1、 铝产业链一体化龙头，有望享高盈利弹性 Table_CoverStock 中国宏桥(1378.HK)公司深度报告 Table_ReportDate2024 年 5 月 16 日 Table_CoverAuthor 张航 金属&新材料行业首席分析师 宋洋 金属&新材料行业分析师 S09 S02 Table_CoverAuthor 张航 金属&新材料行业首席分析师 宋洋 金属&新材料行业分析师 S09 S02 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 证券研究报告 公司研究 Table_ReportType 深度报

2、告 Table_StockAndRank 中国宏桥中国宏桥 (1378.HK)(1378.HK)投资评级投资评级 买入买入 上次评级上次评级 Table_Chart 资料来源：wind，信达证券研发中心 Table_BaseData 公司主要数据 收盘价（港元）11.80 最近一月涨跌幅()15.23 总股本(亿股)94.76 总市值(亿港元)1118 资料来源：wind，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 Table_Title 铝产业链一体化龙头，铝产业链一体化龙头，有望有望享高盈

3、利弹性享高盈利弹性 Table_ReportDate 2024 年 5 月 16 日 本期内容提要本期内容提要:Table_Summary 公司为国内优秀的铝产品制造商公司为国内优秀的铝产品制造商。公司成立于 1994 年，实控人为张氏家族。公司上下游一体化产业链配套完善，是一家集热电、采矿、氧化铝、液态铝合金、铝合金锭、铝合金铸轧产品、铝母线、高精铝板带箔、新材料于一体的全产业链大型企业之一。截止 2024 年 3 月，公司几内亚项目稳定维持铝土矿年化产能约 5000 万吨/年，氧化铝总产能 1950 万吨/年（其中国内氧化铝产能 1750 万吨/年，印尼氧化铝产能 200 万吨/年），电解

4、铝总产能646 万吨/年，铝合金深加工产能 117 万吨/年。铝产业链一体化龙头，铝产业链一体化龙头，有望有望享高盈利弹性。享高盈利弹性。经过多年的耕耘，公司已基本形成电解铝上下游全产业链运营格局，规模效益成效显著。公司上游原料自公司上游原料自给率高，成本弹性趋缓：给率高，成本弹性趋缓：公司当前氧化铝自给率为 100%，一体化优势突出。几内亚铝土矿项目的开采保障公司铝土矿原料供给，同时公司还开拓澳大利亚铝土矿供应，多元化的矿石供应渠道，进一步保障公司原材料的稳定性。公司公司电解铝盈利稳定，能源结构改善显著：电解铝盈利稳定，能源结构改善显著：截止 2023 年底，公司电解铝总产能为 646 万吨

5、/年，山东地区目前合计产能为 443 万吨/年，云南 203万吨/年电解铝产能主体工程已完成。此外，公司仍有 193 万吨/年电解铝产能将搬迁至云南省红河州，待项目全部搬迁完成，公司将合计向云南转移 396 万吨/年产能，占全部产能的 61.3%。由于云南水电价格低于山东火电价格，云南电解铝产能占比的提升，有望降低公司总产能的综合用电成本。公公司再生铝及汽车轻量化项目有望助力低碳发展：司再生铝及汽车轻量化项目有望助力低碳发展：截至 2023 年 9 月底，公司拥有铝加工产能117万吨/年。此外，公司中德宏顺循环科技产业项目全部建成后将形成年生产再生铝 50 万吨，年回收拆解报废机动车 10 万

6、辆。子公司再生铝产能的投放，或将进一步优化公司能源结构，提高产品溢价。公司分红比例维持较高水平：公司分红比例维持较高水平：公司自 2011 年上市以来，已实施分红 13次，累计实现净利润 961.56 亿元，累积现金分红 273.83 亿元，平均股利支付率 28.48%。公司平均股利支付率位于行业前列，经营稳健，业绩保持稳定增长，且分红比例维持较高水平，有较强的安全边际。子公司引战投，公司价值或将重估：子公司引战投，公司价值或将重估：子公司于 2023 年 12 月引入战略投资者，投资者以对价人民币 29.626 亿元认购山东宏拓新资本股权 4.705%。参考子公司股权对价，公司所持山东宏拓股

7、权市值约 567 亿元人民币。考虑公司轻量化材料基地以及渤海科创城产业园项目正在建设中，公司价值有望重估。铝价中长期或将继续维持上行趋势。铝价中长期或将继续维持上行趋势。供给端受国内产能天花板影响，新增产能有限，海外电解铝新增产能无明显增量，叠加“双碳”、能耗双控以及区域性供电不足等因素影响，原铝供给弹性或将逐渐减弱。传统需求有望在稳增长扩内需的政策推动下出现边际改善，新能源领域新能源汽车以及光伏用铝量或将贡献新的增量。在全球绿色低碳发展的大背景下，我们认为电解铝需求仍有韧性，我们预计 2023-2025 年全球原铝需求年均增速约为1.65%。供需缺口中长期或将扩大，铝价中长期或将继续维持上行

8、趋势。盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级。我们预计 2024-2026 年公司 EPS 分别为 1.70、1.94、1.95元/股，对应当前股价的 PE分别为 6.42x、5.61、5.60 x。公司估值在行业相对估值中处于低位，考虑公司电解铝能源结构优化有望带来电力成本下降，产业链一体化有望使公司充分受益铝产业链盈利提升，首次覆盖，给予公司“买入”评级。-40%-20%0%20%40%60%80%100%------042024-05中国宏

9、桥恒生指数9WaVcWcWeZbUdXbZaQcM6MmOrRpNmQlOrRnQjMsQqQ7NpPuNxNsQnNNZsQmP 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 风险因素：风险因素：经营风险：云南产能投产不及预期，几内亚铝土矿罢工扰动等。政策风险：云南枯水期限电力度超预期；电解铝产能天花板放开；货币政策及财政政策紧缩。市场风险：地产需求超预期下行导致电解铝需求侧超预期下滑；海外电解铝投产超预期，供给超预期增长。投融资风险：引入战略投资者事项推进不及预期。单位/百万 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 133624 144199 149241 150735 （+/-

10、)(%)1%8%3%1%归母净利润 11461 16074 18394 18437 （+/-)(%)32%40%14%0%EPS 1.21 1.70 1.94 1.95 P/E 4.88 6.42 5.61 5.60 30 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测;股价为2024年5月15日收盘价，汇率为港币兑人民币0.92 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 目录目录 投资聚焦.6 铝产业链一体化龙头，有望享高盈利弹性.7 铝：行业深度变革，盈利稳步抬升.11 上游：原料自给率高，成本弹性趋缓.19 中游：电解铝盈利稳定，能源结构改善显著.21 下游：再生铝及汽车轻量化助力低碳发展.24

11、子公司引战投，公司价值或将重估.25 盈利预测及投资评级.25 风险因素.27 表目录表目录 铝业龙头，受益产业链一体化.7 电解铝贡献主要业绩，资产结构持续改善.9 表 1：2024 年中国氧化铝减产、检修明细（万吨）（截止 2024 年 3月）.13 表 2：2018-2025 铝供给情况（万吨）.14 表 3：2023 年国内主要房地产政策汇总.15 表 5：铝需求测算（万吨）.17 表 6：铝供需平衡（万吨）.18 表 7：几内亚铝土矿主要生产企业矿产品资源及品位.20 表 8：中国宏桥主要预测假设.26 表 9：中国宏桥可比公司估值表（2024 年 5 月 15 日）.26 请阅读最

12、后一页免责声明及信息披露 5 图目录图目录 图1：公司主要产品产能产量分布情况（截止2024年3月）.7 图 2：中国宏桥发展历程.8 图 3：中国宏桥股权结构图（2023 年 12 月）.8 图 4：2018-2023 年公司营业收入及增速.9 图 5：2018-2023 年公司归母净利润及增速.9 图 6：2018-2023 年公司分产品营业收入占比（%）.10 图 7：2018-2023 年公司分产品毛利占比（%）.10 图 8：2018-2023 年公司费用率（%）.10 图 9：2018-2023 年部分电解铝公司资产负债率（%）.10 图 10：中国宏桥历年分红统计.11 图 11

13、：主要电解铝公司股利支付率对比.11 图 12：电解铝铝价复盘（元/吨）.11 图 13：电解铝产量变动情况.12 图 14：电解铝产能变动情况（万吨）.12 图 15：氧化铝产量变动情况（万吨）.13 图 16：氧化铝与电解铝价格变动相关性.13 图 17：全球及中国电解铝产量变动情况（万吨）.15 图 18：2017-2025 乘用车单车用铝量测算（kg）.17 图 19：2017-2025 汽车用铝量变动情况（万吨）.17 图 20：电解铝供给弹性或将逐渐减弱（万吨）.18 图 21：中国宏桥电解铝产业布局.19 图 22：中国宏桥氧化铝板块盈利情况（亿元）.19 图 23：中国宏桥氧化

14、铝销量变动情况（万吨）.19 图 24：几内亚铝土矿资源企业分布.20 图 25：2018 年以来主流地区铝土矿价格变动情况（元/吨）.21 图 26：中国宏桥电解铝板块毛利情况（亿元）.21 图 27：中国宏桥电解铝销量变动情况（万吨）.21 图 28：山东滨州产业集群.22 图 29：公司电解铝产量布局情况（万吨）.23 图 30：电力环节电解铝碳排放量占比.23 图 31：碳排放配额售价.24 图 32：中国宏桥铝加工板块毛利情况（亿元）.24 图 33：中国宏桥铝加工销量变动情况（万吨）.24 图 34：中国宏桥主要子公司股权结构图（截至 2024 年 4 月）.25 请阅读最后一页免

15、责声明及信息披露 6 投资聚焦 公司上下游一体化产业链配套完善。截止 2024年 3月，公司几内亚项目稳定维持铝土矿年化产能约 5000万吨/年，氧化铝总产能1950万吨/年（其中国内氧化铝产能 1750万吨/年，印尼氧化铝产能 200 万吨/年），电解铝总产能 646 万吨/年（假设云南宏泰 203 万吨/年产能完全通电，公司约有396 万吨/年产能将搬迁至云南），铝合金深加工产能 117 万吨/年。公司当前氧化铝自给率为 100%，一体化优势突出。公司同时配套几内亚及澳大利亚铝土矿，多元化的矿石供应渠道，进一步保障公司原材料的稳定性。截止 2023 年底，公司电解铝总产能为646 万吨/年

16、，山东地区合计产能为 443 万吨/年，云南远期电解铝总产能或达 396 万吨/年，占全部产能的 61.3%，待云南电解铝产能投放成功，公司电解铝成本有望下降，利润率有望进一步提高。公司目前拥有铝加工产能 117 万吨/年。此外，公司中德宏顺循环科技产业项目全部建成后将形成年生产再生铝 50 万吨，年回收拆解报废机动车 10 万辆。子公司再生铝产能的投放，或将进一步优化公司能源结构，提高产品溢价。铝价中长期或将继续维持上行趋势。供给端受国内产能天花板影响，新增产能有限，海外电解铝新增产能无明显增量，叠加“双碳”等因素影响，原铝供给弹性或将逐渐减弱。传统需求有望在稳增长扩内需的政策推动下出现边际

17、改善，新能源领域新能源汽车以及光伏用铝量或将贡献新的增量。在全球绿色低碳发展的大背景下，我们认为电解铝需求仍有韧性，我们预计 2023-2025 年全球原铝需求年均增速约为 1.65%。供需缺口中长期或将扩大，铝价中长期或将继续维持上行趋势。请阅读最后一页免责声明及信息披露 7 铝产业链一体化龙头，有望享高盈利弹性 铝业龙头，受益产业链一体化铝业龙头，受益产业链一体化 中国宏桥集团有限公司（以下简称“公司”）成立于 1994 年，实控人为张氏家族，公司是一家集热电、采矿、氧化铝、液态铝合金、铝合金锭、铝合金铸轧产品、铝母线、高精铝板带箔、新材料于一体的全产业链大型企业之一。截止 2024年 3

18、月，公司几内亚项目稳定维持铝土矿年化产能约 5000 万吨/年，氧化铝总产能 1950 万吨/年（其中国内氧化铝产能1750 万吨/年，印尼氧化铝产能 200 万吨/年），电解铝总产能 646 万吨/年，铝合金深加工产能 117 万吨/年。公司上下游一体化产业链配套完善，是国内优秀的铝产品制造商。图图 1：公司主要产品产能产量分布情况（截止：公司主要产品产能产量分布情况（截止 2024 年年 3 月）月）资料来源：公司公告，信达证券研发中心 公司实际经营主体为山东宏桥新型材料有限公司（以下简称“山东宏桥”）。山东宏桥前身为山东魏桥染织有限公司，成立于 1994 年 7 月。2002 年魏桥铝电

19、成立，其业务范围包括生产热电。2006 年山东宏桥收购铝电全部股权从而成为魏桥铝电实际拥有人。2010 年创业集团与山东宏桥签署了铝型材资产置换协议，根据该协议，创业集团将其新建成的16 万吨/年铝型材生产线转让给山东宏桥，集团铝产品设计年总产能增加至约 91.6 万吨/年。山东宏桥将全部染织资产转让给创业集团。至此，山东宏桥不再经营染织业务，开始从事铝产品及铝合金产品的生产及销售。2011 年 3 月，中国宏桥集团有限公司（股票代码“01378.HK”）在香港联合交易所上市。中国宏桥通过中国宏桥投资有限公司和宏桥投资（香港）有限公司间接控制山东宏桥。2012年，中国宏桥宣布与三家矿土商和船运

20、商拟投资 10 亿美元于印度尼西亚成立氧化铝生产公司，建设及经营设计年产能为 200 万吨/年的氧化铝生产厂。2014 年，公司进入几内亚矿 请阅读最后一页免责声明及信息披露 8 业市场，与新加坡韦力国际集团、烟台港集团、几内亚UMS公司组成联合体，共同开采几内亚博凯地区的铝土矿。2019 年以后，公司陆续将山东的电解铝产能搬迁至云南文山州及红河州，并开始逐步向下游延伸。图图 2：中国宏桥：中国宏桥发展历程发展历程 资料来源:公司官网，信达证券研发中心 公司控股股东为宏桥控股，截止 2023 年底，其持有公司股权 64.13%。宏桥控股股东为张氏家族（张波、张艳红、张红霞），其通过家族信托基金

21、士平兴旺持有宏桥控股 100%股权，张波为中国宏桥实际控制人。公司子公司山东魏桥铝电以及云南宏桥新型材料为公司电解铝板块重要子公司，其中山东魏桥铝电拥有电解铝产能 646 万吨/年，云南宏桥新材料下设云南宏合、云南宏泰为水电铝企业，我们预计待产能全部投产，云南宏桥新材料预计拥有电解铝产能 396 万吨/年。图图 3：中国宏桥：中国宏桥股权结构图（股权结构图（2023 年年 12 月月）请阅读最后一页免责声明及信息披露 9 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 电解铝贡献主要业绩，资产结构持续改善电解铝贡献主要业绩，资产结构持续改善 公司营业收入变动与铝价相关性较大，归母净利润波动受原材料影响。

22、公司营业收入变动与铝价相关性较大，归母净利润波动受原材料影响。2020 年受电解铝价格上涨影响，生产成本下降以及减值亏损减少等因素影响，公司归母净利润涨幅高于营业收入增速（2020 年公司营业收入增长 2%，归母净利润增长 72%）。2021 年受氧化铝及电解铝价格上涨影响，公司营业收入及归母净利润实现双增（2021年公司营业收入增长33%，归母净利润增长 53%）。2022 年铝价虽有所上涨，但受预焙阳极、电力等原材料价格上涨影响，公司毛利及归母净利润有所下降（2022年公司营业收入增长15%，归母净利润下降46%）。2023 年铝价虽有所下滑，但成本端预焙阳极价格回落以及煤炭价格下降带来公

23、司自备电成本大幅改善，吨毛利显著增厚。（2023 年公司营业收入增长 1.5%，归母净利润增长 31.7%）分产品来看电解铝贡献主要毛利分产品来看电解铝贡献主要毛利：2018 年-2023 年，公司电解铝营业收入占比接近 70%，其次为氧化铝，占比在 12-21%之间。从产品毛利占比看，2018 年-2023 年，电解铝产品贡献最多毛利，占比接近 70%，其次为氧化铝，占比在 11-22%之间。图图 4：2018-2023 年年公司营业收入及增速公司营业收入及增速 图图 5：2018-2023 年年公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 资料来源:公司公告，信达证券研发中心 资料来源:公司公

24、告，信达证券研发中心-10%0%10%20%30%40%0200400600800092020202120222023营业收入（亿元）yoy（右）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%02040608002020202120222023归属于母公司股东利润（亿元）yoy（右）请阅读最后一页免责声明及信息披露 10 资产结构持续优化：资产结构持续优化：2018年以来，公司资产结构持续优化，资产负债率由2018年的64.57%下降至 2023年的 46.96%；财务费用率由 2018年的

25、4.9%下降至 2023年的 2.5%。公司资产结构持续优化主因公司新增大额资本开支有限，营业利润持续增长带动现金流持续增长，长期借款的逐步偿还，使得公司财务费用以及负债规模持续下降。分红比例维持较高水平分红比例维持较高水平：公司自 2011 年上市以来，已实施分红 13 次，累计实现净利润961.56亿元，累积现金分红 273.83亿元，平均股利支付率 28.48%。公司平均股利支付率位于行业前列，经营稳健，业绩保持稳定增长，且分红比例维持较高水平，有较强的安全边际。图图 6：2018-2023 年公司分年公司分产品产品营业收入营业收入占比（占比（%）图图 7：2018-2023 年年公司分

26、公司分产品毛利占比（产品毛利占比（%）资料来源:公司公告，信达证券研发中心 资料来源:公司公告，信达证券研发中心 图图 8：2018-2023 年公司年公司费用率费用率（%）图图 9：2018-2023 年部分电解铝公司资产负债率（年部分电解铝公司资产负债率（%）资料来源:同花顺ifind，信达证券研发中心 资料来源:wind，信达证券研发中心 0%20%40%60%80%100%2002120222023电解铝氧化铝(%)铝合金加工产品(%)蒸汽(%)0%20%40%60%80%100%2002120222023电解铝铝合金加工产品(%)氧化铝(%

27、)0.001.002.003.004.005.006.007.002002120222023销售费用率管理费用率财务费用率0204060802020202120222023中国宏桥中国铝业神火股份云铝股份 请阅读最后一页免责声明及信息披露 11 图图 10：中国宏桥：中国宏桥历年分红统计历年分红统计 图图 11：主要电解铝公司股利支付率对比主要电解铝公司股利支付率对比 资料来源:wind，信达证券研发中心 资料来源:wind，信达证券研发中心 铝：行业深度变革，盈利稳步抬升 复盘 2000年以来铝价波动情况，我们发现铝价波动大致可分为四个阶段：200

28、0-2009年需求快速增长推升铝价后，美国地产次贷危机导致金融危机造成铝价大幅波动；2010-2015年“四万亿计划”刺激国内经济带动铝价快速反弹后，产能过剩和消费增速下降导致价格长期波动向下；2016-2020 年电解铝供给侧改革阶段，产能增长趋缓与消费较疲弱共同弱势抬升电解铝价格中枢；2020-2021 年全球突发公共卫生事件带来铝价大幅波动后供给弹性减弱，叠加2021年下半年国内“双碳”政策的持续推进，产能持续收缩下带动铝价大幅上行。2022 年以来海外能源危机的持续演化导致供给端加速收缩，国内电解铝产能即将触碰供给侧天花板，地产政策持续释放，需求回暖下铝价有望继续上行。图图 12：电解

29、铝铝价复盘（元电解铝铝价复盘（元/吨）吨）0%10%20%30%40%50%60%050100150200现金分红总额(亿元)归母净利润(亿元)中国宏桥股利支付率0%10%20%30%40%50%60%70%中国宏桥神火股份中国铝业云铝股份 请阅读最后一页免责声明及信息披露 12 短期：短期供给增量有限，原料价格支撑铝价上行 云南限电影响，短期供给增量有限。云南限电影响，短期供给增量有限。2023 年年初，受西南地区水电枯水期来水偏少影响，云南省减产电解铝产能 67.2 万吨/年，叠加 2022 年年底限电减产产能，西南枯水期合计影响云南电解铝产能 191.2 万吨/年，占云南电解铝总产能 3

30、2.6%，供给端阶段性收缩。2023年 11 月，受省内用电负荷管理影响，云南省电解铝企业再次接到减产通知，截至 12 月云南再次减产产能 112.5 万吨/年，电解铝供给弹性继续减弱。复产方面，2024 年年初以来西南地区开工率偏低，云南、广西、贵州、四川等区域停产待复产的产能合计约 100 万吨/年，未来虽然存在较大的重启可能性，但西南电力供应不足问题短期内仍难有明显改善。资料来源:Wind、信达证券研发中心 图图 13：电解铝产量变动情况电解铝产量变动情况 图图 14：电解铝产能变动情况（万吨）电解铝产能变动情况（万吨）请阅读最后一页免责声明及信息披露 13 环保限产推升氧化铝价格，成本

31、环保限产推升氧化铝价格，成本或或支撑铝价上行。支撑铝价上行。2023 年下半年国内氧化铝供应开始短缺，支撑氧化铝价格中枢上行。尽管近年来广西等地新增氧化铝产能逐步释放，但晋豫地区受环保督查、矿石供应紧张等问题影响，下半年（尤其集中在冬季采暖季）对氧化铝产能进行压产、减产干扰氧化铝供应；另一方面，云南丰水期来临，地区电解铝产能集中复产，氧化铝下游短期需求集中释放。短期来看，我们预计晋豫地区氧化铝企业产能或仍受环保督查、矿石供应紧张等问题影响，电解铝成本端或仍对铝价形成支撑。表表 1：2024 年中国氧化铝减产、检修明细（万吨）年中国氧化铝减产、检修明细（万吨）（截止（截止 2024 年年 3 月

32、）月）所属集团所属集团 企业企业 建成产能建成产能 开工产能开工产能 减产产能减产产能 减产时间减产时间 备注备注 中铝 中铝集团山西交口兴华科技股份有限公司 90 90 0 2023 年 12 月 矿石供应偏紧，2024 年 1 月 19日恢复满产 其他 山西孝义华庆铝业有限公司 45 0 45 2022 年 10 月 其他 中铝 中铝山西新材料有限公司 260 160 100 2022 年 8 月 成本过高、检修等 信发 山东东岳能源交口肥美铝业有限责任公司 280 140 140 2021 年 10 月 矿石不足 信发 山西信发化工有限公司 340 110 230 2021 年 10 月

33、 因矿石不足于 2021 年 10 月停产一条生产线，至今暂未复产。资料来源:Wind，信达证券研发中心 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图图 15：氧化铝产量变动情况（万吨）氧化铝产量变动情况（万吨）图图 16：氧化铝与电解铝价格变动相关性氧化铝与电解铝价格变动相关性 资料来源:Wind，信达证券研发中心 资料来源:Wind，信达证券研发中心(3.0)(2.0)(1.0)0.01.02.03.04.05.06.07.000500600700云南在产产能（万吨）中国产量（万吨）中国产量同比（%）（右）中国产量环比（%）（右）8688909294969805001,0

34、001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000中国:产量:原铝(电解铝):当月值中国:在产产能:电解铝中国:产能利用率:电解铝（%）（右）-10-50510152001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0---------12中国:产量:氧化铝:累计值中国:产量:氧化铝:累计同比

35、（右）（%）05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50005,00010,00015,00020,00025,00030,0002018-07-242020-01-242021-07-242023-01-24电解铝价（元/吨）氧化铝价（元/吨）（右）请阅读最后一页免责声明及信息披露 14 2023 年 12 月下旬因矿石供应偏紧再减产一条线，复产时间不定。其他 孝义市泰兴铝镁有限公司 40 0 40 2022 年 8 月 其他 东方希望 东方希望晋中铝业有限公司 300 100 200 2022 年 9 月 多方面因素 中铝 中铝中州铝业有限公司 1

36、80 180 0 2023 年 7 月 成本过高，部分产能阶段性减产 河南能源 三门峡义翔铝业有限公司 55 0 55 2023 年 12 月 矿石供应偏紧、成本过高 神火 河南有色汇源铝业有限公司 80 0 80 2019 年 其他 河南能源 河南中美铝业有限公司 40 0 40 2024 年 1 月 成本偏高 香江 洛阳香江万基铝业有限公司 140 80 60 2023 年 11 月 成本偏高 东方希望 东方希望（三门峡）铝业有限公司 250 100 150 2024 年 1 月 成本偏高 信发 广西信发铝电有限公司 300 250 50 2023 年 8 月 矿石不足 其他 贵州华飞化学

37、工业有限公司 20 0 20 2022 年 9 月 其他 其亚 贵州其亚铝业有限公司 140 60 80 2023 年 其他 广铝 贵州广铝氧化铝有限公司 90 0 90 2024 年 2 月 矿石不足 其他 内蒙古蒙西鄂尔多斯铝业有限公司 20 0 20 2020 年 12 月 其他 鑫恒 内蒙古鑫旺再生资源有限公司 100 0 100 2023 年 5 月 由于企业自身规划已停产 博赛 重庆市南川区水江氧化铝有限公司 80 0 80 2022 年 10 月 由于企业自身规划已停产 2850 1270 1580 资料来源:百川盈孚，信达证券研发中心 中长期：中长期天花板效应发力，新能源需求发

38、力 供给弹性供给弹性或将或将减弱，天花板效应发力。减弱，天花板效应发力。伴随新增电解铝产能逐步投产落地，我们预计国内电解铝产能增长空间较小，后续电解铝产能的新增及投建，可能需通过减少现有产能来实现产能置换，国内电解铝供应弹性或将逐步减弱。在供给侧改革及双碳政策持续推进下，中长期电解铝供给弹性或将减弱，我们预计 2023-2025 年国内供给年均增速约 1.2%，新增产量有赖于国内产能利用率的提高，产量变动逐渐趋缓，供给弹性或将减弱。表表 2：2018-2025 铝供给情况（万吨）铝供给情况（万吨）2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 中国原铝 3,

39、683 3,513 3708 3,850 4,014 4,159 4,159 4,159 海外原铝 2,734 2,853 2,825 2,859 2,890 2,900 3,006 3,127 原铝供给 6417 6366 6533 6709 6904 7059 7165 7286 资料来源:Wind，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 15 传统需求改善，新能源需求可期。传统需求改善，新能源需求可期。电解铝质轻、耐腐蚀特性使其逐步顺应全球能源转换趋势。我们预计传统领域伴随地产需求回升、铝制家具以及铝用门窗渗透率的提升，需求仍有支撑；新能源领域中汽车轻量化以及光伏用铝量的提升

40、将持续驱动电解铝需求的增长。传统需求方面，2023 年三季度以来，政治局会议定调地产行业供需关系发生重大转变。金融支持持续加码，落地“认房不认贷”、调降限购城市首付比例下限、调降二套房贷利率加点下限，此外落实存量房贷降息减轻居民负担，降准降息稳经济。我们预计伴随地产政策的进一步优化，国内房地产市场有望筑底企稳，电解铝下游需求仍有支撑。表表 3：2023 年国内主要房地产政策汇总年国内主要房地产政策汇总 日期日期 部委部委 主要内容主要内容 1 月 5 日 央行 决定建立首套住房贷款利率政策动态调整机制。具体来看，新建商品住宅销售价格环比和同比连续 3个月均下降的城市，可阶段性维持、下调或取消当

41、地首套住房贷款利率政策下限。1 月 13 日 央行 有关部门起草了改善优质房企资产负债表计划行动方案。针对“三线四档”规则，要完善针对 30家试点房企的“三线四档”规则，在保持规则整体框架不变的基础上，完善部分参数设置。2 月 3 日 自然资源部 对住宅用地出让公告不再要求“全年不超过 3 次”，不是要取消集中供地制度，而是优化完善集中供地政策，更好发挥充分公开披露信息对于稳定和引导市场预期的积极作用。3 月 17 日 央行 决定于 2023 年 3 月 27 日降低金融机构存款准备金率 0.25 个百分点（不含已执行 5存款准备金率的全融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为

42、7.6。3 月 30 日 自然资源部 各地要在已有工作的基础上，根据当地推行情况、模式及配套措施情况，深入探索，以点带面，积极做好“带押过户”。实现地域范围、金融机构和不动产类型全覆盖，常态化开展“带押过户”服务。4 月 25 日 自然资源部 我国全面实现不动产统一登记。这意味着经过十年努力，从分散到统一，从城市房屋到农村宅基地，从不动产到自然资源，覆盖所有国土空间，涵盖所有不动产物权的不动产统一登记制度全面建立。5 月 8 日 住建部、市监总局 为规范房地产经纪服务，出台十条意见。其中包括要合理降低住房买卖和租赁经纪服务费用，鼓励按照成交价格越高、服务费率越低的原则实行分档定价，引导由交易双

43、方共同承担经纪服务费用。6 月 15 日 央行 MLF 操作利率为 2.65，较此前下调了 10 个基点。7 月 10 日 央行、金监局 将“金融 16 条”中到期存量贷款、配套融资的两项政策内容适用期限统一延长至 2024 年 12 月 31日，其余政策长期有效。7 月 19 日 中共中央、国务院 发布“民营经济 31 条”，完善市场化重整机制。鼓励民营企业盘活存里资产回收资金。按照市场化、法治化原则，积极适用破产重整、破产和解程序。图图 17：全球及中国电解铝产量变动情况（万吨）全球及中国电解铝产量变动情况（万吨）资料来源:Wind，信达证券研发中心-6%-4%-2%0%2%4%6%8%0

44、040005000600070008000200224E2025E原铝供给中国原铝原铝供给yoy中国原铝yoy 请阅读最后一页免责声明及信息披露 16 7 月 24 日 政治局会议 要切实防范化解重点领域风险，适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。要加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，盘活改造各类闲置房产 8 月 15 日 央行 人民银行开展 2040 亿元公开市场逆回购操

45、作和 4010 亿元中期借贷便利（MLF）操作，操作利率分别下降 10 个和 15 个基点。8 月 21 日 央行 2023 年 8 月 21 日贷款市场报价利率（LPR）为，1 年期 LPR 为 3.45，5 年期以上 LPR 为 4.2。上次 1 年期 LPR 为 3.55，5 年期以上 LPR 为 4.2。8 月 25 日 住建部央行、金监局 居民家庭申请贷款购买商品住房时，家庭成员在当地名下无成套住房的，不论是否已利用贷款购买过住房，银行业金融机构均按首套住房执行住房信贷政策。8 月 25 日 财政、税务、住建 自 2024 年 1 月 1 日至 2025 年 12 月 31 日，对出

46、售自有住房并在现住房出售后 1 年内在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠。8 月 27 日 证监会 证监会充分考虑当前市场形势，完善一二级市场逆周期调节机制，围绕合理把握 IPO、再融资节奏，但房地产上市公司再融资不受破发、破净和亏损限制。8 月 31 日 央行、金监局 存里首套住房贷款的借款人可申请贷款置换，新发放贷款的利率在贷款 LPR 加点幅度，不得低于原贷款发放时所在城市首套住房商业性个人住房贷款利率政策下限。8 月 31 日 央行、金监局 首套商贷最低首付款比例统一为不低于 20，二套最低首付款比例统一为不低于 30。二套住房商贷利车政策下限调整为

47、不低于相应期限贷款市场报价利率加 20 个基点。9 月 7 日 全国人大常委会 十四届全国人大常委会立法规划中并未出现房地产税。9 月 14 日 央行 中国人民银行决定于 2023 年 9 月 15 日下调金融机构存款准备金率 0.25 个百分点，本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为 7.4。9 月 28 日 财政部 发布关于保障性住房有关税费政策的公告，其中包括对保障性住房项目建设用地免征城镇土地使用税、对个人购买保障性住房，减按 1的税率征收契税等 10 月 17 日 自然资源部 自然资源部已给各省市自然资源主管部门下发文件，内容包含：建议取消土地拍卖中的地价限制、建议取消远郊区容

48、积率 1.0 限制等。10 月 27 日 国务院 国务院关于规划建设保障性住房的指导意见印发并下达地方，明确保障性住房重点针对住房有困难且收入不高的工薪收入群体，以及城市需要的引进人才等群体，保障性住房以划拨方式供应土地，对保障性住房实施严格的封闭管理，禁止以任何方式违法违规将保障性住房变更为商品住房流入市场。资料来源:政府官网，信达证券研发中心 虽然近年来国内建筑行业的增速有所减缓，但是在中国城市化进程推进过程中，铝作为制造门窗、幕墙及各类装饰的重要建筑材料，其消费仍有望将保持较大的规模。建筑领域铝消费未来的增长主要来自三个方面：一是来自传统领域中铝对钢铁等其它材料的替代，如铝合金门窗的面积

49、以及门窗铝量继续增加，铝金属屋面的使用更加广泛等；第二是新型应用领域的出现，如全铝房屋、全铝桥梁、各类新型城市家具等；第三，铝制建筑结构产品出口也将对铝在建筑领域的消费产生一定的促进。表表 4：国内建筑用铝量测算：国内建筑用铝量测算 居民房屋用铝量（万吨）居民房屋用铝量（万吨）其他房屋用铝量（万吨）其他房屋用铝量（万吨）建筑合计用铝建筑合计用铝量（万吨）量（万吨）房地产竣工面积（万平方米）窗面积占比 门窗的用铝量（万吨）住宅竣工面积（万平方米）装饰用铝量（万吨）铝门窗出口（万吨）合计（万吨）幕墙的用铝量（万吨）公共铝板（万吨）铝金属屋顶（万吨）其他（万吨）合计（万吨）剔除出口、其他 2018

50、413,509 16%571 278,410 85.19 96 752 168 110 125 75 478 1059 2019 402,411 17%586 271,060 82.94 103 772 169 110 130 79 488 1078 2020 384,820 18%589 259,080 79.28 98 766 170 110 136 83 499 1084 2021 408,027 20%685 270,590 82.80 114 882 171 110 141 87 510 1191 2022 405,477 20%681 260,721 79.78 107 868 1

51、72 110 147 91 521 1182 2023 385,588 20%648 234,389 71.72 111 831 172 110 154 96 532 1154 2024E 354,741 20%596 215,638 65.99 111 773 172 110 160 101 543 1103 请阅读最后一页免责声明及信息披露 17 资料来源:中国有色协会，信达证券研发中心 新增需求有望弥补传统需求下滑。新增需求有望弥补传统需求下滑。新增需求方面，铝作为低密度轻质材料，提高铝在汽车中的广泛应用可有效减轻车身重量，而新能源对轻量化需求更为迫切。我们预计伴随汽车轻量化的逐步推进以

52、及新能源汽车的市占率不断提高，2025 年燃油车及新能源车单车用铝量将达到 102/202kg/辆，将分别带动汽车用铝量提升至 144/256 万吨，汽车领域纯铝量将达到近 386 万吨，较 2022 年增长近 1 倍。图图 18：2017-2025 乘用车单车用铝量测算（乘用车单车用铝量测算（kg）图图 19：2017-2025 汽车用铝量汽车用铝量变动情况变动情况（万吨万吨）资料来源:IAI，信达证券研发中心 资料来源:IAI，信达证券研发中心 综合上述分析，新能源汽车用铝量有望伴随新能源汽车渗透率及单车用铝量的提高持续增长，光伏用铝量有望随光伏装机量的提高显著上升。传统领域受地产需求边际

53、修复，有望持续改善。我们预计2023-2025年中国铝需求年均增速2%，全球原铝需求增速在1.65%。表表 5：铝需求测算（万吨）：铝需求测算（万吨）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 中国需求 3835 4003 4254 4385 4462 4539 YOY 4%4%6%3%2%2%建筑地产 1084 1191 1191 1147 1103 1071 交通运输 805 844 953 956 1018 1070 其中：传统需求 743 761 754 688 686 684 新能源汽车需求 63 83 199 268 332 386 电力 614 608 61

54、4 620 626 632 耐用品 345 354 347 340 333 323 机械 345 356 352 355 359 363 其他（除光伏）465 479 469 460 464 469 光伏 72 173 329 507 559 611 海外需求 2500 2800 2744 2703 2757 2812 YOY-6.99%8.00%-2.00%-1.50%2.00%2.00%总需求 6709 6904 7059 7175 7286 6709 2.7%2.9%2.3%1.6%1.5%2.7%资料来源:CPIA,IAI,信达证券研发中心 2025E 337,004 20%566 1

55、87,605 57.41 111 735 172 110 167 106 555 1072 0500ICE乘用车 kgEV乘用车 kg0500300ICE乘用车 万吨EV乘用车 万吨 请阅读最后一页免责声明及信息披露 18 铝价中长期或将继续维持上行趋势。铝价中长期或将继续维持上行趋势。供给端受国内产能天花板影响，新增产能有限，海外电解铝新增产能无明显增量，叠加“双碳”、能耗双控以及区域性供电不足等因素影响，原铝供给弹性或将逐渐减弱。传统需求有望在稳增长扩内需的政策推动下出现边际改善，新能源领域新能源汽车以及光伏用铝量或将贡献新的增量。在全球绿色低碳

56、发展的大背景下，我们认为电解铝需求仍有韧性，我们预计 2023-2025 年全球原铝需求年均增速约为 1.65%。供需缺口中长期或将扩大，铝价中长期或将继续维持上行趋势。表表 6：铝供需平衡（万吨）：铝供需平衡（万吨）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 原铝供给 6533 6709 6904 7059 7175 7286 原铝供给 yoy 2.6%2.7%2.9%2.3%1.6%1.5%原铝需求 6335 6803 6998 7088 7206 7351 原铝需求 yoy 6335 6803 6998 7088 7219 7351 原铝供需平衡 198-94-95

57、-28-44-64 资料来源:IAI，CPIA，Wind，信达证券研发中心 产业链一体化布局，清洁能源产品比重不断提高 公司业务分为铝合金产品、氧化铝、铝合金加工产品以及蒸汽等，产品包括液态铝合金、铝合金锭、铝合金加工产品及氧化铝产品等，经过多年的耕耘，公司已基本形成电解铝上下游全产业链运营格局，规模效益成效显著。截止 2024 年 3 月，公司几内亚项目稳定运图图 20：电解铝供给弹性：电解铝供给弹性或或将逐渐减弱（万吨）将逐渐减弱（万吨）资料来源:IAI，CPIA，Wind，信达证券研发中心-6%-4%-2%0%2%4%6%8%5800600062006400660068007000720

58、0740076002002120222023E2024E2025E原铝供给原铝需求原铝供给yoy原铝需求yoy 请阅读最后一页免责声明及信息披露 19 行。铝土矿年化产能约 5000 万吨/年；氧化铝总产能 1950 万吨/年（其中国内氧化铝产能1750 万吨/年，印尼氧化铝产能 200 万吨/年）；电解铝总产能 646 万吨/年；铝合金加工产能 117 万吨/年。伴随公司业务向电解铝产业链纵向延伸，电解铝产业链一体化特点有望逐步显现。图图 21：中国宏桥中国宏桥电解铝产业布局电解铝产业布局 资料来源:公司公告，信达证券研发中心 上游：原料自给率高，成本弹性趋缓 2018

59、 年至 2021 年，公司氧化铝板块毛利由 33.6 亿元增长至 39.8 亿元，主因伴随 2018 年赢联盟铝土矿的投产落地，公司铝土矿资源保障率不断提高，叠加公司氧化铝产能增加，氧化铝价格上涨，板块盈利显著增长。2022 年受氧化铝产品销售价格上涨幅度小于主要原材料采购价格上涨幅度的影响，公司氧化铝产品毛利率有所下降。截至2023年，公司国内氧化铝产能为 1750 万吨/年，印尼氧化铝产能为 200 万吨/年，总产能为 1950 万吨/年。按照 1 吨电解铝需要 1.93 吨氧化铝测算，公司氧化铝自给率达 100%以上，公司电解铝原料保障稳定。图图 22：中国宏桥氧化铝板块盈利情况（亿元）

60、：中国宏桥氧化铝板块盈利情况（亿元）图图 23：中国宏桥氧化铝销量变动情况（万吨）：中国宏桥氧化铝销量变动情况（万吨）资料来源:公司公告，信达证券研发中心 资料来源:公司公告，信达证券研发中心 公司氧化铝板块盈利受原料端扰动较少，受益于铝土矿自给率的提升。中国宏桥集团在-40%-20%0%20%40%60%80%100%05540452002120222023氧化铝yoy0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008008200222023氧化铝销量yoy 请阅读最后一页免责声明及信息披

61、露 20“一带一路”倡议下，率先实施海外铝土矿资源战略。2015 年，魏桥创业集团牵头组成了三国四方的“几内亚赢联盟”，在几内亚博凯地区开拓了全新的铝土矿供应基地。“赢联盟”本身不是一个经济实体，是企业间的一个联盟组织。4 家成员企业拥有各自不同的优势，通过发挥各自优势实现联盟共赢：在赢联盟，中国宏桥是终端用户，需要可靠的铝土矿资源供应保障；烟台港集团需要拓展港口货源；新加坡韦立国际集团需要稳定的运输货源；UMS 在几内亚当地开展汽车运输业务，具有增加陆路运输量的需求。截止 2022 年，赢联盟所持铝土矿资源量约 10 亿吨，储量占几内亚铝土矿储量 8%。表表 7：几内亚铝土矿主要生产企业矿产

62、品资源及品位：几内亚铝土矿主要生产企业矿产品资源及品位 Bauxite Companies Resources(Mt)Mining Capacity(Mt/year)Al2O,Grade%SiO:Grade%CBG(Sangaredi)4000 19 48-50 1.5-2.0 CBG(Kindia)200 3 44-45 3-3.5 Fria Bauxite 700 3 44-45 2-2.5 GAC/EGA,Boke 1400 12 45-47 1.8-2.2 COBAD(DianDian)2000 3 46-48 1.8-2.2 Alufer(BelAir)120 6 45-46 5.0

63、-6.0 SMB(Winning Group)1000 35 44-45 1.8-2.4 CHALCO 1500 12 44-45 1.8-2.4 CDM(Henan Chine)500 7.5 45-46 2.2-2.8 AGB2A(GBT+Axis)320 5 47-48 2.5-3.0 资料来源:Sanoh,O.,Zhang,Q.L.,Wang,D.L.,&Aurlien,N.(2022).Guineas Bauxite Resources Evaluation and Forecasting Using Elasticity Demand Me-thod.Open Journal of

64、 Social Sciences,10,400-418.，信达证券研发中心 图图 24：几内亚铝土矿资源企业分布：几内亚铝土矿资源企业分布 资料来源:Sanoh,O.,Zhang,Q.L.,Wang,D.L.,&Aurlien,N.(2022).Guineas Bauxite Resources Evaluation and Forecasting Using Elasticity Demand Me-thod.Open Journal of Social Sciences,10,400-418.，信达证券研发中心 由于几内亚铝土矿资源丰富，矿石品位高，且矿脉埋藏浅，矿床上覆土层较薄，基本无需

65、 请阅读最后一页免责声明及信息披露 21 剥离非土矿，大多可露天开采等特点，其开采成本相较国内铝土矿偏低。据百川盈孚数据，自 2018年以来，几内亚铝土矿折人民币CIF价基本保持低于国内铝土矿均值，近年来受海运费以及人民币兑美元汇率贬值的影响，价格有所上涨，但接近国内铝土矿价格平均水平。此外，为保证铝土矿资源的稳定性，公司还开拓澳大利亚铝土矿供应，多元化的矿石供应渠道，进一步保障公司原材料的稳定性。稳定的铝土矿资源，一则有望保障公司氧化铝成本趋于稳定，二则由于进口铝土矿价格低于国内铝土矿价格，公司氧化铝生产成本优势凸显。图图 25：2018 年以来主流地区铝土矿价格变动情况（元年以来主流地区铝

66、土矿价格变动情况（元/吨）吨）资料来源:百川盈孚，信达证券研发中心 中游：电解铝盈利稳定，能源结构改善显著 2018 年至 2021 年，公司电解铝板块毛利由 116 亿元增长至 235 亿元，主因电解铝天花板效应显现带来铝价上涨所致。2022 年受预焙阳极、火电价格以及氧化铝等原材料价格上涨幅度大于铝价上升幅度影响，电解铝板块毛利有所下降。截止2023年公司电解铝总产能为646 万吨/年，云南远期电解铝总产能或达 396 万吨/年。图图 26：中国宏桥电解铝板块：中国宏桥电解铝板块毛毛利情况（亿元）利情况（亿元）图图 27：中国宏桥电解铝销量变动情况（万吨）：中国宏桥电解铝销量变动情况（万吨

67、）005006002018/7/22019/7/22020/7/22021/7/22022/7/22023/7/2几内亚CIF山西河南广西百色 请阅读最后一页免责声明及信息披露 22 资料来源:公司公告，信达证券研发中心 资料来源:公司公告，信达证券研发中心 公司山东生产基地位于山东省滨州铝产业集群范围内，该产业集群拥有铝生产流程中各个环节的大量企业。产业集群地理位置优越，交通网络发达。公路、铁路及河流运输体系链接铝产品下游主要产区及山东省、山西省及河南省的主要氧化铝产区和煤炭资源产地。公司能够快速并以较低成本将产品发送给客户和从供应商处购进原材料。2019 年公司获批将

68、约 203 万吨/年电解铝产能转移至云南省，云南省绿色铝创新产业园项目正式开工建设。公司云南项目采用边建设边投产的形式，根据建设情况分步骤分阶段地落实产能指标，待云南项目投产后，关停山东对应数量的产能。截至 2022 年末，公司绿色铝创新产业园项目一期工程已建成投产，投产产能约 100.70 万吨/年，二期建设阶段也基本完成。此外，公司仍有 193 万吨/年电解铝产能将搬迁至云南省红河州，待项目全部搬迁完成，公司将合计向云南转移 396 万吨/年产能，占全部产能的 61.3%。图图 28：山东滨州产业集群：山东滨州产业集群 资料来源:中商产业研究院，信达证券研发中心-60%-40%-20%0%

69、20%40%60%80%05002002120222023铝合金产品yoy-15%-10%-5%0%5%10%4604805005205405605806002002120222023铝合金产品yoy 请阅读最后一页免责声明及信息披露 23 图图 29：公司电解铝产量布局情况（万吨）：公司电解铝产量布局情况（万吨）资料来源:公司公告,信达证券研发中心 云南电解铝占比提高，有望提高公司再生能源占比，改善公司能源结构。2021 年两会，碳达峰、碳中和被第一次写入政府工作报告，并再次提出加快建设全国碳排放权交易市场。这意味着到 203

70、0 年前，我国二氧化碳的排放量预期达到峰值，之后逐步减少。随着国内“双碳”目标确立，像电解铝能源强度较高的高耗能行业备受关注。图图 30：电力环节电解铝碳排放量占比电力环节电解铝碳排放量占比 资料来源:IAI，信达证券研发中心 根据欧盟排放配额（EUA）价格走势，自2021年以来伴随“双碳”政策的持续推进，碳配额价格呈震荡向上态势，截至 2024 年 3 月中旬碳配额价格达到 57 欧元/吨。国内碳排放额（CEA）则在双碳政策公布后推出，单吨价格持续上涨，截至 2024 年 3 月中旬已上涨至83 元/吨。伴随“双碳”政策的持续推进，我们预计水电铝溢价有望进一步提升。电力环节碳排放量65%其他

71、环节碳排放量35%00500600700202120222023E2024E2025E云南产量山东产量 请阅读最后一页免责声明及信息披露 24 图图 31：碳排放配额售价碳排放配额售价 资料来源:Wind，信达证券研发中心 下游：再生铝及汽车轻量化助力低碳发展 公司铝精深加工生产采用国际先进的铝液直接熔炼铸锭热连轧冷轧精整生产工艺，并全面引进全球领先的高精度、高自动化轧机，在工艺技术和自动化控制上均达到了国际领先水平。可完成装饰箔、家用箔、热封箔、糖果箔、食品箔、双零箔等产品的开发和生产。截至 2023 年 9 月底，公司拥有铝加工产能 117 万吨/年。2018 年至

72、2021 年，公司铝深加工板块毛利由 5 亿元增长至 32 亿元，主因铝加工产品量价齐升所致。2022-2023 年受原材料成本上涨所致，公司铝深加工产品毛利有所下降。图图 32：中国宏桥铝加工板块：中国宏桥铝加工板块毛毛利情况（亿元利情况（亿元）图图 33：中国宏桥铝加工销量变动情况（万吨）：中国宏桥铝加工销量变动情况（万吨）资料来源:公司公告，信达证券研发中心 资料来源:公司公告，信达证券研发中心 20304050607080900607080902022-07-162022-12-162023-05-162023-10-16全国碳市场碳排放配额(CEA)元/吨欧洲碳

73、指数 欧元/吨（右）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0552002120222023铝合金铸轧产品yoy-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%00702002120222023铝合金铸轧产品yoy 请阅读最后一页免责声明及信息披露 25 公司与德国顺尔茨集团于2020年共同出资成立山东宏顺循环科技有限公司，专注于再生金属回收和资源再利用。公司旗下重点项目中德宏顺循环科技产业园，位于山东省滨州市邹平经济技术开发区，致力于建设高标准的循环产业园，总投资

74、15亿元，占地面积 500余亩，建筑面积 30 万余平方米，主要围绕“3+N”模式，即报废机动车回收拆解、再生铝、动力电池再生利用三大板块建设，同时从原料端开始搭建可持续的再生资源产业集群，在“中国铝谷 生态邹平”开创绿色拆解、高值回收的循环经济体系。中德宏顺循环科技产业项目全部建成后将形成年生产再生铝 50 万吨，年回收拆解报废机动车 10 万辆。子公司引战投，公司价值或将重估 2023 年 12 月，为进一步扩大公司股东基础，引入战略投资者，魏桥铝电、山东宏拓及山东宏桥分别与天津聚信、中国华融、中国东方等投资机构订立增资协议，增资对价人民币29.626 亿元认购山东宏拓新资本。若增资完成后

75、，山东宏拓将分别由魏桥铝电持有约95.295%及由投资者合共持有约 4.705%。公司对山东宏拓持有的间接股权将由约 94.52%下降至约90.07%。参考子公司股权对价，按照山东宏拓4.705%股权公允价值29.626亿元测算，山东宏拓市值约 629.7 亿元，若交易完成，则根据公司持有山东宏拓 90.07%股权，测算得出该部分股权估值为 567.2 亿元人民币。考虑公司轻量化材料基地以及渤海科创城产业园项目正在建设中，公司价值有望重估。图图 34：中国宏桥主要子公司股权结构图中国宏桥主要子公司股权结构图（截至（截至 2024 年年 4 月月）资料来源:wind，信达证券研发中心 注：此为引

76、入战略投资者之前的股权结构 盈利预测及投资评级 请阅读最后一页免责声明及信息披露 26 产销量：产销量：公司电解铝产能几乎全部投产，我们预计电解铝产量或将趋稳，我们预计公司2024-2026 年电解铝年产量分别为 575/575/575 万吨。伴随云南电解铝产能成功置换，公司山东地区氧化铝外销量或将提高，我们预计公司 2024-2026 年氧化铝年产量分别为1100/1150/1200 万吨。铝加工产品预计或将维持当前销售情况，2024-2026 年铝加工年产量分别为 58/58/58 万吨。产品价格和成本：产品价格和成本：价格方面，我们认为伴随供给侧改革天花板效应显现，以及铝下游新能源需求继

77、续放量，电解铝价格有望延续上升趋势，我们预计 2024-2026 年电解铝不含税价格 分 别 为 17257/17699/17699 元/吨。2024-2026 年 氧 化 铝 不 含 税 价 格 分 别 为2920/2988/2988 元/吨。2024-2026 年铝加工价格分别为 20620/21062/21062 元/吨。成本方面，我们预计 2024-2026 年电解铝单吨成本分别约为 14320/14320/14422 元/吨（不含税）。表表 8：中国宏桥：中国宏桥主要预测假设主要预测假设 2022 2023 2024E 2025E 2026E 销售销售量（万吨）量（万吨）氧化铝氧化铝

78、 829.8 1037.4 1100 1150 1200 电解铝电解铝 547.3 575 575 575 575 铝加工铝加工 60.9 58 58 58 58 销售价格（元销售价格（元/吨）吨）（不含税）（不含税）氧化铝氧化铝 2580 2560 2920 2988 2988 电解铝电解铝 17582 16465 17257 17699 17699 铝加工铝加工 21843 19828 20620 21062 21062 销售成本（元销售成本（元/吨）吨）（不含税）（不含税）氧化铝氧化铝 2067.2 2180.1 2182.3 2182.3 2182.3 电解铝电解铝 14471.6 1

79、3378 14320 14320 14422 铝加工铝加工 17930.1 15623.1 16565.0 16565.0 16667.3 资料来源：公司公告，信达证券研发中心预测 公司估值低于可比公司估值。公司估值低于可比公司估值。鉴于中国宏桥电解铝业务盈利占比较大，我们选取中国铝业、云铝股份以及神火股份作为公司的可比公司。截止 5 月 15 日，3 家可比公司 2024 年预测PE 平均值为 11.4 倍，公司估值在行业相对估值中处于低位。考虑公司电解铝能源结构优化有望带来电力成本下降，产业链一体化有望使公司充分受益铝产业链盈利提升，首次覆盖，给予公司“买入”评级。表表 9：中国宏桥可比公

80、司估值表（：中国宏桥可比公司估值表（2024 年年 5 月月 15 日）日）市值（亿元）归母净利润（亿元）市盈率 PE（倍）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 601600.SH 中国铝业 1204 88.19 106.96 126.83 14.96 12.34 10.4 000807.SZ 云铝股份 499 46.98 53.18 55.95 10.93 9.65 9.17 000933.SZ 神火股份 511 63.01 68.84 72.20 8.16 7.47 7.12 可比公司均值 738 66.06 76.33 84.99 11.35 9.82

81、8.90 1378.HK 中国宏桥 1029 161 184 184 6.42 5.61 5.60 资料来源:wind，信达证券研发中心，可比公司盈利预测来自wind一致预期，港币兑人民币汇率为0.92 请阅读最后一页免责声明及信息披露 27 风险因素 经营风险：云南产能投产不及预期，几内亚铝土矿罢工扰动等。政策风险：云南枯水期限电力度超预期；电解铝产能天花板放开；货币政策及财政政策紧缩。市场风险：地产需求超预期下行导致电解铝需求侧超预期下滑；海外电解铝投产超预期，供给超预期增长。投融资风险：引入战略投资者事项推进不及预期。请阅读最后一页免责声明及信息披露 28（单位：百万元）（单位：百万元）

82、资产负债表 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 87,395 104,908 127,097 149,063 营业收入营业收入 133,624 144,199 149,241 150,735 现金 31,721 46,255 67,296 88,496 其他收入 2,542 2,542 2,542 2,542 应收账款及票据 10,466 11,295 11,690 11,807 营业成本营业成本 112,669 116,850 117,941 119,680 存货 33,958 35,219 35,548

83、36,071 销售费用 755 815 844 852 其他 11,249 12,139 12,564 12,690 管理费用 4,953 5,345 5,532 5,587 非流动资产非流动资产 112,925 116,445 117,950 119,440 研发费用 0 0 746 754 固定资产 70,200 71,687 73,159 74,617 财务费用 2,961 2,203 1,972 1,596 无形资产 381 402 423 443 除税前溢利除税前溢利 15,890 22,287 25,503 25,564 其他 42,344 44,356 44,368 44,379

84、 所得税 3,393 4,758 5,445 5,458 资产总计资产总计 200,320 221,353 245,047 268,503 净利润净利润 12,498 17,529 20,058 20,106 流动负债流动负债 74,029 78,511 82,124 85,452 少数股东损益 1,037 1,455 1,664 1,668 短期借款 49,118 52,118 55,118 58,118 归属母公司净利润归属母公司净利润 11,461 16,074 18,394 18,437 应付账款及票据 11,648 12,081 12,193 12,373 其他 13,263 14,

85、313 14,813 14,961 EBIT 18,852 24,490 27,476 27,160 非流动负债非流动负债 20,035 19,035 19,035 19,035 EBITDA 25,993 25,207 28,208 27,907 长期债务 13,792 12,792 12,792 12,792 EPS（元）1.21 1.70 1.94 1.95 其他 6,243 6,243 6,243 6,243 负债合计负债合计 94,064 97,546 101,159 104,487 普通股股本 619 619 619 619 主要财务比率 2023A 2024E 2025E 202

86、6E 储备 91,199 107,296 125,712 144,172 成长能力成长能力 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 92,245 108,341 126,757 145,217 营业收入 1.46%7.91%3.50%1.00%少数股东权益 14,012 15,466 17,131 18,799 归属母公司净利润 31.70%40.25%14.43%0.24%股东权益合计股东权益合计 106,256 123,807 143,888 164,016 获利能力获利能力 负债和股东权益 200,320 221,353 245,047 268,503 毛利率 15.68%18.97%20

87、.97%20.60%销售净利率 8.58%11.15%12.32%12.23%现金流量表 2023A 2024E 2025E 2026E ROE 12.42%14.84%14.51%12.70%经营活动现金流经营活动现金流 22,402 18,856 22,494 22,802 ROIC 8.76%10.21%10.20%9.09%净利润 11,461 16,074 18,394 18,437 偿债能力偿债能力 少数股东权益 1,037 1,455 1,664 1,668 资产负债率 46.96%44.07%41.28%38.91%折旧摊销 7,141 717 732 747 净负债比率 29

88、.35%15.07%0.43%-10.72%营运资金变动及其他 2,763 611 1,704 1,949 流动比率 1.18 1.34 1.55 1.74 速动比率 0.70 0.86 1.09 1.30 投资活动现金流投资活动现金流-17,889 -3,348 -1,347 -1,346 营运能力营运能力 资本支出-7,271 -2,225 -2,225 -2,225 总资产周转率 0.69 0.68 0.64 0.59 其他投资-10,618 -1,123 878 879 应收账款周转率 12.94 13.25 12.99 12.83 应付账款周转率 8.48 9.85 9.72 9.7

89、4 筹资活动现金流筹资活动现金流-200 -996 -129 -279 每股指标（元）每股指标（元）借款增加 2,630 2,000 3,000 3,000 每股收益 1.21 1.70 1.94 1.95 普通股增加 0 0 0 0 每股经营现金流 2.36 1.99 2.37 2.41 已付股利-4,369 -2,996 -3,129 -3,279 每股净资产 9.74 11.43 13.38 15.33 其他 1,539 0 0 0 估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 4,337 14,534 21,041 21,199 P/E 4.88 6.42 5.61 5.60 P/B 0

90、.61 0.95 0.81 0.71 EV/EBITDA 3.35 4.83 3.68 3.07 请阅读最后一页免责声明及信息披露 29 Table_Introduction 研究团队简介研究团队简介 张航，张航，信达证券金属与新材料首席分析师，中国人民大学金融学本科，法国 KEDGE 商学院管理学硕士，先后任职于兴业证券、民生证券，2023 年加入信达证券。曾荣获第二十届新财富金属与新材料第二名（核心成员），第十九届新财富金属与新材料第三名（核心成员），第十六届水晶球奖有色金属第二名、第十届 wind金牌分析师有色金属第一名、第十三届金牛奖有色金属组最佳分析师（核心成员）、第四届金麒麟有色金

91、属白金分析师（核心成员）、上海证券报 2022 最佳材料分析师、第十届 choice 有色金属行业最佳分析师。宋洋，宋洋，信达证券金属与新材料分析师，香港城市大学机械工程硕士，曾任职于国金证券，2024 年 1 月加入信达证券，主要从事新材料与贵金属等领域研究。李治李治，信达证券金属与新材料研究员，中国地质大学（武汉）地质学本科，南京大学地质学硕士，3 年证券研究经验，2 年矿业公司产业经验，曾任职于东方财富证券新能源团队，矿业理解深刻，产业资源丰富，同时具备成长和周期股选股思维，主要从事工业金属与新能源金属等领域研究。请阅读最后一页免责声明及信息披露 30 分析师声明分析师声明 负责本报告全

92、部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。免责声明免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。

93、信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。在

94、任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户

95、发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。评级说明评级说明 风险提示风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目

96、的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。投资建议的比较标准投资建议的比较标准 股票投资评级股票投资评级 行业投资评级行业投资评级 本报告采用的基准指数：沪深 300 指数（以下简称基准）；时间段：报告发布之日起 6 个月内。买入：买入：股价相对强于基准 15以上；看好：看好：行业指数超越基准；增持：增持：股价相对强于基准 515；中性：中性：行业指数与基准基本持平；持有：持有：股价相对基准波动在5%之间；看淡：看淡：行业指数弱于基准。卖出：卖出：股价相对弱于基准 5以下。