1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/3535 Table_Page 公司深度研究|轻工制造 证券研究报告 公牛集团（公牛集团（603195.SH）稳中求进，智能生态、新能源、国际化战略迎新机遇稳中求进，智能生态、新能源、国际化战略迎新机遇 核心观点核心观点：转转换换器、墙开巩固基础，新业务打开增长空间。器、墙开巩固基础，新业务打开增长空间。据广发证券发布的公牛集团：民用电工龙头，强大渠道持续为产品赋能，公牛以插座为起点，市占率断层领先，品牌深入人心。进军墙开领域后，公司用八年再度实现市占率登顶，龙头地位较为稳定。当前公司积极求变，确立智能生态、新能源、国际化三大发展战略，助

2、力公司行稳致远。加注智能照明，公牛无主灯实现亮眼开局。加注智能照明，公牛无主灯实现亮眼开局。据中商研究院，我国 22 年智能照明行业规模 398 亿元，2017-22 年 CAGR 22.04%。其中，家用方向的市场渗透率有较大空间，无主灯作为细分赛道大有可为。公牛智能电工照明营收由 20 年的 40.5 亿元快速提升至 23 年的 79.0 亿元，期间 CAGR 高达 24.9%。“公牛”+“沐光”双品牌无主灯战略已形成，截止23 年末已完成从零至一的渠道建设，未来放量可期。新能源汽车发展带动配套产业，公牛充、储业务双轮驱动。新能源汽车发展带动配套产业，公牛充、储业务双轮驱动。据公安部，23

3、 年中国新能源汽车销量达 949.5 万辆，同比增长 37.9%，带动产业链充分受益。公司抓住机遇，推出充电枪、桩及户外、工商业储能产品进军新能源行业，迅速完成渠道建设，截至 23 年末共开发 C 端新能源汽贸店、汽车美容装潢店等专业分销商 1.7 万家，B 端运营商客户约1500 余家，23 年新能源业务收入增速达 148.64%，实现高增。出海出海市场市场迎新机。迎新机。23 年公司成立国际事业部，组建德国、印尼等海外子公司；围绕东南亚市场推出本土产品，复制“配送访销”战略；针对欧美区域，以新能源充、储作为敲门砖，有望迅速打开市场。盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议。预计 24-26 年

4、公牛归母净利为 45.0/52.1/59.7亿元。公牛作为民用电工龙头，仍然稳中求进，积极探索第二、第三成长曲线，参考可比公司估值，给予公牛 24 年 26xPE，对应合理价值131.26 元/股，给予“增持”评级。风险提示风险提示。原料价格波动风险、行业竞争加剧风险、新品拓展失败风险。盈利预测：盈利预测：2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）14,081 15,695 17,743 20,032 22,566 增长率（%）13.7%11.5%13.0%12.9%12.6%EBITDA（百万元）3,702 4,735 5,352 6,201 7,123

5、归母净利润（百万元）3,189 3,870 4,501 5,212 5,971 增长率（%）14.7%21.4%16.3%15.8%14.6%EPS（元/股）3.59 4.36 5.05 5.85 6.70 市盈率（x）39.91 21.94 25.69 22.19 19.36 ROE（%）25.7%26.8%23.8%21.6%19.8%EV/EBITDA（x）22.25 17.22 20.21 16.45 13.52 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 公司评级公司评级 增持增持 当前价格 129.70 元 合理价值 131.26 元 前次评级前次评级 增持增持 报告日期 202

6、4-05-14 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）891.54/887.98 总市值/流通市值（百万元）111727/111282 一年内最高/最低（元）157.59/88.50 30 日日均成交量/成交额（百万）1.86/213.39 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%）25.21/27.23 相对市场表现相对市场表现 分析师：曹倩雯 SAC 执证号：S0260520110002 分析师：袁雨辰 SAC 执证号：S0260517110001 SFC CE No.BNV055 分析师：曾婵 SAC 执证号：S0260517050002

7、 SFC CE No.BNV293 请注意，曹倩雯并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：公牛集团（603195.SH）:业绩亮眼，股权激励及高分红绑定增长 2024-04-28 公牛集团（603195.SH）:民用电工龙头，强大渠道持续为产品赋能 2024-03-28 联系人：李悦瑜 -22%-12%-1%9%20%30%05/2307/2309/2311/2301/2403/2405/24公牛集团沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/3535 Table_PageTe

8、xt 公牛集团|公司深度研究 目录索引目录索引 一、聚焦民用电工及照明领域，跨界完善产品矩阵.6（一）以“插座”为起点，持续以创新驱动发展.6（二）历史营收、利润稳健增长.6（三）后续展望：无主灯及新能源有望维持高增，国际化迎来新机遇.7 二、智能照明：照明转型智能化，公牛“沐光”无主灯蓄势待发.9（一）照明转型智能化，家用领域引关注.9（二）家用智能照明兴起，无主灯细分赛道大有可为.11（三）公牛：主打“爱眼”切入 LED，“沐光”无主灯开拓新曲线.13（四）公牛：渠道共通，照明与传统业务实现协同.16 三、新能源业务：厚积薄发，公牛力争上游.18（一）新能源汽车市场蓬勃向上，带动细分产业链

9、受益.18（二）新能源充电设备：下游持续扩容，充电设备重要性凸显.19（三）新能源储能设备：应用场景持续开拓，匹配新能源增长态势.22（四）公牛：切入充电+储能，充分展示渠道力、产品力和供应力.25 四、盈利预测和投资建议.30 五、风险提示.32（一）原料价格波动风险.32（二）行业竞争加剧风险.32（三）新品拓展失败风险.32 bUfYcWeUaVbUeUaYbR9RaQsQnNnPqMeRqQnQeRnMsN9PoOvMwMsOnOwMtRoO 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/3535 Table_PageText 公牛集团|公司深度研究 图表索引图表索引 图 1：

10、公牛集团发展历程.6 图 2：公牛集团营收及同比（亿元，%）.7 图 3：公牛集团归母净利润及同比（亿元，%）.7 图 4：公牛集团主营业务分产品收入（亿元）.7 图 5：公牛集团主要产品占比（%）.7 图 6：公牛集团智能电工照明和新能源业务增速（%，左：智能电工，右：新能源）.8 图 7：23 年公牛集团海内外业务占比（%）.8 图 8：中国 LED 照明发展历程.9 图 9：中国白炽灯淘汰路径.9 图 10：中国 LED 照明产品市场渗透率（%）.9 图 11：中国 LED 照明市场规模及增速（亿元，%）.9 图 12：中国家用智能照明发展历程.10 图 13：中国智能照明市场规模及增速

11、（亿元，%）.10 图 14：中国家用智能照明市场规模及增速（亿元，%）.10 图 15：2021 年中国智能照明应用领域（%）.11 图 16：中国家用照明行业智能产品渗透率（%）.11 图 17：中国家用智能照明市场格局（按 22 年销售额计，元）.11 图 18：中国家用智能照明主要玩家.11 图 19：无主灯设计效果.12 图 20：主灯+无主灯的场景化效果.12 图 21：主要单空间的无主灯设计方案占比（%）.12 图 22：各户型面积下客厅无主灯占比（%）.12 图 23：家用智能照明各区域配置率（%）.13 图 24：灯具花费占比（%）（内圈为普通灯具，外圈为智能灯具）.13 图

12、 25：公牛 LED 业务发展历程.13 图 26：公牛 LED 产品宣传.14 图 27：公牛 LED 产品矩阵.14 图 28：公牛 LED 产品款数（个）.14 图 29：公牛 LED 产品应用场景不断细分.14 图 30：公牛 LED 业务收入及增速.15 图 31：公牛 LED 业务收入构成（万元）.15 图 32：公牛 LED 产品单价及变动.15 图 33：公牛 LED 产品单价细分（元/个）.15 图 34：沐光发展历程.16 图 35：沐光无主灯所获荣誉.16 图 36：沐光产品矩阵.16 图 37：沐光渠道建设情况.17 图 38：沐光体验店示意图.17 识别风险，发现价值

13、 请务必阅读末页的免责声明 4 4/3535 Table_PageText 公牛集团|公司深度研究 图 39：沐光合作梦想改造家.18 图 40：沐光旗舰店示意图.18 图 41：中国新能源汽车销量情况（万辆）.18 图 42：中国新能源汽车累计保有量情况（万辆）.18 图 43：新能源汽车渗透率（%）.19 图 44：充电桩分类情况.19 图 45：中国充电桩市场行业规模（亿元，%）.19 图 46：我国充电桩保有量（万台）.21 图 47：共享私桩 TOP10 省份（千台）.21 图 48：公共充电桩 TOP10 省份（万台）.21 图 49：中国车桩比.21 图 50：充电桩设备 TOP

14、10 制造商.21 图 51：充电桩运营商类型.21 图 52：公共充电桩运营商市场份额（%）.22 图 53：主要运营商公共桩数量及占比（台，%）.22 图 54：便携式充电枪主要生产厂商.22 图 55：中国充电枪市场规模（亿元）.22 图 56：全球储能累计装机功率及同比（GW，%）.23 图 57：中国储能累计装机功率及同比（GW，%）.23 图 58：储能行业终端市场.23 图 59：中国与全球便携式储能出货量（万台）.23 图 60：中国便携式储能产值（亿元）.23 图 61：2020 年全球便携式储能主要生产地区.24 图 62：2020 年全球便携式储能主要销售地区.24 图

15、63：便携式储能不同应用领域份额.24 图 64：全球便携式储能应急领域新增需求.24 图 65：全球便携式储能户外领域新增需求.24 图 66：全球便携式储能其他领域新增需求.24 图 67：2022 年全球便携式储能竞争格局（按营收）.25 图 68：2023H1 全球便携式储能竞争格局（按营收）.25 图 69：公牛新能源业务发展历程.25 图 70：公牛新能源业务所获荣誉.25 图 71：公司新能源业务收入（亿元，%）.29 图 72：公司新能源业务销售成绩.29 图 73：公牛新能源业务经销商覆盖范围.29 图 74：公牛新能源业务国内渠道网络.29 表 1：公牛历年渠道数量.17

16、表 2：充电桩行业最新政策.19 表 3：部分充电产品价格对比.26 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/3535 Table_PageText 公牛集团|公司深度研究 表 4：部分充电产品价格对比.26 表 5：公牛储能产品价格对比.27 表 6：部分储能产品价格对比.28 表 7：公牛集团核心业务收入拆分（百万元）.30 表 8：公牛集团可比公司估值情况（截至 2024 年 5 月 14 日）.31 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/3535 Table_PageText 公牛集团|公司深度研究 一、聚焦民用电工及照明领域，跨界完善产品矩阵一、聚焦民用

17、电工及照明领域，跨界完善产品矩阵 （一）以“插座”为起点，持续以创新驱动发展（一）以“插座”为起点，持续以创新驱动发展走远路走远路 公牛集团股份有限公司于公牛集团股份有限公司于1995年成立，并在年成立，并在2020年于上交所上市。年于上交所上市。自1995年创立“公牛”品牌以来，公司始终坚持“专业专注、走远路”的发展理念，不断推动功能、技术与设计的创新。数年间公牛品牌的知名度、美誉度不断提升，产品销量达到行业领先。公司在多年的发展过程中稳步拓展，以民用电工领域为发展根基，并逐渐拓展至墙壁开关、无主灯、新能源充储等新兴产品，现已形成电连接、智能电工照明、新能源三大业务板块，打造了长期可持续发展

18、的产业布局。公司多年来参与起草国家标准、行业标准和团体标准，是行业首家承担“浙江制造”标准起草并取得认证的电工企业。通过全方位、持续性的品牌建设、渠道精耕、供应链优化，公牛集团现已形成强大的综合性竞争优势，未来将继续围绕智能生态、新能源、国际化三大战略，砥砺前行。图图1：公牛集团发展历程公牛集团发展历程 数据来源：公牛集团官网、广发证券发展研究中心（二）历史营收（二）历史营收稳健增长，稳健增长，利利润润再超预期再超预期 公司营收近年来增长稳健，盈利能力表现亮眼。公司营收近年来增长稳健，盈利能力表现亮眼。2018-2023年间，公司营收从90.65亿元上升至156.95亿元，期间CAGR为11.

19、82%；归母净利润从12.85亿元上升至31.89亿元，期间CAGR为19.93%。2020年，疫情及消费需求低迷冲击下，公牛集团当年营收和净利润仍展现出较强韧性，同比增速持平。受益于公司良好的经营能力、强大的供应链体系、多元优质的产品，公司营收与利润于21年显著恢复。2024 Q1，公司实现营收38.03亿元，同比增长14.06%，实现归母净利润9.29亿元，同比增长26.27%，扣非后归母净利润8.18亿元，收入端稳健增长，利润端持续表现亮眼。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/3535 Table_PageText 公牛集团|公司深度研究 图图2：公牛集团营收及同比（亿

20、元，公牛集团营收及同比（亿元，%）图图3：公牛集团归母净利润及同比（亿元，公牛集团归母净利润及同比（亿元，%）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 分产品看，电连接和智能电工照明为公司主要营收来源。分产品看，电连接和智能电工照明为公司主要营收来源。据公牛集团23年年报，电连接业务包括转换器、电工胶带、数码配件等，23年实现收入73.87亿元，同比增长4.77%，占比达47.14%；智能电工照明业务包括墙开、LED照明、智能门锁、智能晾衣机、智能窗帘机、无主灯等产品，23年实现收入79.02亿元，同比增长15.37%，占比为50.43%；新能源业务包

21、含充电枪/桩、便携式储能等，23年实现收入3.80亿元，同比增长148.64%，占比为2.42%。图图4：公牛集团主营业务分产品收入（亿元）公牛集团主营业务分产品收入（亿元）图图5：公牛集团主要产品占比公牛集团主要产品占比（%）数据来源：公司 19-23 年年报、广发证券发展研究中心（注：2022 年产品进行了重分类，数码配件归入电连接产品，新能源产品自电连接产品移出自成一类）数据来源：公司 23 年年报、广发证券发展研究中心（三）后续展望（三）后续展望：无主灯及新能源有望维持高增，国际化迎来新机遇：无主灯及新能源有望维持高增，国际化迎来新机遇 传统产品根基稳固，渠道端及供应链优势高筑核心壁垒

22、。传统产品根基稳固，渠道端及供应链优势高筑核心壁垒。根据广发证券此前发布的深度报告公牛集团：民用电工龙头，强大渠道持续为产品赋能，公牛借助多年来强大的渠道网络及极致的供应链协同能力，其转换器安全的形象已深入人心，并在23年以77%的市占率获得中关村在线插座品牌榜第一，实现断层领先，未来有0%10%20%30%050100150200营业总收入（亿元）同比（%）0%10%20%30%40%010203040归母净利润（亿元）同比（%）0500222023电连接产品智能电工照明产品数码配件产品新能源产品电连接产品，47.14%智能电工照明产品，50.43

23、%新能源产品，2.42%电连接产品智能电工照明产品新能源产品 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/3535 Table_PageText 公牛集团|公司深度研究 望加快产品迭代以维稳龙头地位，并通过新品迭代继续实现增长。此外，公司在地产红利期率先推进墙开行业变革，于07年开拓装饰性墙开并于15年登顶行业市占率第一，随地产红利逐步消退，公牛预计加速渠道下沉，优化产品结构以维持墙开稳定发展。无主灯及新能源业务双轮驱动，第二成长曲线亮眼开局。无主灯及新能源业务双轮驱动，第二成长曲线亮眼开局。据公牛23年年报，智能电工照明产品近年来增长稳健，占营业收入比例从20年40.34%增长到2

24、3年的50.35%，其中，“沐光”为公司在22年推出的智能无主灯新品牌，上市首年即实现销售过亿，实现良好开局，“公牛”+“沐光”双品牌战略有望拉动智能电工照明业务持续增长。自2021年进入新能源领域以来，公牛新能源业务快速发展，C、B端差异化布局，22-23年增长势头强劲。当前公牛传统业务地位较为稳固，未来公司将继续发力无主灯及新能源两大新业务，有望复制传统品类的成功，打造靓丽的第二成长曲线。出海空间广阔，国际化带来周期性机遇。出海空间广阔，国际化带来周期性机遇。公司于2023年成立了国际事业部，组建德国、印尼等海外子公司。同时，公司经过实地考察，判断有望在东南亚市场复制“配送访销”的成功，2

25、3年围绕东南亚市场进行本土化产品创新，成功推出多款本土产品，当前经销商体系的升级工作已经顺利完成，有望再造庞大的渠道网络。此外，针对欧美市场，公司以新能源充、储业务作为敲门砖，针对海外市场痛点，已经研发出多款差异化产品。23年公司海外业务仅占比1.12%，但公司有望通过前期深入的调研，结合自身供应链、成本端的强大优势，实现海外业务的快速放量，公司第三成长曲线已初具雏形。图图6：公牛集团智能电工照明和新能源业务增速（公牛集团智能电工照明和新能源业务增速（%，左：智能电工，右：新能源左：智能电工，右：新能源）图图 7：23 年年公牛集团海内外业务占比（公牛集团海内外业务占比（%）数据来源：Wind

26、，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 0%200%400%600%800%0%10%20%30%40%202120222023智能电工照明产品新能源产品98.88%1.12%境内境外 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/3535 Table_PageText 公牛集团|公司深度研究 二、智能照明：照明转型智能化，公二、智能照明：照明转型智能化，公牛“沐光”无主灯牛“沐光”无主灯蓄势待发蓄势待发（一）照明转型智能化，家用领域引关注（一）照明转型智能化，家用领域引关注 LED照明技术日趋成熟，兼具多重优良特性。照明技术日趋成熟，兼具多重优良特性。近年来

27、，随着环保理念的普及以及LED技术的进步，LED照明产品正快速实现对传统照明产品的替代，白炽灯、荧光灯逐渐进入淘汰阶段。与传统照明相比，LED灯具有节约能源、安全环保、使用寿命长等诸多优势，同时随着技术发展，温度敏感、可视角度有限、价格较高等缺点被陆续克服，LED照明被广泛应用于通用照明、显示屏、汽车照明、植物照明、信号及指示等领域。图图8：中国：中国LED照明发展历程照明发展历程 图图9：中国白炽灯淘汰路径：中国白炽灯淘汰路径 数据来源：前瞻产业研究院，广发证券发展研究中心 数据来源：公司招股说明书，广发证券发展研究中心 LED照明千亿级市场规模照明千亿级市场规模，替代效应下渗透率持续提升，

28、替代效应下渗透率持续提升。当前LED灯源对传统灯源的替代效应持续释放，根据国家半导体照明工程研发及产业联盟数据，我国LED照明产品渗透率从2012年的3%上升为2021年的80%，期间发展迅速，渗透率快速提升。此外，据弗若斯特沙利文数据，我国LED照明行业市场规模由2017年的5343亿元增长至2022年的6813亿，期间CAGR为4.98%，预计2026年市场容量将扩大到7386亿。图图10：中国：中国LED照明产品市场渗透率（照明产品市场渗透率（%）图图11：中国：中国LED照明市场规模及增速照明市场规模及增速（亿元，（亿元，%）数据来源：国家半导体照明工程研发及产业联盟，广发证券发展研究

29、中心 数据来源：弗若斯特沙利文，中商产业研究院，广发证券发展研究中心 0%20%40%60%80%100%2000021LED照明产品市场渗透率（%）-10%-5%0%5%10%15%02000400060008000中国LED照明市场规模（亿元）增速（%）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/3535 Table_PageText 公牛集团|公司深度研究 照明智能化趋势明显，家用细分市场增长势头强劲照明智能化趋势明显，家用细分市场增长势头强劲。智能照明在LED照明的基础上，通过物联网、有线无线通讯、计算机信息

30、处理等技术实现对照明设备的智能化控制，已成为当下照明品牌的角逐重点。根据中商产业研究院统计，智能照明行业市场规模已从2017年的147亿元增长至2022年的398亿元，17-22年年均复合增长率为22.04%，呈现较高增长速度。此外，据智研咨询，从应用场景来看，智能照明主要应用于工商业、家居领域，2021年分别占比57.21%、21.36%。其中，家用智能照明作为其中的细分赛道，发展较为迅速，据艾瑞咨询测算，2022年家用智能照明市场渗透率达到20%，相较2016年2%的渗透率实现快速增长，预计23年家用渗透率保持快速提升，行业发展空间较大。图图12：中国家用智能照明发展历程：中国家用智能照明

31、发展历程 数据来源：艾瑞咨询，广发证券发展研究中心 图图13：中国智能照明市场规模及增速：中国智能照明市场规模及增速（亿元，（亿元，%）图图14：中国家用智能照明市场规模及增速：中国家用智能照明市场规模及增速（亿（亿元，元，%）数据来源：中商产业研究院，广发证券发展研究中心 数据来源：艾瑞咨询，广发证券发展研究中心 0%10%20%30%02004006002002020212022E智能照明市场规模（亿元）增速（%）0%50%100%150%0501001502016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E家用智能照明规模（亿元）增速（%

32、）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/3535 Table_PageText 公牛集团|公司深度研究 图图15：2021年中国智能照明应用领域（年中国智能照明应用领域（%）图图16：中国家用照明行业智能产品渗透率（：中国家用照明行业智能产品渗透率（%）数据来源：智研咨询，广发证券发展研究中心 数据来源：艾瑞咨询，广发证券发展研究中心 当前家用智能照明市场格局分散，玩家众多竞争激烈当前家用智能照明市场格局分散，玩家众多竞争激烈。（1）据艾瑞咨询，按22 年销售额拆分，易来及欧普销售额在 7-10 亿元，为第一梯队；公牛、企一等品牌销售额在 2-7 亿元，为第二梯队；第三梯队企

33、业众多，销售额主要集中在 2 亿元以下。（2）按照产品打法拆分，传统照明企业以欧普、飞利浦等为代表，该类企业逐步完善全屋灯光设计方案，依托线上旗舰店销售，逐步改造线下门店；智能照明企业以易来、企一为代表，长期布局智能照明，拥有完整的智能照明场景化展示和定制方案服务；智能家居企业如小米、华为、欧瑞博等，配合智能家居整体方案，突出全屋智能体验感。公牛集团则是作为跨界玩家异军突起，有望持续抢占传统玩家份额。图图17：中国家用智能照明市场格局（按：中国家用智能照明市场格局（按22年销售额年销售额计，元）计，元）图图18：中国家用智能照明主要玩家：中国家用智能照明主要玩家 数据来源：艾瑞咨询，广发证券发

34、展研究中心 数据来源：艾瑞咨询，广发证券发展研究中心（二）家用智能照明兴起，无主灯细分赛道大有可为（二）家用智能照明兴起，无主灯细分赛道大有可为 无主灯概念应运而生，实现系统调光效果无主灯概念应运而生，实现系统调光效果。无主灯照明同传统主灯照明相比，（1）实现精准照明：将筒灯、射灯等安装在希望照亮的部位，以精准的方式达到照明目的，带来丰富的空间体验；（2）打造空间光影层次感：不同光源组合让空间视觉得到延伸，营造出家居环境多重光影氛围，提高空间层次感；（3）光源显色性好：点光源色彩饱和度高，能充分还原并展现物体颜色细节，轻松营造出空间张力，为用户实现舒适的光照环境。57.21%21.36%12.

35、16%9.27%工商业家居户外公共0%5%10%15%20%25%30%200022 2023E 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/3535 Table_PageText 公牛集团|公司深度研究 图图19：无主灯设计效果：无主灯设计效果 图图20：主灯：主灯+无主灯的场景化效果无主灯的场景化效果 数据来源：艾瑞咨询，广发证券发展研究中心 数据来源：艾瑞咨询，广发证券发展研究中心 行业需求显著增长，无主灯成装修“新宠”。行业需求显著增长，无主灯成装修“新宠”。无主灯凭借个性化定制得到 Z 世代的欢迎，据古镇灯饰传媒数据，截止 20

36、22 年，无主灯市场容量已超百亿元，2020-2022 年复合增长率超过 50%。据群核科技数据，从灯光设计各类型占比趋势来看，2022 年上半年客厅无主灯设计的方案占比实现同比翻倍增长，主卧及儿童房占比也实现明显提升。同时，无主灯设计更受大户型的青睐，客厅无主灯设计占比随着户型面积的增加而显著上涨。图图21：主要单空间的无主灯设计方案占比（：主要单空间的无主灯设计方案占比（%）图图22：各户型面积下：各户型面积下客厅无主灯占比客厅无主灯占比（%）数据来源：群核科技，广发证券发展研究中心 数据来源：群核科技，广发证券发展研究中心 客单价提升明显，供给端加注无主灯客单价提升明显，供给端加注无主灯

37、。据艾瑞咨询，家用智能照明前三大应用场景分别为客厅、卧室和餐厅，分别占比 61.8%、59.0%、26.2%。智能灯具花费均值达到 5309 元，其中，在智能灯具花费 3000 元以上的比例达到 48.6%。普通灯具花费均值则为智能灯具的一半左右，达到 2690 元，且在普通灯具花费 3000元以上的比例仅达到 22.4%，比例明显低于智能灯具。智能灯具产品拉高行业均价，引领新一轮产品变革趋势。0%2%4%6%8%10%12%14%客厅主卧儿童房2021H12022H10%5%10%15%20%25%2021H12022H2 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/3535 T

38、able_PageText 公牛集团|公司深度研究 图图23：家用智能照明各区域配置率（：家用智能照明各区域配置率（%）图图24：灯具花费占比（：灯具花费占比（%）（内圈为普通灯具，外圈）（内圈为普通灯具，外圈为智能灯具）为智能灯具）数据来源：艾瑞咨询，广发证券发展研究中心 数据来源：艾瑞咨询，广发证券发展研究中心（三）公牛：主打“爱眼”切入（三）公牛：主打“爱眼”切入 LED，“沐光”无主灯开拓新曲线，“沐光”无主灯开拓新曲线 跨界切入跨界切入 LED 照明，紧跟行业发展趋势。照明，紧跟行业发展趋势。2014 年，公牛看准照明行业节能环保的迭代趋势，进入 LED 照明领域，从单一的球泡灯开始

39、，不断推出灯贴、筒灯、天花灯等传统光源产品，早期产品偏标品，同质化严重，价格战趋势明显。19年公牛发挥渠道和品牌优势，布局灯饰业务。20 年在家居智能照明快速发展阶段，推出智能装饰灯单品，并不断完善场景化布局，21 年在灯饰行业获十大电工品牌光明奖。此后公司不断聚焦差异化赛道，22 年推出首批智能无主灯产品 S03磁吸导轨灯系列，23 年“沐光”无主灯旗舰店正式亮相。公司产品线快速迭代更新，始终于前端把握市场脉动。图图25：公牛：公牛LED业务发展历程业务发展历程 数据来源：公司官网，历年年报，广发证券发展研究中心 基础光源持续迭代，装饰灯主打“爱眼”基础光源持续迭代，装饰灯主打“爱眼”打造差

40、异化优势。打造差异化优势。公司基础光源业务61.80%59%26.20%24.50%14.80%11.70%9.60%9%5.70%客厅卧室餐厅卫生间书房影音娱乐房厨房儿童房游戏房1000元10003000元30017000元70019999元11.5万元1.52万元2万元 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/3535 Table_PageText 公牛集团|公司深度研究 主要围绕多元场景化照明进行持续深耕，公司强大研发能力支撑基础光源产品快速迭代。灯饰业务将产品差异化定位于“爱眼科技”，采用双重防频闪、防蚊虫等技术满足消费者对眼健康的需求，由此带动 LED 业务的快速发展

41、。此后公司 LED 产品矩阵不断丰富，由单一球泡、筒灯逐步扩展到灯带、灯贴、吸顶灯、台灯、夜灯等产品，同时细分使用场景持续扩大至工业、办公、商业零售、户外、教育、家用等不同场景。图图26：公牛：公牛LED产品宣传产品宣传 图图27：公牛：公牛LED产品矩阵产品矩阵 数据来源：公牛集团官网，广发证券发展研究中心 数据来源：“公牛产品手册”小程序，广发证券发展研究中心 图图28：公牛：公牛LED产品款数产品款数（个）（个）图图29：公牛：公牛LED产品应用场景不断细分产品应用场景不断细分 数据来源：“公牛产品手册”小程序，广发证券发展研究中心 数据来源：南方企业新闻网，广发证券发展研究中心 LED

42、 业务收入增速明显，单价稳步提升。业务收入增速明显，单价稳步提升。据公司招股书及历年年报显示，公司LED 业务收入从 2015 年的 0.38 亿元提升至 2019 年的 9.83 亿元，增速显著。其中球泡灯贡献前期主要收入来源，2019 上半年球泡产品收入 3.01 亿元，占比达到56.24%。此外，公司 LED 产品单价得到不断提升，从 2015 年的 6.78 元/个提升至2019 年的 10.43 元/个。LED 产品均价提升除了公司积极主动提价影响外，高客单价的吸顶灯、平板灯等新产品也逐渐被纳入经营范围，以持续拉高平均价格，改善产品结构。01020304050 识别风险，发现价值 请

43、务必阅读末页的免责声明 1515/3535 Table_PageText 公牛集团|公司深度研究 图图30：公牛：公牛LED业务收入及增速业务收入及增速 图图31：公牛：公牛LED业务收入构成（万元）业务收入构成（万元）数据来源：公司招股书，历年年报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司招股书，广发证券发展研究中心 图图32：公牛：公牛LED产品单价及变动产品单价及变动 图图33：公牛：公牛LED产品单价细分（元产品单价细分（元/个）个）数据来源：公司招股书，历年年报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司招股书，广发证券发展研究中心 围绕无主灯业务，重点培育“沐光”品牌。围绕无主灯业务，重点培

44、育“沐光”品牌。2021 年公牛集团就开始布局智能无主灯，致力于为用户提供整套系统化的灯光解决方案。近年来公司在无主灯领域动作不断，先后收购邦奇智能科技，成立智能商业照明业务团队，此外邀请大师级设计师罗杰纳博尼担任“沐光”首席灯光顾问，合作推出多款无主灯产品，智能无主灯上市首年即实现销售过亿。2023 年 3 月，“沐光”全国首家旗舰店发布；2023 年 6 月“沐光”品牌正式亮相光亚展会，抢占无主灯市场高地。据公司 23 年年报，截至 2023 年底，公牛惠州智能照明工厂已经正式动工，自建工厂的土地购置工作已在上半年完成，将建设以“沐光”为主品牌的智能照明产品及其智能控制系统项目，主要涉及智

45、能无主灯及各类智能家居产品的研发、生产及销售，为后续无主灯业务的放量持续提供成长动能。0%100%200%300%400%056201720182019收入（亿元）增速（%）020,00040,00060,00080,00020019H1球泡灯筒灯灯带灯贴吸顶灯平板灯0%10%20%30%40%056201720182019单价（元/个）同比变动（%）00019H1球泡灯筒灯灯带灯贴吸顶灯平板灯 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/3535 Table_PageTe

46、xt 公牛集团|公司深度研究 图图34：沐光发展历程：沐光发展历程 数据来源：沐光官网，广发证券发展研究中心“公牛”“公牛”+“沐光”双品牌差异化竞争。“沐光”双品牌差异化竞争。公司无主灯业务将作为未来灯具业务发展的重点，采用“公牛”和“沐光”双品牌战略协同发展，差异化竞争。“公牛”无主灯偏向于标准品，旨在提供标准化、高性价比的照明产品，2023 年推出 T04、T03 Plus、P06、S04 超窄磁吸轨道灯系列及高显指 COB 柔光灯带等多款产品。“沐光”则作为全新品牌设立高、中、低不同价格带，旨在提供套系化智能灯光解决方案，追求智能控制和光效设计，完善产品矩阵。“沐光”无主灯以“国际大师

47、简约之作”为品牌调性，共有大师系列、MOS 系列、匠人系列三大系列，以更为精简的 SKU 及定制化的产品组合方案聚焦客户需求，更能与智慧屏和同生态系列产品联动交互。从研发实力来看，“沐光”首次亮相即获得红点奖、G-Mark、IDEA 等国际大奖，保持公司一贯的高水准设计能力。图图35：沐光无主灯所获荣誉：沐光无主灯所获荣誉 图图36：沐光产品矩阵：沐光产品矩阵 数据来源：沐光官网，广发证券发展研究中心 数据来源：沐光官网，广发证券发展研究中心 （四）公牛：渠道共通，照明与传统业务实现协同（四）公牛：渠道共通，照明与传统业务实现协同 借力墙开借力墙开&转换器渠道优势，转换器渠道优势，照明产品迅速

48、铺开市场。照明产品迅速铺开市场。公司照明业务与公牛传统墙开、转换器同属民用电工产品，销售结构类似，通过公司原有渠道可以迅速抵达终端，早期可实现短时间内较低成本、较大面积铺货，抢占市场份额，前期深厚的渠道优势成为竞争对手难以攻克的壁垒。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1717/3535 Table_PageText 公牛集团|公司深度研究 其中，公司基础光源产品偏同质化，具有及时购买属性，更适用于铺设进偏日用消费、近距离、随处易得的渠道，该特点与传统转换器产品类似。因此，公司基础光源产品与转换器渠道实现协同，大部分铺设在75万家五金店、超市、日杂店等传统五金渠道。而公司装饰灯产品则

49、更偏向于装修属性，于家装前端环节决定购买需求，该特点与墙开产品较为类似。因此，公司核心装饰灯产品不共用75万多家五金渠道，而是主要进入12万家装饰建材与灯饰渠道。表表1：公牛历年渠道数量：公牛历年渠道数量 2016 2017 2018 2019 2022 2023 五金渠道五金渠道(转换器，基础光源）转换器，基础光源）73.27 万家 78.14 万家 74.6 万家 73 万家 75 万多家 75 万多家 专业装饰及灯饰渠道（墙开，灯饰，专业装饰及灯饰渠道（墙开，灯饰，“公牛公牛”无主灯）无主灯）9.97 万家 10.43 万家 9.1 万家 10 万家 12 万多家 12 万多家 数据来源

50、：公司历年年报，广发证券发展研究中心 此外，“公牛”无主灯顺利实现渠道复用，“沐光”则大力发展旗舰店此外，“公牛”无主灯顺利实现渠道复用，“沐光”则大力发展旗舰店+体验店。体验店。公司“公牛”品牌无主灯及“沐光”品牌无主灯由于产品定位不同，二者在渠道打法上也存在差异。“公牛”主要在传统装饰及灯饰渠道铺货，大力发挥公司传统渠道网络优势。“沐光”无主灯自亮相以来，则大力开展独立的、适配度更高的渠道建设，同时对经销商提供建店补贴、样品上样补贴及门店装修设计补贴。据沐光官网，2023年“沐光”旗舰店在中山古镇亮相，截至2024年3月“沐光”已经建立了300多家“沐光”体验店，覆盖城市260多家，顺利搭

51、建从公司到经销商再到沐光体验店的高效渠道网络，且与综艺节目 梦想改造家 达成合作，提升品牌曝光度，有望助力“沐光”无主灯品牌快速放量。图图37：沐光渠道建设情况：沐光渠道建设情况 图图38：沐光体验店示意图：沐光体验店示意图 数据来源：沐光官网，广发证券发展研究中心 数据来源：沐光官网，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1818/3535 Table_PageText 公牛集团|公司深度研究 图图39：沐光合作梦想改造家：沐光合作梦想改造家 图图40：沐光旗舰店示意图：沐光旗舰店示意图 数据来源：沐光官网，广发证券发展研究中心 数据来源：格外空间，广发证券发展

52、研究中心 三、新能源业务：厚积薄发，公牛力争上游三、新能源业务：厚积薄发，公牛力争上游 （一）新能源汽车市场蓬勃向上，带动细分产业链受益（一）新能源汽车市场蓬勃向上，带动细分产业链受益 新能源汽车行业蓬勃发展。新能源汽车行业蓬勃发展。在新能源补贴政策的影响下，2015年以后中国新能源汽车取得较大发展。据中汽协数据，2024年1-3月中国新能源汽车累计销售209.0万辆，同比增长31.8%，市场占有率达32.8%。据公安部数据，2023年中国新能源汽车全年销量达949.5万辆，同比增长37.9%，累计保有量为2041万辆，其中纯电动汽车累计销售668.5万辆，同比增长24.6%，累计保有量155

53、2万辆，新能源汽车市场渗透率为31.60%，仍存有较大的替代空间。随着新能源汽车产业发展规划（20212035年）的持续推进，到2025年公共领域用车全面电动化，纯电动汽车成为主流产品，中国新能源汽车保有量达2672万辆，纯电动汽车达2324万辆。蓬勃发展的新能源汽车带动上下游共同受益。图图41：中国新能源汽车销量情况：中国新能源汽车销量情况（万辆）（万辆）图图42：中国新能源汽车累计保有量情况：中国新能源汽车累计保有量情况（万辆）（万辆）数据来源：Wind，中国汽车工业协会，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，公安部，广发证券发展研究中心 02004006008001000新能源汽车（

54、万辆）纯电动汽车（万辆）050002500新能源汽车（万辆）纯电动汽车（万辆）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1919/3535 Table_PageText 公牛集团|公司深度研究 图图43：新能源汽车渗透率（：新能源汽车渗透率（%）数据来源：Wind，中国汽车工业协会，广发证券发展研究中心 （二）新能源充电设备：下游持续扩容，充电设备重要性凸显（二）新能源充电设备：下游持续扩容，充电设备重要性凸显 充电桩作为重要基础设施顺势而起。充电桩作为重要基础设施顺势而起。新能源汽车市场的快速增长带来了对充电设施的巨大需求，充电桩已经作为重要基础设施被纳入国家发展战

55、略，投入力度较大。目前充电桩主要分为三类，公用充电桩面向社会开放使用，通常为直流桩；专用充电桩建设于单位（企业）自由停车场，服务于单位（企业）内部车辆，以上两类统称公共充电桩；另有私人充电桩为个人使用。据中国充电联盟，2021年我国充电桩市场规模约418.7亿，2017-2021年CAGR为42.2%，预计未来仍将保持高速增长，2026年有望达到2870.2亿，2022-2026年CAGR预计为37.8%。图图44：充电桩分类情况：充电桩分类情况 图图45：中国充电桩市场行业规模：中国充电桩市场行业规模（亿元，（亿元，%）数据来源：36 氪研究院，广发证券发展研究中心 数据来源：中国充电联盟，

56、36 氪研究院，广发证券发展研究中心 表表 2：充电桩行业最新政策：充电桩行业最新政策 时间时间 政策名称政策名称 主要内容主要内容 2023 年 1 月 推动能源电子产业发展的指导意见 采用分布式储能、“光伏+储能”等模式推动能源供应多样化,提升能源电子产品在 5G基站、新能源汽车充电桩等新型基础设施领域的应用水平。0%10%20%30%40%20020202120222023渗透率（%）0%20%40%60%80%100%004000市场规模（亿元）增速（%）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2020/3535 Table_PageT

57、ext 公牛集团|公司深度研究 2022 年 12 月 十四五”现代物流发展规划 加强货运车辆适用的充电桩、加氢站及内河船舶适用的岸电设施、液化天然气(LNG)加注站等配套布局建设。2022 年 12 月 “十四五”扩大内需战略实施方案 推动汽车消费由购买管理向使用管理转变,鼓励限购地区探索差异化通行管理等替代限购措施。推进二手车交易登记跨省通办,便利二手车交易,加强停车场、充电桩、换电站、加氢站等配套设施建设。2022 年 7 月 关于搞活汽车流通 扩大汽车消费若干措施的通知 积极支持充电设施建设,加快推进居住社区、停车场、加油站、高速公路服务区、客货运枢纽等充电设施建设,引导充电桩运营企业

58、适当下调充电服务费。2022 年 5 月 关于印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知 优化新能源汽车充电桩(站)投资建设运营模式,逐步实现所有小区和经营性停车场充电设施全覆盖,加快推进高速公路服务区、客运枢纽等区域充电桩(站)建设 2022 年 3 月 “十四五”现代能源体系规划 优化充电基础设施布局,全面推动车桩协同发展,推进电动汽车与智能电网间的能量和信息双向互动,开展光、储、充、换相结合的新型充换电场站试点示范。2022 年 1 月 关于进一步提升充换电基础设施服务保障能力的实施意见(征求意见稿)完善居住社区充电桩建设推进机制,明确具备安装条件的,居住社区管理单位和业主委员会不得阻挠用户建

59、桩,多个地方出台文件推进既有居住社区充电桩建设,明确新建居住社区固定车位预留电桩建设安装条件,鼓励“临近车位共享”“多车一桩”等新模式 2021 年 12 月 关于振作工业经济运行 推动工业高质量发展的实施方案的通知 加快新能源汽车推广应用,加快充电桩、换电站等配套设施建设 2021 年 11 月 关于加强产融合作推动工业绿色发展的指导意见 加快发展战略性新兴产业,提升新能源汽车和智能网联汽车关键零部件、汽车芯片、基础材料、软件系统等产业链水平,推动提高产业集中度,加快充电桩、换电站、加氢站等基础设施建设运营,推动新能源汽车动力电池回收利用体系建设 2021 年 5 月 关于进一步提升充换电基

60、础设施服务保障能力的实施意见(征求意见稿)提出完善居住社区充电桩建设推进机制。各地充电基础设施主管部门会同住房和城乡建设、人防、消防等部门建立协同机制,统筹推进居住社区充电桩建设与改造。2021 年 4 月 关于加快发展数字家庭提高居住品质的指导意见 鼓励建设智能停车、智能快递柜、智能充电桩、智慧停车、智能健身、智能灯杆、智能垃圾箱等公共配套设施,提升智能化服务水平。2021 年 3 月 加快培育新型消费实施方案 适应新能源汽车和寄递物流配送车辆需求,优化社区、街区、商业网点、旅游景区、度假区等周边地面及地下空间利用,完善充电电源配置和布局,加大充电桩(站)建设力度。鼓励充电桩运营企业适当下调

61、充电服务费。2020 年 11 月 新能源汽车产业发展规划(2021-2035 年)落实新能源汽车相关税收优惠政策,优化分类交通管理及金融服务等措施,推动充换电、加氢等基础设施科学布局、加快建设,对作为公共设施的充电桩建设给予财政支持。数据来源：中商产业研究院，广发证券发展研究中心 地域分布不均衡，公共桩、私人桩比例仍待完善。地域分布不均衡，公共桩、私人桩比例仍待完善。近年来充电桩建设虽然取得较快发展，但仍然滞后于新能源汽车的需求量。据中国充电联盟，我国车桩比从2017年的3.43持续下滑至2022年的2.51，未来充电桩发展空间仍然较大。分类型看，截至2024年3月，我国公共桩、私人桩分别保

62、有290.9万台、640.3万台。从地域分布来看，发达省市的充电桩数量较多，TOP10地区建设的公共充电桩占比达70.26%，截至2024年3月，广东省公共充电桩达56.5万台，遥遥领先其他省份，中西部省份充电桩布局存在较大缺口，预计未来仍有一定空间。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2121/3535 Table_PageText 公牛集团|公司深度研究 图图46：我国充电桩保有量：我国充电桩保有量（万台）（万台）图图47：共享私桩：共享私桩TOP10省份省份（千台）（千台）数据来源：中国充电联盟，广发证券发展研究中心 数据来源：中国充电联盟，广发证券发展研究中心 图图48：公共

63、充电：公共充电桩桩TOP10省份省份（万台）（万台）图图49：中国车桩比：中国车桩比 数据来源：中国充电联盟，广发证券发展研究中心 数据来源：中国充电联盟，广发证券发展研究中心 行业竞争激烈，头部玩家份额较集中。行业竞争激烈，头部玩家份额较集中。充电桩行业发展时间短、技术壁垒低、行业标准不统一，目前尚未形成稳定的市场格局，参与企业众多。充电桩主要设备制造商有国电南瑞、特锐德、科士达、许继电气等。运营服务提供商通常分成三类，运营商往往兼营充电桩设备制造和站场建设维护，车企将充电桩运营作为售后服务以提供优质充电体验，第三方SaaS平台整合各类充电桩资源，轻资产运维，目前运营商模式占据主导地位，由于

64、前期资本投入成本较高，先发优势较为明显，据中国充电联盟，截至2024年3月公共充电桩行业CR4为60.2%，较为集中，其中特来电和星星充电份额接近，同为行业龙头，分别占比19%、18%。图图50：充电桩设备：充电桩设备TOP10制造商制造商 图图51：充电桩运营商类型：充电桩运营商类型 数据来源：互联网周刊、中商产业研究院、广发证券发展研究中心 数据来源：36 氪研究院、广发证券发展研究中心 05001000公共充电桩保有量（万台）私人充电桩（万台）10.58.07.97.27.25.55.14.03.82.50.05.010.015.0共享私桩（千台）57.223.422.417.914.8

65、 14.313.0 13.0 12.511.30.020.040.060.080.0公共充电桩（万台）3.43.43.12.93.02.52.81.02.03.04.020020202120222023车桩比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2222/3535 Table_PageText 公牛集团|公司深度研究 图图52：公共充电桩运营商市场份额：公共充电桩运营商市场份额（%）图图53：主要运营商公共桩数量：主要运营商公共桩数量及占比（台，及占比（台，%）数据来源：中国充电联盟，中商产业研究院，广发证券发展研究中心 数据来源：中国充电联盟，广发证券发展研究

66、中心 新能源汽车充电刚需，便携式充电枪市场小众蓝海。新能源汽车充电刚需，便携式充电枪市场小众蓝海。便携式充电枪主要是家用场景下连接电源与新能源汽车充电接口的充电设备，通常以交流为主，充电速率慢于充电桩，但作为家用应急设备需求具有刚性。目前主要生产厂商有中航光电、永贵电器、公牛、康尼机电等。据中商产业研究院，2022年充电枪市场规模30亿，预计2025年达到60亿元。图图54：便携式充电枪主要生产厂商：便携式充电枪主要生产厂商 图图55：中国充电枪市场规模：中国充电枪市场规模（亿元）（亿元）数据来源：共研研究院，广发证券发展研究中心 数据来源：中商产业研究院，广发证券发展研究中心 （三）新能源储

67、能设备：（三）新能源储能设备：应用场景持续开拓，匹配新能源增长态势应用场景持续开拓，匹配新能源增长态势 储能技术与新能源发展相辅相成。储能技术与新能源发展相辅相成。随着新能源的快速发展，储能技术也越发重要，清洁能源在减少碳排放的同时也因其不稳定性对电网的稳定运行带来了挑战，部分地区弃风弃光造成资源浪费。储能与新能源互补发展，提高能源的可靠性和可持续性。根据中关村储能产业技术联盟数据，截至2023年底，全球已投入运行的储能项目累计装机规模为294.1GW，较2022年增长19.80%，中国已投运电力储能项目累计装机规模83.7GW，占全球市场总规模的28.46%。根据终端市场划分，储能市场又分为

68、发电侧、电网侧、用户侧、后市场服务，其中用户侧主要分为户用储能、便携式储能和工商业储能。19%18%17%7%5%5%5%3%3%3%16%特来电星星充电云快充国家电网蔚景云达克云小桔充电南方电网深圳车电网依威能源其他0%5%10%15%20%00300000400000500000600000特来电星星充电云快充国家电网蔚景云达克云小桔充电南方电网深圳车电网依威能源汇充电万城万充蔚蓝快充万马爱充昆仑网电公共充电桩（台）占比（%）0070202120222023E2024E2025E市场规模（亿元）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 232

69、3/3535 Table_PageText 公牛集团|公司深度研究 图图56：全球储能累计装机功率及同比：全球储能累计装机功率及同比（GW，%）图图57：中国储能累计装机功率及同比：中国储能累计装机功率及同比（GW，%）数据来源：CNESA，广发证券发展研究中心 数据来源：CNESA，广发证券发展研究中心 图图58：储能行业终端市：储能行业终端市场场 数据来源：艾瑞咨询，广发证券发展研究中心 便携式储能方兴未艾。便携式储能方兴未艾。便携式储能电源，简称“户外电源”，是一种内置锂离子电池的小型储能设备。相比于传统小型燃油发电机，具有大容量、大功率、安全便携的特点，还可与便携式光伏发电板搭配使用，

70、发电效率更高。据中国化学与物理电源行业协会（CIAPS）数据，2016年，全球便携式储能设备出货5.2万台，2021年达到483.8万台，年复合增长率达到148%，预期2026年出货量达到3110万台。2016年全球便携式储能行业市场规模约0.6亿元，2021年达到111.3亿元，年复合增长率达到284.22%，迅速发展。中、美分居供求两级。中、美分居供求两级。中国是全世界最大的便携式储能生产地，2022年出货598.8万台，产值约108.6亿元，占全球的91.18%，供应了几乎全球所有的户外储能设备。美、日、欧、加等是主要的便携式储能消费地区，2021年分别占比47.3%、29.6%、5.5

71、%、5.1%，北美市场需求火热。图图59：中国：中国与全球便携式储能出货量与全球便携式储能出货量（万台）（万台）图图60：中国便携式储能产值：中国便携式储能产值（亿元）（亿元）数据来源：头豹研究院，CIAPS，中商产业研究院，广发证券发展研究中心 数据来源：CIAPS，中商产业研究院，广发证券发展研究中心 0%10%20%30%002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023全球储能累计装机功率（GW）同比（%）0%20%40%60%0501002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中国储能累计装机功率（GW）同比（%

72、）050010002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E中国出货量（万台）全球出货量（万台）050002120222023E中国便携式储能产值（亿元）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2424/3535 Table_PageText 公牛集团|公司深度研究 图图61：2021年全球便携式储能主要生产地区年全球便携式储能主要生产地区 图图62：2021年全球便携式储能主要销售地区年全球便携式储能主要销售地区 数据来源：CIAPS，广发证券发展研究中心 数据来源：CIAPS，广发证券发展研究中心 户外

73、应用为主要场景，其他领域需求逐渐开拓。户外应用为主要场景，其他领域需求逐渐开拓。据CIAPS数据，户外是便携式储能的主要应用场景，市场占比在40%以上。其次是应急领域，随着全球地震、飓风、大雪、洪涝等极端自然灾害的频发，便携储能产品能解决灾害期间电力短缺问题，市场份额逐渐抬升，达到40%以上。在车充、DIY以及电力缺乏等其他领域，随着锂电池成本的下降和用户购买力的提升，其他领域市场的占比也有所提升。预计到2026年，户外、应急、其他领域新增需求将分别达到1355、1155、600万台，市场总体渗透率将有望达到14.5%。图图63：便携式储能不同应用领域份额：便携式储能不同应用领域份额 图图64

74、：全球便携式储能应急领域新增需求：全球便携式储能应急领域新增需求 数据来源：CIAPS，广发证券发展研究中心 数据来源：CIAPS，广发证券发展研究中心 图图65：全球便携式储能户外领域新增需求：全球便携式储能户外领域新增需求 图图66：全球便携式储能其他领域新增需求：全球便携式储能其他领域新增需求 数据来源：CIAPS，广发证券发展研究中心 数据来源：CIAPS，广发证券发展研究中心 91.90%3.20%2.10%2.80%中国美国日本其他47.30%29.60%5.50%5.10%4.90%7.60%美国日本欧洲加拿大中国其他0%50%100%150%2001920

75、202021户外应急其他0%10%20%30%05001E2022E2023E2024E2025E2026E家庭应急用电（万台）工业应急用电（万台）抢险救灾（万台）渗透率（%）0%5%10%05001E2022E2023E2024E2025E2026E户外休闲（万台）户外作业（万台）渗透率（%）0%5%10%02004006008002021E2022E2023E2024E2025E2026E新增需求（万台）渗透率（%）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2525/3535 Table_PageText 公牛集团|公司深度研究 行业初期入局

76、者众。行业初期入局者众。便携式储能市场目前入局者众多，当前企业竞争激烈。据高工产业储能研究所，2023年上半年正浩创新以35%的市占率（按营收）取代华宝新能成为便携式储能行业龙头。为拓展第二增长曲线，品胜、羽博等具备一定技术和行业积累的电源公司也逐渐踏入细分领域；其他如小米、华为等互联网巨头也不吝跨界，凭借其知名度、资本和供应链优势占据一定的市场份额。未来新进入者仍然存在突围机会，行业格局或将逐渐清晰。图图67：2020年全球便携式储能竞争格局（年全球便携式储能竞争格局（按营收按营收）图图68：2023H1全球便携式储能竞争格局（按营收）全球便携式储能竞争格局（按营收）数据来源：CIAPS，广

77、发证券发展研究中心 数据来源：高工储能研究所，36 氪，广发证券发展研究中心（四）公牛：切入充电（四）公牛：切入充电+储能，充分展示渠道力、产品力和供应力储能，充分展示渠道力、产品力和供应力 把握新能源发展脉搏，厚积把握新能源发展脉搏，厚积薄发。薄发。公司2021年进入新能源领域，首先推出便携式充电枪产品，开局成绩亮眼。充电桩/枪仍然为电连接产品，在技术研发路径上与公司传统核心产品转换器存在一定程度的协同，因此公司仍然在围绕传统优势，大力发展新业务。2022年公司即成立新能源事业部，将新能源提升为集团重要战略，同年组建新能源渠道，推动充电枪产品系列全覆盖和充电桩项目建设，并与国网车网、吉利达成

78、重要合作。公司新能源产品荣获多项重要奖项，当前发展战略明确、推进效率快、投入力度大，成为新能源设备市场的重要入局者。据公司23年年报，23年公司新能源业务实现收入3.8亿元，同比增长148.64%。图图69：公牛新能源业务发展历程：公牛新能源业务发展历程 图图70：公牛新能源业务所获荣誉：公牛新能源业务所获荣誉 数据来源：公司官网，历年年报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心 21%10%10%7%3%50%华宝新能正浩创新Goal Zero德兰明海安克创新其他35%8%8%5%3%41%正浩创新华宝新能德兰明海Goal Zero安克创新其他 识别风险，发现价值 请

79、务必阅读末页的免责声明 2626/3535 Table_PageText 公牛集团|公司深度研究 产品矩阵不断完善，差异化定位打开成长空间。产品矩阵不断完善，差异化定位打开成长空间。充电设备方面，目前公牛集团已基本实现了从低功率到大功率充电产品的全覆盖，其中C端实现“固定充”、“多点快充”、“便携充”多类续电场景，新推出7kW/11kW/21kW功率产品；B端布局快充直流桩，通过自主研发的核心功率模块，实现稳定、快速充电。便携式储能产品方面，公司先后布局了针对欧洲市场的家庭储能及针对国内的工商业储能，家用储能产品主打在安全性、安装便捷程度等方面的差异化；同时，公司于23年10月上线工商业储能产

80、品，打造了首个样本站，开展积极探索与验证。与同业产品相比，公牛定价处于合理区间，在高品质和智能化赋能下具备性价比。表表3：部分充电产品价格对比：部分充电产品价格对比 充充电电枪枪 系列系列 标准款充电枪 风尚款充电枪 智联款充电枪 大功率充电枪 图示图示 功率功率 1.76/2.86kW 1.76/2.2/2.86/3.52kW 1.76/2.2/2.86/3.52kW 7kW 线长线长 5m/10m/15m/20m 5m/10m/15m/20m 5m/10m/15m/20m 5m/10m 电流电电流电压压 220V 8/13A 220V 9/10/13/16A 220V 9/10/13/16

81、A 220V 32A 价格价格 899 元（5m）1359 元（5m）1459 元（5m）1599 元（5m）充充电电桩桩 系列系列 迷你充电桩 标准款充电桩 风尚系列充电桩 智联系列充电桩 图示图示 功率功率 3.5/7kW 7kW 7/11kW 7/11/21kW 电流电电流电压压 220V 32A/220V 16A 220V 32A 220V 32A/380V 16A 220V 32A/380V 16A/380V 32A 价格价格 749 元（3.5kW）2749 元 2949 元（7kW）3149 元（7kW）数据来源：淘宝，广发证券发展研究中心 表表 4：部分充电产品价格对比：部分充

82、电产品价格对比 品牌品牌 公牛 绿联 普诺得 德力西 型号型号 舒享款充电枪 专业款 畅行款 预约款 功率功率 3.5kW 3.5kW 3.5kW 3.5kW 电流电压电流电压 220V 16A 220V 16A 220V 16A 220V 16A 线长线长 5m/10m/15m/20m 10m 5m/10m/15m 5m/10m/15m 价格价格 799 元（5m）776 元 874 元（5m）769 元（5m）品牌品牌 公牛 小蜂充电 普诺得 德力西 型号型号 大功率充电枪 智能款 彩屏款 直充版 功率功率 7kW 7kW 7kW 7kW 电流电压电流电压 220V 32A 220V 32

83、A 220V 32A 220V 32A 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2727/3535 Table_PageText 公牛集团|公司深度研究 线长线长 5/10m 5m 5m/10m/15m 5m 价格价格 1599 元（5m）1587 元 1880 元（5m）1259 元 品牌品牌 公牛 普诺得 航邑 佐隆 型号型号 乐享款充电桩 壁挂款 HY-220L2 KB-32A 功率功率 11kW 11kW 11kW 11kW 电流电压电流电压 380V 16A 380V 16A 380V 16A 380V 16A 价格价格 1640 元 2844 元 1238 元 1268 元

84、数据来源：淘宝，广发证券发展研究中心 表表 5：公牛储能产品：公牛储能产品价格对比价格对比 类别类别 系列系列 功率（功率（W）型号型号 图示图示 电池容量（电池容量（Wh）价格（元）价格（元）户外储能 基础系列 300 GNV-YA3 310.8 1099.2 GNV-PBM305 -600 GNV-YA6 592-GNV-PBM605 -1799.2 1000 GNV-PBM1000 972 2899.2 青春系列 300 Y13 231 899.2 700 GNV-Y16 723 2099.2 续航王系列 1000 GNV-Y110 1013 2999 1800 GNV-Y118B 12

85、80 4199.2 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2828/3535 Table_PageText 公牛集团|公司深度研究 GNV-Y118 1843 5099.2 2500 GNV-Y125 2000 5999.2 配件-太阳能板 100 GNV-ZC1100 -1800 200 GNV-YT1200 -2499.2 工商业储能-100k-215k-125k-230k-数据来源：公牛产品手册，淘宝，广发证券发展研究中心 表表 6：部分储能产品价格对比部分储能产品价格对比 品牌品牌 公牛 正浩 华宝新能“电小二”德兰明海“铂陆帝”绿联 型号型号 GNV-PBM1000 睿 2P

86、ro 户外电源 1000Pro AC70 GS1200 功率功率 1000W 800W 1000W 1000W 1200W 容量容量 972Wh 768Wh 1002Wh 768Wh 1024Wh 价格价格 2899.2 元 1949 元 3099 元 2399 元 2599 元 品牌品牌 公牛 正浩 华宝新能“电小二”德兰明海“铂陆帝”绿联 型号型号 GNV-PBM605 睿 2Max 户外电源 600 EB3A GS600 功率功率 600W 500W 600W 600W 600W 容量容量-512Wh 605Wh 268Wh 680Wh 价格价格 1799.2 元 1649 元 1899

87、 元 1299 元 1599 元 品牌品牌 公牛 正浩 华宝新能“电小二”德兰明海“铂陆帝”绿联 型号型号 Y125 德 DELTA 2 Max 户外电源 2000Pro AC200Max GS2200 功率功率 2500W 2400W 2200W 2200W 2200W 容量容量 2000Wh 2048Wh 2160Wh 2048Wh 2048Wh 价格价格 5999.2 元 6549 元 6999 元 6999 元 6599 元 数据来源：淘宝，广发证券发展研究中心 线上：业绩增长迅速，爆品销量领先。线上：业绩增长迅速，爆品销量领先。公司新能源虽然起步较晚，但发展较为迅猛。极强的销售动能转

88、化为可观的业绩，据公牛22-23年年报，2022年公牛新能源业 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2929/3535 Table_PageText 公牛集团|公司深度研究 务实现收入1.53亿元，同比增长638.62%，23年实现收入3.80亿元，同比增长148.64%，有望继续保持高速增长。据尚普咨询，21-22年公牛充电桩品类销量增长约4.2倍。便携式充电枪荣获天猫2022年热销榜冠军，充电桩荣获2022年汽车充电桩天猫热销榜TOP2，2023年充电品类产品市占率仍然在第三方品牌中稳居前列。图图71：公司新能源业务收入：公司新能源业务收入（亿元，（亿元，%）图图72：公司新能源

89、业务销售成绩：公司新能源业务销售成绩 数据来源：公司历年年报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心 线下：坚定不移发挥渠道优势，新能源渠道建设稳步推进。线下：坚定不移发挥渠道优势，新能源渠道建设稳步推进。公司始终重视渠道建设，通过积极参展，参与行业标准制定，创新“四驱力营销”模式，拉动销量增长。据公司22年年报，公司于3月开始组建新能源渠道，线下渠道基本独立于传统的五金、装饰及数码渠道，重点覆盖一二三线城市。据公司23年年报，公牛在C端渠道重点拓展新能源汽贸店、汽车美容装潢店等专业分销商，23年年末累计开发终端网点1.7万余家。同时，公司在B端开拓国网车网技术公司、吉

90、利汽车、赛力斯等企事业单位、物业、充电场站客户1500余家，积极响应、落实国家关于公共新能源汽车充电基础设施建设的政策。图图73：公牛新能源业务经销商覆盖范围：公牛新能源业务经销商覆盖范围 图图74：公牛新能源业务国内渠道网络：公牛新能源业务国内渠道网络 数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心 数据来源：公司历年年报，广发证券发展研究中心 0%200%400%600%800%022023新能源业务收入（亿元）增速（%）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3030/3535 Table_PageText 公牛集团|公司深度研究 四、四、盈利预测和投资建议盈利预测

91、和投资建议 基于公牛在产品品牌力的领先优势、渠道网络的广度及精细程度以及在供应链层面强大的管控能力，预计公司未来将持续加大对新渠道、新产品的持续开拓。我们预计公牛集团将继续发挥民用电工行业龙头优势，24-26年收入端维持双位数以上增长。此外，随公司未来募投产能持续投放，公司的规模效应有望更上一层楼。（1）公牛电连接业务于2022年更换统计口径，23年电连接业务包括转换器、电工胶带、线盘、耦合器、数码配件等，23年同口径下实现4.8%的增速。电连接业务为公司深耕多年的基本盘业务，市占率较高且较为稳定。针对传统业务，公司仍将加大对经销商的管理，同时加快新品研发，线上线下协同发展以维持行业龙头地位，

92、预计24-26年电连接业务收入实现个位数的稳定增速。毛利率层面，24年预计原料价格上涨对电连接业务毛利率造成一定影响，但后续随公司规模效应继续扩大，25-26年电连接业务毛利率预计实现稳定提升。（2）公牛智能电工照明业务包括墙壁开关插座、LED 照明、断路器、浴霸、智能门锁、智能晾衣机、智能窗帘机等智能生态产品，23年同比增长15.4%。据公司23年年报，公牛于23年3月推出“沐光”无主灯，市场反响热烈，预计拉动智能电工照明业 务整体 收入以较 高速 度增长，预计 24-26年 智能电 工照明业 务增 速为17.1%/14.2%/11.7%。毛利率层面，墙开、LED照明产品预计短期同样受到原料

93、价格上涨影响，但25-26年智能电工照明产品毛利率预计重回增长通道，达到45.9%/46.4%。（3）公司新能源产品为公司未来发展的重心之一，主要涵盖新能源充电枪/桩、便携式储能等产品，22、23年分别实现同比+638.6%、148.6%的迅猛增长。据公司23年半年报，公牛于21年6月起陆续上市新能源产品，顺应海内外新能源相关产品需求 的高增。预计 24-26年 新能源 产品仍将 维持 高速增 长，收入 同比 实现+109.7%/+86.9%/+69.3%的增长。（4）费用率方面，公司处于新品开拓阶段，预计持续投入研发，整体费用率预计较为稳健。表表7：公牛集团核心业务收入拆分（百万元）：公牛集

94、团核心业务收入拆分（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 电连接产品电连接产品 收入收入 7387.1 7659.5 7938.7 8200.2 增长率增长率 4.8%3.7%3.6%3.3%占比占比%47.1%43.2%39.6%36.3%毛利率毛利率(%)40.9%39.9%41.4%42.2%智能电工照明智能电工照明 收入收入 7902.4 9256.7 10570.6 11807.7 增长率增长率 15.4%17.1%14.2%11.7%占比占比%50.4%52.2%52.8%52.3%毛利率毛利率(%)45.8%45.3%45.9%46.4%识别风险，发现价值 请务

95、必阅读末页的免责声明 3131/3535 Table_PageText 公牛集团|公司深度研究 新能源产品新能源产品 收入收入 379.7 796.1 1487.9 2519.3 增长率增长率 148.6%109.7%86.9%69.3%占比占比%2.4%4.5%7.4%11.2%毛利率毛利率(%)34.2%35.0%36.0%36.4%合计合计 收入收入 15694.8 17742.8 20032.5 22566.0 增长率增长率 11.5%13.0%12.9%12.6%毛利毛利 6780.1 7556.6 8698.0 9884.6 毛利率毛利率 43.2%42.6%43.4%43.8%数

96、据来源：Wind，广发证券发展研究中心 预计公司24-26收入分别为177.43、200.32、225.66亿元，同比+13.0%、+12.9%、+12.6%,归母净利润分别为45.01、52.12、59.71亿元，同比+16.3%、+15.8%、+14.6%。根据公司招股书显示，欧普照明、佛山照明、三花智控为可比公司，考虑到公牛集团在传统产品的龙头地位、新品研发的实力以及渠道端不可复制的强大网络优势,给予公牛集团24年26xPE估值，对应合理价值131.26元/股，维持“增持”评级。表表8：公牛集团可比公：公牛集团可比公司司估值估值情况（截至情况（截至2024年年5月月14日日）公司名称公司

97、名称 公司代码公司代码 业务类型业务类型 市值（亿元）市值（亿元）净利润（百万元）净利润（百万元）PE估值水平估值水平 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 欧普照明 603515.SH 家用电器 148.76 924.07 1047.76 1170.75 14.04 14.20 12.71 佛山照明 000541.SZ 照明器具 77.83 290.36 366.01 453.42 35.47 24.42 19.71 三花智控 002050.SZ 家用电器 826.03 2920.99 3645.29 4411.48 37.57 22.66 18.72 数据

98、来源：Wind，广发证券发展研究中心 备注：盈利预测来自来自 Wind 一致预测。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3232/3535 Table_PageText 公牛集团|公司深度研究 五、风险提示五、风险提示（一）原料价格波动风险（一）原料价格波动风险 公司核心原材料为铜材、塑料等产品。原料价格大幅波动将对公司核心产品例如墙开、转换器、数码配件等毛利率造成不利影响。（二）行业竞争加剧风险（二）行业竞争加剧风险 公牛当前核心产品转换器市占率较高，与同行已经拉开较大差距，然而墙壁开关、智能电工照明、新能源产品市占率仍有一定提升空间，以上行业竞争加剧可能会对公牛的营业收入造成一定影

99、响。（三）新品拓展失败风险（三）新品拓展失败风险 公司在深耕转换器、墙开的过程中，不断增加新sku，拓展产品矩阵，同时对于新能源业务、智能电工照明产品业务的开发不断加大研发投入，假设新品拓展失败，对于公司的营业收入将造成不利影响。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3333/3535 Table_PageText 公牛集团|公司深度研究 资产负债表资产负债表 单位：百万元单位：百万元 现金流量表现金流量表 单位：百万元单位：百万元 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E

100、 2025E 2026E 流动资产流动资产 13,560 16,348 20,423 26,564 32,509 经营活动现金流经营活动现金流 3,058 4,827 3,857 6,190 5,754 货币资金 4,612 4,744 8,461 14,597 20,362 净利润 3,186 3,864 4,496 5,207 5,965 应收及预付 276 321 309 380 382 折旧摊销 265 283 279 288 296 存货 1,285 1,421 1,522 1,690 1,692 营运资金变动-115 858 -819 820 -328 其他流动资产 7,386 9

101、,862 10,131 9,897 10,074 其它-278 -178 -100 -125 -179 非流动资产非流动资产 3,092 3,414 3,374 3,265 3,138 投资活动现金流投资活动现金流-1,746 -3,434 -116 -31 28 长期股权投资 0 0 0 0 0 资本支出-1,015 -653 -310 -250 -231 固定资产 1,854 1,986 1,837 1,669 1,483 投资变动-19 0 0 0 0 在建工程 611 807 907 957 1,007 其他-712 -2,782 194 219 259 无形资产 326 335 34

102、3 351 359 筹资活动现金流筹资活动现金流-1,945 -1,987 -24 -24 -18 其他长期资产 300 287 288 289 290 银行借款 1,685 1,449 0 0 0 资产总计资产总计 16,652 19,762 23,797 29,829 35,647 股权融资 95 111 0 0 0 流动负债流动负债 4,086 5,070 4,609 5,434 5,286 其他-3,725 -3,547 -24 -24 -18 短期借款 845 588 588 588 588 现金净增加额现金净增加额-627 -593 3,718 6,136 5,764 应付及预收

103、1,644 2,057 1,794 2,428 2,085 期初现金余额期初现金余额 2,553 1,925 1,332 5,050 11,186 其他流动负债 1,597 2,425 2,226 2,418 2,613 期末现金余额期末现金余额 1,925 1,332 5,050 11,186 16,950 非流动负债非流动负债 151 232 232 232 232 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 151 232 232 232 232 负债合计负债合计 4,237 5,302 4,840 5,666 5,518 股本 601 892 892 8

104、92 892 资本公积 3,864 3,761 3,761 3,761 3,761 主要财务比率主要财务比率 留存收益 8,059 9,946 14,447 19,659 25,630 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 12,399 14,446 18,947 24,159 30,130 成长能力成长能力 少数股东权益 16 14 10 5 -1 营业收入增长 13.7%11.5%13.0%12.9%12.6%负债和股东权益负债和股东权益 16,652 19,762 23,797 29,829 35,647 营业利润增

105、长 4.5%23.9%13.1%15.8%14.1%归母净利润增长 14.7%21.4%16.3%15.8%14.6%获利能力获利能力 利润表利润表 单位单位：百万元百万元 毛利率 38.0%43.2%42.6%43.4%43.8%至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利率 22.6%24.6%25.3%26.0%26.4%营业收入营业收入 14,081 15,695 17,743 20,032 22,566 ROE 25.7%26.8%23.8%21.6%19.8%营业成本 8,730 8,914 10,186 11,335 12,681

106、 ROIC 22.0%24.5%21.7%20.0%18.7%营业税金及附加 116 133 124 140 158 偿债能力偿债能力 销售费用 800 1,070 1,171 1,302 1,444 资产负债率 25.4%26.8%20.3%19.0%15.5%管理费用 501 626 674 761 858 净负债比率 34.1%36.7%25.5%23.4%18.3%研发费用 588 673 710 781 858 流动比率 3.32 3.22 4.43 4.89 6.15 财务费用-108 -109 -81 -64 18 速动比率 2.90 2.91 4.07 4.55 5.80 资产

107、减值损失-12 -63 -2 -2 -2 营运能力营运能力 公允价值变动收益 0 18 0 0 0 总资产周转率 0.85 0.79 0.75 0.67 0.63 投资净收益 272 199 195 220 260 应收账款周转率 62.08 59.28 68.86 62.40 70.89 营业利润营业利润 3,814 4,727 5,345 6,192 7,067 存货周转率 10.96 11.04 11.66 11.85 13.34 营业外收支-60 -191 -68 -66 -61 每股指标（元）每股指标（元）利润总额利润总额 3,754 4,536 5,277 6,126 7,006

108、每股收益 3.59 4.36 5.05 5.85 6.70 所得税 569 672 781 919 1,040 每股经营现金流 5 5 4 7 6 净利润净利润 3,186 3,864 4,496 5,207 5,965 每股净资产 20.63 16.20 21.25 27.10 33.80 少数股东损益-3 -6 -4 -5 -6 估值比率估值比率 归属母公司净利润归属母公司净利润 3,189 3,870 4,501 5,212 5,971 P/E 39.91 21.94 25.69 22.19 19.36 EBITDA 3,702 4,735 5,352 6,201 7,123 P/B 6

109、.95 5.90 6.10 4.79 3.84 EPS（元）3.59 4.36 5.05 5.85 6.70 EV/EBITDA 22.25 17.22 20.21 16.45 13.52 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3434/3535 Table_PageText 公牛集团|公司深度研究 广发造纸轻工行业研究小组广发造纸轻工行业研究小组 曹 倩 雯：联席首席分析师，北京大学硕士，2020 年加入广发证券发展研究中心。张 雨 露：资深分析师，美国杜兰大学金融学硕士，2016 年加入广发证券发展研究中心。李 悦 瑜：高级研究员，悉尼大学硕士，2023 年加入广发证券，曾任职于德

110、邦基金管理有限公司，1 年证券行业研究经验。广发证券广发证券行业行业投资评级说明投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。增持：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。联系我们联系我们 广州市

111、深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26 号广发证券大厦47 楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦 31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18层 上海市浦东新区南泉北路 429 号泰康保险大厦 37 楼 香港德辅道中 189 号李宝椿大厦 29 及 30楼 邮政编码 510627 518026 100045 200120-客服邮箱 法律主体声明法律主体声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资

112、质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。重要声明重要声明 投资对不依据内 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3535/3535 Table_PageText 公牛集团|公司深度研究 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的

113、公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所

114、述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证

115、券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报

116、告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第 5 类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。权益披露权益披露 版权声明版权声明 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。系因此者应当考虑存潜利益冲突而独性产生影响仅容