1、证券研究报告证券研究报告 行业研究行业研究 工程机械工程机械工程机械行业工程机械行业|2023年报年报&2024年一季报总结：年一季报总结：内需筑底企稳，出口拓展加速内需筑底企稳，出口拓展加速首席证券分析师：周尔双执业证书编号：S证券分析师：罗悦执业证书编号：S研究助理：韦译捷执业证书编号：S2024年5月14日1工程机械产业链梳理工程机械产业链梳理上游上游原材料与核心零部件原材料与核心零部件中游中游主机制造商主机制造商下游下游应用领域应用领域钢铁钢铁液压件液压件 恒立液压恒立液压：油缸、泵阀 艾迪精密：艾迪精密：液压破碎锤、泵阀、马达 长龄液压：长龄液压：中央回转接头、张紧装置发动机发动机基

2、建基建采矿业采矿业房地产房地产2022年销量份额年销量份额挖掘机挖掘机40%高空作业平台高空作业平台30%装载机装载机17%混凝土机械混凝土机械4%起重机起重机4%压路机压路机2%推土机推土机1%平地机平地机1%主要机种主要机种 三一重工：三一重工：挖掘机、混凝土机械、起重机 中联重科：中联重科：起重机、混凝土机械 徐工机械：徐工机械：起重机、混凝土机械 浙江鼎力：浙江鼎力：高空作业平台资料来源：中国工程机械工业协会，东吴机械研究所整理2DZeZhV9UmVqXoVaQbP9PsQnNnPmQkPrRnQfQoPpQ7NqRmMwMpPsRvPpOwO表：工程机械板块相关公司（截至表：工程机械

3、板块相关公司（截至2024年年5月月11日）日）资料来源：Wind，各公司官网，东吴证券研究所整理工程机械板块相关公司工程机械板块相关公司我们选取了我们选取了A股股17家主营业务为工程机械的上市公司进行分析，选取公司及细分产品领域如下：家主营业务为工程机械的上市公司进行分析，选取公司及细分产品领域如下：3证券代码证券代码证券简称证券简称主要业务领域主要业务领域2024/5/112024/3/31PE-TTMPB市值（亿元）市值（亿元）收入收入（亿元）（亿元）YOY归母净利润归母净利润（亿元）（亿元）YOY毛利率毛利率归母净利归母净利润率润率ROE（加加权）权）600031三一重工 挖掘机、混凝

4、土机械、起重机1,476178-1%15.84%28%9%2%32.12.1601100恒立液压液压油缸、液压泵阀、马达72624-3%6.0-4%40%26%4%29.34.8000157中联重科起重机、混凝土机械78011813%9.213%29%9%2%21.61.4000425徐工机械起重机9482421%16.05%23%7%3%17.51.6603638艾迪精密液压破碎锤14660%0.914%31%14%3%50.44.6603338浙江鼎力高空作业平台3631512%3.0-5%41%21%3%19.64.0603298杭叉集团叉车315426%3.831%21%10%4%17

5、.43.5000528柳工土石方铲运机械（挖掘机、装载机、推土机等）212792%5.058%23%6%3%20.11.2600984建设机械建筑机械租赁405-22%-2.4-79%-13%-47%-5%-4.70.8600761安徽合力叉车218433%3.948%21%10%4%15.52.6002097山河智能挖掘机、凿岩设备8517-7%0.2-31%27%1%0%325.31.8000680山推股份推土机1343129%2.123%17%7%4%16.72.3605389长龄液压 液压涨紧装置、中央回转接头33210%0.326%27%17%2%30.61.5600815厦工股份挖

6、掘机、装载机411-19%0.0110%21%7%0%-19.72.7600375华菱星马专用车（混凝土泵车、搅拌车，半挂车），重卡底盘30950%-0.7-45%4%-8%0%-3.0-3.4603611诺力股份叉车57184%1.211%22%6%4%12.22.1600262北方股份矿用车328115%0.5151%20%7%3%18.82.1目录目录123工 程 机 械 行 业工 程 机 械 行 业|2 0 2 3 年 报年 报&2 0 2 4 年 一 季 报 总 结：年 一 季 报 总 结：内 需 筑 底 企 稳，出 口 拓 展 加 速内 需 筑 底 企 稳，出 口 拓 展 加 速国

7、 内 更 新 周 期 渐 进，海 外 份 额 仍 有 翻 倍 以 上国 内 更 新 周 期 渐 进，海 外 份 额 仍 有 翻 倍 以 上空 间空 间2 0 2 3 年 板 块 归 母 净 利 润 同 比年 板 块 归 母 净 利 润 同 比+3 3%,行 业 盈 利行 业 盈 利持 续 回 升持 续 回 升工 程 机 械 行 业 核 心 分 歧 点 再 思 考工 程 机 械 行 业 核 心 分 歧 点 再 思 考4投 资 建 议 与 风 险 提 示投 资 建 议 与 风 险 提 示41.1 工程机械工程机械2023年行业销量年行业销量图：图：2023年挖年挖机机累计销量累计销量19.5万万台

8、，台，同比同比-25%数据来源：Wind，东吴证券研究所图图：2023年年装载机装载机累计销量累计销量9.5万万台，台，同比同比-14%数据来源：Wind，东吴证券研究所图图：2023年年起重机起重机累计销量累计销量2.4万万台，台，同比同比-6.5%数据来源：Wind，东吴证券研究所图图：2023年年叉车叉车累计销量累计销量117.4万台，万台，同比同比+12%数据来源：Wind，东吴证券研究所-100%-50%0%50%100%150%200%250%055402014年3月2016年3月2018年3月2020年3月2022年3月2024年3月挖机销量：累计值（万台）

9、yoy-100%-50%0%50%100%150%200%01234562014年3月2016年3月2018年3月2020年3月2022年3月2024年3月起重机销量：累计值（万台）yoy-80%-40%0%40%80%120%024684年3月2016年3月2018年3月2020年3月2022年3月2024年3月装载机销量：累计值（万台）yoy-80%-40%0%40%80%120%160%02040608014年3月2016年3月2018年3月2020年3月2022年3月2024年3月叉车销量：累计值（万台）yoy51.2 2023年板块收入同比

10、年板块收入同比+1%，2024Q1同比同比+4%行业回暖行业回暖2023年板块营业总收入同比提升年板块营业总收入同比提升1%，2024Q1行业需求持续回暖。行业需求持续回暖。2023年17家A股工程机械上市公司合计实现总营收3286亿元，同比提升1%；营收维稳主要系行业内销筑底、国产主机厂出海逻辑兑现，海外营收增长平滑内销周期波动影响。2024年Q1在设备更新政策推进、老旧机型更新替换、出口持续向好的拉动下，工程机械行业景气度回升，呈现恢复态势，2024年一季度17家A股工程机械上市公司合计实现总营收837亿元，同比增长4%。行业底部信号明确，主机厂盈利能力平稳上升。行业底部信号明确，主机厂盈

11、利能力平稳上升。2023年浙江鼎力/恒立液压总营收同比+16%/+10%，液压件及高机龙头通过多元化创造新增长点、国际化提升全球份额，业绩显著高于行业。三一重工受下游挖机需求偏弱、内销筑底影响较大，受地产景气下滑影响较强。2024年Q1中联重科/浙江鼎力继续加大海外布局，出口高增抵消国内下行不利影响，带动收入正增长。2023/2024Q1板块营业总收入同比分别板块营业总收入同比分别+1%/+4%2023年重点公司营业总收入同比增速情况：三一年重点公司营业总收入同比增速情况：三一/中联受中联受混凝土机业务占比高，受地产景气下滑影响大混凝土机业务占比高，受地产景气下滑影响大数据来源：Wind，东吴

12、证券研究所-40%-20%0%20%40%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000营业总收入（左，亿元）YOY（右）-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%三一重工中联重科徐工机械恒立液压艾迪精密建设机械浙江鼎力20232024Q12023年行业均值2024Q1行业均值61.3 2023年板块归母净利润同比年板块归母净利润同比+33%数据来源：Wind，东吴证券研究所2023年板块归母净利润同比增长年板块归母净利润同比增长33%，2024年一季度行业盈利能力持续改善，归母净利润同年一季度行业盈利能力持续改善，归母净利润同比增长

13、比增长10%。2023年17家A股工程机械上市公司归母净利润合计215亿元，同比增长33%。板块盈利能力提升主要系上游原材料价格下降、产品结构优化、海外营收增长影响。2024年一季度主机厂加速布局海外市场，叠加设备更新政策推动，归母净利润同比增长10%。中联重科、浙江鼎力归母净利润增速表现优于行业。中联重科、浙江鼎力归母净利润增速表现优于行业。2023年中联重科、浙江鼎力归母净利润同比增速表现优于行业，分别同比+52%/+49%。中联重科新业务持续突破、海外拓展顺利，盈利能力持续提升；浙江鼎力海外臂式产品推广顺利，产品结构优化、利润率持续提升。2023/2024Q1板块板块归母净归母净利润同比

14、分别利润同比分别+33%/+10%2023年重点公司归母净利润同比增速情况：中联重年重点公司归母净利润同比增速情况：中联重科科/浙江鼎力表现显著优于行业浙江鼎力表现显著优于行业-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%-50050030035040020002120222023 2024Q1归母净利润（左，亿元）归母净利增速（右）-10%0%10%20%30%40%50%60%三一重工中联重科徐工机械恒立液压艾迪精密建设机械浙江鼎力20232024Q12023年行业均值2024Q1行业均值7

15、数据来源：Wind，东吴证券研究所1.4 受益原材料下降和业务结构优化，盈利能力提升受益原材料下降和业务结构优化，盈利能力提升2023年板块销售毛利率年板块销售毛利率23.1%，同比，同比+2.9pct；销售净利率；销售净利率4.3%，同比持平，同比持平除建设机械外，除建设机械外，2023年年主要公司销售毛利率修复显著主要公司销售毛利率修复显著除建设机械外，除建设机械外，2023年年主要公司销售净利率平稳回升主要公司销售净利率平稳回升21.5%21.5%21.2%25.4%26.0%26.4%27.7%25.5%21.9%20.2%23.1%22.3%4.9%2.0%-2.1%1.2%8.3%

16、9.4%7.9%10.7%7.2%4.3%4.3%5.9%-5%0%5%10%15%20%25%30%200002220232024Q1板块毛利率（等权重平均）板块净利率（等权重平均）-25-20-15-10-50510-20-50三一重工 中联重科 徐工机械 恒立液压 艾迪精密 建设机械 浙江鼎力2023（左，%）2024Q1（左，%）2023同比变动（右，pct）2024Q1同比变动（右，pct）-30-25-20-15-10-50510-60-50-40-30-20-三一重工 中

17、联重科 徐工机械 恒立液压 艾迪精密 建设机械 浙江鼎力2023（左，%）2024Q1（左，%）2023同比变动（右，pct）2024Q1同比变动（右，pct）81.5 期间费用率较为稳定，研发投入维持较高水平期间费用率较为稳定，研发投入维持较高水平数据来源：Wind，东吴证券研究所2023-2024Q1重点公司期间费用率情况：恒立液压重点公司期间费用率情况：恒立液压/浙江鼎力费控能力强于行业浙江鼎力费控能力强于行业2023年板块管理费用率年板块管理费用率4.9%，同比提升，同比提升0.3pct2023年板块期间费用率年板块期间费用率15.5%，同比提升，同比提升1.5pct2023年板块期间

18、费用率年板块期间费用率15.5%，同比提升，同比提升1.5pct。拆分来看，2023年板块销售费用率4.9%，同比提升0.3pct，系海外产品推广力度加大影响；管理费用率5.1%，同比提升0.5pct；研发费用率4.8%，同比提升0.4pct；财务费用率0.7%，同比提升0.3%。0%2%4%6%200224Q1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%三一重工中联重科徐工机械恒立液压艾迪精密建设机械浙江鼎力20232024Q12023年行业均值2024Q1行业均值6%7%8%9%10%11%12

19、%13%14%15%16%200224Q1板块期间费用率合计板块期间费用率合计9数据来源：Wind，东吴证券研究所 2023年板块员工总人数年板块员工总人数15.1万人，本科以上占比万人，本科以上占比42%，持续提升，持续提升 2023年板块研发支出率年板块研发支出率6.2%，同比，同比-0.5pct 三一重工、中联重科、徐工机械本科以上员工占比高于行业三一重工、中联重科、徐工机械本科以上员工占比高于行业 三一重工、中联重科、恒立液压研发支出率高于行业三一重工、中联重科、恒立液压研发支出率高于行业2023年板块研发支出（含资本化支出）204亿元，占总

20、收入6.2%，同比-0.5pct。三一重工/中联重科/恒立液压研发支出率显著高于行业，分别达8.2%/8.6%/7.7%。2016年以来行业员工总人数由8.4万人升至2023年15.1万人，本科以上学历员工占比由28%升至42%，行业人员结构整体优化。截至2023年末，三一重工、徐工机械、中联重科本科以上员工占比分别达52%、49%、49%，吸纳了行业主要中高端人才。1.5 期间费用率较为稳定，研发投入维持较高水平期间费用率较为稳定，研发投入维持较高水平0%1%2%3%4%5%6%7%0500200020202120222023

21、 2024Q1板块研发支出（亿元）研发支出占营业总收入比0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0070三一重工 中联重科 徐工机械 恒立液压 艾迪精密 建设机械 浙江鼎力2023研发支出（左，亿元）研发支出率（右）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0204060800200020202120222023 2024Q1员工总人数(千人）本科以上员工占比0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000三一重工 中

22、联重科 徐工机械 恒立液压 艾迪精密 建设机械 浙江鼎力2023员工人数本科以上员工占比101.6 龙头净现比均在龙头净现比均在1左右，经营稳健左右，经营稳健数据来源：Wind，东吴证券研究所2023年年板块经营性现金流净板块经营性现金流净额合计额合计223亿亿元，净现元，净现比比1.04三一重三一重工、中联工、中联重科、恒立液压净现比均在重科、恒立液压净现比均在1左右，左右，经营稳健经营稳健龙头净现比在龙头净现比在1左右，经营较为稳健左右，经营较为稳健。2023年板块经营性现金流净额合计223亿元，净现比（经营性净现金流净额/归母净利润）为1.04，较为稳定。行业龙头三一重工/恒立液压/浙江

23、鼎力净现比分别为1.26/1.07/1.19，经营质量高于行业。但行业内部差异明显，中联重科/徐工机械净现比分别为0.77/0.67，小幅下滑，行业需持续关注经营状况。-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%-500500300350400200020202120222023 2024Q1经营活动产生的现金流量净额(亿元）净现比(1)(1)005060三一重工 中联重科 徐工机械 恒立液压 艾迪精密 建设机械 浙江鼎力2023年经营性现金流净额2024Q1经营性现

24、金流净额2023年净现比（右）2024Q1净现比（右）11目录目录123工 程 机 械 行 业工 程 机 械 行 业|2 0 2 3 年 报年 报&2 0 2 4 年 一 季 报 总 结：年 一 季 报 总 结：内 需 筑 底 企 稳，出 口 拓 展 加 速内 需 筑 底 企 稳，出 口 拓 展 加 速国 内 更 新 周 期 渐 进，海 外 份 额 仍 有 翻 倍 以 上国 内 更 新 周 期 渐 进，海 外 份 额 仍 有 翻 倍 以 上空 间空 间2 0 2 3 年 板 块 归 母 净 利 润 同 比年 板 块 归 母 净 利 润 同 比+3 3%,行 业 盈 利行 业 盈 利持 续 回

25、升持 续 回 升工 程 机 械 行 业 核 心 分 歧 点 再 思 考工 程 机 械 行 业 核 心 分 歧 点 再 思 考4投 资 建 议 与 风 险 提 示投 资 建 议 与 风 险 提 示122.1 国内市场：筑底企稳，更新周期渐近国内市场：筑底企稳，更新周期渐近 复盘挖掘机行业周期复盘挖掘机行业周期，大致分为四个阶段：大致分为四个阶段：（1）2009至2011上半年：四万亿投资+环保政策驱动，挖机销量连续23个月正增长。（2）2011下半年至2016上半年：强政策刺激结束+行业价格战，行业陷入近60个月的低迷期。（3）2016下半年-2021上半年：受益棚改政策及新一轮更新周期启动，行

26、业销量迎来50多个月的正增长。（4）2021年下半年至今，行业周期波动，行业销量持续负增长。数据来源：Wind，东吴证券研究所图：工程机械行业周期复盘图：工程机械行业周期复盘-100%0%100%200%300%400%500%2008/032008/092009/032009/092010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021

27、/032021/092022/032022/092023/032023/092024/03三一挖机单月销量同比挖掘机行业单月销量同比第三阶段：2016.05-2021.04除2020年1-2月及个别月份，50+个月正增长第一阶段：2009.06-2011.04四万亿投资+环保政策驱动，挖机销量同比增速转正，连续23个月正增长第二阶段：2011.05-2016.04强政策刺激结束+行业价格战，行业景气下降，近60个月销量整体低迷13基于机型小型化基于机型小型化+国产化率提升国产化率提升，本轮寿命替换周期缩短至八年左右：本轮寿命替换周期缩短至八年左右：2011-2020年，上轮工程机械完整周期为十

28、年大周期，基于机型小型化+国产化率提升，我们判断本轮寿命替换周期缩短至八年。上轮工程机械上行周期为上轮工程机械上行周期为2016-2021年年，按照八年使用寿命按照八年使用寿命，2024年下半年有望迎来新一轮更新周期年下半年有望迎来新一轮更新周期。数据来源：Wind，东吴证券研究所图：图：2022年挖机国产品牌份额突破年挖机国产品牌份额突破80%图：小挖具备机器替人属性，占比快速提升图：小挖具备机器替人属性，占比快速提升图：国内挖掘机分吨位销售结构图：国内挖掘机分吨位销售结构5%8%13%31%48%41%37%41%45%46%41%45%49%56%55%53%52%61%60%0%10%

29、20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002200320042005200620072008200920000192020大挖占比（30t）中挖占比（20t-30t）小挖占比（13.5t以川崎为主，部分Husco自制KYB、蒂人柳工恒立以川崎为主，部分使用恒立川崎川崎徐工机械恒立、自制6t自产；613.5t使用力士乐、恒立；13.5t以川崎为主-山东临工恒立以川崎为主，部分使用恒立-卡特彼勒恒立、KYB部分自产，其余使用川崎、力士乐自制自制表：近年来恒立液压挖机油缸市场份额逐步提升表：近年来恒立液压挖机油缸市

30、场份额逐步提升受益核心零部件国产替代，行业强阿尔法。受益核心零部件国产替代，行业强阿尔法。恒立液压与三一、徐工、柳工等国内龙头主机厂合作关系紧密，份额仍在持续提升。2016下半年以来国内挖掘机市场进入上行周期，油缸等核心零部件供不应求，国产替代加速，恒立液压迎发展机遇，份额快速提升。2016-2023年，恒立液压挖机油缸销量从14万只增加到61万只，挖机油缸市占率从53%提升至67%。53%53%55%56%58%67%66%67%47%47%45%44%42%33%34%33%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200

31、0222023国内挖机油缸销量份额国内挖机油缸销量份额其他品牌（KYB等）恒立液压282.4.1 高机：受益北美制造业回流，海外高机市场高景气高机：受益北美制造业回流，海外高机市场高景气图：图：24Q1海外龙头海外龙头Terex高机（高机（Genie）在手订单）在手订单24亿亿美元，同比美元，同比-20%数据来源：Wind，Assess International，东吴证券研究所JLG16.7%Terex12.5%XCMG7.3%Skyjack6.3%Dingli6.0%Haulotte5.5%Zoomlion5.1%Time Manufacturing5.0%LGMG4.7%Aichi4.1

32、%其他26.7%图：图：24Q1 海外龙头海外龙头OshKosh高机（高机（JLG）在手）在手订单订单42亿美元，同比亿美元，同比-4%图：图：24Q1联合租赁用于购买设备的资本开支联合租赁用于购买设备的资本开支5.1亿美元亿美元，同比，同比-36%图：图：2022年国内品牌全球高机份额不足年国内品牌全球高机份额不足20%，海外份额提升空间广阔海外份额提升空间广阔海外高机市场自海外高机市场自2021年进入疫后修复阶段年进入疫后修复阶段，租赁商机设备商资本开支及订单触底回暖租赁商机设备商资本开支及订单触底回暖。从北美下游租赁商看，24Q1联合租赁用于购买设备的资本开支5.1亿美元，同比-36%。

33、从设备商看，24Q1 海外龙头Terex高机（Genie）在手订单24亿美元，同比-20%；OshKosh高机（JLG）在手订单42亿美元，同比-4%，我们判断租赁商资本开支和设备商在手订单下滑主要受23Q1高基数影响，从绝对值来看24Q1整体订单维持较高水平，海外高机市场景气度依然比较高。-100%0%100%200%300%400%500%600%700%055404550Order Backlog（亿美元）YOY-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%055Order Backlog（亿美元）YOY-200%

34、-100%0%100%200%300%400%500%600%02468101214用于购买租赁设备的资本开支（亿美元）YOY292.4.2 高机：国内受益城中村改造，保有量仍有数倍提升空间高机：国内受益城中村改造，保有量仍有数倍提升空间 2023年年国内国内多项城中村改造政策落地，高机需求有望持续增长。多项城中村改造政策落地，高机需求有望持续增长。2023年中央与各地出台多项政策支持城中村改造，高机作为小型设备，老旧小区改造、建筑翻新刷粉、玻璃清洗等均需要应用，有望拉动设备需求持续增长。表：表：2023年全国及各地区城中村改造政策会议梳理年全国及各地区城中村改造政策会议梳理时间时间政策政策/

35、会议会议内容内容2023年4月中共中央政治局会议在超大特大城市，要积极稳步推进城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，规划建设保障性住房。2023年7月国务院常务会议在超大特大城市，要加大对城中村改造政策支持，积极创新改造模式，鼓励支持民间资本参与。2023年7月中共中央政治局会议要加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，盘活改造各类闲置房产。2023年7月国家发展改革委扩大保障性租赁住房供给，稳步推进老旧小区改造，在超大特大城市积极稳步推进城中村改造，继续实施农村危房改造，支持7度及以上设防地区农房抗震改造。时间时间地区地区内容内容2023年2月广州20

36、23年计划推进127个城中村改造项目（含46个续建项目，12个新开工项目，69个前期项目），重点推进17个城市更新项目，力争完成2000亿元城市更新固定资产投资目标。2023年2月昆明2023年拟启动44个城中村改造，进一步完善城市功能、激活城市活力、提升城市品质。2023年3月青岛2023年计划推进85个城中村改造项目，惠及居民5.4万户；计划改造老旧小区473个，计划完成投资64.8亿元，面积约1109万平方米，惠及居民13.77万户。2023年3月深圳针对城中村改造，由政府统租后实施综合整治类更新，并纳入其政策性住房保障体系，计划2023-2025年将建设筹集保障性住房46万套（间）、建

37、筑面积超2000万平方米。2023年4月上海2023年将新启动“城中村”改造项目10个，改造老旧村民房屋不少于130万平方米，受益村民不少于4000户。上海城中村点位近700个，涉及11万户左右，计划于2032年底全面完成城中村改造项目。数据来源：各政府官网，东吴证券研究所30数据来源：IPAF，中经数据,Wind，东吴证券研究所图：图：2021年中国高机单位年中国高机单位GDP渗透率低于欧美渗透率低于欧美3.141.941.860.00.51.01.52.02.53.03.5美国欧洲十国中国产品渗透率（台/亿美元）对标欧美对标欧美，国内高机人均保有量及渗透率仍处低位国内高机人均保有量及渗透率

38、仍处低位，中长期成长潜力大中长期成长潜力大。国内高机发展较晚，中国高机渗透率远低于发达国家和地区。2021年从高机人均保有量来看，美国、欧洲十国、中国高机人均保有量分别为22、9、2台/万人，单位GDP对应高机台数分别为3.1、1.9、1.9台/亿美元。对标成熟市场，从渗透率来看，国内市场潜力较大，未来仍有数倍成长空间。图：图：2022年美国高机租赁保有量为年美国高机租赁保有量为79万台万台图：图：2022年中国高机保有量为年中国高机保有量为43万台，仍有万台，仍有较大增长空间较大增长空间0%50%100%02040602002020212022中国高空作业平台保有量（万

39、台）租赁市场保有量（万台）总保有量YOY图：图：中国高机人均保有量显著低于欧美中国高机人均保有量显著低于欧美2.4.1 高机：国内受益城中村改造，保有量仍有数倍提升空间高机：国内受益城中村改造，保有量仍有数倍提升空间0510152025美国欧洲十国中国20212022-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%007080902009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E保有量（万台）YOY312.4.2【浙江鼎力浙江鼎力】全球高空作业平台龙头，受益海外高景

40、气及臂式产品放量全球高空作业平台龙头，受益海外高景气及臂式产品放量数据来源：Wind，东吴证券研究所图：图：2023年浙江鼎力国外收入占比稳定在年浙江鼎力国外收入占比稳定在6成成图：图：2020-2023浙江鼎力海外业务毛利率高于国内浙江鼎力海外业务毛利率高于国内图：图：2023年浙江鼎力剪叉年浙江鼎力剪叉/臂式产品毛利率臂式产品毛利率40%/30%，主要受限于臂式出货量较小主要受限于臂式出货量较小图：图：2023年浙江鼎力臂式产品结构处于放量期，有年浙江鼎力臂式产品结构处于放量期，有望带动整体盈利能力提升（单位：亿元）望带动整体盈利能力提升（单位：亿元）全球高机龙头全球高机龙头，海外竞争力突

41、出海外竞争力突出。公司高机产品涵盖臂式、剪叉式和桅柱式三大系列共150多款规格，并已实现全系列产品电动化.公司已连续多年入选Access International发布的“全球高空作业平台制造企业20强榜单”前十强，2022年位列第五，国际地位领先。海外市场拓展海外市场拓展+臂式产品臂式产品放量放量，未来公司盈利能力有望上移。，未来公司盈利能力有望上移。2020年以来，产品出海受阻，国内市场竞争加剧，公司毛利率出现下滑。2020-2023年海外毛利率分别为42.1%/34.8%/33.7%/41.7%，高出同期国内毛利率29.7%/22.9%/21.6%/27.3%。随着海外收入占比提升、臂式

42、产品结构优化，公司盈利能力有望持续增强。38.0%37.0%42.1%34.8%33.7%41.7%43.1%38.9%29.7%22.9%21.6%27.3%0%10%20%30%40%50%2002120222023海外毛利率国内毛利率0%20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023其他业务中国大陆国外43.3%43.9%42.8%40.9%39.8%36.2%32.5%32.6%40.3%23.3%18.3%25.2%34.6%27.7%19.0%18.2%20.6%30

43、.5%0%10%20%30%40%50%20002120222023剪叉式高空作业平台臂式高空作业平台-50%0%50%100%150%200%250%05520002120222023剪叉式臂式剪叉式YOY%臂式YOY%32目录目录123工 程 机 械 行 业工 程 机 械 行 业|2 0 2 3 年 报年 报&2 0 2 4 年 一 季 报 总 结：年 一 季 报 总 结：内 需 筑 底 企 稳，出 口 拓 展 加 速内 需 筑 底 企 稳，出 口 拓 展 加 速国 内 更 新 周

44、 期 渐 进，海 外 份 额 仍 有 翻 倍 以 上国 内 更 新 周 期 渐 进，海 外 份 额 仍 有 翻 倍 以 上空 间空 间2 0 2 3 年 板 块 归 母 净 利 润 同 比年 板 块 归 母 净 利 润 同 比+3 3%,行 业 盈 利行 业 盈 利持 续 回 升持 续 回 升工 程 机 械 行 业 核 心 分 歧 点 再 思 考工 程 机 械 行 业 核 心 分 歧 点 再 思 考4投 资 建 议 与 风 险 提 示投 资 建 议 与 风 险 提 示333.核心分歧点再思考：出口增速是否可以维持？核心分歧点再思考：出口增速是否可以维持？数据来源：Wind，东吴证券研究所1.出

45、口增速是否可以维持？出口增速是否可以维持？拆分徐工机械和中联重科2024Q1海外分产品收入和增速可以看出，虽然传统工程机械挖掘机和起重机的增速较低，但新兴业务板块如矿山机械、高空作业平台、工业车辆等品类基数低，收入增速高。在新兴业务板块的拉动下，即使2024年核心品类挖掘机的销量增速已经回落，但总体出口收入增速仍有保障。工程起重机,30%土方机械,24%高空作业平台,15%混凝土机械,10%建筑起重机,5%农机,3%矿山机械,2%工业车辆,2%其他,9%图：图：2024Q1中联重科海外分产品收入占比中联重科海外分产品收入占比2000%200%60%50%45%35%0%500%1000%150

46、0%2000%2500%矿山机械 高空作业平台建筑起重机土方机械工程起重机 混凝土机械2024Q1海外分品类收入增速图：图：2024Q1中联重科海外分产品收入增速中联重科海外分产品收入增速土方机械,33%道路机械,12%起重机械,26%混凝土机械,2%高空作业平台,3%其他,24%图：图：2024Q1徐工机械海外分产品收入占比徐工机械海外分产品收入占比208%100%17%4%0%50%100%150%200%250%高空作业平台混凝土机械起重机挖掘机2024Q1海外分品类收入增速图：图：2024Q1徐工机械海外分产品收入增速徐工机械海外分产品收入增速343.核心分歧点再思考：出口欧美是否有希

47、望打开局面？核心分歧点再思考：出口欧美是否有希望打开局面？数据来源：Wind，东吴证券研究所 2.出口欧美是否有希望打开局面？出口欧美是否有希望打开局面？欧美市场是全球最大工程机械市场，2023年市场规模约6000亿元，在全球占比60%。中国品牌出口欧美处于起步阶段，2023年三一在欧美地区市占率不足5%，徐工与中联市占率不足1%，成长空间大。往后来看，随着国产品牌在欧美销售渠道布局完善、全球竞争力逐步兑现，中国品牌在欧美的份额有望持续突破。头部主机厂出海分别采取了两种策略头部主机厂出海分别采取了两种策略：三一重工选择复制卡特小松的路径，依靠挖掘机、起重机等传统优势品类重点突破欧美地区，在欧美

48、重点布局经销渠道。2023年三一重工在欧洲/美洲分别实现收入163/76亿元，同比增长38%/7%，在欧洲市场增速最高，欧美市场拓展取得较大突破。图图：三一重工三一重工2023年分地区销售收入及同比增速年分地区销售收入及同比增速350%5%10%15%20%25%30%35%40%0204060800180亚澳欧洲美洲非洲2023年销售收入（亿元）2022年销售收入（亿元）2023年YOY（%）3.核心分歧点再思考：出口欧美是否有希望打开局面？核心分歧点再思考：出口欧美是否有希望打开局面？数据来源：Wind，东吴证券研究所 2.出口欧美是否有希望打开局面？出口欧美是否有希

49、望打开局面？徐工和中联则是选择差异化竞争路线，在欧美重点布局直销渠道，依靠拓品类逻辑布局新兴业务板块，如高机、矿机、农机等，满足客户的多样化需求。2024Q1徐工机械/中联重科在欧美地区销售收入同比分别增长44%/400%，在总出口收入中占比分别为12%/16%，相较于2023年分别增长2pct/11pct。图：图：2023-2024Q1中联重科欧美地区收入占比中联重科欧美地区收入占比图：图：2023-2024Q1徐工机械欧美地区收入占比及增速徐工机械欧美地区收入占比及增速10%12%44%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%欧美澳市场收入占比欧美澳市场收入增速202

50、32024Q15%16%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20232024Q1欧美地区收入占比图：图：2023年中联与徐工在欧美地区市占率不足年中联与徐工在欧美地区市占率不足1%368.9537.29.112.80.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%05540中联重科徐工机械2023欧美市场收入（亿元）2024Q1欧美市场收入（亿元）2023年欧美市场市占率3.核心分歧点再思考：出口一带一路国家是否存在汇率核心分歧点再思考：出口一带一路国家是否存在汇率/政治风险？政治风险？数据来源：Wind，东吴证券研究所3.出口一带一路国家是否

51、存在汇率出口一带一路国家是否存在汇率/政治风险？政治风险？主机厂注重一带一路地区的汇率风险把控，以中联重科为例，2023年公司45%的订单以美元结算，30%以人民币结算，仅有25%的订单由当地货币结算。如果出现短期的失衡情况，公司也会在必要时按市场汇率买卖外币，以确保将净风险敞口维持在可接受的水平。除此之外，主机厂均使用了套期保值工具进行汇率变动风险管控。图：图：2023年中联重科出口业务结算方式及占比年中联重科出口业务结算方式及占比美元结算45%人民币结算30%当地货币结算25%373.核心分歧点再思考：长期来看，如何跟踪出口竞争力？核心分歧点再思考：长期来看，如何跟踪出口竞争力？数据来源：

52、Mysteel，东吴证券研究所4.长期来看，如何跟踪出口竞争力？长期来看，如何跟踪出口竞争力？品牌影响力：品牌影响力：中国工程机械品牌国际影响力显著提高，对欧美日高端品牌已经由原来的望其项背，到如今的直面竞争获得优势，徐工、三一连续多年跻身全球前五。海外配套网络建设：海外配套网络建设：海外建厂+收购兼并，国内工程机械厂商积极推进国际化战略。三一重工：布局三一印度、三一美国、三一欧洲、三一巴西，包含生产基地和研发等齐全产业链。徐工机械：建有5个国际研究中心、15个海外制造基地和KD工厂，30个海外分子公司，构建形成了涵盖2000余个服务终端、5000余名营销服务人员，辐射191个国家和地区。中联

53、重科：在东亚、东南亚、欧洲等多个地区建立子公司，在意大利、德国、巴西、印度、白俄罗斯投资建有工业园，在土耳其、沙特拟新建工厂，并在全球设立50多个常驻机构。以阿联酋、巴西为中心，正逐步建立全球物流网络和零配件供应体系。表：各大主机厂海外制造基地分布表：各大主机厂海外制造基地分布排名排名公司公司总部所在地总部所在地市场份额市场份额1卡特彼勒美国16.3%2小松日本10.7%3徐工中国5.8%4约翰迪尔美国5.4%5三一重工中国5.2%6沃尔沃建筑装备瑞典4.3%7利勃海尔德国4.3%12中联重科中国2.7%17柳工中国1.7%30中国龙工中国0.7%31山推股份中国0.6%36铁建重工中国0.5

54、%37山河智能中国0.4%40浙江鼎力中国0.4%42福田雷沃中国0.3%北美北美拉丁美洲拉丁美洲欧洲欧洲亚洲亚洲大洋洲大洋洲中东中东非洲非洲徐工三一重工中联重科柳工表：表：2023年全球工程机械五十强排名，中国企业年全球工程机械五十强排名，中国企业10家上榜家上榜383.核心分歧点再思考：不同估值体系下，什么公司最具备投资价核心分歧点再思考：不同估值体系下，什么公司最具备投资价值？值？数据来源：Wind，东吴证券研究所5.不同估值体系下，什么公司最具备投资价值？不同估值体系下，什么公司最具备投资价值？（1）PE估值体系下，应选择盈利能力强的公司估值体系下，应选择盈利能力强的公司：PE估值法与

55、企业盈利能力高度相关，PE(FY1)一定程度上反应了投资者对未来一年公司盈利能力的预期。复盘上一轮周期（2017-2023年）三大主机厂的盈利能力，三一重工的销售毛利率和销售净利率显著更高，2017-2023年三一重工PE（FY1）均值为19倍，高于徐工机械和14倍中联重科15倍。图：三大主机厂预测图：三大主机厂预测PE(FY1)对比对比0554045502017-04-282017-11-282018-06-282019-01-282019-08-282020-03-282020-10-282021-05-282021-12-282022-07-282023-02-28

56、2023-09-302024-04-30三一重工 600031.SH中联重科 000157.SZ徐工机械 000425.SZ19%17%17%17%16%20%22%21%27%30%29%24%22%28%30%31%33%30%26%24%28%10%15%20%25%30%35%20020202120222023三一重工徐工机械中联重科5.8%11.3%15.2%16.0%11.6%5.5%6.3%3.5%4.6%6.2%5.1%6.7%4.6%5.6%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20020202120222023三一重工

57、徐工机械中联重科图：图：2017-2022年三一重工毛利率高于其他两家年三一重工毛利率高于其他两家图：图：2017-2021年三一重工净利率高于其他两家年三一重工净利率高于其他两家39三一三一PE均值均值19X3.核心分歧点再思考：不同估值体系下，什么公司最具备投资价核心分歧点再思考：不同估值体系下，什么公司最具备投资价值？值？数据来源：Wind，东吴证券研究所如何预测如何预测2024年三家主机厂的盈利能力？年三家主机厂的盈利能力？表：中联重科表：中联重科2024年分品类收入预测年分品类收入预测营业收入营业收入（亿元）（亿元）yoy国内收入国内收入（亿元）（亿元）yoy海外收入海外收入（亿元）

58、（亿元）yoy国内毛利率国内毛利率海外毛利率海外毛利率混凝土机械混凝土机械894%42-24%4735%21%26%工程起重机工程起重机1218%42-24%7943%33%41%建筑起重机建筑起重机55-29%30-54%2565%21%34%土方机械土方机械8631%3020%5661%31%36%高空机械高空机械8957%4220%47215%23%37%农业机械农业机械65207%42180%23200%19%26%矿山机械矿山机械26264%1271%14575%33%39%基础设施机械基础设施机械921%4-20%5125%13%37%工业车辆工业车辆921%4-43%5125%1

59、8%37%其它其它25-2%20300%5125%41%37%合计合计57221%268-8%30470%25%35%分区域分区域2023yoy2024Eyoy欧美澳3076%4344%拉美33-31%5050%非洲3355%4746%亚洲区域17534%20115%边贸30/300%施维英72/720%海外合计海外合计37233.7%44319.0%表：徐工机械表：徐工机械2024年海外分地区收入预测（单位：亿元）年海外分地区收入预测（单位：亿元）表：徐工机械表：徐工机械2024年国内分品类收入预测（根据年国内分品类收入预测（根据Q1情况线性外推）情况线性外推）402024Q1营收（亿元）营

60、收（亿元）yoy起重机45-39%挖掘机20-14%混凝土机械16-41%道路机械60%高空作业平台21-12%桩工机械10-5%叉车农机等8200%铲运机械1043%合计合计136-7%3.核心分歧点再思考：不同估值体系下，什么公司最具备投资价核心分歧点再思考：不同估值体系下，什么公司最具备投资价值？值？数据来源：Wind，东吴证券研究所5.不同估值体系下，什么公司最具备投资价值？不同估值体系下，什么公司最具备投资价值？工程机械龙头企业估值中枢迎来上修时刻主要来自出海带来的EPS的非线性增长。细分来看，三家企业的国际化战略各有不同，徐工和中联选择拓品类路径，龙一三一重工选择深耕欧美市场寻求突

61、破路径。在当下时刻无需对以上两种路径立刻分出优劣，当下市场的共识应该是工程机械行业性估值水平的上修。细分来看，我们预计三一重工/徐工机械/中联重科2024年归母净利润分别为64/63/47亿元，同比分别增长42%/18%/33%，当前市值对应2024年PE分别为23/15/17倍，徐工机械和中联重科与三一重工的差距依然较大。但是从销售毛利率和归母净利率来看，中联、徐工与三一之间的差距已经越来越小，且2023-2024E中联的归母净利润增速相比于三一也更加优异。因此如果仅考虑PE估值，徐工机械和中联重科相较于三一重工来说被低估，更具配置性价比。年份年份项目项目三一重工三一重工徐工机械徐工机械中联

62、重科中联重科2023国内收入（亿元）国内收入（亿元）297556292Yoy-32%-16%-8%海外收入（亿元）海外收入（亿元）436372179Yoy18%34%79%总收入（亿元）总收入（亿元）740928471Yoy-8%-1%13%海外收入占比海外收入占比59%40%38%Yoy13%10%14%国内毛利率国内毛利率23%21%25%国外毛利率国外毛利率31%24%32%销售毛利率销售毛利率28%23%28%归母净利率归母净利率6.2%5.7%7%归母净利润归母净利润4553352024E国内收入（亿元）国内收入（亿元）297519268Yoy0%-7%-8%海外收入（亿元）海外收入

63、（亿元）506443304Yoy16%19%70%总收入（亿元）总收入（亿元）803962572Yoy9%4%21%海外收入占比海外收入占比63%46%53%Yoy4%6%15%国内毛利率国内毛利率23%21%24%国外毛利率国外毛利率31%26%33%销售毛利率销售毛利率28%23%29%归母净利率归母净利率8%7%8%归母净利润（亿元）646347Yoy42%18%33%市值（亿元）市值（亿元）1,476948780PE（截至（截至2024/5/10）231517PEG0.550.850.5041表：三大主机厂表：三大主机厂2024年业绩预测年业绩预测3.核心分歧点再思考：不同估值体系下，

64、什么公司最具备投资价核心分歧点再思考：不同估值体系下，什么公司最具备投资价值？值？数据来源：Wind，东吴证券研究所 5.不同估值体系下，什么公司最具备投资价值？不同估值体系下，什么公司最具备投资价值？（2）PB-ROE估值体系下，三一重工估值体系下，三一重工为为行业行业龙头龙头：PB估值法在工程机械行业存在不合理性，主要系2023年行业下行背景下行业资产基本不扩张，利润增加主要依赖于经营质量改善带来的利润率的提升，直观表现就是工程机械行业当前的收入增速远小于利润的增速。在当前庆幸下，PB-ROE估值体系更加适用于当前的工程机械行业。我们可以将PB-ROE估值体系图分为四个象限：第一象限代表高

65、估值、高ROE，第一象限一般是市场公认具备成长性和市占率提升逻辑的龙头；第二象限为高估值、低ROE，这类公司一般是成长股，市场在现阶段给出了行业成长性溢价；第三象限为低估值、低ROE，这类公司普遍被市场认为资质平平，成长性和市占率提升逻辑都不被认可；第四象限为低估值、高ROE，这类公司具备较高的经营质量，购买风险较低，但是市场可能不认可其商业模式，不愿意给出与ROE匹配的估值溢价，容易出现被错杀。我们以2018年三家主机厂的PB-ROE估值图为例来解释这一指标，可以看出三一重工2018年处在第一象限，行业处于向上周期中，三一作为挖掘机龙头具备成长性和市占率提升逻辑，因为市场给出高估值匹配其高R

66、OE；徐工和中联处于第三象限，主要系这两家企业市占率低，且管理层效率较低，经营质量不够高，市场彼时认为这两家企业为“第二梯队”。图：三家主机厂图：三家主机厂2018年年PB-ROE估值分析图估值分析图三一2018徐工2018中联20180.00.51.01.52.02.53.00510152025PBROE第一象限第二象限第三象限第四象限423.核心分歧点再思考：不同估值体系下，什么公司最具备投资价核心分歧点再思考：不同估值体系下，什么公司最具备投资价值？值？数据来源：Wind，东吴证券研究所5.不同估值体系下，什么公司最具备投资价值？不同估值体系下，什么公司最具备投资价值？通过分析2018-

67、2023年三家主机厂的PB-ROE，上一轮上行周期（2018-2021年）三一作为国内龙头成长性和市占率提升逻辑充分被市场认可，但2022-2023年行业下行期间，行业竞争加剧，公司成长性和市占率提升逻辑都被市场质疑，三一从第一象限转移到第三象限。中联和徐工一直处于第三象限，主要是因为市场认为二者的管理层资质、产品竞争力不如三一。但我们认为2022-2023年国内市场下行、海外市场发力情况下，原有的市场竞争格局已经被打破，海外市场也大幅平滑了国内周期性，赋予了行业成长性。另外，ROE来看，2023年三大主机厂的盈利能力和ROE持续修复中，因此三大主机厂有望从第三象限转移到第一象限。对比三家企业

68、，我们认为三一重工的管理层质量和产品力仍然具备较强的竞争力，经营质量改善的弹性更大，因此在PB-ROE估值体系下，三一重工为行业龙头，配置性价比高。图：三家主机厂图：三家主机厂2018-2023年年PB-ROE估值分析图估值分析图三一2018三一2019三一2020三一2021三一2022三一2023徐工2018徐工2019徐工2020徐工2021徐工2022徐工2023中联2018中联2019中联2020中联2021中联2022中联20230.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0055PBROE433.核心分歧点再思考：国内的周期底部和拐点是否

69、还重要？核心分歧点再思考：国内的周期底部和拐点是否还重要？数据来源：Wind，东吴证券研究所6.国内的周期底部和拐点是否还重要？国内的周期底部和拐点是否还重要？国内工程机械的周期性主要体现在挖掘机、混凝土机械、起重机等机型与房地产市场强相关，房地产的下行导致工程机械向上更新周期拐点延后启动。但往后来看，国内周期的作用对整个工程机械行业会逐渐弱化，原因在于两方面：出海占比收入超过国内，大幅平滑国内周期性；核心品种挖掘机中，与房地产相关性弱的小挖占比最高，而小挖具备机器替人属性，成长性强于周期性；中大挖与基建相关性强，短期数据尚未回暖。5%8%13%31%48%41%37%41%45%46%41%

70、45%49%56%55%53%52%61%60%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002200320042005200620072008200920000192020大挖占比（30t）中挖占比（20t-30t）小挖占比（20t）图：小挖具备机器替人属性图：小挖具备机器替人属性图：销售量口径下，小挖占比逐渐提升图：销售量口径下，小挖占比逐渐提升443.核心分歧点再思考：国际化、数字化、电动化战略的落脚点核心分歧点再思考：国际化、数字化、电动化战略的落脚点数据来源：Wind，东吴证券研究所7.国际化

71、、数字化、电动化战略的落脚点？国际化、数字化、电动化战略的落脚点？人均效能的提升人均效能的提升：引入互联网、大数据、人工智能技术，提高管理效率，降低对人力的依赖，提高整体的人均效能；研发费用的高效使用研发费用的高效使用：三大主机厂的数字化可以高效透明地对接客户的需求，有针对性地进行研发；客户认可度的提升客户认可度的提升：在海外竞争中，国内工程机械品牌在电动化和数字化方面的研发领先全球市场，主要系电动化和纯机械设备的研发系统差异较大，海外品牌在纯机械方面积累多年，切换电动化研发的成本较大。但国内品牌得益于国内电动化行业的快速发展，在工程机械电动化领域进程更快，凭借电动化和智能化获得客户认可。类似

72、于叉车逻辑，电动化有望助力国内工程机械企业弯道超车。图：图：2019-2023年三大主机厂人均创收（单位：万元年三大主机厂人均创收（单位：万元/人）人）图：图：2019-2023年三大主机厂生产人员人数年三大主机厂生产人员人数7,7627,2227,29412,43211,1898,0899,81010,5629,3549,9959,24012,0189,33910,3718,2936000700080009000200020202120222023三一重工徐工机械中联重科5356646364454777989302004006

73、008000200222023三一重工徐工机械中联重科453.核心分歧点再思考：核心分歧点再思考：各家毛利率未来展望？各家毛利率未来展望？数据来源：Wind，东吴证券研究所8.各家毛利率未来的展望？各家毛利率未来的展望？基于过往几年三家主机厂的海外拓展情况和盈利能力为依据对未来三年的盈利进行测算，测算依据如下：2025-2026年国内市场迎来向上拐点，因此预计三家主机厂2026年海外收入占比与2025年持平；且国内市场毛利率逐渐好转；当前国内品牌2023年在海外市占率不足5%，全球竞争格局尚未恶化，随着国内主机厂海外渠道铺设完善+规模效应，海外市场毛

74、利率持续提升；在各大主机厂降本增效驱动下，毛利率提升的同时实现良好的费用控制，净利率提升速度快于毛利率；表：三家主机厂表：三家主机厂2024-2026年利润率测算年利润率测算462023A2024E2025E2026E三一重工三一重工 徐工机械徐工机械 中联重科中联重科 三一重工三一重工 徐工机械徐工机械 中联重科中联重科 三一重工三一重工 徐工机械徐工机械 中联重科中联重科 三一重工三一重工 徐工机械徐工机械 中联重科中联重科海外收入占比海外收入占比59%40%38%63%46%53%66%50%45%66%50%45%国内毛利率国内毛利率23.0%21.0%24.7%23.0%21.0%2

75、4.4%23.5%21.5%25.5%25.0%22.5%26.5%国外毛利率国外毛利率31.0%24.0%32.2%31.0%26.0%33.3%31.5%26.5%33.8%32.0%27.0%34.3%销售毛利率销售毛利率28.0%23.0%27.5%28.1%23.3%29.1%28.8%24.0%29.2%29.6%24.8%30.0%归母净利率归母净利率6.2%5.7%7.5%8.0%6.5%8.2%9.1%7.7%8.8%10.5%9.0%9.6%目录目录123工 程 机 械 行 业工 程 机 械 行 业|2 0 2 3 年 报年 报&2 0 2 4 年 一 季 报 总 结：年

76、一 季 报 总 结：内 需 筑 底 企 稳，出 口 拓 展 加 速内 需 筑 底 企 稳，出 口 拓 展 加 速国 内 更 新 周 期 渐 进，海 外 份 额 仍 有 翻 倍 以 上国 内 更 新 周 期 渐 进，海 外 份 额 仍 有 翻 倍 以 上空 间空 间2 0 2 3 年 板 块 归 母 净 利 润 同 比年 板 块 归 母 净 利 润 同 比+3 3%,行 业 盈 利行 业 盈 利持 续 回 升持 续 回 升当 前 工 程 机 械 行 业 重 点 问 题 探 讨当 前 工 程 机 械 行 业 重 点 问 题 探 讨4投 资 建 议 与 风 险 提 示投 资 建 议 与 风 险 提

77、示47投资建议投资建议推荐标的：推荐标的：【三一重工三一重工】中国最具全球竞争力的高端制造龙头之一。全球化战略进入兑现期，公司出口板块为成长板块、周期较弱、利润率高于国内，分布估值下有望迎来估值中枢上移。国内市场低估期应享有更高估值，2024年起公司业绩有望开启筑底反弹，看好公司利润及估值双升。【恒立液压恒立液压】国内液压件稀缺龙头，受益主机厂出海及国产替代的核心零部件环节。公司多元化战略持续推进，不断拓宽液压元件配套下游，优化产品结构，在高机、农机、工业设备等领域均取得突破，2023年非挖液压件继续兑现业绩。2023-2024年公司两大在建项目将建成落地，中期成长动能充足。【徐工机械徐工机械

78、】公司业绩表现持续优于行业、资产质量提升，目前估值水平相较同行偏低，若后续业绩增长及盈利能力提升逻辑兑现，估值提升弹性较大。【中联重科中联重科】出口高速增长的行业大黑马。公司积极拓展海外市场，2023年海外营收同比增幅达79%，出口高速增长拉平周期波动，挖机、高机等新兴板块放量，贡献业绩增量。【浙江鼎力浙江鼎力】全球高空作业平台龙头。公司受益海外市场高景气、高端臂式放量优化业务结构，利润中枢上移。五期工厂正处于设备调试阶段，投产后有望打开成长空间。表：重点公司盈利预测表：重点公司盈利预测数据来源：Wind，东吴证券研究所预测48风险提示风险提示1.宏观经济波动风险：宏观经济波动风险：工程机械行

79、业与基建和建筑业投资等密切相关，若宏观政策和固定资产投资增速波动，或将对行业内公司下游客户需求和销售产生不利影响。2.行业周期性波动风险：行业周期性波动风险：受宏观经济波动影响，工程机械行业具有较强的周期性，若国内宏观经济大幅波动，将对工程机械行业平稳发展产生不利影响。3.原材料及海运价格波动风险：原材料及海运价格波动风险：若未来钢材等原材料价格及海运费大幅上涨，导致成本上升，将对行业内公司盈利能力产生不利影响。4.海外市场拓展不及预期：海外市场拓展不及预期：2023年工程机械主要企业出口收入占比达30%-60%，若行业内公司未来在海外市占率提升进度较慢，出口增长会受到影响。5.汇率波动风险：

80、汇率波动风险：工程机械主要企业国际化发展步伐加快，产品海外市场销售规模逐年提升，业绩受汇率波动的影响越来越大，若汇率朝不利方向波动，将对行业内公司收益造成负面冲击。49免责声明免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。在法律许可的情况

81、下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权

82、或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。东吴证券投资评级标准东吴证券投资评级标准 资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于

83、-5%与5%之间；减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）6293852750