1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/2121 Table_Page 公司深度研究|零售业 证券研究报告 【广 发 传 媒【广 发 传 媒&海 外】美 团海 外】美 团-W（03690.HK）美团系列报告之二：社美团系列报告之二：社团业务团业务回归理性，回归理性，注重注重降本增效降本增效 核心观点核心观点：行业：行业：增速放缓，竞争回归理性。下沉市场有人口规模优势，潜在需求仍待释放。社区团购有助于提升下沉市场网络零售基础设施，解决消费痛点。经历 18-20 年上半场洗牌，以政策监管趋严为分水岭，社区团购进入下半场。社区团购行业增速放缓与外部经济环境的变化以及社区团购玩家的降本

2、增效战略变化相关。复盘：复盘：美团优选和多多买菜 2023 年下半年开始将减亏作为主要目标。美团优选早期实现了全国快速铺开，且比多多买菜更早注重基础设施建设。多多买菜凭借着主站流量和供应链优势，在 21Q2 开始超越美团优选成为市场第一，22 年起各家都开始更加注重高质量发展。根据晚点网，23 年多多买菜实际完成约 1900 亿元 GMV，美团优选实际完成约 1400 亿元 GMV，行业头部玩家在将核心目标转向降本增效减亏。高质量发展战略路径高质量发展战略路径探讨：探讨：开源节流成为减亏主要路径。在 23 年报业绩会上，公司也明确了社区团购减亏的主要基调。在收入端，可以提升件单价与毛利率；成本

3、端，分拣履约、团长佣金及用户补贴成本仍有下降空间。我们预计，2024 年美团优选全年的亏损额将控制在 100 亿-120 亿元。盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。我们对于美团本地核心商业的盈利能力以及长期竞争力保持乐观。到店业务竞争趋势缓和对于美团到店业务 OPM 和估值修复有双重利好；外卖整体盈利能力有保障。社区团购减亏幅度加大，将有效增厚整体利润。预计 24-25 年收入 3317、3886 亿元；经调整净利为 348、532 亿元。按照 24 年经营正常状态假设下 SOTP 方法算得每股合理价值 176.05 港元/股。对公司长期业务壁垒、盈利能力保持乐观，维持“买入”评级。风险提

4、示。风险提示。新业务培育速度低于预期，本地业务竞争，监管等风险。盈利预测：盈利预测：2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）219,955 276,745 331,653 388,638 453,957 增长率（%）22.8%25.8%19.8%17.2%16.8%归母净利润（百万元）2,851 23,253 34,839 53,185 63,991 EPS（元/股）0.46 3.72 5.58 8.52 10.25 市盈率（P/E）345.0 20.0 19.9 13.0 10.8 EV/EBITDA 728.9 28.1 17.3 11.4 9.0 数

5、据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心“归母净利润”的口径为“NonGAAP 归母净利润”公司评级公司评级 买入买入 当前价格 121.90 港元 合理价值 176.05 港元 前次评级前次评级 买入买入 报告日期 2024-05-16 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）6235.00/5634.73 总市值/流通市值（百万港元）760046.71/686873.67 一年内最高/最低（港元）146.30/62.55 30 日日均成交量/成交额（百万）41.79/4661.14 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%）70.85/7.59 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：旷实

6、 SAC 执证号：S0260517030002 SFC CE No.BNV294 分析师：分析师：卢丝雨 SAC 执证号：S0260523070002 请注意，卢丝雨并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：【广发传媒&海外】美团-W（03690.HK）:核心主业稳健，组织结构调整，社团有望显著减亏 2024-03-24【广发传媒&海外】美团-W（03690.HK）:核心主业稳健增长，优化新业务运营 2023-11-29 -52%-40%-27%-15%-2%10%05/2307/2309/2

7、311/2301/2403/2405/24美团-W恒生指数 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/2121 证券研究报告Table_PageText 美团-W|公司深度研究 目录索引目录索引 一、社区团购行业增速放缓，竞争回归理性.4（一）下沉市场消费潜力依旧待释放.4（二）社团团购行业进入下半场，行业增速放缓.5 二、复盘：美团优选和多多买菜发展历程.7（一）美团优选发展历程复盘.8（二）多多买菜发展历程复盘.12 三、探讨：美团优选经营效率提升可能性15 四、盈利预测和投资建议16 五、风险提示18 9WaVcWaYbU8XfVfVaQaO6MsQnNmOnReRrRqNj

8、MmOrR7NrRxONZoMqQvPsRmR 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/2121 证券研究报告Table_PageText 美团-W|公司深度研究 图表索引图表索引 图 1：2015-2022 年中国下沉零售市场与高线城市零售市场规模（万亿元）及增速（%）.4 图 2：中国农村地区快递配送时间占比（%）.4 图 3：中国不同地区互联网普及率（%）.5 图 4：全国及农村地区网络零售额及同比增速（%）.5 图 5：社区团购发展下半场.6 图 6：社区团购行业用户规模（亿户）及增速（%）.6 图 7：美团优选与多多买菜年 GMV（亿元）及同比变动（%）.7 图 8：美

9、团优选与多多买菜日均单量（万单）.7 图 9：快速增长时期：美团优选 2020Q32021Q2 发展历程.8 图 10：第一轮优化期：美团优选 2021Q32022Q4 发展历程.10 图 11：第二轮优化&增长时期：美团优选 2023Q12023Q4 发展历程.11 图 12：多多买菜业务孵化与前期粗放式发展（2015-2020 年）.13 图 13：多多买菜组织结构变化.14 图 14：多多买菜精细化运营到前端盈亏平衡阶段（2021 年至今）.15 表 1：美团优选&多多买菜第一轮优化时期打法对比.9 表 2：美团分业务的营业收入、营业利润预测（亿元，人民币）和同比增速（%）.16 表 3

10、：所属行业其他公司的估值比较（样本日期：2024/5/13）.17 表 4：美团分部估值情况.18 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/2121 证券研究报告Table_PageText 美团-W|公司深度研究 一、一、社区团购行业增速放缓，竞争回归理性社区团购行业增速放缓，竞争回归理性（一）（一）下沉市场消费潜力依旧待释放下沉市场消费潜力依旧待释放 下沉市场零售行业仍具有发展潜力。下沉市场零售行业仍具有发展潜力。根据国家统计局数据，2022年下沉市场的零售规模达到了17.6万亿元，同比增长9%，高于高线城市7%的增速。下沉市场以其庞大的人口基数和消费潜力，正成为零售行业新的

11、增长点。首先，下沉市场具有人口规模优势，2022年，下沉市场的人口达到了10亿，占全国总人口71%，市场空间和潜在的消费需求广。其次，下沉市场的消费升级趋势也带来了新的机遇。随着农村收入水平的提高和消费观念的转变，下沉市场的消费者对高品质、多样化的商品和服务的需求日益增长。互联网和物流网络的普及让下沉市场的消费者可以更加便捷地接触到各类商品和服务，且与高线城市相比，下沉市场的零售业态相对单一，竞争激烈程度较高线城市缓和。下沉零售市场成为各种零售业态都无法忽视的重要市场。图图1：2015-2022年年中国下沉零售市场与高线城市零售中国下沉零售市场与高线城市零售市场规模市场规模（万亿元）（万亿元）

12、及增速及增速（%）图图2：中国农村地区快递配送时间：中国农村地区快递配送时间占比（占比（%）数据来源：国家统计局，商务部，沙利文，广发证券发展研究中心 数据来源：沙利文，广发证券发展研究中心 社区团购提升下沉市场网络零售基础设施能力。社区团购提升下沉市场网络零售基础设施能力。尽管下沉零售市场拥有规模和增速的潜力，但依然存在物流基础设施薄弱，数字化渗透率低的问题。根据沙利文报告，农村地区快递能直接配送到家的占比为9%，配送到本村的比例为36%，农村物流基础设施仍需要提升和改善。2022年农村地区互联网普及率为61.9%，低于全国平均的75.6%互联网普及率，远低于城镇地区的83.1%互联网普及率

13、。尽管如此，基础设施薄弱的农村地区的网络零售额增速还是明显高于全国平均，2022年农村网络零售额增速为5.9%，全国网络零售额增速为5.3%。社区团购深入到农村乡镇物流末端，通过次日达的配送方式极大提升农村网络零售的物流配送效率，日用品、食品、农产品的流通速度加快，农村物流效率得到显著提升。0%2%4%6%8%10%12%14%0246802000212022下沉市场高线城市市场下沉市场yoy高线城市市场yoy5.20%46.40%39.30%9.10%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%1-2天3-4

14、天5-6天7天及以上 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/2121 证券研究报告Table_PageText 美团-W|公司深度研究 图图3：中国不同地区互联网普及率（：中国不同地区互联网普及率（%）图图4：全国及农村地区网络零售额：全国及农村地区网络零售额及及同比增速（同比增速（%）数据来源：CNNIC、国家统计局、农村农业部，广发证券发展研究中心 数据来源：CNNIC、国家统计局、农村农业部，广发证券发展研究中心 社区团购业态社区团购业态有助于解决下沉市场零售消费痛点。有助于解决下沉市场零售消费痛点。从消费者行为特点来看，下沉市场消费者价格敏感，注重线下消费及时性和实体体

15、验，依赖熟人推荐和线下渠道获取信息。下沉市场用户的消费决策偏好更多折扣与追求性价比，根据沙利文报告，78%的下沉市场消费者决策偏好深折扣，大多数的农村消费者在日快消品上非常节省，价格敏感度高；62%的下沉市场消费者偏向于亲戚朋友的推荐，64%的下沉市场消费者在购买渠道选择时会考虑到购买的便捷性。社区团购低价、深折扣，依赖熟悉的团长分销的方式刚好与下沉市场的消费者行为相吻合。（二）（二）社团团购行业进入下半场，行业增速放缓社团团购行业进入下半场，行业增速放缓 社区团购上半场：互联网巨头纷纷入场，资本加持行业洗牌。社区团购上半场：互联网巨头纷纷入场，资本加持行业洗牌。20162018 年，2016

16、年兴盛优选崛起，社区团购商业模式获得资本关注，催生了上百家地区性社区团购平台，包括你我您社区购、食享会、十荟团等。20182019 年，行业洗牌，兴盛优选和十荟团脱颖而出。在资本加持下，社区团购赛道逐渐火热，涌现出多个社区团购玩家，获得各路资本支持。但 2019 年末，由于迟迟未看到盈利模式跑通，资本逐步趋于理性，社区团购融资市场收紧。2020 年受公共卫生事件影响，加速 O2O 生鲜业务发展，互联网巨头跑步入场，社区团购迎来订单暴涨、用户积累的窗口期，同时也让市场看到了三四五线城市用户对生鲜和日用品需求的潜力，而社区团购低价低质特征恰好可以满足下沉市场价格敏感用户的需求。2020 年以来，社

17、区团购模式吸引各大互联网、零售巨头的入局。社区团购下半场：双寡头格局，扩张增长转向降本减亏。社区团购下半场：双寡头格局，扩张增长转向降本减亏。2021 年初开始，受市场监管总局联合商务部召开规范社区团购秩序行政指导会中提到的“互联网平台企业要严格规范社区团购经验行为，严格遵守九个不得”（下称“九不得”政策）的影响，社区团购降温，各参与方开始注重履约能力提升，进一步完善供应链体系建设。经过前期规模扩张，21 年上半年社区团购各玩家基本完成全国区域覆盖，开始在供应链采购、仓配物流体系作大量投资。2022 年行业进一步完成出清，拼多多和美团成为两大主要玩家。2023 年以来，减亏成为主旋律。美团优选

18、在 2023 年 6 月发起0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2000022互联网普及率城镇地区互联网普及率农村地区互联网普及率0%5%10%15%20%25%30%02000040000600008000000200212022全国网络零售额（亿元）农村网络零售额（亿元）全国网络零售额增速（%）农村网络零售额增速（%）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/2121 证券研究报告Table_PageText 美团-W|公司深

19、度研究 “夏季战役”，意在维持市占份额，同时在价格、选品竞价、履约端持续优化。多多买菜坚持商品端正毛利策略，增加家电等高毛利商品占比；仓配端调控成本以增加盈利空间。图图5：社区团购发展下半场：社区团购发展下半场 数据来源：美团季度报告、美团优选小程序、多多买菜小程序，广发证券发展研究中心 社区团购行业社区团购行业增速放缓增速放缓。2018-2021 年社区团购野蛮生长，GMV 快速提升，根据网经社数据，18-21 四年间用户数突破了 5 亿，分别为 3.35 亿/4.2 亿/4.7 亿/5.46 亿。2023 年以来，社区团购市场规模增长放缓，用户增速降至高个位数。在社区团购发展初期，行业规模

20、主要由用户数的增长和单用户年度消费双轮驱动。2023 年以来单用户年度消费额增长放缓，主要与人均可支配收入增长的放缓，以及下沉市场零售消费业态日益丰富，其他可供选择的消费形式增加有关。图图6：社区团购行业用户规模（亿：社区团购行业用户规模（亿户户）及增速（）及增速（%）数据来源：网经社，广发证券发展研究中心 行业格局：美团优选和多多买菜进入双寡头时代。行业格局：美团优选和多多买菜进入双寡头时代。根据晚点LatePost，从年GMV和日均单量来看，多多买菜于2022Q2在市占方面超越美团优选。具体来看，美团优选的GMV在22年同比增长19%后，23年规模基本维持；而多多买菜在22年实现GMV同比

21、增张100%，23年依然维持6%的增长，其日均单量也表现出更高的增速和稳定性。25%12%16%15%8%0%5%10%15%20%25%30%08200222023用户规模（亿）同比增速（%）-左轴 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/2121 证券研究报告Table_PageText 美团-W|公司深度研究 一方面，多多买菜较美团优选晚3个月进入社区团购市场，导致多多买菜21年的GMV基数较低。另一方面，多多买菜有拼多多主站流量的加持以及采购和供应链环节的成本优势，并在获客成本上展现出竞争力，使其更贴合广大下沉市场的需求。整体而

22、言，21-23年两者都经历了从行业高速增长，迅速变化到行业格局稳定的阶段。图图7：美团优选与多多买菜年：美团优选与多多买菜年GMV（亿元）及同比变（亿元）及同比变动（动（%）图图8：美团优选与多多买菜日均单量（万单）：美团优选与多多买菜日均单量（万单）数据来源：晚点 LatePost，广发证券发展研究中心 数据来源：晚点 LatePost，广发证券发展研究中心 我们认为社区团购行业我们认为社区团购行业增速放缓与外部经济环境的变化以及社区团购玩家的内部战增速放缓与外部经济环境的变化以及社区团购玩家的内部战略变化相关。略变化相关。从外部环境来看，其一，社区团购在公共卫生事件的影响叠加下沉市场消费升

23、级趋势下快速发展，但是之后线下实体零售用低价策略吸引用户，对用户来说可替代的消费选择增加分流了社区团购的用户。其二，在 2021 年“九不得”政策对社区团购补贴乱象进行规范之后，低价补贴提升交易规模的策略也逐渐被监管规范，社区团购市场规模靠补贴扩张的动能在放缓。其三，社团团购平台在商品供给上陷入低质低价竞争的循环，用户对于不同平台除了价格上的认知外，并未建立起差异化的用户体验壁垒，因此在低价补贴减少后，用户的消费习惯并没有那么巩固的时候就会转移到其他平台或者其他消费渠道。从社区团购参与玩家来说，在互联网企业开始降本增效的大趋势下，各大互联网巨头对于各个业务的资源投入产出比都更为谨慎，社区团购也

24、从原来的扩张、用户拓展转向到减亏提效的主题上，社区团购增长放缓也是主动选择的结果。小结：小结：我们认为，社区团购模式在锚定下沉市场消费潜力释放的大趋势下，仍具有发展潜力，且前期大量的基础设施建设，对于下沉市场的零售基础设施能力有提升作用，下沉市场用户消费需求得以更好的满足。但在外部环境以及互联网企业战略转变的大背景下，社区团购商业模式并未在过去几年构建起足够深的商品壁垒和用户体验壁垒，因此在其他零售业态在下沉市场发力做低价竞争时，用户的粘性不够强，行业增速放缓。二、二、复盘：美团优选和多多买菜发展历程复盘：美团优选和多多买菜发展历程（备注：本章内容如无特别说明，数据信息来源均为美团公司财报和拼

25、多多公司财报）-20%0%20%40%60%80%100%120%05000202120222023美团优选多多买菜美团优选同比变动（%）多多买菜同比变动（%）01,0002,0003,0004,0005,0006,0002021Q1 2021Q3 2022Q1 2022Q3 2023Q1 2023Q3美团优选多多买菜 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/2121 证券研究报告Table_PageText 美团-W|公司深度研究 （一）（一）美团优选发展历程复盘美团优选发展历程复盘 美团优选的发展历程可以分为三个阶段。第一阶段为2020年开始到2021监

26、管下发前的快速增长期，美团优选实现了全国快速铺开，且后期也开始重视基础设施建设；第二阶段为2021年Q3至2022年Q4的第一轮优化期，该阶段以稳住市占，高质量发展为目标，实现了降本增效的过渡；第三阶段为2023年Q1至2023年Q4的第二轮优化、组织架构调整放权到地方，最终决定将减亏作为目标。1.快速增长时期（快速增长时期（20Q321Q2）：监管新规分水岭，前期“规模）：监管新规分水岭，前期“规模+基础设施”双抓基础设施”双抓手，后期重心转移至基础设施建设，扩张增速放缓。手，后期重心转移至基础设施建设，扩张增速放缓。优选事业部于2020年7月成立，核心管理层由CEO陈亮领导，多位管理人员从

27、买菜和快驴事业部抽调，分管商品经营、物流等部门；10月的组织架构调整将美团优选升级为一级战略项目，新增五大区负责人职级。前期美团重视规模扩张，7月第一站山东济南、8月第二站湖北武汉、9月公布“千城计划”进入广佛地区和四川成都，至11月在内蒙古呼和浩特开城，美团快速完成305座省市开拓，覆盖范围达到全国90%+区域。而随着2020年12月监管总局出台社区团购“九不得”政策，美团优选的扩张速度放缓，于21年上半年基本完成全国区域覆盖。美团始终注重核心能力构建，在供应链采购、仓配物流体系和团长侧都作出大量前期投资。供应链和采购方面，美团依靠自身资源积累搭建本地化供应链，将采购与运营、采销与仓管的权限

28、分离，减少内部腐败，统筹安排调度。仓配物流体系方面，美团建立地区中心仓、城市网格仓、社区团长的三级分发模式，进行大范围辐射覆盖；同时美团投资建设冷链和自动化设备，保障产品质量和用户体验。团长侧，美团采用高佣金分成+多种奖励手段调动团长积极性，良性竞争促进用户增长。图图9：快速增：快速增长时期：长时期：美团优选美团优选2020Q32021Q2发展历程发展历程 数据来源：美团季度报告，美团优选小程序，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/2121 证券研究报告Table_PageText 美团-W|公司深度研究 2.第一轮优化期（第一轮优化期（2021Q320

29、22Q4）：从高质量增长到降本增效过渡）：从高质量增长到降本增效过渡 21Q3季报中首次提出社区团购高质量增长季报中首次提出社区团购高质量增长的的目标。目标。在社区团购九不得政策颁布等监管事件发生后，各大社区团购平台开始进入调整优化阶段，美团优选于2021Q3季度报告中首次确立“高质量增长”理念，进一步提升供应链、仓储、物流及运营长期核心能力，同时保证消费者便捷、物超所值的体验与服务质量。面对高质量增长目标，美团21年8月做出组织架构调整，下放采购、物流等部分权力，交由五大区（华东、华西、华南、华北、华中武大区域）自主决策，各省区向大区实线汇报，向总部虚线汇报，增加决策灵活性，减少统管成本。同

30、时，美团优选22年1月核心管理位变为美团高级副总裁、快驴事业部负责人郭万怀。美团优选借鉴快驴成功经验，借助中后台系统算法指导一线采购选品，决策更具科学性。22年年中复盘，聚焦降本增效，修炼基本功。年年中复盘，聚焦降本增效，修炼基本功。美团优选在2022年上半年集中退出西北四省，剥离低订单密度的亏损省份业务，同时退出北京市场，以美团买菜等其他零售模式承接北京地区的零售需求，进一步降低运营成本，集中资源助力其他区域的发展。外部竞争方面，多多买菜在西南、华南、华中的部分区域实现盈亏平衡，证明社区团购商业模式的可行性与成功性。对比美团优选和多多买菜，两者在各环节打法不同，美团追求成本优化的同时注重长期

31、运营质量，多多结果导向，采取更简单直接的优化手段。供应链采购方面，美团采取竞价系统，比较多中心仓地采、省区集采、全国统采多种采购方式，追求商品性价比，允许小幅加价以沉淀优质供应商；多多则奉行日度绝对竞价机制，追求最低采购价，降低采购成本。商品策略方面，美团向消费者提供更多选择SKU更丰富，保证购物体验；多多买菜SKU更少，贴近爆品逻辑，资源支持集中。履约控制方面，美团合并中心仓集中单量，实现仓储设施一体化，优化物流及统采，降低成本提高效率，同时通过加工仓提高非标品质，保证质量；多多买菜灵活砍仓并单，结果导向全力降本。拉新和团长经营方面，美团拉新以地推为主，配套服务及奖励成本高，团长佣金分配比例

32、高；多多买菜拉新以导流为主，各方面成本低，且团长佣金分配比例低。人事架构方面，美团“大中央、小地方”模式管理更严格，总部决策执行力强，前瞻性好；多多买菜省总负责制，城市区域负责人随时调整策略，灵活性强但前瞻性不够。整体来看，美团优选相比多多买菜，总成本更高，但差距集中在采购成本、团长佣金等环节，反而体现美团长期核心运营能力的可持续发展，降本的同时保留长久增效的机会。表表 1：美团优选美团优选&多多买菜第一轮优化时期打法多多买菜第一轮优化时期打法对比对比 美团优选美团优选 多多买菜多多买菜 供应采购供应采购 竞价系统：竞价系统：追求产品性价比，沉淀优质供应商 日度绝对竞价机制：日度绝对竞价机制：

33、追求最低采购价 商品策略商品策略 SKU 约约 1500 件：件：单位 SKU 获得支持和资源少，向消费者提供多元化选品。SKU 约约 1000 件：件：贴近爆品逻辑，资源聚焦，投资产出比高。履约控制履约控制 仓配仓配 5.0 模式：模式：合并中心仓，以大区为主集中单量，优化物流，推进统采模式；中心仓、加工仓、共享仓等设施一体化，提升总体效率；加工仓完成初加工，提高非标品质。结果导向：结果导向：中心仓&网格仓团效低砍团并单，单量高分仓调团。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/2121 证券研究报告Table_PageText 美团-W|公司深度研究 拉新拉新&团长团长 拉新

34、：拉新：BD 团队地推、扫街、拜访，提供多重保障措施和服务（包括售后支持和培训体系）；团长拉新奖励 160 元/人 团长：团长：视团长为链条必要组成部分，平均佣金7%8%，团长培训措施 拉新：拉新：主站流量导流+电话拜访；团长拉新奖励 130 元/人 团长：团长：视团长为单纯提货点，平均佣金5%6%人事架构人事架构 大中央、小地方模式：大中央、小地方模式：各级严格按照 sop 执行，快速传达总部决策，执行力强 省总负责制：省总负责制：直接授权城市负责人，策略随时调整，灵活性强 数据来源：开曼 4000，晚点 LatePost，广发证券发展研究中心 22年年10月，美团优选月，美团优选战略升级为

35、战略升级为“明日达超市明日达超市”，明确品牌定位。，明确品牌定位。10月11日，美团优选宣布将品牌定位升级为“明日达超市”，并推出全新品牌口号“真的真的省”，和美团深耕本地零售的战略步调保持一致。根据美团22Q3季度报告，升级后美团优选覆盖范围约3000市县，意在满足消费者对商品的丰富度、性价比和便利性的需求，长期看为消费者提供超市的价值。丰富度方面，美团扩充SKU规模，全国大部分地区达到1500件，广东等优势区域SKU达到3000+件，深度整合商家和供应链资源，同时通过提升非果蔬食品类占比，提高整体毛利水平，完成进一步扭亏。图图10：第一轮优化期：第一轮优化期：美团优选美团优选2021Q32

36、022Q4发展历程发展历程 数据来源：美团季度报告，晚点 LatePost，广发证券发展研究中心 3.第二轮优化第二轮优化&增长时期（增长时期（2023Q1-至今）：组织架构调整助力成本优化，第二轮至今）：组织架构调整助力成本优化，第二轮竞争维持市占，年终复盘决定减亏目标。竞争维持市占，年终复盘决定减亏目标。2023年初多多买菜狙击抢占市场份额，美团优选专注自身节奏，持续优化同时调整组织结构。外部竞争方面，多多买菜在2023年初开始主动降价促销、发放补贴，反超美团部分省份的领先地位。面对竞争，美团专注自身业务节奏，优先采取改善竞价系统等降本措施，加速毛利提升；调整组织结构，4月调整区域经营、物

37、流、商品 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 11/2121 证券研究报告Table_PageText 美团-W|公司深度研究 经营、经营规划管理（原商分）部门负责人，取消客户体验部，同时迭代管理模式，5月撤销大区，调整为17个区域，充分放权以提高决策效率，增加灵活性。2023年6月美团优选发起“夏季战役”，意在维持市占份额，同时在价格、选品竞价、履约端持续优化。美团优选提出“价更低、买更多、送更快”三大品牌亮点，对应价格补贴、选品竞价、履约优化三大策略。在“价更低&买更多”方面，美团全新“大地方、小中央”的管理模式给予灵活支持，“价格优先+品质保护”全新采购竞价系统上线，竞价

38、上新品的同时对销量稳定的老品采取保护措施，新品测试期间调整规格定价做到精细化价格运营。竞价系统辅助采购决策，补贴发放刺激份额增长，差异选品扩大SKU深耕顾客心智，整体商品管理模式趋于成熟，发展模型更良性。在“送更快”方面，8月底美团优选官宣“明日上午达”，履约网络优化升级，极大提升用户体验。配送时间提前至上午，保证生鲜品质，满足午餐场景需求，培养消费习惯；生鲜品类消费增加，提升酒饮日百标品消费频次，带来新的增量。2023年终复盘，2024年调整策略目标减亏。回顾2023年，规模增长不达预期，激烈竞争难以降本，导致亏损金额及亏损率显著。美团调整策略，专注于商业模式改善而非市场份额争夺，侧重核心竞

39、争力和用户体验；锚定减亏目标。图图11：第二轮优化：第二轮优化&增长时期：美团优选增长时期：美团优选2023Q12023Q4发展历程发展历程 数据来源：美团季度报告，晚点 LatePost，36Kr，广发证券发展研究中心 总结：专注履约优化，坚持品质要求，管理模式自统管向灵活过渡。总结：专注履约优化，坚持品质要求，管理模式自统管向灵活过渡。美团优选自成立初期，大力投入基础设施建设，持续构建长期核心能力，专注商业模型优化；降本增效时期，从未放弃高品质要求，不以牺牲用户体验为代价实现盈利；管理模式经历中央统管、大中央小地方、大地方小中央的转变，逐步下放决策权力，因地制宜、灵活应对。长期来看，美团优

40、选具备核心能力基础、管理领导模式和高品质价值理念三要素，助力其在社区团购赛道上走得更远。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/2121 证券研究报告Table_PageText 美团-W|公司深度研究 （二）（二）多多买菜发展历程复盘多多买菜发展历程复盘 多多买菜以拼多多几次布局社区团购的经验为基础，从创立以来，经历了从粗放式的快速扩张到优化供应链和履约的精细化运营两大阶段。1.业务孵化期（业务孵化期（2015-2020年初）：自带社区团购基因，多次布局奠定基础年初）：自带社区团购基因，多次布局奠定基础 早期孵化多个团购项目，自带社区团购基因。早期孵化多个团购项目，自带社区团

41、购基因。2015年，拼多多创始人黄峥先后孵化了拼好货、拼多多和拼小站项目。“拼好货”定位水果生鲜拼单电商，搭建了产地直采的供应链体系，于2016年9月与拼多多合并；“拼小站”则探索了社区前置仓模式。2020年3月，拼多多在社区团购领域先后推出了“拼内购”和微信小程序“快团团”，前者发展社区快消和生鲜经销商成为站长，后者探索了二级分销模式。此外，拼多多从15年起积累了丰富的上游农产品供应商资源，其用户群体与社区团购的目标用户画像也有较高的重合度，因此能更好地产生协同效应，形成多多买菜独有的竞争优势。2.粗放发展期（粗放发展期（2020年年-2021年初）：粗放运营策略，快速渗透年初）：粗放运营策

42、略，快速渗透 2020年8月，多多买菜开启武汉、南昌地区试点，在微信小程序和拼多多APP上海品茶上线，组织结构上以独立项目组的形式存在，由创始团队之一的阿布负责，向时任CEO的黄峥汇报，主要城市均由拼多多城市招商的一级主管负责。运营推广上，多多买菜于2020年9月投入了10亿补贴以吸引团长，并通过团长端的激励机制和用户端的高额补贴，快速吸引大量顾客和团长入驻。结合主站导流优势和第三方地推策略，多多买菜虽然起步晚于橙心优选（5月落地成都）和美团优选（6月落地济南），但市场地位迅速提升。上线两个月内，武汉和南昌日单量均破30万，此后在中低线城市快速渗透，2021年1月开始入场上海等一线城市。截止202

43、1年1月底，多多买菜覆盖的地级市数量为298个，仅次于美团优选，占据了社区团购头部位置。多多买菜在履约体系上采取“线上下单+次日送站+线下自提”的半预购模式，同时发挥了自有农产品供应链、源头直采能力和仓配物流体系优势。早期多多买菜以市占为核心目标，在运营上相对粗放。早期多多买菜以市占为核心目标，在运营上相对粗放。选品上为了追求低价和高效，多多买菜首创了日度竞价模式，供应商价低者得；上架了白牌、临期和低质商品；对团长的准入和提现门槛低，常省略对执照的要求。早期粗放的管理模式不可避免地导致一些问题，如产品质量缺乏保障，消费者投诉多、退款难、口碑差等。同时，前端单量的爆发式增长暴露出后端物流、仓储的

44、缺陷，缺货退款、履约延迟等现象频发，原定中午送达的产品有时要晚上或第二天才送达。此外，多多买菜打造爆品的思路鼓励用户分单式购买，进一步加大了配送负担。可见粗放式发展的思路既带来了前期的爆发性和灵活性，也遗留下了消费体验欠佳、物流能力与前端运营不匹配等问题。因此随着开城进入尾声，以“九不得”政策为转折点，多多买菜逐步调整运营策略，进入更加精细化的稳健发展阶段。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/2121 证券研究报告Table_PageText 美团-W|公司深度研究 图图12：多多买菜业务多多买菜业务孵化与前期粗放式孵化与前期粗放式发展（发展（2015-2020年年）数据来

45、源：晚点 LatePost，36Kr，广发证券发展研究中心 3.精细化运营期（精细化运营期（2021年至今）：完善履约与供应链体系，到前端盈亏平衡年至今）：完善履约与供应链体系，到前端盈亏平衡 2021年，多多买菜依靠补贴和低价的扩张模式在“年，多多买菜依靠补贴和低价的扩张模式在“九不得九不得”政策政策下降温，开始注重下降温，开始注重履约体系提效和新业务探索。履约体系提效和新业务探索。在部分地区进行了中心仓合并和发展网格仓二级代理（mini仓），在长沙搭建协同仓储以承接配送功能，进一步完善仓储物流体系。尝试了B端批发业务，希望通过增加大件货以拉高总体件均价，但由于物流压力大而做出调整。此外，以

46、广东、广西为主要战略目标争夺最后的下沉市场，以GMV为导向实现了高覆盖率和高履约准点率。2022年，进一步完善供应链和履约体系仍是阶段性工作重心。年，进一步完善供应链和履约体系仍是阶段性工作重心。在履约完善方面，通过将提货点拓展为快递包裹揽收站点、整合多多买菜和多多驿站的方式，补齐物流上的短板；供应链方面，细化品类的同时引入仓库动线管理方法，强化了广东省区的网格仓质量管理、售后服务和冻品冷藏能力。根据晚点LatePost，多多买菜的件单价从7-8元提高到了22年的10元上下，平均商品毛利为14%-16%，履约成本降至10%，优于美团优选。此外，随着产品、仓配和退货机制的完善，多多买菜逐渐培育起

47、了高性价比的用户心智。2023年起，减亏逐渐成为了多多买菜的主旋律。年起，减亏逐渐成为了多多买菜的主旋律。在商品端，增加了家电、服饰、美妆等高毛利商品的占比；在仓配端调控成本以增加盈利空间。多多买菜自9月起对全国多地的网格仓调降派件费，以降低中间成本。此外，在维持低价优势的基础上开始强调品质导向，于五五购物节期间上线了几款多多农研科技大赛的明星产品，以满足对健康绿色农产品的需求升级。组织管理上，多多买菜始终以组织管理上，多多买菜始终以省区自治省区自治的分权模式为特色，并在此基础上进行调整的分权模式为特色，并在此基础上进行调整优化。优化。21年Q2，随着拼多多联合创始人孙沁（花名：达达）任甘肃和

48、青海的负责人，省区自治体系基本搭建完成。采用扁平化管理模式，于21年中旬先后引入了淘汰制和绩效目标考核，以提升人员效率，并通过省区兼并保持区域间的充分竞争。2023年，多多买菜将二十余个省区进一步划分为78个经营单元，自行决策、自负盈亏，识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/2121 证券研究报告Table_PageText 美团-W|公司深度研究 希望通过进一步放权、精细化运营追求盈利。虽然多位一级主管转岗至跨境业务Temu，但仍保持着灵活的组织结构和高效的执行力，形成了独有的制度优势。图图13：多多买菜组织结构变化多多买菜组织结构变化 数据来源：晚点 LatePost，广

49、发证券发展研究中心 随着扩张的减速、主要玩家均进入稳定发展阶段，多多买菜的成本优势逐渐凸显。随着扩张的减速、主要玩家均进入稳定发展阶段，多多买菜的成本优势逐渐凸显。我们认为主要因素在于其和拼多多其他业务板块的战略协同作用，显著降低了零售环节的成本和损耗。在前端，多多买菜具有获客成本优势，约50%的流量来自主站导流、电话拜访的拉新形式，使其对团长的依赖度较低，从而能够压低拉新奖励和佣金；在后端，严格的竞价系统增强了对供应商的议价能力，结合多年积累的供应链体系和经验，具有供应链运维优势。根据36Kr，22Q2多多买菜市场份额达到45%，超美团优选成为行业第一；23年多多买菜日均单量维持在4000万

50、-4500万单，除四川、重庆、广东、湘北、杭州外，在全国其他区域已实现毛利转正。在用户和单量触顶、23年成交额未达目标的情况下，预计多多买菜将迈入以盈利为第一优先级的存量发展阶段，毛利率成为最重要的指标。通过人力成本和其他方面的优化措施，有望在今年实现盈利。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/2121 证券研究报告Table_PageText 美团-W|公司深度研究 图图14：多多买菜精细化运营到前端盈亏平衡阶段（多多买菜精细化运营到前端盈亏平衡阶段（2021年至今年至今）数据来源：晚点 LatePost，开曼 4000，36Kr，广发证券发展研究中心 三、探讨：美团优选经

51、营效率提升可能性三、探讨：美团优选经营效率提升可能性 根据晚点LatePost报道，2023年行业头部竞争者都在将核心目标从规模增长转向降本增效减亏。根据美团公司年报，预计2023年美团优选业务的亏损额为189亿元，因此我们估算2023年美团优选GMV亏损率为13.5%。我们预计，美团优选计划2024年全年的亏损额控制在100亿-120亿元，较上年减亏80亿-100亿元，亏损幅度预计收窄20%-47%。公司在2023年年报电话会上也强调了对于美团优选的规划，尽管美团优选效率逐年提升，但仍有一定的亏损，2024年会进行战略调整，致力于减少经营亏损。基于过往的经验，美团优选调整方向为进一步增强效率

52、，在未来逐步减少补贴。美团在今年减亏大背景下，将主要通过以下路径去实现。（1）收入部分，提升件单价和毛利率水平。）收入部分，提升件单价和毛利率水平。由于社区团购多采用销地一级批发商采购或者源头直采，至少跳过了二级销地批发商和零售商的环节，相比于传统渠道和线上渠道仍有竞争优势。对于生鲜品类而言，社区团购平台的零售价格相比于线下零售渠道仍具有20%-30%的空间。就标品而言，在中间流通环节的加价为30%-50%，在同样减少流通环节之后，社区团购平台相比于传统渠道可以便宜20%-30%。因此社区团购平台在减少0.01元低价爆款以及提升部分定价过低的商品价格后一方面可以有利于提升件单价水平，另一方面也

53、有助于提升平台商品毛利率。再者，平台还可以通过改善商品结构来实现件单价的提升，美团优选SKU数量已经从2021年的1500件提升至目前3000件左右，降低客单价较低的生鲜引流品的占比，提升较高客单的白牌、标品SKU占比，从供给端来提升平均客单价水平。（2）成本部分，分拣履约、团长佣金及用户补贴成本仍有降低空间。）成本部分，分拣履约、团长佣金及用户补贴成本仍有降低空间。社区团购业务 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/2121 证券研究报告Table_PageText 美团-W|公司深度研究 的主要成本来源于分拣履约成本、团长佣金以及用户补贴。单均履约成本由于较为刚性，随着分

54、拣履约的精细化程度提升，成本有优化和下降的空间，但优化空间有限。团长佣金已经相比于业务发展初期有所收敛，仍具有进一步压缩空间。但是团长作为履约终端，承担了重要的作用，因此下降空间也较为有限。用户补贴方面，由于在低价补贴策略下的消费者并不具备足够强的消费习惯和粘性，为了提升补贴效率，用户补贴率也有下降空间。（3）减少低效仓，提升整体运营效率。）减少低效仓，提升整体运营效率。除了在经营和运营环节优化提效之外，美团优选也在分阶段、有计划的关闭部分低效RDC（区域配送中心）仓，这并非直接退出某一地区，而是关闭合并部分低效仓，确保业务的连续性和稳定性。关仓的动作也可以帮助减亏，提高运营效率并降低成本，并

55、最小化对业务的负面影响。四四、盈利预测和投资建议、盈利预测和投资建议 24年整体营收和利润表现年整体营收和利润表现趋势假设趋势假设：（1）到家业务单量保持稳健增长，单均盈利稳定保证外卖整体OP增速。公司到家业务的效率和市占相较于竞对有明显的优势，2023年实现了即时配送订单218.93亿单，同比增长23.9%，根据美团财报，Q1-Q4即时配送订单增速分别为14.9%/31.6%/23%/25.2%，主要系年内有季节性波动，全年增速较快有22年同比低基数的影响。我们认为，今年到家业务单量增长压力主要来源于外部经济环境，竞对竞争并非主要矛盾。因此在宏观经济承压背景下，全年单量增长将以进一步补贴和刺

56、激老用户交易频次，挖掘低价需求两方面展开。这两个思路也会影响到客单价进而影响单均盈利水平，因此我们判断到家业务整体盈利增速基本和单量增速维持同步。（2）到店业务竞争态势判断总体趋于缓和，但还是会根据竞对策略动态调整。公司在2023年开始加大团购券补贴强化用户低价心智，加强直播板块建设，年末开始将到店的代理城市转为直营，由此有效稳定了到店业务GTV市占率。从到店业务线上化整体规模来看，在美团和竞对的用户心智培养下，本地生活线上化率进一步提升，2023年抖音和美团双双完成年初制定目标，预计本地生活市场线上规模已经超万亿元。我们认为，公司到店业务GTV今年还会维持较高的增速。一季度仍然维持较快的增速

57、，但全年增速将略低于一季度增速。今年公司到店业务也会追求更高质量的增长，也会对一些低效GTV做出调整和收缩，因此到店业务利润绝对值将会保持健康增长。（3）新业务大幅度减亏趋势明确，美团优选将不追求规模绝对增长。由于社区团购行业增速开始放缓，美团和竞对都开始追求经营效率的提升，自上而下的减亏目标也进一步明确。过去社区团购的低价策略将产品以显著低于其他零售渠道的价格销售，因此未来在毛利率上仍有提升空间；另一方面，公司也在调整商品结构，提升客单价，减少低效补贴。除了社区团购之外的其他新业务基本已经可以打平。表表 2：美团分业务的营业收入、营业利润预测（亿元，人民币）和同比增速（：美团分业务的营业收入

58、、营业利润预测（亿元，人民币）和同比增速（%）财务指标财务指标 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2023 2024E 核心本地商业收入 367.79 463.28 434.73 428.85 512.00 576.91 551.31 2069.07 2480.44 增长率（%）9.15%24.64%17.39%25.47%39.21%24.53%26.82%28.71%19.66%新业务收入 141.59 162.91 166.56 157.32 167.65 187.75 185.65 698.37 836.09 增长率（%）

59、40.69%39.71%33.36%30.13%18.40%15.25%11.46%17.98%19.72%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1717/2121 证券研究报告Table_PageText 美团-W|公司深度研究 营业收入总计 509.38 626.19 601.29 586.17 679.65 764.67 736.96 2767.44 3316.53 增长率（%）16.41%28.24%21.42%26.69%33.43%22.11%22.56%25.82%19.84%核心本地商业 OP 82.61 93.21 72.15 94.45 111.39 100.96

60、80.19 386.99 433.51 新业务 OP-67.90-67.71-63.65-50.29-51.93-51.12-48.33-201.67-104.83 资料来源：美团财报，广发证券发展研究中心 表表 3：所属行业其他公司的估值比较（样本日期：所属行业其他公司的估值比较（样本日期：2024/5/15）所处行业所处行业 公司名称公司名称 总市值总市值 收入收入（百万（百万美元美元）净利润净利润（百万百万美元美元）PS PE (百万百万美元美元)2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 外卖行业外卖行业 Delivery Hero

61、7508 12165.27 13739.16-225.66 348.52 0.62 0.55-21.54 T 3210 5812.44 6109.51-179.34-38.38 0.55 0.53-本地生活本地生活 Groupon 597 514.67 552.00 35.50 70.60 1.16 1.08 16.83 8.46 Yelp 2561 1436.00 1547.67 225.33 244.67 1.78 1.66 11.37 10.47 ANGI 1219 1254.71 1331.86 7.79 36.35 0.97 0.92 156.61 33.54 Zillow 1007

62、8 2174.62 2470.69 313.88 475.03 4.63 4.08 32.11 21.22 Lyft 6892 5157.00 5818.80 167.99 289.14 1.34 1.18 41.02 23.83 商户服务行业商户服务行业 Square 43032 25058.44 28012.86 2060.74 2694.91 1.72 1.54 20.88 15.97 Global Payments 27919 9234.90 9899.39 2976.10 3285.93 3.02 2.82 9.38 8.50 酒旅酒旅 OTA 平台平台 C 36945 7325.1

63、7 8471.02 1781.05 2092.44 5.04 4.36 20.74 17.66 Booking 127059 23119.50 25205.77 5932.46 6609.37 5.50 5.04 21.42 19.22 Expedia 14925 14026.39 15213.77 1604.14 1863.41 1.06 0.98 9.30 8.01 TripAdvisor 2596 1948.81 2101.53 217.88 267.81 1.33 1.24 11.92 9.69 电商平台电商平台 阿里巴巴 215577 140829.98 152059.00 1659

64、2.00 18783.00 1.53 1.42 12.99 11.48 京东 52614 161061.29 171625.24 3844.62 4407.42 0.33 0.31 13.69 11.94 拼多多 195150 51371.55 65965.17 12092.33 16146.28 3.80 2.96 16.14 12.09 资料来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 注：表中盈利预测为一致预期预测数据 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：从美团本地核心商业板块来看，尽管外卖业务受到了外部环境影响，单量增长面临压力，预计今年单量将维持在双位数的增长，补贴和单量结构的

65、调整依然会损失部分单均盈利，但是部分被单量增长弥补。我们对外卖业务的整体盈利壁垒保持乐观。并且外卖的盈利能力已经获得了验证。美团在外卖业务的壁垒也足够深厚，我们对大环境好转之后的单均盈利能力保持乐观。到店业务方面，我们认为到店业务竞争趋势缓和对于美团到店业务OPM和估值修复有双重利好，短但期美团还是会锚定和抖音的竞争，进一步巩固市占率。因此我们预期24年OPM依然会承压，但收入有望继续保持高增长。因此，相较于上一次报告，我们维持24年本地核心商业的整体盈利水平。我们给予2024年本地核心商业板块中的餐饮外卖业 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1818/2121 证券研究报告Tab

66、le_PageText 美团-W|公司深度研究 务20 xPE，对应分部估值为5160亿元。到店、酒店和旅游业务考虑竞争格局和短期利润率压力，我们给予2024年正常经营下的本地核心商业板块到店酒旅业务15xPE，对应合理价值为2706亿元人民币。闪购业务仍能保持单量和GTV较快增速，我们给予本地核心商业板块中的闪购业务2024年0.3倍PGMV，对应合理价值为611亿元。新业务方面。新业务方面。我们预计2024年新业务（不含社区团购）收入可达556亿元。快驴、买菜、出行等新业务，参考海外公司平均PS估值为2x，给予对应合理价值为1112亿元人民币。社区团购由于增速下降，公司也在持续迭代策略优化

67、该业务的运营，按0.2x PGMV给予395亿元人民币合理价值。综上，预计24-25年收入3317、3886亿元；经调整净利为348、532亿元，和上次报告相比对2024年收入、经调整净利润做了调整，按照24年经营正常状态假设下 SOTP方法算得每股合理价值176.05港元/股。公司核心主业盈利能力强，新业务减亏增厚整体业绩，对其长期业务壁垒、盈利能力保持乐观，维持“买入”评级。表表 4：美团分部估值情况：美团分部估值情况 业务类型业务类型 本地核心商业本地核心商业（餐饮外卖）（餐饮外卖）本地核心商业本地核心商业（到店酒旅）（到店酒旅）本地核心商业本地核心商业（闪购）（闪购）新兴业务新兴业务（

68、不含社区团购）（不含社区团购）社区团购社区团购 24 年预计营收（亿元人民币）1647 568 265 556 280 估值参考 参考 PE 20 x 参考 PE 15x 0.3xPGMV 参考 PS 2x 0.2xPGMV 24 年预计经营利润（亿元人民币）257.99 180.37 -4.85 -26.83 -101.63 合理估值（亿元人民币）5160 2706 611 1112 395 合理总价值（亿元人民币）9984 汇率 HKD/CNY 0.9096 合理总价值（亿港元）10976 总股本（百万股）6,235 每股合理价值（港元/股）176.05 资料来源：广发证券发展研究中心 五

69、五、风险提、风险提示示 新业务新业务发展发展速度低于预期：速度低于预期：目前社区团购，供应链管理，企业服务，海外外卖等新兴业务，可能因为相关领域的业务和管理经验不足导致其业务增速低于预期。竞争风险：竞争风险：抖音等竞争对手发力本地生活业务，凭借算法和用户基础优势，提供个性化推荐，或对美团到店业务形成一定挤占和挑战。监管监管：政府对外卖行业加强监管，存在为骑手上社保的可能性，公司长期提高核心业务变现率或控制成本能力方面存在不确定因素。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1919/2121 证券研究报告Table_PageText 美团-W|公司深度研究 资产负债表资产负债表 单位：百万

70、元单位：百万元 现金流量表现金流量表 单位：百万元单位：百万元 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产合计流动资产合计 143,145 183,116 233,673 303,763 387,524 经营活动现金流经营活动现金流-4011 11411 40522 41528 62867 现金及现金等价物 20,159 33,340 56,348 102,667 159,699 净利润-23536-6661 13856 30592 48939 应收

71、账款及票据 2,053 2,743 3,229 3,780 4,431 折旧摊销 8928 9730 7997 10308 8945 存货 1,163 1,305 1,385 1,582 1,797 营运资金变动 10597 8342 18669 628 4984 其他 119,771 145,729 172,711 195,734 221,597 投资活动现金流投资活动现金流-58492-14714-24664-21699-19335 非流动资产合计非流动资产合计 101,336 109,913 104,968 101,471 98,995 资本支出-9010-5731-6880-3490-

72、3490 固定资产净值 10,557 13,598 13,616 13,630 13,641 投资变动-49481-8982-17784-18209-15845 长期投资 45,332 49,987 51,860 53,817 55,705 筹资活动现金流筹资活动现金流 78598-9990-2781 3074 2682 商誉及无形资产 35,749 36,198 29,362 23,894 19,519 银行借款 39753 39753 39753 3741 3456 其他 9,698 10,130 10,130 10,130 10,130 股权融资 45561 170 193 0 0 资产

73、总额资产总额 244,481 293,030 338,641 405,234 486,519 已付股利 0 0 0-666-774 流动负债合计流动负债合计 76,430 100,874 115,788 133,338 154,774 其他-6716-49913-42727 0 0 短期借款 17,562 19,322 23,062 26,519 29,787 现金净增加额现金净增加额-12,355 13,181 23,008 46,319 56,125 应付账款及票据 17,379 22,981 23,859 26,834 30,839 期初现金余额期初现金余额 32,513 20,159

74、33,340 56,348 102,667 其他 41,489 58,572 68,867 79,985 94,148 期末现金余额期末现金余额 20,159 33,340 56,348 102,667 158,791 非流动负债合计非流动负债合计 39,345 40,199 40,199 40,199 40,199 长期借款 1,549 610 610 610 610 其他非流动负债 37,796 39,589 39,589 39,589 39,589 总负债总负债 115,775 141,073 155,987 173,537 194,974 普通股股本 0 0 0 0 0 储备 139,

75、466 162,443 193,682 244,132 306,465 其他-10,705-10,430-11,003-12,458-15,002 主要财务比率主要财务比率 归母权益总额 128,762 152,013 182,679 231,674 291,463 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益-56-57-26 23 82 成长能力成长能力 股东权益合计股东权益合计 128,706 151,956 182,653 231,697 291,546 营业收入增长 22.8%25.8%19.8%17.2%16.8%负债及股东

76、权益合计负债及股东权益合计 244,481 293,030 338,641 405,234 486,519 主营收入增长率 22.8%25.8%19.8%17.2%16.8%营业利润增长率-196.7%243.0%61.9%20.8%NonGAAP 业绩增速-715.6%49.8%52.7%20.3%利润表利润表 单位单位：百万元百万元 获利能力获利能力 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 毛利率 28.1%35.1%39.6%42.7%44.0%主营收入主营收入 219,955 276,745 331,653 388,638 453,95

77、7 NonGAAP 净利率-营业成本 158,202 179,554 200,314 222,641 254,248 NonGAAP ROE 2.2%15.3%19.1%23.0%22.0%毛利 61,753 97,191 131,339 165,997 199,709 偿债能力 其他收入 121 105 0 0 0 资产负债率 47.4%48.1%46.1%42.8%40.1%营销费用 39,745 58,617 67,970 74,338 86,311 有息负债率 7.8%6.8%7.0%6.7%6.2%行政管理费用 9,772 9,372 11,149 15,546 22,698 流动比

78、率 1.9 1.8 2.0 2.3 2.5 研发费用 20,740 21,201 24,415 31,091 36,317 利息保障倍数-5.3 5.7 41.7 58.2 62.1 其他营业费用合计 0 0 0 0 0 营运能力营运能力 营业利润营业利润-8,382 8,107 27,805 45,022 54,383 应收账款周转天数 3.4 3.6 3.5 3.5 3.5 利息收入 658 819 1,344 2,679 4,702 存货周转天数 2.6 2.6 2.5 2.6 2.5 利息支出 1,583 1,424 666 774 875 应付账款周转天数 39.5 46.1 42.

79、9 43.4 43.7 权益性投资损益 36 1,213 718 891 1,034 每股指标每股指标（元）（元）其他非经营性损益 1,282 3,047 2,364 3,189 3,774 NonGAAP EPS 0.46 3.72 5.58 8.52 10.25 除税前利润-6,756 14,022 31,564 51,006 63,018 每股净资产 20.80 24.33 29.25 37.10 46.54 所得税-70 165 301 531 652 每股经营现金流 1.84 6.49 6.65 10.07 11.85 合并净利润合并净利润-6,685 13,857 31,263 5

80、0,475 62,366 估值比率估值比率 少数股东损益 1 2 31 49 60 NonGAAP PE 345.0 20.0 19.9 13.0 10.8 归母净利润归母净利润-6,686 13,856 31,232 50,426 62,306 PB 7.6 3.1 3.8 3.0 2.4 NonGAAP 归母净利 2,851 23,253 34,839 53,185 63,991 EV/EBITDA 728.9 28.1 17.3 11.4 9.0 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2020/2121 证券研究报告Table_PageText 美团-W|公司深度研究 广发传媒行

81、业研究小组广发传媒行业研究小组 旷 实：首席分析师，北京大学经济学硕士，2017 年3 月加入广发证券，2011-2017 年2 月，供职于中银国际证券。叶 敏 婷：资深分析师，西安交通大学工业工程硕士、管理学学士，2018 年加入广发证券发展研究中心。徐 呈 隽：资深分析师，复旦大学世界经济学硕士、浙江大学经济学学士，2019 年加入广发证券发展研究中心。周 喆：资深分析师，香港理工大学金融硕士，2021 年加入广发证券发展研究中心。章 驰：高级分析师，硕士，毕业于北京大学，2023 年8 月加入广发证券发展研究中心。卢 丝 雨：高级分析师，硕士，毕业于上海交通大学，2021 年加入广发证券

82、发展研究中心。张 丰 淇：高级研究员，硕士，毕业于伦敦政治经济学院，2022 年加入广发证券发展研究中心。毛 玥：高级研究员，上海交通大学管理学硕士，2022 年加入广发证券发展研究中心。广发证券广发证券行业行业投资评级说明投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘10%以上。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘15%以上。增持：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘5%-15%。持有：预期未来

83、12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘5%以上。联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26 号广发证券大厦47楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦31 层 北京市西城区月坛北街2 号月坛大厦18 层 上海市浦东新区南泉北路429 号泰康保险大厦37 楼 香港湾仔骆克道81 号广发大厦27 楼 邮政编码 510627 518026 100045 200120-客服邮箱 法律主体法律主体声明声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广

84、发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。重要重要声明声明 投资益对不依据内 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2121/21

85、21 证券研究报告Table_PageText 美团-W|公司深度研究 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相

86、关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任

87、何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价

88、。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究

89、报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第5 类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。权益披露权益披露(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。版权声明版权声明 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。系因此者应当考虑存潜利冲突而独性产生影响仅容