1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 香飘飘香飘飘(603711)饮料乳品饮料乳品/食品饮料食品饮料 Table_Date 发布时间：发布时间：2024-05-16 Table_Invest 买入买入 上次评级：买入 股票数据 2024/05/16 6 个月目标价（元）22.21 收盘价（元）17.65 12 个月股价区间（元）11.5721.94 总市值（百万元）7,249.66 总股本（百万股）411 A 股（百万股）411 B 股/H 股（百万股）0/0 日均成交量（百万股）5 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Tre

2、nd 涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益 12%29%-17%相对收益 9%21%-8%相关报告 香飘飘（603711）：即饮业务加速成长，费用投入顺势加大-20231023 香飘飘（603711）：冲泡板块逐步恢复，即饮板块延续高增-20230821 香飘飘（603711）2022 年报及 2023 年一季报点评：业绩拐点得到确认，适时激励锚定未来增长-20230421 Table_Author 证券分析师：李强证券分析师：李强 执业证书编号：S0550515060001 证券分析师：阚磊证券分析师：阚磊 执业证书编号：S0550522040001 021-6

3、1002252 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 冲泡冲泡稳健修复稳健修复，即饮，即饮重焕新生重焕新生 报告摘要：报告摘要：Table_Summary 公司坚持冲泡公司坚持冲泡+即饮的双轮驱动战略，即饮的双轮驱动战略，2023 年业绩如期修复，后续年业绩如期修复，后续展望展望保持保持积极积极。公司冲泡业务基本盘稳健，2023 年消费场景恢复后营收增长9.37%；即饮业务经历了三年的下滑，2023 年营收增长 41.16%，公司也调整了即饮运作思路，已组建独立销售团队，积极寻找专职经销商，聚焦打造样板市场。2023H2 公司股权激励落地，2023 年考核目标已完成，2024/2

4、025 年营收目标为 42.23/46.92 亿。2023 年底新 CEO 上任，作为公司首位职业经理人，快消品运作经验丰富，已受让公司 5%的股份，彰显对公司长期发展的信心。冲泡业务短期为修复逻辑，长期需寻找自身的第二增长曲线。冲泡业务短期为修复逻辑，长期需寻找自身的第二增长曲线。冲泡奶茶行业增长已到尾声，公司市占率已相对较高，未来可通过渠道下沉、打造高势能门店、产品结构的逐步升级实现约 10%的修复性稳健增长。现制茶饮对公司冲泡产品的冲击存在但有限，中长期公司需要拓展咖啡、泛冲泡等产品打开增长空间。冲泡业务毛利率当前因提价后原材料价格毛利率当前因提价后原材料价格下降而大幅提升。下降而大幅提

5、升。即饮业务将给公司带来三个层面的作用：打开即饮业务将给公司带来三个层面的作用：打开整体整体营收增长空间、平抑营收增长空间、平抑营收季节性波动以提高经营效率、实现营收季节性波动以提高经营效率、实现对华南和东北等对华南和东北等弱势市场的拓弱势市场的拓展。展。通过对兰芳园奶茶、Meco 果汁茶的成本进行分析，公司杯装产品成本较高使得价格相对竞品无优势，而 Meco 选择了降低毛利率以确保合适价格因而实现放量。当前即饮业务毛利率不足 20%，一方面因为 49.19万吨的即饮产能利用率不足 30%造成单位制造费用偏高，另一方面经过测算，杯装产品在满产情况下毛利率也将不足 35%。新品冻柠茶当前动销反馈

6、积极，预计随着终端覆盖率提升将实现高速增长。冻柠冻柠茶作为第茶作为第一款有望放量的瓶装产品，除了增加公司营收、提升产能利用率外，其一款有望放量的瓶装产品，除了增加公司营收、提升产能利用率外，其营收占比提升也将对即饮长期毛利率带来营收占比提升也将对即饮长期毛利率带来结构性改善结构性改善。此外，我们计算得到公司即饮业务盈亏平衡点约公司即饮业务盈亏平衡点约 18-20 亿。亿。投资建议：投资建议：公司冲泡业务稳健修复，即饮业务高增势能有望延续，预计2024-2026 年公司 EPS 为 0.86/1.10/1.31 元，对应 PE 为 20X/16X/13X，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：即

7、饮拓展不及预期，原材料价格波动，行业竞争加剧即饮拓展不及预期，原材料价格波动，行业竞争加剧 Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入营业收入 3,128 3,625 4,313 4,992 5,714(+/-)%-9.76%15.90%18.96%15.76%14.46%归属母公司净利润归属母公司净利润 214 280 355 453 540(+/-)%-3.89%31.04%26.61%27.64%19.17%每股收益（元）每股收益（元）0.52 0.68 0.86 1.10 1.31 市盈率市盈率

8、28.92 25.21 20.43 16.00 13.43 市净率市净率 1.98 2.10 2.06 1.94 1.81 净资产收益率净资产收益率(%)7.01%8.67%10.06%12.10%13.49%股息收益率股息收益率(%)0.91%1.98%2.51%3.25%3.91%总股本总股本(百万股百万股)411 411 411 411 411-50%-40%-30%-20%-10%0%10%香飘飘沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/34 香飘飘香飘飘/公司深度公司深度 目目 录录 1.冲泡业务为基本，即饮开辟新征程冲泡业务为基本，即饮开辟新征程.4

9、 1.1.冲泡奶茶领军品牌，即饮业务方兴未艾.4 1.2.华东市场基础稳固，全国范围空间广阔.5 1.3.股权结构集中稳定，股权激励与转让树立信心.7 2.冲泡：渠道下沉冲泡：渠道下沉+泛冲泡拓展，修复节奏稳健泛冲泡拓展，修复节奏稳健.10 2.1.稳坐冲泡奶茶市占率第一，行业增长业已步入尾声.10 2.2.短期消费场景修复，现制茶饮的冲击难以避免.11 2.3.渠道拓展仍有空间，产品结构升级推动均价提升.13 3.即饮：老品恢复即饮：老品恢复+瓶装放量，规模效应推动盈利能力改善瓶装放量，规模效应推动盈利能力改善.16 3.1.发展即饮是打开公司增长空间的关键发展即饮是打开公司增长空间的关键.

10、16 3.1.1.即饮茶市场空间大，公司当前市占率偏低.16 3.1.2.即饮业务可平抑公司营收的季节性波动.18 3.1.3.即饮业务帮助公司实现弱势市场的开拓.21 3.2.从液体奶茶到果汁茶的即饮业务开拓从液体奶茶到果汁茶的即饮业务开拓.21 3.2.1.即饮业务的初步探索：液体奶茶的折戟沉沙.21 3.2.2.差异化爆品打造：Meco 果汁茶的阶段性成功.23 3.2.3.核心瓶装单品：兰芳园冻柠茶初露锋芒.24 3.3.即饮板块打造独立团队，聚焦样板市场建设即饮板块打造独立团队，聚焦样板市场建设.25 3.4.即饮业务盈亏平衡点测算即饮业务盈亏平衡点测算.26 3.4.1.即饮业务毛

11、利率较同业差距较大，规模效应尚未体现.26 3.4.2.即饮业务盈亏平衡点测算.28 4.股价复盘股价复盘.29 5.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.30 6.风险提示风险提示.31 图表目录图表目录 图图 1：2012-2022 年公司营收与归母净利润情况（亿元）年公司营收与归母净利润情况（亿元）.4 图图 2：香飘飘冲泡业务营收（亿元）和增速：香飘飘冲泡业务营收（亿元）和增速.5 图图 3：香飘飘即饮业务营收（亿元）和增速：香飘飘即饮业务营收（亿元）和增速.5 图图 4：公司当前冲泡和即饮板块的产品体系公司当前冲泡和即饮板块的产品体系.5 图图 5：2023 年公司主营业务分区域市场

12、占比年公司主营业务分区域市场占比.6 图图 6：2023 年末各区域经销商数量和体量（万元）年末各区域经销商数量和体量（万元）.6 图图 7：公司四大生产基地布局完整覆盖全国各区域市场：公司四大生产基地布局完整覆盖全国各区域市场.6 图图 8：2013-2023 年公司各区域市场营收增速年公司各区域市场营收增速.7 图图 9：香飘飘股权结构图香飘飘股权结构图.8 图图 10：2018-2021 年股权激励营收目标与实际完成年股权激励营收目标与实际完成.10 图图 11：2018-2021 年股权激励利润目标与实际完成年股权激励利润目标与实际完成.10 图图 12：各冲泡奶茶品牌在冲泡热饮赛道的

13、占有率：各冲泡奶茶品牌在冲泡热饮赛道的占有率.11 图图 13：2012-2018 年杯装奶茶市场竞争格局年杯装奶茶市场竞争格局.11 图图 14：2014-2023 年冲泡奶茶和全部冲泡热饮的零售规模与增速年冲泡奶茶和全部冲泡热饮的零售规模与增速.11 图图 15：2018-2024 年各季度冲泡业务营收（亿元）年各季度冲泡业务营收（亿元）.12 图图 16：我国现制茶饮品牌门店数量：我国现制茶饮品牌门店数量.12 图图 17：我国现制茶饮零售市场规模（亿元）：我国现制茶饮零售市场规模（亿元）.12 图图 18：现制茶饮品牌强调原材料品质和健康：现制茶饮品牌强调原材料品质和健康.13 qRk

14、VhU8VlWmXiXcZlWaQcM7NtRnNmOnRiNoOrMjMtRpPbRrQmQwMpPyQMYqRsP 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/34 香飘飘香飘飘/公司深度公司深度 图图 19：各奶茶品牌联名活动层出不穷：各奶茶品牌联名活动层出不穷.13 图图 20：公司针对终端门店的高势能建设：公司针对终端门店的高势能建设.14 图图 21：2012-2019 年经典与好料系列营收与销售均价年经典与好料系列营收与销售均价.15 图图 22：2012-2023 年公司冲泡产品毛利率变动情况年公司冲泡产品毛利率变动情况.15 图图 23：2012-2023

15、年公司冲泡产品的销量年公司冲泡产品的销量.16 图图 24：2012-2023 年公司冲泡产品的销售均价年公司冲泡产品的销售均价.16 图图 25：2013-2023 年我国软饮料市场规模年我国软饮料市场规模.17 图图 26：2023 年各地人均饮料消费量对比（升年各地人均饮料消费量对比（升/年）年）.17 图图 27：2013-2023 年我国软饮料各品类规模占比年我国软饮料各品类规模占比.17 图图 28：2020-2023 年软饮料各品类规模年软饮料各品类规模 CAGR.17 图图 29：2023 年我国即饮茶市场各品牌市场占有率（按销售量划分）年我国即饮茶市场各品牌市场占有率（按销售

16、量划分）.18 图图 30：2017-2023 年各品牌市占率（年各品牌市占率（%）变动情况）变动情况.18 图图 31：2018-2023 年公司各季度冲泡业务营收（亿元）年公司各季度冲泡业务营收（亿元）.19 图图 32：2017-2023 年公司各季度毛利率与净利润率年公司各季度毛利率与净利润率.20 图图 33：2018-2023 年公司各季度销售费用率和管理费用率年公司各季度销售费用率和管理费用率.20 图图 34：2018-2023 年各季度即饮业务营收（亿元）年各季度即饮业务营收（亿元）.21 图图 35：2017-2023 年公司即饮业务毛利率年公司即饮业务毛利率.21 图图

17、36：2012-2019 年各区域营收增速的年各区域营收增速的 CAGR.21 图图 37：2023 年公司各区域市场毛利率年公司各区域市场毛利率.21 图图 38：香飘飘：香飘飘 2016 年来推出的部分液体奶茶产品年来推出的部分液体奶茶产品.22 图图 39：香飘飘液体奶茶营收（亿元）：香飘飘液体奶茶营收（亿元）.22 图图 40：香飘飘液体奶茶和果汁茶的毛利率香飘飘液体奶茶和果汁茶的毛利率.22 图图 41：香飘飘液体奶茶和果汁茶销量（万标箱）香飘飘液体奶茶和果汁茶销量（万标箱）.22 图图 42：年轻消费者最喜欢的新式茶饮品类：年轻消费者最喜欢的新式茶饮品类.23 图图 43：我国市面

18、上的果味茶饮比较：我国市面上的果味茶饮比较.23 图图 44：兰芳园冻柠茶多元传播助力动销：兰芳园冻柠茶多元传播助力动销.24 图图 45：2023 年各饮料生产企业或公司饮料业务的毛利率年各饮料生产企业或公司饮料业务的毛利率.25 图图 46：2017-2023 年公司生产人员和销售人员数量年公司生产人员和销售人员数量.25 图图 47：公司加强即饮产品的冰冻化陈列：公司加强即饮产品的冰冻化陈列.25 图图 48：各公司即饮业务的原材料成本占营业收入的比重：各公司即饮业务的原材料成本占营业收入的比重.27 图图 49：2017-2024 年公司股价复盘年公司股价复盘.30 表表 1：公司重要

19、股东在公司的任职情况：公司重要股东在公司的任职情况.9 表表 2：公司：公司 2023-2025 年股权激励计划年股权激励计划.10 表表 3：香飘飘冲泡业务主要产品：香飘飘冲泡业务主要产品.14 表表 4：2019 年公司液体奶茶与果汁茶出厂价与成本比较年公司液体奶茶与果汁茶出厂价与成本比较.22 表表 5：香飘飘液体饮料的产能和实际产量（万吨）：香飘飘液体饮料的产能和实际产量（万吨）.26 表表 6：公司杯装即饮产品毛利率测算：公司杯装即饮产品毛利率测算.27 表表 7：公司：公司 2017-2023 年的费用率年的费用率.28 表表 8：即饮业务达到盈亏平衡时的产品营收测算：即饮业务达到

20、盈亏平衡时的产品营收测算.28 表表 9：即饮业务达到盈亏平衡时的不同产品组合的总营收测算：即饮业务达到盈亏平衡时的不同产品组合的总营收测算.29 表表 10：按业务板块的营收和毛利率拆分：按业务板块的营收和毛利率拆分.30 表表 11：可比公司估值比较：可比公司估值比较.31 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/34 香飘飘香飘飘/公司深度公司深度 1.冲泡业务为基本，即饮开辟新征程冲泡业务为基本，即饮开辟新征程 1.1.冲泡奶茶领军品牌，即饮业务方兴未艾 公司作为冲泡奶茶的开创者与领导品牌，营收利润公司作为冲泡奶茶的开创者与领导品牌，营收利润稳健增长，拓展即饮业务

21、使公司稳健增长，拓展即饮业务使公司盈利阶段性承压。盈利阶段性承压。公司 2005 年诞生于浙江湖州，率先开创杯装奶茶品类，2008 年年销售额迅速突破 10 亿，期间优乐美、香约、立顿等品牌加入，市场竞争加剧。公司通过重新聚焦奶茶业务，以“杯装奶茶开创者和领导者”的定位脱颖而出，而后提出“小饿小困喝点香飘飘”的口号持续占领消费者心智，巩固自身的市场领先地位，杯装奶茶赛道公司从 2012 年开始便一直保持了市占率第一的位置。2012-2016 年公司营收从 19.24 亿增长至 23.90 亿，归母净利从 1.70 亿增长至 2.66 亿，业绩增速保持稳健。2017 年开始，以兰芳园液体奶茶为起

22、点，公司积极拓展即饮业务以期打开增长天花板。随着 2018 年 Meco 果汁茶的大获成功，公司的营收和利润增速加快，但 2020年疫情影响使得果汁茶发展受阻，营收持续下滑，同时前期布局的工厂和新建工厂的产能利用率偏低，使得即饮业务面临亏损。2019-2022 年公司营收从 39.78 亿下滑至 31.28 亿，归母净利从 3.47 亿降至 2.14 亿，盈利阶段性承压。2023 年疫情放开后，公司的冲泡和即饮板块都迎来显著的修复，冲泡业务同比增长9.37%至 26.86 亿元，即饮产品同比增长 41.16%至 9.01 亿元，二者均尚未恢复到前期高点，公司归母净利润也同比增长 31.04%至

23、 2.80 亿元。考虑到冲泡奶茶赛道空间有限，公司市占率已相对较高，新品推广需要时间积累，预计冲泡业务将以修复预计冲泡业务将以修复式的稳健增长为主基调式的稳健增长为主基调。而即饮产品市场空间较大，公司 Meco 果汁茶和冻柠茶等产品市场反响热烈，在公司持续的资源倾斜下，预计即饮业务将以网点覆盖率提升、预计即饮业务将以网点覆盖率提升、局部市场快速突破的高速增长为主基调。即饮业务体量的扩大将充分发挥规模效应，局部市场快速突破的高速增长为主基调。即饮业务体量的扩大将充分发挥规模效应，持续改善公司的盈利水平。持续改善公司的盈利水平。图图 1：2012-2022 年公司营收与归母净利润情况（亿元）年公司

24、营收与归母净利润情况（亿元）数据来源：东北证券，公司公告 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05540452012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023营业收入归母净利营收yoy归母净利yoy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/34 香飘飘香飘飘/公司深度公司深度 图图 2：香飘飘冲泡业务营收（亿元）和增速：香飘飘冲泡业务营收（亿元）和增速 图图 3：香飘飘即饮业务营收（亿元）和增速：香飘飘即饮业务营收（亿元）和增速 数据来源：东北证券，公

25、司公告 数据来源：东北证券，公司公告 公司当前产品体系清晰，冲泡板块包括经典系列、好料系列、珍珠系列等固体形态饮料，和 2023 年推出的新品如鲜系列燕麦奶茶、鲜咖主义冲泡咖啡以及 cc 柠檬液等泛冲泡产品；即饮板块包括早期推出的兰芳园液体奶茶、核心单品 Meco 果汁茶等杯装饮料，以及新品兰芳园冻柠茶、大红袍牛乳茶和咸柠七等瓶装饮料。图图 4：公司当前冲泡和即饮板块的产品体系公司当前冲泡和即饮板块的产品体系 数据来源：东北证券，公司公告 1.2.华东市场基础稳固，全国范围空间广阔 华东市场为公司的基地市场，当前全国各区域业务发展尚不均衡。华东市场为公司的基地市场，当前全国各区域业务发展尚不均

26、衡。由于公司创立于浙江湖州，因此最早进入华东市场，经过多年深耕和精细化管理，华东市场自然成为公司销售战略的大本营，并且新品推出也优先在华东市场试销和推广，从营收来看，经过多年的良性下降，2023年公司主营业务收入华东市场占比依然高达44.73%。西南地区由于藏民有喝奶茶的习惯，华中地区人口数量大，奶茶消费群体也较多，2023 年西南/华中地区占比为 12.95%/14.77%。华北、华南和东北市场则相对较为薄弱，主要系当地冲泡奶茶的消费氛围并不浓厚，但随着即饮产品在这些区域实现突破，其占比预计将有所提升。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0552012

27、20000222023冲泡营收YOY-50%0%50%100%150%0246810122017 2018 2019 2020 2021 2022 2023即饮营收YOY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/34 香飘飘香飘飘/公司深度公司深度 各区域经销商数量也基本与营收占比高低相关，2023 年末华东区域经销商数量达570 家，远高于其他区域。从经销商体量来看，华东、西南、华中、西北市场经销商平均体量基本在 200 万元及以上，华北、华南、东北的经销商体量仅略高于 100 万元，主要系弱势市场销售采

28、取渠道下沉的模式，先发展多个小经销商打开市场。同样的，即饮业务的扩张和独立招商将使得公司在弱势市场的经销商数量有进一步的提升。图图 5：2023 年公司主营业务分区域市场占比年公司主营业务分区域市场占比 图图 6：2023 年末各区域经销商数量和体量（万元）年末各区域经销商数量和体量（万元）数据来源：东北证券，公司公告 数据来源：东北证券，公司公告 浙江、天津、四川和广东四大生产基地辐射各区域市场。浙江、天津、四川和广东四大生产基地辐射各区域市场。公司当前拥有四大生产基地，分别位于浙江省湖州市（冲泡+即饮）、四川省成都市（冲泡+即饮）、天津市（冲泡+即饮）以及广东省江门市（即饮），确保了产品的

29、稳定供应以及对市场需求的快速响应。四大基地均可生产液体奶茶、Meco 果汁茶等杯装产品，兰芳园冻柠茶等瓶装产品由于罐装技术有所差异，在体量尚小的情况下当前主要由福建漳州顶津（康师傅控股）、江苏常熟东洋饮料生产。图图 7：公司四大生产基地布局完整覆盖全国各区域市场：公司四大生产基地布局完整覆盖全国各区域市场 数据来源：东北证券，公司公告 即饮业务对于公司在华南、东北区域的扩张贡献较大，长期看全国化空间广阔。即饮业务对于公司在华南、东北区域的扩张贡献较大，长期看全国化空间广阔。2018-44.73%12.95%14.77%8.24%5.27%3.59%1.23%1.76%6.97%0.49%华东西

30、南华中西北华北华南东北直营电商出口050030000500600华东 西南 华中 西北 华北 华南 东北经销商数量经销商平均体量（右轴）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/34 香飘飘香飘飘/公司深度公司深度 2019 年在 Meco 果汁茶的推动下，华南、东北区域市场增速快于其他区域，表明即饮产品在当地销售增长势能优于冲泡产品，2020 年开始即饮业务受疫情影响快速下滑，这两个区域营收下降幅度也最大，但 2023 年反弹也较显著，因此展望未来，即饮产品在这些冲泡产品的弱势区域有望延续此前的优秀表现。即饮由于区域消费习惯差异

31、较弱，因此相较于冲泡可以更有效地帮助公司实现全国化扩张。图图 8：2013-2023 年公司各区域市场营收增速年公司各区域市场营收增速 数据来源：东北证券，公司公告 1.3.股权结构集中稳定，股权激励与转让树立信心 公司股权结构相对集中，创始人家族持股比例逾公司股权结构相对集中，创始人家族持股比例逾 80%。公司实际控制人为蒋建琪与陆家华，二者为夫妻关系，且合计 100%持股杭州志周合道，二人直接与间接持股比例达 68.53%；蒋建琪与蒋建斌为兄弟关系，蒋晓莹系蒋建琪与陆家华之女，创始人家族合计持股比例为 81.67%，股权结构集中。蒋建琪、陆家华、蒋晓莹及杭州志周合道为一致行动人。公司的生产

32、销售类子公司主要分布在四川、天津、广东等地以覆盖不同的区域市场，冲泡系列和即饮系列产品的生产由不同的子公司分别生产。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%20000222023华东西南华中西北华北华南东北 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/34 香飘飘香飘飘/公司深度公司深度 图图 9：香飘飘股权结构图香飘飘股权结构图 数据来源：东北证券，Wind 新任新任 CEO 杨冬云于杨冬云于 2023 年底上任，其丰富的消费品行业经验有利于公司的爆品打年底上任，其丰富的消

33、费品行业经验有利于公司的爆品打造与业务拓展。造与业务拓展。杨冬云出生于 1971 年，曾在日化、内衣、文具、酒店、快消等多个领域的企业任职。曾任广州宝洁公司项目经理、大区域经理、品类总监；黛安芬集团中国区副总经理、总经理；易达集团亚太区副总裁并兼中国区总经理、日本区总裁；速 8 酒店高级副总裁；白象食品集团执行总裁/副总裁、董事。在白象任职期间，曾亲自主导白象精炖大骨面的产品研发和推广，并将其打造成爆款。杨总是公司创杨总是公司创立以来迎来的首位职业经理人，此前立以来迎来的首位职业经理人，此前 CEO 一直由创始人蒋建琪担任。一直由创始人蒋建琪担任。公司目前在冲泡板块需要拓展泛冲泡产品，即饮板块

34、需要持续打造 Meco 果汁茶和冻柠茶等大单品，杨总的加盟对于公司具有积极的影响。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/34 香飘飘香飘飘/公司深度公司深度 表表 1：公司重要股东在公司的任职情况：公司重要股东在公司的任职情况 姓名姓名 职务职务 任职情况任职情况 蒋建琪 董事长，法定代表人 2005 年 8 月创立香飘飘食品有限公司，至 2013 年 1 月任执行董事兼经理，2013 年 2 月至 2013 年 6 月任香飘飘食品有限公司董事长兼总经理；2013 年6 月至 2023 年 12 月任香飘飘董事长兼总经理；2023 年 12 月至今任董事长。陆家华 董事

35、 2013 年 2 月至今任香飘飘食品股份有限公司董事。杨冬云 总经理 2023 年 12 月 21 日，香飘飘发布公告，为了进一步优化公司治理结构，提高公司治理水平，综合考虑公司长远发展规划，董事会同意聘任杨冬云为公司总经理（总裁）。蒋晓莹 董事 2016 年 5 月担任香飘飘食品股份有限公司互联网创新中心总经理，2019 年 5月担任公司互联网事业部总经理，2022 年 3 月担任公司品牌创新中心总经理。2020 年 5 月至今任香飘飘食品股份有限公司董事。蔡建峰 无 2005 年 8 月至 2013 年 1 月任香飘飘副总经理，2013 年 2 月至 2013 年 6 月任香飘飘董事、副

36、总经理，2013 年 6 月至 2020 年 3 月任香飘飘董事、副总经理。杨静 董事，副总经理 2011 年 9 月至 2018 年 3 月担任香飘飘食品总经理助理兼总经办主任，2018年 3 月至今担任人资行政中心总监，2020 年 5 月至今任香飘飘食品人资行政中心总经理，2020 年 5 月至今任香飘飘食品董事。邹勇坚 非独立董事，董事会秘书 2012 年 9 月至 2018 年 4 月担任香飘飘食品财务中心副总监，2018 年 4 月至2021 年 4 月担任香飘飘食品财务总监，2019 年 4 月至今担任香飘飘食品董事，2020 年 5 月至今担任香飘飘食品董事会秘书。李超楠 财务

37、总监 2013 年 10 月至 2018 年 3 月担任香飘飘食品股份有限公司财务中心成本管控部经理，2018 年 3 月至 2021 年 4 月担任香飘飘食品股份有限公司财务中心供应链财务部副总监，2021 年 4 月至今担任香飘飘食品股份有限公司财务总监。数据来源：东北证券，公司公告 上一轮股权激励目标受疫情影响未全部完成，新一轮股权激励已正式落地。上一轮股权激励目标受疫情影响未全部完成，新一轮股权激励已正式落地。公司于2018 年推出第一轮股权激励计划，对公司 2018-2021 年的营业收入和归母净利润做分项考核，单个年度指标达成后解除限售的比例为 50%，2018、2019 年公司均

38、顺利完成考核目标，2020 年开始公司业绩受疫情影响明显，公司下调了考核目标，但 2021年公司并未完成当年目标，主要系疫情的持续反复对公司冲泡产品旺季的销售和即饮业务的发展带来不利影响。2023 年 7 月 7 日，公司召开第四届董事会第八次会议和第四届监事会第七次会议，审议通过关于向激励对象首次授予股票期权的议案，以 14.58 元/份的行权价格向杨静、邹勇坚、李超楠及核心管理、技术（业务）人员等 38 名激励对象授予 1076万份股票期权，同时预留 266 万份股票期权，共计占总股本 3.27%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/34 香飘飘香飘飘/公司深度

39、公司深度 图图 10：2018-2021 年股权激励营收目标与实际完成年股权激励营收目标与实际完成 图图 11：2018-2021 年股权激励利润目标与实际完成年股权激励利润目标与实际完成 数据来源：东北证券，公司公告*目标为 2020 年 10 月公司修订后的股权激励目标 数据来源：东北证券，公司公告*目标为 2020 年 10 月公司修订后的股权激励目标，2020 年仅考核营收目标 公司公司 2023-2025 年的股权激励仅考核营收增长，预计主要系即饮业务处于快速拓展年的股权激励仅考核营收增长，预计主要系即饮业务处于快速拓展期，利润贡献较小。期，利润贡献较小。根据公司的业绩考核目标，营收

40、的 CAGR 为 14.47%，将从 2022年的 31.278 亿提升至 2025 年的 46.92 亿，公司并未如上一轮股权激励时设置归母净利润的考核目标，预计系公司即饮业务目前处于亏损状态，随着后续公司在即饮业务的大力发展，产能建设与销售费用的投入将持续增加，即饮达到盈亏平衡点尚需一定时间，故现阶段仅考核营收较为合理。表表 2：公司：公司 2023-2025 年股权激励计划年股权激励计划 考核期考核期 行权比例行权比例 业绩考核目标业绩考核目标 2023 30%以 2022 年度营业收入为基准，营业收入增长率15%。（营收目标 35.97 亿）2024 40%以 2022 年度营业收入为

41、基准，营业收入增长率35%。（营收目标 42.23 亿）2025 30%以 2022 年度营业收入为基准，营业收入增长率50%。（营收目标 46.92 亿）数据来源：东北证券，公司公告 新任总裁通过协议转让的方式受让新任总裁通过协议转让的方式受让 5%的公司股份，彰显公司运营管理转型的坚定的公司股份，彰显公司运营管理转型的坚定决心和新任总裁对公司发展的充足信心。决心和新任总裁对公司发展的充足信心。公司实际控制人蒋建琪以每股 13.43 元的价格，通过协议转让的方式向杨冬云转让 2053.73 万股，占公司总股本的 5%。股权转让的动作体现董事长通过长效激励机制进一步优化公司的运营管理、推进公司

42、转型进程的决心，同时也彰显了新 CEO 对公司的信心以及未来发展空间的期望。2.冲泡：渠道下沉冲泡：渠道下沉+泛冲泡拓展，修复节奏稳健泛冲泡拓展，修复节奏稳健 2.1.稳坐冲泡奶茶市占率第一，行业增长业已步入尾声 经过长期耕耘，公司在冲泡奶茶赛道的市占率遥遥领先。经过长期耕耘，公司在冲泡奶茶赛道的市占率遥遥领先。冲泡奶茶赛道经过多年优胜劣汰的市场选择，竞争格局已基本稳定，主要的品牌有香飘飘、优乐美（喜之郎旗下品牌）、香约、立顿等，2015 年开始，香飘飘在冲泡奶茶赛道市占率始终保持第一，且逐步拉开了与优乐美等品牌的差距。在价格相对更高的杯装奶茶品类中，香飘飘更是从 2012 年开始连续 12

43、年市场份额保持第一，当前市占率保持在 60%以上。从冲泡奶茶品牌占冲泡热饮赛道的占有率来看，代表性的冲泡奶茶品牌市场合计占有率从 2014 年的 7.9%持续下降至 2023 年的 4.5%，而公司的冲泡奶茶在行业不景气的环境下表现出较强的韧性。00021营收目标（亿）实际营收（亿）0.01.02.03.04.05.0201820192021归母净利目标（亿元）实际归母净利（亿元）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/34 香飘飘香飘飘/公司深度公司深度 图图 12：各冲泡奶茶品牌在冲泡热饮赛道的占有率：各冲泡奶茶品牌在冲泡

44、热饮赛道的占有率 图图 13：2012-2018 年杯装奶茶市场竞争格局年杯装奶茶市场竞争格局 数据来源：东北证券，Euromonitor 数据来源：东北证券，AC 尼尔森，招股说明书 冲泡奶茶赛道的增长已步入尾声，公司冲泡奶茶销量的增长只能依赖市场占有率的冲泡奶茶赛道的增长已步入尾声，公司冲泡奶茶销量的增长只能依赖市场占有率的缓慢提升。缓慢提升。2014-2023 年，我国冲泡热饮的零售规模从 1095.28 亿提升至 1601.40 亿，CAGR 为 4.31%，而冲泡奶茶的零售规模则持续下滑至 72.06 亿，期间 CAGR 约为-2.01%，整个冲泡奶茶赛道基本处于萎缩状态，行业空间的

45、下降使得公司冲泡奶茶业务的发展受到限制，从单一品类来看，量上只能依靠市场占有率的提升来维持基本盘的增长。图图 14：2014-2023 年冲泡奶茶和全部冲泡热饮的零售规模与增速年冲泡奶茶和全部冲泡热饮的零售规模与增速 数据来源：东北证券，Euromonitor*冲泡奶茶零售规模由三大品牌合计值代替 2.2.短期消费场景修复，现制茶饮的冲击难以避免 走亲访友送礼等需求在疫情放开后短期修复，但后续恢复性增长的弹性较小。走亲访友送礼等需求在疫情放开后短期修复，但后续恢复性增长的弹性较小。从公司冲泡业务的季度数据来看，2020-2022 年间受疫情影响，各季度销售额增速波动较大，考察旺季情况发现，20

46、22Q4 冲泡业务受益于疫情放开后消费场景的恢复，同比实现 9.47%的高增长，但 2023Q4 冲泡业务下滑 1.18%，表明疫后的恢复性增长弹性已释放殆尽，后续冲泡业务想恢复至前期高点仍需要进行积极的市场操作。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023香飘飘优乐美香约0%20%40%60%80%100%2001720182019香飘飘其他品牌86.53 81.93 85.88 83.61 80.14 79.46 74.46 83.51 76.

47、85 72.06-10%-5%0%5%10%15%020040060080004 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023冲泡奶茶零售规模（亿元）冲泡热饮零售规模（亿元）yoyyoy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/34 香飘飘香飘飘/公司深度公司深度 图图 15：2018-2024 年各季度冲泡业务营收（亿元）年各季度冲泡业务营收（亿元）数据来源：东北证券，公司公告 现制茶饮的快速增长对公司冲泡产品带来一定冲击，消费升级和潮流趋势对传统冲现制茶饮的快速增长对公司冲泡产品

48、带来一定冲击，消费升级和潮流趋势对传统冲泡产品形成较强压制。泡产品形成较强压制。我国现制茶饮行业高速发展，各品牌门店数量迅速扩张，头部品牌门店数量均在 2000 家甚至 6000 家以上，走高性价比路线的蜜雪冰城门店数更是突破 34000 家，消费者对于奶茶等饮品的消费方式发生了显著的变化。2022 年我国现制茶饮市场规模已经达到 2137 亿元，增速中枢在 15%-20%的区间，增长态势显著优于冲泡奶茶行业和公司冲泡业务，增速差异表明消费者在现制茶饮和冲泡奶茶间做出了明确选择，公司单纯依靠冲泡奶茶难以实现冲泡业务体量扩张。图图 16：我国现制茶饮品牌门店数量：我国现制茶饮品牌门店数量 图图

49、17：我国现制茶饮零售市场规模（亿元）：我国现制茶饮零售市场规模（亿元）数据来源：东北证券，灼识咨询*蜜雪冰城为 34000+，数据截至 2023 年 8 月 31 日 数据来源：东北证券，灼识咨询 虽然现制奶茶产品和公司的冲泡奶茶产品存在一定的相似性和消费群体的重叠性，虽然现制奶茶产品和公司的冲泡奶茶产品存在一定的相似性和消费群体的重叠性，但是我们认为二者不太构成直接竞争关系：但是我们认为二者不太构成直接竞争关系：（1）现制奶茶消费季节性特征不如冲泡奶茶明显。冲泡奶茶的消费主要集中在 Q1、Q4 两个季度，而现制奶茶冷热均可，因而季度间的变动较为平滑。（2）冲泡奶茶主要集中在室内，便利性无可

50、取代。冲泡奶茶保质期较长，可提前购买后不定时消费，而现制奶茶难以满足消费者临时的消费需求。（3）冲泡奶茶不具备现制奶茶的社交属性（拜访送礼除外），仅能满足消费者的自-50%-30%-10%10%30%50%70%90%02468018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1冲泡营收yoy00400050006000700080009000100000%5%10%15%20%25%30%050010

51、00030003500现制茶饮市场规模yoy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/34 香飘飘香飘飘/公司深度公司深度 饮需求，因此其更为追求性价比，价格带相对较低。现制奶茶对冲泡奶茶的冲击更多的是现制奶茶拔高了消费者对于产品品质、潮流时现制奶茶对冲泡奶茶的冲击更多的是现制奶茶拔高了消费者对于产品品质、潮流时尚属性的要求。尚属性的要求。现制奶茶与冲泡奶茶存在价格带的显著差异，但现制奶茶的产品迭代、营销手段升级使得消费者对于奶茶品类有了新的认知，包括产品外观的更新、植脂末和牛乳的使用、茶叶的产地、热量和糖分的控制等。品牌营销上，现制茶饮各类品牌联

52、名和达人场景式营销将消费者的注意力从传统奶茶“销量领先”等广告转移到现制茶饮的时尚潮流上来。因此，冲泡奶茶也需要提升品质、更新营销策略以适配当前消费趋势，才能充分发挥其性价比的优势。图图 18：现制茶饮品牌强调原材料品质和健康：现制茶饮品牌强调原材料品质和健康 图图 19：各奶茶品牌联名活动层出不穷：各奶茶品牌联名活动层出不穷 数据来源：东北证券，霸王茶姬官网 数据来源：东北证券，微博 2.3.渠道拓展仍有空间，产品结构升级推动均价提升 公司冲泡奶茶仍有一定渠道下沉的空间，以帮助冲泡业务实现修复性增长。公司冲泡奶茶仍有一定渠道下沉的空间，以帮助冲泡业务实现修复性增长。尽管公司冲泡业务目前覆盖较

53、广，截至 2023 年全国覆盖的渠道网点数量约为 40 万家，但对于整个快消行业而言仍然偏低，东鹏饮料 2023 年末已覆盖的终端网点数量达 340万家，尽管二者终端网点特征存在差异，但网点数量的差距已颇为显著。公司冲泡产品 70%-80%的销售分布在三线及以下城市，将当前弱势市场渠道布局从县逐步下沉至乡镇、村对于销量的增长具有积极作用；一二线城市可通过升级产品、咖啡、泛冲泡等新品迎合消费者，增加渠道覆盖率也有利于冲泡业务的增长。即使是在公司渠道建设最完善的华东市场，仍然存在渠道策略优化的空间。比如，安徽作为公司冲泡业务占比最大的省份，当地走亲访友的送礼氛围较足，通过持续的宣传推广和费用投入，

54、建设优质样板店、加强礼品装堆箱陈列、营造热销氛围，提高礼盒装产品节日期间的销量，实现重点市场、高潜门店高覆盖和高产出。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/34 香飘飘香飘飘/公司深度公司深度 图图 20：公司针对终端门店的高势能建设：公司针对终端门店的高势能建设 数据来源：东北证券，公司公告 产品线方面，当前公司冲泡产品已形成了产品线方面，当前公司冲泡产品已形成了 3.5 元元-7.5 元价格带的完整布局，满足消元价格带的完整布局，满足消费者不同层次的需求。费者不同层次的需求。其中占比最大的为推出时间较长的经典系列与好料系列。而带杯的冲泡新品零售价格均在 5.5 元

55、以上，品类也从冲泡奶茶向咖啡、泛冲泡领域扩展，满足消费者日益增长的对产品品质和健康化的追求。表表 3：香飘飘冲泡业务主要产品：香飘飘冲泡业务主要产品 系列系列 产品产品 图片图片 价格价格 上市时间上市时间 配料表配料表 固体冲泡固体冲泡 奶茶奶茶 经典系 3.5 元/杯 2005 植脂末、白砂糖、脱脂乳粉、茶粉等，口味基本依靠食品添加剂调配 好料系 5.0 元/杯 2011 植脂末、白砂糖、脱脂乳粉、茶粉等，根据不同口味添加红豆、蓝莓等 珍珠双拼 6.5 元/杯 2019 植脂末、白砂糖、脱脂乳粉、茶粉等，根据不同口味添加红豆、香芋等 牛乳茶系列 5.7 元/杯 2023 植脂末、白砂糖、脱

56、脂乳粉、茶粉等，乳粉添加量显著增加，部分产品添加鲜牛奶 冲泡奶茶、冲泡奶茶、咖啡咖啡 如鲜燕麦奶茶 7.5 元/杯 2023 燕麦奶浓浆、乌龙茶叶、全蔗糖糖浆 鲜咖主义燕麦拿铁 7.5 元/杯 2023 燕麦奶浓浆、阿拉比卡咖啡豆、全蔗糖糖浆 液体冲泡液体冲泡 果汁果汁 CC 柠檬液 3.3 元/小杯 2023 柠檬果汁含量56%数据来源：东北证券，淘宝旗舰店 冲泡业务的发展依赖产品结构的升级。（冲泡业务的发展依赖产品结构的升级。（1）均价较高的好料系列占比持续提升。）均价较高的好料系列占比持续提升。经典系列终端售价当前约为 3.5 元/杯，而好料系列终端售价约为 5 元/杯，好料系列销量占比

57、从 2012 年的 7.73%提升至 24.31%，产品结构升级明显。（2）经典系列与好）经典系列与好料系列各自的销售均价通过直接提价、升级产品等方式持续提升。料系列各自的销售均价通过直接提价、升级产品等方式持续提升。从出厂价来看，请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/34 香飘飘香飘飘/公司深度公司深度 2012-2019 年经典系列均价仅从 52.33 元/标箱提升至 58.37 元/标箱，价格增长幅度为 11.54%，而好料系列均价从 62.14 元提升至 87.62 元/标箱，提升幅度达 41.0%。图图 21：2012-2019 年经典与好料系列营收与销售均

58、价年经典与好料系列营收与销售均价 数据来源：东北证券，公司公告 产品结构优化有利于公司冲泡业务毛利率上行，但近些年原材料价格波动和相应的产品结构优化有利于公司冲泡业务毛利率上行，但近些年原材料价格波动和相应的提价动作影响更大。提价动作影响更大。好料系前期毛利率显著高于经典系，2015 年通过添加炼乳等进行配方升级，更高的原材料采购价使其毛利率迅速降低。2016 年经典系提价，其毛利率甚至超过了均价更高的好料系。2017 年白糖、包装箱等价格上涨幅度较大，二者毛利率下降较多。2018 年好料系提价后叠加原材料价格下降，毛利率迅速走高。2021 年开始原材料价格上涨压力较大，公司 2022 年进行

59、了全系列的提价动作，平均提价 5%左右，经典系列的的提价幅度约为 8%。2023 年原材料价格下降，整体毛利率再次提升。整体来看，好料系列的毛利率高于经典系列的幅度并不大，原材料价格的波动和公司相应的提价措施才是影响冲泡业务毛利率的主导因素。图图 22：2012-2023 年公司冲泡产品毛利率变动情况年公司冲泡产品毛利率变动情况 数据来源：东北证券，公司公告 505560657075808590052200019经典系列营收（亿元）好料系列营收（亿元）经典系列均价（元/标箱）好料系列均价（元/标箱）请务必阅读正文后的声明及说明请

60、务必阅读正文后的声明及说明 16/34 香飘飘香飘飘/公司深度公司深度 仅依赖传统冲泡奶茶产品销量增长和均价提升来实现仅依赖传统冲泡奶茶产品销量增长和均价提升来实现 10%的增长难以持续。的增长难以持续。2023年公司冲泡产品销量略低于 2013 年的水平，较 2018-2020 年仍有较大差距。价格方面，2012-2023 年销售均价从 53.22 元/标箱持续稳步提升至 70.35 元/标箱，CAGR为 2.57%。假定公司冲泡业务营收增长率维持在假定公司冲泡业务营收增长率维持在 10%，如不考虑新品的贡献（新品，如不考虑新品的贡献（新品体量相对较小），均价每年提升幅度约为体量相对较小），

61、均价每年提升幅度约为 3%（2012-2023 年增长中枢），则销量需要年增长中枢），则销量需要保持保持 7%的增长率。的增长率。2023 年公司销量年公司销量 3817.12 万标箱，则万标箱，则 2026 年销量就将超越前期年销量就将超越前期高点，在本身冲泡奶茶行业见顶的背景下再去期待销量的后续增长则较为困难。高点，在本身冲泡奶茶行业见顶的背景下再去期待销量的后续增长则较为困难。图图 23：2012-2023 年公司冲泡产品的销量年公司冲泡产品的销量 图图 24：2012-2023 年公司冲泡产品的销售均价年公司冲泡产品的销售均价 数据来源：东北证券，公司公告 数据来源：东北证券，公司公告

62、 因此冲泡业务需要有自身的第二增长曲线才能真正打开增长空间，公司咖啡、柠檬因此冲泡业务需要有自身的第二增长曲线才能真正打开增长空间，公司咖啡、柠檬液等产品当前处于探索期，关键在于三年内这些新品能否打开局面。液等产品当前处于探索期，关键在于三年内这些新品能否打开局面。考虑到冲泡奶茶的市场空间相对有限，而燕麦奶、咖啡、柠檬茶等赛道正处于蓬勃发展期，围绕这些热门赛道进行产品线的拓展以及向泛冲泡领域延伸是实现冲泡业务长期增长的核心。冲泡奶茶的价格有较为明显的上限，7.5 元/杯以上的价格或难以企及，因此仅靠传统的冲泡奶茶的结构升级来实现营收的持续增长终会面临天花板，依靠奶茶品类以外的新品来搭上热门赛道

63、的快车并通过公司产品的便携性和价格优势切入室内消费场景、积极探索冲泡业务自身的第二增长曲线是实现长期增长的核心。3.即饮：老品恢复即饮：老品恢复+瓶装瓶装放量，规模效应推动盈利能力改善放量，规模效应推动盈利能力改善 3.1.发展即饮是打开公司增长空间的关键发展即饮是打开公司增长空间的关键 3.1.1.即饮茶市场空间大，公司当前市占率偏低 软饮料相较于冲泡产品市场空间巨大，总体需求稳健且持续增长。软饮料相较于冲泡产品市场空间巨大，总体需求稳健且持续增长。2013-2023 年我国软饮料市场规模不断增长，销量从638.55亿升增长至871.31亿升，CAGR为3.16%；零售额从 3478.64

64、亿元增长至 5394.52 亿元，CAGR 为 4.49%，2020 年受疫情影响有所下滑，但总体保持低速、稳定的增长态势。从消费量的横向对比来看，我国内地人均每年消费饮料 61.71 升，较我国香港、日韩等地区仍有一定距离，因此我国饮料市场的增长中长期有望延续。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2000250030003500400045005000200002120222023销量（万标箱）yoy-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%4045505560657075冲泡产品均价（元/标箱）yoy

65、请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/34 香飘飘香飘飘/公司深度公司深度 图图 25：2013-2023 年我国软饮料市场规模年我国软饮料市场规模 图图 26：2023 年各地人均饮料消费量对比（升年各地人均饮料消费量对比（升/年）年）数据来源：东北证券，Euromonitor 数据来源：东北证券，Euromonitor 即饮茶市场规模近千亿，是新产品切入的最优赛道之一。即饮茶市场规模近千亿，是新产品切入的最优赛道之一。从市场空间来看，即饮茶2023 年市场规模为 993.82 亿元，占比达 18.42%，是除了瓶装水之外的第二大赛道。从增速来看，2020-2023

66、 年我国即饮茶规模的 CAGR 为 5.24%，保持稳健增长。从各个赛道的竞争来看，即饮茶相较于碳酸饮料、能量饮料、咖啡等赛道需求更为多样，消费者对于新产品的接受程度更高，新品更容易实现短期的快速突破。因此综合来看，即饮茶作为公司拓展业务的方向较为合适。图图 27：2013-2023 年我国软饮料各品类规模占比年我国软饮料各品类规模占比 图图 28：2020-2023 年软饮料各品类规模年软饮料各品类规模 CAGR 数据来源：东北证券，Euromonitor 数据来源：东北证券，Euromonitor 即饮茶龙头份额集中，年轻化的爆品是生存关键。即饮茶龙头份额集中，年轻化的爆品是生存关键。头部

67、品牌由顶新集团（康师傅）、统一、加多宝等老牌领跑，2023 年三者市占率分别为 33.1%、20.2%、13.2%，CR3达 66.5%，即饮行业品牌集中度较高。但即饮行业作为典型快消品行业，产品创新迭代快，消费者尝鲜需求显著。在元气森林、蜜谷果汁茶等新兴“爆款”层出不穷的同时，老品牌也不断推陈出新，如康师傅于 2021 年推出青梅绿茶、统一于 2023 年上新生榨绿茶等，力图抢占消费者需求，守住市场地位。大体上形成了头部品牌集中，创新产品尝试突破的格局。头部品牌虽然集中，但我们考察各品牌市占率的变化发现，年轻化的爆品是维持市占率的关键。康师傅和统一作为我国饮料界的 Top2，渠道完善、产品线

68、众多，各类新品层出不穷，市占率一直处于上升态势。着重考察其他品牌，加多宝和王老吉由于过分依赖核心单品而大单品面临产品老化的问题，同样的达利园、哇哈哈、今麦01,0002,0003,0004,0005,0006,00002004006008001,000销量（亿升）零售规模（亿元）（右轴）0500300350美国日本韩国中国内地中国香港37.26%15.99%0.35%12.34%1.99%18.42%10.25%2.78%0.61%瓶装水碳酸饮料浓缩果汁果汁饮料即饮咖啡即饮茶能量饮料运动饮料植物蛋白饮料-10%-5%0%5%10%15%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅

69、读正文后的声明及说明 18/34 香飘飘香飘飘/公司深度公司深度 郎等品牌也少有符合年轻人消费需求的新品推出，市占率从 2017-2023 年处于下滑状态。而提升较大的包括农夫山泉、维他奶、香飘飘等，均有年轻化的爆品推出，比如茶、东方树叶、维他柠檬茶、Meco 果汁茶等。新品的终端零售价基本在 5 元以上，对产品品质、外观和营销手段都提出了更高要求。公司的 Meco 果汁茶、冻柠茶等正处于引入期到成长期的过程，其注重产品品质且外观设计与定位独特，契合年轻人的消费偏好，具备在即饮茶市场提升占有率的条件。图图 29：2023 年我国即饮茶市场各品牌市场占有率（按销售量划分）年我国即饮茶市场各品牌市

70、场占有率（按销售量划分）数据来源：东北证券，Euromonitor 图图 30：2017-2023 年各品牌市占率（年各品牌市占率（%）变动情况）变动情况 数据来源：东北证券，Euromonitor 3.1.2.即饮业务可平抑公司营收的季节性波动 公司冲泡奶茶产品属性导致公司冲泡奶茶产品属性导致 Q4 营收占比高达营收占比高达 50%以上，季节性特征显著。以上，季节性特征显著。由于冲泡产品为热饮，消费场景集中在秋冬季节，其营收季节性特征明显，2018-2023 年各季度的营收排序为 Q4Q3Q1Q2，2023 年冲泡业务 Q4 占比达 54.95%。康师傅统一加多宝王老吉农夫山泉达利园维他奶可

71、口可乐哇哈哈香飘飘三得利今麦郎其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/34 香飘飘香飘飘/公司深度公司深度 图图 31：2018-2023 年公司各季度冲泡业务营收年公司各季度冲泡业务营收（亿元）亿元）数据来源：东北证券，公司公告 季节性特征过于显著会使得生产、营销、销售环节的效率受到影响，季节性特征过于显著会使得生产、营销、销售环节的效率受到影响，Q2 毛利率与毛利率与净利率偏低，销售与管理费用率显著偏高。净利率偏低，销售与管理费用率显著偏高。淡旺季动销差距过大，生产端可能无法同时实现旺季保障供应与维持淡季较高的产能利用率，尽管淡季的产成品库存可能会有一些平抑作

72、用，但实际来看，2017-2023 年公司 Q2 毛利率均显著偏低。2019 年公司 Meco 果汁茶快速放量，使得当年 Q2 毛利率显著提升 16pcts 以上。2021Q2 毛利率大幅下滑主要系疫情影响下即饮营收下降较多，产能利用率偏低。尽管即饮业务本身毛利率由于规模效应尚未显现而偏低，其营收占比提升对公司整体毛利率也有负面影响，但从中长期来看，随着即饮业务的持续扩张，Q2、Q3 的冲泡淡季属性将逐渐被即饮旺季取代，公司毛利率将逐步呈现上升趋势。此外，在营销和销售端，针对性的广告宣传费用、终端的陈列费以及销售人员的薪酬随着季节的变动也会出现费效相对较低的现象。2018-2023 年公司 Q

73、2 销售费用率和管理费用率也基本处于全年的最高水平。在毛利率低与费用率较高的双重作用下，Q2 归母净利润基本为负，预计后续即饮业务盈利能力随着规模效应而逐步改善的过程中，Q2 的亏损面也将稳定收窄。2019Q2、2020Q2 销售费用率下降显著，而管理费用率受股权激励费用的影响有所上升，但亏损面大幅收窄。当然，需要额外注意的是，公司逐步推动了即饮业务的独立运营，包括组建独立的即饮销售团队，对于两块业务人员共用带来的销售费用的节约程度预计也变得相对有限，但生产人员、行政人员等人效提升依然有积极作用。024680 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20

74、/34 香飘飘香飘飘/公司深度公司深度 图图 32：2017-2023 年公司各季度毛利率与净利润率年公司各季度毛利率与净利润率 数据来源：东北证券，公司公告 图图 33：2018-2023 年公司各季度销售费用率和管理费用率年公司各季度销售费用率和管理费用率 数据来源：东北证券，公司公告 即饮业务即饮业务 Q2 为旺季，可以有效平抑营收波动，规模扩大后预期改善公司为旺季，可以有效平抑营收波动，规模扩大后预期改善公司 Q2 盈利盈利水平。水平。Meco 果汁茶推出后，2019-2023 年 Q2 季度即饮营收均为当年最高值，可以有效弥补冲泡业务带来的营收季度间差异过大的问题。从即饮业务毛利率来

75、看，2017-2019 年即饮毛利率均在 27%以上，2020 年开始持续下滑，2022 年毛利率仅为11.68%，主要系疫情影响下，即饮产品销量大幅下滑，新工厂投产和旧工厂产能利用率严重不足；毛利率下降叠加费用率提升，公司 Q2 归母净利率并未有明显改善。2023 年公司即饮业务快速修复，产能利用率提升，Q2 的亏损面也显著改善。中长期来看，即饮业务的规模效应将逐步显现，持续改善公司 Q2 的盈利水平。-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q41

76、9Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q40.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4销售费用率管理费用率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/34 香飘飘香飘飘/公司深度公司深度 图图 34：2018-2023

77、年各季度年各季度即即饮业务营收（亿元）饮业务营收（亿元）图图 35：2017-2023 年公司即饮业务毛利率年公司即饮业务毛利率 数据来源：东北证券，公司公告 数据来源：东北证券，公司公告 3.1.3.即饮业务帮助公司实现弱势市场的开拓 即饮产品帮助公司在东北、华南和华北等弱势市场实现市场开拓。即饮产品帮助公司在东北、华南和华北等弱势市场实现市场开拓。以公司拓展即饮业务的 2017 年为分界，各区域市场 2017-2019 年营收的 CAGR 显著高于 2012-2017年，尤其是公司传统冲泡产品较为薄弱的华南和东北市场，增速提升至 45%以上，而华北市场的增速也有显著的提升。从毛利率角度分析

78、，2023 年华北、华南和东北市场毛利率远低于其他市场，表明即饮业务在这些区域发展较冲泡业务更有优势（即饮业务毛利率不足 20%），尤其是东北地区。即饮产品的热销帮助公司在原先较难打开局面的区域市场实现体量的快速提升。随着疫情影响成为过去时，Meco 果汁茶的渠道梳理、产品和宣传的资源投入，以及冻柠茶的势能渐起，传统弱势区域将重新恢复快速增长。图图 36：2012-2019 年各区域营收增速的年各区域营收增速的 CAGR 图图 37：2023 年公司各区域市场毛利率年公司各区域市场毛利率 数据来源：东北证券，公司公告*以 Meco 果汁茶推出为界 数据来源：东北证券，公司公告 3.2.从液体奶

79、茶到果汁茶的即饮业务开拓从液体奶茶到果汁茶的即饮业务开拓 3.2.1.即饮业务的初步探索：液体奶茶的折戟沉沙 公司于公司于 2017 年年 4 月开始量产液体奶茶以拓展即饮业务，从营收规模与产能建设进月开始量产液体奶茶以拓展即饮业务，从营收规模与产能建设进度来看，该系列产品已非重心。度来看，该系列产品已非重心。2016 年公司首次推出兰芳园杯装奶茶，定位“港式奶茶始祖，享誉香港半个多世纪”，2017 年 4 月公司开始进行液体奶茶的量产，至2019 年期间陆续推出 Meco 牛乳茶、兰芳园港式鸳鸯奶茶等产品。但从实际销售来看，2017-2019 年液体奶茶的营收规模从 2.17 亿元大幅下降至

80、 1.37 亿元，尽管 2018年同比微增，考虑到 2017 年量产时间不足一年，仍可说明液体奶茶业务持续萎缩的0.01.02.03.04.05.018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q40%5%10%15%20%25%30%35%200202021202220230%10%20%30%40%50%60%华东西南华中西北华北华南东北-201920%25%30%35%40%45%华东西南华中西北华北

81、华南东北 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/34 香飘飘香飘飘/公司深度公司深度 态势。图图 38：香飘飘：香飘飘 2016 年来推出的部分液体奶茶产品年来推出的部分液体奶茶产品 图图 39：香飘飘液体奶茶营收（亿元）：香飘飘液体奶茶营收（亿元）数据来源：东北证券，公司官网 数据来源：东北证券，公司公告*2020 年开始不单独披露 液体奶茶成本与定价过高也是失败的原因之一，即饮产品合适的定价是一大关键。液体奶茶成本与定价过高也是失败的原因之一，即饮产品合适的定价是一大关键。我们通过分析公司液体奶茶和果汁茶的出厂均价和成本发现，2019 年液体奶茶出厂价约为 68.

82、31 元/标箱，果汁茶为 39.08 元/标箱，折算每杯价格分别为 4.55 元、2.61元，终端零售价格分别为 6-9 元、5-6 元，考虑相同容量则二者差距更大，液体奶茶对应 500ml 计价将突破 10 元，在即饮市场属于高价产品。而定价过高的背后是原材料成本过高，约 38%的毛利率下，液体奶茶平均每箱的原料成本为 34.75 元，远高于果汁茶并已接近果汁茶的出厂价格，即使2017年液体奶茶的毛利率仅有28.07%，原料成本也达 33.93 元/箱，因此高定价是公司在成本压力下迫不得已的选择。奶茶饮料赛道市占率第一的统一阿萨姆奶茶零售价格在 3-4 元，其他产品如农夫山泉的打奶、元气森林

83、牛乳茶等高价产品均未有较大的体量。消费者购买时并不会过多考虑产品的成本，过高的定价自然会影响产品的销量。表表 4：2019 年公司液体奶茶与果汁茶出厂价与成本比较年公司液体奶茶与果汁茶出厂价与成本比较 产品产品 营业收入营业收入（万元）（万元）原料成本原料成本（万元）（万元）销量销量（万箱）（万箱）出厂均价出厂均价（元（元/箱）箱）平均原料平均原料 成本（元成本（元/箱）箱）毛利率毛利率 零售价格零售价格（元（元/杯）杯）液体奶茶液体奶茶 13,688.25 6,963.52 200.39 68.31 34.75 37.95%6-9 元 果汁茶果汁茶 86,791.98 48,122.87 2

84、,221.00 39.08 21.67 29.73%5-6 元 数据来源：东北证券，公司公告*均为 15 杯/箱，液体奶茶 280-300ml/杯，果汁茶 400ml/杯 图图 40：香飘飘液体奶茶和果汁茶的毛利率香飘飘液体奶茶和果汁茶的毛利率 图图 41：香飘飘液体奶茶和果汁茶销量（万标箱）香飘飘液体奶茶和果汁茶销量（万标箱）数据来源：东北证券，公司公告 数据来源：东北证券，公司公告 0.00.51.01.52.02.5200%25%30%35%40%201720182019液体奶茶果汁茶050002500201720182019液体奶茶果汁茶 请

85、务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/34 香飘飘香飘飘/公司深度公司深度 从大力发展液体奶茶到以果汁茶为核心，标志着公司在即饮业务思维上的转变。从大力发展液体奶茶到以果汁茶为核心，标志着公司在即饮业务思维上的转变。香飘飘从冲泡奶茶起家，自然在探索即饮产品时围绕“奶茶”这一品类是第一选择，加上现制奶茶的方兴未艾，杯装液体奶茶显得前途明朗。然而根据实际销售来看，液体奶茶的销量并不理想，而 Meco 果汁茶一经上市便销售火爆，以出货量为参考，果汁茶推出第二年出货量从 541.56 万标箱增加至 2221.00 万标箱，远远甩开液体奶茶。公司年报披露，2018 年开始公司及时

86、调整了市场战略，提高了果汁茶在市场布局中的重要性，此举意味着公司在即饮业务上的思维转变，即冲泡奶茶的成功并不能顺利推导至即饮板块奶茶的成功，即饮需要摆脱奶茶品类的限制以适应消费者需求。从果汁茶到兰芳园冻柠茶，体现了公司在即饮板块的积极探索和思维开拓。3.2.2.差异化爆品打造：Meco 果汁茶的阶段性成功 2018 年公司创新果汁茶品类，推出 Meco 果汁茶，2019 年营收便达到 8.68 亿元。分析分析 Meco 果汁茶迅速放量的原因，我们认为有以下几个方面：果汁茶迅速放量的原因，我们认为有以下几个方面：（1）果味茶饮在年轻消费群体中最受欢迎，）果味茶饮在年轻消费群体中最受欢迎，Meco

87、 定位果汁茶的路线准确。定位果汁茶的路线准确。2022新茶饮消费趋势报告显示，30.5%的 Z 世代受访者将水果茶列为最喜欢的新式茶饮类型，这也是公司即饮奶茶产品并未实现较大突破的原因之一。（2）果味茶饮消费升级，从单纯果味到纯正果汁添加，）果味茶饮消费升级，从单纯果味到纯正果汁添加，Meco 果汁茶兼具品质与性果汁茶兼具品质与性价比。价比。果味饮料从早期以康师傅冰红茶为代表的无果汁添加的产品向有茶叶、果汁添加的产品转变，近些年来果味茶饮的爆品多以真茶真果汁等为卖点标签，并标注添加含量，Meco 果汁茶更是将“25%果汁含量”、“0 脂肪”标在产品醒目位置，精准把握消费者对于品质、健康的需求。

88、这些产品定价多在 5 元及以上，但消费者接受度较高，在各类现制茶饮动辄 10 元以上的价格比较下，5-7 元的定价在一二线城市具有性价比。图图 42：年轻消费者最喜欢的新式茶饮品类：年轻消费者最喜欢的新式茶饮品类 图图 43：我国市面上的果味茶饮比较：我国市面上的果味茶饮比较 数据来源：东北证券，2022 新茶饮消费趋势报告 数据来源：东北证券，公司公告*2020 年开始不单独披露 （3）Meco 杯装形式差异化显著，打造产品强烙印。杯装形式差异化显著，打造产品强烙印。品质是产品成功的基础，但占领消费者心智、打造产品自身强烙印才是决定产品爆火的关键。维他柠檬茶与之前各类柠檬味饮品在口味上的涩感

89、差异、农夫山泉东方树叶与无糖茶的长期绑定等都使得消费者对其印象深刻。而公司 Meco 果汁茶开创性地使用杯装形式，极具差异化，在提升消费者新鲜感的同时使得消费者自然地将“杯装饮料”与“Meco”牢牢绑定。30.5%27.6%16.4%6.0%5.8%5.4%4.4%2.3%1.6%水果茶奶茶奶盖茶咖啡可可冰沙纯茶冷萃茶酒茶其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/34 香飘飘香飘飘/公司深度公司深度 蜜雪冰城等低价现制茶饮的爆火对蜜雪冰城等低价现制茶饮的爆火对 Meco 果汁茶产生一定冲击，果汁茶产生一定冲击，Meco 需要定位更需要定位更精确的消费场景和人群。精确

90、的消费场景和人群。在 Meco 果汁茶高速成长的关键节点，疫情使得公司在线下的宣传营销活动难以有效开展，对于产品势能的延续产生不利，消费者新鲜感降温之后便迅速回落，2019 年果汁茶营收 8.68 亿，2022 年整个即饮板块共计 6.38 亿，预计果汁茶在 5-6 亿之间。此外，蜜雪冰城 2020 年开始爆火，各新式茶饮品牌快速扩张门店，不断抢占消费者的视野，产品价位也逐步趋向大众消费，一些低价的现制茶饮对公司的产品形成一定冲击，Meco 果汁茶需要对消费场景和人群做更精准的定位和需求匹配。考虑到当前消费场景已放开、各项营销活动正逐步恢复开展，考虑到当前消费场景已放开、各项营销活动正逐步恢复

91、开展，Meco 果汁茶体量实现稳步的修复确定性强。果汁茶体量实现稳步的修复确定性强。3.2.3.核心瓶装单品：兰芳园冻柠茶初露锋芒 冻柠茶局部市场动销表现优异，后续将持续提升网点覆盖和推进市场开拓。冻柠茶局部市场动销表现优异，后续将持续提升网点覆盖和推进市场开拓。冻柠茶本身为广东地区的特色饮品，公司该产品主打“正宗港式风味”，紧随低糖健康潮流，加上公司在华东市场渠道基础稳固，兰芳园冻柠茶经过一年的试销，在广东、江浙沪、北京地区销售势能渐起，2023 年税前销售收入超 2 亿元，市场潜力得到充分验证。截至 2023 年末冻柠茶已覆盖网点数量约为 13 万家，距离果汁茶的网点数量仍有较大提升空间。

92、后续公司将持续地进行铺货和终端售点的覆盖，尤其是自动量贩机网点数量增长速度较快。冻柠茶当前主要销售和重点突破的区域集中在长三角、珠三角和京津冀地区，东北等地区也正在逐步导入。图图 44：兰芳园冻柠茶多元传播助力动销：兰芳园冻柠茶多元传播助力动销 数据来源：东北证券，公司公告 瓶装产品放量后对公司即饮板块长期毛利率提升有积极作用。瓶装产品放量后对公司即饮板块长期毛利率提升有积极作用。果汁茶的包装需要组合材料，不添加防腐剂也对无菌灌装提出了更高的要求，因此生产成本较高。以 2019年数据为参照，果汁茶出厂价为 39.08 元/箱，平均原料成本为 21.67 元/箱，仅原料成本就占收入的 55.45

93、%，考虑折旧和摊销成本、人工和运输成本等在内，毛利空间进一步被压缩。瓶装产品生产成本低而拥有较高的毛利率，当前冻柠茶的毛利率可达 30%以上，未来随着规模效应的显现将持续提升。同业的毛利率基本在 40%-50%的区间，产品线相对较低的康师傅饮品的毛利率也在 30%以上，因此长期来看，瓶装产品占比的提升是公司即饮业务提升毛利率的必由之路。公司另外几款瓶装产品大红袍牛乳茶、请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/34 香飘飘香飘飘/公司深度公司深度 咸柠七等正处于试销阶段，市场反馈较好，公司瓶装产品正逐步打开局面。图图 45：2023 年各饮料生产企业或公司饮料业务的毛利率

94、年各饮料生产企业或公司饮料业务的毛利率 数据来源：东北证券，公司公告*维他奶和达利食品均为 2022 年数据 3.3.即饮板块打造独立团队，聚焦样板市场建设即饮板块打造独立团队，聚焦样板市场建设 即饮板块独立运作主要体现在：（即饮板块独立运作主要体现在：（1）即饮业务销售团队独立运作，因为即饮聚焦高）即饮业务销售团队独立运作，因为即饮聚焦高线城市的渠道策略与冲泡奶茶聚焦下沉市场的策略有差异。线城市的渠道策略与冲泡奶茶聚焦下沉市场的策略有差异。2023 年，围绕即饮业务“打造第二成长曲线”的长期目标，公司招募 600 多名饮料销售专业人才，与公司原团队组建了一支 1000 人左右规模的独立即饮业

95、务销售团队。2023 年 4 月底，团队开始初步独立运作，经过近一年的调整与磨合，团队凝聚力和人员稳定性均持续提升。冲泡与即饮两种产品属性上的不同决定了独立团队更方便运作，市场方面，即饮产品竞争更激烈；策略方面，冲泡产品重渠道下沉、即饮产品关注核心城市，分开运作更具针对性。即饮销售团队在核心渠道铺货、生动化陈列等方面不断提升即饮渠道服务能力，通过冰柜投放及冰冻化资源抢占，实现冰冻化门店数及冰道数量的最大化，即饮旺季的冰冻化终端门店数量进一步提升。图图 46：2017-2023 年公司生产人员和销售人员数量年公司生产人员和销售人员数量 图图 47：公司加强即饮产品的冰冻化陈列：公司加强即饮产品的

96、冰冻化陈列 数据来源：东北证券，公司公告 数据来源：东北证券，公司公告 （2）经销商队伍着重引进外部专职即饮经销商，充分借助其长期运作即饮的经验）经销商队伍着重引进外部专职即饮经销商，充分借助其长期运作即饮的经验和资源。和资源。早期公司认为冲泡和即饮业务同时经营的模式可以使经销商全年业务实现淡旺季互补，但两者渠道打法存在差异。公司目前基于即饮和冲泡业务针对性地寻0%10%20%30%40%50%60%05000250020020202120222023生产人员销售人员 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/34 香飘飘香飘飘

97、/公司深度公司深度 找经销商，专职即饮经销商具备足够的策略及经验，公司将通过高渠道利润与其达成紧密合作，增加地面人员投入和品牌势能打造，结合“铺货奖励”、“动销奖励”、“冰冻化奖励”等多重激励措施激发经销商积极性，借助经销商在当地的渠道优势及客情资源，实现产品在适销终端门店的上架铺货。当前公司专职经销商占比约 1/3，随着公司即饮产品线的延伸和体量的增长，该比例将进一步优化。公司聚焦样板市场的打造与复制，不盲目追求短期内产品的全面铺开。公司聚焦样板市场的打造与复制，不盲目追求短期内产品的全面铺开。公司根据当地经销商和网点布局、消费者习惯等调整品牌传播与终端覆盖策略，当前主要集中在长三角、珠三角

98、和京津冀的重点区域以及全国高线城市建设样板市场，通过不断的动作实施与成果评估分析，优先构建可复制的渠道体系及盈利模式，再逐步向薄弱地区推广，新品上市与铺货均保持合理的节奏。3.4.即饮业务盈亏平衡点测算即饮业务盈亏平衡点测算 3.4.1.即饮业务毛利率较同业差距较大，规模效应尚未体现 公司当前即饮业务处于亏损状态，主要系即饮业务毛利率远低于同业，我们认为有公司当前即饮业务处于亏损状态，主要系即饮业务毛利率远低于同业，我们认为有两方面原因：两方面原因：（1）产能利用率处于较低水平，且预计该情况仍将持续较长时间。）产能利用率处于较低水平，且预计该情况仍将持续较长时间。公司从 2017 年开始大力发

99、展液体奶茶业务，2018 年 Meco 果汁茶销量快速增长，公司对未来乐观的市场预期使得产能扩建速度较快，湖州、江门、天津和成都的液体奶茶厂陆续投产，截至 2023 年末四个液体奶茶厂的产能合计达 49.19 万吨。但即饮业务受疫情影响出现停滞，导致各工厂产能利用率偏低，2023 年湖州/江门/天津/成都工厂的产能利用率仅分别为 35.29%/27.37%/23.23%/18.93%。2023 年合计产能利用率为 27.69%，产能绝大部分为杯装产能。从公司推出的新品来看，公司未来新品将以瓶装产品为主，因此杯装产能的消化依赖 Meco 果汁茶。未来若 Meco 果汁茶维持 15%的增速，预计至

100、 2028 年整体的产能利用率才能达到50%以上。在产能利用率不高的前提下公司仍然布局全国产能，预计系产能分散布在产能利用率不高的前提下公司仍然布局全国产能，预计系产能分散布局可有效降低运输成本。局可有效降低运输成本。表表 5：香飘飘液体饮料的产能和实际产量（万吨）：香飘飘液体饮料的产能和实际产量（万吨）工厂工厂 设计产能设计产能 实际产量实际产量 产能利用率产能利用率 2023 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2023 湖州液体奶茶厂湖州液体奶茶厂 17.88 1.90 5.15 9.28 4.38 4.37 3.91 6.31 35.29%江门液体奶茶

101、厂江门液体奶茶厂 10.78/4.54 3.01 3.42 2.72 2.95 27.37%天津液体奶茶厂天津液体奶茶厂 11.02/0.96 1.82 2.02 1.98 2.56 23.23%成都液体奶茶厂成都液体奶茶厂 9.51/0.04 1.24 1.80 18.93%合计合计 49.19 1.90 5.15 14.78 9.21 9.85 9.85 13.62 27.69%数据来源：东北证券，公司公告 目前四家工厂中只有湖州工厂经过产线技改后拥有一定的瓶装产品灌装能力，公司2023 年即饮产品总产量为 15.39 万吨，公司自产为 13.62 万吨，约 1.77 万吨的瓶装产品等由福

102、建漳州顶津与江苏常熟东洋饮料 OEM 生产。随着后续冻柠随着后续冻柠茶等瓶装产茶等瓶装产品的放量和区域扩张，预计公司会对各个工厂的产线进行技改，下调杯装产品总产品的放量和区域扩张，预计公司会对各个工厂的产线进行技改，下调杯装产品总产能、增加瓶装产品灌装产线以更好地匹配市场需求，降低能、增加瓶装产品灌装产线以更好地匹配市场需求，降低 OEM 比例并提高产能利比例并提高产能利 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/34 香飘飘香飘飘/公司深度公司深度 用率。用率。（2）即饮业务占比最大的产品）即饮业务占比最大的产品 Meco 果汁茶毛利空间较同业偏小。果汁茶毛利空间较同业

103、偏小。以 2022 年数据为参照，Meco 果汁茶等即饮产品的原料成本已占营业收入的 55.12%，毛利空间不足 45%，即使在产能利用率较高使得折旧和摊销费用有效降低的情况下，随着销售规模增长而相应增长的运费也会将即饮毛利率压缩至 40%以下。公司兰芳园液体奶茶、Meco 果汁茶优质原料价格较高、杯体包装材料价格相较于 PET 瓶也更高，终端定价又受限于消费者接受度而难以拔高，最终造成毛利率上限较低。公司未来需公司未来需要增加瓶装产品的销售比重，才能更好地实现长期毛利率的提升。要增加瓶装产品的销售比重，才能更好地实现长期毛利率的提升。图图 48：各公司即饮业务的原材料成本占营业收入的比重：各

104、公司即饮业务的原材料成本占营业收入的比重 数据来源：东北证券，公司公告*计算选取东鹏饮料和欢乐家的饮料业务，养元饮品为核桃乳业务，承德露露为植物蛋白饮料业务，香飘飘即饮选取 2022 年数据 我们以 2022 年即饮业务相关数据为计算基础（2023 年已有部分产量为瓶装产品），不考虑产量增加的情况下的人员增配、薪酬增加以及能源等制造费用的变化，即假定人工成本和制造费用不变，原料成本和运费随着产量的变化而等比例变动（不考虑原材料价格的波动等因素），测算在不同产能利用率的情况下公司杯装即饮产品的毛利率。测算结果显示，100%的产能利用率下，公司即饮业务如果不拓展瓶装产品，毛利率约为 32.88%。

105、因此，公司即使在满产的最优状态下，仅依靠因此，公司即使在满产的最优状态下，仅依靠 Meco 果汁果汁茶等杯装产品的销售，毛利率仍然低于茶等杯装产品的销售，毛利率仍然低于 35%，与同业依然差距较大。，与同业依然差距较大。表表 6：公司杯装即饮产品毛利率测算：公司杯装即饮产品毛利率测算 产能利用率产能利用率 实际（实际（21.32%）50%75%100%产量（万吨）产量（万吨）10.49 24.60 36.89 49.19 营收（万元）营收（万元）63845.14 149742.22 224613.34 299484.45 原料成本（万元）原料成本（万元）35189.59 82533.57 12

106、3800.36 165067.14 人工成本（万元）人工成本（万元）3462.97 3462.97 3462.97 3462.97 制造费用（万元）制造费用（万元）13738.63 13738.63 13738.63 13738.63 运费（万元）运费（万元）3994.54 9368.78 14053.18 18737.57 营业成本合计（万元）营业成本合计（万元）56385.73 109103.95 155055.13 201006.31 毛利率毛利率 11.68%27.14%30.97%32.88%数据来源：东北证券研究所测算*选取 2022 年数据 40%42%44%46%48%50%5

107、2%54%56%香飘飘即饮东鹏饮料欢乐家养元饮品承德露露 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/34 香飘飘香飘飘/公司深度公司深度 3.4.2.即饮业务盈亏平衡点测算 测算原理为即饮业务达到盈亏平衡点时，毛利率等于费用率之和。测算原理为即饮业务达到盈亏平衡点时，毛利率等于费用率之和。即当前即饮毛利率低于费用率，因此处于亏损状态，而随着即饮体量的增长，产能利用率提升后单随着即饮体量的增长，产能利用率提升后单位位人工成本与制造费用下降，从而毛利率逐步提升至与费用率相同的水平，达到盈人工成本与制造费用下降，从而毛利率逐步提升至与费用率相同的水平，达到盈亏平衡。亏平衡。为此

108、，我们选取 2022 年数据构造如下测算模型：（1）即饮业务营业成本构成为原料成本、人工成本、制造费用和运费四项。原料成本与营收成一定比例（Meco 果汁茶的原料成本/营收的比例为 55%，冻柠茶以同业水平为参照，取 45%）。运费也与营收成一定比例，果汁茶取 2022 年值为 6.26%，冻柠茶均价低，因此该比例按售价与重量关系调整为 7.11%）。人工成本与制造费用以 2022 年数据设定为固定值。因此在不同的营收水平下，即饮业务对应不同的毛利率水平。（2）费用率构成为销售、管理、研发费用率之和。为规避疫情期间销售费用投入较低的情况，销售费用率取公司 2017、2018、2019 与 20

109、23 年整体销售费用率的均值。管理费用率和研发费用率取 2021-2023 年的均值。最后费用率参照结果为 31.62%。表表 7：公司：公司 2017-2023 年的费用率年的费用率 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 取值取值 销售费用率销售费用率 23.38%24.61%24.31%18.98%21.34%17.93%23.73%24.01%管理费用率管理费用率 4.33%4.00%5.38%5.78%6.61%7.35%6.28%6.75%研发费用率研发费用率 0.27%0.78%0.62%0.81%0.90%0.90%0.87%数据来源：东北证券，公

110、司公告 （3）以费用率之和为锚定值，反向测算出营收规模。先分别考察 Meco 果汁茶与冻柠茶单独销售时的盈亏平衡体量，再进行组合分析。首先在单独考虑果汁茶的体量以实现盈亏平衡时，果汁茶营收需达到 24.16 亿，产能利用率达 80.68%；单独考虑冻柠茶时，营收体量在 12.02 亿，产能利用率为 45.60%。同时考虑时，预计果汁茶12 亿、冻柠茶 6 亿时就可达到盈亏平衡点。表表 8：即饮业务达到盈亏平衡时的产品营收测算：即饮业务达到盈亏平衡时的产品营收测算 单位（万元）单位（万元）Meco 果汁茶果汁茶 冻柠茶冻柠茶 毛利率毛利率 31.62%31.62%营业成本/营收 68.38%68

111、.38%原料成本/营收 55%*45%运费/营收 6.26%7.11%固定费用固定费用/营收营收 7.12%16.27%固定费用 17,201.6 17,201.6 人工成本 3,462.97 3,462.97 制造费用 13,738.63 13,738.63 营收（盈亏平衡点）营收（盈亏平衡点）241,621.79 120,172.2024 产能利用率产能利用率 80.68%45.60%数据来源：东北证券研究所测算*标记为后续测算调整的值 由于果汁茶的原料成本占营收比重会随着原材料价格波动而发生变化，对测算结果产生一定影响，因此我们做如下测算，竖向为果汁茶原料成本占营收的比例，横向 请务必阅

112、读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/34 香飘飘香飘飘/公司深度公司深度 为果汁茶和冻柠茶不同的贡献比例（20%意为果汁茶体量为 24.16 亿20%，冻柠茶体量为 12.02 亿80%），测算结果如下表，我们认为即饮业务比较合适的盈亏平衡点大概在 18-20 亿，其中瓶装产品体量为 7-8 亿，果汁茶为 12-13 亿。表表 9：即饮业务达到盈亏平衡时的：即饮业务达到盈亏平衡时的不同不同产品产品组合的总营收组合的总营收测算测算 即饮营收（亿元）20%30%40%50%56%24.89 23.28 21.67 20.06 55%21.73 20.52 19.30 18.09

113、 54%19.35 18.44 17.52 16.60 53%17.49 16.81 16.12 15.44 52%16.00 15.50 15.01 14.51 数据来源：东北证券研究所测算 4.股价复盘股价复盘 对香飘飘的股价进行复盘发现：公司基本盘冲泡业务受疫情影响、毛利率变动等造公司基本盘冲泡业务受疫情影响、毛利率变动等造成股价短期起伏，长期收益率取决于即饮业务是否兑现预期。成股价短期起伏，长期收益率取决于即饮业务是否兑现预期。（1）2017 年末至 2018H1，公司股价从上市冲高后一路下跌，跑输食品饮料板块，主要原因为公司募集资金大力发展液体奶茶业务，但实际销量远低于市场预期，液体

114、奶茶折戟沉沙的原因前文已有分析。期间股价局部的变动与食品饮料板块基本一致。（2）2018H2-2019H1，公司股价快速上行，跑赢食品饮料板块。主要系三重利好叠加：即饮产品 Meco 果汁茶的迅速放量，使得市场对于香飘飘即饮业务的发展重新产生较大的乐观预期；冲泡业务受益于提价后原材料成本的下降，毛利率有较为明显的提升，进一步推动股价上行；股权激励的催化。2019H1-2019 年末股价下行主要系预期兑现后资金获利流出，也可能部分受到可转债发行申请事项的影响。（3）2020H1，公司股价跟随大盘和食品饮料板块上行，但 2020H2 开始与食品饮料板块背道而驰，股价几乎单边下行，主要系 2020-

115、2022 年公司即饮业务受疫情影响出现较大下滑，而冲泡业务在旺季的消费场景受影响较大，实际业绩也印证了市场预期，且冲泡业务的毛利率也下降较多。（4）2022 年末至今，公司股价整体走势与食品饮料板块大体相同。疫情放开后消费场景恢复，公司冲泡业务旺季修复性增长。即饮方面，前期快速增长的 Meco 果汁茶经过近三年的蛰伏，有体量恢复但并不足够亮眼，新品冻柠茶市场反馈较好但体量较小，仍待市场验证，因此股价走势并未显著转强。展望后续，市场对果汁茶、冻柠茶等即饮产品有一定市场预期但存在较大不确定性，若即饮产品动销情况反馈持续积极，在不确定性降低的过程中，公司股价将有亮眼表现。请务必阅读正文后的声明及说明

116、请务必阅读正文后的声明及说明 30/34 香飘飘香飘飘/公司深度公司深度 图图 49：2017-2024 年年公司公司股价股价复盘复盘 数据来源：东北证券，Wind 5.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 核心假设：核心假设：1、冲泡业务：随着消费场景的逐步修复，公司冲泡业务营收实现了修复性增长。公司在冲泡奶茶赛道已处于绝对领先地位，未来公司将持续推动渠道下沉、提升产品结构，以实现冲泡产品销量和均价的稳步上行。公司冲泡新品鲜咖主义、泛冲泡产品 cc 柠檬液等也将持续贡献增量。预计冲泡业务 2024-2026 年营收同比增长 10.40%、9.80%、9.20%，毛利率达 45.50%、45.

117、20%、44.80%。2、即饮业务：公司坚持双轮驱动战略，大力发展即饮业务，Meco 果汁茶有望实现持续的恢复性增长，冻柠茶等新品动销表现优异，随着公司宣传营销活动的持续开展和终端售点的覆盖率提升，将实现快速放量。预计 2024-2026 年即饮业务营收同比增长 45.29%、29.70%、24.86%。即饮体量增长将推动产能利用率提升，同时预计冻柠茶等高毛利的瓶装产品营收占比持续提升，因此预计毛利率提升至 25.20%、29.50%、31.03%。3、综合以上，预计 2024-2026 年公司整体营收同比增长 18.96%、15.76%、14.46%至 43.13 亿、49.92 亿、57.

118、14 亿，毛利率提升至 38.84%、39.43%、39.32%。盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：预计 2024-2026 年公司营收为 43.13 亿元（+18.96%）、49.92 亿元（+15.76%）、57.14亿元（+14.46%），归母净利润为 3.55 亿元（+26.61%）、4.53 亿元（+27.64%）、5.40亿元（+19.17%），EPS 为 0.86 元、1.10 元、1.31 元，当前股价对应 2024-2026 年 PE为 20X/16X/13X，维持“买入”评级。表表 10：按业务板块的：按业务板块的营收和毛利率营收和毛利率拆分拆分 2022A 2023

119、A 2024E 2025E 2026E 冲泡业务 营收（百万元）2455.45 2685.52 2964.81 3255.36 3554.85 yoy-11.55%9.37%10.40%9.80%9.20%毛利率 40.65%44.68%45.50%45.20%44.80%即饮业务 营收（百万元）638.45 901.23 1309.43 1698.34 2120.60 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/34 香飘飘香飘飘/公司深度公司深度 yoy-0.69%41.16%45.29%29.70%24.86%毛利率 11.68%18.41%25.20%29.50%3

120、1.03%其他业务 营收（百万元）33.92 38.39 38.39 38.39 38.39 毛利率-45.80%-13.69%-10.00%-10.00%-10.00%合计 营收 3127.82 3625.14 4312.63 4992.10 5713.84 yoy-9.76%15.90%18.96%15.76%14.46%毛利率 33.80%37.53%38.84%39.43%39.32%数据来源：东北证券，公司公告 表表 11：可比公司估值比较：可比公司估值比较 公司公司 代码代码 股价股价 EPS PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 东鹏饮料东

121、鹏饮料 605499.SH 220.31 6.64 8.34 10.21 33.18 26.42 21.59 养元饮品养元饮品 603156.SH 26.92 1.42 1.61 1.69 18.91 16.73 15.96 承德露露承德露露 000848.SZ 9.44 0.65 0.72 0.8 14.52 13.16 11.8 欢乐家欢乐家 300997.SZ 15.68 0.75 0.89 1.08 21.03 17.54 14.58 农夫山泉农夫山泉 9633.HK 46.25 1.21 1.41 1.65 34.63 29.78 25.54 数据来源：东北证券，Wind *港股股价

122、为港元，截至 2024 年 5 月 6 日，预测数据摘自万得一致预期 6.风险提示风险提示 （1）即饮拓展不及预期的风险 公司即饮产品 Meco 果汁茶经历了三年的调整期，品牌和产品势能需要重新建设，新品冻柠茶当前体量较小，终端网点覆盖数量较少，牛乳茶仍处于试销阶段。即饮茶行业竞争较为激烈，头部公司竞争优势较大，公司即饮业务面临拓展不及预期的风险。（2）原材料价格波动的风险 白砂糖、PET、纸杯相关原材料等价格的上涨会使得公司冲泡产品和即饮产品的毛利率下滑，造成公司盈利能力下降。（3）行业竞争加剧的风险 公司冲泡产品和即饮产品一定程度上会受到现制茶饮的冲击，消费者对于现制茶饮的消费增多可能会导

123、致公司的产品销售受到不利影响。即饮业务还会受到其他饮料品牌产品的冲击，行业竞争加剧会影响公司产品销量增长。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/34 香飘飘香飘飘/公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 Table_Forcast 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 2,711 2,752 2,793 3,081 净利润净利润 280 355 453 540 交易性金融资产 232 9

124、9 149 199 资产减值准备 2 0 0 0 应收款项 58 66 72 71 折旧及摊销 188 180 183 187 存货 162 176 193 202 公允价值变动损失-6 0 0 0 其他流动资产 65 45 40 50 财务费用 11 33 19 13 流动资产合计流动资产合计 3,275 3,218 3,359 3,747 投资损失-10-13-15-17 可供出售金融资产 运营资本变动-86 13-7 0 长期投资净额 34 34 34 34 其他 6-8 0 0 固定资产 1,476 1,363 1,242 1,115 经营活动净现金流量经营活动净现金流量 383 56

125、0 633 723 无形资产 189 187 186 185 投资活动净现金流量投资活动净现金流量-138 93-84-83 商誉 0 0 0 0 融资活动净现金流量融资活动净现金流量-18-612-508-352 非流动资产合计非流动资产合计 1,960 1,840 1,706 1,569 企业自由现金流企业自由现金流 132 602 490 582 资产总计资产总计 5,235 5,058 5,065 5,317 短期借款 1,007 607 357 307 应付款项 414 410 420 433 财务与估值指标财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 预收款项 0

126、 0 0 0 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 7 7 7 7 每股收益（元）0.68 0.86 1.10 1.31 流动负债合计流动负债合计 1,786 1,433 1,226 1,226 每股净资产（元）8.15 8.59 9.12 9.74 长期借款 0 0 0 0 每股经营性现金流量（元）0.93 1.36 1.54 1.76 其他长期负债 98 95 92 87 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 98 95 92 87 营业收入增长率 15.9%19.0%15.8%14.5%负债合计负债合计 1,884 1,528 1,318 1,313 净利润增长率 31.0

127、%26.6%27.6%19.2%归属于母公司股东权益合计 3,349 3,528 3,745 4,001 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 2 2 2 2 毛利率 37.5%38.8%39.4%39.3%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 5,235 5,058 5,065 5,317 净利润率 7.7%8.2%9.1%9.4%运营效率指标运营效率指标 利润表（百万元）利润表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 应收账款周转天数 5.55 5.16 4.98 4.52 营业收入营业收入 3,625 4,313 4,992 5,714 存货周转天数 26.51 23.

128、05 21.97 20.53 营业成本 2,265 2,638 3,024 3,467 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 30 37 42 49 资产负债率 36.0%30.2%26.0%24.7%资产减值损失-2 0 0 0 流动比率 1.83 2.25 2.74 3.06 销售费用 860 1,013 1,158 1,297 速动比率 1.69 2.05 2.48 2.75 管理费用 228 263 295 314 费用率指标费用率指标 财务费用-64-35-49-56 销售费用率 23.7%23.5%23.2%22.7%公允价值变动净收益 6 0 0 0 管理费用率 6.3%6.

129、1%5.9%5.5%投资净收益 10 13 15 17 财务费用率-1.8%-0.8%-1.0%-1.0%营业利润营业利润 343 436 563 683 分红指标分红指标 营业外收支净额-2 0 0 0 股息收益率 2.0%2.5%3.2%3.9%利润总额利润总额 341 436 563 683 估值指标估值指标 所得税 62 81 110 143 P/E（倍）25.21 20.43 16.00 13.43 净利润 280 355 453 540 P/B（倍）2.10 2.06 1.94 1.81 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 280 355 453 540 P/S（倍）1.94 1

130、.68 1.45 1.27 少数股东损益-1 0 0 0 净资产收益率 8.7%10.1%12.1%13.5%资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/34 香飘飘香飘飘/公司深度公司深度 研究团队简介：研究团队简介：Table_Introduction 李强：西南财经大学金融学硕士，电子科技大学金融学本科，现任东北证券食品饮料行业组长分析师。曾任华龙证券有限责任公司研究员，南京证券股份有限公司研究员。具有 10 年证券研究从业经历，荣获 2019 年金牛奖食品饮料行业最佳分析团队第 1 名，2019 年 Wind 资讯金牌分析师第 5 名，2018

131、年每市食品饮料行业年度组合收益第 4 名，2018 年投研社最受机构欢迎分析师，2018 年进门财经百佳分析师，2018 年食品饮料研究 Wind 平台影响力排行榜第 7 名，2018 年度知丘杯金测奖最佳分析师第 3 名，2017 年卖方分析师水晶球奖食品饮料行业第 2 名，“2016 年 Wind 资讯第四届金牌分析师全民票选”食品饮料行业第 1 名。阚磊：香港大学商业分析硕士，南京大学金融学、管理学双学士，2020 年加入东北证券，现任食品饮料行业分析师。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、

132、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明投资评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准

133、-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/34 香飘飘香飘飘/公司深度公司深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本

134、公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可

135、能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630