1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 新凤鸣新凤鸣(603225)基础化工基础化工 Table_Date 发布时间：发布时间：2024-05-20 Table_Invest 买入买入 上次评级：增持 股票数据 2024/05/20 6 个月目标价（元）收盘价（元）15.04 12 个月股价区间（元）10.2015.72 总市值（百万元）22,932.43 总股本（百万股）1,525 A 股（百万股）1,525 B 股/H 股（百万股）0/0 日均成交量（百万股）22 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（%）

2、1M 3M 12M 绝对收益 3%13%51%相对收益-1%6%57%相关报告 新凤鸣（603225）：涤纶长丝量价齐升，带动二季度业绩大幅增长-20230901 2024 年农药板块策略：关注库存去化，把握结构性机会-20240206 Table_Author 证券分析师：王春雨证券分析师：王春雨 执业证书编号：S0550523100002 研究助理：孙鹏程研究助理：孙鹏程 执业证书编号：S0550123040019 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 长丝供需格局改善，长丝供需格局改善，一体化布局推动公司成长一体化布局推动

3、公司成长 报告摘要：报告摘要：Table_Summary 深耕涤纶长丝主业，产业链布局逐步完善。深耕涤纶长丝主业，产业链布局逐步完善。公司成立于 2000 年，长期以来深耕长丝主业，主要生产包括 POY、FDY、DTY、短纤、PTA 等各类产品。经过二十年的发展积累，公司已形成“PTA聚酯纺丝加弹”产业链一体化和规模化的经营格局。截至 2023 年底，公司拥有涤纶长丝产能 740 万吨、涤纶短纤产能 120 万吨、PTA 产能 500 万吨。涤纶长丝涤纶长丝：新产能投放趋缓，供需格局有望改善。新产能投放趋缓，供需格局有望改善。涤纶是合成纤维中的一个重要品种。未来两年，涤纶长丝供需格局有望明显改

4、善，主要在于：（1）国内需求回归稳健增长，海外去库接近尾声；（2）扩产高峰已过，未来两年产能增长放缓。随着供需格局改善，我们认为，涤纶长丝有望步入景气周期，产品盈利持续提升。目前，公司拥有涤纶长丝产能 740万吨，预计将在 2024 年新增 40 万吨涤纶长丝，2025 年新增 65 万吨差别化长丝，有望充分受益于行业景气恢复。PTA：原料自给能力不断提升。原料自给能力不断提升。PTA 是涤纶长丝的关键原料，公司出于提高原材料自给率的需要，在现有 500 万吨 PTA 产能基础上继续规划540 万吨，不断向上开拓一体化布局，为公司聚酯生产提供了强有力的稳定的原材料供应。涤纶短纤：涤纶短纤：横向

5、拓展产业链，产品效益稳步提升。横向拓展产业链，产品效益稳步提升。涤纶短纤是我国化纤中第二大品种，公司于 2021 年进军涤纶短纤，目前产能 120 万吨，国内产量位居第一。随着业务巩固，未来短纤效益有望持续提升。炼化项目：纵向整合产业链，布局印尼北加炼化一体化项目。炼化项目：纵向整合产业链，布局印尼北加炼化一体化项目。长期以来，国内 PX 供给一直不足，进口依存度高。2023 年，公司携手桐昆共同布局印尼北加炼化一体化项目，项目将增强公司 PX 原材料供应，有助于构建跨境产业链价值链供应链，实现新凤鸣、桐昆股份两集团产业链一体化发展。调整盈利预测，上调至“买入”评级。调整盈利预测，上调至“买入

6、”评级。新凤鸣为涤纶长丝主要企业，随着今明两年行业新增产能投放减少，供需格局优化，涤纶长丝景气有望恢复，驱动公司业绩增长。我们预计 2024-2026 年公司营业收入为 660.5、708.3、755.4 亿元（此前为 633.6、733.3 亿元，新增 2026 年 755.4 亿元），归母净利润为 18.9、25.9、29.5 亿元（此前为 14.8、23.6 亿元，新增 2026年 29.5 亿元），对应 PE 为 12X/9X/8X，上调至“买入”评级。风险提示：风险提示：下游需求不及预期、产能投放不及预期、原材料成本上升下游需求不及预期、产能投放不及预期、原材料成本上升、盈利预测及估

7、值模型不及预期盈利预测及估值模型不及预期 Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入营业收入 50,787 61,469 66,047 70,825 75,540(+/-)%13.44%21.03%7.45%7.23%6.66%归属母公司归属母公司净利润净利润-206 1,086 1,887 2,594 2,949(+/-)%-109.12%73.70%37.48%13.69%每股收益（元）每股收益（元）-0.14 0.72 1.24 1.70 1.93 市盈率市盈率(77.71)19.72 12.15

8、8.84 7.78 市净率市净率 1.06 1.29 1.23 1.08 0.95 净资产收益率净资产收益率(%)-1.28%6.68%10.10%12.19%12.18%股息收益率股息收益率(%)0.00%1.70%0.00%0.00%0.00%总股本总股本(百万股百万股)1,529 1,529 1,525 1,525 1,525-40%-20%0%20%40%60%2023/52023/8 2023/11 2024/2新凤鸣沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/34 新凤鸣新凤鸣/公司深度公司深度 目目 录录 1.新凤鸣：深耕涤纶长丝主业，一体化布局逐步

9、完善新凤鸣：深耕涤纶长丝主业，一体化布局逐步完善.4 1.1.深耕涤纶长丝主业，产业链布局逐步完善.4 1.2.营收稳定增长，利润受产品价格影响.6 2.涤纶长丝：产能投放趋缓，供需格局有望改善涤纶长丝：产能投放趋缓，供需格局有望改善.10 2.1.国内需求回归稳健增长，海外去库接近尾声.10 2.1.1.服装：国内需求回归稳健增长，海外去库尾声，出口有望修复.12 2.1.2.家纺：需求景气逐步触底，期待地产企稳家纺需求回暖.14 2.1.3.产业：需求稳健，景气边际修复.17 2.2.扩产高峰已过，未来两年产能增长放缓.20 2.2.1.上轮扩产集中于头部企业，未来两年新产能投放放缓.20

10、 2.2.2.成本曲线陡峭，头部企业具备成本优势.23 3.PTA：布局上游：布局上游 PTA 产能，原料自给能力不断提升产能，原料自给能力不断提升.23 4.涤纶短纤：横向拓展产业链，产品效益稳步提升涤纶短纤：横向拓展产业链，产品效益稳步提升.25 5.炼化项目：纵向整合产业链，布局印尼北加炼化一体化项目炼化项目：纵向整合产业链，布局印尼北加炼化一体化项目.28 6.盈利预测与估值盈利预测与估值.29 7.风险提示风险提示.31 图表目录图表目录 图图 1：公司发展历程：公司发展历程.4 图图 2：新凤鸣股权结构（截至：新凤鸣股权结构（截至 2024 年年 3 月月 31 日）日）.6 图图

11、 3：公司营业收入（亿元）及同比：公司营业收入（亿元）及同比.6 图图 4：公司归母净利润（亿元）及同比：公司归母净利润（亿元）及同比.6 图图 5：公司营业收入结构（亿元）：公司营业收入结构（亿元）.7 图图 6：公司毛利结构（亿元）：公司毛利结构（亿元）.7 图图 7：公司毛利率（：公司毛利率（%）.8 图图 8：公司期间费用率：公司期间费用率.8 图图 9：公司归母净利率：公司归母净利率.8 图图 10：公司经营活动现金流、资本支出与自由现金流：公司经营活动现金流、资本支出与自由现金流（亿元）（亿元）.9 图图 11：公司债务融资现金流情况：公司债务融资现金流情况（亿元）（亿元）.9 图

12、图 12：公司股权融资现金流情况：公司股权融资现金流情况（亿元）（亿元）.10 图图 13：公司资产负债率：公司资产负债率.10 图图 14：涤纶长丝产业链：涤纶长丝产业链.11 图图 15：2022 年涤纶长丝消费结构年涤纶长丝消费结构.11 图图 16：人均可支配收入与人均衣着消费支出（元）：人均可支配收入与人均衣着消费支出（元）.12 图图 17：服装鞋帽针纺织品类零售额当月值（亿元）：服装鞋帽针纺织品类零售额当月值（亿元）.12 图图 18：服装鞋帽针纺织品类零售额累计值（亿元）：服装鞋帽针纺织品类零售额累计值（亿元）.13 图图 19：中国纺织服装、服饰业出口当月值（亿美元）：中国纺

13、织服装、服饰业出口当月值（亿美元）.13 图图 20：中国纺织服装、服饰业出口累计值（亿美元）：中国纺织服装、服饰业出口累计值（亿美元）.13 图图 21：美国服装及服装配件进口：中国：美国服装及服装配件进口：中国.14 图图 22：欧元区针织或钩编的服装及衣着附件进口：中国：欧元区针织或钩编的服装及衣着附件进口：中国.14 图图 23：美国服装销售额（亿美元）：美国服装销售额（亿美元）.14 图图 24：美国服装库存（亿美元）：美国服装库存（亿美元）.14 图图 25：家纺产品构成：家纺产品构成.15 图图 26：中国家纺行业规模以上企业内外销情况：中国家纺行业规模以上企业内外销情况.15

14、图图 27：2020 年中国家纺用品需求结构年中国家纺用品需求结构.15 9W9WeUaY8XeZeUaY9PaO9PmOqQmOsOkPrRtOiNoMoM9PrRuMxNqMtQMYmNmP 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/34 新凤鸣新凤鸣/公司深度公司深度 图图 28：中国结婚登记情况：中国结婚登记情况.16 图图 29：中国商品房销售额：中国商品房销售额.16 图图 30：中国叠石桥家纺景气度指数：中国叠石桥家纺景气度指数.17 图图 31：中国产业用纺织品行业纤维加工量（万吨）：中国产业用纺织品行业纤维加工量（万吨）.19 图图 32：我国产业用纺织品

15、行业景气指数：我国产业用纺织品行业景气指数.20 图图 33：涤纶长丝产能变化（万吨）：涤纶长丝产能变化（万吨）.20 图图 34：各公司：各公司 2018-2023 年累计新增产能（万吨）年累计新增产能（万吨）.21 图图 35：2019 年涤纶长丝行业集中度情况年涤纶长丝行业集中度情况.21 图图 36：2024 年涤纶长丝行业集中度情况年涤纶长丝行业集中度情况.21 图图 37：涤纶丝产品单吨生产成本曲线图：涤纶丝产品单吨生产成本曲线图.23 图图 38：中国：中国 PTA 产能情况产能情况.24 图图 39：中国：中国 PTA 工厂库存（万吨）工厂库存（万吨）.24 图图 40：200

16、7-2023 年中国年中国 PTA 进出口金额（亿美元）进出口金额（亿美元）.24 图图 41：涤纶短纤消费结构：涤纶短纤消费结构.25 图图 42：2023 年中国化纤产量情况（万吨）年中国化纤产量情况（万吨）.25 图图 43：涤纶短纤：涤纶短纤 2023-2024 进出口进出口.26 图图 44：2019-2023 年涤纶短纤进出口年涤纶短纤进出口.26 图图 45：涤纶短纤前十大贸易伙伴出口额（亿元）：涤纶短纤前十大贸易伙伴出口额（亿元）.26 图图 46：涤纶短纤：涤纶短纤 2019-2023 年产能变化（万吨）年产能变化（万吨）.27 图图 47：2023 年涤纶短纤竞争格局年涤纶

17、短纤竞争格局.27 图图 48：印尼北加炼化一体化项目股权结构：印尼北加炼化一体化项目股权结构.28 图图 49：印尼炼化项目产能（万吨：印尼炼化项目产能（万吨/年）年）.29 表表 1：新凤鸣现有项目设计产能一览：新凤鸣现有项目设计产能一览.4 表表 2：涤纶长丝主要品种介绍：涤纶长丝主要品种介绍.11 表表 3：产业用纺织品的定义及分类：产业用纺织品的定义及分类.18 表表 4：2023 年中国产业用纺织品行业纤维加工量细分年中国产业用纺织品行业纤维加工量细分.19 表表 5：各公司：各公司 2024-2026 年新增产能年新增产能.22 表表 6：22-24 年我国涤纶长丝已淘汰产能年我

18、国涤纶长丝已淘汰产能.22 表表 7：2024-2026 年我国年我国 PTA 新增产能新增产能.24 表表 8：涤纶短纤未来新增产能：涤纶短纤未来新增产能.27 表表 9：新凤鸣短纤项目投产时间：新凤鸣短纤项目投产时间.27 表表 10：公司细分业务盈利预测：公司细分业务盈利预测.30 表表 11：公司总业务盈利预测：公司总业务盈利预测.30 表表 12：可比估值（市值截至到：可比估值（市值截至到 2024 年年 5 月月 15 日）日）.31 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/34 新凤鸣新凤鸣/公司深度公司深度 1.新凤鸣：新凤鸣：深耕涤纶长丝主业深耕涤纶长丝

19、主业，一体化布局逐步完善，一体化布局逐步完善 1.1.深耕涤纶长丝主业，产业链布局逐步完善 深耕涤纶深耕涤纶长丝长丝主业，产业链布局逐步完善主业，产业链布局逐步完善。公司前身为桐乡市中恒化纤有限公司，成立于 2000 年，主要业务为民用涤纶长丝的研发、生产和销售，主要产品包括 POY、FDY、DTY。2002 年公司成立子公司中欣化纤，并上马首套 20 万吨熔体直纺生产线，将工艺路线由切片纺转为熔体纺，步入化纤产业发展快车道。2006 年，公司引进 20万吨/年美国杜邦工艺和德国巴马格聚酯直纺生产线，持续投放长丝产能。截至 2007年，公司整体产能突破 50 万吨/年。2008 年，公司更名为

20、新凤鸣集团有限公司。公司于 2017 年 4 月 18 日在上海证券交易所挂牌交易，彼时已拥有长丝产能近 270 万吨。2019 年起公司逐步向上游延伸产业链，投建独山能源（一期）220 万吨/年 PTA项目，次年独山能源（二期）220 万吨项目也顺利投产，PTA 实际产能达到 500 万吨。2021 年公司进军涤纶短纤市场，投产中磊化纤 30 万吨涤纶短纤项目。截至 2023年 12 月 31 日，公司已拥有涤纶长丝产能 740 万吨、涤纶短纤产能 120 万吨、PTA产能 500 万吨，公司已成为国内规模最大的涤纶长丝制造企业之一，短纤产量也已跃居国内首位。图图 1：公司发展历程：公司发展

21、历程 数据来源：公司公告，东北证券 以以“两洲两湖”基地为主线，稳步推进主业发展。“两洲两湖”基地为主线，稳步推进主业发展。“两洲两湖”即桐乡洲泉、湖州东林、平湖独山、徐州新沂四大基地。目前桐乡洲泉基地和湖州东林基地全部为聚酯纤维生产基地，合计最大产能超 600 万吨；平湖独山为 PTA 聚酯一体化生产基地；徐州新沂基地 2021 年 5 月正式开工建设，打造规划长丝、短纤、加弹、薄膜、印染、织造等大型一体化工业园区，目前已拥有 60 万吨短纤、80 万吨长丝产能。四大基地建设稳步推进，新增产能如期释放，公用工程等系列管理精细化水平不断提升，成本控制能力不断加强。表表 1：新凤鸣现有新凤鸣现有

22、项目设计项目设计产能一览产能一览 基地 主要厂区或项目 产品 设计产能（万吨）桐乡洲泉 中欣化纤 ZCP01 涤纶长丝 20 中欣化纤 ZCP02 涤纶长丝 20 中欣化纤二期 涤纶长丝 28 中辰厂区 涤纶长丝 50 中维化纤 涤纶长丝 55 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/34 新凤鸣新凤鸣/公司深度公司深度 中盈化纤 涤纶长丝 62 中益化纤一期 ZCP11 涤纶长丝 30 中益化纤一期 ZCP12 涤纶长丝 30 新凤鸣 涤纶长丝 4 湖州东林 中石科技一期 涤纶长丝 62 中石科技二期 涤纶长丝 65 中跃化纤一期 涤纶长丝 56 中跃化纤二期 HCP7

23、 涤纶长丝 30 中磊化纤 HCP08 涤纶长丝 30 中磊化纤短纤项目 涤纶短纤 60 平湖独山 独山能源 PCP01、PCP02 涤纶长丝 60 独山能源 PCP03 涤纶长丝 30 独山能源一期 PTA PTA 220 独山能源二期 PTA PTA 220 徐州新沂 江苏新拓 XCP01 涤纶长丝 36 江苏新拓 XCP02 涤纶长丝 36 新拓短纤项目 涤纶短纤 60 数据来源：公司公告，东北证券 注：由于部分项目产能利用率超过 100%，因此会出现实际产能大于设计产能的情况。横纵一体化、战略规模化，各项目规划清晰。横纵一体化、战略规模化，各项目规划清晰。（1）长丝方面，）长丝方面，截

24、至目前公司涤纶长丝产能达到 740 万吨，公司预计将在 2024 年新增 40 万吨涤纶长丝，2025 年新增 65万吨差别化长丝，长丝综合竞争力有望得到进一步的提升；（2）短纤方面，）短纤方面，公司目前拥有涤纶短纤 120 万吨，国内涤纶短纤产量第一。后续公司将利用原材料自供、设备后发优势以及基地化规模等优势进一步提升短纤效益，以巩固和提高化纤行业地位；（3）PTA 方面，方面，截至目前，公司 PTA 实际总产能已达到 500 万吨，大部分将自供给公司的涤纶长丝生产基地。同时，公司进一步规划了 540 万吨的 PTA 项目，预计到 2026 年上半年，公司 PTA 产能将达到 1,000 万

25、吨。随着公司战略发展的清晰落实，公司将充分调动各基地存量资源，优化配置，打造横纵一体化、战略规模化的高质量发展企业。庄奎龙、屈凤琪夫妇及其子庄耀中为公司实控人，新凤鸣控股为控股股东。庄奎龙、屈凤琪夫妇及其子庄耀中为公司实控人，新凤鸣控股为控股股东。根据公司公告，庄奎龙直接持有本公司 22.07%的股份，并通过新凤鸣控股、中聚投资间接控制公司 25.46%的股份；屈凤琪为庄奎龙妻子，直接持有本公司 6.65%的股份；庄耀中为庄奎龙与屈凤琪之子，通过尚聚投资、诚聚投资间接控制本公司 3.45%的股份。庄奎龙、屈凤琪夫妇及其子庄耀中合计控制公司 57.63%股份，为公司实际控制人。此外，为了进一步确

26、认新凤鸣控股对公司的控制关系，优化公司治理结构，庄奎龙先生将其所持有的全部 22.07%公司股份（含公司未来对庄奎龙先生增发、转股、送股的股份，及庄奎龙先生通过二级市场收购的股份）所对应的全部表决权委托给新凤鸣控股行使，暨新凤鸣控股成为公司控股股东。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/34 新凤鸣新凤鸣/公司深度公司深度 图图 2：新凤鸣股权结构（截至新凤鸣股权结构（截至 2024 年年 3 月月 31 日）日）数据来源：公司公告，东北证券 1.2.营收稳定增长，利润受产品价格影响 营收稳步营收稳步上升上升，盈利，盈利呈现更大的波动性呈现更大的波动性。随着公司的产能稳

27、步扩张，长期以来公司营业收入呈持续上升趋势，从 2013 年的 128.3 亿元增长 2023 年的 614.7 亿元，年复合增长率达到 17.0%。不过，公司利润受到产品价格影响更为明显，呈现出更强的波动性。2022 年由于地缘政治危机引起的油价以及聚酯原料走势动荡，涤纶长丝市场多次被动上涨，同时受不可抗力影响，国内对于服装等非必须品的消费能力也较为疲软，涤纶长丝利润明显压缩，公司当年亏损 2.1 亿元。不过 2023 年以来，随着我国下游需求逐步修复，涤纶长丝价格震荡上涨，公司盈利修复态势明显，2023年公司实现归母净利润 10.9 亿元，2024 年 Q1 公司实现归母净利润 2.8 亿

28、元，同比增长 45.3%。图图 3：公司营业收入（亿元）及同比公司营业收入（亿元）及同比 图图 4：公司归母净利润（亿元）及同比公司归母净利润（亿元）及同比 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 涤纶长丝是公司的主要利润来源。涤纶长丝是公司的主要利润来源。公司主要营业收入来自 POY、FDY 与 DTY 三种涤纶长丝产品，2023 年分别占比 51.2%，17.7%，10.6%。此外，公司自 2021 年以-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0050060070020001820192

29、02020224Q1营业收入yoy（右轴）-200%0%200%400%600%800%-5052200002220232024Q1归母净利润yoy（右轴）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/34 新凤鸣新凤鸣/公司深度公司深度 来横向扩张涤纶短纤产品，2023 年收入 76.1 亿元，占比 12.4%。不过短纤产品与长丝销售模式完全不同，且还处于市场开拓期，售价低于市场指导价，盈利有限，2023年毛利仅为 1.8 亿元，毛利占比较低，预计随着销售逐步打开，短

30、纤的盈利能力将会大大增强。另外，近年公司不断完善产业链，积极向上游延伸业务，PTA 业务 2023年收入 25.5 亿元，占比 4.2%，公司目前 PTA 产能以自供为主，仅一小部分外售，因此收入占比相对较低。图图 5：公司营业收入结构（亿元）公司营业收入结构（亿元）数据来源：Wind，东北证券 图图 6：公司毛利结构（亿元）公司毛利结构（亿元）数据来源：Wind，东北证券 FDY 和和 DTY 毛利率处于较高水平，毛利率处于较高水平，PTA 和涤纶短纤毛利率当前偏低。和涤纶短纤毛利率当前偏低。2023 年公司毛利率为 5.8%，其中 FDY 毛利率达到 11.2%，PTA 和涤纶短纤仍然处于

31、产品导入初期，毛利率水平偏低，分别为-0.4%和 2.4%。整体而言，公司毛利率随着行业景气度，呈现一定的周期波动。00500600700200002120222023POYFDYDTY涤纶短纤PTA其他主营业务其他业务-50200002120222023POYFDYDTY涤纶短纤PTA其他主营业务其他业务 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/34 新凤鸣新凤鸣/公司深度公司深度 图图 7：公司

32、毛利率（公司毛利率（%）数据来源：Wind，东北证券 期间费用率稳定，归母净利率受毛利率影响较大。期间费用率稳定，归母净利率受毛利率影响较大。公司有着成熟、稳定的销售渠道，销售费用率一直处于低位。公司 2024 年一季度研发费用率约为 1.81%，管理费用率为 1.29%。整体而言，期间费用率相对稳定，公司归母净利率波动与毛利率呈现较高的相关性。图图 8：公司期间费用率公司期间费用率 图图 9：公司归母净利率公司归母净利率 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 2018-2023 年为公司资本开支大年，近年有所放缓年为公司资本开支大年，近年有所放缓。2017 年长丝景气度

33、持续回升，同时在化工新项目审批愈发困难的预期下，头部企业抢占能耗指标，2018 年以来，桐昆股份、新凤鸣等为代表的行业头部企业开启了一轮产能扩张。新凤鸣在 2018-2023 年合计资本开支达到 299 亿元。不过，产能过剩导致 2022 年涤纶长丝价格疲软，头部企业达成共识，近两年公司新产能投放放缓。-5050000222023POYFDYDTY涤纶短纤PTA整体0%1%1%2%2%3%3%4%200920000022

34、20232024Q1销售费用率管理费用率研发费用率-2%0%2%4%6%8%归母净利率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/34 新凤鸣新凤鸣/公司深度公司深度 图图 10：公司经营活动现金流、资本支出与自由现金流公司经营活动现金流、资本支出与自由现金流（亿元）（亿元）数据来源：Wind，东北证券 债务融资是公司获得资金的主要方式。债务融资是公司获得资金的主要方式。2018-2023 年产能扩张期间，公司累计债务净融入超过 200 亿元，为公司核心融资来源。此外，虽然公司通过 2017 年首次公开发行股票以及 2019 年定向增发等方式，分别融资 20 亿元和 22

35、亿元，不过公司每年分红金额可观，累积下来实际股权净融资较低。因此，债务融资是公司获得资金的主要方式。受此影响，公司资产负债率从2017年的40.6%增长到2023年的62.8%。预计随着投资强度减轻，公司融资需求下降，未来资本结构有望优化。图图 11：公司债务融资现金流情况公司债务融资现金流情况（亿元）（亿元）数据来源：Wind，东北证券 -80-60-40-200204060经营活动产生的现金流量净额购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金企业自由现金流-300-300取得借款收到的现金发行债券收到的现金偿还债务支付的现金债务净融入 请务必阅读正文后的声明及

36、说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/34 新凤鸣新凤鸣/公司深度公司深度 图图 12：公司股权融资现金流情况公司股权融资现金流情况（亿元）（亿元）数据来源：Wind，东北证券 图图 13：公司资产负债率公司资产负债率 数据来源：Wind，东北证券 2.涤纶长丝：产能投放趋缓，供需格局有望改善涤纶长丝：产能投放趋缓，供需格局有望改善 2.1.国内需求回归稳健增长，海外去库接近尾声 涤纶长丝涤纶长丝主要产品为主要产品为 POY、FDY、DTY。涤纶是合成纤维中的一个重要品种，是我国聚酯纤维的商品名称，它是以精对苯二甲酸(PTA)或对苯二甲酸二甲酯(DMT)和乙二醇(MEG)为原料，经酯化或酯交

37、换和缩聚反应而制得的成纤高聚物-聚对苯二甲酸乙二醇酯(PET)，经纺丝和后处理制成的纤维。所谓涤纶长丝，是涤纶的一种形态，是聚酯熔体经纺丝成形和后加工后，长度以千米计的聚酯纤维品类，根据其工艺不同又可细分为初生丝、拉伸丝、变形丝等，主要产品分别为 POY、FDY、DTY。(15)(10)(5)-5 10 15 20 25吸收投资收到的现金分配股利、利润或偿付利息支付的现金股权净融入0%10%20%30%40%50%60%70%80%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/34 新凤鸣新凤鸣/公司深度公司深度 表表 2：涤纶长丝主要品种介绍：涤纶长丝主要品种介绍 品种名称

38、品种名称 类别类别 特点特点 适用领域适用领域 POY（预取向丝）（预取向丝）初生丝初生丝 具有较高的柔软度和良好的均匀性，但拉伸强度相对较低。常用于制造针织面料、家居纺织品、装饰布料等领域。FDY（全拉伸丝）（全拉伸丝）拉伸丝拉伸丝 表面光滑，具有良好的耐磨性和抗皱性能。适用于生产高档面料、织物、家居纺织品和地毯等。DTY（拉伸变形（拉伸变形丝）丝）变形丝变形丝 具有较高的拉伸强度和弹性。常用于生产紧密包裹的面料、运动服装、床上用品等需要弹性的产品。数据来源：公司公告，东北证券 涤纶长丝行业上接石油化工，下接涤纶长丝行业上接石油化工，下接服装、家纺和产业用纺织品服装、家纺和产业用纺织品等领域

39、。等领域。在上游来看，涤纶长丝的生产主要依赖于 PTA、MEG 等原料，PTA、MEG 的生产又受到石油等大宗商品价格的影响。因此，原料价格的波动直接影响到涤纶长丝的生产成本和市场价格。从下游来看，可分为服装、家纺和产业用纺织品等领域。根据百川盈孚，2022 年涤纶长丝消费结构中服装用纺织品占比 52%、家纺用纺织品占比 33%、产品用纺织品占比 15%。图图 14：涤纶长丝产业链：涤纶长丝产业链 数据来源：公司官网，东北证券 图图 15：2022 年涤纶长丝消费结构年涤纶长丝消费结构 数据来源：百川盈孚，东北证券 52%33%15%服装用纺织品家纺用纺织品产业用纺织品 请务必阅读正文后的声明

40、及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/34 新凤鸣新凤鸣/公司深度公司深度 2.1.1.服装：国内需求回归稳健增长，海外去库尾声，出口有望修复 长期看，我长期看，我国国人均可支配收入持续人均可支配收入持续上升，上升，支撑纺服需求稳健增长支撑纺服需求稳健增长。我国人均可支配收入和人均衣着消费支出呈现持续增长态势。根据国家统计局，2000 年至 2023 年，我国人均可支配收入从 3721 元增加到 39218 元，CAGR 达 10.8%；同期，人均衣着消费支出从 238 元增加到 1479 元，CAGR 为 8.3%。长期来看，随着我国人均可支配收入持续上升，纺服需求将有望稳健增长。图图

41、16：人均可支配收入与人均衣着消费支出（元）：人均可支配收入与人均衣着消费支出（元）数据来源：国家统计局，东北证券 内销市场内销市场保持稳健保持稳健。受疫情影响，2023 年之前我国服装鞋帽、针、纺织品类销售呈现较大的波动性，2023 年后，随着市场活力持续回升，消费需求逐渐释放，我国服装内销市场实现较快增长。根据国家统计局，2023 年我国服装鞋帽针纺织品类零售额为 14095 亿元，同比增长 8.39%。2024 年随着 2023 年的低基数效应消退，2024年服装鞋帽、针、纺织品类销售额逐步回归稳健增长态势。根据国家统计局，2024年 1-3 月零售额为 3694 亿元，同比下降 0.2

42、3%，较 2019 年增长 7.93%。其中 3 月份零售额为 1182 亿元，同比增长 1.52%，较 2019 年增长 9.32%图图 17：服装鞋帽针纺织品类零售额当月值（亿元）服装鞋帽针纺织品类零售额当月值（亿元）数据来源：国家统计局，东北证券 02004006008001,0001,2001,4001,60005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000200020004200520062007200820092000019202020

43、2120222023居民人均可支配收入居民人均衣着消费支出（右轴）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8-----------062023-11中国:零售额:服装鞋帽、针、纺织品类:当月值yoy 请务必阅读正文后的声明及说明请务

44、必阅读正文后的声明及说明 13/34 新凤鸣新凤鸣/公司深度公司深度 图图 18：服装鞋帽针纺织品类零售额累计值（亿元）服装鞋帽针纺织品类零售额累计值（亿元）数据来源：国家统计局，东北证券 我国纺织服装出口我国纺织服装出口逐步回暖，逐步回暖，已进入降幅收窄阶段。已进入降幅收窄阶段。根据国家统计局，2023 年开年以来，受国际市场需求收缩、“去中国化”趋势加剧、产业转移等因素影响，我国纺服出口同比降幅持续扩大。2023 年 8 月，随着市场旺季需求阶段性好转，以及部分终端国际品牌去库存压力减轻，新订单需求逐步释放，同比增速回升，纺织服装出口已进入降幅收窄阶段。2024 年 1-3 月我国纺服累计

45、出口额 591.00 亿美元，同比下降 3.18%。其中，3 月份出口额 199.90 亿美元，同比下降 9.01%。图图 19：中国纺织服装、服饰业出口当月值（亿美元）：中国纺织服装、服饰业出口当月值（亿美元）图图 20：中国纺织服装、服饰业出口累计值（亿美元）：中国纺织服装、服饰业出口累计值（亿美元）数据来源：国家统计局，东北证券 数据来源：国家统计局，东北证券 对美欧市场服装及配件出口均出现不同程度弱复苏对美欧市场服装及配件出口均出现不同程度弱复苏。根据美国商务部普查局，2023年美国进口中国服装及服装配件金额为 210.99 亿美元，同比下降 17.83%，2024 年1-3 月进口金

46、额为 42.24 亿美元，同比增加 2.66%。根据欧盟统计局，2023 年欧元区进口中国针织或钩编的服装及衣着附件金额为 97.11 亿欧元，同比下降 19.86%，2024年 1-2 月进口金额为 13.99 亿欧元，同比下降 10.87%。-40%-20%0%20%40%60%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0--------122

47、---062023-11中国:零售额:服装鞋帽、针、纺织品类:累计值yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%005006------122023-09中国:出口交货值:纺织服装、服饰业:当月值yoy-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,0-

48、-----122023-09中国:出口交货值:纺织服装、服饰业:累计值yoy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/34 新凤鸣新凤鸣/公司深度公司深度 图图 21：美国服装及服装配件进口：中国：美国服装及服装配件进口：中国 图图 22：欧元区针织或钩编的服装及衣着附件进口：欧元区针织或钩编的服装及衣着附件进口：中国中国 数据来源：美国商务部普查局，东北证券 数据来源：欧盟统计局，东北证券 美国服装销售保持稳健，库存逐步回归常态。美国服装销

49、售保持稳健，库存逐步回归常态。根据美国商务部普查局，2020 年之后服装销售明显回暖，销售额整体呈现缓步增长的态势。受此驱动，美国服装库存在2022年下半年开始逐步消化，2024年2月美国服装批发商、零售商库存分别为295.64亿美元、581.96 亿美元，其中批发商库存已经基本回归正常区间。图图 23：美国服装销售额（亿美元）：美国服装销售额（亿美元）图图 24：美国服装库存（亿美元）：美国服装库存（亿美元）数据来源：美国商务部普查局，东北证券 数据来源：美国商务部普查局，东北证券 2.1.2.家纺：需求景气逐步触底，期待地产企稳家纺需求回暖 家用纺织品是涤纶长丝第二大重要的下游应用领域家用

50、纺织品是涤纶长丝第二大重要的下游应用领域，以内销为主，以内销为主。家用纺织品主要包括床上用品(套件、枕芯、被芯等)、盥洗用品(毛巾等)、客厅用品(墙布、桌布等)、餐厅用品(围裙等)、地面装饰品(地毯等)等，其中床上用品占比达 50%+。从销售渠道上看，2018 年我国家纺行业规模以上企业内销占比达到 71.1%，家纺产品内销市场占据主要市场。-100%0%100%200%300%0102030------052024-01美国:进口金额:海

51、关:中国:服装及服装配件:非季调（亿美元）yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%051015------052024-01欧元区:进口金额:61章 针织或钩编的服装及衣着附件:中国（亿欧元）yoy005-------08

52、美国:批发商销售额:非耐用品:服装及服装面料:非季调美国:零售和食品服务销售额:服装及服装配饰店005006007-------08美国:批发商库存:非耐用品:服装及服装面料:非季调美国:零售库存:服装及服装配饰店:未季调 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/34 新凤鸣新凤鸣/公司深度公司深度 图图 25：家纺产品构成：家纺产品构成 图图 26：中国家纺行业规模以

53、上企业内外销情况中国家纺行业规模以上企业内外销情况 数据来源：观研天下，东北证券 数据来源：中国家纺协会，东北证券 结婚和搬家占家纺结婚和搬家占家纺用品用品需求需求 70%。根据头豹研究院，中国消费者购买家纺用品的需求以结婚和搬家等刚需为主，占比分别为 40%和 30%，因“日常更新而购买家纺用品的需求占比仅为 20%，而团购占比只有 10%。图图 27：2020 年中国家纺用品需求结构年中国家纺用品需求结构 数据来源：头豹研究院，东北证券 我国居民结婚登记数持续下降。我国居民结婚登记数持续下降。根据国家统计局，我国结婚登记对数从 2016 年的1142.82 万对下降至 2022 年的 68

54、3.50 万对，CAGR 为-8.21%。71.1%28.9%内销外销40%30%20%10%结婚搬家日常更新团购 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/34 新凤鸣新凤鸣/公司深度公司深度 图图 28：中国结婚登记情况：中国结婚登记情况 数据来源：国家统计局，东北证券 房地产行业承压。房地产行业承压。根据国家统计局，2021 年下半年以来房地产行业景气快速下行，我国商品房销售额从 2021 年 18.19 万亿元下降到 2023 年 11.66 万亿元，CAGR 为-19.9%。作为家纺需求的核心驱动因素，地产下行将导致家纺对于涤纶长丝的需求疲软。图图 29：中国商

55、品房销售额：中国商品房销售额 数据来源：国家统计局，东北证券 我我国国家纺行业家纺行业增长动力不足，后续地产企稳有利于家纺需求恢复。增长动力不足，后续地产企稳有利于家纺需求恢复。受结婚登记数下降、房地产行业承压等因素的影响，近年来我国家纺行业增长动力不足。根据商务部统计，我国叠石桥家纺景气度指数近几年整体呈较为疲软的态势，预计后续地产企稳有利于家纺需求恢复。-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%02004006008001,0001,200200022结婚登记(万对)yoy-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05

56、0020202120222023中国商品房销售额（万亿元）yoy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/34 新凤鸣新凤鸣/公司深度公司深度 图图 30：中国叠石桥家纺景气度指数中国叠石桥家纺景气度指数 数据来源：商务部，东北证券 2.1.3.产业：需求稳健，景气边际修复 产业用纺织品产业用纺织品应用领域广泛应用领域广泛。产业用纺织品通常指区别于一般服装用纺织品、家用纺织品，经专门设计的、具有工程结构特点、特定应用领域和特定功能的纺织品，主要应用于工业、农牧渔业、土木工程、建筑、交通运输、医疗卫生、文体休闲、环境保护、新能源

57、、航空航天、国防军工等领域，我国产业用纺织品共分 16 大类。8085909551201251------------04 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/34 新凤鸣新凤鸣/公司深度公司深度 表表 3：产业用纺织品的定义及分类产业用

58、纺织品的定义及分类 分类分类 简介简介 医疗与卫生用纺织品 通常指应用于医疗、防护、保健及卫生用途的纺织品。过滤与分离用纺织品 通常指应用于气/固分离、液/固分离、气/液分离、固/固分离、液/液分离、气/气分离等领域的纺织品，如食品、电子、医药和化工行业高纯水预过滤，果汁、饮料、酒类过滤；大型建筑送风系统的空气过滤；汽车的空气、燃油、机油过滤肾脏患者血液透析时的杂质分离工业高温烟气过滤等。土工用纺织品 通常指由各种纤维材料通过机织、针织、非织造和复合等加工方法制成，在岩土工程和土木工程中与土壤和（或）其他材料相接触使用的纺织品的总称，可实现隔离、过滤、增强、防渗、防护和排水等功能。建筑用纺织品

59、 通常指应用于长久性或临时性建筑物和建筑设施的纺织品。主要具有增强、修复、防水、隔热、吸音隔音、视觉保护、防日晒、抗酸碱腐蚀、减震等建筑安全、环保节能和舒适功能。交通工具用纺织品 通常指在汽车、火车、船舶、飞机等交通工具中应用的纺织品。其中包括轮胎帘子布、内饰用纺织品、安全带和安全气囊、填充用纺织品、过滤用纺织品等。安全与防护用纺织品 通常指在特定的环境下保护人员和动物免受物理、生物、化学和机械等因素伤害的纺织品，可分为个体防护装备和防护服两大类。结构增强用纺织品 通常指用于复合材料中作为增强骨架材料的纺织品。包括短纤维、长丝、纱线以及各种织物和非织造布。农业用纺织品 通常指应用于农业耕种、园

60、艺、森林、畜牧、水产养殖及其他农、林、牧、渔业活动，有助于提高农产品产量，减少化学药品用量的纺织品，它包含了动植物生长、防护和储存过程中使用的所有纺织品。包装用纺织品 通常指在存储和流通过程中为保护产品，方便储运，促进销售，按一定的技术方法而制成的纺织类容器、材料及辅助物的总称，包括机织物、针织物、编织物、非织造布以及多维编织物等。文体与休闲用纺织品 通常指应用于文化、体育、休闲、娱乐等领域中的各种器具、器材、器械用纺织制品。篷帆类纺织品 通常指应用于运输、储存、广告、居住等领域的帆布和篷布。该类纺织品最常见的应用是帐篷和篷盖布。还有一类用量较大的领域是柔性灯箱广告材料。合成革用纺织品 通常指

61、通过模仿天然皮革的物理结构和使用性能来制造人造革和合成革的基材，可以是机织物、针织物或非织造布，广泛用于制作鞋、靴、箱包、球类、家具、服装等。使用该类纺织品制成的合成革、人造革、超纤革类产品，在日常生活、军工、体育等领域都有广泛应用。隔离与绝缘用纺织品 通常指采用纺织纤维材料加工而成的分别具有或同时兼有隔离作用和绝缘性能的纺织品。传统的隔离指隔热、防火、挡烟等，现在还包括电磁屏蔽、电池隔膜等。绝缘一般指电器的绝缘。线绳(缆)带类纺织品 通常指采用天然纤维或化学纤维加工而成的细长并可曲折的纺织结构材料，其主要产品形式有线、绳（缆）、带。工业用毡毯(呢)类纺织品 通常把以纺织纤维为原料经湿、热、化

62、学、机械等作用而成的片状纺织品称为毡，具有丰厚绒毛的纺织品称为毯；把应用于工业领域具有特定功能特征的毡毯统称为工业用毡毯类纺织品。其它类产业用纺织品 通常指具有特殊用途的、在实际生产和生活中只有小规模应用、没有包括在前述 15 大类之内的产业用纺织品，包括民用产品、工业用缝纫线、工业用擦拭布和特种军用产品等。数据来源：产业用纺织品教育部工程研究中心，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/34 新凤鸣新凤鸣/公司深度公司深度 我国我国产业用纺织品行业纤维产业用纺织品行业纤维需求量稳定增长。需求量稳定增长。从总体上看，我国产业用纺织品行业纤维加工量稳定增长，从

63、2017 年 1508.28 万吨增加到 2023 年 2034.10 万吨，CAGR为 5.11%。其中，占比最高的医疗与卫生用纺织品和篷帆类纺织品纤维加工量较为稳定，同比分别为-1.19%和 2.52%。图图 31：中国产业用纺织品行业纤维加工量中国产业用纺织品行业纤维加工量1（万吨）（万吨）数据来源：中国产业用纺织品行业协会，东北证券 表表 4：2023 年中国产业用纺织品行业纤维加工量细分年中国产业用纺织品行业纤维加工量细分 纤维加工量（万吨）占比 同比（%）医疗与卫生用纺织品 348.8 17.15%-1.19%过滤与分离用纺织品 164.7 8.10%2.04%土工用纺织品 138

64、.3 6.80%5.49%建筑用纺织品 87.8 4.32%-1.01%交通工具用纺织品 87.9 4.32%15.51%安全与防护用纺织品 59.8 2.94%9.93%结构增强用纺织品 151.6 7.45%12.05%农业用纺织品 90.5 4.45%1.57%包装用纺织品 127.1 6.25%4.01%文体与休闲用纺织品 51.5 2.53%6.85%篷帆类纺织品 337.9 16.61%2.52%合成革用纺织品 110 5.41%2.04%隔离与绝缘用纺织品 59.5 2.92%7.01%线绳(缆)带类纺织品 95.8 4.71%5.97%工业用毡毯(呢)类纺织品 64.5 3.1

65、7%7.50%其它类产业用纺织品 58.7 2.89%2.62%合计 2034.4 100.00%3.78%数据来源：中国产业用纺织品行业协会，东北证券 产业用纺织品行业产业用纺织品行业景气边际修复景气边际修复。景气度方面，受到宏观经济运行疲软的影响，行业盈利存在一定压力。根据中国产业用纺织品行业协会统计，2020 年以来产业用纺织品行业景气指数出现一定程度的回落，并在 2022 年达到 57.3 的低谷。2023 年以来，景气已经有所恢复，达到 67.2。1 中国产业用纺织品行业的纤维加工量是指中国在生产和加工纺织品方面所使用的纤维数量，包括棉花、化纤和其他纤维材料。-5%0%5%10%15

66、%20%05001,0001,5002,0002,50020020202120222023中国:纤维加工量:产业用纺织品业yoy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/34 新凤鸣新凤鸣/公司深度公司深度 图图 32：我国产业用纺织品行业景气指数我国产业用纺织品行业景气指数 数据来源：中国产业用纺织品行业协会，东北证券 2.2.扩产高峰已过，未来两年产能增长放缓 2.2.1.上轮扩产集中于头部企业，未来两年新产能投放放缓 2015-2018 年年部分落后产能出清，部分落后产能出清，产能增速放缓。产能增速放缓。2008 年全球金融危机后，中国实施了

67、积极的经济政策，2013 年之前涤纶长丝产能也出现一轮大的产能扩张周期。随着大量新产能投放，涤纶长丝行业陷入调整，产能投放放缓，2015 年后新增产能投资速度有所放缓，部分企业设备陈旧、产能小、成本高，相较其他企业没有竞争优势，停产进入产能淘汰阶段。比如 2015 年 PTA 巨头远东石化破产清算，此外一些聚酯企业如明辉因资金压力，经营不善等被出清。部分产能退出，行业供需关系改善，长丝景气有所修复。图图 33：涤纶长丝产能变化（万吨）：涤纶长丝产能变化（万吨）数据来源：百川盈孚，东北证券 2018-2023 开启新一轮扩张周期，新增产能主要集中在行业开启新一轮扩张周期，新增产能主要集中在行业头

68、部企业头部企业。2018 年以来，随着涤纶长丝行业景气度复苏，以及化工新项目审批变得愈加困难，行业头部企业在 2018-2023 年引领了新的一轮扩张。根据百川统计，行业总产能从 2017 年的 2246万吨增加到 2023 年的 4316 万吨，年复合增长率为 11.5%，平均每年增加 345 万吨。其中，新增产能主要集中于头部企业企业，根据百川统计，2018-2023 年桐昆股份累计新增涤纶长丝产能 730 万吨，新凤鸣增加 536 万吨，恒逸石化新增 240 万吨，合计占比达到 71.5%。78.876.67583.775.477.780.473.857.367.201020304050

69、6070809020002020200025003000350040004500500020000222023 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/34 新凤鸣新凤鸣/公司深度公司深度 图图 34：各公司：各公司 2018-2023 年累计新增产能（万吨）年累计新增产能（万吨）数据来源：百川盈孚，东北证券 行业向寡头格局演进，行业向寡头格局演进，集中度持续提高。集中度持续提高。涤纶长丝作为产量最大的化学纤维，技术、

70、工艺已趋近成熟，近几年已进入规模效应体现的稳定阶段，行业集中度已经达到较高水平，并且随着 2018-2023 年头部企业的持续扩产，行业集中度持续提高。根据百川盈孚，行业 CR3 从 2019 年的 39%提升到 2024 年的 66%，桐昆和新凤鸣在 2024年产能占比分别达到 35%和 21%。往后看，随着国内各大长丝头部企业加速全产业链一体化布局，提升核心竞争力，预计头部企业优势有望进一步加强，行业集中度持续提高。图图 35：2019 年涤纶长丝行业集中度情况年涤纶长丝行业集中度情况 图图 36：2024 年涤纶长丝行业集中度情况年涤纶长丝行业集中度情况 数据来源：百川盈孚，东北证券 数

71、据来源：百川盈孚，东北证券 未来两年产能投放明显放缓。未来两年产能投放明显放缓。在行业经历了 2018-2023 年的产能持续扩张后，2023年底我国涤纶长丝产能达到 4316 万吨，产能的阶段性过剩导致 2022 年涤纶长丝价格疲软，企业盈利承压。因此，头部企业达成共识减少资本开支。根据百川，根据百川，2024年预计新投放涤纶长丝产能年预计新投放涤纶长丝产能 90 万吨，万吨，2025 年新投放产能年新投放产能 125 万吨万吨，近两年新产能投放明显放缓。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%005006007008002

72、018-2023年累计新增产能（万吨）占比20%13%6%36%桐昆股份新凤鸣国望高科恒力石化恒逸石化荣盛石化浙江天圣福建百宏浙江双兔35%21%10%10%9%4%4%3%3%37%桐昆股份新凤鸣国望高科恒逸石化恒力石化柯桥恒鸣荣盛石化福建百宏浙江双兔 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/34 新凤鸣新凤鸣/公司深度公司深度 表表 5：各公司：各公司 2024-2026 年新增产能年新增产能 企业企业 2024 年新增年新增产能（万吨）产能（万吨）2025 年新增产能（万吨）年新增产能（万吨）桐昆股份/60 万吨（30 万吨安徽佑顺项目+30 万吨恒优项目）新凤鸣

73、 40 万吨 65 万吨（25 万吨阳离子纤维产品+40 万吨差别化纤维产品）荣盛石化 50 万吨/恒力化纤/国望高科/古纤道/合计合计 90 125 数据来源：百川盈孚，东北证券 随着随着头部头部企业的竞争优势持续加强，中小产能压力增加，部分企业被迫转型或退出。企业的竞争优势持续加强，中小产能压力增加，部分企业被迫转型或退出。根据百川统计，2022-2024 年行业退出产能分别为 175 万吨、18 万吨和 35 万吨。其中，2024 年 2 月和 4 月江苏宏泰和宁波金盛分别退出 25 万吨和 10 万吨的涤纶长丝产能。如果考虑中小产能的退出，未来两年净增加的产能将会更低如果考虑中小产能的

74、退出，未来两年净增加的产能将会更低。我们认为，伴随头部企业企业一体化、规模化程度逐步提高，没有规模化成本优势的中小企业生存空间或将被不断压缩。表表 6：22-24 年我国涤纶长丝已淘汰产能年我国涤纶长丝已淘汰产能 企业企业 省份省份 产能（万吨产能（万吨/年）年）淘汰时间淘汰时间 宁波金盛纤维 浙江省 10 2024-04 江苏宏泰纤维 江苏省 25 2024-02 浙江金鑫化纤 浙江省 18 2023-04 华祥(中国)浙江省 40 2022-12 浙江天圣化纤 浙江省 80 2022-09 江苏长乐纤维 江苏省 25 2022-07 杭州华成聚合纤 浙江省 20 2022-07 浙江绿宇环

75、保 浙江省 10 2022-07 数据来源：百川盈孚，东北证券 供给侧改革持续推进，不达标产能将面临关停压力。供给侧改革持续推进，不达标产能将面临关停压力。随着我国对于绿色环保要求提高，供给端的达标压力将持续增加。以锅炉改造为例，近期锅炉改造导致部分产能近期锅炉改造导致部分产能停车，其中停车，其中荣盛因锅炉改造部分装置于 2024 年 5 月 4 日进行停车改造，涉及聚酯产能 100 万吨。恒逸聚合物因锅炉改造，装置于 2024 年 5 月 6 日进行停车改造，涉及涤纶长丝产能 48 万吨/年，同时还涉及聚酯切片，聚酯合计产能 60 万吨/年，此次锅炉改造涉及产能合计约 160 万吨。在 20

76、16 年，发展改革委等五部委印发热电联产管理办法明确指导要将部分单机容量小、能耗高、污染重的燃煤小热电机组逐步淘汰，但并非全部替代关停，对于小电网范围内或处于电网末端的城市，结合热力电力需求和电网消纳能力，经充分评估论证后可适度规划建设中小型抽凝热电联产机组。2022 年，市场监管总局发布锅炉节能环保技术规程要求严格执行安全技术规范，按照工业锅炉能效限定值及能效等级强制性国家标准，禁止生产销售能耗水平低于限定值和能耗 3 级的工业锅炉。2024 年 3 月 13 日，国务院印发推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案，要求对能耗大、排放大的设备更新改造，重点淘汰 35 蒸吨/小时以下的燃煤锅

77、炉，优先改造为各类热泵机组。按照重点用能产品设备能效先进水平、节能水平和准入水平（2024 年版）、工业锅炉能效限定值及能效等级、锅炉大气污染物排放标准等要求，更新超过使用寿命，改造能效等级不满足工业锅炉节能水平，烟气排放不达标的燃煤锅炉。我们认为，随着对于相关政策的严格执行，仍可能会有不达标产能面临关停压力。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/34 新凤鸣新凤鸣/公司深度公司深度 2.2.2.成本曲线陡峭，头部企业具备成本优势 虽然涤纶长丝的寡头格局已经逐步形成，但是各个厂商面临着不同的生产成本，边际产能的成本将决定产品的价格。根据各个公司财报数据测算，行业单吨营

78、业成本从小到大排列依次是恒逸石化、桐昆股份、新凤鸣、恒力石化、东方盛虹，前三家较为接近，分别为 6537 元/吨、6653 元/吨和 6712 元/吨，恒力石化和东方盛虹成本则相对较高，分别为 7473 元/吨和 8400 元/吨。陡峭的成本曲线意味随着行业景气度的恢复，价格的提升将更为有力。新凤鸣一体化格局逐步完善，成本优势有望进一步加强。新凤鸣一体化格局逐步完善，成本优势有望进一步加强。目前新凤鸣已逐步形成“PTA-聚酯-纺丝-加弹”的产业链一体化格局，公司涤纶长丝产能达到 740 万吨，涤纶短纤产能 120 万吨，PTA 产能 500 万吨/年。未来公司涤纶长丝规模将进一步增加，预计将在

79、 2024 年新增 40 万吨涤纶长丝，2025 年新增 65 万吨差别化长丝。上游方面，新凤鸣在独山能源 500 万吨/年 PTA 产能基础上继续规划 540 万吨的产能，预计 2026 年上半年将达到 1000 万吨产能。这意味着公司的规模化、一体化程度均将得到加强。图图 37：涤纶丝产品单吨生产成本曲线图：涤纶丝产品单吨生产成本曲线图 数据来源：百川盈孚、东北证券 3.PTA：布局上游：布局上游 PTA 产能，原料自给能力不断提升产能，原料自给能力不断提升 PTA 是涤纶长丝的关键原料。是涤纶长丝的关键原料。石油经过一定的工艺过程生产出石脑油（别名轻汽油），从石脑油中提炼出 MX（混二甲

80、苯），再提炼出 PX（对二甲苯）。PTA 以 PX 为原料，以醋酸为溶剂，在催化剂的作用下经空气氧化，生成粗对苯二甲酸。然后对粗对苯二甲酸进行加氢精制，去除杂质，再经结晶、分离、干燥、制得精对苯二酸产品，即 PTA 成品。每生产 1 吨涤纶长丝需要约 0.855 吨 PTA 和 0.335 吨 MEG。我国我国 PTA 产能持续扩张，产品供应充足产能持续扩张，产品供应充足。长期以来，我国 PTA 产能呈现持续扩张的态势，自供能力持续加强，我国 PTA 从净进口转变为净出口。并且，近年来随着煤化工技术逐渐完善和民营炼厂陆续投产，上游原材料自给率不断提升，自 2019 年民营大炼化扩张以来，国内

81、PTA 进入产能投放高峰。根据百川盈孚统计，产能从2019 年的 5373.5 万吨增加到 2023 年 8973.5 万吨，CAGR 为 13.68%。此外，2019年下半年以来库存持续处于高位，产品供应充足。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/34 新凤鸣新凤鸣/公司深度公司深度 图图 38：中国：中国 PTA 产能情况产能情况 图图 39：中国中国 PTA 工厂工厂库存库存（万吨）（万吨）数据来源：百川盈孚，东北证券 数据来源：百川盈孚，东北证券 图图 40：2007-2023 年年中国中国 PTA 进出口进出口金额（亿美元）金额（亿美元）数据来源：海关总署，

82、东北证券 未来我国未来我国 PTA 产能仍然保持快速增长态势。产能仍然保持快速增长态势。根据百川盈孚，未来几年我国 PTA 产能仍将持续扩张，预计新增产能至少有 2150 万吨。其中 2024 年合计新增产能 690万吨，2025 年及之后合计新增产能 1460 万吨。国内 PTA 处于供大于求状态。当行业上游产能快速释放时，原材料供给偏宽松，有利于产业利润向聚酯端转移。表表 7：2024-2026 年我国年我国 PTA 新增产能新增产能 企业企业 产能产能(万吨万吨/年年)投产时间投产时间 台化兴业 150 2024-03 仪征化纤 300 2024-04 虹港石化 240 2024-12

83、2024 年合计新增产能年合计新增产能 690 三房巷 320 2025-06 福海创石化 300 2025-12 新凤鸣 540 2025-12 桐昆股份 300 2026-12 2025 年及之后合计新增产能年及之后合计新增产能 1460 数据来源：百川盈孚，东北证券 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0200040006000800020202120222023产能（万吨）yoy-20 40 60 80 100 1202019-01-042019-04-262019-08-162019-12-062020-03-272020-07-172020-11

84、-062021-02-262021-06-182021-10-082022-01-282022-05-202022-09-092022-12-302023-04-212023-08-112023-12-012024-03-22-10 20 30 40 50 60 70 80200720082009200000222023中国PTA进口金额（亿美元）中国PTA出口金额（亿美元）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/34 新凤鸣新凤鸣/公司深度公司深度 在现有在现有 500 万吨万吨

85、PTA 产能基础上继续规划产能基础上继续规划 540 万吨，新凤鸣不断增强一体化布局万吨，新凤鸣不断增强一体化布局。近年来，向上游 PTA 石化产业发展，打造一体化产业链，已成为涤纶长丝行业主要发展趋势。对于外购 PTA 的涤纶长丝企业而言，原油价格波动、产业链发展不平衡或意外事故导致的原材料供需结构发生变化都可能导致 PTA 供应紧张，价格发生大幅波动，进而对涤纶长丝产品成本和盈利能力造成不利影响。基于此，行业头部企业主动向产业链上游延伸，加大涤纶长丝规模的同时，也加快建设和完善 PTA 项目，提高原材料自给率。公司 PTA 一期、二期项目分别于 2019、2020 年投产，实际总产能达到

86、500 万吨/年。涤纶长丝对 PTA 的单耗为 0.855 吨，目前公司 500 万吨/年的 PTA 产能仍无法满足 740 万吨/年涤纶长丝和 120 万吨/年涤纶短纤对原料 PTA 的需求。因此，公司在独山能源 500 万吨 PTA 产能的基础上又合理规划了 540 万吨PTA 产能，不断向上开拓一体化布局，为公司聚酯生产提供了强有力的稳定的原材料供应。4.涤纶短纤：横向拓展涤纶短纤：横向拓展产业链，产业链，产品效益稳步提升产品效益稳步提升 涤纶短纤是我国化学纤维中第二大品种，纺纱制线为其主要用途。涤纶短纤是我国化学纤维中第二大品种，纺纱制线为其主要用途。涤纶短纤是由聚酯再纺成丝束切断后形

87、成的纤维，产品长度在几厘米和几十厘米之间，外观类似棉花，下游主要包括纺纱、无纺、填充等领域，其中无纺布可作为生产口罩的原料，还可用于下游消毒湿巾、一次性防护用品等，根据后加工要求可以细分棉型、毛型、麻型和丝型。涤纶短纤是我国化学纤维中第二大品种，根据中国化学纤维协会统计，2023 年涤纶短纤产量为 1193 万吨，占当年全部化学纤维产量 18%，仅次于涤纶长丝。图图 41：涤纶短纤消费结构：涤纶短纤消费结构 图图 42：2023 年中国化纤产年中国化纤产量情况（万吨）量情况（万吨）数据来源：百川盈孚，东北证券 数据来源：中国化学纤维协会，东北证券 涤纶短纤出口需求持续增长，目的地以东南亚为主。

88、涤纶短纤出口需求持续增长，目的地以东南亚为主。2020 年以来涤纶短纤总体保持增长态势，2023 年出口量达到 120.5 万吨，创下近年最高。预计伴随全球经济复苏，涤纶短纤出口或将持续保持增长。出口目的国方面，近年受美国贸易摩擦的影响，部分订单转向越南等国，2023 年前十大涤纶短纤出口贸易伙伴中，越南位居首位，达到 15.8 亿元。77%17%6%纺纱制线非织造布填充用4,509 1,193 417 432 240 涤纶长丝涤纶短纤粘胶纤维锦纶其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/34 新凤鸣新凤鸣/公司深度公司深度 图图 43：涤纶短纤：涤纶短纤2023-

89、2024进出口进出口 图图 44：2019-2023年涤纶短年涤纶短纤进出口纤进出口 数据来源：百川盈孚，东北证券 数据来源：百川盈孚，东北证券 图图 45：涤纶短纤前十大贸易伙伴出口额（亿元）：涤纶短纤前十大贸易伙伴出口额（亿元）数据来源：海关总署，东北证券 涤纶短纤近年来产能持续扩张，行业格局分散。涤纶短纤近年来产能持续扩张，行业格局分散。经过 2019-2023 年产能持续扩张，涤纶短纤产能过剩加剧，根据百川，2023 年总产能 963 万吨，新增 77.5 万吨。后续随着前期检修装置重启，以及新疆中泰、四川吉兴装置产能投放，预计短纤产能会继续攀升。不过行业格局较为分散，根据百川统计，截

90、止到 2024 年 4 月，涤纶短纤CR4 仅为 34.7%。01112进口量（万吨）出口量（万吨）0204060800222023进口量（万吨）出口量（万吨）024681012141618 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/34 新凤鸣新凤鸣/公司深度公司深度 图图 46：涤纶短纤：涤纶短纤 2019-2023年产能变化（万吨）年产能变化（万吨）图图 47：2023 年涤纶短纤竞年涤纶短纤竞争格局争格局 数据来源：百川盈孚，东北证券 数据来源：百川盈孚，东北证券 表表 8：涤纶短纤未来新增产能：涤

91、纶短纤未来新增产能 企业企业 省份省份 产能（吨）产能（吨）投产时间投产时间 新疆中泰(集团)有限责任公司 新疆 250000 2024-04 四川吉兴新材料有限公司 四川省 300000 2024-05 宿迁逸达新材料有限公司 江苏省 300000 2024-10 江苏桐昆恒阳化纤有限公司 江苏省 600000 2024-12 2024 年合计新增产能年合计新增产能 1450000 四川能投化学新材料有限公司 四川省 280000 2025-10 2025 年合计新增产能年合计新增产能 280000 数据来源：百川盈孚、东北证券 新凤鸣于新凤鸣于 2021 年进军涤纶短纤，实现产品横向拓展，

92、产品效益仍在稳步提升。年进军涤纶短纤，实现产品横向拓展，产品效益仍在稳步提升。根据公司公告，截止 2023 年底，新凤鸣涤纶短纤产能为 120 万吨，江苏新拓和中磊化纤两个子公司各布局 60 万吨。2023 年公司涤纶短纤生产量为 117.3 万吨，是目前国内短纤产量最大的制造企业。随着销售市场逐步开拓以及产能逐步释放、工艺技术的不断改进，公司短纤效益也在稳步提升，后续公司将利用原材料自供、设备后发优势以及基地化规模等优势进一步提升短纤效益，以巩固和提高化纤行业地位。表表 9：新凤鸣短纤项目投产时间：新凤鸣短纤项目投产时间 项目项目 产能产能(万吨万吨/年年)投产时间投产时间 中磊化纤定制化短

93、纤项目一期 30 2021 年 中磊化纤定制化短纤项目二期 30 2022 年 江苏新拓功能性短纤项目一期 30 2022 年 江苏新拓功能性短纤项目二期 30 2023 年 数据来源：公司公告，东北证券 020040060080092020202%13%8%7%6%6%6%5%4%3%3%其它仪征化纤三房巷宿迁逸达中磊化纤新凤鸣华宏化纤金纶高纤华西村 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/34 新凤鸣新凤鸣/公司深度公司深度 5.炼化项目炼化项目：纵向整合产业链纵向整合产业链，布局印尼北加炼化一体化项目布局印尼北加炼化一体

94、化项目 携手桐昆纵向整合产业链，共同布局印尼北加炼化一体化项目。携手桐昆纵向整合产业链，共同布局印尼北加炼化一体化项目。2023 年 6 月 27 日，新凤鸣发布关于启动泰昆石化（印尼）印尼北加炼化一体化项目的公告。根据公告，该项目建设单位为泰昆石化（印尼）有限公司，桐昆股份和新凤鸣分别在香港成立全资子公司桐昆香港和罗科史巴克，再由桐昆香港和罗科史巴克在香港共同成立华灿国际，其中桐昆香港股权占比 51%，罗科史巴克股权占比 49%。华灿国际和上海青翃在印尼共同成立泰昆石化，其中华灿国际股权占比90%，上海青翃股权占比10%。图图 48：印尼北加炼化一体化项目股权结构：印尼北加炼化一体化项目股权

95、结构 数据来源：公司公告，东北证券 项目含增值税筹资额（报批总投资）862,371 万美元，预计投资主体按比例自筹共计261,482 万美元，国内外银行融资贷款 600,889 万美元。预计建设期 4 年，建成后，该项目将实产成品油项目将实产成品油 430 万吨万吨/年、对二甲苯（年、对二甲苯（PX）485 万吨万吨/年、醋酸年、醋酸 52 万吨万吨/年、年、苯苯 170 万吨万吨/年、硫磺年、硫磺 45 万吨万吨/年、丙烷年、丙烷 70 万吨万吨/年、正丁烷年、正丁烷 72 万吨万吨/年、聚乙烯年、聚乙烯FDPE50 万吨万吨/年、年、EVA（光伏级）（光伏级）37 万吨万吨/年、聚丙烯年、

96、聚丙烯 24 万吨万吨/年等年等。产品的消化方面，成品油、硫磺等 467 万吨/年由印尼国内市场消化，对二甲苯、醋酸、苯、丙烷等 847 万吨/年由中国国内市场消化、聚乙烯 FDPE、EVA、聚丙烯等 118 万吨/年由中国、印尼及东盟市场共同消化。预计项目建成后，年均营业收入 1,043,821 万美元，年均税后利润 132,762 万美元，税后财务内部收益率 16.68%，税后投资回收期9 年（含建设期 4 年）。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/34 新凤鸣新凤鸣/公司深度公司深度 图图 49：印尼炼化项目产能（万吨：印尼炼化项目产能（万吨/年）年）数据来源

97、：公司公告，东北证券 项目有助于构建跨境产业链价值链供应链，实现新凤鸣、桐昆股份两集团产业链一项目有助于构建跨境产业链价值链供应链，实现新凤鸣、桐昆股份两集团产业链一体化发展。体化发展。预计到“十四五”末，两集团将拥有超 2,000 万吨 PTA、2,500 万吨涤纶长丝年生产能力，对上游大宗原料对二甲苯（PX）的年需求量达 1,300 万吨。长期以来，国内 PX 供给一直不足，进口依存度高，近年来醋酸价格也波动较大，这些都制约了纺织产业的发展。未来，对二甲苯（PX）520 万吨/年运回国内，给桐昆股份和新凤鸣两集团在浙江、江苏、福建的生产基地使用，加快发展下游 PTA 聚酯纺丝产业，增强发展

98、竞争力。6.盈利预测与估值盈利预测与估值 核心假设：（1）POY 业务：预计 2024-2026 年销量分别为 500、520、550 万吨，毛利率分别为 6.8%、7.5%、7.5%。（2）FDY 业务：预计 2024-2026 年销量分别为 145、160、165 万吨，毛利率分别为 12.0%、13.0%、13.3%。（3）DTY 业务：预计 2024-2026 年销量分别为 76、90、100 万吨，毛利率分别为6.0%、6.5%、7.0%。（4）涤纶短纤业务：预计 2024-2026 年销量分别为 115、115、115 万吨，毛利率分别为 3.0%、3.6%、4.0%。（5）PTA

99、 业务：预计 2024-2026 年销量分别为 50、50、50 万吨，毛利率分别为1.0%、1.2%、1.2%。00500600 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/34 新凤鸣新凤鸣/公司深度公司深度 表表 10：公司细分业务盈利预测：公司细分业务盈利预测 2023 2024E 2025E 2026E POY 营业收入营业收入（亿元）（亿元）314.6 342.5 364.0 396.0 YoY 15.4%8.9%6.3%8.8%营业成本营业成本（亿元）（亿元）299.1 319.2 336.7 366.3 YoY 12.8%6.7%5.5

100、%8.8%毛利毛利（亿元）（亿元）15.4 23.3 27.3 29.7 毛利率毛利率 4.9%6.8%7.5%7.5%FDY 营业收入营业收入（亿元）（亿元）109.0 113.1 125.6 130.4 YoY 20.0%3.7%11.1%3.8%营业成本营业成本（亿元）（亿元）96.9 99.5 109.3 113.0 YoY 14.2%2.8%9.8%3.4%毛利毛利（亿元）（亿元）12.2 13.6 16.3 17.3 毛利率毛利率 11.2%12.0%13.0%13.3%DTY 营业收入营业收入（亿元）（亿元）65.1 66.1 78.8 88.0 YoY 21.8%1.6%19.

101、1%11.7%营业成本营业成本（亿元）（亿元）61.5 62.2 73.6 81.8 YoY 18.8%1.0%18.5%11.1%毛利毛利（亿元）（亿元）3.6 4.0 5.1 6.2 毛利率毛利率 5.5%6.0%6.5%7.0%涤纶短纤涤纶短纤 营业收入营业收入（亿元）（亿元）76.1 74.8 75.9 77.1 YoY 140.4%-1.7%1.5%1.5%营业成本营业成本（亿元）（亿元）74.3 72.5 73.2 74.0 YoY 139.8%-2.4%0.9%1.1%毛利毛利（亿元）（亿元）1.8 2.2 2.7 3.1 毛利率毛利率 2.4%3.0%3.6%4.0%PTA 营

102、业收入营业收入（亿元）（亿元）25.5 26.0 26.0 26.0 YoY 31.6%1.9%0.0%0.0%营业成本营业成本（亿元）（亿元）25.6 25.7 25.7 25.7 YoY 34.2%0.5%-0.2%0.0%毛利毛利（亿元）（亿元）(0.1)0.3 0.3 0.3 毛利率毛利率-0.4%1.0%1.2%1.2%数据来源：东北证券 表表 11：公司总业务盈利预测：公司总业务盈利预测 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入营业收入（亿元）（亿元）614.7 660.5 708.3 755.4 YoY 21.0%7.4%7.2%6.7%营业成本营业成本（亿元）（亿

103、元）578.8 615.1 654.5 696.8 YoY 18.4%6.3%6.4%6.5%毛利毛利（亿元）（亿元）35.9 45.3 53.8 58.6 毛利率毛利率 5.8%6.9%7.6%7.8%数据来源：公司公告，东北证券 新凤鸣未来涤纶长丝产能投放带来收入增量，PTA一体化布局加强成本优势，此外，随着今明两年行业新增产能投放减少，供需格局优化，涤纶长丝价格有望上涨，公司业绩有望持续增长。我们预计 2024-2026 年公司营业收入为 660.5、708.3、755.4亿元（此前为 633.6、733.3 亿元，新增 2026 年 755.4 亿元），归母净利润为 18.9、请务必阅

104、读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/34 新凤鸣新凤鸣/公司深度公司深度 25.9、29.5 亿元（此前为 14.8、23.6 亿元，新增 2026 年 29.5 亿元），对应 PE 为12X/9X/8X，上调至“买入”评级。表表 12：可比估值：可比估值（市值截至到（市值截至到 2024 年年 5 月月 17 日）日）代码代码 公司公司 总市值（亿元）总市值（亿元）归母净利润归母净利润（亿元）（亿元）PE 23A 24E 25E 23A 24E 25E 601233.SH 桐昆股份 371 8.0 32.4 45.6 46.6 11.5 8.1 000703.SZ 恒逸石

105、化 279 4.4 10.8 15.3 64.0 25.7 18.2 002493.SZ 荣盛石化 1114 11.6 54.0 85.9 96.2 20.7 13.1 000301.SZ 东方盛虹 647 7.2 41.3 57.9 90.3 15.7 11.2 平均平均 74.3 18.4 12.6 603225.SH 新凤鸣 233 10.9 18.9 25.9 21.4 12.3 9.0 数据来源：wind，东北证券 7.风险提示风险提示 （1）下游需求不及预期 公司下游服装、家纺、产业用为主，受到相关市场产品价格的影响。若海外服装去库持续，涤纶需求也会持续承压。（2）产能投放不及预期

106、 公司未来仍有部分涤纶长丝和 PTA 产能投放，如果因为政策等因素，导致产能投放不及预期，将影响相关项目贡献收入节奏。（3）原材料成本上升 公司采购 PTA 和 MEG 等主要原材料，相关原材料价格与原油价格高度相关，如果原油价格持续高位，将会对公司成本带来一定压力 （4）盈利预测及估值模型不及预期 盈利预测及估值模型高度依赖对于未来产品价格、产销量等指标的假设，相关假设具有一定前瞻性，存在与最终现实出现出入的情况，因此盈利预测及估值模型也存在不及预期的风险。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/34 新凤鸣新凤鸣/公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标附表：

107、财务报表预测摘要及指标 Table_Forcast 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 8,111 13,146 14,616 18,227 净利润净利润 1,086 1,892 2,601 2,941 交易性金融资产 3 3 3 3 资产减值准备 79 0 0 0 应收款项 965 503 1,071 607 折旧及摊销 2,858 127 121 116 存货 4,309 4,235 4,855 4,823 公允价值变动损失-40 0 0 0

108、 其他流动资产 304 304 304 304 财务费用 794 465 525 548 流动资产合计流动资产合计 14,549 19,311 22,081 25,201 投资损失-46 0 0 0 可供出售金融资产 运营资本变动-1,040 1,022-1,252 1,055 长期投资净额 374 374 374 374 其他-32-54-55-55 固定资产 25,016 26,227 27,377 28,478 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 3,659 3,452 1,940 4,604 无形资产 1,737 1,737 1,737 1,737 投资活动投资活动净净现金流现金流量

109、量-3,422-946-945-945 商誉 0 0 0 0 融资活动融资活动净净现金流现金流量量 565 2,528 475-48 非非流动资产合计流动资产合计 30,591 31,464 32,344 33,228 企业自由现金流企业自由现金流 1,080 2,315 710 3,345 资产总计资产总计 45,140 50,776 54,425 58,429 短期借款 9,202 9,202 9,202 9,202 应付款项 4,454 4,821 4,771 5,231 财务与估值指标财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 预收款项 0 0 0 0 每股指标每股

110、指标 一年内到期的非流动负债 1,966 1,966 1,966 1,966 每股收益（元）0.72 1.24 1.70 1.93 流动负债合计流动负债合计 16,786 17,536 17,584 18,148 每股净资产（元）10.98 12.25 13.95 15.88 长期借款 7,879 10,879 11,879 12,379 每股经营性现金流量（元）2.39 2.26 1.27 3.02 其他长期负债 3,677 3,677 3,677 3,677 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 11,557 14,557 15,557 16,057 营业收入增长率 21.0%7

111、.4%7.2%6.7%负债合计负债合计 28,343 32,093 33,141 34,204 净利润增长率 73.7%37.5%13.7%归属于母公司股东权益合计 16,796 18,676 21,270 24,219 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 1 6 14 6 毛利率 5.8%6.9%7.6%7.8%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 45,140 50,776 54,425 58,429 净利润率 1.8%2.9%3.7%3.9%运营效率指标运营效率指标 利润表（百万元）利润表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 应收账款周转天数 4.51 4.00

112、4.00 4.00 营业收入营业收入 61,469 66,047 70,825 75,540 存货周转天数 24.96 25.00 25.00 25.00 营业成本 57,881 61,514 65,446 69,681 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 176 145 162 176 资产负债率 62.8%63.2%60.9%58.5%资产减值损失-83 0 0 0 流动比率 0.87 1.10 1.26 1.39 销售费用 101 107 112 120 速动比率 0.57 0.81 0.93 1.07 管理费用 693 821 890 930 费用率指标费用率指标 财务费用 51

113、0 303 262 256 销售费用率 0.2%0.2%0.2%0.2%公允价值变动净收益 40 0 0 0 管理费用率 1.1%1.2%1.3%1.2%投资净收益 33 0 0 0 财务费用率 0.8%0.5%0.4%0.3%营业利润营业利润 1,116 2,088 2,874 3,241 分红指标分红指标 营业外收支净额 58 55 55 55 股息收益率 1.7%0.0%0.0%0.0%利润总额利润总额 1,174 2,143 2,929 3,296 估值指标估值指标 所得税 88 251 328 356 P/E（倍）19.72 12.15 8.84 7.78 净利润 1,086 1,8

114、92 2,601 2,941 P/B（倍）1.29 1.23 1.08 0.95 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 1,086 1,887 2,594 2,949 P/S（倍）0.35 0.35 0.32 0.30 少数股东损益 0 0 0 0 净资产收益率 6.7%10.1%12.2%12.2%资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/34 新凤鸣新凤鸣/公司深度公司深度 研究团队简介：研究团队简介：Table_Introduction 王春雨：中国科学院化工硕士，华中科技大学化工本科，现任东北证券化工行业分析师，曾任职于东吴证券、国联证券担任化

115、工行业研究员。孙鹏程：北京大学经济学硕士，中山大学金融学学士，2023 年加入东北证券，现任东北证券基础化工研究助理。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）

116、或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必

117、阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/34 新凤鸣新凤鸣/公司深度公司深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司

118、及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630