图33：临床前结果显示临床前结果显示HSK29116对对BTK C481S蛋白蛋白具有明显的降解作用具有明显的降解作用 图图 34：临床前结果显示临床前结果显示 HSK29116 对对 OCI-LY10 移移植瘤具有明显生长抑制作用植瘤具有明显生长抑制作用 数据来源：海思科 PROTAC 平台简介演示文稿，广发证券发展研究中心

119、数据来源：海思科 PROTAC 平台简介演示文稿，广发证券发展研究中心 海思科海思科已布局多个已布局多个PROTAC靶点，有靶点，有3款药物已推进到临床阶段款药物已推进到临床阶段。除了HSK29116外，公司还有两款PROTAC产品进入到临床阶段，分别为用于前列腺癌治疗的AR-PROTAC产品HSK38008以及用于治疗非小细胞肺癌的EGFR-PROTAC产品HSK40118，均于2023年上半年进入到临床阶段，目前均处于I期临床。除了以上药物外，海思科还布局了多个早期项目，根据国家知识产权局专利数据，海思科已申请多项PROTAC专利，覆盖多个靶点，除了以上提到的BTK、AR和EGFR外，还有

120、HPK1、BCL6、BCL2、STAT3等。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3232/4141 Table_PageText 海思科|公司深度研究 表表17：海思科已申请多个：海思科已申请多个PROTAC专利，覆盖多个靶点专利，覆盖多个靶点 专利公开号专利公开号 申请日申请日 发明名称发明名称 CN112812100A 2020.10.26 一种具有降解 BTK 激酶的化合物及其制备方法和药学上的应用 CN113292536A 2021.01.27 一种具有降解 Bcr-Abl 或 PARP 的化合物及其制备方法和药学上的应用 CN113527260A 2021.03.03 一种

121、具有降解 STAT3 酶的化合物及其制备方法和药学上的应用 CN113387931A 2021.03.11 一种具有抑制或降解蛋白激酶的化合物及其制备方法和药学上的应用 CN114874286A 2021.05.06 一种降解 BTK 激酶的化合物及其药物组合物和药学上的应用 CN116134028A 2021.07.07 一种具有降解 BTK 激酶的化合物及其制备方法和药学上的应用 CN115697992A 2021.07.08 一种能够抑制并降解雄激素受体的化合物及其药物组合物和药学上的应用 CN116323594A 2021.11.23 一种 BTK 降解剂的制备方法 CN1163484

122、60A 2021.11.23 一种 BTK 降解剂的制备方法 CN116568679A 2021.11.23 一种 BTK 降解剂的制备方法 CN114920746A 2022.05.16 一种 BTK 抑制或降解剂及其在医药上的应用 CN117897385A 2022.09.01 一种降解 Bcl-2 家族蛋白的化合物及其在医药上的应用 CN116969921A 2023.04.21 一种抑制或降解 HPK1 激酶的化合物及其在医药中的用途 CN117209538A 2023.05.10 一种降解 EGFR 的氘代物及其在医药上的应用 CN117229263A 2023.06.09 一种抑制

123、或降解 Bcl6 的化合物及其在医药中的应用 数据来源：国家知识产权局官网，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3333/4141 Table_PageText 海思科|公司深度研究 四、仿制药风险基本落地，三大重点领域保持稳固四、仿制药风险基本落地，三大重点领域保持稳固 公司已有多款仿制药产品被纳入全国集采。公司已有多款仿制药产品被纳入全国集采。公司仿制药覆盖麻醉镇痛、肠外营养、肿瘤止吐、肝胆消化、抗生素、心脑血管等多个细分领域，根据公司2023年报披露，现有42个仿制药品种，且多为国内首家或独家仿制。公司过去几年有多款产品被纳入全国集采，其中对公司整体销售额

124、影响较大的两个品种主要为脂肪乳氨基酸（17）葡萄糖（11%）注射液和氟哌噻吨美利曲辛片，这两款产品在2023年的样本医院销售额分别为6936万元和3589万元（wind医药库）。表表18：海思科已有多款仿制药产品被全国集采：海思科已有多款仿制药产品被全国集采 集采集采批次批次 中选产品中选产品 第四批国家集中采购 恩曲他滨替诺福韦片、培哚普利叔丁胺片、盐酸普拉克索缓释片 第五批国家集中采购 注射用艾司奥美拉唑钠、盐酸帕洛诺司琼注射液、脂肪乳氨基酸（17）葡萄糖（11%）注射液 第七批国家集中采购 氟哌噻吨美利曲辛片、注射用甲泼尼龙琥珀酸钠 第九批国家集中采购 注射用醋酸卡泊芬净 数据来源：上海

125、阳光医药采购网，广发证券发展研究中心 公司仿制药多款重点产品在过去几年经历价格调整，降价风险基本落地。公司仿制药多款重点产品在过去几年经历价格调整，降价风险基本落地。从样本医院销售情况来看，受集采和医保降价影响，公司多款产品销售额在过去几年有所波动。以曾经占公司收入比重最大的独家仿制产品多拉司琼为代表，该产品于2021年纳入医保目录，价格降幅超过90%（药融云），所以其2021年销售额大幅下滑。其他产品如肠外营养中各类脂肪乳、氨基酸等，均有不同程度的价格调整，各中重点产品的整体降价风险已基本落地。图图35：海思科样本医院销售情况概览（百万元）海思科样本医院销售情况概览（百万元）数据来源：win

126、d 医药库，广发证券发展研究中心 050002500200020202120222023环泊酚注射液多烯磷脂酰胆碱注射液甲磺酸多拉司琼注射液复方氨基酸注射液（18AA-VII）脂肪乳氨基酸（17）葡萄糖（11%）注射液注射用脂溶性维生素（I）注射用脂溶性维生素（II）氟哌噻吨美利曲辛片其他 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3434/4141 Table_PageText 海思科|公司深度研究 公司仿制药三大重点领域基本稳固，整体有望保持稳健。公司仿制药三大重点领域基本稳固，整体有望保持稳健。目前公司仿制药几大重点领

127、域已基本成型，分别为以多烯磷脂酰胆碱为代表的肝胆消化领域、以多拉司琼为代表的肿瘤止吐领域以及公司传统优势项目肠外营养领域。针对多烯磷脂酰胆碱和多拉司琼，公司从2022年开始调整销售策略，将这两款独家产品收回自营，这也使得两款产品在过去两年销售额有所波动。根据公司2023年报披露，两款产品销售模式已于当年3月完成转换，我们认为未来将有望恢复健康增长。图图36：海思科四款重点产品样本医院销售额概览（百万元）海思科四款重点产品样本医院销售额概览（百万元）数据来源：wind 医药库，广发证券发展研究中心 005006007008002001720182019

128、2020202120222023多烯磷脂酰胆碱注射液甲磺酸多拉司琼注射液复方氨基酸注射液（18AA-VII）脂肪乳氨基酸（17）葡萄糖（11%）注射液 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3535/4141 Table_PageText 海思科|公司深度研究 五五、盈利预测和、盈利预测和投资建议投资建议 随着创新转型成效逐步显现，公司的主营业务正逐步发生改变随着创新转型成效逐步显现，公司的主营业务正逐步发生改变，创新药占比快，创新药占比快速提升速提升。前文已提到，公司首个创新药产品环泊酚于2020年底上市后快速放量，2023年该业务已实现营业收入8.5亿元，占总营收比超过25%。此外

129、还有三款新的创新药产品已完成NDA申报，其中用于治疗神经性疼痛的2-1调节剂HSK16149和用于治疗2型糖尿病的DPP-4抑制剂HSK7653有望于2024年获批，用于术后镇痛和慢性肾病瘙痒的阿片类药物HSK21542有望于2025年获批。连续三款产品上市后，预计公司创新药业务收入占比将进一步提升。公司早期创新药产品有望在后期为公司贡献新的增长动力。公司早期创新药产品有望在后期为公司贡献新的增长动力。除了处于临床后期阶段的产品外，公司部分早期创新药管线也在全速推进，例如有望于2024年启动III期临床的DPP1小分子抑制剂HSK31858，冲击NASH广阔市场的THR激动剂HSK31679。

130、此外公司的PROTAC平台进度领先，已有三款相关产品进入临床阶段，同时临床前也有丰富布局。这些产品所处领域竞争格局良好，未来有望成为公司新的业绩增量。仿制药业务仿制药业务预计将保持平稳增长态势。预计将保持平稳增长态势。随着公司研发重心逐步转移到创新药上，仿制药业务的业绩增长动力较为有限。过去一段时间受集采影响，仿制药业务收入有所波动。随着各产品集采逐步落地，其业绩波动风险基本出清。以多烯磷脂酰胆碱为代表的肝胆消化领域、以多拉司琼为代表的肿瘤止吐领域以及公司传统优势项目肠外营养领域三大重点板块在未来有望保持健康增长。创新药产品利润率水平较高，公司报表盈利能力有望持续改善。创新药产品利润率水平较高

131、，公司报表盈利能力有望持续改善。前文中已提到，公司利润水平近两年快速反弹，扣非归母净利率从2021年的1.26%提升至2023的7.2%。其原因主要有：（1）创新药业务毛利率高于仿制药业务，麻醉产品毛利率在90%左右；（2）创新药业务快速放量后各费用率会有所下降，尤其是稳态的销售费用率要低于仿制药业务。因此，随着公司创新药业务占比持续提升，公司盈利能力有望在未来持续改善。考虑到公司有多个核心产品及适应症处于商业化早期或研发后期阶段，我们采取风险调整DCF的方法对公司进行估值，将上市及核心在研品种未来的现金流乘以风险系数（获批概率），再进行折现。自由现金流及核心WACC预测如下。识别风险，发现价

132、值 请务必阅读末页的免责声明 3636/4141 Table_PageText 海思科|公司深度研究 表表19：海思科：海思科风险调整风险调整自由现金流预测自由现金流预测 单位：美元百万元单位：美元百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 环泊酚（国内）850 1,360 2,055 2,559 3,013 3,224 3,606 3,714 3,825 3,743 3,855 HSK7653 34 178 375 524 688 723 683 637 586 527 HSK16149 30 2

133、38 527 833 1,188 1,532 1,655 1,600 1,602 HSK21542 69 497 1,243 1,891 2,338 2,500 2,437 2,350 2,134 创新药风险调整总收入 850 1,425 2,540 3,958 5,613 6,992 8,198 8,552 8,500 8,281 8,042 创新药业务 EBIT 利润率 25%23%25%27%29%30%30%30%30%30%30%创新药业务 EBIT 209 282 585 1110 1628 2098 2459 2565 2550 2484 2412 非创新药业务收入 2,505

134、2,635 2,677 2,725 2,807 2,891 2,978 3,067 3,159 3,254 3,352 非创新药业务 EBIT 利润率 8%8%8%8%8%8%8%8%8%8%8%非创新药业务 EBIT 200 211 214 218 225 231 238 245 253 260 268 环泊酚海外销售分成 35 179 278 384 496 512 486 458 449 分成产品 EBIT 利润率 90%90%90%90%90%90%90%90%90%分成产品 EBIT 31 31 161 250 345 446 461 438 EBIT 合计 409 493 799

135、1328 2103 2674 3144 3272 3240 3157 3085 所得税税率 2%4%6%8%9%9%9%9%15%15%15%息前税后利润(NOPLAT)400 473 751 1,222 1,914 2,433 2,861 2,977 2,754 2,683 2,622 加：折旧与摊销 222 256 293 342 376 414 455 500 550 605 666 减：营运资金的增加-164-122-183-244-247-249-252-254-257-259-262 减：资本性投资 387 499 477 432 437 441 445 450 454 459 4

136、64 公司自由现金流量 FCFF 399 352 751 1,376 2,100 2,655 3,122 3,282 3,107 3,089 3,087 FCFF 现值 352 697 1,185 1,679 1,970 2,150 2,098 1,843 1,701 1,578 数据来源：wind，海思科历年财报，广发证券发展研究中心 表表20：海思科：海思科WACC计算核心假设概览计算核心假设概览 指标指标 来源来源 数值数值 股权成本 根据 CAPM 模型计算 9.24%债务成本 根据公司利息费用估算 5.00%股权 参考 SW 化学制剂行业近 60 个月 BETA 算术平均值 0.99

137、 无风险收益率 十年期国债收益率 2.31%市场风险溢价 参考 wind WACC 计算器 5 年沪深指数平均收益 7.00%目标资产负债率 目标资产负债率 30.00%企业所得税率 高新企业所得税税率 15.00%数据来源：wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3737/4141 Table_PageText 海思科|公司深度研究 计算得出WACC为7.74%，假设永续增长率为2%，计算得到公司合理价值为39.03元/股。我们看好公司已获验证的创新药研发能力以及多年发展积累下的药物商业化能力，同时随着创新转型成效逐步显露，预计公司的营收规模和盈利能力也

138、将同步提升，因此首次覆盖给予“买入”评级。表表21：海思科风险调整：海思科风险调整DCF表表 指标指标 数值数值 WACC 7.74%永续增长率 2.0%24E-33E 自由现金流现值（百万元）15,254 终值现值（百万元）28,018 净负债（2024E，百万元）2,037 投资/非核心资产价值 2,235 少数股东权益 -13 企业价值（百万元）45,507 股票价值（百万元）43,483 发行股数（百万股）1,114 每股价值（元/股）39.03 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3838/4141 Table_PageText 海

139、思科|公司深度研究 六六、风险提示、风险提示（一）（一）药品审评进度低于预期药品审评进度低于预期 当前医药改革大背景下，药品审评审批较往年已有明显提速，但不排除个别因素影响下部分新药申报和审批的速度低于预期。（二）（二）控费政策推进速度高于预期控费政策推进速度高于预期 带量采购初具成效，国家仍然会持续推动一系列政策，不排除极端情况下价格降幅过大或者降价范围扩大的影响。（三三）研发进展不及预期研发进展不及预期 医药产品研发具有周期长、投入大、风险高等特点，受多种因素影响可能存在研发进展不及预期风险。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3939/4141 Table_PageText 海

140、思科|公司深度研究 资产负债表资产负债表 单位：百万元单位：百万元 现金流量表现金流量表 单位：百万元单位：百万元 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 2,054 2,641 2,662 1,828 1,476 经营活动现金流经营活动现金流 95 450 684 958 1,445 货币资金 775 1,169 1,091 76-523 净利润 392 296 460 753 1,250 应收及预付 815 898 1,036 1,2

141、20 1,459 折旧摊销 188 222 256 293 342 存货 346 281 305 342 386 营运资金变动-271-164-122-183-244 其他流动资产 117 293 230 190 154 其它-215 95 90 95 98 非流动资产非流动资产 3,994 4,012 4,099 4,337 4,494 投资活动现金流投资活动现金流-540-383-334-530-518 长期股权投资 185 132 82 32 0 资本支出-700-387-499-477-432 固定资产 964 970 980 998 1,037 投资变动 160 0 200 0-18

142、 在建工程 98 6 0 0 0 其他 0 3-35-53-68 无形资产 708 751 1,188 1,294 1,461 筹资活动现金流筹资活动现金流 624 328-425-1,443-1,526 其他长期资产 2,039 2,152 1,849 2,012 1,996 银行借款 1,985 887 400-500-400 资产总计资产总计 6,048 6,653 6,761 6,165 5,970 股权融资 31 794 1 0 0 流动负债流动负债 1,489 1,504 1,493 1,144 999 其他-1,392-1,352-827-943-1,126 短期借款 485 1

143、00 400 200 100 现金净增加额现金净增加额 196 393-78-1,015-599 应付及预收 244 211 189 179 164 期初现金余额期初现金余额 572 768 1,160 1,083 68 其他流动负债 760 1,193 905 765 735 期末现金余额期末现金余额 768 1,160 1,083 68-531 非流动负债非流动负债 1,426 978 1,071 771 471 长期借款 1,311 855 955 655 355 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 114 124 116 116 116 负债合计负债合计 2,914 2,48

144、2 2,564 1,915 1,470 股本 1,076 1,114 1,114 1,114 1,114 资本公积 101 853 854 854 854 主要财务比率主要财务比率 留存收益 1,807 2,210 2,212 2,257 2,495 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 3,036 4,180 4,201 4,247 4,484 成长能力成长能力 少数股东权益 98-9-5 3 15 营业收入 8.7%11.3%21.0%28.5%28.1%负债和股东权益负债和股东权益 6,048 6,653 6,761

145、 6,165 5,970 营业利润-28.9%-14.0%53.4%64.7%67.1%归母净利润-19.7%6.5%54.2%63.8%66.0%获利能力获利能力 利润表利润表 单位：单位：百万元百万元 毛利率 69.5%71.0%72.7%76.0%78.7%至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利率 13.0%8.8%11.3%14.4%18.7%营业收入营业收入 3015 3355 4060 5217 6683 ROE 9.1%7.1%10.8%17.6%27.6%营业成本 919 972 1108 1252 1420 ROIC 3

146、.7%6.7%7.9%14.3%24.7%营业税金及附加 36 51 69 94 134 偿债能力偿债能力 销售费用 1136 1200 1441 1774 2172 资产负债率 48.2%37.3%37.9%31.1%24.6%管理费用 328 321 406 522 668 净负债比率 93.0%59.5%61.1%45.1%32.7%研发费用 448 517 609 756 936 流动比率 1.38 1.76 1.78 1.60 1.48 财务费用 43 23 22 21 24 速动比率 1.09 1.50 1.52 1.22 1.00 资产减值损失-6-10-5-5-5 营运能力营运

147、能力 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 总资产周转率 0.55 0.53 0.61 0.81 1.10 投资净收益 228-61-41-52-67 应收账款周转率 4.84 4.39 4.71 5.19 5.60 营业利润营业利润 364 314 481 792 1324 存货周转率 3.03 3.10 3.78 3.87 3.90 营业外收支 2-11-10-15-20 每股指标（元）每股指标（元）利润总额利润总额 367 303 471 777 1304 每股收益 0.26 0.27 0.41 0.67 1.11 所得税-25 7 11 24 54 每股经营现金流 0.09 0.40

148、0.61 0.86 1.30 净利润净利润 392 296 460 753 1250 每股净资产 2.82 3.75 3.77 3.81 4.03 少数股东损益 115 0 5 8 13 估值比率估值比率 归属母公司净利润归属母公司净利润 277 295 455 745 1238 P/E 85.58 85.74 73.97 45.15 27.20 EBITDA 368 632 749 1092 1670 P/B 7.88 6.17 8.01 7.93 7.51 EPS（元）0.26 0.27 0.41 0.67 1.11 EV/EBITDA 68.59 41.85 45.94 31.83 20

149、.86 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4040/4141 Table_PageText 海思科|公司深度研究 广发医药行业研究小组广发医药行业研究小组 罗 佳 荣：首席分析师，上海财经大学管理学硕士，2016 年加入广发证券发展研究中心。李 安 飞：联席首席分析师，中山大学医学硕士，2018 年加入广发证券发展研究中心。方 程 嫣：资深分析师，哥伦比亚大学生物工程学硕士，2022 年加入广发证券发展研究中心。李 桠 桐：资深分析师，复旦大学硕士，2021 年加入广发证券发展研究中心。田 鑫 ：高级分析师，格拉斯哥大学亚当斯密商学院硕士，2022 年加入广发证券发展研究中心。杨

150、微：高级研究员，德国汉堡大学博士，清华大学硕士，2022 年加入广发证券发展研究中心。王 稼 宸：高级研究员，悉尼科技大学硕士，2022 年加入广发证券发展研究中心。龙 雪 芳：研究员，南开大学硕士，2023 年加入广发证券发展研究中心。袁 泉：研究员，北京大学硕士，2023 年加入广发证券发展研究中心。王 少 喆：研究员，东南大学硕士，2023 年加入广发证券发展研究中心。广发证券广发证券行业投资评级说明行业投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘10%以上。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘

151、10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘15%以上。增持：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘5%-15%。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘5%以上。联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26 号广发证券大厦47 楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦 31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18层 上海市浦东新区南泉北路 429 号泰康保险大厦 37 楼 香港湾仔骆克道 81号广发大厦 2

152、7 楼 邮政编码 510627 518026 100045 200120-客服邮箱 法律主体法律主体声明声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本

153、报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。重要重要声明声明 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4141/4141 Table_PageText 海思科|公司深度研究 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报告署名研

154、究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对

155、于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。

156、本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的

157、自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第5 类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。权益披露权益披露(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。版权声明版权声明 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。