1、 证券研究报告|公司深度报告 2024 年 05 月 14 日 增持增持（首次）（首次）环保龙头，环保龙头，改善即来，可改善即来，可待花开待花开 周期/环保及公用事业 目标估值：NA 当前股价：3.17 港元 全球最大垃圾发电投资运营商，逐渐步入运营成熟期，吨发电量领先，布局“焚全球最大垃圾发电投资运营商，逐渐步入运营成熟期，吨发电量领先，布局“焚烧烧+”巩固龙头地位；水务板块有望受益水价提高，绿色环保板块”巩固龙头地位；水务板块有望受益水价提高，绿色环保板块拓展综合能源拓展综合能源管理管理和资源化利用，重回增长可期。首次覆盖，给予“和资源化利用，重回增长可期。首次覆盖，给予“增持增持”投资评

2、级投资评级。公司为全球最大垃圾发电投资运营商，公司为全球最大垃圾发电投资运营商，近年来资本开支下降，公司进入运营近年来资本开支下降，公司进入运营成熟期。成熟期。目前，公司旗下环保能源及绿色环保板块合计共落实发电项目 191个，设计生活垃圾处理规模为 15.89 万吨/日。2023 年，公司实现营业收入320.90 亿港元，同比-14.0%。随着在建项目逐渐投产，公司建造收入占比逐渐下滑，由 2018 年的 61%下降至 2023 年的 24%，运营收入占比持续提升，由 2018 年的 23%增长至 2023 年的 58%。垃圾焚烧行业垃圾焚烧行业进入存量竞争期，进入存量竞争期，吨发电量提升、吨

3、发电量提升、CCER 重启、绿证范围扩大，重启、绿证范围扩大，缓解缓解国补退坡影响国补退坡影响。截至 2022 年底，全国城市和县城垃圾焚烧产能规模达到99.95 万吨/日，焚烧化率为 74.6%，已超十四五规划预期，且行业竞争格局较为稳定。随着技术水平提高、垃圾热值上升，主要垃圾发电公司吨发电量持续提高，一定程度上缓解国补退坡影响。垃圾发电减碳效应明显，据测算，当碳价为 30 元/t2时，CCER 带来的收入弹性为 2.6%，利润弹性为 9.1%；绿证交易范围扩大，将生物质发电纳入其中，有望进一步提高项目受益。公司公司生活垃圾吨发电量较高，生活垃圾吨发电量较高，积极并购积极并购布局“焚烧布局

4、“焚烧+”，不断巩固龙头地位。”，不断巩固龙头地位。光大环境环保能源板块吨垃圾发电量从2019年的 440 千瓦时提升至 2022 年的 470 千瓦时，领先于可比公司。2018 年以来，公司累计并购 7 个垃圾发电项目，实现贵州、广西等地区市场零的突破，并购项目处理规模达 9250 吨/日。同时，公司积极布局“焚烧+”，以现有垃圾发电业务为基础，拓展垃圾发电与餐厨、污泥等固废协同处理的运营模式，轻重并举、协同增效，餐厨等业务的高利润有望为公司提供增长动能。水务板块稳健发展，水务板块稳健发展，污水污水提标改造下公司盈利能力有望提升。提标改造下公司盈利能力有望提升。光大水务污水处理规模稳健增长，

5、截止 2023 年底，光大水务拥有市政污水处理产能 577万立方米/日，工业废水处理产能 41.6 万立方米/日，供水产能 25 万立方米/日。公司水务项目主要分布在一二线城市，污水处理价格较高，且政策推动水质提标升级，污水处理费持续上涨，政府端收入增长将改善公司回款情况。拓展综合能源管理拓展综合能源管理+资源化利用，资源化利用，绿色环保重回增长可期。绿色环保重回增长可期。生物质综合利用方面，公司积极开展综合能源业务，以现有生物质存量项目为基础，拓展用热客户，同时探索零碳园区模式。随着生物质发电项目国补陆续发放，公司现金流有望改善。固废处理方面，公司响应循环经济政策，基于无害化项目开展资源化利

6、用，目前在湖北黄石已有 10 万吨/年废旧轮胎资源化利用的项目。盈利预测与估值盈利预测与估值。垃圾发电业务进入运营成熟期，公司资本开支下行，现金流回正可期；污水提标改造下水务板块盈利能力有望提升，绿色环保板块积极探索综合能源管理和资源化利用，打造新增长点。预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 44.61、46.35、48.51 亿港元，同比增长 0.7%、3.9%、4.7%；EPS 分别为 0.73、0.75、0.79 港元；当前股价对应 PE 分别为 5.1x、4.9x、4.7x。首次覆盖，给予“增持”投资评级。风险提示：风险提示：项目进展不及预期、补贴回收不及预期、行业竞争加剧

7、项目进展不及预期、补贴回收不及预期、行业竞争加剧。基础数据基础数据 总股本（百万股）614298 已上市流通股（百万股）614298 总市值（十亿元）195 流通市值（十亿元）195 每股净资产（MRQ）10.7 ROE（TTM）8.2 资产负债率 65.4%主要股东 中央汇金投资有限责任公司 主要股东持股比例 43.08%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 0 18 1 相对表现-10 13 8 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 宋盈盈宋盈盈 S01 -40-30-20-10010May/23Aug/23Dec/23Apr/24(%)光大环境恒

8、生指数光大环境光大环境（0257.HK）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 财务财务数据数据与与估值估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营收入(百万港元)37750 32495 32262 32090 32515 同比增长-25%-14%-1%-1%1%营业利润(百万港元)10548 10429 10315 10573 10963 同比增长-18%-1%-2%3%4%净利润(百万港元)4602 4429 4461 4635 4851 同比增长-32%-4%1%4%5%每股收益(港元)0.75 0.72 0.73 0.75 0.79 P/E(倍)4.2

9、 4.3 5.1 4.9 4.7 P/B(倍)0.4 0.4 0.5 0.4 0.4 资料来源：公司数据、招商证券 aVaVfVdX8X8XaYfV7NaOaQmOmMnPnRlOpPtOlOsQnN6MqQvMxNmNtMuOpMsO 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文正文目录目录 一、综合环保龙头企业，渐入运营成熟期.6 1、全球领先的环保龙头，布局综合环境治理.6 2、运营收入占比不断提高，现金流有望转正.7 3、激励体系健全，注重股东回报.9 二、垃圾焚烧：存量竞争，运营为王.11 1、增量项目趋缓，存量并购整合加快.11 2、吨发电量提升、CCER 重启、绿证交易扩大，缓

10、解国补退坡影响.12 三、龙头地位稳固，协同优势突出，多点开花打造领先环境运营商.15 1、积极并购布局“焚烧+”，不断巩固龙头地位.15 2、水务板块稳健发展，提标改造下公司盈利能力有望提升.16 3、拓展综合能源管理+资源化利用，绿色环保重回增长可期.18 4、母公司实力雄厚，在融资方面提供大力支持.22 四、盈利预测.24 五、风险提示.26 图表图表目录目录 图 1：光大环境发展历程.6 图 2：光大环境股权结构（截至 2023 年底）.7 图 3：公司营业收入（亿港元）及同比增速.8 图 4：公司归母净利润（亿港元）及同比增速.8 图 5：公司分类型营业收入（亿港元）.8 图 6：公

11、司分类型营业收入占比.8 图 7：公司分板块营业收入（亿港元）.8 图 8：公司分板块营业收入占比.8 图 9：公司毛利率、净利率及 ROE（摊薄）.9 图 10：公司调整后的经营性和投资性现金流（亿港元）.9 图 11：公司各年人均薪酬（万元）.9 图 12：主要环保公司 2023 年人均薪酬（万元）.9 图 13：公司每股股利（税前，港元）及现金分红比例.10 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 14：主要环保公司 2023 年股息率.10 图 15：主要环保公司分红比例.10 图 16：垃圾无害化处理量（万吨）及处理率.11 图 17：垃圾焚烧产能（万吨/日）及焚烧化率.11

12、图 18：截至 2022 年底垃圾焚烧行业市占率（按产能）.11 图 19：主要环保公司垃圾焚烧产能（万吨/日，截至 2023H1）.11 图 20：我国生活垃圾焚烧项目中标情况.12 图 21：生活垃圾焚烧中标项目平均处理单价（元/吨）.12 图 22：生活垃圾焚烧发电项目运营收入构成.13 图 23：主要垃圾发电上市公司吨垃圾发电量（千瓦时）.13 图 24：主要垃圾发电上市公司吨垃圾上网电量（千瓦时）.13 图 25：公司环保能源板块垃圾焚烧发电在运产能分布（吨/日）.15 图 26：光大水务在手项目情况.16 图 27：光大水务污水处理量（亿方）及同比增速.16 图 28：光大水务营业

13、收入（亿港元）及同比增速.17 图 29：光大水务归母净利润（亿港元）及同比增速.17 图 30：光大水务在手市政污水处理项目分布（个）.17 图 31：光大绿色环保营业收入（亿港元）及同比增速.19 图 32：光大绿色环保归母净利润（亿港元）及同比增速.19 图 33：光大绿色环保毛利率及净利率.19 图 34：绿色环保生物质综合利用收入结构（亿港元）.20 图 35：绿色环保生物质综合利用收入结构（占比）.20 图 36：绿色环保生物质上网电量（亿千瓦时）及同比增速.20 图 37：绿色环保生物质蒸汽供应量（万吨）及同比增速.20 图 38：垃圾焚烧电厂热电联产示意图.20 图 39：绿色

14、环保“零碳园区”智慧能源模式.21 图 40：绿色环保获得政府补助金（万港元）情况.21 图 41：绿色环保危固废业务营业收入（亿港元）及同比增速.22 图 42：绿色环保危固废业务 EBITDA（亿港元）及同比增速.22 图 43：2023 年环保行业主要上市公司融资成本.23 图 44：光大环境历史 PE Band.26 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 图 45：光大环境历史 PB Band.26 表 1：公司董事及高管持股情况（截至 2023 年 12 月底）.10 表 2：生活垃圾焚烧项目减碳效益测算.14 表 3：碳价与单位减排量对利润的敏感性测算.14 表 4：2018

15、年起光大环境收购的垃圾发电项目.15 表 5：我国重点城市污水处理费.17 表 6：2019 年以来光大水务获批上调水价情况.18 表 7：推动水质提标改造政策梳理.18 表 8：热电联产与热电分产的指标对比.20 表 9：光大环境及下属公司未到期债务融资情况.22 表 10：光大环境收入预测.24 表 11：盈利预测简表.25 附：财务预测表.27 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 一、一、综合环保龙头企业，渐入运营成熟期综合环保龙头企业，渐入运营成熟期 1、全球领先的环保龙头，布局综合环境治理全球领先的环保龙头，布局综合环境治理 光大环境光大环境已成为已成为中国最大中国最大环保环保

16、企业企业和和全球最大垃圾发电投资运营商全球最大垃圾发电投资运营商。公司前身为“宁发国际有限公司”，1993 年被中国光大集团收购，同年改名为“中国光大国际有限公司”。1997 年，公司于香港联交所主板上市。2003 年，公司正式进军环保领域，以垃圾焚烧为主要方向。2010 年，公司将业务拆分为环保能源、环保水务和绿色环保三大板块，并以香港总部作为投资管理中心。2014 年和 2017年，公司分别分拆环保水务业务和绿色环保业务，成立光大水务和光大绿色环保并完成上市。截至 2023 年底，公司环保能源和绿色环保板块在手垃圾发电项目191 个，设计处理规模达到 15.89 万吨/日，是中国最大的环保

17、企业和全球最大的垃圾发电投资运营商。图图 1：光大环境发展历程：光大环境发展历程 资料来源：公司官网、公司公告、招商证券 三三大大板块板块齐头齐头并进：并进：1）环保能源：环保能源：公司最具规模且业务占比最高的核心板块，涵盖垃圾发电、餐厨及厨余垃圾处理、渗滤液处理、飞灰处理、沼气发电等。2023 年，公司环保能源板块垃圾处理量为 4860.30 万吨，同比+7%；餐厨及厨余垃圾、污泥及其他垃圾处理量为 271.80 万吨，同比+38%；上网电量 158.28 亿千瓦时，同比+5%。截至 2023 年底，公司环保能源板块在运垃圾发电项目 148 个（含O&M 项目），设计规模为 4901.95

18、万吨/年；在建项目 9 个、设计规模 306.60万吨/年。2）环保环保水务：水务：由子公司光大水务负责，聚焦“泛水”领域，已实现原水保护、供水、市政污水处理、工业废水处理等业务全覆盖。2023 年，公司污水处理量为 17.49 亿方，同比-1%。截至 2023 年底，光大水务在运水务项目 146个（含 Q&M 项目），设计规模 22.20 亿方/年；在建项目 18 个（含 EPCO 项目），设计规模 3.92 亿方/年。3）绿色环保：绿色环保：由子公司光大绿色环保负责，聚焦清洁能源业务布局，主营业务涵盖生物质综合利用、危固废处置、环境修复、新能源等领域。2023 年，绿色环保板块垃圾处理量为

19、 383.60 万吨，同比+11%；生物质原材料处理量为784.50 万吨，同比-4%；危固废处理量为 44.90 万吨，同比+4%；蒸汽供应量为 308.35 万吨，同比+27%；上网电量为 64.74 亿千瓦时，同比+3%。敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 公司股东为光大集团，能够在融资方面提供大力支持公司股东为光大集团，能够在融资方面提供大力支持。截至 2023 年底，由中国光大集团 100%控股的 Guildford Limited 和中国光大投资管理有限责任公司分别持股 39.56%、3.51%，合计持有 43.07%。光大集团是财政部和中央汇金公司发起设立的重要国有企业，资

20、金实力雄厚，业务涵盖金融与实业。公司作为集团下属最大的环保平台，享有明显的低成本融资优势。图图 2：光大环境股权结构：光大环境股权结构（截至（截至 2023 年底）年底）资料来源：wind、公司公告、招商证券 2、运营收入占比不断提高，现金流有望转正运营收入占比不断提高，现金流有望转正 公司业务扩张放缓公司业务扩张放缓，2021 年以来年以来营收和业绩营收和业绩有所下滑。有所下滑。2018-2021 年，公司处于快速扩张期，营业收入由 272.28 亿港元增长至 498.95 亿港元，年均复合增速达到 22.37%；归母净利润由 43.19 亿港元增长至 46.02 亿港元，年均复合增速达到

21、2.14%。随着公司度过建造高峰期，业务扩张逐渐放缓，叠加疫情影响，公司 2022 年营收和归母净利润分别同比下滑 25.2%和 32.4%。业绩下滑幅度更大主要系 2022 年波兰国债息率大幅飙升，以及地缘政治摩擦导致当地出现严重通胀，公司对波兰附属公司计提全额商誉减值约 5.90 亿港元。2023 年，公司实现营业收入 320.90 亿港元，同比-14.0%；归母净利润 44.29 亿港元，同比-3.8%。敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 图图 3：公司营业收入（亿港元）及同比增速公司营业收入（亿港元）及同比增速 图图 4：公司归母净利润（亿港元）及同比增速公司归母净利润（亿港元）

22、及同比增速 资料来源：iFinD、招商证券 资料来源：iFinD、招商证券 建造收入占比逐渐下降，运营收入占比建造收入占比逐渐下降，运营收入占比接近接近 60%。随着在建项目逐渐投产，公司建造收入逐渐下滑，2023 年为 76.76 亿元，同比-41.7%，收入占比由 2018年的 61%下降至 2023 年的 24%，运营收入占比持续提升，2023 年为 187.57亿元，同比+2.9%，收入占比由 2018 年的 23%增长至 2023 年的 58%。若考虑财务收入，公司整体运营服务收入占比已达到 75%。预计随着公司步入运营成熟期，毛利率更高的运营收入占比将进一步提升，带动公司整体盈利水

23、平改善。图图 5：公司公司分类型分类型营业收入（亿港元）营业收入（亿港元）图图 6：公司分类型营业收入占比公司分类型营业收入占比 资料来源：iFinD、招商证券 注：运营收入为公司三大板块运营服务收入之和，后同 资料来源：iFinD、招商证券 环保环保能源贡献收入约能源贡献收入约 60%。分业务板块来看，环保能源是公司主要的营收来源，近年来收入占比在 60%左右。2023 年环保能源/环保水务/绿色环保板块分别实现收入173.60/67.05/74.15亿港元，占公司营业收入比重分别为54%/21%/23%。图图 7：公司分板块营业收入（亿港元）公司分板块营业收入（亿港元）图图 8：公司分板块

24、营业收入占比公司分板块营业收入占比 资料来源：iFinD、招商证券 资料来源：iFinD、招商证券-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%005006002002120222023营业收入营业收入yoy（右轴）（右轴）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0070802002120222023归母净利润归母净利润yoy（右轴）（右轴）005006002002120222023建造收入建造收入运营收入运营收入财务收入财务收入其他其他

25、0%20%40%60%80%100%2002120222023建造收入建造收入运营收入运营收入财务收入财务收入其他其他005006002002120222023环保能源环保能源环保水务环保水务绿色环保绿色环保其他其他0%20%40%60%80%100%2002120222023环保能源环保能源环保水务环保水务绿色环保绿色环保其他其他 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 资本开支高峰期已过，资本开支高峰期已过，盈利能力有望修复，自由现金流转正在即。盈利能力有望修复，自由现金流转正在即。从盈利能力来看，随

26、着毛利率较高的运营收入占比提升，公司整体毛利率持续提升，净利率除2022 年有明显下滑外，基本稳定在 16%-17%。随着未来新建项目减少，资本开支降低，公司净利率有望进一步提升。现金流方面，根据香港会计准则，公司将BOT 项目建设相关的资本支出确认为合约资产列入经营活动现金流出，若将其调整至投资活动现金流出，则可以看到公司经营性现金流状况不断改善，资本开支持续下降，预计随着未来新建项目减少，资本开支进一步降低，在建项目陆续投运带来运营收入快速增长，公司自由现金流有望实现转正。图图 9：公司公司毛利率、净利率及毛利率、净利率及 ROE（摊薄）（摊薄）图图 10：公司调整后的经营性和投资性现金流

27、（亿港元）公司调整后的经营性和投资性现金流（亿港元）资料来源：iFinD、招商证券 资料来源：iFinD、公司公告、招商证券 注：调整后的经营性现金流=经营活动现金流量净额-合约资产；调整后的投资性现金流=投资活动现金流量净额+合约资产 3、激励体系健全，注重股东回报激励体系健全，注重股东回报 公司激励体系健全，员工薪酬处于行业领先地位，高管持股彰显长足发展信心。公司激励体系健全，员工薪酬处于行业领先地位，高管持股彰显长足发展信心。2018-2023 年，公司员工人均薪酬约为 23.37 万元/年，其中 2023 年达到 31.46万元，优于同行业可比公司的薪资水平。此外，截至 2023 年

28、12 月底，公司董事及高管合计持有光大环境股份 1115.48 万股，占公司总股本的比重为 0.18%；持有光大绿色环保 62.95 万股，占公司总股本的比重约 0.03%。高管与公司核心利益绑定，有助于提升公司绩效。图图 11：公司各年公司各年人均薪酬人均薪酬（万元）（万元）图图 12：主要环保公司主要环保公司 2023 年人均薪酬（万元）年人均薪酬（万元）资料来源：wind、招商证券 注：各年人均薪酬按照当年年底汇率计算 资料来源：wind、招商证券 注：光大环境 2023 年人均薪酬按照2023 年底汇率计算 0%10%20%30%40%50%20021202220

29、23毛利率毛利率净利率净利率ROE（摊薄）（摊薄）-400-300-2002120222023调整后的经营性现金流调整后的经营性现金流调整后的投资性现金流调整后的投资性现金流0552002.5431.4614.6715.027.925.69055上海环境上海环境 光大环境光大环境 绿色动力绿色动力 伟明环保伟明环保 瀚蓝环境瀚蓝环境 中国天楹中国天楹 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 表表 1：公司董事及高管持股情况（截至公司董事及高管持股情况（截

30、至 2023 年年 12 月月底）底）高管姓名高管姓名 职务职务 光大环境光大环境 光大绿色环保光大绿色环保 持股数量（万股）持股比例 持股数量（万股）持股比例 范仁鹤 独立非执行董事 1115.48 0.18%10.05 低于 0.01%胡延国 执行董事、副总裁 28.70 0.01%钱晓东 执行董事、副总裁 24.20 0.01%资料来源：公司公告、招商证券 公司分红率领先同行业可比公司，公司分红率领先同行业可比公司，股息率较高，股息率较高，凸显投资价值。凸显投资价值。2018 年以来，公司年均分红率保持在 30%左右。2023 年，公司宣告派发中期股息 14.0 港仙/股，拟派发末期股息

31、 8.0 港仙/股，合计股息 22.0 港仙/股，分红比例为 30.5%，对应最新市值股息率为 5.9%，领先同行业可比公司，具有较高投资价值。图图 13：公司公司每股股利（税前，港元）及现金分红比例每股股利（税前，港元）及现金分红比例 图图 14：主要环保公司主要环保公司 2023 年股息率年股息率 资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 注：按 2024 年 5 月 13 日市值测算 图图 15：主要环保公司分红比例：主要环保公司分红比例 资料来源：iFinD、招商证券 28%29%30%31%32%33%34%35%0.000.050.100.150.200.250.

32、300.350.402002120222023每股股利每股股利现金分红比例现金分红比例1.1%5.9%2.1%2.5%2.8%3.3%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%上海环境上海环境 光大环境光大环境 绿色动力绿色动力 瀚蓝环境瀚蓝环境 三峰环境三峰环境 旺能环境旺能环境0%10%20%30%40%50%60%上海环境上海环境光大环境光大环境绿色动力绿色动力伟明环保伟明环保瀚蓝环境瀚蓝环境2002120222023 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 二、二、垃圾焚烧：存量竞争，运营为王垃圾焚烧：存量竞争，运营

33、为王 1、增量项目趋缓，存量并购整合加快增量项目趋缓，存量并购整合加快 我国垃圾焚烧化率已我国垃圾焚烧化率已接近接近 75%，焚烧产能超十四五规划预期。，焚烧产能超十四五规划预期。“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划提出，到 2025 年底全国城镇生活垃圾焚烧处理能力达到 80 万吨/日左右，城市生活垃圾焚烧处理能力占比 65%左右。住房和城乡建设部数据显示，2018-2022 年我国生活垃圾无害化处理能力和处理量均呈增长趋势。2022 年，我国城市和县城生活垃圾无害化处理能力达到 144.27 万吨/日，较 2021 年增加 4.77 万吨/日，全年生活垃圾无害化处理量为 3.11

34、亿吨。其中，全国城市和县城垃圾焚烧产能规模达到 99.95 万吨/日，焚烧化率为 74.6%，已超十四五规划预期。图图 16：垃圾无害化处理量（万吨）及处理率垃圾无害化处理量（万吨）及处理率 图图 17：垃圾焚烧产能（万吨垃圾焚烧产能（万吨/日）及焚烧化率日）及焚烧化率 资料来源：住建部、招商证券 资料来源：住建部、招商证券 我国垃圾焚烧行业格局较为稳定，集中度较高。我国垃圾焚烧行业格局较为稳定，集中度较高。从市占率情况来看，光大环境稳居行业第一，2022 年市占率达到 14%。粤丰环保、绿色动力、伟明环保、瀚蓝环境和中国天楹等主要上市公司市占率相对平均，行业 CR10 约为 45%，集中度较

35、高。截至 2023 年 6 月底，行业内主要的 10 家上市公司已投运产能总计超过 40 万吨/日。其中，光大环境在运垃圾焚烧产能达 13.13 万吨/日，是唯一一家产能超 10 万吨/日的公司，处于绝对龙头地位。图图 18：截至截至 2022 年底垃圾焚烧行业市占率（按产能）年底垃圾焚烧行业市占率（按产能）图图19：主要环保公司垃圾焚烧产能（万吨：主要环保公司垃圾焚烧产能（万吨/日，截至日，截至2023H1）资料来源：各公司公告、招商证券 资料来源：各公司公告、招商证券 96%97%98%99%100%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000201

36、820022垃圾无害化处理量垃圾无害化处理量垃圾无害化处理率垃圾无害化处理率0%10%20%30%40%50%60%70%80%0204060800022垃圾焚烧处理产能垃圾焚烧处理产能垃圾焚烧化率垃圾焚烧化率光大环境光大环境14%粤丰环保粤丰环保5%伟明环保伟明环保4%绿色动力绿色动力4%上海环境上海环境4%三峰环境三峰环境4%瀚蓝环境瀚蓝环境3%城发环境城发环境3%旺能环境旺能环境2%中国天楹中国天楹2%其他其他55%02468101214 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 新增项目释放速度趋缓，行业资本开支下降新

37、增项目释放速度趋缓，行业资本开支下降，进入存量竞争时代，进入存量竞争时代。总体来看，我国生活垃圾焚烧中标项目个数和建设投资总额均呈现递减趋势。生活垃圾焚烧中标项目个数从 2019 年的 130 个减少至 2023 年的 55 个，降幅达 58%；生活垃圾焚烧建设投资总额从 2019 年的 700 亿元下降至 2023 年的 287.7 亿元，降幅达到 59%。从中标单价来看，垃圾焚烧平均处理单价持续增长，由 2019 年的69.7 元/吨增长至 2023 年的 119.3 元/吨。近年来，越来越多的大型环保公司通过收并购实现资源整合及扩张，行业逐渐由增量竞争转向存量竞争。图图 20：我国我国生

38、活垃圾焚烧生活垃圾焚烧项目中标情况项目中标情况 图图 21：生活垃圾焚烧生活垃圾焚烧中标中标项目项目平均处理单价（元平均处理单价（元/吨）吨）资料来源：政府采招网、北极星固废网、招商证券 资料来源：政府采招网、北极星固废网、招商证券 2、吨发电量提升、吨发电量提升、CCER 重启、绿证交易扩大，缓解国补重启、绿证交易扩大，缓解国补退坡影响退坡影响 垃圾发电项目的垃圾发电项目的运营运营收入来源主要为发电收入和处置费收入来源主要为发电收入和处置费，2020 年起国补逐渐退年起国补逐渐退坡坡。2012 年 4 月，国家发改委发布关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知，明确每吨生活垃圾折算上网电量暂定为

39、280 千瓦时，并执行全国统一垃圾发电标杆电价每千瓦时 0.65 元（含税），该电价由两部分组成：一是当地脱硫煤燃机组标杆上网电价，价格在 0.25-0.5 元/千瓦时不等；二是政府补贴，由省级电网负担 0.1 元/千瓦时，由国家可再生能源电价基金负担剩余部分。2020 年起国补逐渐退坡，关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见有关事项的补充通知对生物质发电项目享受补贴的上限作出了明确限制，即“15 年或 82500 全生命周期合理利用小时数”。此外，根据 2021 年生物质发电项目建设工作方案，非竞争配置项目（未纳入 2020 年补贴范围的新增项目以及 2020 底前开工且2021 年底

40、前并网发电的项目）仍按照 0.65 元/千瓦时的标杆电价结算，且中央补贴部分实行央地分担；竞争性配置项目（2021 年 1 月 1 日以后开工的项目）中央补贴部分实行竞价上网。-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%00500600700800200222023中标数量（个）中标数量（个）投资额（亿元）投资额（亿元）投资额投资额yoy69.7 79.5 89.7 93.7 119.3 0204060800222023 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 图图 22：生活垃圾焚

41、烧发电项目运营收入构成生活垃圾焚烧发电项目运营收入构成 资料来源：北极星电力网、招商证券 随着技术水平提高以及垃圾热值上升，主要垃圾发电公司吨发电量持续提高，缓随着技术水平提高以及垃圾热值上升，主要垃圾发电公司吨发电量持续提高，缓解国补退坡影响。解国补退坡影响。2019-2023 年，主要垃圾发电上市公司的吨垃圾发电量和上网电量均呈现整体上升的趋势，且提升幅度明显。其中，光大环境环保能源板块吨垃圾发电量从 2019 年的 440 千瓦时提升至 2022 年的 470 千瓦时，领先于可比公司。2023 年，光大环境、中国天楹、瀚蓝环境、绿色动力、伟明环保的吨垃圾 上 网 电 量 分 别 达 到

42、了 325.66/270.50/314.58/289.60/281.96 千 瓦 时，2019-2023 年间的整体增幅分别为 5.9%/20.2%/6.4%/7.9%/-6.8%。图图 23：主要垃圾发电上市公司吨垃圾发电量（千瓦时）主要垃圾发电上市公司吨垃圾发电量（千瓦时）图图 24：主要垃圾发电上市公司吨垃圾上网电量（千瓦时）主要垃圾发电上市公司吨垃圾上网电量（千瓦时）资料来源：各公司公告、招商证券 注：光大环境为环保能源板块吨垃圾发电量 资料来源：各公司公告、招商证券 注：光大环境为环保能源板块吨垃圾上网电量 CCER 重启，绿证交易范围扩大，有望带来额外收益。重启，绿证交易范围扩大，

43、有望带来额外收益。垃圾发电减碳效应明显，有望通过垃圾发电减碳效应明显，有望通过 CCER 增厚增厚利润利润。2023 年 10 月，生态环境部发布温室气体自愿减排交易管理办法（试行），标志着我国正式重启 CCER。管理办法 中，对于申请登记的项目表述为“有利于降碳增汇，能够避免、减少温室气体排放，或者实现温室气体的清除”，垃圾焚烧发电可避免传统填埋方式产生的以甲烷为主的温室气体排放，同时，能够替代化石燃料发电，从而减少二氧化碳排放量，减碳效应明显。通过参与 CCER交易，垃圾焚烧可实现额外收益。以处理能力为 1000 吨/日，年运行天数为350 天的项目进行测算，假设吨垃圾上网电量为 280

44、千瓦时，单位减排量为440 460 470 470 458 0500300350400450500200222023光大环境光大环境瀚蓝环境瀚蓝环境绿色动力绿色动力伟明环保伟明环保308 320 327 332 326 0500300350200222023光大环境光大环境中国天楹中国天楹瀚蓝环境瀚蓝环境绿色动力绿色动力伟明环保伟明环保 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 0.8t2/MWh，则当碳价为 30 元/t2时，CCER 带来的收入弹性为 2.6%，利润弹性为 9.1%。绿证交易范围扩大，

45、进一步保障项目盈利。绿证交易范围扩大，进一步保障项目盈利。2023 年 8 月，国家能源局发布关于做好可再生能源绿色电力证书全覆盖工作促进可再生能源电力消费的通知，提出对生物质发电的上网电量核发可交易绿证。垃圾焚烧发电作为生物质发电项目种类之一，或将通过出售绿证获得额外收益。表表 2：生活垃圾焚烧项目生活垃圾焚烧项目减碳效益减碳效益测算测算 CCER 碳价（元碳价（元/t）20 30 40 60 80 垃圾处理量（吨/日）1000 1000 1000 1000 1000 年运行天数 350 350 350 350 350 垃圾处理单价（元/吨）65 65 65 65 65 垃圾处理费收入（万元

46、/年）2275 2275 2275 2275 2275 吨垃圾上网电量（千瓦时/吨）280 280 280 280 280 上网电价（元/千瓦时）0.65 0.65 0.65 0.65 0.65 发电收入（万元/年）6370 6370 6370 6370 6370 单位减排量（t2/MWh）0.80 0.80 0.80 0.80 0.80 CCER 收入（万元/年）157 235 314 470 627 收入合计（万元/年）8802 8880 8959 9115 9272 CCER 收入弹性收入弹性 1.8%2.6%3.5%5.2%6.8%毛利（万元）4577 4618 4658 4740 4

47、822 毛利率 52.0%52.0%52.0%52.0%52.0%期间费率 13.0%13.0%13.0%13.0%13.0%所得税率 25%25%25%25%25%净利润（万元）2575 2597 2620 2666 2712 CCER 利润弹性利润弹性 6.1%9.1%12.0%17.6%23.1%资料来源：中国自愿减排交易信息平台、招商证券 表表 3：碳价与单位减排量对利润的敏感性测算碳价与单位减排量对利润的敏感性测算 CCER 碳价（元碳价（元/t）20 30 40 60 80 单位减排量单位减排量（t/MWh）0.4 3.1%4.6%6.1%9.1%12.0%0.6 4.6%6.8%

48、9.1%13.4%17.6%0.8 6.1%9.1%12.0%17.6%23.1%1.0 7.6%11.2%14.8%21.8%28.4%1.2 9.1%13.4%17.6%25.8%33.6%资料来源：中国自愿减排交易信息平台、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 三、三、龙头地位稳固，协同优势突出，多点开花打造领龙头地位稳固，协同优势突出，多点开花打造领先环境运营商先环境运营商 1、积极并购布局“焚烧积极并购布局“焚烧+”，不断巩固龙头地位”，不断巩固龙头地位 深耕沿海省份垃圾焚烧，环保能源板块产能稳健增长。深耕沿海省份垃圾焚烧，环保能源板块产能稳健增长。光大环境环保能源板

49、块项目类型多、分布广。公司以垃圾发电为核心，延伸涉及餐厨垃圾处理、污泥处理、飞灰填埋、沼气发电等协同业务。截至 2023 年底，光大环境环保能源板块共投资落实项目 281 个，设计规模（含 O&M 处理规模）为年处理生活垃圾 5378.28万吨，上网电量 183.10 亿千瓦时，年处理餐厨及厨余垃圾 316.93 万吨，年处理污泥 50.37 万吨及年处理医疗废物 2.03 万吨。其中，在运垃圾发电项目 148 个（含 O&M 项目），设计处理规模 4901.95 万吨/年；在建垃圾发电项目 9 个，处理规模 306.60 万吨/年。公司深耕东部沿海省份垃圾焚烧市场，江苏、山东、浙江三省在运产

50、能占比近 50%。图图 25：公司环保能源板块：公司环保能源板块垃圾焚烧发电垃圾焚烧发电在运产能分布在运产能分布（吨（吨/日）日）资料来源：公司公告、招商证券 并购拓宽“国内并购拓宽“国内+国际”市场版图，深挖市场动能、巩固龙头地位。国际”市场版图，深挖市场动能、巩固龙头地位。近年来，光大环境积极推进收并购，2016 年 6 月 27 日，公司以 1.23 亿欧元收购波兰固废处理公司 Novago sp.z o.o.，拓展东中欧市场。2018 年以来，公司累计并购 7个垃圾发电项目，实现贵州、广西等地区市场零的突破，并购项目处理规模达9250 吨/日。表表 4：2018 年起年起光大环境光大环

51、境收购收购的的垃圾发电垃圾发电项目项目 收购时间收购时间 项目名称项目名称 日处理量（吨）日处理量（吨）特许经营年限特许经营年限 2018 年 肇庆垃圾发电项目 1500 30 2018 年 九江垃圾发电项目 2250 30 2019 年 广西壮族自治区玉林市垃圾发电项目 1200 30 2021 年 江苏无锡锡东垃圾发电项目一期 2000 30 2022 年 广西陆川垃圾发电项目 600 30 2022 年 贵州织金垃圾发电项目 900 30 050000000250003000035000 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 2023 年 云南昭通垃圾发电项目

52、 800 30 合计合计/9250 资料来源：公司公告、招商证券 积极布局“焚烧积极布局“焚烧+”，垃圾发电与餐厨、污泥等固废协同处理有望成为未来主要增”，垃圾发电与餐厨、污泥等固废协同处理有望成为未来主要增长点。长点。“十三五”以来，垃圾发电行业产能逐渐触顶，国补退坡进一步压缩行业利润空间。面对行业周期波动，光大环境积极调整公司运营策略，布局“焚烧+”业务，以现有垃圾发电业务为基础，拓展垃圾发电与餐厨、污泥等固废协同处理的运营模式，轻重并举、协同增效，以餐厨等业务的高利润为公司提供增长动能。截至 2023 年底，公司在运餐厨及厨余垃圾处理、污泥处理处置、医废处理等各类垃圾发电协同项目 81

53、个（含 O&M 项目），设计规模 432.79 万吨/年；在建项目 16 个，设计规模达 75.24 万吨/年。2、水务板块稳健发展，提标改造下公司盈利能力有望提升水务板块稳健发展，提标改造下公司盈利能力有望提升 光大水务业务布局广泛，实现泛水产业链全覆盖。光大水务业务布局广泛，实现泛水产业链全覆盖。光大水务业务触及泛水业务全产业链，截至 2023 年 12 月 31 日，光大水务在手项目共计 176 个（含 10 个委托运营及 EPCO 项目），包括 131 个市政污水处理项目、23 个工业废水项目、8个中水回用项目、6 个流域治理项目及 8 个供水、原水保护、渗滤液等其他项目，涉及总投资约

54、 307.80 亿元，水处理/供水规模合计 746.81 万方/日。污水处理规模稳健增长，带动运营收入增加，污水处理规模稳健增长，带动运营收入增加，2022 年成本上行带来短期业绩压年成本上行带来短期业绩压力。力。光大水务污水处理规模稳健增长，截止 2023 年底，光大水务拥有市政污水处理产能 577 万立方米/日，工业废水处理产能 41.6 万立方米/日，供水产能 25万立方米/日。2018-2023 年，公司污水处理量由 12.71 亿方增长至 17.49 亿方，年均复合增速为6.59%。稳健的规模增长拉动公司运营收入整体增加，2018-2023年，光大水务营业收入由 47.68 亿港元增

55、长至 67.05 亿港元，年均复合增速为7.05%。业绩方面，由于电力、药剂等成本上行，公司 2022 年归母净利润同比增速为-15.8%。随着部分水厂水价上调以及成本逐渐回落，2023 年公司实现归母净利润 11.87 亿港元，同比+17.5%。图图 26：光大水务在手项目情况光大水务在手项目情况 图图 27：光大水务污水处理量（亿方）光大水务污水处理量（亿方）及同比增速及同比增速 资料来源：光大水务公司公告、招商证券 资料来源：光大水务公司公告、招商证券 00120140市政污水市政污水工业废水工业废水中水回用中水回用流域治理流域治理供水项目供水

56、项目原水保护原水保护渗滤液渗滤液污泥处理污泥处理畜禽粪污畜禽粪污利用利用-2%0%2%4%6%8%10%12%14%0500222023污水处理量污水处理量yoy（右轴）（右轴）敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 图图 28：光大水务光大水务营业收入（亿港元）及同比增速营业收入（亿港元）及同比增速 图图 29：光大水务归母净利润（亿港元）及同比增速光大水务归母净利润（亿港元）及同比增速 资料来源：光大水务公司公告、招商证券 资料来源：光大水务公司公告、招商证券 公司水务项目主要分布在一二线城市，污水处理价格较高，公司水务项目主要分布在一二线城

57、市，污水处理价格较高，且且政策推动水质提标政策推动水质提标升级升级，政府端收入增长将改善公司回款情况。政府端收入增长将改善公司回款情况。公司环保水务板块以污水处理业务为主，主要分布在东部沿海地区，包括山东、江苏、辽宁等省份。从主要城市的情况来看，东部地区污水处理费普遍高于西部地区。此外，近年来各部门政策多措并举支持现有污水处理厂处理设施提标改造，推进污水资源化利用，共同推动水质提标升级。污水处理提标改造下，出水水质改善，公司有机会与政府协议提价。近年来公司每年都有部分污水处理厂获批上调水价，涨幅在 4%-61%不等。尽管水价上涨不能直接反映在公司的收入中，但政府端收入增长有望改善公司回款情况，

58、从而推动公司现金流状况持续向好。图图 30：光大水务光大水务在手市政污水处理项目在手市政污水处理项目分布（分布（个个）资料来源：公司公告、招商证券 表表 5：我国重点城市污水处理费我国重点城市污水处理费 城市城市 污水处理费（元污水处理费（元/立方米）立方米）城市城市 污水处理费（元污水处理费（元/立方米）立方米）北京 1.36 南京 1.15 天津 0.90 杭州 1.00 石家庄 0.95 海口 0.95 西安 0.95 青岛 1.00 重庆 1.00 深圳 0.81 上海 1.82 宁波 1.00 成都 0.95 大连 0.95 广州 0.95 厦门 1.00 资料来源：水利部发展研究中

59、心、招商证券 注：数据截至 2021 年底-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0070802002120222023营业收入营业收入yoy（右轴）（右轴）-20%-10%0%10%20%30%40%0246800222023归母净利润归母净利润yoy（右轴）（右轴）0070北京北京河北河北河南河南江苏江苏辽宁辽宁毛里求斯毛里求斯 内蒙古内蒙古山东山东陕西陕西天津天津 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 表表 6：2019 年以来光大水务获批上调水价情况年以

60、来光大水务获批上调水价情况 获批上调水价的污水处理厂个数获批上调水价的污水处理厂个数 水价水价涨幅涨幅 2023 年 11 4%-36%2022 年 8 3%-39%2021 年 9 4%-58%2020 年 3 9%-26%2019 年 10 4%-61%资料来源：光大水务官网、招商证券 表表 7：推动水质提标改造政策梳理推动水质提标改造政策梳理 日期日期 部门部门 政策文件政策文件 主要内容主要内容 2024 年 3 月 发改委、住建部等5 部委 关于加强城市生活污水管网建设和运行维护的通知 适度超前建设污水处理设施和规模化污泥集中处理处置设施。到 2025 年，城市污水处理厂进水生化需氧

61、量（BOD）浓度高于 100 毫克/升的规模占比达到 90%或较 2022 年提高 5 个百分点，污水收集效能明显提升。2024 年 2 月 国务院 关于加快构建废弃物循环利用体系的意见 加快推进污水资源化利用，结合现有污水处理设施提标升级、扩能改造，系统规划建设污水再生利用设施，因地制宜实施区域再生水循环利用工程。2023年12月 中共中央、国务院 关于全面推进美丽中国建设的意见 推行重点行业企业污水治理与排放水平绩效分级。加快补齐城镇污水收集和处理设施短板，建设城市污水管网全覆盖样板区，加强污泥无害化处理和资源化利用，建设污水处理绿色低碳标杆厂。2023年12月 发改委、住建部、生态环境部

62、 关于推进污水处理减污降碳协同增效的实施意见 到 2025 年，地级及以上缺水城市再生水利用率达到25%以上，建成 100 座能源资源高效循环利用的污水处理绿色低碳标杆厂。对于进水生化需氧量浓度低于 100毫克/升的污水处理厂，从严审批核准新增污水处理能力。2022年12月 发改委、住建部、生态环境部 关于推进建制镇生活污水垃圾处理设施建设和管理的实施方案 到 2025 年，建制镇建成区生活污水垃圾处理能力明显提升。镇区常住人口 5 万以上的建制镇建成区基本消除收集管网空白区，镇区常住人口 1 万以上的建制镇建成区和京津冀地区、长三角地区、粤港澳大湾区建制镇建成区基本实现生活污水处理能力全覆盖

63、。2022 年 6 月 住建部、国家开发银行 关于推进开发性金融支持县域生活垃圾污水处理设施建设的通知 优先信贷支持：对综合业务能力强、扎根本地从事生活垃圾污水处理的企业，优先支持其承接县域生活垃圾污水处理设施建设项目，在贷款期限、利率定价等方面给予扶持。2021 年 8 月 发改委、住建部“十四五”黄河流域城镇污水垃圾处理实施方案 现有进水生化需氧量（BOD）浓度低于 100mg/L 的城市污水处理厂，围绕服务片区开展“一厂一策”系统化整治。资料来源：政府网站、招商证券 3、拓展综合能源管理拓展综合能源管理+资源化利用，绿色环保重回增长可期资源化利用，绿色环保重回增长可期 危废行业危废行业量

64、价量价齐跌导致齐跌导致绿色环保绿色环保业绩短期业绩短期承压承压。2023 年，中国光大绿色环保实现营业收入 74.17 亿港元，同比-7.8%；归母净利润-3.02 亿港元，同比-188.7%，亏损主要系国内危废及固废处置市场量价持续下滑导致公司收入减少，且公司部分项目经营持续亏损导致无形资产、物业、厂房及设备，以及使用权资产耗损亏损。此外，由于未能及时收取应收政府上网可再生能源电价补贴，公司应收账款及合约资产也存在耗损亏损。敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 图图 31：光大绿色环保营业收入（亿港元）及同比增速光大绿色环保营业收入（亿港元）及同比增速 图图 32：光大绿色环保归母净利

65、润（亿港元）及同比增速光大绿色环保归母净利润（亿港元）及同比增速 资料来源：光大绿色环保公司公告、招商证券 资料来源：光大绿色环保公司公告、招商证券 图图 33：光大绿色环保毛利率及净利率：光大绿色环保毛利率及净利率 资料来源：光大绿色环保公司公告、招商证券 近年来近年来，公司公司生物质供电生物质供电业务拓展业务拓展放缓。放缓。截至 2023 年底，光大绿色环保共拥有55 个生物质综合利用项目，主要分布在安徽、江苏、山东、湖北及河南等地，涉及总投资额约 172.1 亿元，发电装机容量为 1069 兆瓦，规模处于行业领先地位。考虑到行业内优质项目逐渐减少，叠加 2020 年国补退坡影响，近年来绿

66、色环保生物质供电业务拓展进度放缓，建造收入占比下滑，生物质上网电量基本稳定在 60 亿千瓦时左右，2023 年为 61.55 亿千瓦时，同比+2.4%。热电联产改建成本热电联产改建成本较较低，低，经济经济效益效益较高，未来较高，未来供热供热业务业务有望提供核心增长动能。有望提供核心增长动能。生物质供电项目依靠蒸汽发电，具有良好的技术基础，只需增设供气管道即可将供电项目改建成热电联产项目，改建成本相对较低，且经济效益较高。以 2750 t 1垃圾焚烧电厂为例，假设锅炉（蒸汽参数6.1MPa，温度440）效率为80%，蒸汽用户参数 1.2MPa/220，蒸汽价格 200 元/吨、蒸汽管输费用 15

67、 元/吨、化学除盐水制备成本 4 元/吨。在纯凝工况下，经济效益为 11877.24 万元；利用主汽双减供热，供热量为 30t1时，经济效益较纯凝工况提高 1574.53万元；利用一抽蒸汽供热，供热量为 30t1时，经济效益较纯凝工况提高 1934.88 万元。此外，随着供热量的增加，垃圾焚烧电厂总热效率和经济效益将越来越高。2018-2023 年，公司生物质蒸汽供应量由 36.34 万吨增长至240.62 万吨，年均复合增速达到 45.95%。公司以现有生物质存量项目为基础，积极联系周边产业园拓展用热客户，供热业务有望成为未来绿色环保生物质综合利用板块的主要增长点。-20%-10%0%10%

68、20%30%40%50%60%02040608000222023营业收入营业收入yoy（右轴）（右轴）-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%-50500222023归母净利润归母净利润yoy（右轴）（右轴）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2002120222023毛利率毛利率净利率净利率 敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 图图 34：绿色环保绿色环保生物质综合利用生物质综合利用收入收入结构结构（亿港元）（亿港元）图图 35

69、：绿色环保生物质综合利用收入结构（占比）绿色环保生物质综合利用收入结构（占比）资料来源：光大绿色环保公司公告、招商证券 资料来源：光大绿色环保公司公告、招商证券 图图 36：绿色环保绿色环保生物质上网电量（亿千瓦时）生物质上网电量（亿千瓦时）及同比增速及同比增速 图图 37：绿色环保绿色环保生物质蒸汽供应量（万吨）及同比增速生物质蒸汽供应量（万吨）及同比增速 资料来源：光大绿色环保公司公告、招商证券 资料来源：光大绿色环保公司公告、招商证券 图图 38：垃圾焚烧电厂热电联产示意图垃圾焚烧电厂热电联产示意图 资料来源：垃圾焚烧电厂热电联产的经济性分析、招商证券 表表 8：热电联产与热电分产的指标

70、对比热电联产与热电分产的指标对比 工况工况 供电功率供电功率/MW 供热投资供热投资/万元万元 经济效益经济效益/（万元（万元）回收期回收期/a 007080902002120222023生物质综合利用建造收入生物质综合利用建造收入生物质综合利用运营收入生物质综合利用运营收入生物质综合利用财务收入生物质综合利用财务收入0%20%40%60%80%100%2002120222023生物质综合利用建造收入生物质综合利用建造收入生物质综合利用运营收入生物质综合利用运营收入生物质综合利用财务收入生物质综合利用财务收入-10%0%10%2

71、0%30%40%50%60%70%80%90%00702002120222023生物质上网电量生物质上网电量yoy（右轴）（右轴）-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05003002002120222023生物质蒸汽供应量生物质蒸汽供应量yoy（右轴）（右轴）敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 纯凝工况 26.41 0 11877.24 主汽双减供热、供热量 30t1 18.08 360 13451.77 2.25 一抽蒸汽供热、供热量 30t1 19.36 720 1381

72、2.12 2.40 资料来源：垃圾焚烧电厂热电联产的经济性分析、招商证券 积极积极拓展拓展综合能源业务，探索零碳园区模式综合能源业务，探索零碳园区模式。热电联产模式之外，公司基于现有生物质项目同步探索综合能源业务模式。2023 年，绿色环保与今世缘签署合作协议共建零碳园区，由生物质利用业务向综合能源管理与碳资产管理业务转型。该项目涉及总投资额约 8825 万元，主要针对零碳工厂的相关项目建设，包含屋顶光伏发电项目、用户侧储能项目、智慧充电桩项目及虚拟电厂项目等（其中光伏规模 20MWp、储能规模 10MW/20MWh 及充电桩规模 2MW）。未来公司可依托全国布局的生物质综合利用项目，打造“生

73、物质+零碳园区”新模式，积极响应国家“双碳”战略布局。国补回款情况国补回款情况有望有望改善，利好公司现金流。改善，利好公司现金流。截至 2023 年底，光大绿色环保应收账款余额为 78.93 亿港元，以生物质发电国补为主，因此国补的回收情况对于公司现金流具有重要影响。2020 年以来，共有 538 个生物质发电项目纳入可再生能源补贴清单，其中光大环境生物质发电项目达 92 个，占比 17.1%。2024 年 3月 12 日，绿色环保公告下属 16 间农林生物质发电项目公司收到国家电网公司关于可再生能源电价附加补助资金结算通知，结算金额合计 15.34 亿元，已到账13.77 亿元。在当前生物质

74、发电项目经营困难的背景下，国补欠款有望陆续发放，公司现金流预计将进一步改善。图图 39：绿色环保绿色环保“零碳园区”智慧能源模式零碳园区”智慧能源模式 图图 40：绿色环保绿色环保获得政府补助金（获得政府补助金（万万港元）情况港元）情况 资料来源：光大绿色环保公司官网、招商证券 资料来源：光大绿色环保公司公告、招商证券 疫情影响危废收料，行业竞争格局恶化导致危废板块收入疫情影响危废收料，行业竞争格局恶化导致危废板块收入和业绩和业绩下滑。下滑。2023 年，公司运营及完工的危废及固废项目43个，无害化处置量约 36.09万吨，同比-10%；资源综合利用处置量为 8.79 万吨，同比+174%，销

75、售资源化产品 2.14 万吨，同比+78%。2020 年以来，疫情冲击宏观经济进入下行周期，产废企业产能不足影响危废收料，叠加危废行业竞争格局恶化，产能过剩、量价齐跌等不利因素，公司危固废业务营收及业绩承压，2023年危固废业务营业收入降至11.80亿港元，同比-28.9%；EBITDA 降至-4.28 亿港元，同比-187.6%。-100%-50%0%50%100%150%020004000600080004000002120222023政府补助金政府补助金yoy（右轴）（右轴）敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 图图

76、 41：绿色环保危固废业务绿色环保危固废业务营业收入营业收入（亿港元）及同比增（亿港元）及同比增速速 图图 42：绿色环保绿色环保危危固固废业务废业务 EBITDA（亿港元）及同比（亿港元）及同比增速增速 资料来源：光大绿色环保公司官网、招商证券 资料来源：光大绿色环保公司公告、招商证券 响应循环经济政策，危固废资源化利用新业务提供新增长。响应循环经济政策，危固废资源化利用新业务提供新增长。危固废资源化利用区别于传统的填埋、焚烧等危固废无害化处理，以热裂解等技术提取危固废中燃料油、炭黑等可资源化利用的产物，同时避免废旧轮胎橡胶中硫化物、多环芳烃、铅、铬、镉等有害物质直接流入自然界中。公司在湖北

77、黄石、江苏徐州陆续拓展废旧轮胎资源化利用项目，其中湖北黄石项目在 2023 年下半年已正式投入运营。湖北黄石废旧轮胎综合利用项目占地面积 195 亩，采用“预处理、回转式热解、回收轮胎热解油、不可冷凝气和炭黑”工艺，产生钢丝、热解油和炭黑对外销售。项目总投资额达 5 亿人民币，年产能达 10 万吨。在危固废行业竞争格局恶化的背景下公司积极拓展资源化利用项目，有望打开新增长点。4、母公司实力雄厚，在融资方面提供大力支持母公司实力雄厚，在融资方面提供大力支持 光大集团旗下金融板块可为公司提供融资便利，叠加中期票据等多种融资方式，光大集团旗下金融板块可为公司提供融资便利，叠加中期票据等多种融资方式，

78、公司融资成本低于行业平均水平。公司融资成本低于行业平均水平。母公司光大集团由财政部和中央汇金公司发起成立，其下属的光大银行能够对集团环保项目提供信贷、结算、融资等方面的支持；光大证券承销了光大环境、光大水务、光大绿色环保发行的部分债券。此外，公司还通过银行贷款、资产证券化、发行票据等多种方式进行融资。2020 年至今，光大环境共发行 6 支一般中期票据，均未到期，融资总规模达 115 亿元；光大水务共发行 16 支债券，融资总规模达 150 亿元，其中 10 支已到期，已到期债券中包含超短期融资券、一般公司债等，未到期债券均为一般中期票据；光大绿色环保共发行 6 支债券，均未到期，融资总规模达

79、 59 亿元。依托集团内部协同优势以及多元化的融资方式，公司整体融资成本较低。据测算，2023 年光大环境融资成本仅为 3.73%，低于环保行业主要上市公司融资成本均值 4.99%。表表 9：光大环境光大环境及下属公司及下属公司未到期未到期债务融资情况债务融资情况 发行主体发行主体 证券证券代码代码 证券证券简称简称 票面利率票面利率（发行时）（发行时）起息日起息日 到期日到期日 发行规模发行规模（亿元亿元）光大环境 102481117.IB 24 光大环境 MTN001 2.57%2024-03-25 2029-03-25 20.00 102383151.IB 23 光大环境 MTN003

80、3.21%2023-11-23 2026-11-23 20.00 132380033.IB 23 光大环境GN002(碳中和债)3.50%2023-05-26 2026-05-26 20.00-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-2 4 6 8 10 12 14 16 020202120222023营业收入营业收入yoy（右轴）（右轴）-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%-6-4-2024682002120222023EBITDAyoy（右轴）（右轴）敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 1

81、02380384.IB 23 光大环境 MTN001 3.10%2023-03-03 2026-03-03 20.00 132280033.IB 22 光大环境GN001(碳中和债)3.47%2022-04-20 2025-04-20 15.00 102101077.IB 21 光大环境MTN001BC 3.60%2021-06-15 2024-06-15 20.00 光大水务 102480045.IB 24 光大水务 MTN001 2.80%2024-01-08 2029-01-08 15.00 102382170.IB 23 光大水务 MTN003 2.82%2023-08-23 2028

82、-08-23 10.00 102381697.IB 23 光大水务 MTN002 2.97%2023-07-17 2028-07-17 15.00 102380899.IB 23 光大水务 MTN001 3.20%2023-04-17 2028-04-17 10.00 102281244.IB 22 光大水务 MTN002 3.30%2022-06-13 2025-06-13 7.00 102280813.IB 22 光大水务 MTN001 3.10%2022-04-18 2025-04-18 10.00 光大绿色环保 132380030.IB 23 光大绿环 GN001 3.20%2023-

83、05-15 2026-05-15 10.00 132380068.IB 23 光大绿环GN002(乡村振兴)2.83%2023-09-22 2025-09-22 10.00 102001153.IB 20 光大绿环 MTN001 3.68%2020-06-12 2025-06-12 10.00 102281144.IB 22 光大绿环MTN002(乡村振兴)3.35%2022-05-27 2025-05-27 7.00 102280737.IB 22 光大绿环MTN001BC(绿色)3.27%2022-04-08 2027-04-08 12.00 102101411.IB 21 光大绿环MTN

84、001(碳中和债)3.50%2021-07-28 2026-07-28 10.00 资料来源：iFinD、招商证券 图图 43：2023 年年环保行业主要上市公司融资成本环保行业主要上市公司融资成本 资料来源：iFinD、招商证券 注：融资成本=利息支出/（短期借贷+长期借贷当期到期部分+长期借贷）0%2%4%6%8%10%12%敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告 四、四、盈利预测盈利预测 环保龙头环保龙头步入运营成熟期，现金流有望转正。步入运营成熟期，现金流有望转正。公司为全球最大垃圾发电投资运营商，旗下环保能源及绿色环保板块合计共落实发电项目 191 个，设计生活垃圾处理规模为 1

85、5.89 万吨/日。公司持续拓展固废、水务、清洁能源三大领域，近年来资本开支逐渐下降，运营服务占比收入持续提升，公司进入运营成熟期。2023年，公司建造服务收入为 76.76 亿港元，同比-41.7%；运营服务收入为 187.57亿港元，同比+2.9%；财务收入为 52.27 亿港元，同比-2.3%。分板块来看，环保能源板块实现收入 173.60 亿港元，同比-21.0%；经调整的 EBITDA 为 90.79亿港元，同比+0.2%；水务板块实现收入 67.05 亿港元，同比-0.3%；经调整的EBITDA 为 24.75 亿港元，同比+13.6%；绿色环保板块实现收入 74.15 亿港元，同

86、比-7.8%；经调整的 EBITDA 为 14.80 亿港元，同比-33.8%。公司积极并购存量垃圾发电项目，布局“焚烧+”，不断巩固龙头地位；随着政策推动水质提标升级，水价有望上涨，公司水务板块整体盈利预计提升；绿色环保板块不断拓展综合能源管理和资源化利用，预计随着生物质发电项目国补欠款逐渐发放，绿色环保重回增长可期。同时，公司背靠光大集团，享受融资便利，叠加多样化的融资手段，融资成本低于行业平均水平。预计公司 2024-2026 年主营收入分别为318.57/316.85/321.10 亿港元，同比-0.7%/-0.5%/1.3%；归母净利润分别为44.61/46.35/48.51 亿港元

87、，同比+0.7%/3.9%/4.7%。具体假设如下：环保能源板块：环保能源板块：假设公司 2024-2026 年新增生活垃圾处理量分别为 113、200、200 万吨，吨垃圾发电量稳定在 460 千瓦时。环保能源板块盈利率（经调整）持续增长，分别为 52%、53%、54%。环保水务板块：环保水务板块：假设公司 2024-2026 年污水处理量增速分别为 5%、3%、3%，污水处理价格每年增幅为 2%。环保水务板块盈利率（经调整）稳定在35%。绿色环保板块：绿色环保板块：假设公司 2024-2026 年生物发电收入稳中有增，蒸汽供应量增速分别为 30%、25%、25%。绿色环保板块盈利率（经调整

88、）逐渐修复，分别为 22%、23%、25%。表表 10：光大环境收入预测光大环境收入预测 单位：亿港元单位：亿港元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入主营收入 373.21 320.90 318.57 316.85 321.10 yoy-25.2%-14.0%-0.7%-0.5%1.3%环保能源板块收入环保能源板块收入 221.85 174.72 169.75 165.65 165.82 yoy-33.7%-21.2%-2.8%-2.4%0.1%生活垃圾处理量（万吨/年）4551.10 4860.30 4973.45 5173.45 5373.45 吨垃圾发电

89、量（千瓦时/吨）470.00 458.00 460.00 460.00 460.00 其他垃圾处理量（万吨/年）177.50 271.80 321.55 371.55 421.55 环保水务板块收入环保水务板块收入 67.28 67.05 66.61 66.13 65.95 yoy-2.7%-0.3%-0.6%-0.7%-0.3%污水处理量（亿方）17.70 17.49 18.36 18.92 19.48 yoy 4.2%-1.2%5.0%3.0%3.0%绿色环保板块收入绿色环保板块收入 80.48 74.17 77.25 80.11 84.36 yoy-4.7%-7.8%4.1%3.7%5.

90、3%敬请阅读末页的重要说明 25 公司深度报告 上网电量（亿千瓦时）62.71 64.74 66.68 68.69 70.75 yoy-0.6%3.2%3.0%3.0%3.0%蒸汽供应量（万吨）241.94 308.35 400.86 501.07 626.34 yoy 12.3%27.5%30.0%25.0%25.0%其他收入 3.60 4.96 4.96 4.96 4.96 资料来源：公司数据、招商证券 表表 11：盈利预测简表：盈利预测简表 单位：亿港元单位：亿港元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 总营业收入总营业收入 377.50 324.95 322.62

91、 320.90 325.15 主营收入 373.21 320.90 318.57 316.85 321.10 营业成本 229.57 182.79 183.03 180.52 180.42 毛利 143.65 138.11 135.54 136.32 140.68 营业支出 42.46 37.43 36.44 34.64 35.10 营业利润营业利润 105.48 104.73 103.15 105.73 109.63 利息支出 34.88 35.28 34.77 34.58 35.04 利息收入 1.71 1.19 1.19 1.19 1.19 权益性投资损益 1.51 1.36 1.36

92、1.36 1.36 其他非经营性损益-0.80-6.15-3.00-3.00-3.00 非经常项目损益-0.39 5.39 3.00 3.00 3.00 除税前利润 72.63 71.24 70.93 73.71 77.14 所得税 17.48 18.27 17.73 18.43 19.28 少数股东损益 9.13 8.68 8.59 8.93 9.34 归属普通股东净利润归属普通股东净利润 46.02 44.29 44.61 46.35 48.51 EPS（港元）（港元）0.75 0.72 0.73 0.75 0.79 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 26 公司深度报告

93、 五、五、风险提示风险提示 我们认为公司未来面临的风险因素主要包括项目进展不及预期、补贴回收不及预期、行业竞争加剧等。1）项目进展不及预期：项目进展不及预期：公司环保能源板块目前在建项目，设计产能；环保水务在建项目，设计产能；绿色环保在建项目，设计产能。若在建项目建设进展以及未来新项目获取进展不及预期，将对公司收入造成不利影响。2）补贴回收不及预期：补贴回收不及预期：2020 年 9 月 11 日，国家发展改革委、财政部和国家能源局联合发布 完善生物质发电项目建设运行的实施方案，确定了可再生能源发电项目享受中央财政补贴资金的总额度，从而对项目补贴权益进行了“确权”。目前公司应收账款中国补占比较

94、大，若补贴不能如期回收，将对公司现金流产生负面影响。3）行业竞争加剧：行业竞争加剧：伴随着政府对环保产业的日益重视、国家不断加大政策支持和投入力度，行业良好的发展前景不断吸引潜在竞争者进入，公司未来在市场拓展等方面将面临更为激烈的竞争。因此，公司存在因市场竞争加剧导致的提供的产品及服务价格降低和市场份额下降等风险。图图 44：光大环境光大环境历史历史 PE Band 图图 45：光大环境光大环境历史历史 PB Band 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 5x10 x15x20 x25x055Jul/18Jan/19Jul/19Jan/20Jul/

95、20Jan/21(元)0.9x1.2x1.5x1.7x2.0 x0510152025Jul/18Jan/19Jul/19Jan/20Jul/20Jan/21(元)敬请阅读末页的重要说明 27 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万港元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 45986 47153 47968 49188 50934 现金及现金等价物 10591 8433 9472 10914 12174 交易性金融资产 222 121 121 121 121 其他短期投资 28 24 70 63 53 应收账款及票据 1

96、5315 19980 19835 19728 19993 其它应收款 5205 4445 4413 4389 4448 存货 1014 895 896 884 883 其他流动资产 13610 13255 13160 13090 13263 非流动资产非流动资产 144612 142030 141818 141459 140888 长期投资 1938 1987 1987 1987 1987 固定资产 8944 8773 8561 8202 7631 无形资产 33263 33319 33318 33318 33318 其他 100466 97952 97952 97952 97952 资产总计

97、资产总计 190598 189183 189786 190647 191822 流动负债流动负债 42813 41185 39386 37712 36151 应付账款 16251 12262 10574 10973 11415 应交税金 197 539 539 539 539 短期借款 20178 23118 23000 21000 19000 其他 6186 5265 5272 5200 5197 长期负债长期负债 85186 82475 82475 82475 82475 长期借款 74546 71506 71506 71506 71506 其他 10640 10969 10969 109

98、69 10969 负债合计负债合计 127999 123660 121860 120187 118626 股本 17330 17330 17330 17330 17330 储备 34448 30045 30811 32355 33997 少数股东权益 15225 17382 18241 19134 20068 归 属 于 母 公司所有者权益 47374 48141 49684 51326 53128 负债及权益合计负债及权益合计 190598 189183 189786 190647 191822 现金流量表现金流量表 单位：百万港元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经

99、营活动现金流经营活动现金流 4009 2495 9587 11674 11292 净利润净利润 4602 4429 4461 4635 4851 折旧与摊销 2091 2176 2155 2103 2014 营运资本变动(8547)(10141)(1410)541 (57)其他非现金调整 5863 6031 4381 4395 4483 投资活动现金投资活动现金流流(6136)(3839)(2035)(1781)(1478)资本性支出(5468)(3760)(2000)(1800)(1500)出售固定资产收到的现金 46 57 57 57 57 投资增减 339 51 47 (7)(10)其它

100、(487)(116)(45)(45)(45)筹资活动现金流筹资活动现金流(1150)(549)(6513)(8451)(8554)债务增减 4385 3765 (118)(2000)(2000)股本增减 0 0 0 0 0 股利支付 1843 1413 2918 2994 3049 其它筹资(3692)(2902)(3477)(3458)(3504)其它调整(3686)(2826)(5835)(5987)(6099)现金净增加额现金净增加额(4456)(2158)1039 1441 1260 利润表利润表 单位：百万港元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总营业收入 37

101、750 32495 32262 32090 32515 主营收入 37321 32090 31857 31685 32110 营业成本 22957 18279 18303 18052 18042 毛利 14365 13811 13554 13632 14068 营业支出 4246 3787 3644 3464 3510 营业利润 10548 10429 10315 10573 10963 利息支出 3488 3502 3477 3458 3504 利息收入 171 119 119 119 119 权益性投资损益 151 136 136 136 136 其他非经营性损益(80)(575)(300

102、)(300)(300)非经常项目损益(39)517 300 300 300 除税前利润 7263 7124 7093 7371 7714 所得税 1748 1827 1773 1843 1928 少数股东损益 913 868 859 893 934 归属普通股东净利润 4602 4429 4461 4635 4851 EPS（港港元）元）0.75 0.72 0.73 0.75 0.79 主要财务比率主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年成长率年成长率 营业收入-25%-14%-1%-1%1%营业利润-18%-1%-2%3%4%净利润-32%-4%1%4%5%获

103、利能力获利能力 毛利率 38.1%42.5%42.0%42.5%43.3%净利率 12.2%13.6%13.8%14.4%14.9%ROE 9.7%9.2%9.0%9.0%9.1%ROIC 5.2%4.7%4.7%4.8%5.0%偿债能力偿债能力 资产负债率 67.2%65.4%64.2%63.0%61.8%净负债比率 49.7%50.0%49.8%48.5%47.2%流动比率 1.1 1.1 1.2 1.3 1.4 速动比率 1.1 1.1 1.2 1.3 1.4 营运能力营运能力 资产周转率 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 存货周转率 20.2 19.1 20.4 20.3 20.

104、4 应收帐款周转率 1.9 1.4 1.3 1.3 1.3 应付帐款周转率 1.3 1.3 1.6 1.7 1.6 每股资料（港元）每股资料（港元）每股收益 0.75 0.72 0.73 0.75 0.79 每股经营现金 0.65 0.41 1.56 1.90 1.84 每股净资产 7.71 7.84 8.09 8.36 8.65 每股股利 0.02 0.02 0.23 0.24 0.25 估值比率估值比率 PE 4.2 4.3 5.1 4.9 4.7 PB 0.4 0.4 0.5 0.4 0.4 EV/EBITDA 11.8 12.4 12.5 12.3 12.0 资料来源：公司数据、招商证

105、券 敬请阅读末页的重要说明 28 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增

106、持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制，仅对中国境内投资者发布，请您自行评估接收相关内容仅对中国境内投资者发布，请您自行评估接收相关内容的适当性。本公司不会因您收到、阅读相关内容而视您为中国境内投资者的适当性。本公司不会因您收到、阅读相关内容而视您为中国

107、境内投资者。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。