1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/2626 Table_Page 深度分析|航运港口 证券研究报告 航运港口行业航运港口行业 干散货运干散货运系列（一）系列（一）：市场何时反转？市场何时反转？核心观点：核心观点：BDI 看看 BCI，BCI 看铁矿和铝土矿发运看铁矿和铝土矿发运。Capesize 船对于散货市场影响举足轻重,一方面是由于其权重较高,另一方面是因为 Capesize 运价波动幅度显著大于其他两个市场。对于 Capesize 市场而言，需求端存量占比最大的铁矿以及边际增速最快的铝土矿是关注重点。其中好望角船型的铁矿发运需求可以结合：1.主流矿山的产量和矿价（长

2、期）以及 2.贸易商的决策（短期）来看。铝土矿发运则主要关注几内亚产量。当下的当下的 Capesize 市场类似市场类似 2021 年的年的 VLCC 市场市场，衰退后期向复苏，衰退后期向复苏早期过渡早期过渡。根据我们的粗略测算,当前 Capesize 市场产能利用率约为 85%,与 2021 年 VLCC 市场的水平相当。同时在供给侧也具备了出现一轮景气上行的特征，短期来看，在港等待的运力已经回调至 2021 年前的正常水平,不会再对市场构成潜在压力。长期来看，供给已经出现不足的迹象，当前在手订单水平与 2021 年底的 VLCC 相当,未来 4 年的交付船舶数量将逐年递减,且环保政策持续对

3、运力形成干扰，低增长甚至零增长的供给时代即将来临。虽然当下从运价指数或运费收入等指标来看,市场尚不算太景气,但已具备较好的运价弹性。一旦出现有利的短期催化因素,运价同样存在较大异动的可能性。2025 及以后市场反转催化逐渐变强及以后市场反转催化逐渐变强。Capesize 市场供给条件已经基本具备，只欠需求一侧的发力。往后看可能对市场形成有力催化的条件有：1.西芒杜铁矿项目投产。力拓表示将于 2025 年发运南段第一批铁矿石,并计划在 2028 年或 2029 年将年出口量提高至 6000 万吨。考虑到赢联盟的份额，总体西芒杜项目的远期出口量或高达 1.2 亿吨。2.几内亚铝土矿持续增产。3.远

4、期的美联储降息。关于利率对海运市场影响，学界多有研究，其中受利率变化影响最为显著的细分板块就是干散货运输。其原因可能有二：1.利率变化的确会影响到全球需求，从而很多时候主动降息去刺激需求的行为会同时带动干散货运输需求；2.干散货运输市场不仅自身流动性很好，有成交量较好的衍生品市场和二手船市场，参与者可能会通过衍生品和二手船市场提前博弈利率变化对于市场的影响。市场市场。干散货运输是典型的全球市场，同时因为门槛在航运中相对较低，复盘历史来看，各家上市公司盈利水平与市场均值趋同，参考资产负债质量和分红情况。建议建议关注招商轮船、太平洋航运，海通关注招商轮船、太平洋航运，海通发展、国航远洋、海航科技发

5、展、国航远洋、海航科技。风险提示风险提示：全球范围的经济危机；极端恶劣天气；新船订单超预期；能源价格大幅上涨；重点关注标的业绩不及预期。行业评级行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2024-05-19 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：许可 SAC 执证号：S0260523120004 分析师：分析师：代川 SAC 执证号：S0260517080007 SFC CE No.BOS186 分析师：分析师：李然 SAC 执证号：S0260523120009 请注意，许可,李然并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在

6、香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：航运港口行业:全球油运共荣共损，A 股油运或迎来戴维斯双击 2024-02-08 航运港口行业:红海危机再升级，油运全面绕行或成可能 2024-01-14 -20%-13%-6%0%7%14%05/2307/2310/2312/2303/2405/24航运港口沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/2626 Table_PageText 深度分析|航运港口 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元)PE(x)EV/

7、EBITDA(x)ROE(%)收盘价收盘价 报告日期报告日期（元（元/股）股）2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 招商轮船 601872.SH 人民币 9.15 2024/5/3 增持 9.42 0.78 1.03 11.67 8.88 8.52 7.14 15.6 18.5 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 9W9WbZcWaV9WfVbZ9P9RaQmOqQtRmQiNqQsPiNnPoP8OpPuNxNmQoRMYrRnN 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/262

8、6 Table_PageText 深度分析|航运港口 目录索引目录索引 一、好望角船型对 BDI 指数举足轻重.6（一）好望角船型核心看铁矿发运和 C3/C5 线.6（二）主流和非主流矿山发运逻辑略有不同.8（三）铝土矿作为边际需求增量，核心也是看产量.11 二、市场反转只欠一则需求侧的催化.11（一）当下的 CAPESIZE市场略强于 2021 年的 VLCC.11（二）静待需求反转.14（三）2025 年的情景推演.17 三、个股对比.17 四、风险提示.24 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/2626 Table_PageText 深度分析|航运港口 图表索引 图 1

9、：BDI 的分项基本是同涨同跌，且 BDI 的波动都是由 BCI 贡献（左轴）.6 图 2：好望角船货种中铁矿石最为重要.7 图 3：全球海运铁矿中澳洲、巴西航线份额占绝对主力.7 图 4：主流矿山的铁矿石发运量占全球比例在 60%-70%.7 图 5：而中国又是主要的发运方，占比接近 9 成.7 图 6：非主流矿占比相对偏少但比较分散.8 图 7：四大矿山的现金成本往往不到 30 美元/吨.8 图 8：铁矿石现货价格往往高于主流矿山的现金成本.8 图 9：好望角船型运费占澳、巴线铁矿石发运的比例较低.9 图 10：主流矿山的产销比接近 100%.9 图 11：2024 年主流矿山有一定的增产

10、计划.9 图 12：非主流矿山的生产成本接近 80 美元/吨.10 图 13：矿价高低对于非主流矿山的发运存在较大影响.10 图 14：现货矿量扮演的角色愈发重要.10 图 15：20 天进口利润对 BCI 短期需求存在指引效果（$/吨）.10 图 16：中国从几内亚的铝土矿进口量稳步提升.11 图 17：几内亚至中国的发运量在逐年提升（万吨）.11 图 18：VLCC 市场产能利用率（测算）.12 图 19：Capesize 市场产能利用率（测算）.12 图 20：VLCC 在 2021 年基本远低于历史均值水平，但在 2022 年俄乌和美国放储的催化下快速走牛($/day).12 图 21

11、：Capesize 市场在 2023 年整个上半年远低于历史均值，但在下半年表现出了很强的运价灵敏度($/day).12 图 22：浮舱是 VLCC 市场在 2020-2021 年的主要矛盾($/day).13 图 23：Capesize 在港运力在 2021-2023 年期间先上后下，很像是 VLCC 在2020-2021 年遭遇的经历($/day).13 图 24：Capesize 目前在手订单占比跟 2021 年末的 VLCC 基本相仿.13 图 25：Capesize 之后交付节奏预计逐步放缓.13 图 26：Capesize15 岁以上的老龄船高于在手订单.14 图 27：船厂产能受

12、限问题严重（单位：年）.14 图 28：散货船 CII 评级下的不达标率较高.14 图 29：环保政策已经在影响不达标船的船速(#).14 图 30：项目位于几内亚东南部西芒杜山脉的露天矿山，距几内亚海岸 600 公里 15 图 31：几内亚铝土矿发运量中枢逐年攀升.15 图 32：美国货币宽松往往伴随着 BDI 走强.16 图 33：铜和 Capesize 二手船价格长期保持较好的一致性.17 图 34：上市公司 Cape 船型盈利跟市场均值走势一致($/day).18 图 35：多数公司巴拿马船型盈利跟市场均值走势一致($/day).18 图 36：超灵便船型盈利跟市场均值走势一致($/d

13、ay).19 图 37：小灵便船型盈利跟市场均值走势一致($/day).19 图 38：多数公司有息负债占比并不高，整体保持了偏低的杠杆水平.23 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/2626 Table_PageText 深度分析|航运港口 图 39：除了国航远洋外，其余公司都并未有显著的资本开支计划.23 表 1：2025 年 Capesize 船需求增量测算.17 表 2：全球上市散货公司船队分布情况.18 表 3：各散货运输上市公司船队中环保船型占比，大船型环保船比例相对要更大一些.20 表 4：各散货运输上市公司同样是大船安装脱硫塔的比例相对更高.21 表 5：除了

14、裕民船队以外，多数散货运输公司的平均船龄均在 10 岁以上（单位：年）.22 表 6：Golden Ocean、招商轮船、裕民和太平洋航运历史派息较为稳定.23 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/2626 Table_PageText 深度分析|航运港口 一、一、好望角船型对好望角船型对 BDI 指数举足轻重指数举足轻重 BDI指数是反映干散货运输市场行情的关键指标,全称为波罗的海干散货指数,由波罗的海交易所编制并发布。它是基于全球几条主要干散货航线的即期运价,按一定权重计算得出的运输和贸易指数。2009年经过调整后,目前BDI包括三个主要船型指数:海岬型/好望角型船指数(

15、BCI,权重40%)、巴拿马型船指数(BPI,权重30%)和超灵便型船指数(BSI,权重30%)。其中,BCI对BDI的影响相对更大,一方面是由于其权重较高,另一方面是因为好望角船市场的运价波动幅度显著大于其他两个船型市场。图图1：BDI的分项基本是同涨同跌，且BDI的波动都是由BCI贡献（左轴）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 （一）（一）好望角船型核心看铁矿发运和好望角船型核心看铁矿发运和 C3/C5 线线 好望角型船舶尽管载重吨位有所差异,但通常超过10万吨,大型船舶载重量可达17-18万吨。该船型主要用于运输铁矿石、煤炭和铝土矿等大宗干散货,其中铁矿石占比达70%-80%,是最

16、主要的货种。虽然铝土矿占比较低,但近年来增长速度较快。铁矿石的主要需求方是远东地区(以中国为主)和欧洲,供给方主要是澳大利亚和巴西。在BCI的分项指数中,包括C2、C3、C5、C7、C8、C9、C10、C14、C16、C17航线。从航线量来看,C3(图瓦腊/青岛)、C5(西澳/青岛)两条线路货量较大,合计占比70%-80%。从发运量角度,主要由两部分贡献:一是据Mysteel数据，如图4和图5，力拓、必和必拓、FMG、淡水河谷等四大矿山,发运量占比保持在60%-70%,几乎全部前往中 国;二是其他非主流矿山,如印度、南非、乌克兰和加拿大等,中国同样是其重要进口目的地。识别风险，发现价值 请务必

17、阅读末页的免责声明 7 7/2626 Table_PageText 深度分析|航运港口 图图 2：好望角船货种中铁矿石好望角船货种中铁矿石最为重要最为重要 图图 3：全球海运铁矿中澳洲、巴西航线份额占绝对主全球海运铁矿中澳洲、巴西航线份额占绝对主力力 数据来源：克拉克森，广发证券发展研究中心 数据来源：Drewry，广发证券发展研究中心 图图 4：主流矿山的铁矿石发运量占全球比例在：主流矿山的铁矿石发运量占全球比例在60%-70%图图 5：而中国又是主要的发运方：而中国又是主要的发运方，占比接近，占比接近9成成 数据来源：Mysteel，广发证券发展研究中心 数据来源：Mysteel，广发证券

18、发展研究中心 74.87%12.11%5.86%7.17%100.00%0%20%40%60%80%100%120%铁矿石煤炭铝土矿其他合计好望角船发运货种占比（2023）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2021-1-12021-4-12021-7-12021-10-12022-1-12022-4-12022-7-12022-10-12023-1-12023-4-12023-7-12023-10-12024-1-12024-4-1铁矿：发运量：四大矿山占全球比例60%65%70%75%80%85%90%95%100%105%2021-1-12021-4-12021-7

19、-12021-10-12022-1-12022-4-12022-7-12022-10-12023-1-12023-4-12023-7-12023-10-12024-1-12024-4-1FMG发中国比例BHP发中国比例力拓发中国比例 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/2626 Table_PageText 深度分析|航运港口 图图 6：非主流矿占比相对偏少但比较分散：非主流矿占比相对偏少但比较分散 数据来源：Mysteel，广发证券发展研究中心（二）主流和非主流矿山发运逻辑略有不同（二）主流和非主流矿山发运逻辑略有不同 主流矿山和非主流矿山的发运逻辑存在较大区别。从季度/年

20、度等中期维度观察,主流矿山的发运量主要取决于产量水平,而非主流矿山的发运则更多依赖于矿价变化。造成这一差异的主要原因是,主流矿山的现金开采成本通常远低于铁矿石现货价格,且运费在货值中所占比重较低,因此它们对矿价和运费的变化不太敏感。这一点从铁矿石的定价模式也可窥见,主流矿商大多采用CIF(成本加运费)到港价格模式,即将矿石直接发运至买家港口售卖,反映了矿商端较强的定价话语权,也说明了产量基本等于发运量。我们可以从四大矿山的产销数据中看到这一特征。图图7：四大矿山的现金成本往往不到：四大矿山的现金成本往往不到30美元美元/吨吨 图图 8：铁矿石现货价格往往高于主流矿山的现金成本铁矿石现货价格往往

21、高于主流矿山的现金成本 数据来源：Mysteel，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 澳大利亚,64%巴西,21%印度,3%南非,3%乌克兰,0%加拿大,1%伊朗,1%秘鲁,2%其他,5%051-Dec-201531-Dec-201831-Dec-2021现金成本：力拓现金成本：FMG现金成本：BHP现金成本：淡水河谷美元/吨 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/2626 Table_PageText 深度分析|航运港口 图图9：好望角船型运费占澳、巴线铁矿石发运的比例较低：好望角船型运费占澳、巴线铁矿石发运的比例较低 数据来

22、源：克拉克森，广发证券发展研究中心 图图10：主流矿山的产销比接近主流矿山的产销比接近100%图图 11：2024 年主流矿山有一定的增产计划年主流矿山有一定的增产计划 四大矿山四大矿山 2023 2024E 同比变化同比变化 RT 3.2-3.35 亿吨 3.23-3.38 亿吨 增加 300 万吨 BHP 2.85 亿吨 2.82-2.94 亿吨 减 300-增 900 万吨 FMG 1.92 亿吨 1.92-1.97 亿吨 持平-增 500 万吨 Vale 3.15 亿吨 3.1-3.2 亿吨 持平 数据来源：Mysteel，广发证券发展研究中心 数据来源：雅虎财经，morningsta

23、r，wa.gov，广发证券发展研究中心 非主流矿山的情况则不同,它们的成本通常在50-80美元/吨区间。根据澳大利亚官方数据,中国矿山的平均生产成本在80美元/吨以上,全球铁矿石成本的80%和90%分位数集中在中国矿山成本附近。通过研究近年铁矿石价格变化与非主流矿发运量的走势,可以观察价格波动对供应的影响。非主流矿山除了要看产能计划以外，现货价格对于发运也存在一定的影响。非主流矿因为成本相对较高，所以存在矿价大跌从而触发矿山成本线导致减产的情况，从矿价与发运的相关性来看，矿价往往会对发运量有一定的前瞻指引作用，此外触及一些关键成本位置可能会对发运造成较大影响。0%20%40%60%80%100

24、%120%140%30-Sep-201330-Sep-201630-Sep-201930-Sep-2022铁矿：力拓：产销比铁矿：BHP：产销比铁矿：淡水河谷：产销比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/2626 Table_PageText 深度分析|航运港口 图图12：非主流矿山的生产成本接近非主流矿山的生产成本接近80美元美元/吨吨 图图 13：矿价高低对于非主流矿山的矿价高低对于非主流矿山的发运存在较大影响发运存在较大影响 数据来源：Reserve Bank of Australia，广发证券发展研究中心 数据来源：Mysteel，广发证券发展研究中心 然而从更短周

25、期来看,即从需求端观察,中国作为最大进口国,铁矿石贸易客户可大致分为钢铁企业和贸易商。进一步细分,包括长期合约矿石供应充足的大型钢厂、存在供应缺口的钢厂或大型贸易商,以及主要依赖现货采购的中小企业。对长期合约矿石,矿商会根据月度销量给予一定优惠。而现货采购存在短期波动,主要源于贸易商基于获利情况作出的采购决策。以量最大的澳大利亚矿石为例,从签约到卸货通关,整个采购周期约为25-30天。一般而言,如果铁矿石落地后的盈利或融资收益足以覆盖潜在亏损,贸易商就会选择销售并继续进口。可以看出,20天内的进口利润对好望角船短期需求产生一定指引作用。总体而言，好望角船型的铁矿发运需求可以结合：总体而言，好望

26、角船型的铁矿发运需求可以结合：1.主流矿山的产量和矿价（长期）主流矿山的产量和矿价（长期）以及以及2.贸易商的决策（短期）来看。贸易商的决策（短期）来看。图图14：现货矿量扮演的角色愈发重要现货矿量扮演的角色愈发重要 图图 15：20天进口利润对天进口利润对BCI短期需求存在指引效果短期需求存在指引效果（$/吨）吨）数据来源：Argus，广发证券发展研究中心 数据来源：Mysteel，广发证券发展研究中心 5001,0001,0501,1001,1501,2001,2501,3001,3501,4001,45016-Oct-202016-Oct-2022非主流矿山发运(7

27、周移动平均：万吨）普氏62%（右轴，美元/吨）(50)0502501-Apr-201901-Apr-202101-Apr-2023运价:铁矿石:西澳-青岛(BCI-C5)（左轴）PB粉：即期合约：现货落地利润（领先20日）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 11/2626 Table_PageText 深度分析|航运港口 （三）铝土矿作为边际需求增量，核心也是看产量（三）铝土矿作为边际需求增量，核心也是看产量 除铁矿石外,铝土矿也逐渐成为好望角型船舶需求的关键力量。目前铝土矿占好望角船需求端近6%的比重,且仍在持续提升中。对于铝土矿运输,中国仍是主要需求方

28、。考虑到中国铝土矿储量有限且需求刚性较强,未来对外依存度将持续提高。随着中国在几内亚的铝土矿投资不断增加,几内亚正逐步成为中国铝土矿的第一大进口来源地。与铁矿石类似,几内亚铝土矿的产能变化对铝土矿运输需求的影响力更大,而非需求端的变化。图图16：中国从几内亚的铝土矿进口量：中国从几内亚的铝土矿进口量稳步提升稳步提升 图图 17：几内亚至中国的发运量在逐年提升几内亚至中国的发运量在逐年提升（万吨）（万吨）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Mysteel，广发证券发展研究中心 二、二、市场反转市场反转只欠一则需求侧的催化只欠一则需求侧的催化（一）（一）当下的当下的 Capesiz

29、e 市场市场略强于略强于 2021 年的年的 VLCC 1.产能利用率约在产能利用率约在85%附近附近 根据我们的粗略测算,当前好望角型船船队的产能利用率约为85%,与2021年VLCC市场的水平相当。虽然从运价指数或运费收入等指标来看,当前市场行情尚不算太景气,但已具备较好的运价弹性。一旦出现有利的短期催化因素,运价同样存在较大异动的可能性。02004006008001,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月铝土矿：发运量：几内亚中国（月）2022年度2023年度2024年度2021年度 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/2626

30、 Table_PageText 深度分析|航运港口 图图18：VLCC市场产能利用率（测算）市场产能利用率（测算）图图 19：Capesize 市场产能利用率（测算）市场产能利用率（测算）数据来源：克拉克森，广发证券发展研究中心 数据来源：克拉克森，广发证券发展研究中心 图图20：VLCC在在2021年基本远低于历史均值水平，但在年基本远低于历史均值水平，但在2022年俄乌和美国放储的催化下快速走牛年俄乌和美国放储的催化下快速走牛($/day)图图 21：Capesize 市场在市场在 2023 年整个上半年远低于历年整个上半年远低于历史均值，但在下半年表现出了很强的运价灵敏度史均值，但在下半

31、年表现出了很强的运价灵敏度($/day)数据来源：克拉克森，广发证券发展研究中心 数据来源：克拉克森，广发证券发展研究中心 2.短期供给刚从严重过剩切换至常态短期供给刚从严重过剩切换至常态 回顾2021年的VLCC市场和2023年的好望角船市场,实际上两者的需求端都不算太疲软,导致运价低迷的最主要原因可能是短期供给端的冲击。以2020-2021年的VLCC市场为例,浮舱数量先是大幅上升,导致可用运力迅速减少,从而推高了运价;随后浮舱比例又迅速回落至正常水平,释放了占用的运力,造成运价下跌。2021年的好望角船市场情况也类似,由于在港等待的船舶比例快速上升消耗了运力,从而催化了运价上涨;而这种催

32、化效应在2023年出现了反向影响,释放的运力使市场出现明显过剩的假象。目前来看目前来看,好望角船在港等待的运力已经回调至好望角船在港等待的运力已经回调至2021年前的正常水平年前的正常水平,不会再对市场不会再对市场构成潜在压力。构成潜在压力。80%85%90%95%100%105%200224E2025EVLCC产能利用率81%82%83%84%85%86%87%88%89%90%91%2002220232024E2025ECapesize产能利用率(20,000)(10,000)010,00020,00030,00040,00

33、050,00060,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月VLCC TCE（1990-至今均值）VLCC TCE（2021）05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月Capesize TCE（1990-至今均值）Capesize TCE（2023）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/2626 Table_PageText 深度分析|航运港口 图图22：浮舱是浮舱是VLCC市场在市场在2020-2021年的主要矛盾年的主要矛盾($/day)图图 2

34、3：Capesize 在港运力在在港运力在 2021-2023 年期间先上年期间先上后下，很像是后下，很像是 VLCC 在在 2020-2021 年遭遇的经历年遭遇的经历($/day)数据来源：克拉克森，广发证券发展研究中心 数据来源：克拉克森，广发证券发展研究中心 3.长期供给已经出现不足的迹象长期供给已经出现不足的迹象 当前好望角船在手订单水平与2021年底的VLCC相当,且未来4年的交付船舶数量将逐年递减,低增长甚至零增长的供给时代即将来临。同时,目前15岁以上老龄船舶的比例显著高于在手订单量,且同样受环保政策影响，表明远期供给存在一定限制。除了现有订单难以覆盖未来老龄船舶的淘汰之外,船

35、厂排期饱和、对低价值散货船型意愿不高也是需要考虑的问题。当前,中国可以建造大型散货船的船厂中,有一半接单意愿较低,部分船厂2024年初的订单已排期至2028年初,整体在手订单的远期覆盖已达到3年多,接近历史高位,总体接单能力有限。图图24：Capesize目前在手订单占比跟目前在手订单占比跟2021年末的年末的VLCC基本相仿基本相仿 图图 25：Capesize 之后交付节奏预计逐步放缓之后交付节奏预计逐步放缓 数据来源：克拉克森，广发证券发展研究中心 数据来源：克拉克森，广发证券发展研究中心 024681012(30,000)20,00070,000120,000170,000220,00

36、005-Jan-201805-Jan-202105-Jan-2024VLCC-TCEVLCC 浮舱占比(%：右轴)80900140010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00001-Jan-202001-Jan-202201-Jan-2024Capesize TCECapesize在港运力（百万Dwt：右轴）024681012141618Jan-2019Apr-2019Jul-2019Oct-2019Jan-2020Apr-2020Jul-2020Oct-2020Jan-2021Apr-2021Jul-2021Oct-2

37、021Jan-2022Apr-2022Jul-2022Oct-2022Jan-2023Apr-2023Jul-2023Oct-2023Jan-2024Apr-2024Capesize 在手订单占比(%)VLCC 在手订单占比(%)253530156(60)(40)(20)020406080022202320242025202620272028已交付未交付已拆解 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/2626 Table_PageText 深度分析|航运港口 图图26：Capesize15岁以上的老龄船高于在手订单岁以上的老龄船高于在

38、手订单 图图 27：船厂产能受限问题严重船厂产能受限问题严重（单位：年）（单位：年）数据来源：克拉克森，广发证券发展研究中心 数据来源：克拉克森，广发证券发展研究中心 图图28：散货船散货船CII评级下的不达标率较高评级下的不达标率较高 图图 29：环保政策已经在影响不达标船的船速环保政策已经在影响不达标船的船速(#)数据来源：克拉克森，广发证券发展研究中心 数据来源：克拉克森，广发证券发展研究中心 （二）（二）静待需求反转静待需求反转 Capesize船市场的反转或许是缺少一个类似2022年油运市场俄乌冲突式的催化。当下去看Capesize船市场可能存在的催化有三种：1.新项目投产新项目投产

39、 西芒杜铁矿被誉为全球最大的未开发露天赤铁矿,储量巨大、品位极高。整个项目分为北段(1、2号矿块)和南段(3、4号矿块)两部分。其中,由中国宏桥、韦立集团与几内亚联合矿业组成的赢联盟获得了北段的采矿权;而南段3、4号矿块则由力拓集团开采。协议框架约定,于2024年12月前建成铁路和深水港,用于铁矿出口,并最晚于2025年3月31日投入运营。力拓表示将于2025年发运南段第一批铁矿石,并计划在2028年或12%3%6.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%Capesize船在不同年龄段分布0123456Feb-2005Jan-2006Dec-2006Nov-2007O

40、ct-2008Sep-2009Aug-2010Jul-2011Jun-2012May-2013Apr-2014Mar-2015Feb-2016Jan-2017Dec-2017Nov-2018Oct-2019Sep-2020Aug-2021Jul-2022Jun-2023May-2024Orderbook Forward Cover55.40%3.32%20.70%4.01%0%20%40%60%80%100%120%CapesizePanamaxHandymaxHandysizeA-C评级占比（2023）D-E评级占比（2023）2Jan-2021Mar-2021May-

41、2021Jul-2021Sep-2021Nov-2021Jan-2022Mar-2022May-2022Jul-2022Sep-2022Nov-2022Jan-2023Mar-2023May-2023Jul-2023Sep-2023Nov-2023Jan-2024Mar-2024Capesize船速（A-C评级）Capesize船速（D-E评级）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/2626 Table_PageText 深度分析|航运港口 2029年将年出口量提高至6000万吨。图图30：项目位于几内亚东南部西芒杜山脉的露天矿山，距几内亚海岸项目位于几内亚东南部西芒杜山脉的

42、露天矿山，距几内亚海岸600公里公里 数据来源：WCSGLOBAL，广发证券发展研究中心 2.几内亚铝土矿增产几内亚铝土矿增产 近些年几内亚产量持续提升，据Mysteel产业资讯，2023年几内亚铝土矿产量同比增长超过19%至约1.23亿吨，铝土矿出口量大增24.5%至1.27亿吨。线性外推的话，预计2024、2025年几内亚预计分别增加出口1400万吨左右。持续给Capesize船带来需求增量。图图31：几内亚铝土矿发运量中枢逐年攀升几内亚铝土矿发运量中枢逐年攀升 数据来源：Mysteel，广发证券发展研究中心 050030035040017192

43、33353739453202020224万吨 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/2626 Table_PageText 深度分析|航运港口 3.美联储降息美联储降息 关于利率对于航运的影响学界的研究非常繁多，引用2021年Journal of Research in Economics,Politics&Finance上的一篇文章ANALYZING THE IMPACT OF INTEREST RATE ON DRY BULK FREIGHT MARKET WITH TIME的说法，海运市场中受利率变化影响

44、最为显著的细分板块就是干散货运输。其原因可能有二：一、利率变化的确会影响到全球需求，从而很多时候主动降息去刺激需求的行为会同时带动干散货运输需求；二、干散货运输市场不仅自身流动性很好，有成交量较好的衍生品市场和二手船市场，参与者可能会通过衍生品和二手船市场提前博弈利率变化对于市场的影响。单纯从相关性上来看，Capesize二手船价格跟有色金属中金融属性较强且同样反映全球需求的铜关联度很强。往后看，可能发生的货币宽松或对Capesize船运输价格形成较强的催化。图图32：美国货币宽松往往伴随着美国货币宽松往往伴随着BDI走强走强 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务

45、必阅读末页的免责声明 1717/2626 Table_PageText 深度分析|航运港口 图图33：铜和铜和Capesize二手船价格长期保持较好的一致性二手船价格长期保持较好的一致性 数据来源：克拉克森，Wind，广发证券发展研究中心 （三）（三）2025 年的情景推演年的情景推演 假设几内亚中国航线往返85天左右，年均往返4个航次，Capesize船型运载量均值15万载重吨，按照2025年几内亚、西芒杜产量不同去做情景假设的话，多数情况下2025年需求是溢出供给的，考虑到后续西芒杜项目的持续释放，这种供不应求的状态有望持续加剧。表表1：2025年年Capesize船需求增量测算船需求增量

46、测算 单位：万吨单位：万吨 西芒杜项目增加铁矿出口西芒杜项目增加铁矿出口 200 600 1000 几内亚铝土矿出口增长几内亚铝土矿出口增长 1200 23.3 30 36.7 1400 26.7 33.3 40 1600 30 36.7 43.3 数据来源：广发证券发展研究中心 三、三、个股对比个股对比 航运景气20年一更迭的故事已经在集装箱、汽车滚装、原/成品油运输等细分板块上充分演绎或者正在演绎。同样是面临供给约束逻辑的干散货运输，现在只欠缺需求端的一些催化。如提前押注干散货运输的上行周期，我们应该如何去选择标的？干散货运输是典型的全球市场，同时因为门槛在航运中相对较低，所以公司数量众多

47、，行业格局分散。02,0004,0006,0008,00010,00012,0000028-Nov-200328-Nov-200828-Nov-201328-Nov-201828-Nov-2023Capesize 10年期二手船价（百万美元）现货结算价:LME铜（右轴，美元/吨）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1818/2626 Table_PageText 深度分析|航运港口 表表2：全球上市散货公司船队分布情况：全球上市散货公司船队分布情况 公司名称公司名称（单位：艘）（单位：艘）VLOC Capesize Panamax Ultramax Supram

48、ax Handymax Handysize 合计合计 日本邮船日本邮船 19 95 8 2 12 2 8 146 Star Bulk 0 83 2 49 29 0 0 163 Golden Ocean 0 60 34 0 0 0 0 94 Pan Ocean 0 41 40 0 0 81 31 193 招商轮船招商轮船 37 16 6 20 10 0 7 96 裕民裕民 2 23 25 0 8 0 0 58 太平洋航运太平洋航运 0 0 0 0 157 0 166 323 Safe Bulkers 0 36 10 0 0 0 0 46 Genco Shpg&Trading 0 18 0 15

49、12 0 0 45 Diana Shipping 0 26 7 9 0 0 0 42 Seanergy Maritime 0 17 0 0 0 0 0 17 洲际船务洲际船务 0 1 6 0 7 0 6 20 国航远洋国航远洋 0 3 19 0 1 12 2 37 海通发展海通发展 0 0 0 0 51 0 0 51 海航科技海航科技 0 2 1 0 6 0 0 9 数据来源：克拉克森，公司官网，广发证券发展研究中心 备注：日本邮船是克拉克森的数据 市场均值能够较好的代表多数公司的盈利水平：市场均值能够较好的代表多数公司的盈利水平：如果将上述公司过去5年的分船型的盈利水平做对比。能够发现大家细

50、分船型的盈利水平跟市场均值走势保持较好的一致性。图图34：上市公司：上市公司Cape船型盈利跟市场均值走势一致船型盈利跟市场均值走势一致($/day)图图 35：多数公司巴拿马船型盈利跟市场均值走势一致多数公司巴拿马船型盈利跟市场均值走势一致($/day)数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 0500000002500030000350002002220235 T/C Routes for BCINippon Yusen KaishaStar Bulk CarriersGolden Ocean Group

51、Genco Shpg&TradingDiana ShippingSeanergy Maritime05000000025000300002002220235 T/C Routes for BPINippon Yusen KaishaStar Bulk CarriersGolden Ocean GroupGenco Shpg&TradingDiana Shipping 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1919/2626 Table_PageText 深度分析|航运港口 图图36：超灵便船型盈利跟市场均值走势一致超灵便船型盈利跟市场均值走势

52、一致($/day)图图 37：小灵便船型盈利小灵便船型盈利跟市场均值走势一致跟市场均值走势一致($/day)数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 细分去看船队年龄和环保设备比例细分去看船队年龄和环保设备比例的信息的信息可以发现散货运输上市公司的船队特征较可以发现散货运输上市公司的船队特征较为一致，部分解释了大家盈利水平趋同的现象。为一致，部分解释了大家盈利水平趋同的现象。首先是从船队中环保船比例来看，偏大船型的环保船占比相对更高一些，而且大船队的环保船占比相较小船队也更好。脱硫塔安装比例的特征跟环保船占比较为一致，同样是大船比例偏高。而对于船龄而言

53、，除了裕民船队整体保持的较为年轻，多数公司的平均船龄均已超过10岁。050000000250003000035000200222023 10 T/C Routes for BSINippon Yusen KaishaStar Bulk CarriersPacific Basin ShpgDiana Shipping05,00010,00015,00020,00025,00030,000200222023 T/C Routes for BHSI-38Nippon Yusen KaishaPacific Basin ShpgGenc

54、o Shpg&Trading 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2020/2626 Table_PageText 深度分析|航运港口 表表3：各散货运输上市公司船队中环保船型占比，大船型环保船比例相对要更大一些各散货运输上市公司船队中环保船型占比，大船型环保船比例相对要更大一些 Eco 船占比船占比 VLOC Newcastlemax Capesize Post-Panamax Kamsarmax Panamax Ultramax Supramax Handymax Handysize 日本邮船日本邮船 31.6%70.6%28.6%45.8%34.6%0.0%100.0%8.3%

55、100.0%12.5%Star Bulk 100.0%10.5%0.0%25.6%0.0%93.8%16.1%Golden Ocean 100.0%97.0%76.0%0.0%Pan Ocean 100.0%100.0%13.3%23.1%0.0%100.0%0.0%66.7%0.0%招商轮船招商轮船 100.0%0.0%100.0%90.0%0.0%0.0%裕民裕民 100.0%100.0%92.3%66.7%75.0%100.0%太平洋航运太平洋航运 100.0%47.6%32.1%83.3%0.0%Safe Bulkers 0.0%0.0%61.9%60.0%Genco Shpg&Tra

56、ding 35.3%100.0%0.0%Diana Shipping 50.0%12.5%0.0%0.0%25.0%100.0%Seanergy Maritime 0.0%5.3%0.0%33.3%洲际船务洲际船务 0.0%0.0%0.0%100.0%11.1%100.0%0.0%100.0%0.0%国航远洋国航远洋 100.0%100.0%0.0%0.0%0.0%海通发展海通发展 17.9%60.0%海航科技海航科技 0.0%0.0%数据来源：克拉克森，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2121/2626 Table_PageText 深度分析|航运港口 表

57、表4：各散货运输上市公司同样是大船安装脱硫塔的比例相对更高：各散货运输上市公司同样是大船安装脱硫塔的比例相对更高 脱硫塔安装脱硫塔安装占比占比 VLOC Newcastlemax Capesize Post-Panamax Kamsarmax Panamax Ultramax Supramax Handymax Handysize 日本邮船日本邮船 78.9%82.4%42.9%41.7%26.9%0.0%0.0%8.3%0.0%0.0%Star Bulk 100.0%100.0%100.0%92.3%100.0%95.8%100.0%Golden Ocean 89.5%63.6%32.0%0

58、.0%Pan Ocean 100.0%75.0%73.3%15.4%0.0%71.4%0.0%0.0%0.0%招商轮船招商轮船 100.0%57.1%0.0%0.0%0.0%0.0%裕民裕民 100.0%50.0%7.7%0.0%12.5%0.0%太平洋航运太平洋航运 0.0%42.9%78.6%4.2%0.0%Safe Bulkers 87.5%83.3%38.1%0.0%Genco Shpg&Trading 100.0%0.0%0.0%Diana Shipping 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%10.0%Seanergy Maritime 0.0%47.4%0.0%0.0%洲际船

59、务洲际船务 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%国航远洋国航远洋 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%海通发展海通发展 17.9%0.0%海航科技海航科技 0.0%0.0%数据来源：克拉克森，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2222/2626 Table_PageText 深度分析|航运港口 表表5：除了裕民船队以外，除了裕民船队以外，多数散货运输公司的平均船龄均在多数散货运输公司的平均船龄均在10岁以上岁以上（单位：年）（单位：年）船龄情况船龄情况 VLOC Newcastlemax Capesize Post-Pa

60、namax Kamsarmax Panamax Ultramax Supramax Handymax Handysize 平均平均 日本邮船日本邮船 10.29 8.85 13.41 9.83 10.66 13.37 3.04 10.49 8.83 11.12 10.82 Star Bulk 7.06 13.86 13.02 13.57 19.79 8.85 13.63 11.60 Golden Ocean 4.87 8.61 5.95 9.43 7.01 Pan Ocean 7.90 5.48 12.09 10.18 13.58 5.59 12.69 7.75 13.12 9.38 招商轮船

61、招商轮船 6.78 12.96 7.57 12.27 11.83 12.42 9.93 裕民裕民 3.45 5.98 6.79 4.84 8.51 7.10 6.55 太平洋航太平洋航运运 12.75 10.26 12.34 8.91 16.39 12.45 Safe Bulkers 12.15 12.90 8.33 10.93 10.20 Genco Shpg&Trading 12.63 7.81 15.52 11.86 Diana Shipping 9.64 14.61 12.44 12.62 14.18 7.60 11.81 Seanergy Maritime 12.50 14.01 1

62、4.62 10.94 13.63 洲际船务洲际船务 18.04 14.75 16.25 4.80 16.88 4.79 16.20 0.25 12.79 12.63 国航远洋国航远洋 3.50 11.88 29.58 26.75 15.16 13.38 海通发展海通发展 12.71 9.61 12.24 海航科技海航科技 17.25 15.80 16.01 数据来源：克拉克森，广发证券发展研究中心 除了盈利端，从各家公司资产负债表质量和资金使用（派息、资本开支）来看，招商轮船和太平洋航运资产负债表质量较好，历史分红连续且稳定，同时未来并未有大幅的资本开支计划，属于较为稳健的标的。识别风险，发现

63、价值 请务必阅读末页的免责声明 2323/2626 Table_PageText 深度分析|航运港口 表表6：Golden Ocean、招商轮船、裕招商轮船、裕民民和太平洋航运历史派息较为稳定和太平洋航运历史派息较为稳定 派息率派息率（%）2018C 2019C 2020C 2021C 2022C 2023C 日本邮船日本邮船 25.22 21.79 24.36 24.36 26.12 Star Bulk 59.71 33.45 33.45 10.83 Golden Ocean 76.72 127.34 78.44 78.44 102.11 Pan Ocean 28.90 9.73 9.73

64、11.84 招商轮船招商轮船 30.15 34.87 27.68 24.71 24.71 30.35 裕民裕民 91.15 99.01 115.44 51.82 51.82 57.56 太平洋航运太平洋航运 49.11 56.28 53.83 53.83 68.55 Safe Bulkers Genco Shpg&Trading 22.42 22.42 68.74 数据来源：彭博，广发证券发展研究中心 图图38：多数公司有息负债占比并不高，整体保持了偏低的杠杆水平：多数公司有息负债占比并不高，整体保持了偏低的杠杆水平 数据来源：彭博，广发证券发展研究中心 图图39：除了国航远洋外，其余公司都并

65、未有显著的资本开支计划：除了国航远洋外，其余公司都并未有显著的资本开支计划 数据来源：克拉克森，广发证券发展研究中心 0%10%20%30%40%50%60%日本邮船Star BulkGolden OceanPan Ocean招商轮船裕民太平洋航运Safe BulkersGenco Shpg&TradingDiana ShippingSeanergy Maritime洲际船务国航远洋海通发展海航科技有息负债占比(%)6.61%2.67%2.05%1.20%1.25%4.09%0%14.42%0%3.61%0.00%9.67%79.50%0.00%0.00%0%10%20%30%40%50%60

66、%70%80%90%日本邮船Golden Ocean招商轮船太平洋航运Genco Shpg&TradingSeanergy Maritime国航远洋海航科技在手订单占比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2424/2626 Table_PageText 深度分析|航运港口 四、风险提示四、风险提示（一）（一）全球范围的经济危机全球范围的经济危机 全球范围的经济危机会一定程度上导致干散货发运减少。（二）（二）极端恶劣天气极端恶劣天气 部分航道的极端恶劣天气或许会影响发运。（三）新船订单超预期（三）新船订单超预期 船东提前押注周期上行，导致订单提前释放。（四）能源价格大幅上涨（四）能源

67、价格大幅上涨 燃油价格大幅上涨会推升航运公司的运营成本。（五）重点关注标的业绩不及预期（五）重点关注标的业绩不及预期 干散货运输作为典型周期性行业，板块内公司业绩存在一定的不可测性。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2525/2626 Table_PageText 深度分析|航运港口 广发交通运输行业研究小组广发交通运输行业研究小组 许 可：首席分析师，西南财经大学硕士，7 年证券从业经验，2 年私募经验，INTJ，双鱼座，O 型血，湖北十堰人，更注重从投资视角看待公司长期投资价值，擅长系统化深度研究。周 延 宇：资深分析师，毕业于兰州大学，5 年交运行业研究经验，坚持产研融合、深

68、度研究的方法，覆盖大物流全产业链及物流基础设施资产，擅长为投资者挖掘成长、壁垒兼备的投资机会。李 然：资深分析师，中南财经政法大学会计学硕士，5 年交运行业研究经验，深研海运上下游，为投资者挖掘高弹性的周期机会，并且提供产业链景气度验证，主攻航运板块。李 瀚 明：高级研究员，8 年行业从业经验，兼任多家民航院校客座教授，主攻航空和机场板块。钟 文 海：高级分析师，美国罗切斯特大学金融学硕士，3 年交运行业研究经验，坚持深度研究，主攻大物流全产业链及物流基础设施资产。王 航：交通运输行业分析师，香港中文大学(深圳)硕士，2 年交运行业研究经验，深度价值导向，主攻交运基础设施方向。广发证券广发证券

69、行业投资评级说明行业投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘10%以上。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘15%以上。增持：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘5%-15%。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘5%以上。联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26 号广发证券

70、大厦47楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18 层 上海市浦东新区南泉北路 429 号泰康保险大厦 37 楼 香港湾仔骆克道 81 号广发大厦 27 楼 邮政编码 510627 518026 100045 200120-客服邮箱 法律主体声明法律主体声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务

71、资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。重要声明重要声明 投资对不依据内 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2626/2626 Table_PageText 深度分析|航运港口 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能

72、存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量

73、、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内

74、容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不

75、同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第5 类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。权益披露权益披露(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。版权声明版权声明 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。系因此者应当考虑存潜利益冲突而独性产生影响仅容