1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 医药生物医药生物 Table_Date 发布时间：发布时间：2024-05-15 Table_Invest 优于大势优于大势 上次评级:优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益 7%6%-13%相对收益 2%-3%-6%Table_Market 行业数据 成分股数量（只）473 总市值（亿）61,496 流通市值（亿）29,066 市盈率（倍）40.31 市净率（倍）2.65 成分股总营收（亿）24,959 成分股总净利润（亿）1,

2、582 成分股资产负债率（%）38.72 相关报告 行业深度:集中带量采购稳步推进，行业增长逻辑维持不变-20240515 血制品景气度持续，看好长期发展-20240514 Table_Author 证券分析师：刘宇腾证券分析师：刘宇腾 执业证书编号：S0550521080003 研究助理：古翰羲研究助理：古翰羲 执业证书编号：S0550122070069 Table_Title 证券研究报告/行业深度报告 集采集采与医保持续与医保持续推进，推进，关注消费行业复苏进程关注消费行业复苏进程 报告摘要：报告摘要：Table_Summary 眼科板块

3、：眼科板块：屈光领域价格战持续。屈光领域价格战持续。蔡司在中国市场投放全飞秒设备已超900 台，预计全飞秒术式的价格战仍将继续进行。新一代半飞秒术式全光塑已经上市，新一代全飞秒和 ICL 的上市注册也在稳步推进，新术式有望对 ASP 实现补足。考虑到价格战对 2023 年 ASP 的影响并非全年均匀的，我们预计 2024 年屈光业务 ASP 走势仍然以波动为主。白内障业务迎来国采挑战。白内障业务迎来国采挑战。人工晶体国采预计将于 2024 年 5-6 月在全国各省陆续落地开始执行，直接影响医院端各级别术式 ASP 和整体 DRG 均值；但从各院报量数据来看，高端人工晶体放量占比提升显著，期待高

4、端放量及飞白占比提升对白内障业务的支撑作用。视光服务领域重磅产品获批落地，关注业务新逻辑建设。视光服务领域重磅产品获批落地，关注业务新逻辑建设。2024 年 3月，兴齐眼药旗下 0.01%低浓度阿托品获批上市；与之前的院内制剂相比，正式获批的处方药的覆盖人群更广、放量潜力巨大。角塑行业放缓、离焦镜持续爆发、低阿获批上市是 2024 年视光行业的三条主线。中医连锁：中医连锁：诊疗人次稳定增长，上游饮片持续扩容。诊疗人次稳定增长，上游饮片持续扩容。2023 年我国中医诊疗人次增速开始回暖，假设客单价增长情况能维持 2013-2021 年 CAGR 水平，我们预计 2023-2027 年中医行业复合

5、增速有望超 10%；2023 年中药饮片加工行业规模同比增长 14.6%，与下游中医行业增长相匹配，市场持续扩容。头部饮片公司增长显著，配方颗粒受集采影响。头部饮片公司增长显著，配方颗粒受集采影响。我国中药饮片市场高度分散，头部公司市占率仅为 1%左右，整体盈利能力也偏低，但2023 年录得近十年除 2021 年以外的最高利润率水平 8.4%；配方颗粒行业头部公司中国中药 2023 年配方颗粒收入为 91.1 亿元（+18.1%），但受 2022H1 低基数影响较大，实际销售额与 2019 年基本持平，行业调整进行时。辅助生殖：辅助生殖：医保纳入进展提速。医保纳入进展提速。2024 年 2 月

6、甘肃、2024 年 2 月内蒙古、2024年 3 月新疆、2024 年 4 月山东将辅助生殖项目纳入医保，积极关注四川、广东、云南地区将辅助生殖纳入医保对锦欣生殖的有利影响。各地纳入医保项目相似度较高，各地纳入医保项目相似度较高，普遍包含 IVF 流程中的必需项目。各地辅助生殖项目定价存在一定差异，山东、新疆两地项目平均价格低于北京、广西、甘肃。风险提示：风险提示：政策风险、医院扩张不及预期风险、行业竞争加剧风险政策风险、医院扩张不及预期风险、行业竞争加剧风险等等。Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据重点公司主要财务数据 重点公司重点公司 现价现价 EPS PE 评级

7、评级 2023 2024E 2025E 2023 2024E 2025E 爱尔眼科 12.61 0.36 0.45 0.55 43.41 28.31 23.13 买入 爱博医疗 150.45 2.89 3.83 4.99 59.53 39.32 30.13 买入 固生堂 41.84 1.06 1.33 1.95 43.25 31.45 21.43 买入 锦欣生殖 2.92 0.13 0.15 0.19 23.44 19.18 15.66 买入 港股公司股票现价按 20240515 中间价汇率 0.90955 计算。-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%2023/52023/8

8、2023/11 2024/2医药生物沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/27 医药生物医药生物/行业深度行业深度 目目 录录 1.眼科复盘：紧密跟踪消费趋势，关注上游扩张机会眼科复盘：紧密跟踪消费趋势，关注上游扩张机会.4 1.1.眼科专科机构加速扩张，预期竞争加剧.4 1.2.人工晶体国采：关注高端结构占比和 DRG 均值.7 1.3.角膜塑形镜：2024 年首张新证下发.11 1.4.2023 年报与 2024 一季度报整体回顾.13 1.4.1.爱尔眼科：关注 2024 年布局扩张逻辑.14 1.4.2.普瑞眼科：24H1 新院不断，全年利润承压.1

9、5 1.4.3.华厦眼科：并购基金模式扩张正式启动.16 1.4.4.爱博医疗：晶体国采助力销量稳步提升，软镜高速放量利润可期.16 2.中医连锁：高增长持续，看好固生堂长期竞争优势中医连锁：高增长持续，看好固生堂长期竞争优势.18 2.1.行业端：诊疗人次稳定增长，上游饮片持续扩容.18 2.2.公司端：疫后复苏完全兑现，持续看好业务扩张.20 3.辅助生殖：医保政策进展提速，关注锦欣生殖利润修复辅助生殖：医保政策进展提速，关注锦欣生殖利润修复.23 3.1.行业端：医保纳入进展提速，2024 年新增 4 省.23 3.2.公司端：积极关注利润率修复.23 WW8ZoWqUzW2WjWqR6

10、MaObRpNqQsQmQkPoOrMfQpNpP7NrQrRuOpNoRwMqRpN 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/27 医药生物医药生物/行业深度行业深度 图表目录图表目录 图图 1：我国眼科医院数量分布图：我国眼科医院数量分布图.5 图图 2：我国眼科门诊部数量分布图：我国眼科门诊部数量分布图.5 图图 3：我国眼科诊所数量分布图：我国眼科诊所数量分布图.6 图图 4：爱尔眼科门诊量（万人次）：爱尔眼科门诊量（万人次）.7 图图 5：爱尔眼科手术量（万例）：爱尔眼科手术量（万例）.7 图图 6：爱尔眼科次均诊疗费用（元：爱尔眼科次均诊疗费用（元/人次）人次

11、）.7 图图 7：爱尔眼科手术单价（元：爱尔眼科手术单价（元/人次）人次）.7 图图 8：爱尔眼科医疗机构布局情况：爱尔眼科医疗机构布局情况.15 图图 9：2014-2023 年中医诊疗人次（亿次）年中医诊疗人次（亿次）.18 图图 10：2014-2023 年中医饮片行业规模（亿元）年中医饮片行业规模（亿元）.18 图图 11：中药饮片行业头部公司饮片业务收入（亿元）与毛利率：中药饮片行业头部公司饮片业务收入（亿元）与毛利率.19 图图 12：2014-2023 年中药饮片行业利润（亿元）及利润率年中药饮片行业利润（亿元）及利润率.19 图图 13：中药配方颗粒行业头部公司配方颗粒业务收入

12、（亿元）：中药配方颗粒行业头部公司配方颗粒业务收入（亿元）.20 图图 14：固生堂：固生堂 2019-2023 年营业收入（亿元）年营业收入（亿元）.20 图图 15：固生堂主要成本费用结构：固生堂主要成本费用结构.21 图图 16：固生堂新老客户数（万人）与回头率：固生堂新老客户数（万人）与回头率.21 图图 17：锦欣生殖：锦欣生殖 2019-2023 年营业收入（亿元）年营业收入（亿元）.24 图图 18：锦欣生殖主要成本费用结构：锦欣生殖主要成本费用结构.24 图图 19：锦欣生殖分部利润率：锦欣生殖分部利润率.25 表表 1：全国人工晶体集采：全国人工晶体集采基础品种（上市公司相关

13、与核心海外厂商）基础品种（上市公司相关与核心海外厂商）.8 表表 2：全国人工晶体集采：全国人工晶体集采中高端品种中高端品种.9 表表 3：NMPA 已获批的角膜塑形镜已获批的角膜塑形镜.11 表表 4：A 股眼科下游股眼科下游 2023 年报与年报与 2024 一季度报财务数据一览一季度报财务数据一览.13 表表 5：A 股眼科上游股眼科上游 2023 年报与年报与 2024 一季度报财务数据一览一季度报财务数据一览.13 表表 6：H 股眼科下游股眼科下游 2023 年报财务数据一览年报财务数据一览.14 表表 7：固生堂新增门店情况：固生堂新增门店情况.22 表表 8：各地辅助生殖纳入医

14、保项目及价格：各地辅助生殖纳入医保项目及价格.23 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/27 医药生物医药生物/行业深度行业深度 1.眼科复盘：紧密跟踪消费趋势，关注上游扩张机会眼科复盘：紧密跟踪消费趋势，关注上游扩张机会 2024 年对于眼科行业来说是年对于眼科行业来说是颇有挑战颇有挑战的一年。的一年。全社会的消费意愿延续了 2023 年中以来的低迷气氛，这对重心放在消费眼科领域的民营眼科医院的量和价均产生了明显的影响；蔡司公司持续销售当前主流全飞秒手术平台 Visumax 500、国内总装机量已超900 台，给以全飞秒为代表性术式的屈光手术市场供给端造成了不小的压

15、力；2023 年末，第四批国家高值耗材集采（人工晶体国采）落地并预计于 2024 年5-6 月在全国各省份陆续实施，耗材降价既会直接影响医院手术 ASP，又会传导到产业上游；疫情后眼科专科医院和门诊所持续高速扩张，人才竞争压力进一步加大。2024 年对于眼科行业来说也是充满机会的一年。年对于眼科行业来说也是充满机会的一年。2024 年 3 月，兴齐眼药旗下 0.01%低浓度阿托品滴眼液获 NMPA 批准上市。在此之前，全国少数医院以院内制剂形式各自供应低阿、各地区供给不平衡，这一现状有望得到显著改善；全飞秒价格战愈演愈烈，持续考验各家医院的销售能力，全飞秒术式的引流和内部转化将成为市场竞争的一

16、大重点，ICL、全光塑等高端术式的占比提升逻辑值得观察；人工晶体国采中，各家医院对高端人工晶体的报量占比相较以往省级联盟有了显著的提升，实际上眼科上游已经有 2023 年高端放量的反馈，高端转化率的提升能力的重要性前所未有。1.1.眼科专科机构加速扩张，预期竞争加剧眼科专科机构加速扩张，预期竞争加剧 根据东北证券统计，截至 2024 年 2 月末，我国有已注册的眼科专科医院 1669 家、眼科门诊部 562 家、眼科诊所 2548 家（因统计方式缘故，与实际数据可能存在一定差异）。根据中国卫生健康统计年鉴，我国 2021 年仅有 1203 家眼科专科医院，即 2022-2023 年仍然维持了

17、10%以上的年化增速；对眼科诊所开业时间进行统计可以发现，近几年来我国眼科诊所处于快速爆发期，视光业务日趋火热、而眼科诊所是以医疗机构身份参与竞争中门槛最低的开业形式；从地理布局来看，华中和华东地区，以及河北、辽宁、四川、广东等省份，是医疗机构扎堆布局的重点区域，眼科市场核心地区的竞争持续加剧。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/27 医药生物医药生物/行业深度行业深度 图图 1：我国眼科医院数量分布图：我国眼科医院数量分布图 数据来源：卫健委，东北证券整理；注：截至 2024 年 2 月末 图图 2：我国眼科门诊部数量分布图：我国眼科门诊部数量分布图 数据来源：卫健

18、委，东北证券整理；注：截至 2024 年 2 月末 江西上海黑龙江湖北山东山西吉林湖南江苏福建河南辽宁浙江广东内蒙古广西云南青海西藏新疆甘肃四川贵州台湾海南澳门香港宁夏重庆陕西河北天津北京安徽0 910 1920 2930 3940 4950 5960 6970 7980 8990 江西上海黑龙江湖北山东山西吉林湖南江苏福建河南辽宁浙江广东内蒙古广西云南青海西藏新疆甘肃四川贵州台湾海南澳门香港宁夏重庆陕西河北天津北京安徽0 45 910 1415 1920 2425 2930 3435 3940 4445 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/27 医药生物医药生物/行

19、业深度行业深度 图图 3：我国眼科诊所数量分布图：我国眼科诊所数量分布图 数据来源：卫健委，东北证券整理；注：截至 2024 年 2 月末 从爱尔眼科披露的门诊量和手术量来看也有一些值得注意的情况。次均诊疗费用的连续下滑：次均诊疗费用的连续下滑：即门诊量与营业收入的增速错位，2023 年爱尔眼科门诊量增速 34.26%，但全司营收 26.43%，按照简易算法，次均诊疗费用仅为1348 元（同比-5.84%），近 3 年较 2020 年的历史峰值持续走低。次均诊疗费用的下滑可以粗略拆解为三个因素，复诊率提升、转化率下降和真实 ASP 下降。在医疗科普下，我国患者的复诊意识提升是题中应有之义；转化

20、率难以考察；而真实 ASP 可以以调整后基数计算的手术单价来衡量；手术单价首次负增速：2022 年爱尔眼科手术单价 12490 元（同比+0.45%），而2023 年仅为 11773 元（同比-5.74%），这是自 2015 年报更改业务结构披露口径以来的首次负增长。该指标与术式结构密切相关、而术式结构并不在披露范围内，但仍然建议密切关注屈光手术价格战对医院手术单价的影响。江西上海黑龙江湖北山东山西吉林湖南江苏福建河南辽宁浙江广东内蒙古广西云南青海西藏新疆甘肃四川贵州台湾海南澳门香港宁夏重庆陕西河北天津北京安徽0 1920 3940 5960 7980 99100 119120 139140

21、159160 179180 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/27 医药生物医药生物/行业深度行业深度 图图 4：爱尔眼科门诊量（万人次）：爱尔眼科门诊量（万人次）图图 5：爱尔眼科手术量（万例）：爱尔眼科手术量（万例）数据来源：爱尔眼科公司公告，东北证券 数据来源：爱尔眼科公司公告，东北证券 图图 6：爱尔眼科次均诊疗费用（元：爱尔眼科次均诊疗费用（元/人次）人次）图图 7：爱尔眼科手术单价（元：爱尔眼科手术单价（元/人次）人次）数据来源：爱尔眼科公司公告，东北证券 数据来源：爱尔眼科公司公告，东北证券；注：（屈光收入+白内障收入+眼前段收入+眼后段收入）/手术量

22、 1.2.人工晶体国采：关注高端结构占比和人工晶体国采：关注高端结构占比和 DRG 均值均值 2023 年上半年，我国眼科下游的白内障业务迎来了一波集中爆发期：疫情期间积累了大量符合手术指征的白内障患者（尤其疫情多点散发的 2022 年），这些患者在疫情基本结束后陆续就诊、手术；民营眼科下游亦在大力挖掘老年经济潜力，推广老花矫正晶体和飞秒白内障术式，即业务整体处于量价齐升状态。我们认为疫后反弹我们认为疫后反弹逻辑在逻辑在 2023 年基本兑现完毕，年基本兑现完毕，2023 年年 CSR 预计为预计为 3100-3200 左右左右；我们认为；我们认为 2024年我国白内障手术量增速或恢复至常态水

23、平年我国白内障手术量增速或恢复至常态水平，维持，维持 2025 年年 CSR 达成十四五规划达成十四五规划3500 目标的预期不变目标的预期不变。2023 年 12 月 13 日，国家组织高值医用耗材联合采购办公室主导的人工晶体类医用耗材集中带量采购正式中选结果最终揭晓。本次人工晶体集采年度采购需求量为1917103 片，采购周期为 2 年；产品类别包括 8 种（非球面单焦点、双焦点、三焦点、EDoF，以及各自非散光矫正、散光矫正版本），预装产品享有 200 元溢价（非预装产品报价需含推注器），视力改善产品对于单焦点/双焦点分别享受 0.4/0.2 倍溢价。本轮国采引入了“视力改善”概念，从规

24、则和实际中选品类来看，该概念指在本轮国采引入了“视力改善”概念，从规则和实际中选品类来看，该概念指在0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0200400600800002000020202120222023门诊量YoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%02040608009200000222023手术量YoY-10%-5%0%5%10%15%2

25、0%25%30%-60006009200000222023次均诊疗费用YoY-10%-5%0%5%10%15%20%-000015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023手术单价YoY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/27 医药生物医药生物/行业深度行业深度 普通非球面单焦点或双焦点晶体中引入普通非球面单焦点或双焦点晶体中引入 EDoF 技术、优化中视距视力表现；单

26、焦点技术、优化中视距视力表现；单焦点增强型晶体的整体表现不及单独成组的景深延长晶体，双焦点增强型晶体的整体表现不及单独成组的景深延长晶体，双焦点 EDoF 晶体的整体表晶体的整体表现不及三焦点晶体，但在价格上有显著优势。现不及三焦点晶体，但在价格上有显著优势。本次人工晶体集采中选报价基本符合预期正式集采规则多次提及“最高有效申报价*60%”作为关键分界线，因此在放量最大的非球面单焦点-非散光品类，A 组厂商和绝大部分 B 组厂商均选择压线报价，将相对（最高有效申报价）降幅控制在略超 40%；但实际降幅差异明显，整体来看非预装产品实际降幅较低而预装产品实际降幅较高，主要系历史集采中预装产品溢价较

27、多。强生视力康 Eyhance（ICB00）晶体是本轮国采仅有的两种“视力改善”晶体之一，本轮国采中选具体分组非球面单焦点-非散光-视力改善，中标价 1136 元，较挂网价12300 元的降幅位列本轮国采之最。Eyhance 是强生视力康研发的无衍射环 EDoF 类晶体，该产品定位为次于标准景深延长的单焦点增强型晶体，在维持高视觉质量的同时能强化患者的中视程视力；但有头对头研究认为爱尔康 Clareon 非球面单焦点晶体对比强生 Eyhance 在中视距的视力表现没有临床上的显著差异，因此强生Eyhance 能否凭借较小的价格差实现对其他非球面单焦点晶体的替代还需要进一步观察。表表 1：全国人

28、工晶体集采：全国人工晶体集采基础品种（上市公司相关与核心海外厂商）基础品种（上市公司相关与核心海外厂商）非球面单焦点非球面单焦点-非散光非散光最高有效申报价最高有效申报价 1390 厂商厂商 直接报价直接报价 可比可比报价报价 相对降幅相对降幅 特殊属性特殊属性 上轮集采型号上轮集采型号 上轮集采价格上轮集采价格 实际降幅实际降幅 朗斯泰克朗斯泰克 784 784 43.60%/SOFTEC HDO 1699.5-53.87%SOFTEC HD 1179-33.50%984 预装 SOFTEC HD PLI 1700-42.12%爱博医疗爱博医疗 797 797 42.66%/A1-UV 13

29、45-40.74%A2-UV 980-18.67%ALD 1050-24.10%997 预装 AQBHL 1778-43.93%A1UL22 1990-49.90%A1UL28 1490-33.09%河南宇宙河南宇宙 811 811 41.65%/PCF60/A 1196-32.19%1011 预装 P-PCF60/A 1703-40.63%强生视力康强生视力康 812 812 41.58%/ZCB00 1300-37.54%ZA9003 650 24.92%1012 预装 PCB00 1702-40.54%1136 视力改善 ICB00*12300*-90.76%爱尔康爱尔康 825 825

30、 40.65%/SN60WF 1168-29.37%1025 预装 SN6CWS 828 23.79%卡尔蔡司卡尔蔡司 1034 834 40.00%预装 CT ASPHINA 409MP 2296-54.97%CT ASPHINA 509MP 2296-54.97%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/27 医药生物医药生物/行业深度行业深度 本轮国采，人工晶体中高端品种的报价与预期存在较大差异：爱尔康全球人工晶体龙头之一掀起了中高端人工晶体的价格战。在非球面单焦点散光、双焦点非散光、双焦点散光三个品种，由于竞争对手相对较多，大多数厂商采取了和非球面单焦点非散光一致的

31、报价策略（压线报价），而爱尔康直接把相对降幅提升到 50%以上；在入选企业极少的三焦点和景深延长各分组，爱尔康也选择 40%以上的相对降幅，与竞争对手拉开较大差距，在终端价形成了绝对的价格优势。本轮国采，爱尔康标准双焦点晶体中选价突破 2000 元，景深延长晶体不及 4000 元，三焦点晶体更是不及万元，有望显著提升我国老花矫正人工晶体渗透率。有望显著提升我国老花矫正人工晶体渗透率。爱博医疗普诺明全视 Duo（AM4UH）是本轮国采的第二款“视力改善”晶体，中选价 2880 元，相对于国采前的挂网价 6000 元有 52%的降幅，该晶体为 MF-EDoF 类人工晶体，旨在实现“远+近”视距视力

32、矫正的基础上，补充一定程度的中视距视力，补足普通双焦点晶体弱项，更有性价比。从技术层面来看，爱博医疗普诺明全视从技术层面来看，爱博医疗普诺明全视 Duo在中长期对普通双焦点晶体有较为明确的技术优势和替代确定性在中长期对普通双焦点晶体有较为明确的技术优势和替代确定性，放量值得期待，放量值得期待。CT LUCIA 601P 2650-60.98%CT LUCIA 601PY 2298-55.00%CT ASPHINA 603P 1188.8-13.02%爱锐爱锐 822 822 40.86%/Aqua-Sense PAL 790 4.05%泰靓泰靓 823 823 40.79%/L-312 108

33、2.8-23.99%河南赛美视河南赛美视 831 831 40.22%/SM60AS*/*/数据来源：国家组织高值医用耗材联合采购办公室，京津冀医药联合采购平台，陕西省公共资源交易中心，云南省药品集中采购平台，东北证券整理 注：标*指该型号未曾参与集采，价格为阳光采购平台挂网价；朗斯泰克、爱锐由昊海生科代理，河南宇宙、河南赛美视为昊海生科控股子公司，泰靓为高视医疗控股子公司；“上轮集采”指最近一轮京津冀“3+N”联盟、陕西联盟、云南集采和上海集采，这四轮人工晶体集采同型号中标价基本一致，故视为可比基数。表表 2：全国人工晶体集采：全国人工晶体集采中高端品种中高端品种 非球面单焦点非球面单焦点-

34、散光散光最高有效申报价最高有效申报价 3180 厂商厂商 直接报价直接报价 可比可比报价报价 相对降幅相对降幅 特殊属性特殊属性 上轮集采型号上轮集采型号 上轮集采价格上轮集采价格 实际降幅实际降幅 爱尔康爱尔康 1496 1496 52.96%/SN6AT2 3191-53.12%SN6AT3 等 3188-53.07%无锡无锡 蕾明视康蕾明视康 1850 1850 41.82%/TS100A 等*/*/强生视力康强生视力康 1885 1885 40.72%/ZCT100 等 3188-40.87%爱博医疗爱博医疗 1886 1886 40.69%/AT1BH 等 3016-37.47%卡尔

35、蔡司卡尔蔡司 1897 1897 40.35%/AT TORBI 709M 2998-36.72%双焦点双焦点-非散光非散光最高有效申报价最高有效申报价 4290 厂商厂商 直接报价直接报价 可比可比报价报价 相对降幅相对降幅 特殊属性特殊属性 上轮集采型号上轮集采型号 上轮集采价格上轮集采价格 实际降幅实际降幅 爱尔康爱尔康 1796 1796 58.14%/SN6AD1 5029.97-64.29%SV25T0 5029.97-64.29%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/27 医药生物医药生物/行业深度行业深度 白内障手术是眼科领域最重要的 DRG 项目之一

36、，人工晶体国采结果对国采落地次年（即 2025 年）的白内障手术 DRG 均值有深度影响：晶体终端价的下降直接影响白内障业务的 ASP，因此医疗机构存在晶体结构调整的预期。但不同类型医院的调整方向存在较大差异：对于公立医院，因为耗材零加成政策，医院不能从耗材价差盈利，只能获得实际均值与目标均值的差价，因此行为方式是爱博医疗爱博医疗 2880 2400 44.06%视力改善 AM4UH*6000*-52.00%人类光学人类光学 2644 2444 43.03%预装 Diff-aA 5646-56.71%卡尔蔡司卡尔蔡司 2517 2517 41.33%/AT LISA 809M 4299-41.

37、45%朗斯泰克朗斯泰克 2524 2524 41.17%/SBL-3 4836-47.81%强生视力康强生视力康 2542 2542 40.75%/ZMB00 4798-47.02%泰靓泰靓 2563 2563 40.26%/LS-313MF15 4199-38.96%双焦点双焦点-散光散光最高有效申报价最高有效申报价 5190 厂商厂商 直接报价直接报价 可比可比报价报价 相对降幅相对降幅 特殊属性特殊属性 上轮集采型号上轮集采型号 上轮集采价格上轮集采价格 实际降幅实际降幅 爱尔康爱尔康 2298 2298 55.72%/SND1T3 等 10949-79.01%SV25T3 等 1094

38、9.99-79.01%强生视力康强生视力康 3082 3082 40.62%/ZMT150 等 6106-49.53%卡尔蔡司卡尔蔡司 3091 3091 40.44%/AT LISA toric 909M 10588-70.81%泰靓泰靓 3103 3103 40.21%/LS-313MF15T 6106-49.18%三焦点三焦点-非散光非散光最高有效申报价最高有效申报价 19120 厂商厂商 直接报价直接报价 可比可比报价报价 相对降幅相对降幅 特殊属性特殊属性 上轮集采型号上轮集采型号 上轮集采价格上轮集采价格 实际降幅实际降幅 爱尔康爱尔康 8996 8996 52.95%/TFNT0

39、0 22495.71-60.01%卡尔蔡司卡尔蔡司 14537 14337 25.02%预装 AT LISA tri 839MP 22999-36.79%三焦点三焦点-散光散光最高有效申报价最高有效申报价 22780 厂商厂商 直接报价直接报价 可比可比报价报价 相对降幅相对降幅 特殊属性特殊属性 上轮集采型号上轮集采型号 上轮集采价格上轮集采价格 实际降幅实际降幅 爱尔康爱尔康 12996 12996 42.95%/TFNT30 等*27800*-53.25%卡尔蔡司卡尔蔡司 18188 18188 20.16%/AT LISA tri toric 939M*/*/18388 预装 AT L

40、ISA tri toric 939MP*/*/景深延长景深延长-非散光非散光最高有效申报价最高有效申报价 9400 厂商厂商 直接报价直接报价 可比可比报价报价 相对降幅相对降幅 特殊属性特殊属性 上轮集采型号上轮集采型号 上轮集采价格上轮集采价格 实际降幅实际降幅 爱尔康爱尔康 3596 3596 61.74%/DFT015*15000*-76.03%强生视力康强生视力康 6990 6990 25.64%/ZXR00 11065.8-36.83%景深延长景深延长-散光散光最高有效申报价最高有效申报价 11500 厂商厂商 直接报价直接报价 可比可比报价报价 相对降幅相对降幅 特殊属性特殊属性

41、 上轮集采型号上轮集采型号 上轮集采价格上轮集采价格 实际降幅实际降幅 爱尔康爱尔康 6836 6836 40.56%/DFT315 等*/*/强生视力康强生视力康 9090 9090 20.96%/ZXT100 等*/*/数据来源：国家组织高值医用耗材联合采购办公室，京津冀医药联合采购平台，陕西省公共资源交易中心，云南省药品集中采购平台，东北证券整理 注：标*指该型号未曾参与集采，价格为阳光采购平台挂网价。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/27 医药生物医药生物/行业深度行业深度 在满足患者需求时压低本院 DRG 均值；对于民营医院，因为民营医院可以从耗材价差盈

42、利，越是高端的晶体、耗材获利越多，因此行为方式是在维持本院 DRG 均值在目标水平左右（可略超过）的基础上尽可能多使用高端晶体。二者的行为模式差造成了 DRG 均值预期的不确定性，因此民营机构正在探索探索DRG 下的白内障业务新模式，如将高端白内障手术转为全自费项目、在有关部门允许范围内重新启动针对中低端患者的白内障手术放量等。我们认为 2024-2025 年是民营眼科医疗服务机构探索、验证 DRG 下白内障业务新模式的关键时点，但仍然可以期待短期内白内障业务有超过疫情前的增速。1.3.角膜塑形镜：角膜塑形镜：2024 年首张新证下发年首张新证下发 2024 年 4 月 28 日，湖南朗星医疗

43、旗下角膜塑形镜产品获批上市。该产品采用经典材料 Hexafocon A，最高适配 400 度近视，公司主要生产基地位于爱尔国际眼健康科技产业园，设计年产能 100 万片。值得注意的是，湖南朗星母公司为湖南瑞生，而湖南瑞生对阿迩发角膜塑形镜进口代理人北京远程视觉科技持有 100%股权。表表 3：NMPA 已获批的角膜塑形镜已获批的角膜塑形镜 品牌品牌 型号型号 产地产地 设计设计 材料材料 透氧透氧系数系数(Dk)适用范围适用范围 注册证编号注册证编号 欧普康视欧普康视 梦戴维、梦戴维、DreamVision 中国 VST Boston XO、自研材料 100 近 视 度 数 在-0.50D-6

44、.00D之内，散光度数在-1.50D 之内 国械注准20163160131 露晰得露晰得Lucid 韩国 VST Boston XO 100 近视度数在-5.00D 之内，散光度数在-2.00D之内 国械注进20163160203 普罗克尼普罗克尼Procornea DreamLite 荷兰 VST Boston XO 100 近 视 度 数 在-0.75D-4.50D之内，散光度数在-1.50D 之内 国械注进20173166392 浙江天瞳浙江天瞳 中国 VST Boston XO 100 近 视 度 数 在-0.50D-4.00D之内，散光度数在-1.50D 以内 国械注准2022316

45、0792 亨泰亨泰 迈儿康迈儿康myOK 中国台湾 VST Boston XO2 141 近视度数在-4.00D 之内，散光度数在-1.50D之内 国械注许20193160009 亨泰亨泰 亨泰亨泰 Hiline 中国台湾 VST Boston Equalens II 90 近视度数在-4.00D 之内，散光度数在-1.50D之内 国械注许20163160006 欧几里德欧几里德Euclid 美国 VST Boston Equalens II 127 近视度数在-5.00D 之内，散光度数在-1.50D之内 国械注进20163160204 鹰视鹰视（鸥博）（鸥博）中国台湾 VST Boston

46、 Equalens II 127 近 视 度 数 在-1.00D-4.00D之内，散光度数在-1.50D 之内 国械注许20213160016 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/27 医药生物医药生物/行业深度行业深度 阿迩发阿迩发 日本 VST Boston EM 104 近 视 度 数 在-1.00D-4.00D之内，散光度数在-1.00D 之内 国械注进20163161583 阿迩发阿迩发 中国 VST Boston EM 104 近 视 度 数 在-1.00D-4.00D之内，散光度数在-1.00D 之内 国械注准20223161551 爱博诺德爱博诺德

47、普诺瞳普诺瞳 中国 VST Optimum Extreme、自研材料 125 近 视 度 数 在-1.00D-6.00D之内，顺规散光在-1.75D 之内，逆规散光在-1.50D 之内 国械注准20193160198 视达佳视达佳 中国 VST Optimum Extreme 125 近 视 度 数 在-1.00D-4.00D之内，散光度数在-1.50D 之内 国械注准20213160638 新产业眼科新产业眼科 童享童享 中国 VST Optimum Extreme 125 近 视 度 数 在-1.00D-4.00D之内，散光度数在-1.50D 之内 国械注准20223161771 思怡思怡

48、 C&E 菁视菁视 美国 VST HDS 100 101 近 视 范 围 在-1.00D-3.00D之间，散光范围在1.50D 之内 国械注进20163160202 普睿光普睿光Paragon CRT 美国 CRT HDS 100 101 近视度数在-4.00D 之内，散光度数在-1.50D之内 国械注进20163163260 目立康目立康Menicon Menicon Z Night 日本 Menicon Z 163 近 视 度 数 在-0.50D-4.00D之内，散光度数在-1.50D 以内 国械注进20223160319 菁眸菁眸 Ventura 中国 VST 近 视 度 数 在-1.0

49、0D-3.00D之内，散光度数在-1.50D 以内 国械注准20233160484 北京博视顿北京博视顿 爱视欧爱视欧 中国 VST 100 近视度数在-4.00D 之内，顺规散光在-1.50D以 内，逆 规 散 光 在-1.00D 以内 国械注准20223161170 维视艾康特维视艾康特 艾康菲艾康菲 中国 近视度数在-4.00D 之内，散光度数在-1.50D以内 国械注准20233161197 富吉医疗富吉医疗 Fluoro 中国 近 视 度 数 在-1.00D-4.00D之内，散光度数在-1.50D 之内 国械注准20233161315 湖南朗星湖南朗星 中国 VST Boston X

50、O 100 近 视 度 数 在-0.50D-4.00D之内，散光度数在-1.50D 以内 国械注准20243160839 数据来源：NMPA，各品牌官网、微信公众号，东北证券整理；注：截至 2023 年 5 月 15 日。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/27 医药生物医药生物/行业深度行业深度 1.4.2023 年报与年报与 2024 一季度报整体回顾一季度报整体回顾 表表 4：A 股眼科下游股眼科下游 2023 年报与年报与 2024 一季度报财务数据一览一季度报财务数据一览 指标指标 爱尔眼科爱尔眼科 普瑞眼科普瑞眼科 华厦眼科华厦眼科 何氏眼科何氏眼科 爱

51、尔眼科爱尔眼科 普瑞眼科普瑞眼科 华厦眼科华厦眼科 何氏眼科何氏眼科 股票代码 300015.SZ 301239.SZ 301267.SZ 301103.SZ 300015.SZ 301239.SZ 301267.SZ 301103.SZ 日期 2023/12/31 2023/12/31 2023/12/31 2023/12/31 2024/3/31 2024/3/31 2024/3/31 2024/3/31 营业收入(亿元)203.67 27.18 40.13 11.85 51.96 6.76 9.78 2.85 同比 26.43%57.50%24.12%24.07%3.50%4.01%5.

52、09%-7.18%营业成本(亿元)100.22 15.22 20.45 6.90 26.87 4.02 4.99 1.60 毛利额(亿元)103.45 11.96 19.68 4.95 25.09 2.74 4.79 1.25 净利润(亿元)36.56 2.78 6.77 0.58 9.72 0.19 1.65 0.27 归母净利润(亿元)33.59 2.68 6.66 0.64 8.99 0.17 1.56 0.29 同比 33.07%1202.56%29.60%94.99%15.16%-89.58%3.75%-49.01%扣非归母 净利润(亿元)35.14 1.98 6.62 0.55 8

53、.43 0.19 1.57 0.28 同比 20.39%967.07%22.37%105.56%12.04%-73.28%6.89%-48.62%毛利率 50.79%44.00%49.03%41.76%48.29%40.54%48.97%43.73%净利率 17.95%10.23%16.88%4.88%18.71%2.82%16.85%9.54%归母净利率 16.49%9.86%16.59%5.36%17.31%2.50%15.94%10.17%销售费用率 9.65%16.51%13.28%15.02%9.35%16.37%12.78%13.70%管理费用率 13.11%13.42%11.52

54、%18.08%13.45%15.05%11.64%17.18%财务费用率 0.36%2.38%0.50%-1.30%1.19%2.68%0.58%-2.07%研发费用率 1.64%0.41%1.74%1.07%1.44%0.36%1.77%0.85%ROA 12.88%6.55%9.70%2.27%3.18%0.40%2.22%1.10%ROE 18.91%12.29%12.37%2.99%4.67%0.74%2.76%1.40%商誉(亿元)65.33 3.92 1.73 0.00 65.64 3.92 1.73 0.00 所有者权益(亿元)200.25 23.18 57.18 20.72 2

55、09.24 23.07 57.32 20.69 商誉/所有者权益(%)32.62%16.91%3.03%0.00%31.37%16.99%3.02%0.00%数据来源：Wind，东北证券 表表 5：A 股眼科上游股眼科上游 2023 年报与年报与 2024 一季度报财务数据一览一季度报财务数据一览 指标指标 爱博医疗爱博医疗 欧普康视欧普康视 昊海生科昊海生科 爱博医疗爱博医疗 欧普康视欧普康视 昊海生科昊海生科 股票代码 688050.SH 300595.SZ 688366.SH 688050.SH 300595.SZ 688366.SH 日期 2023/12/31 2023/12/31 2

56、023/12/31 2024/3/31 2024/3/31 2024/3/31 营业收入(亿元)9.51 17.37 26.54 3.10 4.65 6.46 同比 64.14%13.89%24.59%63.55%15.71%5.68%营业成本(亿元)2.28 4.38 7.83 0.88 1.12 1.99 毛利额(亿元)7.23 12.99 18.71 2.22 3.53 4.47 净利润(亿元)2.86 7.29 4.12 0.98 2.12 0.92 归母净利润(亿元)3.04 6.67 4.16 1.03 1.93 0.98 同比 30.63%6.85%130.58%31.26%11

57、.39%20.16%扣非归母净利润(亿元)2.89 5.72 3.83 0.99 1.67 0.95 同比 38.96%2.27%141.52%31.70%11.59%33.05%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/27 医药生物医药生物/行业深度行业深度 1.4.1.爱尔眼科爱尔眼科：关注：关注 2024 年布局扩张逻辑年布局扩张逻辑 爱尔眼科是我国规模最大的眼科医疗服务连锁集团，是眼科下游的代表性上市公司。爱尔眼科是我国规模最大的眼科医疗服务连锁集团，是眼科下游的代表性上市公司。截至 2023 年末，公司旗下境内医院 256 家（报告期内+41 家）、视光中心

58、183 家（+35家）。公司持续推进“1+8+N”战略和分级连锁布局建设，着重强化顶层医院，持续强化基层网络。公司是我国眼科医疗服务市场最大龙头，全国布局持续扩张，细分毛利率 76.01%74.78%70.50%71.61%76.00%69.21%净利率 30.07%41.96%15.53%31.72%45.61%14.32%归母净利率 31.96%38.37%15.68%33.15%41.54%15.10%销售费用率 19.28%21.70%30.69%15.31%23.64%30.86%管理费用率 12.09%6.79%15.74%11.67%2.72%12.77%财务费用率 0.31%-

59、0.07%-2.34%1.02%0.16%-2.13%研发费用率 9.85%2.32%8.29%6.77%1.75%10.05%ROA 10.78%13.71%5.89%3.23%3.77%1.29%ROE 15.24%15.54%7.45%4.74%4.34%1.71%商誉(亿元)1.33 4.99 4.13 1.33 5.31 4.13 所有者权益(亿元)23.56 47.11 60.17 24.37 49.37 61.22 商誉/所有者权益(%)5.63%10.60%6.86%5.44%10.76%6.74%数据来源：Wind，东北证券 表表 6：H 股眼科下游股眼科下游 2023 年报

60、财务数据一览年报财务数据一览 指标指标 希玛眼科希玛眼科 朝聚眼科朝聚眼科 欧康维视生物欧康维视生物-B 股票代码 3309.HK 2219.HK 1477.HK 日期 2023/12/31 2023/12/31 2023/12/31 营业收入(亿元)17.44 13.70 2.46 同比 11.09%38.33%54.99%营业成本(亿元)11.83 7.48 1.02 毛利额(亿元)5.61 6.21 1.44 净利润(亿元)0.78 2.21-3.80 归母净利润(亿元)0.56 2.29-3.80 同比 383.42%21.92%5.68%毛利率 32.17%45.35%58.60%净

61、利率 4.49%16.12%-154.15%归母净利率 3.22%16.72%-154.15%销售费用率 7.68%7.67%91.84%管理费用率 18.45%16.24%79.61%研发费用率 0.00%0.00%50.24%ROA 2.19%8.11%-12.03%ROE 3.34%9.88%-13.40%商誉(亿元)4.81 2.06 0.00 所有者权益(亿元)16.73 23.60 29.20 商誉/所有者权益(%)28.74%8.73%0.00%数据来源：Wind，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/27 医药生物医药生物/行业深度行业深度

62、业务实力强劲，品牌力遥遥领先。建议重点关注“1+8+N”战略新院/迁院落地时间，以及视光中心战略的落地节奏。图图 8：爱尔眼科医疗机构布局情况：爱尔眼科医疗机构布局情况 数据来源：公司公告，东北证券整理 业务各板块稳健成长，毛利率持续提升。业务各板块稳健成长，毛利率持续提升。屈光项目：屈光项目：2023 年营收 74.31 亿元（+17.27%），毛利率 57.40%（+0.57pct），鉴于全飞秒价格战对 ASP 的影响在 2023 年全年是逐渐释放的，2024 年 ASP 走势仍不容乐观，重点关注术式结构调整，期待全光塑、ICL V5 和下一代全飞秒落地后的 ASP 补足；白内障项目：白内

63、障项目：营收 33.27 亿元（+55.24%），毛利率 37.97%（+2.63pct），人工晶体国采将于 2024 年 5-6 月各省陆续落地，关注国采后白内障业务的 ASP 与毛利率变化，以及 CSR 增长恢复常规水平后的放量能力；综合眼病项目：综合眼病项目：其中眼前段项目营收 17.91 亿元（+33.74%），毛利率 45.68%（+1.22pct），眼后段项目营收 13.86 亿元（+31.31%），毛利率 34.67%（1.07pct）。重视眼科医疗科普带来的严肃医疗放量机会，重点关注疗效更强、便利性占优的干眼创新药带来的眼前段业务扩张机会，以及一站式眼底注射中心建设和长效抗 V

64、EGF 创新药法瑞西单抗获批带来的眼后段业务放量机会；视光服务：视光服务：营收 49.60 亿元（+31.25%），毛利率 57.05%（+0.61pct），密切跟踪角塑行业放缓、离焦镜快速放量及低浓度阿托品获批下的业务逻辑新变化。1.4.2.普瑞眼科：普瑞眼科：24H1 新院不断，全年利润承压新院不断，全年利润承压 截至 2023 年末，公司体内已开业眼科医院 27 家（+3 家）、眼科门诊部 3 家（不变），其中新增医院为东莞光明眼科（并购）、湖北普瑞和上海普瑞尚视；2024 年至 4 月末，广州普瑞、福州普瑞门诊部、乌市高新普瑞、上海普瑞宝视、深圳南山普瑞已获得医疗机构许可证，且年内仍有

65、黑龙江普瑞、深圳罗湖普瑞等新院开业预期，2024年新院多为一城多院体系规划，期待其为公司未来数年增长提供强劲动力。值得注意的是，普瑞眼科业务结构上向屈光业务有较大的倾斜，而新院开业一般需要 6 个月的时间才能获得医保定点资格、从而正常化启动白内障和综合眼病业务，在此之前的营收结构明显偏向屈光业务和视光业务；限于当前消费环境仍然较弱，建议密切关注新院的营收增长与亏损情况。-50607082002703002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202

66、0 2021 2022 2023医院(左轴)视光中心(左轴)新增医院(右轴)新增视光中心(右轴)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/27 医药生物医药生物/行业深度行业深度 基础眼科业务快速攀升，业务结构持续调整。基础眼科业务快速攀升，业务结构持续调整。屈光项目：屈光项目：2023 年营收 12.96 亿元（+33.52%），毛利率 51.58%（+1.11pct），医院扩张下屈光业务快速发展、规模效应迅速体现；白内障项目：白内障项目：2023 年营收 5.94 亿元（+137.96%），毛利率 43.37%（+12.52pct），综合眼病项目：综合眼病项目：202

67、3 年营收 4.17 亿元（+78.66%），毛利率 13.41%（+0.14pct），公司迅速抓住受疫情压制业务的疫后反弹机遇、实现爆发式增长，尤其白内障项目营收占比从 2022 年的 14.46%快速提升至 2023 年的 21.84%；视光项目：视光项目：2023 年营收 3.97 亿元（+52.65%），毛利率 51.45%（+6.70pct），弱势亚专科持续改善。1.4.3.华厦眼科：并购基金模式扩张正式启动华厦眼科：并购基金模式扩张正式启动 230824 公司公告联合组建华厦聚信壹号基金；2023 年 11 月基金子公司聚信壹号咨询公司以 4.79 亿元收购四川源聚爱迪眼科医院管理

68、有限公司 51%股权，并购价中含并购贷款 2.70 亿元；240425 公司公告以 5.03 亿元并购聚信壹号咨询公司 100%股权，实现 4 家眼科医院并表。自此，华厦眼科首次体外基金模式并购落地。期待后续体外基金为华厦眼科集团持续供应优质医院标的。业务各板块稳健成长，毛利率持续提升。业务各板块稳健成长，毛利率持续提升。屈光项目：屈光项目：2023 年营收 12.07 亿元（+12.43%），毛利率 54.51%（-0.36pct），重点关注全飞秒价格战下的术式结构与 ASP 调整；白内障项目：白内障项目：营收 9.87 亿元（+31.38%），毛利率 43.69%（+5.68pct）提升显

69、著，关注国采后白内障业务的毛利率变化，及 CSR 增长常态化后的放量情况；眼后段项目：眼后段项目：营收 5.35 亿元（+26.94%），毛利率 44.63%（+3.60pct），重视一站式注药中心专家共识落地后的眼底注射业务放量机会；眼视光综合项目：眼视光综合项目：营收 10.17 亿元（+14.94%），毛利率 50.06%（-1.97pct），密切跟踪角塑行业放缓、离焦镜快速放量及低浓度阿托品获批下的业务逻辑新变化。1.4.4.爱博医疗：爱博医疗：晶体国采助力销量稳步提升，软镜高速放量利润可期晶体国采助力销量稳步提升，软镜高速放量利润可期 彩瞳放量起步，晶体国采落地在即，期待彩瞳工厂扭亏

70、盈利与高端人工晶体放量贡彩瞳放量起步，晶体国采落地在即，期待彩瞳工厂扭亏盈利与高端人工晶体放量贡献业绩。献业绩。人工晶体：2023 年营收 5.00 亿元（+41.67%），毛利率 89.23%（-0.31pct），销售量 119.95 万片（+57.51%），全视系列高端晶体市场推广起步，于国采中选为唯一“视力改善”属性双焦点晶体，期待高端放量在国采背景下起重要的出厂价补充作用；角膜塑形镜：2023 年营收 2.19 亿元（+26.03%），毛利率 26.03%（-1.11pct），销售量 39.34 万片（+20.70%），试戴片占比持续走低；软镜：2023 年营收 1.37 亿元（+15

71、05%），毛利率 26.63%（+40.52pct），销售量6037 万片（+1600%），公司软镜产能预计数年内仍将处于产能扩张期，期待年内两家工厂实现扭亏/利润贡献。研发实力强劲，产品矩阵持续完善。研发实力强劲，产品矩阵持续完善。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/27 医药生物医药生物/行业深度行业深度 晶体类：有晶体眼人工晶体（PR）已申报注册，景深延长晶体已通过创新器械特别审查程序，三焦散光晶体临床顺利推进，期待高端国产替代贡献业绩；近视防控产品：普诺瞳 Pro 角塑和多款离焦镜已投入市场，双氧护理液已申报注册，角塑 NOP 进入临床阶段，2024 年 4

72、 月发布新品普诺瞳硅水凝胶离焦软镜，覆盖场景愈发全面；公司亦有多款注射用交联透明质酸钠凝胶处于临床阶段。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/27 医药生物医药生物/行业深度行业深度 2.中医连锁：高增长持续，看好固生堂长期竞争优势中医连锁：高增长持续，看好固生堂长期竞争优势 2.1.行业端：诊疗人次稳定增长，上游饮片持续扩容行业端：诊疗人次稳定增长，上游饮片持续扩容 2023 年中医诊疗人次稳定增长。年中医诊疗人次稳定增长。根据卫健委新闻发布会中的初步测算，2023 年我国中医诊疗人次约 12.8 亿，较 2022 年增长 4.5%，增速逐步恢复至接近 2014-2

73、019年平均 6%的水平；由于我国中医行业客单价 2013-2021 年 CAGR 约 6.5%，我们预计 2023-2027 年中医行业复合增速有望超 10%。图图 9：2014-2023 年中医诊疗人次（亿次）年中医诊疗人次（亿次）数据来源：卫生健康事业发展统计公报，东北证券 注：2023 年数据为卫健委新闻发布会中提及的初步测算数据 2023 年中医行业上游的中药饮片市场持续扩容。年中医行业上游的中药饮片市场持续扩容。根据 2023 年中国医药工业运行情况，我国中药饮片加工行业规模同比增长 14.6%，市场规模近 2500 亿元，创行业新高。由于中药饮片绝大部分用于中医诊疗处方，中药饮片

74、行业 2021 年以来的较快增长与下游中医行业的增长相匹配。图图 10：2014-2023 年中医饮片行业规模（亿元）年中医饮片行业规模（亿元）数据来源：中国医药工业经济运行报告，东北证券 8.74 9.09 9.62 10.19 10.71 11.64 10.58 12.02 12.25 12.87.4%4.0%5.8%5.9%5.2%8.6%-9.1%13.7%1.9%4.5%-15%-10%-5%0%5%10%15%024680002120222023中医诊疗人次同比增速6217

75、8220572170248718.8%13.6%15.1%10.7%-20.8%12.7%-7.8%15.4%5.5%14.6%-25%-15%-5%5%15%25%05001,0001,5002,0002,5003,000200020202120222023中药饮片行业规模同比增速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/27 医药生物医药生物/行业深度行业深度 头部中药饮片公司头部中药饮片公司 2023 年增长显著。年增长显著。我国中药饮片市场高度分散，头部公司如中国中药、康美药业市占率也仅在 1%左右。2023 年中国中

76、药饮片业务收入为 28.11 亿元，同比增长 45.4%；康美药业中药业务收入为 23.32 亿元，同比增长 22.4%。行业利润率较为有限，中国中药饮片业务毛利率由 15%逐年提升至 21%，康美药业饮片业务毛利率为 15%左右。图图 11：中药饮片行业头部公司饮片业务收入（亿元）与毛利率中药饮片行业头部公司饮片业务收入（亿元）与毛利率 数据来源：各公司年报，东北证券 注：康美药业收入为中药业务收入，其中约 95%为中药饮片 中药饮片行业利润率较低，但中药饮片行业利润率较低，但 2023 年有所提升。年有所提升。我国中药饮片行业利润率较低，除2021 年外普遍在 7-8.5%之间。2023

77、年饮片行业利润率为 8.4%，为 2021 年外最高水平，较 2022 年提升 0.6%。图图 12：2014-2023 年中药饮片行业利润（亿元）及利润率年中药饮片行业利润（亿元）及利润率 数据来源：中国医药工业经济运行报告，东北证券 12.9712.3714.2019.3328.1115.9015.7319.0623.3215.5%15.2%17.3%20.7%21.1%13.8%15.7%14.6%14.6%0%5%10%15%20%25%0500222023中国中药康美药业中国中药毛利率康美药业毛利率4139163123

78、2491702097.0%7.3%7.1%7.1%8.1%8.4%6.9%12.1%7.8%8.4%0%2%4%6%8%10%12%14%0500300200020202120222023中药饮片行业利润利润率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/27 医药生物医药生物/行业深度行业深度 配方颗粒行业配方颗粒行业 2023 年受集采影响出现一定调整。年受集采影响出现一定调整。行业头部公司中国中药 2023 年配方颗粒收入为 91.1 亿元，较 2022 年增长 18.1%，但这一同比数据受 2022H

79、1 低基数影响较大，实际销售额与 2019 年基本持平。红日药业 2023 年配方颗粒收入为 29.2亿元，较 2022 年下滑 13%。神威药业 2023 年配方颗粒收入为 12 亿元，较 2022 年增长 8.9%，但增速为公司进入配方颗粒行业以来最低。图图 13：中药配方颗粒行业头部公司配方颗粒业务收入（亿元）中药配方颗粒行业头部公司配方颗粒业务收入（亿元）数据来源：各公司年报，东北证券 注：华润三九未单独披露配方颗粒业务情况，四川新绿色为非上市公司 2.2.公司端：疫后复苏完全兑现，持续看好业务扩张公司端：疫后复苏完全兑现，持续看好业务扩张 2023 疫后复苏完全兑现。疫后复苏完全兑现

80、。固生堂 2023 年营业收入 23.23 亿元，同比增长 43%；下半年营业收入 13.37 亿元，同比增长 45.1%。全年线下医疗机构收入 20.37 亿元，同比增长 49.2%，占比 87.7%；线上医疗健康平台收入 2.86 亿元，同比增长 10.2%。2021-2023 两年 CAGR 近 30%。图图 14：固生堂固生堂 2019-2023 年营业收入（亿元）年营业收入（亿元）数据来源：公司公告，东北证券 71.5 92.3 100.1 132.3 77.1 91.121.6 27.1 29.9 42.3 33.6 29.23.1 5.0 5.6 6.9 11.0 12.0 02

81、040608002120222023中国中药红日药业神威药业8.969.0112.1913.6520.370.241.532.602.8623.4%3.3%48.3%18.4%43.0%0%10%20%30%40%50%60%0592020202120222023线下中医馆线上医疗平台整体增速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/27 医药生物医药生物/行业深度行业深度 公司成本费用结构较为稳定。公司成本费用结构较为稳定。2023 年公司毛利率为 30.1%，下降 0.6%；归母净利率为 10.9%，

82、下降 0.2%。营业成本中，医师及材料成本占总收入 56.4%，上升 2%，主要原因为 2023 年 7 月授出的股权激励费用影响医师成本，中药饮片价格处于高位影响处方成本。门店端成本占比13.5%，下降1.4%；销售费用率为12.1%，下降0.7%。两者均因固定成本摊薄而逐步下降，为公司平均坪效提升的结果。图图 15：固生堂主要成本费用结构固生堂主要成本费用结构 数据来源：公司公告，东北证券 公司新老客户数高速增长，回头率持续提升。公司新老客户数高速增长，回头率持续提升。2023 年公司总就诊人次 429.7 万次，增长 45.9%，平均客单价 541 元，下降 2%。全年新客户 80.4

83、万人，增长 45.7%；老客户 39.5 万人，增长 20.2%。疫情影响结束后，公司新客户增速显著高于老客户。客户年平均就诊次数 3.58 次，增长 7.2%，较 2021 年的 3.43 次增长 4.4%。全年客户回头率 65.2%，提升 1.2%。图图 16：固生堂新老客户数（万人）与回头率固生堂新老客户数（万人）与回头率 数据来源：公司公告，东北证券 56.3%52.7%54.8%54.4%56.4%18.6%17.8%16.2%14.8%13.5%10.7%10.4%12.4%12.8%12.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2002

84、22023医师与材料成本门店成本销售费用37.736.252.755.280.413.319.225.332.939.555.1%57.5%62.8%64.0%65.2%0%10%20%30%40%50%60%70%0204060800222023新客户数老客户数客户回头率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/27 医药生物医药生物/行业深度行业深度 公司上市后扩张步伐显著提速。公司上市后扩张步伐显著提速。公司 2017 年末门店数为 29 家，2021 年末为 42 家，4 年平均新增门店数略多于 3 家。公司 2021

85、 年 12 月上市后，2022 年与 2023 年各净增门店 8 家，其中一线城市 7 家，新一线及二线城市 9 家。并购门店 9 家，自建门店 7 家，并购与自建扩张同步推进。预计 2024-2025 年公司将持续高速扩张。表表 7：固生堂新增门店情况固生堂新增门店情况 年份年份 新增门店数新增门店数 期末门店数期末门店数 并购并购 自建自建 2021 5 42 北京 1 上海 1 宁波 1 福州 2-2022 8 50 北京 1 上海 1 杭州 2 北京 1 深圳 1 郑州 1 温州 1 2023 8 58 上海 3 苏州 1 无锡 1 昆山 1 武汉 1 佛山 1 福州 1 数据来源：公

86、司年报，公司公告，东北证券 注 1：并购/自建按是否收购实质业务区分 注 2：公司收购无锡李同丰后将原本无锡南禅寺并入其中，故 2023 年并购+自建数为 9 家 看好公司看好公司 2024-2025 年北京、上海地区业务的高速增长。年北京、上海地区业务的高速增长。北京、上海两地的中医门诊市场规模较其余城市有明显领先。2021 年我国中医门诊市场合计约 2700 亿元，而我们估计北京、上海两地中医门诊市场规模分别约 270、160 亿元，显著高于广州、深圳、重庆、成都、杭州、天津等其他中医较发达的一线/新一线城市。我国新一线/二线城市的中医门诊市场规模平均为 25 亿元，北京、上海市场规模分别

87、为其的约 10.8 倍、6.4 倍。北京市三级中医院医师资源丰富，公司收入基数相对较低。北京市三级中医院医师资源丰富，公司收入基数相对较低。北京市 6 家规模较大的中医院（广安门医院、东直门医院、北京中医医院、东方医院、西苑医院、望京医院）合计拥有副高职称及以上中医师约 2500 人，仅公司具有医联体合作的广安门医院一家就有副高职称及以上中医师约 600 人。目前公司在北京市的副高职称以上中医师渗透率仅约 3%，提升空间巨大。同时公司北京市收入基数较低，约为广州、深圳、上海三地均值的 2/3，预期未来增速较快。上海市三级中医院医师资源丰富，公司医联体合作全面覆盖。上海市三级中医院医师资源丰富，

88、公司医联体合作全面覆盖。公司与上海市全部 4家三甲中医院均具有医联体合作，龙华医院、岳阳医院、曙光医院、上海市中医院合计拥有副高职称及以上中医师约 1400 人。公司目前副高职称以上中医师渗透率约 8%，在医联体助力下有望持续提升。远期关注公司在二线及以上城市的广泛布局。远期关注公司在二线及以上城市的广泛布局。2021 年我国一线城市中医门诊市场规模合计近 600 亿元。而 32 个二线至新一线，单城市市场规模约 10-50 亿元的城市合计市场规模也超 600 亿元。公司在苏州、南京、无锡、宁波、福州等新一线/二线城市扩展顺利，远期看好公司在二线以上城市广泛布局带来的收入增长。请务必阅读正文后

89、的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/27 医药生物医药生物/行业深度行业深度 3.辅助生殖：医保政策进展提速，关注锦欣生殖利润修复辅助生殖：医保政策进展提速，关注锦欣生殖利润修复 3.1.行业端：医保纳入进展提速，行业端：医保纳入进展提速，2024 年新增年新增 4 省省 表表 8：各地辅助生殖纳入医保项目及价格各地辅助生殖纳入医保项目及价格 辅助生殖项目辅助生殖项目 2023.07 北京北京 2023.11 广西广西 2024.02 甘肃甘肃 2024.02 内蒙古内蒙古 2024.03 新疆新疆 2024.04 山东山东 取卵术 2400 2400 2300 O 1500 16

90、20 取精术 718 718 700 O 400 810 取精术-显微镜下加收 3250 2000 2000 精子优选处理 750 900 915 O 500 750 单精子注射 3346 3346 3346 O 3000 2700 单精子注射-卵子激活加收 800 800 800 800 胚胎培养 4700 4200 5500 O 3000 3600 胚胎培养-囊胚培养加收 1360 1360 1400 1500 1800 未成熟卵体外成熟培养 2000 O 1500 2000 胚胎辅助孵化 761 865 900 1000 胚胎移植 2300 2300 1900 O 2300 1500 胚

91、胎移植-冻融胚胎加收 1244 1244 1300 900 900 组织/细胞活检术（每胚胎）1560 1560 1150 1200 1200 组织/体液/细胞冷冻（每管）1300 2000 2050 组织/体液/细胞冷冻续存（每管）125 100 125 人工授精 500 500 500 O 500 720 数据来源：各省市医保局，东北证券 注：内蒙古医保局未公示辅助生殖项目价格，仅公示项目名称。O 为纳入医保项目。医保纳入进展提速，医保纳入进展提速，2024-2025 年更多省市有望将辅助生殖纳入医保。年更多省市有望将辅助生殖纳入医保。继 2023 年 7月北京、2023 年 11 月广西

92、将辅助生殖项目纳入医保后，2024 年 2 月甘肃、2024 年2 月内蒙古、2024 年 3 月新疆、2024 年 4 月山东将辅助生殖项目纳入医保。辅助生殖纳入医保进展明显提速，积极关注四川、广东、云南地区将辅助生殖纳入医保对锦欣生殖的有利影响。各地纳入医保项目相似度较高，以一二代各地纳入医保项目相似度较高，以一二代 IVF 技术为主。技术为主。各地纳入医保项目相似度较高，普遍包含取卵术、取精术、精子优选处理、单精子注射、胚胎培养、未成熟卵体外成熟培养、胚胎辅助孵化、胚胎移植等 IVF 流程中的必需项目。各地辅助生殖项目定价存在一定差异，山东、新疆两地项目平均价格低于北京、广西、甘肃。3.

93、2.公司端：积极关注利润率修复公司端：积极关注利润率修复 2023疫后复苏逻辑有所兑现。疫后复苏逻辑有所兑现。锦欣生殖2023年营业收入27.89亿元，同比增长18%；下半年营业收入 14.55 亿元，同比增长 18.7%。成都西囡医院 ARS 及相关业务实现收入 8.93 亿元，增长 11.1%，占比 32%；妇儿等业务实现收入 5.77 亿元，下滑 0.6%，占比 20.7%。深圳中山医院实现收入 4.07 亿元，增长 16.9%，占比 14.6%。美国 HRC实现收入 5.68 亿元，增长 22.7%，占比 20.3%。云南两院实现收入 2.36 亿元，H2 同比增长 22.1%，占比

94、8.4%。香港、武汉、老挝地区分别实现收入 0.67 亿元（+12.3%）、0.38 亿元、0.03 亿元。除受生育不景气影响的妇儿业务外，其余医院均实现了疫后同比 10-25%之间的增长。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/27 医药生物医药生物/行业深度行业深度 图图 17：锦欣生殖锦欣生殖 2019-2023 年营业收入（亿元）年营业收入（亿元）数据来源：公司公告，东北证券 各项成本与费用有所控制，恢复至接近各项成本与费用有所控制，恢复至接近 2021 年水平。年水平。2023 年公司毛利率为 42.1%，上升 5.2%，恢复至 2021 年水平。管理费用率为

95、 17.3%，下降 2.1%，略低于 2021 年水平。销售费用率为 6.9%，上升 0.5%，主要受销售费用率较高的昆明两院并表影响。财务费用率为 2.9%，下降 0.2%。营业成本及各项费用率有望持续下降。图图 18：锦欣生殖主要成本费用结构锦欣生殖主要成本费用结构 数据来源：公司公告，东北证券 公司收入端增长稳健，积极关注利润率修复。公司收入端增长稳健，积极关注利润率修复。公司主要医院除妇儿业务外均有望保持稳健增长，深圳新院区打开产能天花板，新并购云南两院周期数有望提升，美国地区国际业务有望恢复。利润端，2023 年公司中国地区利润率为 28.7%，较 2021 年低 1%，较 2019

96、-2020 年的 33-34%仍有一定提升空间。2023 年美国地区利润率为1.7%，仍处于较低水平，未来有望逐步恢复至 15%。未分配费用率 2023 年为 6.5%，较 2022 年下降 1.7%，但较 2019-2021 年仍有一定差距，其中财务费用有望逐年减少。7.337.328.228.048.930.595.815.773.363.004.273.484.075.803.804.594.625.680.140.721.693.440500222023四川西囡四川妇儿深圳中山美国HRC其他医院50.5%60.3%58.0%63.0%57.9

97、%12.8%19.3%17.8%19.4%17.3%3.8%2.9%3.4%6.4%6.9%0.6%0.9%1.1%3.0%2.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200222023营业成本管理费用销售费用财务费用 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/27 医药生物医药生物/行业深度行业深度 图图 19：锦欣生殖分部利润率锦欣生殖分部利润率 数据来源：公司公告，东北证券 34.1%32.9%29.7%22.5%28.7%39.0%8.7%17.6%-17.2%1.7%2.5%2.0%1.8%8.2%6.5%-3

98、0%-20%-10%0%10%20%30%40%50%200222023中国地区利润率美国地区利润率未分配费用率合计 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/27 医药生物医药生物/行业深度行业深度 研究团队简介：研究团队简介：Table_Introduction 刘宇腾：中国人民大学经济学硕士。曾任职于华创证券研究所。2021 年加入东北证券。古翰羲：中国人民大学金融硕士，东北财经大学会计学本科。2022 年加入东北证券，现任东北证券医药组研究助理。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记

99、为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未

100、来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/27 医药生物医药生物/行业深度行业深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人

101、接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行

102、交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630