1、出海系列（二）消费电商出海系列（二）消费电商Meta财报验证强出海需求，半托管带来卖铲人机遇财报验证强出海需求，半托管带来卖铲人机遇证券研究报告证券研究报告 行业动态报告行业动态报告分析师：杨艾莉分析师：杨艾莉 SAC 编号：S02SFC 编号：BQI330发布日期：2024年5月20日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。研究助理：杨晓玮研究助理：杨晓玮 2 2核心观

2、点核心观点 跨境电商旺盛出海需求跨境电商旺盛出海需求，带来全产业链的发展机遇带来全产业链的发展机遇。近年来近年来，TemuTemu、SheinShein、阿里速卖通和阿里速卖通和LazadaLazada、TikTokTikTok ShopShop等等“出海四小龙出海四小龙”加速出海战略加速出海战略，规模迅速扩大的同时规模迅速扩大的同时，也带来了产业链也带来了产业链的重要发展机会的重要发展机会。我们认为我们认为，对产业链和服务商而言对产业链和服务商而言，目前的出海机遇主要来自以下目前的出海机遇主要来自以下3 3个方面个方面的变化：的变化：平台规模维持高增长平台规模维持高增长，为国内品牌为国内品牌

3、/厂家带来出海机会；厂家带来出海机会；“全托管全托管”转向转向“半托管半托管”，甚至甚至3 3P P模式模式，为服务商带来产业机会；为服务商带来产业机会；随着随着TikTokTikTok解决海外诉讼解决海外诉讼，直播电商渗透率有望提高直播电商渗透率有望提高，同时广告价值亦稳步增长同时广告价值亦稳步增长，从而增从而增加出海服务商的业务广度和深度加出海服务商的业务广度和深度，也为国内品牌也为国内品牌/厂家带来出海机会厂家带来出海机会。出海需求强劲出海需求强劲，结合平台运营模式变化结合平台运营模式变化，为国内出海服务为国内出海服务“卖铲人卖铲人”提供更多机遇提供更多机遇，重点关重点关注：注：1 1）

4、出海营销服务商出海营销服务商易点天下易点天下，2 2）B B2 2B B跨境电商平台跨境电商平台焦点科技焦点科技等等。fYeZaYaYfY8XeUcW7NdN7NsQoOsQmQiNnNsPkPpNqR8OrQqQMYtPqPNZnRrP3 3目目 录录第二章第二章第一章第一章从跨境电商的变化，看出海服务商增长驱动力从跨境电商的变化，看出海服务商增长驱动力出海服务商增长空间大出海服务商增长空间大2.1焦点科技：焦点科技：B2B跨境电商平台，跨境电商平台，AI麦可带来量价提升麦可带来量价提升2.2易点天下：出海营销服务商，易点天下：出海营销服务商，AI赋能自身和出海客户赋能自身和出海客户2.3米

5、奥会展：海外自办展第一股，受益出海强需求米奥会展：海外自办展第一股，受益出海强需求 4 41 出海出海四小龙加速出海，为供应商、服务商带来三大出海机遇四小龙加速出海，为供应商、服务商带来三大出海机遇资料来源：36氪，界面新闻，晚点LatePost，中信建投图表：电商平台出海带来的三大出海机遇来源图表：电商平台出海带来的三大出海机遇来源 跨境电商旺盛出海需求跨境电商旺盛出海需求，带来全产业链的发展机遇带来全产业链的发展机遇。近年来，Temu、Shein、阿里速卖通和Lazada、TikTok Shop等“出海四小龙”加速出海战略，规模迅速扩大的同时，也带来了产业链的重要发展机会。我们认为，对产业

6、链和服务商而言，目前的出海机遇主要来自以下3个方面的变化：平台规模维持高增长平台规模维持高增长，为国内品牌为国内品牌/厂家带来出海机会：厂家带来出海机会：据36氪和晚点LatePost，2023年Shein、Temu、TikTok Shop的GMV预计分别为450亿美元、180亿美元、200亿美元。其中Temu已为2024年制定更高的GMV目标，为300亿美元（2023年GMV目标为140亿美元）。高速的规模增长目标，为供应商提供了更多出海机遇。转向转向“半托管半托管”，为服务商带来产业机会：为服务商带来产业机会：Temu的半托管模式已于2024年3月在美国落地，允许商家自行决定仓储物流方案；

7、Shein的OBM线除全托管模式外，也接受3P模式。“半托管”有望释放供应商品牌力建设需求，而为供应商提供营销、展会等品牌力建设服务的“卖铲人”有望获得更多发展机会。直播电商模式出海直播电商模式出海，为供应商为供应商、服务商带来产业机会：服务商带来产业机会：随着TikTok Shop处理完在美国、印尼等国家的合规问题，直播电商渗透率有望提高，TikTok广告价值亦稳步增长，从而增加出海服务商的业务广度和深度。跨境电商平台跨境电商平台“中国制造”产品“中国制造”产品C端消费者端消费者出海服务商出海服务商三大出海机会来源：三大出海机会来源：1 1、平台高增长带来供应链增量、平台高增长带来供应链增量

8、2 2、转向半托管，释放供应商品牌力建设需求、转向半托管，释放供应商品牌力建设需求3 3、TikTokTikTok为海外带来直播电商新模式为海外带来直播电商新模式 5 51.1 从从Meta财报看中国品牌财报看中国品牌/平台的旺盛出海需求平台的旺盛出海需求资料来源：Meta财报，晚点LatePost，中信建投图表：图表：MetaMeta来自中国出海的广告收入（亿美元）来自中国出海的广告收入（亿美元）从从MetaMeta的报表中的报表中，我们可以看到中国品牌我们可以看到中国品牌/平台的旺盛出海需求平台的旺盛出海需求。20232023年年内年年内，中国出海客户在中国出海客户在MetaMeta的广告

9、投放就实现了翻倍增长的广告投放就实现了翻倍增长。我们根据Meta季报，测算了该公司来自中国电商、品牌和其他出海客户的广告收入后发现，自2023年二季度以来，中国出海需求越发强劲。以Temu为首的中国出海客户的广告收入贡献，从2023年一季度的13.3亿美元，增长至四季度的30.1亿美元，一年内实现翻倍，增速达126.3%。我们预计我们预计TemuTemu贡献了主要份额贡献了主要份额。据晚点LatePost，Temu的2023年总营销预算为30亿美元，在数字广告预算中，主要的投放渠道为Facebook，占46%，其次为同样是Meta旗下的Instagram，占22%，合计占68%；还有15%投向

10、了谷歌旗下的YouTube。电商出海依然激烈电商出海依然激烈，预计投放将继续维持高位预计投放将继续维持高位。我们已从Meta财报中窥见中国出海的旺盛需求，目前电商出海依然在激烈竞争的状态，各家制定了GMV的高增长目标，结合国内品牌的出海需求，我们预计2024年广告投放需求将继续维持高位。测算方法：测算方法：按客户来源划分，按客户来源划分，MetaMeta来自亚太地区来自亚太地区的收入的收入-按广告和服务实现地区划分，按广告和服务实现地区划分，MetaMeta来来自亚太地区的收入（自亚太地区的收入（MetaMeta没有在中国没有在中国内地提供服务）内地提供服务）=MetaMeta来自中国出海客户

11、的收入来自中国出海客户的收入7.1 12.7 10.8 11.6 13.1 14.9 11.3 11.3 9.6 10.5 10.2 12.3 13.3 20.4 28.6 30.1 -5 10 15 20 25 30 351Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23Meta来自中国出海的广告收入（亿美元）6 61.1 四四大跨境电商平台模式转变，带来大跨境电商平台模式转变，带来供应商、服务商带来出海机遇供应商、服务商带来出海机遇资料来源：36氪，虎嗅，ECDB.com，中信建投图

12、表：四大跨境电商平台对比图表：四大跨境电商平台对比 四大跨境电商平台高增长四大跨境电商平台高增长、高预期高预期，竞争优势区别较大竞争优势区别较大。阿里速卖通：阿里速卖通：目前已覆盖全球220个国家和地区。2023年推出速卖通Choice服务，在POP模式基础上，新增“半托管”模式，承接卖家的跨境物流需求，为有产品、想出海的品牌解决物流难题，提升平台服务质量。Shein：以1P自营起家，拥有丰富的服装供应链资源，开放3P和全托管模式服务OBM。为丰富SKU、实现多元业务发展，Shein以3P和全托管模式服务第三方品牌。因此在3P模式下，代工厂在建立自有品牌时，保留了营销责任，服务商有望间接受益。

13、TikTok Shop：凭借短视的内容输出，客户粘性高，开放全托管模式服务全球卖家。Temu：以性价比优势迅速占据海外下沉市场，2024年GMV目标为300亿美元，较2023年目标翻倍（2023年实际GMV预计为200亿美元）。以全托管模式运营，预计2024年3月在美国落地半托管模式，目前仅放开跨境物流责任，有海外仓的卖家率先受益。TemuShein速卖通速卖通TikTok Shop上线时间2022年2014年2010年2021年品类全品类成衣和生活用品全品类小件品类为主地区北美、欧洲、中东、东南亚、拉美地区的48个国家全球150个国家全球220个国家印尼、英国、美国、沙特等9个国家GMV预计

14、2023年为200亿美元（年初目标为140亿美元）2022年290亿美元，预计2023年突破400亿美元2022年232亿美元2023年约200亿美元未来目标官方预计24年GMV为300亿美元官方预计25年GMV为806亿美元-官方预计24年GMV为500亿美元竞争优势极致低价，社交裂变服装供应链管理全球化布局，自建物流体系短视频推广 7 7 跨境电商平台商业模式的差异跨境电商平台商业模式的差异，本质上是话语权在平台和商家之间的分配比例不同本质上是话语权在平台和商家之间的分配比例不同。根据商家话语权大小，商业模式可分为三大类：1 1）商家话语权小：商家话语权小：包括平台自营和全托管两种模式，商

15、家主要负责生产和供货，仓储物流、产品定价、营销推广、售后服务均由平台完成。2 2）商家话语权大：商家话语权大：商家自营模式，商家负责跨境电商全部环节，平台仅作为一个渠道。3 3）商家和平台话语权视情况而定：商家和平台话语权视情况而定：半托管模式，是上述两类的折中形式。Temu的半托管模式进放开了跨境物流职责，商家仍然较小；Shein对OBM开放3P模式，供应商在平台上的话语权加大。商家依据自身能力商家依据自身能力，选择合适的合作模式选择合适的合作模式。过去部分工厂过去部分工厂、品牌在品牌在SheinShein和和TemuTemu的全托管模式下的全托管模式下，让出定价让出定价、营营销权力销权力，

16、失去品牌建设能力失去品牌建设能力，但跨境物流但跨境物流、客服等能力不足以选择客服等能力不足以选择3 3P P模式模式，现在随着平台的合作模式多样化现在随着平台的合作模式多样化，有品牌建设意愿的卖家有品牌建设意愿的卖家，可选择半托管模式可选择半托管模式，规避自身部分能力的缺失规避自身部分能力的缺失，又保留营销又保留营销、参展等品牌力建设的需参展等品牌力建设的需求求，服务商有望受益服务商有望受益。1.2 商业商业模式变革：按商家话语权大小，商业模式可分为三大类模式变革：按商家话语权大小，商业模式可分为三大类资料来源：36氪，虎嗅，ECDB.com，中信建投图表：各商业模式下，商家话语权对比图表：各

17、商业模式下，商家话语权对比模式模式生产供货生产供货产品定价产品定价物流仓储物流仓储营销推广营销推广售后服务售后服务备注备注平台自营平台自营商家负责平台负责平台负责平台负责平台负责平台从商家手中买产品后再卖给C端，承担库存压力全托管全托管商家负责平台负责平台负责平台负责平台负责平台根据实际销售情况与商家结算，平台以赚取价差为主：（C端零售价-商家供货价）x 实际销量半托管半托管商家负责商家或平台负责，根据协议规定商家自营商家自营商家负责商家负责商家负责商家负责商家负责商家话语权由小到大 8 81.2 商业商业模式变革：模式变革：23年全托管腾飞年全托管腾飞，24年年半托管即将火热半托管即将火热资

18、料来源：36氪，晚点LatePost，腾讯新闻，头豹研究院，中信建投20222022年年6 6月月 前前LazadaLazada泰国、泰国、越南越南CEOCEO董铮出董铮出任集团任集团CEOCEO20162016年年4 4月月 阿里阿里1010亿美元持有亿美元持有LazadaLazada的的51%51%股份股份20162016年年1111月月 LazadaLazada收购新加坡生收购新加坡生鲜零售鲜零售RedMartRedMart20172017年年6 6月月 阿里再投阿里再投1010亿美元亿美元增持增持LazadaLazada至至83%83%20182018年年3 3月月 阿里对阿里对Laz

19、adaLazada增加增加2020亿亿美元投资，前蚂蚁金服美元投资，前蚂蚁金服董事长彭蕾出任董事长彭蕾出任CEOCEO20182018年年1212月月 阿里阿里1111亿元投资印亿元投资印尼本土电商尼本土电商TokopediaTokopedia20202020年年 阿里巴巴向阿里巴巴向LazadaLazada注注资资1313亿美元亿美元20222022年年1 1月月1 1日日 蒋凡负责海外数字蒋凡负责海外数字商业，分管全球速商业，分管全球速卖通和国际贸易，卖通和国际贸易，及及LazadaLazada等子公司等子公司阿里巴巴业务情况：阿里巴巴业务情况：SheinShein业务情况业务情况：202

20、22022年年1212月月 推出专注于欧洲市推出专注于欧洲市场本地化运营的电场本地化运营的电商平台商平台MiraviaMiravia 速卖通速卖通推出推出全托管全托管模式模式20232023年年8 8月月 速卖通测试速卖通测试半托管半托管模式，并于模式，并于2424年年1 1月月正式上线正式上线20242024年第一周年第一周 阿里巴巴国际站推出阿里巴巴国际站推出半半托管托管服务服务，提供专属营提供专属营销销、物流物流、逆向退货逆向退货20082008年年 点唯信息成立点唯信息成立，主营婚纱主营婚纱跨境电商跨境电商，2009年在同类年在同类跨境产品中排名第二跨境产品中排名第二20112011年

21、年 SHEINSHEIN开始与开始与KOL合作做推广合作做推广20122012年年 建立建立S，主营主营快时尚女子跨境电商快时尚女子跨境电商，开开始完善供应链和仓储系统始完善供应链和仓储系统20142014年年 更名为更名为Shein，收购女装收购女装品牌品牌ROMWE20152015年年 核心部门搬到广州番禺核心部门搬到广州番禺，充充分利用当地成衣产业链分利用当地成衣产业链 收购快时尚品牌收购快时尚品牌MakeMeChic和深圳库尚和深圳库尚 APPAPP上线上线20182018年后年后 快速发展快速发展，已进入超已进入超150个国家和地区个国家和地区，是全球最是全球最主要的购物网站之一主要

22、的购物网站之一20212021年年 超越亚马逊成为超越亚马逊成为美国下载量最高美国下载量最高的购物的购物APP之一之一20232023年年5月月 推出平台推出平台模式模式SHEINMarketplace，允 许允 许三方商家入驻三方商家入驻 完成完成G+轮融资轮融资，估估值值660亿美元亿美元20232023年年6月月 推出推出全托管全托管模式模式 9 9资料来源：36氪，晚点LatePost，腾讯新闻，头豹研究院，中信建投TemuTemu业务情况：业务情况：TikTok ShopTikTok Shop业务情况业务情况：20222022年年9 9月月 北美上线北美上线，全托管全托管模式模式 启

23、动启动“2022多多出海扶多多出海扶持计划持计划”，开启高薪招开启高薪招聘供应链运营聘供应链运营、买手买手20232023年年2月月 在在“超级碗超级碗”投投放的广告出圈放的广告出圈20232023年年3月月 加速全球化布局加速全球化布局，进进入大洋洲入大洋洲、欧洲多国欧洲多国，平台订单暴涨平台订单暴涨，国国内出现内出现“爆仓爆仓”20232023年年10月月 累计招募累计招募9万名供应商万名供应商，其中其中55%来自拼多多来自拼多多主站和多多买菜主站和多多买菜，多多为白牌商家为白牌商家20232023年年12月月 网站网站月独立访客数月独立访客数4.67亿亿，超过超过SHEIN和速卖和速卖通

24、通，仅次于亚马逊仅次于亚马逊20242024年年1月月 已在北美已在北美、欧洲欧洲、中东中东、东南亚东南亚、拉美地区的拉美地区的48个国家开设站点个国家开设站点，计计划开展划开展POP模式模式（卖家卖家自主运营自主运营）20222022年年 TikTokTikTokShopShop 进进入泰国入泰国、越南越南、菲律宾菲律宾等等东南亚东南亚六六国国和英国和英国20232023年年10月月 因印尼监管要求因印尼监管要求，TikTok Shop在印尼下线在印尼下线20232023年年12月月 TikTokTikTok与印尼最大与印尼最大电商电商Goto合作合作，建建立立PT Tokopedia，重新

25、上线重新上线20232023年年5月月 TikTokTikTok全托管全托管模模式上线式上线20242024年年3月月 在美国在美国、欧洲上线欧洲上线半托管半托管模式模式20232023年年9月月 TikTokTikTok ShopShop美国美国站上线站上线，推出推出商商家自营家自营模式模式20212021年年 TikTokTikTok ShopShop在印在印尼上线尼上线20232023年年12月月美 国 五 单 破3300万美1.2 商业商业模式变革：模式变革：23年全托管腾飞年全托管腾飞，24年年半托管即将火热半托管即将火热 10101.2 商业商业模式变革：模式变革：Temu和和Sh

26、ein从平台“大包大揽”，转变为向商家让渡更多环节从平台“大包大揽”，转变为向商家让渡更多环节平台平台模式模式上线时间上线时间上线国家上线国家定价定价物流仓储物流仓储其他事项其他事项盈利模式盈利模式供货价供货价零售定价零售定价国内物流（从工国内物流（从工厂到国内仓）厂到国内仓）跨境跨境&尾程物流尾程物流、海外仓储、海外仓储营销推广营销推广退货退货Temu以全托管为主，试点“半托管”模式，长期3P战略全托管2022年9月超50个国家商家基本无定价权，成本价基础上增加20%-30%平台负责，约为供货价2倍选择官方推荐物流，平台承担一半费用；商家自选物流则自费平台负责平台负责平台负责；区分产品质量或

27、客户原因退货，费用由商家或平台承担赚取价差半托管24年3月上线美国、欧洲站点平台核价平台负责商家负责商家负责平台负责平台负责赚取价差商家自营2024年1月长期3P战略Shein以平台自营为主，陆续布局全托管和商家自营平台自营2012年150个国家商家基本无定价权，平台向商家购买产品后再零售平台负责根据品类不同，商家承担0%/50%/100%平台负责平台负责平台负责赚取价差商家自营2023年5月美国-商家负责商家负责商家负责，要求美国仓备货商家负责，暂无额外付费推广商家负责入驻第三个月起收取10%佣金全托管2023年6月150个国家商家基本无定价权平台负责平台负责平台负责平台负责平台负责赚取价差

28、图表：四大跨境电商平台商业模式梳理图表：四大跨境电商平台商业模式梳理 TemuTemu和和SheinShein分别以商家话语权小的全托管分别以商家话语权小的全托管、平台自营起家平台自营起家，先已开启长期先已开启长期3 3P P战略战略，向商家让渡更多运营环节的向商家让渡更多运营环节的职责：职责：1 1）TemuTemu以全托管起家以全托管起家，试点半托管模式试点半托管模式。全托管模式下，产品供货价和零售价基本均由平台指定，通过推动平台与商家让利，实现价格优势。目前已计划试点“半托管”模式，开启长期3P战略。2 2）SheinShein开放第三方商家入驻开放第三方商家入驻，寻求第二增长曲线寻求第

29、二增长曲线。2023年公司相继推出商家自营和全托管模式，相比平台自营，商业模式更“轻”，商家话语权也更大。资料来源：各公司官网，雨果网，亿邦动力，36氪，知乎，中信建投 11111.2 商业商业模式变革：速卖通从全托管向半托管转变，商家话语权增强模式变革：速卖通从全托管向半托管转变，商家话语权增强图表：四大跨境电商平台商业模式梳理图表：四大跨境电商平台商业模式梳理 3 3）速卖通：速卖通速卖通：速卖通ChoiceChoice开启半托管模式开启半托管模式。公司于22年12月推出全托管模式，面向商家的供货价核定较Shein、Temu宽松。23年开启速卖通Choice服务，产品定价由商家负责，平台负

30、责物流仓储。4 4）TikTokTikTok ShopShop：内容：内容&直播驱动直播驱动，推出全托管模式降低商家门槛推出全托管模式降低商家门槛。TikTok Shop凭借短视频营销，在东南亚和美国均以商家自营为主，商家需自主进行短视频、直播推广。23年5月，公司推出全托管模式，降低商家门槛。平台平台模式模式上线时间上线时间上线国家上线国家定价定价物流仓储物流仓储其他事项其他事项盈利模式盈利模式供货价供货价零售定价零售定价国内物流（从工国内物流（从工厂到国内仓）厂到国内仓）跨境跨境&尾程物流尾程物流、海外仓储、海外仓储营销推广营销推广退货退货速卖通以商家自营为主，先后布局全托管和半托管商家自

31、营2010年全球220个国家-商家负责商家负责商家负责商家负责，可购买付费推广商家负责入驻需收取1-3万保证金和5%-10%佣金全托管2022年12月全球220个国家双方协商，定价较宽松平台负责选择菜鸟运输，平台承担费用；商家自选物流则自费平台负责平台负责售后3个月内，平台负责，不收费赚取价差半托管2023年8月全球220个国家-商家负责平台提供物流服务平台负责平台负责平台负责，由商家承担费用收取仓配物流管理、营销推广费TikTok Shop以商家自营为主，陆续布局全托管商家自营2021年上半年菲律宾、马来西亚、泰国、越南、新加坡-商家负责商家负责1）商家自寄/揽收至国内仓，后续由平台负责2）

32、自有/平台海外仓发货，平台服务商派送商家负责商家负责收取销售佣金约4%全托管2023年5月美国、英国、沙特双方协商平台负责商家与平台各承担一半费用平台负责平台负责平台负责赚取价差商家自营2023年9月美国-商家负责商家负责商家负责，要求美国仓备货商家负责商家负责目前销售佣金2%，7月将调整为8%资料来源：各公司官网，雨果网，亿邦动力，36氪，知乎，中信建投 12121.2 半半托管长期提升商家托管长期提升商家&产品丰富度，有望占据主流，利好出海服务商产品丰富度，有望占据主流，利好出海服务商资料来源：小红书，七麦数据，中信建投图表：小红书大量帖子表达图表：小红书大量帖子表达TemuTemu核价低

33、核价低图表：图表：TemuTemu在在iOSiOS美国区免费应用榜排名情况美国区免费应用榜排名情况05002022/10/012022/10/212022/11/102022/11/302022/12/202023/01/092023/01/292023/02/182023/03/102023/03/302023/04/192023/05/092023/05/292023/06/182023/07/082023/07/282023/08/172023/09/062023/09/262023/10/162023/11/052023/11/252023/12/152024/0

34、1/042024/01/24 增长初期增长初期，全托管树立低价优势全托管树立低价优势，但产品丰富度和运营效率或限制长期发展但产品丰富度和运营效率或限制长期发展。1 1）对于商家而言：对于商家而言：全托管模式整体运营成本和风险较低，尤其适合了解生产，不擅长经营的工厂型卖家。但在平台对价格的强控制下，商家陷入无尽内卷，被迫以同类产品中最低的供货价，向平台供货；也无法直接触达消费者、洞察消费者需求。2 2）对于平台而言：对于平台而言：全托管有利于统一打造平台形象、分配平台内的流量，实现商品低价、物流高效。随着平台规模增加，产品管理、营销推广等工作难度增长。据新立场Pro的测算，Temu 所有商品均需

35、要买手审核、上架和补库存，以Temu C端当前的类目测算，假设每个买手最多覆盖5000个SPU的日常运营维护，Temu的SPU极限是276万个。对比亚马逊2021年的数据，卖家账号突破600万个，按一个商家100个SPU计算，亚马逊的SPU约为6亿个。13131.2 半半托管长期提升商家托管长期提升商家&产品丰富度，有望占据主流，利好出海服务商产品丰富度，有望占据主流，利好出海服务商资料来源：亿邦动力，中信建投图表：图表：TemuTemu与速卖通半托管模式对比与速卖通半托管模式对比 半托管长期提高平台的商家丰富度半托管长期提高平台的商家丰富度，盘活物流资源盘活物流资源，2424年各大平台有望大

36、规模布局年各大平台有望大规模布局。半托管模式一方面减少平台“大包大揽”，提高商家话语权，从而增加出海服务商的市场空间，另一方面有利于引入外贸资源禀赋较强的商家，将平台商品从白牌产品扩充至品牌产品。目前速卖通、Temu已开始布局，有了这两大平台的前期验证，我们预计其他平台也有望大规模投入。1 1）速卖通：速卖通：首创半托管模式，23年8月测试、24年1月正式上线。在该模式下，商家保留商品定价权和运营权的同时，可以获得平台提供的仓储物流、专属营销活动、售后服务等一系列解决方案。2 2）TemuTemu：据霞光社，Temu计划3月起陆续在美国、欧洲上线半托管模式。商家可以跳过选品、寄养、审版等环节，

37、直接将海外仓商品上架销售，并自行负责发货履约、仓储物流和逆向物流，平台仍控制商品供货价、零售价的定价权。模式类型模式类型定价权定价权货权货权运营运营物流物流Temu半托管平台定价归于商家平台负责商家负责：仓库管理、发货履约、维护库存以及逆向物流平台负责：灵活的发货选项速卖通半托管商家定价归于商家商家负责商家负责：头程配送至前置仓平台负责：跨境和尾程配送、仓储服务以及逆向物流 14141.3 TikTok Shop崛起，直播电商崛起，直播电商&广告投放增速高、空间大广告投放增速高、空间大 TikTokTikTok直播带货席卷全球直播带货席卷全球，东南亚东南亚GMVGMV规模高规模高，美国成长空间

38、大美国成长空间大。1 1）东南亚：东南亚：据FastMoss，从GMV看，2023年TikTok直播带货GMV中，印尼、越南、泰国排名前三，合计占比超75%；从TikTok全球带货直播榜TOP20看，印尼上榜数量占65%，菲律宾、越南占比10%，均属于美妆个护、男装&内衣、手机&数码等3个类目。2 2）美国：美国：23年上半年，TikTok处理完在美国的合规问题，8月TikTok Shop美国站正式放开流量。目前美国的直播带货仍处于发展初期，头部达人商单费用较高，仍以短视频推广为主。据霞光社，目前美国站中，70%-80%GMV来自视频带货，仅20%-30%来源于直播，但由于美国用户已养成电视机

39、购物的习惯，未来TikTok直播带货空间大。资料来源：FastMoss，中信建投图表：图表：2323年年TikTokTikTok用户渗透率前十国家用户渗透率前十国家图表：图表：2323年年TikTokTikTok用户数量前十国家用户数量前十国家80.6%76.1%70.4%69.8%68.9%62.2%58.3%56.3%55.3%54.6%52.6%51.5%50.0%0%20%40%60%80%100%马来西亚智利泰国越南墨西哥以色列印尼哥伦比亚菲律宾爱尔兰阿根廷巴西土耳其TikTok用户渗透率150 113 84 62 51 50 41 41 31 28 27 25 25 0501001

40、50200美国印尼巴西墨西哥俄罗斯越南泰国菲律宾土耳其沙特巴基斯坦埃及伊拉克TikTok用户数量（百万人）15151.3 TikTok Shop崛起，直播电商崛起，直播电商&广告投放增速高、空间大广告投放增速高、空间大图表：图表：TikTokTikTok全球广告收入（亿美元）全球广告收入（亿美元）庞大用户规模和活跃社群庞大用户规模和活跃社群，使使TikTokTikTok成为全球最具影响力的广告平台之一成为全球最具影响力的广告平台之一。据FastMoss，TikTok广告覆盖度高，已覆盖21%的18岁以上互联网用户，或25%、18%的女性、男性Z世代用户。TikTok活跃的社区氛围，也易带动“种

41、草”和社交裂变的产生，截至23年底，#BeautyTok、#TechTok总浏览量超760、440亿。电商广告为电商广告为TikTokTikTok广告主要来源广告主要来源，广告代理商空间大广告代理商空间大。根据FastMoss统计的2023年TikTok全球热门广告榜，TOP20均为电商广告。分国家看，美国、英国、印尼、菲律宾、泰国、越南等6个国家的TikTok热门广告TOP5均为电商广告。美国美国英国英国印尼印尼菲律宾菲律宾泰国泰国广告主Taco BellMarks&SpencerSehat AQUALucky Me!Julaherb Thailand广告主简介快餐品牌英国最大百货零售商矿泉

42、水品牌泡面品牌护肤品品牌广告曝光量（亿）7.220.710.461.962.19点赞数（万）53.294.438.4317.3129.72广告花费（万美元）365-95128-574-63-1422-66图表：图表：20232023年各国年各国TikTokTikTok最热门广告（截至最热门广告（截至2023/12/252023/12/25）资料来源：FastMoss，中信建投 1616目目 录录第二章第二章第一章第一章从跨境电商的变化，看出海服务商增长驱动力从跨境电商的变化，看出海服务商增长驱动力出海服务商增长空间大出海服务商增长空间大2.1焦点科技：焦点科技：B2B跨境电商平台，跨境电商平台

43、，AI麦可带来量价提升麦可带来量价提升2.2易点天下：出海营销服务商，易点天下：出海营销服务商，AI赋能自身和出海客户赋能自身和出海客户2.3米奥会展：海外自办展第一股，受益出海强需求米奥会展：海外自办展第一股，受益出海强需求 1717 中国制造网是中国制造网是B B2 2B B跨境电商平台跨境电商平台，在平台内对卖家采用金牌会员和钻石会员两种收费模式在平台内对卖家采用金牌会员和钻石会员两种收费模式。近年来近年来，在付费会员在付费会员稳步增长的同时稳步增长的同时，金牌会员驱动金牌会员驱动ARPUARPU的提升的提升。2323年起年起，AIAI麦可有望进一步打开量价提升动能麦可有望进一步打开量价

44、提升动能。从从MICMIC会员体系的会员体系的量价关系看：量价关系看：付费会员整体保持稳步增长趋势付费会员整体保持稳步增长趋势。尽管过去在部分年份出现注册会员数量的波动，但是整体呈稳步上涨趋势。截至2023年末，中国制造网收费会员数为24,586位，09年至23年间、18年至23年间，会员数量CAGR分别为6.2%、7.6%，上线多年仍保持较强增长动能。对比阿里国际站对比阿里国际站，仍有较大增长空间仍有较大增长空间。中国制造网与阿里巴巴国际站相比，在活跃买家数量较为接近的情况下（中国制造网2000万 vs 阿里巴巴国际站 2600万），付费会员数量差距近十倍，因此中国制造网付费卖家数量仍有较大

45、增长空间。2.1 焦点科技：中国制造网焦点科技：中国制造网付费卖家数量与付费卖家数量与ARPU双轮驱动双轮驱动注：22年阿里国际站数据实际为截至1Q23的数据，以此类推；中国制造网付费会员数，仅计算英语站的数据资料来源：公司公告，中信建投图表：中国制造网付费会员数（人）图表：中国制造网付费会员数（人）图表：中国制造网与阿里国际站付费会员数量对比（万人）图表：中国制造网与阿里国际站付费会员数量对比（万人）1.5 1.6 2.0 2.2 2.5 16.5 19.0 23.0 24.5 22.0-20%-10%0%10%20%30%40%50%050021

46、2022中国制造网阿里国际站中国制造网YoY阿里国际站YoY24,586-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,0002009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年注册会员%yoy 18182.1 焦点科技：中国制造网焦点科技：中国制造网付费卖家数量与付费卖家数量与ARPU双轮驱动双轮驱动注：22年阿里国际站数据实际为截至1Q23的数据，以此类推；中国制造网付费会员数，仅计算英语站的数据资料来源：公司公告

47、，中信建投图表：中国制造网收入与图表：中国制造网收入与ARPUARPU变化变化 ARPUARPU稳中有升稳中有升，新业务驱动新业务驱动ARPUARPU进一步增长进一步增长。据公司公告，2022年中国制造网ARPU为4.97万元/人，同比基本持平，2009-2022、2018-2022 CAGR分别达7.88%、8.00%。回顾发展历史，ARPU长期稳中有升：1）2012-2015年：欧美市场需求放缓，国内人工成本上升，部分产业外迁，公司虽优化海外贸易直通车、大客户定制等服务，但ARPU仍下滑，于15年触底。2）2015-2018年：公司拓展出口报关、报检、物流等供应链增值服务，ARPU从谷底回

48、升 3）2018年至今：新推钻石会员、“一带一路”定向推广等服务，以及AI助手麦可，长期提升ARPU。ARPUARPU与阿里国际站差距扩大与阿里国际站差距扩大，主要是会员体系与增值服务区别主要是会员体系与增值服务区别。从会员服务看，中国制造网基础、高阶版会员价格分别为3.11、5.98万元/年，阿里国际站分别为2.98、8万元/年，上限更高；从增值服务看，中国制造网的营销推广服务采用固定价格，国际站则以竞价模式，商家数量更多的情况下，流量成本也更高。图表：中国制造网与阿里国际站图表：中国制造网与阿里国际站ARPUARPU对比（万元对比（万元/人）人）4.12 4.20 4.52 5.18 5.

49、30 4.95 5.41 6.86 7.75 8.31 00212022中国制造网阿里国际站12.46 50,691 -10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000-2 4 6 8 10 12 14中国制造网（百万元）ARPU（元）19192.1 焦点焦点科技：中国制造网科技：中国制造网排名第二，与阿里国际站差异化竞争排名第二，与阿里国际站差异化竞争资料来源：公司公告，中信建投图表：中国图表：中国B2BB2B跨境电商平台对比跨境电商平台对比 阿里巴巴国际站规模最大阿里巴巴国际站规模最大，中国制造网位列第二中国制造

50、网位列第二。我国B2B跨境电商平台包括阿里巴巴国际站、中国制造网、环球资源网、敦煌网等，其中阿里巴巴国际站规模显著领先于其他平台，拥有活跃买家2600万，付费卖家22万，年收入达193.31亿元；中国制造网综合实力位列第二，拥有活跃买家2000万，付费卖家2.49万，年收入12.38亿元。对比阿里国际站对比阿里国际站，中国制造网运营和商业化模式存在较多差异中国制造网运营和商业化模式存在较多差异。差异一：会员服务差异一：会员服务。中国制造网基础版会员价格与阿里国际站相近，但性价比更高，提供第三方认证服务，增加买家对卖家信任度，而阿里国际站商家需选择高阶会员，才能获得认证。差异二：运营规则差异二：

51、运营规则。营销方面，中国制造网以一次性固定付费为主，规则简单；阿里巴巴国际站是竞价模式，规则相对复杂。差异三：询盘方式差异三：询盘方式。阿里巴巴国际站采取群发询盘的模式，买家可以同时向多个卖家发出洽谈邀请；中国制造网则采取一对一询盘模式，对外贸专员紧缺的中小型公司更加友好，有利于提高客户转化率。上线时间上线时间注册买家数量注册买家数量活跃买家数量活跃买家数量付费卖家数量付费卖家数量2022年收入年收入GMV平台特点平台特点阿里巴巴国际站19994000万2600万22万193.31亿元1000亿美元+品类全，买卖家数量多中国制造网1998-2000万2.49万12.38亿元-性价比高，第一个布

52、局AI助手的平台环球资源1995-1000万1.50万（2016）0.58亿美元（2016）-线下展会布局多，买家数量相对较少、质量更高敦煌网2004832万496万0.64万（2020）2.31亿美元（2020）18.65亿美元（2020）向买家收取交易佣金，向卖家提供营销、物流等服务 20202.1 焦点焦点科技：科技：首发首发AI外贸助手麦可，带动会员模式量价齐升外贸助手麦可，带动会员模式量价齐升资料来源：公司公告，公司官网，中信建投图表：图表：AIAI麦可产品路线图麦可产品路线图 AIAI麦可已迭代为数智员工麦可已迭代为数智员工。自2023年4月AI麦可Beta版本以来，已进行多轮迭代

53、：3.0版本于23年9月发布，聚焦内容生成、产品发布、商机跟进三大外贸场景，更新AI发品、新客分析、询盘更进等9大自动化程度较高的功能。2023年12月上线图生视频，2024年初上线虚拟人直播功能，落地多模态内容生成功能。AI麦克每日获200电量，多模态功能有望加速电量消耗，增加额外充值，刺激ARPU增长。公司推出定制化服务和产品，如高价值客户的企业知识库，AI+私域场景结合的产品。AIAI麦可未来有望打造外贸生态圈麦可未来有望打造外贸生态圈。2022年公司形成了以领动建站、孚盟 CRM、企业培训为主的“X 业务”和以交易、收款、物流等服务为主的“链路生态业务”。未来AI麦可将向外部独立站和生

54、态合作方输出AI解决方案，目前正在商务谈判中。图表：图表：AIAI麦可麦可3.03.0新增功能新增功能场景场景功能名称功能名称功能内容功能内容选品选品重复产品调整一键自动找出重复上架、产品描述重复的产品，并自主完成优化AI发品根据用户输入的关键词自动生成产品名称、关键词、描述等内容营销创作基于用户输入的关键词，自动生成社交平台内容，绑定平台账号后即可自动发布商机跟进与商机跟进与接待接待询盘跟进针对新产生的询盘，直接分析翻译，自动自动生成回复AI接待买家咨询时，根据公司及产品信息自动回复并收集采购需求新客分析针对各个渠道新增买家，实时分析用户行为和公司信息商机拓展商机拓展高效拓客用户选定目标市场

55、、目标客户规模，即可全网搜罗潜在买家信息行业扫描仪用户选定行业，一次性获取平台内外的相关信息，生成pdf报告线索管理自动整理买家信息 2121 丰富电商客户投放经验丰富电商客户投放经验，“为效果负责为效果负责”，主力出海客户巩固品牌力主力出海客户巩固品牌力。公司凭借深厚的行业积累以及技术优势，累计为跨境电商、工具应用、游戏、制造业、新能源、教育等各行业超5,000家广告主客户提供了全面、专业的出海营销解决方案，电商客户包括阿里巴巴旗下的Lazada和AliExpress、ChicV、Shein、Shopee等。持续研发投入持续研发投入，实现降本增效实现降本增效。据公众号，2023年一季度，公司

56、开始逐步落地由内部团队开发的多云流量调度、算法逻辑重构、CPU多路复用、自建StarRocks数仓、算力ARM化改造等5个技术方案，经过半年实践，降本成效初现，在业务流量实现56%增长的情况下，云成本仅上涨28%。据公告，20232023年二季度，公司营业收入环比增长10.95%，而在AI技术投入下，毛利环比增长26.85%，毛利率由一季度的22.31%环比上升3.19pct至二季度的25.50%。2.2 易易点天下：持续研发投入，点天下：持续研发投入，AI发展契合“为效果负责”的商业模式发展契合“为效果负责”的商业模式资料来源：易点天下公告，易点天下公众号，wind，中信建投图表：公司广告主

57、资源图表：公司广告主资源图表：图表：20222022年公司广告主按行业分收入贡献年公司广告主按行业分收入贡献46.58%53.17%电商应用、娱乐代理及其他 2222 KreadoAIKreadoAI是公司首个是公司首个AIGCAIGC数字营销创作平台数字营销创作平台。2023年7月12日，KreadoAI正式上线，陆续在外贸独立站建站平台Shopline与亚马逊Marketplace等平台上架。KreadoAI的主要功能包括AI数字人口播视频、AI生成营销文案、AI智能抠图等功能。据公司公告，公司下半年的升级主要集中在数字人形象的完善，以及精度的提升上，包括推出一系列定制化的服务。9月4日，

58、V2.0版本发布，新增包括真人语音克隆、真人形象克隆、PPT文件生成数字人口播视频等7个功能。2.2 易易点天下：围绕电商产业链，推出“点天下：围绕电商产业链，推出“AI+”功能”功能资料来源：易点天下公告，中信建投图表图表：易点天下旗下易点天下旗下KreadoAIKreadoAI的产品架构的产品架构 2323 品牌建设独立站的趋势持续品牌建设独立站的趋势持续。在我们此前的报告中，我们曾表示，一方面亚马逊等海外电商平台封禁中国商家，另一方面存在海外消费者对独立站的接受度显著高于国内消费者的文化差异，两方因素共同推动国内品牌对独立站的建设需求有上升趋势。尽管国内综合性电商平台在海外的竞争力明显提

59、升尽管国内综合性电商平台在海外的竞争力明显提升，但国内品牌的独立站建设需求延续但国内品牌的独立站建设需求延续。以Temu为例，平台采用全托管模式，负责店铺运营、仓储、配送、退换货、售后服务等环节，对零售价有话语权，因此削弱了品牌对产品的销售价格的把控度，以及毛利率。目前，Temu、TikTok Shop和AliExpress均采用全托管模式，Shein对生产端高度把控的运营模式，在对厂家/品牌的最终影响上，与全托管模式相似。因此对国内品牌而言，有意愿建立品牌忠诚度和控制毛利率的商家，独立站建设需求更强。因此在此趋势下因此在此趋势下，易点天下这类为各种平台易点天下这类为各种平台/品牌提供品牌提供

60、“以效果为导向以效果为导向”的营销服务商的价值凸显的营销服务商的价值凸显。2.2 易点天下：推动全托管模式下，品牌独立站建设需求依然旺盛易点天下：推动全托管模式下，品牌独立站建设需求依然旺盛资料来源：36氪，中信建投平台型电商全托管模式下，对供应端的控制力加强，品牌议价能力下降，部分有意平台型电商全托管模式下，对供应端的控制力加强，品牌议价能力下降，部分有意愿建立品牌忠诚度和控制毛利率的客户，预计将有更强的独立站建设意愿愿建立品牌忠诚度和控制毛利率的客户，预计将有更强的独立站建设意愿国内供应商：国内供应商：设计、生产、拍摄严格把控招商端 国内指定仓库发货运输、销售消费者签收 2424 会展第一

61、股会展第一股，致力于帮助中国企业走出去致力于帮助中国企业走出去、打造打造品牌影响力品牌影响力、提供提供B B端销售渠道端销售渠道。公司主营境外会展的策划、组织、推广及运营服务，聚焦中国企业走出去，打造“自主产权、自主品牌、独立运营”且布局全球的数字化展览自主服务平台，为“中国制造”量身打造拓展全球市场，特别是“一带一路”市场以及RCEP市场的展览营销方案。公司两大主题展品牌Homelife与Machinex已经是“一带一路”国家采购中国商品的重要的B2B平台，并在“一带一路”市场率先建立了品牌认知。受益于出境经贸活动在受益于出境经贸活动在20232023年恢复年恢复，境外自办展境外自办展全面恢

62、复全面恢复。据公司公告和公众号，2023年公司在全球10国举办18场展会，共13500个展位，在区域核心国家都已实现布局，如南美的巴西、中东的迪拜、东欧的波兰、西欧的德国等。2024年，境外自办站国家布局进一步优化，将进入11国，增加两个区域大国，分别是南亚的印度和北美的美国，减少土耳其；举办16场展会，尽管展会数量减少，但展位数量将进一步增加。2.3 米奥会展：以会展帮助中国企业走出去、早品牌、拓渠道米奥会展：以会展帮助中国企业走出去、早品牌、拓渠道资料来源：公司公告，米奥兰特公众号，中信建投图表图表：米奥兰特：米奥兰特20242024年全球展览计划年全球展览计划 2525 数字化运营降低人

63、工推广成本数字化运营降低人工推广成本，结合展会品牌影响力的逐步巩固结合展会品牌影响力的逐步巩固，在成本端在成本端，公司宣传推广成本中长公司宣传推广成本中长期看仍有下降空间期看仍有下降空间。数字化运作已取得了显著成效数字化运作已取得了显著成效。据公司公告，以迪拜展为例，相较于2019年线下及人工邀约为主，数字化推广为辅的模式，2023年上半年，公司转变成数字化推广为主，线下及人工邀约为辅的推广模式。相较于2019年，2023年6月的迪拜展预注册买家数增长了超200%，到展买家数增长近50%，其中属于海关提单买家占30%以上，相较于2019年未明确的买家分层和深度分析的情况，公司对于买家的分层和用

64、户画像更加清晰，捕捉的信息更加精准，买家的数量尤其是质量大幅提升。另一方面，2023年上半年迪拜展推广成本较 2019 年减少了约35%。2.3 米奥会展：数字化运营主力会展品牌影响力提升，中长期毛利率仍有提升空间米奥会展：数字化运营主力会展品牌影响力提升，中长期毛利率仍有提升空间资料来源：公司公告，Informa官网，中信建投图表：图表：20192019年公司境外自办展成本拆分年公司境外自办展成本拆分图表：图表：20222022年海外竞对年海外竞对InformaInforma的展会成本拆分的展会成本拆分35.52%31.75%14.12%12.86%5.75%宣传推广成本机票地接成本展馆租赁

65、成本运营成本其他成本30%10%35%25%展馆租赁成本宣传推广成本人员成本办公及其他 2626投资建议投资建议 跨境电商旺盛出海需求跨境电商旺盛出海需求，带来全产业链的发展机遇带来全产业链的发展机遇。近年来近年来，TemuTemu、SheinShein、阿里速卖通和阿里速卖通和LazadaLazada、TikTokTikTok ShopShop等等“出海四小龙出海四小龙”加速出海战略加速出海战略，规模迅速扩大的同时规模迅速扩大的同时，也带来了产业链也带来了产业链的重要发展机会的重要发展机会。我们认为我们认为，对产业链和服务商而言对产业链和服务商而言，目前的出海机遇主要来自以下目前的出海机遇主

66、要来自以下3 3个方面个方面的变化：的变化：平台规模维持高增长平台规模维持高增长，为国内品牌为国内品牌/厂家带来出海机会；厂家带来出海机会；“全托管全托管”转向转向“半托管半托管”，甚至甚至3 3P P模式模式，为服务商带来产业机会；为服务商带来产业机会；随着随着TikTokTikTok解决海外诉讼解决海外诉讼，直播电商渗透率有望提高直播电商渗透率有望提高，同时广告价值亦稳步增长同时广告价值亦稳步增长，从而增从而增加出海服务商的业务广度和深度加出海服务商的业务广度和深度，也为国内品牌也为国内品牌/厂家带来出海机会厂家带来出海机会。出海需求强劲出海需求强劲，结合平台运营模式变化结合平台运营模式变

67、化，为国内出海服务为国内出海服务“卖铲人卖铲人”提供更多机遇提供更多机遇，重点关重点关注：注：1 1）出海营销服务商出海营销服务商易点天下易点天下，2 2）B B2 2B B跨境电商平台跨境电商平台焦点科技焦点科技等等。2727 国内电商促销活动消费情况不及预期的风险国内电商促销活动消费情况不及预期的风险，国内电商促销活动取消的风险国内电商促销活动取消的风险，海外黑五和圣诞电商大海外黑五和圣诞电商大促促销活动消费情况不及预期的风险促促销活动消费情况不及预期的风险，全球宏观经济增长不及预期的风险全球宏观经济增长不及预期的风险，全球对直播电商监管趋严全球对直播电商监管趋严的风险的风险，电商平台竞争

68、加剧的风险电商平台竞争加剧的风险，美国继续加大对国内平台监管的风险美国继续加大对国内平台监管的风险，生成式生成式AIAI技术发展不及预技术发展不及预期的风险期的风险，AIAI应用监管趋严的风险应用监管趋严的风险，汇率波动风险汇率波动风险，公司治理风险公司治理风险，产品上线延期的风险产品上线延期的风险，全球营销全球营销成本压力增加挤压国内品牌出海盈利能力的风险成本压力增加挤压国内品牌出海盈利能力的风险，人才流失风险人才流失风险。风险提示风险提示 2828分析师介绍分析师介绍杨艾莉：杨艾莉：传媒互联网行业首席分析师，中国人民大学传播学硕士，曾任职于百度、新浪，担任商业分析师、战略分析师。2015年

69、起，分别任职于中银国际证券、广发证券，担任传媒与互联网分析师、资深分析师。2019年4月加入中信建投证券研究发展部担任传媒互联网首席分析师。曾荣获2019年wind资讯传播与文化行业金牌分析师第一名；2020年wind资讯传播与文化行业金牌分析师第二名；2020年新浪金麒麟评选传媒行业新锐分析师第二名。研究助理介绍研究助理介绍杨晓玮：杨晓玮：传媒互联网行业研究助理，上海交通大学金融硕士。评级说明评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪

70、深300指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普500 指数为基准。股票评级买入相对涨幅15以上增持相对涨幅5%15中性相对涨幅-5%5之间减持相对跌幅5%15卖出相对跌幅15以上行业评级强于大市相对涨幅10%以上中性相对涨幅-10-10%之间弱于大市相对跌幅10%以上 2929分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法

71、律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均

72、来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考

73、虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去12个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提

74、供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部中信建投（国际）中信建投（国际）北京东城区朝内大街2号凯恒中心B座12层电话：(8610)8513-0588联系人：李祉瑶邮箱：上海上海浦东新区浦东南路528号南塔2103室电话：(8621)6882-1600联系人：翁起帆邮箱：深圳福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心35楼电话：（86755）8252-1369联系人：曹莹邮箱：香港中环交易广场2期18楼电话：（852）3465-5600联系人：刘泓麟邮箱：charleneliucsci.hk