1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|奥普家居奥普家居 引领浴霸行业的开创者，强发展、拓新品 奥普家居（603551.SH）首次覆盖报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 603551.SH 前次评级-评级变动 首次 当前价格 12.23 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 李华丰李华丰 S0800521070003 联系人联系人 张珂嘉张珂嘉 相关研究相关研究 摘要内容摘要内容 公司是国内浴霸开创者，“家电公司是国内浴霸开创者，“家电+家居”双轨道发展家居”双轨道发展。公司产品

2、围绕浴室、阳台等顶部空间进行布局，营收稳健，1523 年营收 CAGR 为 9.80%，利润率行业领先，23 年综合毛利率 47.48%，净利率 15.65%。24Q1 实现营收 3.81 亿元，同比+10.06%，归母净利润 0.52 亿元，同比+9.82%。浴霸的消费者痛点是安全和功能性，公司通过持续产品创新确立行业龙头地浴霸的消费者痛点是安全和功能性，公司通过持续产品创新确立行业龙头地位，该业务是公司的现金牛业务。位，该业务是公司的现金牛业务。浴霸集取暖、通风、照明等功能于一体，主要用于卫生间，阴暗潮湿的环境促使消费者对产品安全性和功能性有较高要求，公司作为浴霸开创者，通过研发支撑产品迭

3、代创新，引领行业发展，目前市占率达 20%，牢据龙头地位。公司浴霸业务 1822 年营收 CAGR 为3.52%，毛利率维持 50%以上，自 2020 年上市以来累计分红 11.32 亿，是现金牛业务。C 端渠道占比端渠道占比 80%，积极拥抱新媒体。，积极拥抱新媒体。公司研发费用占比多年维持 5%以上，行业首创热能环浴霸具备专利壁垒，热能折射面积提高 2 倍，显著领先同行。公司销售渠道强于 C 端（包含零售、电商、家装公司），22 年占比接近 80%，创造了非常好的现金流，特别在电商渠道公司连续三年全网第一，另外近年来公司快速拓展小红书、抖音等新兴平台的直播、推广，粉丝量和关注度虽较头部综合

4、电器品牌（例如美的等）仍有提高空间，但显著领先顶部电器同行。技术同源，渠道协同，顺势有为拓展晾衣机，打造第二增长曲线。技术同源，渠道协同，顺势有为拓展晾衣机，打造第二增长曲线。公司依托自主生产浴霸主机的技术优势及专利积累，快速切入在烘干等功能上与浴霸技术有共性的智能晾衣机品类，同时线上渠道和电商操盘能力可协同。对比分析同行产品我们认为公司晾衣机性能优异、功能全面、价格优势强，具备竞争力，1922 年智能晾衣机营收 CAGR 为 11.02%，未来有望成为新的利润增长点。投资建议：投资建议：我们预计 20242026 年公司实现归母净利润 3.57/4.00/4.52 亿元，对应 EPS 分别为

5、 0.89/1.00/1.13 元/股，最新年度股息率 6.54%，给予公司 24年目标 PE 18 倍，对应目标股价 16.02 元。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：原材料价格波动的风险；房地产行业恢复不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。核心数据核心数据 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）1,880 1,996 2,176 2,378 2,621 增长率-8.6%6.2%9.0%9.3%10.2%归母净利润(百万元)240 309 357 400 452 增长率 673.2%28.8%15.3%12.2%13.0%每股收益（EPS）0.

6、60 0.77 0.89 1.00 1.13 市盈率（P/E）20.4 15.9 13.8 12.3 10.9 市净率（P/B）3.2 3.1 2.7 2.6 2.4 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 -30%-23%-16%-9%-2%5%12%19%-092024-01奥普家居沪深300证券研究报告证券研究报告 2024 年 05 月 21 日 公司深度研究|奥普家居 西部证券西部证券 2024 年年 05 月月 21 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点.5 关键假设.5 区别于市场的观点.5 股价上涨催化剂.5 估

7、值与目标价.5 奥普家居核心指标概览.6 一、“家电+家居”双基因并行，保持行业领先.7 1.1 浴霸行业开创者，集成吊顶行业领军者.7 1.2 股权结构集中，23 年超额完成激励目标.8 1.3 业绩稳健、经营良好，领先利润率下保持高分红.9 二、浴霸是公司现金牛业务，行业规模仍有空间.12 2.1 浴霸：产品力驱动行业持续发展，奥普家居占优势地位.12 2.2 集成吊顶：整体市场分散，渗透率提升驱动规模增长.19 三、研发、渠道与营销齐发力，全方位构筑护城河.22 3.1 研发引领创新，领先技术打造差异化产品.22 3.2 线上线下渠道协同发展，多样营销突出品牌辨识度.25 四、顺势有为拓

8、新品，打造第二增长曲线.27 4.1 入局智能晾衣机新赛道，产品性能、价格优势显著.27 4.2 锁定用户真实痛点，奥普厨房电器有望逐步普及.32 五、盈利预测与投资建议.33 5.1 关键假设及盈利预测.33 5.2 相对估值.35 5.3 投资建议.35 六、风险提示.36 图表目录 图 1：奥普家居核心指标概览图.6 图 2：奥普家居发展历程.7 图 3：奥普家居产品矩阵.8 图 4：奥普家居股权结构图(截止 2024Q1).8 图 5：奥普家居营业收入及其增速.9 图 6：奥普家居归母净利润及其增速.9 图 7：奥普家居主要产品营收占比.10 图 8：奥普家居主要产品毛利率.10 图

9、9：奥普家居成本结构.10 图 10：奥普家居 2019H1 原材料采购结构.10 图 11：奥普家居和同业毛利率情况比较.11 图 12：奥普家居和同业净利率情况比较.11 图 13：奥普家居费用情况.11 图 14：奥普家居应收账款占营收比例.11 图 15：奥普家居经营活动现金流量净额/净利润.11 图 16：奥普家居股息率.11 图 17：奥普浴霸产品发展变化历程.12 8XbUdXfVfY8XdXcW9PcMbRtRqQmOnRjMrRmRkPpNmObRmMyQwMmQmQMYoMzR 公司深度研究|奥普家居 西部证券西部证券 2024 年年 05 月月 21 日日 3|请务必仔细

10、阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 18：20152020 年浴霸行业市场规模.13 图 19：全国新开盘精装修套数渗透率.14 图 20：精装房浴霸配套量及配套率.14 图 21：住宅精装修市场各部品配置率.15 图 22：2023 年精装修市场浴霸配套量格局.15 图 23：精装修市场楼盘售价 5 万/平及以上浴霸配套量格局变化.15 图 24：2019-2023 年线上平台浴霸销量.16 图 25：2019-2023 年线上平台浴霸销售均价.16 图 26：2023 年线上平台浴霸销售额格局.16 图 27：2019-2023 年线上平台各品牌浴霸均价.16 图 28：浴霸市场品牌价格

11、带.17 图 29：奥普美容舱浴霸.18 图 30：天猫“1800 元以上浴霸热销榜”（2024 年 4 月 15 日）.18 图 31：奥普家居线上平台不同价位销量占比.19 图 32：2018-2022 年奥普家居浴霸销量及同比.19 图 33：2018-2022 年奥普家居浴霸平均售价及同比.19 图 34：奥普“爱尚系列 Plus”集成吊顶.20 图 35：集成吊顶结构示意图.20 图 36：我国集成吊顶行业市场规模及其增速.21 图 37：我国集成吊顶行业渗透率.21 图 38：我国集成吊顶基础模块产销量情况.21 图 39：集成吊顶行业头部企业销售情况.21 图 40：集成吊顶行业

12、头部企业毛利率情况.22 图 41：我国吊顶行业从业企业和规模以上企业数量.22 图 42：奥普家居研发费用及占收入比例.23 图 43：奥普家居及可比公司研发费用占收入比例.23 图 44：奥普家居研发人员学历结构.23 图 45：奥普家居拥有专利情况.23 图 46：奥普家居研究院.23 图 47：奥普家居实验室.23 图 48：奥普热能环浴霸专利特征.24 图 49：奥普浴霸行业首创的热能环专利技术.24 图 50：奥普浴霸铂金水氧除臭抑菌技术.24 图 51：近三年来奥普家居不同销售模式收入占比.25 图 52：近三年来奥普家居不同销售模式毛利率.25 图 53：奥普家居经销商与专卖店

13、数量.26 图 54：2023 年不同品牌各城市线级门店数.26 图 55：奥普家居与多家百强房企达成战略合作.26 图 56：奥普家居在小红书的推广.27 图 57：奥普家居在抖音的直播、短剧宣传.27 图 58：德国 IF 设计奖.27 图 59：浙江省游泳队作为奥普家居形象代言人.27 图 60：智能晾衣机市场总额和增长率.28 图 61：智能晾衣机销量和增长率.28 图 62：我国智能晾衣机价格趋势.28 图 63：我国智能晾衣机销售渠道结构变化.28 图 64：2021 年智能晾衣架线上价格带分布.29 图 65：规模以上企业年出货数量.29 公司深度研究|奥普家居 西部证券西部证券

14、 2024 年年 05 月月 21 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 66：奥普晾衣机的烘干技术.30 图 67：智能晾衣机主流功能占比.30 图 68：奥普家居晾衣机分部收入及其销售均价.31 图 69：奥普家居晾衣机产销量及销售均价.31 图 70：好太太智能产品营收及其同比.31 图 71：好太太智能产品产销量及均价.31 图 72：奥普家居厨房空调效果图.32 图 73：奥普家居凉霸效果图.32 表 1：奥普家居 2023 年限制性股票激励计划.9 表 2：浴霸市场空间测算.14 表 3：奥普家居高端产品与松下产品对比.17 表 4：奥普家居基础产品与其他中高端

15、品牌对比.18 表 5：集成吊顶与传统吊顶的特点.20 表 6：集成吊顶市场品牌划分.22 表 7：智能晾衣机行业品牌类型.29 表 8：奥普家居及其他品牌智能晾衣机对比.30 表 9：奥普家居及好太太智能晾衣机相关分部情况对比.31 表 10：奥普家居与空调企业的厨房空调产品对比.32 表 11：奥普家居厨房空调和凉霸产品特点.33 表 12：奥普家居业务分部情况.34 表 13：奥普家居盈利预测.34 表 14：可比公司估值.35 公司深度研究|奥普家居 西部证券西部证券 2024 年年 05 月月 21 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 投资要点投资要点 关键假设关键

16、假设（1）目前公司电器分部下主要为浴霸、晾衣机、照明、集成吊顶的电器模块及其他中的集成灶、加湿器等电器。浴霸是公司目前最主要产品。未来浴霸行业的发展对新房和精装市场的依赖程度将逐步降低，在二次翻新和局改需求下，行业规模将持续增长；公司作为行业内具备优势地位的龙头企业，其份额有望进一步提升。晾衣机作为公司第二增长曲线拓展的产品，行业规模有望快速增长，公司产品性能、价格优势显著。集成吊顶行业在渗透率提升下有望保持增长，公司集成吊顶的销量和毛利率均位居行业前列。我们假设 20242026 年期间电器分部预计实现收入 16.54/18.07/19.92 亿元，同比+9.30%/+9.27%/+10.2

17、3%，毛利率分别为 53.62%/54.23%/54.84%。（2）公司材料分部下主要为集成吊顶的材料和配件模块（如：扣板、龙骨、角线等）、集成墙面及其他中的配件材料。我们假设 20242026 年期间材料分部预计实现收入 4.73/5.19/5.73 亿元，同比+9.34%/+9.72%/+10.25%，毛利率分别为 25.60%/26.00%/26.30%。（3）我们假设其他业务随着主营业务的持续增长而发展，毛利率维持在 25%。我 们 预 计 公 司 2024-2026 年 收 入 分 别 为 21.76/23.78/26.21 亿 元，分 别 同 比+9.00%/+9.27%/+10.

18、23%；预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 3.57/4.00/4.52 亿元，分别同比+15.3%/+12.2%/+13.0%。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场观点认为浴霸行业市场规模受制于房地产行业，未来成长空间有限。据我们测算，2023 年浴霸行业市场规模约为 78 亿元，已远超 2020 年市场观点认为的33.10 亿元。根据贝壳研究院数据，2022 年家装市场中新房占比为 42.17%，预计随着未来二手房翻新和局改需求的增加，浴霸市场对新房的依赖程度逐步降低；同时随着奥普家居不断引领产品创新与迭代，浴霸渗透率有望持续提升，行业规模仍有上升空间，其中预计 20232

19、030 年销量 CAGR 为 4.38%，市场规模 CAGR 为 6.99%。而奥普家居作为浴霸行业领军者，仍可进一步提升市场份额。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 浴霸市场份额提升；集成吊顶市场份额提升；智能晾衣机成为利润增长点。估值与目标价估值与目标价 公司通过研发引领创新，领先技术为产品提供竞争力，具备盈利能力持续提升动力；在渠道端实现线上线下协同发展，积极提高品牌辨识度；产品品类逐步拓展，打造第二成长曲线。我们预计 20242026 年公司实现归母净利润 3.57/4.00/4.52 亿元，对应 EPS分别为 0.89/1.00/1.13 元/股；给予公司 2024 年目标 PE 18 倍

20、，对应目标股价 16.02 元。首次覆盖，给予“买入”评级。公司深度研究|奥普家居 西部证券西部证券 2024 年年 05 月月 21 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 奥普家居核心指标概览奥普家居核心指标概览 图 1：奥普家居核心指标概览图 资料来源：iFinD，奥普家居招股说明书，西部证券研发中心 公司深度研究|奥普家居 西部证券西部证券 2024 年年 05 月月 21 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、“家电一、“家电+家居”双基因并行，保持行业领先家居”双基因并行，保持行业领先 1.1 浴霸行业开创者，集成吊顶行业领军者浴霸行业开创者，集成

21、吊顶行业领军者 浴霸和集成吊顶行业领军者，“家电浴霸和集成吊顶行业领军者，“家电+家居”双轨道发展。家居”双轨道发展。1993 年，公司创始人方胜康将浴霸引入中国市场。奥普家居自 2004 年成立后持续发展，在以浴霸和集成吊顶为主要产品的基础上，不断丰富产品矩阵、拓展业务边界，坚持“电器+家居”双基因并行，成长为一家集浴霸、晾衣机、照明为主的家电产品和以集成吊顶、集成墙面、全功能阳台为主的家居产品的研发、生产、销售、服务于一体的综合服务商。2006 年，公司原间接控股股东奥普集团赴港上市，并于 2016 年完成私有化退市；2020 年，奥普家居于上交所正式上市。图 2：奥普家居发展历程 资料来

22、源：奥普家居官网，奥普家居招股说明书，西部证券研发中心 公司持续践行“全区域、全渠道、多品类”的经营战略，产品主要围绕三个顶部空间：公司持续践行“全区域、全渠道、多品类”的经营战略，产品主要围绕三个顶部空间：浴室顶、厨房顶和阳台顶进行布局，形成家电和家居两大业务板块。浴室顶、厨房顶和阳台顶进行布局，形成家电和家居两大业务板块。家电板块中，公司通过聚焦“智能化、健康化、年轻化”的概念不断推出、升级浴霸、晾衣机、照明等优质家电产品；家居板块中，公司产品涵盖集成吊顶、集成墙面、全功能阳台，朝着场景化、快装化、提供浴室、厨房、客厅、阳台等一站式空间解决方案的方向发展。公司深度研究|奥普家居 西部证券西

23、部证券 2024 年年 05 月月 21 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 3：奥普家居产品矩阵 资料来源：奥普家居官网，奥普家居 2023 年半年报，西部证券研发中心 1.2 股权结构集中，股权结构集中，23年超额完成激励目标年超额完成激励目标 公司股权结构集中，实控人持股比例较高。公司股权结构集中，实控人持股比例较高。截止 2024 年 Q1，控股股东 Tricosco Limited 持股比为 61.94%，方雯雯持有 TRICOSCO 9.39%股份，实际控制人方胜康和FANG JAMES(方杰)分别持有公司 26.51%和 25.29%，HeavenSent

24、Capital Apollo AP Company Limited 持有奥普 3.25%，吴兴杰与方雯雯夫妇为实际控制人的一致行动人，方雯雯系方胜康之女。图 4：奥普家居股权结构图(截止 2024Q1)资料来源：iFinD，奥普家居 24 年一季报，西部证券研发中心 浴霸浴霸空气管家系列热能环系列净界系列速暖系列舒适暖系列奥芯浴霸线型浴霸环境电器环境电器宅鲸净化加湿器晾衣机晾衣机水氧内烘干系列双倍烘干系列基础系列湾流系列厨房空调/凉霸厨房空调/凉霸洁净风系列自然风系列森林风系列灯光照明灯光照明蓝天灯阳光灯智慧浴室灯光系统集成吊顶集成吊顶风尚系列爱尚系列新尚系列全屋背景墙全屋背景墙蓝调探戈系列摩

25、登东方系列岩域系列飞鸟集系列遇见包豪斯系列全功能阳台全功能阳台可通过阳台柜、晾衣机、集成墙面、照明等产品组合设计及应用集成灶集成灶黑天鹅系列烹饪管家系列家电业务板块家电业务板块家居业务板块家居业务板块 公司深度研究|奥普家居 西部证券西部证券 2024 年年 05 月月 21 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 股权激励计划彰显公司持续成长的信心，股权激励计划彰显公司持续成长的信心，23 年目标超额完成。年目标超额完成。2023 年 2 月，公司公布限制性股票激励计划，授予 16 人 314.10 万股限制性股票，占公告时总股本 0.78%；激励计划 2023、2024 年度

26、的业绩考核目标分别为扣非归母净利润不低于 2.5 和 2.8 亿元。2023 年度奥普家居实现扣非归母净利润 3.02 亿元，超业绩考核目标 20.8%。表 1：奥普家居 2023 年限制性股票激励计划 2023 年限制性股票激励计划年限制性股票激励计划 授予数量 314.10 万股(占公告时总股本 0.78%)其中 首次授予 254.10 万股(占公告时总股本 0.63%)，预留 60 万股 授予价格 首次授予 5.86 元/股，预留授予 5.135 元/股 授予对象 首次授予 14 人 公司业绩考核目标 第一个限售期(解除 50%)23 年度扣非归母净利润不低于 2.5 亿元 第二个限售期

27、(解除 50%)24 年度扣非归母净利润不低于 2.8 亿元 资料来源：奥普家居 2023 年限制性股票激励计划，奥普家居关于 2023 年限制性股票激励计划预留部分授予及授予价格调整的公告，西部证券研发中心 1.3 业绩稳健、经营良好，领先利润率下保持高分红业绩稳健、经营良好，领先利润率下保持高分红 公司整体营收规模稳步增长，公司整体营收规模稳步增长，23 年利润水平大幅提高。年利润水平大幅提高。公司营收水平从 2015 年的 9.45亿增长至 2023 年的 19.96 亿元，期间 CAGR 为 9.80%，2024Q1 实现营收 3.81 亿元，同比+10.06%。公司归母净利润整体较为

28、稳定，2021 年、2022 年受恒大、阳光城单项计提坏账准备影响，但 2022 年盈利水平有效恢复，实现归母净利润 2.40 亿元；公司2023 年全年实现归母净利润 3.09 亿元，同比+28.82%,24Q1 实现归母净利润 0.52 亿元，同比+9.82%。图 5：奥普家居营业收入及其增速 图 6：奥普家居归母净利润及其增速 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 浴霸浴霸+集成吊顶营收占比近集成吊顶营收占比近 80%，23 年主营产品毛利率再提升。年主营产品毛利率再提升。分产品看，主营产品中浴霸营收占比较稳定，2018 年后保持在 50%左右；

29、随着公司产品布局和业务开拓，集成吊顶营收占比由 2018 年的 37.91%逐渐下降至 2022 年的 26.46%。2022 年公司营收占比中，浴霸/集成吊顶/晾衣机/其他业务分别为 52.79%/26.46%/5.52%/15.24%；其他业务中，主要包括照明、集成墙面等业务，其中照明和集成墙面 2022 年营收占比分别为4.46%和 2.76%。从产品毛利率看，浴霸长期保持 50%以上的高毛利率水平，持续构筑护城河；2022 年公司主要产品毛利率均显著回升，浴霸/集成吊顶/晾衣机同比提升 2.76/3.06/7.75pct，且浴-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%

30、35%055201820212024Q1(亿元)营业收入yoy-100%-60%-20%20%60%100%00.511.522.533.520024Q1(亿元)归母净利润yoy 公司深度研究|奥普家居 西部证券西部证券 2024 年年 05 月月 21 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 霸和晾衣机毛利率分别超过 2020 年水平 0.25pct 和 3.16pct；预计在公司充分发挥自主研发优势、不断优化产品结构、加快产品迭代下，2023 年主营产品毛利率实现再提升。图 7：奥普家居主要产品营收占比 图 8：奥普家居主要产品毛

31、利率 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 奥普家居产品成本受原材料影响较大。奥普家居产品成本受原材料影响较大。公司产品成本结构中直接材料占比长期高于 90%，其次是制造成本；从 2019H1 原材料采购情况看，前三种原材料电器及配件、铝材和塑料配件合计采购占比为 72.46%，塑料、铜、铝等大宗材料价格对产品成本存在较大影响。图 9：奥普家居成本结构 图 10：奥普家居 2019H1 原材料采购结构 资料来源：奥普家居公司年报，奥普家居招股说明书，西部证券研发中心 资料来源：奥普家居招股说明书，西部证券研发中心 公司整体利润率为行业领先水平，财务、经

32、营稳健公司整体利润率为行业领先水平，财务、经营稳健。2018 年以来，奥普家居毛利率均高于同业，2023 年公司毛利率为 47.48%，同比+3.13pct，超过欧普照明 7.15pct；净利率方面，除 2021 年外，公司净利率均处于较高水平，且 2022 年后为行业领先，2023 公司净利率为 15.65%，同比+2.64pct，超过欧普照明 3.72pct。0%20%40%60%80%100%2000212022其他晾衣机集成吊顶浴霸0%10%20%30%40%50%60%70%2000212022浴

33、霸集成吊顶晾衣机70%75%80%85%90%95%100%2000222023制造人工直接材料32.17%23%17.29%6.55%2.87%3.44%9.73%电器及配件铝材塑料配件包装材料钢材钣金件五金件膜类木塑材料玻璃类其他 公司深度研究|奥普家居 西部证券西部证券 2024 年年 05 月月 21 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 11：奥普家居和同业毛利率情况比较 图 12：奥普家居和同业净利率情况比较 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 从费用情况看，公司管理费用率

34、和财务费用率维持较低水平，23 年销售费用率提升1.41pct 至 17.87%，研发费用率保持在 5%左右的较高水平。从财务情况看，公司应收账款占比保持在 7%以下；经营活动现金流净额/净利润在 2019 年后长期维持 1 以上。持续高水平分红。持续高水平分红。公司自上市以来累计现金分红 11.32 亿元，2023 年报拟分红为每 10股派发现金红利 8 元（含税），占公司 2023 年度实现归母净利润的 99.99%，股息率保持较高水平。图 13：奥普家居费用情况 图 14：奥普家居应收账款占营收比例 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 图 15

35、：奥普家居经营活动现金流量净额/净利润 图 16：奥普家居股息率 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 20%30%40%50%60%2002120222023奥普家居欧普照明友邦吊顶法狮龙-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2002120222023奥普家居欧普照明友邦吊顶法狮龙-5%0%5%10%15%20%25%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率0%3%6%9%12%15%2015 2016

36、2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023应收账款/营业收入应收账款/营业收入-2-15 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023经营活动现金流净额/净利润经营活动现金流净额/净利润02468101214(%)股息率(TTM)公司深度研究|奥普家居 西部证券西部证券 2024 年年 05 月月 21 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 二、浴霸是公司现金牛业务，行业规模仍有空间二、浴霸是公司现金牛业务，行业规模仍有空间 2.1 浴霸：产品力驱动行业持续发展，奥普家居占优势地位浴霸：产品力驱

37、动行业持续发展，奥普家居占优势地位 自自 90 年代起，公司创始人方胜康将浴霸引入中国后，行业开始飞速发展，现已成为中国年代起，公司创始人方胜康将浴霸引入中国后，行业开始飞速发展，现已成为中国家庭卫浴间必备品之一。家庭卫浴间必备品之一。当前，浴霸已由最初具备简单照明、取暖、通风功能的产品升级迭代为一种集照明、浴室暖房、通风、换气、杀菌、湿度控制等功能为一体的综合性电器，能够满足不同场景的使用需求。浴霸行业的发展由产品的创新与迭代驱动，奥普浴霸行业的发展由产品的创新与迭代驱动，奥普家居始终走在前端，整体发展可归纳为以下阶段：家居始终走在前端，整体发展可归纳为以下阶段：第一阶段第一阶段(1999

38、年以前年以前)：产品引入国内市场，行业初步发展。：产品引入国内市场，行业初步发展。该阶段浴霸基本为灯暖型，功能较单一，主要作为功能型产品发展。基于其改善寒冷卫浴体验的目的，市场具有一定季节性和地域性特征，冬季为销售旺季，冬季湿冷且未供暖地区销量较好。该阶段行业内竞争者较少，以奥普家居为主的少数企业占据主导地位，具备定价权，同时市场较为集中。第二阶段第二阶段(1999 年年 2015 年年)：产品安全性提升，普及度快速提高，行业竞争渐趋激烈。：产品安全性提升，普及度快速提高，行业竞争渐趋激烈。产品安全度提升，类型逐渐丰富，可分为灯暖、风暖和灯风暖结合型。产品渗透率、普及度快速提升，季节性和地域性

39、因素对销量影响下降。该阶段行业内企业增多，竞争加剧，市场集中度下降。第三阶段第三阶段(2015 年年 2020 年年)：产品趋向智能化，消费属性和附加值持续提升。：产品趋向智能化，消费属性和附加值持续提升。产品向智能化方向转型，从单一取暖功能向承载浴室整体空气管理功能升级。消费需求的丰富引领产品附加属性不断提升，以奥普家居为主的品牌生产商不断加速产品迭代。该阶段行业内中小企业因规模小、研发能力弱等原因被淘汰，市场集中度再次提升。第四阶段第四阶段(2020 年至今年至今)：产品舒适性提高，专利技术引领差异化发展。：产品舒适性提高，专利技术引领差异化发展。奥普家居创新首发 360 热能环浴霸，含有

40、 5 项发明专利，全面革新暖风科技，实现均匀快速制热，优化使用体验；通过包括杀菌、风道设计、强化传热、智能控制等多项关键技术领域突破，在迭代过程中保持差异化技术和产品。图 17：奥普浴霸产品发展变化历程 资料来源：奥普家居招股说明书，奥普家居官网，国家知识产权局，西部证券研发中心 浴霸行业市场规模在浴霸行业市场规模在 20152020 年期间持续提升。年期间持续提升。据华经产业研究院和观研天下数据，浴霸行业市场规模从 2015 年 20.76 亿元增长至 2020 年 33.10 亿元，期间 CAGR 为 公司深度研究|奥普家居 西部证券西部证券 2024 年年 05 月月 21 日日 13|

41、请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 9.78%，其中 20172020 年间增速较缓。我们认为，实际市场空间远超这一规模。我们认为，实际市场空间远超这一规模。图 18：20152020 年浴霸行业市场规模 资料来源：华经产业研究院，观研天下，西部证券研发中心 我们对浴霸行业市场空间进行测算，2023 年浴霸行业整体销量为 1613 万台，市场规模为 78 亿元；预计 2027 年浴霸整体销量为 1872 万台，市场规模为 100 亿元，2030 年销量为 2176 万台，市场规模为 125 亿元。我们认为，在二手房翻新和局改需求不断增加我们认为，在二手房翻新和局改需求不断增加下，未来浴

42、霸市场对新房的依赖程度逐步降低，同时随着奥普家居不断引领产品创新与下，未来浴霸市场对新房的依赖程度逐步降低，同时随着奥普家居不断引领产品创新与迭代，浴霸渗透率有望持续提升，行业规模仍有上升空间，迭代，浴霸渗透率有望持续提升，行业规模仍有上升空间，预计预计 20232030 年销量年销量CAGR 为为 4.38%，市场规模，市场规模 CAGR 为为 6.99%。关键假设如下：1）根据产业在线数据，2023 年油烟机内销 1466 万台，通常一套住宅配有一间厨房和一至两间卫生间，同时浴霸渗透率显著低于油烟机，因此我们假设整体市场浴霸：油烟机为 1.1：1（假设市场厨房：卫生间是 1:1.5，浴霸渗

43、透率在油烟机的 70-80%），测算2023 年浴霸销量为 1613 万台；2）根据国家统计局，2023 年商品住宅销售面积为 94796 万，二手房交易面积为70882 万，同时根据“七普”数据假设户均面积为 110；3）假设新房市场装修比例为 90%，销售面积增速逐步提升，并在 2027 年后转正；4）假设二手房交易面积 2024 年增速为 15%，并随着新房市场回暖逐渐趋缓，同时假设二手房市场装修比例为 80%；5）根据贝壳研究院数据，2023 年装修市场中新房比例为 42.17%，测算 2023 年装修市场中存量房为 548 万套，并假设未来每年存量房装修增速为 3%；6）通常一套住宅

44、配有一至两间卫生间，因此假设浴霸市场总需求量为总装修套数的 1.2倍，同时假设浴霸渗透率每年提升 1%；7）根据久谦数据，2023 年浴霸线上平台销售均价为 484 元/台，考虑到工程端浴霸售价较线上平台低，线下市场售价较线上平台高，因此假设 2023 年整体浴霸均价等于线上平台均价为 484 元/台，且每年提升 2.5%（线上平台均价 20202023 年期间 CAGR 为2.17%）。0%5%10%15%20%25%30%0552001820192020(亿元)市场规模yoy 公司深度研究|奥普家居 西部证券西部证券 2024 年年 05 月月

45、21 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 2：浴霸市场空间测算 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 新房市场需求 商品住宅销售面积（万）94796 87212 82852 81195 82413 84885 89129 93586 yoy-13.48%-8%-5%-2%1.5%1.5%3%3%商品住宅销售套数（万套）862 793 753 738 749 760 783 807 新房装修比例 90%90%90%90%90%90%90%90%新房装修套数（万套）776 714 678 664 674 684 705

46、 726 二手房市场需求 二手房交易面积（万）70882 81514 89666 95046 98848 100824 102841 104898 yoy 15%10%6%4%4%4%4%二手房交易套数（万套）644 741 815 864 899 935 972 1011 二手房装修比例 80%80%80%80%80%80%80%80%二手房装修套数（万套）516 593 652 691 719 748 778 809 存量房市场需求 装修市场旧房比例 57.83%61.86%64.54%66.01%66.55%67.09%67.40%67.71%存量房装修套数（万套）548 565 582

47、 599 623 648 680 714 yoy 3%3%3%4%4%5%5%浴霸市场空间 总装修套数（万套）1839 1871 1911 1955 2016 2080 2163 2249 总需求量（万套）2391 2432 2485 2541 2621 2704 2812 2924 渗透率 67.44%68.44%69.44%70.44%71.44%72.44%73.44%74.44%浴霸销售量（万台）浴霸销售量（万台）1613 1665 1726 1790 1872 1959 2065 2176 浴霸销售均价（元浴霸销售均价（元/台）台）484 496 509 522 535 548 56

48、2 576 yoy 0.84%2.50%2.50%2.50%2.50%2.50%2.50%2.50%市场规模（亿元）市场规模（亿元）78 83 88 93 100 107 116 125 资料来源：iFinD，国家统计局，产业在线，久谦，贝壳研究院，澎湃新闻，西部证券研发中心 新开盘中精装修渗透率在新开盘中精装修渗透率在 2023 年出现回落，浴霸配套率稳定增长。年出现回落，浴霸配套率稳定增长。根据奥维云网数据，20202022 年期间精装房套数增速虽逐步放缓，但精装率持续提升，由 27.48%增长至35.92%；2023 年精装房套数为 93.39 万套，同比降低 35.93%，精装率回落到

49、 30.39%。根据奥维云网数据，2020 年以来精装房浴霸配套率持续增长至 2023 年的 73.60%；但因房地产市场整体增速放缓，新开盘精装修套数下降，浴霸配套量随之下滑，2023 年精装市场配套销量同比减少 34.37%，20202023 年期间 CAGR 为-30.77%。同时，基于浴霸产品的迭代发展，风暖机配套率远高于灯暖机，2023 年风暖机配套率为 71.2%，高于灯暖机 70pct。图 19：全国新开盘精装修套数渗透率 图 20：精装房浴霸配套量及配套率 资料来源：奥维云网，西部证券研发中心 资料来源：奥维云网，西部证券研发中心 0%5%10%15%20%25%30%35%4

50、0%020040060080092020202120222023(万套)精装修套数毛坯套数精装率-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05002020202120222023(万套)配套量配套率配套量yoy 公司深度研究|奥普家居 西部证券西部证券 2024 年年 05 月月 21 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 浴霸在精装修中的配置率仍有上升空间，配置率的提升将进一步打开市场规模。浴霸在精装修中的配置率仍有上升空间，配置率的提升将进一步打开市场规模。从精装修市场中各部品来看，浴霸配置率在舒适家居中位居首位，20

51、23H1 为 71.00%，较空调配置率高 2.00pct；同时，相较配置率长期处于高位的建材部品和卫浴部品（2023H1 瓷砖配置率 100.00%，洗面盆配置率 99.00%），浴霸配置率仍有增长空间，随着产品渗透率提升和精装修市场的发展，浴霸配置率有望达到卫浴部品的水平。图 21：住宅精装修市场各部品配置率 资料来源：奥维云网，西部证券研发中心 奥普浴霸在精装修市场中具有优势地位，在高端市场中品牌力显著提升。奥普浴霸在精装修市场中具有优势地位，在高端市场中品牌力显著提升。据奥维云网数据，2023 年浴霸精装修市场配套量中奥普家居以 19.4%的市占率位居第一，CR5 为60.90%，行业

52、整体集中度较高，头部品牌竞争激烈，但仍具一定整合发展空间。另一方面，在精装修高端市场中（楼盘售价 5 万/平以上）奥普家居竞争力也在继续提升，2023H1 奥普家居以 26.70%的市占率超过松下位居榜首，同比上升 16.50pct。图 22：2023 年精装修市场浴霸配套量格局 图 23：精装修市场楼盘售价 5 万/平及以上浴霸配套量格局变化 资料来源：奥维云网，西部证券研发中心 资料来源：奥维云网，西部证券研发中心 从零售线上市场看，随着电商渠道的发展和浴霸普及率的提高，线上平台浴霸规模显著从零售线上市场看，随着电商渠道的发展和浴霸普及率的提高，线上平台浴霸规模显著增长。增长。据久谦数据，

53、线上平台浴霸规模从 2019 年 22.92 亿元增长至 2023 年 33.53 亿元，期间 CAGR 为 9.98%。其中，销量增长显著高于销售均价发展，同期销量从 435.0 万台增至 692.3 万台，CAGR 为 12.32%；销售均价从 526.9 元/台发展至 484.3 元/台，19.4%17.3%9.7%8.7%5.8%39.1%奥普欧普名族松下西顿其他 公司深度研究|奥普家居 西部证券西部证券 2024 年年 05 月月 21 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 CAGR 为-2.08%（20202023 年期间 CAGR 为 2.17%）。图 24：2

54、019-2023 年线上平台浴霸销量 图 25：2019-2023 年线上平台浴霸销售均价 注：线上平台主要为天猫、京东和抖音，2019-2020 年未包含抖音数据 资料来源：久谦，西部证券研发中心 注：线上平台主要为天猫、京东和抖音，2019-2020 年未包含抖音数据 资料来源：久谦，西部证券研发中心 奥普家居在浴霸零售线上市场中销售额份额连续领先，且产品具有较高溢价。奥普家居在浴霸零售线上市场中销售额份额连续领先，且产品具有较高溢价。据久谦数据，线上平台浴霸销售额份额中，2023 年 CR5 为 71.19%，同比降低 1.65pct；但奥普家居销售额市占率连续三年领先，2023 年为

55、23.92%，同比仍提升 1.16pct。从线上平台各品牌均价来看，行业平均售价近几年较平稳，欧普和雷士价格带都在行业均价附近，奥普和美的价格偏向中高水平，松下价格最高；其中，20202023 年期间，奥普家居线上平台浴霸价格整体呈增长趋势，期间 CAGR 为 7.54%，高于行业平均 5.37pct（行业平均 CAGR 为 2.17%），2023 年奥普线上均价为 822 元/台，较行业平均高 69.72%。图 26：2023 年线上平台浴霸销售额格局 图 27：2019-2023 年线上平台各品牌浴霸均价 注：线上平台主要为天猫、京东和抖音 资料来源：久谦，西部证券研发中心 注：线上平台主

56、要为天猫、京东和抖音，2019-2020 年未包含抖音数据 资料来源：久谦，西部证券研发中心 奥普家居作为专业浴霸企业，通过不同价位产品覆盖中高端市场，高端市场中主要竞争奥普家居作为专业浴霸企业，通过不同价位产品覆盖中高端市场，高端市场中主要竞争品牌为松下。品牌为松下。目前可将浴霸市场中的众多参与者企业划分为三类，其中奥普为专业浴霸企业，以欧普、雷士为代表的照明企业主要覆盖中端市场；剩下一类企业为家电企业，其中松下作为国外品牌主要覆盖高端市场，美的、海尔产品主要竞争中端市场，四季沐歌、志高等企业以性价比聚焦低端市场。-10%0%10%20%30%40%0050060070

57、0800200222023(万台)线上平台浴霸销售量yoy-20%-10%0%10%20%400420440460480500520540200222023(元/台)线上平台浴霸销售均价yoy23.92%19.33%12.38%10.95%4.62%28.81%奥普雷士欧普美的松下其他20040060080000202120222023(元/台)奥普雷士欧普美的松下行业平均 公司深度研究|奥普家居 西部证券西部证券 2024 年年 05 月月 21 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图

58、 28：浴霸市场品牌价格带 资料来源：京东、久谦，西部证券研发中心 对比高端市场，奥普家居产品与松下产品在性能方面差异较小，都有均匀制热、大体量换气和除菌、智能控制等功能；且部分性能超越松下，如换气量更大、除菌率更高及拥有均匀制热专利等。因此我们认为，松下产品的溢价主要来源其品牌力，随着奥普家居随着奥普家居产品的推广和品牌力的提升，公司有望在高端市场进一步提高份额。产品的推广和品牌力的提升，公司有望在高端市场进一步提高份额。表 3：奥普家居高端产品与松下产品对比 奥普家居奥普家居 松下松下 产品型号 空气管家热能环浴霸 Q360S-pro 除菌风暖浴霸 54BD1C 图示 价格 2599 元

59、4299 元 整机功率 2700W 2650W 取暖功能 热能环专利技术，热能折射面积为直吹 2 倍，360均匀快速制热 360无死角摆风，自动调节加热频率实现恒温控制 换气功能 鲸吸技术，360 悬浮进气，换气量 220m/h 换气量 200m/h，24 小时换气 除菌功能 NBSS 铂金水氧技术，除臭率 94%，除菌率96.8%，除病毒率 94.6%纳米水离子除菌（除菌率 95.37%），防霉抗菌滤网（抗菌率 99.9%）其他功能 干燥、照明、智能控制 干燥、照明、语音控制、智能控制 安装方式 普通吊顶、集成吊顶、大板吊顶 普通吊顶、集成吊顶 注：相关价格数据为 2024 年 5 月电商平

60、台数据 资料来源：淘宝，西部证券研发中心 中端市场多为取暖性能较好，可进行干燥、照明等基础功能的产品。与其他竞争品牌参数相近的产品对比，奥普家居基础功能的浴霸制热速度、风速等性能均领先，同时也具有一定品牌溢价。因此，奥普家居在中端市场已具有较强竞争力，并可引领产品的技术因此，奥普家居在中端市场已具有较强竞争力，并可引领产品的技术迭代发展。迭代发展。公司深度研究|奥普家居 西部证券西部证券 2024 年年 05 月月 21 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 4：奥普家居基础产品与其他中高端品牌对比 奥普家居奥普家居 美的美的 海尔海尔 欧普欧普 雷士雷士 产品型号 摆页

61、风暖浴霸 S10M 广角摆风浴霸 Y5 智能风暖浴霸 V7 抱抱暖 F1301S 双出风口系列 A 图示 价格 649 元 599 元 599 元 539 元 599 元 功率 2800W 2800W 2700W 2550W 3000W 取暖功能 70110摆页吹风，1分钟可使环境升至 35，最大风速值 5.3m/s，150m/h 换气量 60120广角摆风，30秒可使环境升至 32 最大风速值 4.3m/s 1 分钟升温 10，3m/min出风量 3245变频恒温可调，10.5m/s 换气风速 辅助功能 强/弱暖、干燥、换气、照明、智能控制 强/弱暖、干燥、换气、照明、智能控制 强/弱暖、干

62、燥、换气、照明 强/弱暖、光触媒除菌、干燥、换气、照明 强/弱暖、干燥、换气、照明 安装方式 集成吊顶、普通吊顶 集成吊顶、普通吊顶 集成吊顶 集成吊顶 集成吊顶、普通吊顶 其他 寿 命 时 间 是 普 通 高 温 片PTC 浴霸的两倍 注：相关价格数据为 2024 年 5 月电商平台数据 资料来源：淘宝、京东、西部证券研发中心 2024 年 4 月 12 日奥普家居“拓境”科技新品发布会上推出革新型产品美容舱浴霸，产品由公司与复旦大学电光源研究所共同研发，颠覆性提升浴霸产品体验。作为业内首款美容浴霸，奥普美容舱浴霸结合了奥普专利光能应用等 61 项技术，使用院线级 LED光源将全身光能美肤、

63、全浴除臭抑菌、全年智能舒适浴集于一体。奥普美容舱浴霸开启预售后成为天猫“1800 元以上浴霸热销榜”第一位。图 29：奥普美容舱浴霸 图 30：天猫“1800 元以上浴霸热销榜”（2024 年 4 月 15 日）资料来源：淘宝奥普官方旗舰店，西部证券研发中心 资料来源：淘宝，西部证券研发中心 根据奥普家居线上平台不同价位销量情况看，随着公司产品的研发与迭代，2021 年以来400 元价位以上产品占比持续提升，2023 年 400 元以上产品占比 82.89%，400 元以下产品比例较 2021 年下降 8.51pct，显示出公司产品品牌力的提升，稳固中高端品牌定位。公司深度研究|奥普家居 西部

64、证券西部证券 2024 年年 05 月月 21 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 31：奥普家居线上平台不同价位销量占比 注：线上平台主要为天猫、京东和抖音 资料来源：久谦，西部证券研发中心 奥普家居浴霸营收的增长主要由于产品均价的提升，研发创新带来的产品溢价是竞争关奥普家居浴霸营收的增长主要由于产品均价的提升，研发创新带来的产品溢价是竞争关键因素。键因素。20182022 年期间，奥普家居浴霸业务营收从 8.64 亿元增长至 9.92 亿元，期间 CAGR 为 3.52%。从量的角度看，整体变化较平稳，2022 年销量为 227.98 万台，期间 CAGR 为-0.

65、51%；平均售价则在 2019 年后持续上升，2022 年均价为 435.33 元/台，期间 CAGR 为 4.05%。随着行业规模的发展，在精装修和零售线上等市场已占据显著优随着行业规模的发展，在精装修和零售线上等市场已占据显著优势的奥普家居将实现份额的持续提升。势的奥普家居将实现份额的持续提升。图 32：2018-2022 年奥普家居浴霸销量及同比 图 33：2018-2022 年奥普家居浴霸平均售价及同比 资料来源：iFinD，奥普家居年报，西部证券研发中心 资料来源：iFinD，奥普家居年报，西部证券研发中心 2.2 集成吊顶：整体市场分散，渗透率提升驱动规模增长集成吊顶：整体市场分散

66、，渗透率提升驱动规模增长 集成吊顶诞生于集成吊顶诞生于 2004 年，在传统吊顶的基础上发展而来。年，在传统吊顶的基础上发展而来。集成吊顶是通过模块化设计将吊顶基板与功能电器融合形成的一体化吊顶产品，由基础模块、功能模块及辅助模块组成。辅助模块包括吊杆、龙骨及修边条等，主要起支撑架构作用，并兼具辅助修饰；基础模块是集成吊顶实现整体设计风格的主要载体；功能模块经功能电器经模块化处理而来，包括功能电器、面板及连接件等。12.88%14.48%13.11%61.50%64.02%69.77%25.62%21.50%17.11%0%20%40%60%80%100%2020元以下4

67、001400元1400元以上-25%-15%-5%5%15%25%0500300200212022(万台)销量yoy-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0500300350400450500200212022(元/台)平均售价yoy 公司深度研究|奥普家居 西部证券西部证券 2024 年年 05 月月 21 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 34：奥普“爱尚系列 Plus”集成吊顶 图 35：集成吊顶结构示意图 资料来源：奥普家居官网，西部证券研发中心 资料来源：友邦

68、吊顶招股说明书，西部证券研发中心 相比于传统吊顶，集成吊顶具有拆卸、组装简单，清洗方便，可随意增减功能电器，整相比于传统吊顶，集成吊顶具有拆卸、组装简单，清洗方便，可随意增减功能电器，整体美观度较高等优点。体美观度较高等优点。产品在 2004 年开发出后，主要经历了以下阶段的发展：第一阶段第一阶段(2004 年年2008 年年)：初步发展阶段，行业内企业较少。：初步发展阶段，行业内企业较少。这一阶段集成吊顶产品初步开发使用，运用范围主要聚焦于家庭装修中的厨房、卫生间，在家装中整体普及度尚低。该阶段行业内企业数量较小，竞争不充分；以公司和友邦吊顶、法狮龙等行业初期进入的少数企业为代表，从事集成吊

69、顶的设计、生产及销售。第二阶段第二阶段(2008 年年2015 年年)：产品普及度提高，行业内企业分化。：产品普及度提高，行业内企业分化。集成吊顶经过发展后普及度有所提升，在家装中的应用场景延伸至阳台、起居室等地，产品从功能性为主逐渐向装饰性过渡。这一阶段行业中企业分化为两类，一类是具备品牌力、研发能力突出的知名企业，另一类是规模较小、研发能力弱，无法为消费者提供家装设计规划和集成吊顶中功能模块部件的小企业。该阶段行业内企业数量众多，但由于精装房普及程度尚低，价格较为敏感的消费者会选择当地中小企业，因此行业整体集中度不高。第三阶段第三阶段(2015 年至今年至今)：市场分散，中小企业众多。：市

70、场分散，中小企业众多。集成吊顶普及度进一步提升，应用场景扩展到餐厅、书房、卧室等地，并向全屋吊顶集成化发展；同时，集成吊顶产品的生产工艺、视觉造型显著提升。基于家装消费者日益更新的标准和消费观念，部分设计能力与生产制造能力较弱的小规模企业退出市场或转而成为品牌企业的代工厂；但由于行业进入门槛和生产壁垒较低，目前中小规模企业数量仍然较多，市场较为分散。表 5：集成吊顶与传统吊顶的特点 传统吊顶传统吊顶 集成吊顶集成吊顶 石膏板石膏板 PVC 板板 金属板金属板 美观性 可塑性强 整体效果差 整体效果差 基础模块设计丰富 购买便利性 需分别购买吊顶和电器 可一次性购买吊顶和电器，采购方便 安装便利

71、性 电器安装需对基板进行处理，电器拆卸、更换复杂 模块化设计，装卸简便 维护便利性 难清洗 易沾油、难清洗 易清洗 易清洗、不易变形 个性化 安装后难以调换电器位置或增减电器 可个性化选择电器、调整位置 基板耐用性 会受潮、老化 会氧化变形 防火、防潮 使用寿命长，防火、防潮 电器安全性 多个功能电器集中运行，存在一定安全隐患 电器分体安装，散热空间大 产品价格 价格范围广 价格较低 价格适中 略低于高端石膏板 资料来源：友邦吊顶招股说明书，华经产业研究院，西部证券研发中心 集成吊顶行业规模快速增长，渗透率仍较低，后续有望延伸至其他空间场景。集成吊顶行业规模快速增长，渗透率仍较低，后续有望延伸

72、至其他空间场景。据华经产 公司深度研究|奥普家居 西部证券西部证券 2024 年年 05 月月 21 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 业研究院数据，我国集成吊顶行业市场规模从 2017 年 138.08 亿元增长至 2021 年231.93 亿元，期间 CAGR 为 13.84%。我国集成吊顶主要应用在住宅装修领域，虽然渗透率逐年增长，但仍处于较低水平，其中厨卫场景渗透率高于客卧场景 8.00pct（2021年厨卫渗透率 20%，客卧渗透率 12%）。后续随着集成吊顶厂商对产品设计、研发能力得不断增强，将使集成吊顶应用领域向商后续随着集成吊顶厂商对产品设计、研发能力得不

73、断增强，将使集成吊顶应用领域向商业、公共建筑装修不断拓展，进一步打开行业空间。业、公共建筑装修不断拓展，进一步打开行业空间。据前瞻产业研究院数据，预计 2023年家装行业市场规模将达到 3.2 万亿元，预计 2025 年达到 5 万亿元左右，2030 年达到7 万亿元左右，年均增长率超过 6%。与此同时，家装行业在整装、团装新模式持续探索，将会为消费者提供更多高品质选择；而存量房二次装修市场将成为集成吊顶市场重要组成部分,也是重要的增量机会之一。图 36：我国集成吊顶行业市场规模及其增速 图 37：我国集成吊顶行业渗透率 资料来源：华经产业研究院，西部证券研发中心 资料来源：华经产业研究院，西

74、部证券研发中心 奥普家居集成吊顶的销量和毛利率均位居行业前列。奥普家居集成吊顶的销量和毛利率均位居行业前列。从集成吊顶行业产销量情况来看，2021 年基础模块产量和销量分别为 21.45 亿片和 20.86 亿片，20172021 年间 CAGR分别为 8.22%和 8.15%，产销率维持在 96%以上。行业内头部企业中，奥普家居销量持续占据第一，2022 年虽同比下滑 29.30%，仍高于友邦吊顶 0.78%，其中奥普家居/友邦吊顶/法狮龙销量分别为 6232.52/6184.24/3253.38 万件。从集成吊顶毛利率方面来看，奥普家居长期高于友邦吊顶和法狮龙；2022 年，奥普家居集成吊

75、顶毛利率为 30.65%，同比提升 3.06pct，较友邦吊顶和法狮龙分别高 2.92pct 和 4.75pct。图 38：我国集成吊顶基础模块产销量情况 图 39：集成吊顶行业头部企业销售情况 资料来源：华经产业研究院，西部证券研发中心 注：友邦吊顶和法狮龙数据为基础模块+功能模块数据 资料来源：iFinD，奥普家居年报，友邦吊顶年报，法狮龙年报，西部证券研发中心 0%4%8%12%16%20%0500200202021(亿元)市场规模yoy0%5%10%15%20%25%200202021厨卫客卧0%2%4%6%8%10%1

76、2%14%05720021(亿片)产量销量产量yoy销量yoy020004000600080000212022(万件)奥普家居友邦吊顶法狮龙 公司深度研究|奥普家居 西部证券西部证券 2024 年年 05 月月 21 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 40：集成吊顶行业头部企业毛利率情况 注：友邦吊顶和法狮龙数据为基础模块+功能模块数据 资料来源：iFinD，奥普家居年报，友邦吊顶年报，法狮龙年报，西部证券研发中心 集成吊顶行业进入门槛和生产壁垒较低，因此行业集中度偏低。集成吊顶行

77、业进入门槛和生产壁垒较低，因此行业集中度偏低。目前市场上中小企业众多，2022 年吊顶行业从业企业数量约 1500 家，同比减少 6.25%，其中规模以上企业约380 家。将集成吊顶市场品牌按梯度划分，以奥普、友邦、法狮龙等为主的 10 家头部企业约占据 20%市场份额。分散的市场格局，使奥普等具备研发能力和品牌效应的头部企分散的市场格局，使奥普等具备研发能力和品牌效应的头部企业有较大规模拓展空间。业有较大规模拓展空间。图 41：我国吊顶行业从业企业和规模以上企业数量 资料来源：中国建筑装饰装修材料协会天花吊顶材料分会，嘉兴吊顶展，西部证券研发中心 表 6：集成吊顶市场品牌划分 类型类型 主要

78、品牌主要品牌 第一梯队（20%）奥普，友邦，法狮龙，巴迪斯，楚楚，宝兰，欧陆，美尔凯特，品格，西非 第二梯队 欧斯龙，华帝，德莱宝，宝仕龙，欧斯宝，奥斯美，派格森，海创，四季沐歌等 第三梯队 靓太，雄霸，大装家，悦悦，欧柏特，法恩莎，来思奥，奇力，杨子，罗马，顶见等 资料来源：奥维云网，华经产业研究院，西部证券研发中心 三、研发、渠道与营销齐发力，全方位构筑护城河三、研发、渠道与营销齐发力，全方位构筑护城河 3.1 研发引领创新，领先技术打造差异化产品研发引领创新，领先技术打造差异化产品 公司高度重视研发创新的引领作用，研发费用占营业收入占比公司高度重视研发创新的引领作用，研发费用占营业收入占

79、比处于行业较高水平处于行业较高水平。2023年研发费用占收入比例为 5.04%，同比增长 0.14pct，分别较欧普照明/友邦吊顶/好太太-0.36/1.45/1.89pct。从研发人员学历结构看，2023 年同比增加硕士研究生 5 人，专科学历研发人员则减少 5 人。另一方面，公司拥有专利数量不断增加，2023 年共拥有自主专20%25%30%35%40%45%50%2002020212022奥普家居友邦吊顶法狮龙-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%020040060080000202020212022

80、(家)从业企业数量规模以上企业从业企业yoy规模以上企业yoy 公司深度研究|奥普家居 西部证券西部证券 2024 年年 05 月月 21 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 利技术 742 项，其中发明专利 31 项，实用新型 536 项，外观专利 175 项，实用新型专利占比同比提高 4.02pct。图 42：奥普家居研发费用及占收入比例 图 43：奥普家居及可比公司研发费用占收入比例 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 图 44：奥普家居研发人员学历结构 图 45：奥普家居拥有专利情况 资料来源：奥普家居年报，西部证券研发中

81、心 资料来源：奥普家居年报，西部证券研发中心 公司设有省级研究院，拥有国家级公司设有省级研究院，拥有国家级 CNAS 实验室以及行业唯一舒适度实验室、温升实验实验室以及行业唯一舒适度实验室、温升实验室，系细分行业内具有权威引领性的龙头企业。室，系细分行业内具有权威引领性的龙头企业。奥普家居研究院作为浙江省级研究院，拥有近百位产品工程师和研发人员，在科技创新、智能应用、材料革新等多维度全方位进行研发试验；奥普家居实验室拥有 170 余套检测设备，能进行 257 项质量检测，是国家标准制定组长单位；奥普的产品先后获得欧盟 CB、澳洲 SAA、韩国 KTL 以及美国UL&ETL 等标准认证。图 46

82、：奥普家居研究院 图 47：奥普家居实验室 资料来源：奥普家居官网，西部证券研发中心 资料来源：奥普家居官网，西部证券研发中心 0%1%2%3%4%5%6%7%00.20.40.60.811.22015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023(亿元)研发费用占收入比例0%1%2%3%4%5%6%7%8%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023奥普家居好太太欧普照明友邦吊顶007080202120222023博士研究生硕士研究生本科专科005006002019202

83、0202120222023(个)发明专利实用新型外观专利 公司深度研究|奥普家居 西部证券西部证券 2024 年年 05 月月 21 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 同时，公司与上海交通大学、哈尔滨工业大学、西安交通大学、中科院环境所等国内顶尖高校及科研院所达成战略合作关系，确保公司持续的技术领先性，持续提升公司创新研发能力。目前公司已经实现了包括杀菌、风道设计、强化传热、智能控制等多项关键技术领域突目前公司已经实现了包括杀菌、风道设计、强化传热、智能控制等多项关键技术领域突破，确立了产品差异化的技术领先优势。破，确立了产品差异化的技术领先优势。奥普家居在热能环浴霸中运

84、用的行业首创热能环技术使热能折射面积是普通浴霸的奥普家居在热能环浴霸中运用的行业首创热能环技术使热能折射面积是普通浴霸的 2 倍，倍，能够均匀覆盖快速受热。能够均匀覆盖快速受热。热能环浴霸从热源、风道、结构到外观都进行了相关专利研发，使热源从箱体内部直接到出风口；同时热源采用环形 PTC 元件专利，主要由环状电极及沿环状电极分布的散热翅片、及与散热体接触的 PTC 陶瓷片组成，具有沿轴向延伸的气流通道。奥普热能环浴霸在奥普热能环浴霸在 2021 年推出上市后，越来越多的环形浴霸开始出现，但奥年推出上市后，越来越多的环形浴霸开始出现，但奥普家居拥有环形热源专利壁垒的产品显著区别于仅将出风口改为环

85、形的业内模仿者产品。普家居拥有环形热源专利壁垒的产品显著区别于仅将出风口改为环形的业内模仿者产品。图 48：奥普热能环浴霸专利特征 资料来源：奥普家居京东旗舰店，西部证券研发中心 浴霸和智能晾衣机杀菌功能中的铂金水氧技术，主要利用水离子较强的吸附能力，通过负电荷来吸附和除去气体中的有害物质；同时利用铂金催化剂来催化水氧反应，能够有效地净化空气中的二氧化硫、一氧化碳等有害物质。铂金水氧技术能使平均除臭率达铂金水氧技术能使平均除臭率达94%，除菌率达，除菌率达 96.8%，有效消灭白色葡萄球菌、大肠菌等细菌，并隔绝气溶胶传播。，有效消灭白色葡萄球菌、大肠菌等细菌，并隔绝气溶胶传播。2023 年“双

86、十一”奥普家居全平台销售总额超年“双十一”奥普家居全平台销售总额超 2.4 亿元，连续三年保持全平台浴霸销售亿元，连续三年保持全平台浴霸销售第一，热能环浴霸销量突出。第一，热能环浴霸销量突出。其中，天猫商城中奥普热能环浴霸销量超 15000 件；京东商城中奥普除菌除臭空气管家浴霸销量增长超 200%；抖音平台销量同比增长 400%；拼多多平台奥普热能环浴霸销量同比增长 5 倍。图 49：奥普浴霸行业首创的热能环专利技术 图 50：奥普浴霸铂金水氧除臭抑菌技术 资料来源：奥普家居官网，西部证券研发中心 资料来源：奥普家居官网，西部证券研发中心 公司深度研究|奥普家居 西部证券西部证券 2024

87、年年 05 月月 21 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 3.2 线上线下渠道协同发展，多样营销突出品牌辨识度线上线下渠道协同发展，多样营销突出品牌辨识度 奥普家居线上线下多渠道协同发展，有利于全方位多角度满足终端用户需求。奥普家居线上线下多渠道协同发展，有利于全方位多角度满足终端用户需求。目前，公司已经形成了实体渠道、电商渠道、工程渠道、家装渠道、其他渠道等多种渠道，覆盖广泛，渠道资源丰富，渠道管理规范。近三年来，奥普家居不同销售模式下收入占比有所变化，2022 年实体渠道收入占比为32.60%，同比减少 3.78pct，电商收入占比则同比提升 5.82pct 至 32

88、.78%。另一方面，公司销售渠道强于 C 端（包含零售、电商、家装公司），22 年占比接近 80%。从毛利率角度看，各销售模式中电商毛利率远高于其他渠道，电商模式直接向终端消费者销售，整体链条较短，外销模式毛利率最低；2022 年实体/电商/工程/家装/外销渠道毛利率分为 43.47%/56.21%/35.17%/35.88%/34.05%。图 51：近三年来奥普家居不同销售模式收入占比 图 52：近三年来奥普家居不同销售模式毛利率 资料来源：奥普家居 2021、2022 年报，西部证券研发中心 资料来源：奥普家居 2021、2022 年报，西部证券研发中心 公司逐步聚焦公司逐步聚焦 C 端下

89、，经销模式是主要的线下销售方式，销售体系日益完善。端下，经销模式是主要的线下销售方式，销售体系日益完善。公司选择品牌意识、市场开拓能力、销售能力较强，资金实力雄厚且信誉良好的经销商，授权其在一定区域范围内销售公司产品。同时，除奥普家居外，经销商在合同期内不得代理、经销、参股或制造发行人产品的竞争产品和可替代产品。目前公司线下销售体系覆盖近 800 个城市，2023 年奥普家居共拥有 1051 家经销商，经销商合计拥有专卖店 1469 家；2020 年后经销商数量较为平稳，专卖店数量则因公司发展专营店，在 2021 年后有所下降。根据久谦数据，2023 年奥普家居一、二线门店数量占比高于同业可比

90、公司；一方面，占比较高的一、二线门店体现了奥普家居产品中高端的价格带，另一方面，未来在下沉市场中奥普家居仍有一定拓展空间。35.75%36.38%32.60%27.58%26.95%32.78%21.80%20.80%19.80%13.10%14.29%12.38%1.77%1.57%2.44%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022外销家装工程电商实体20%30%40%50%60%70%202020212022实体电商工程家装外销 公司深度研究|奥普家居 西部证券西部证券 2024 年年 05 月月 21 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的

91、投资评级说明和声明 图 53：奥普家居经销商与专卖店数量 图 54：2023 年不同品牌各城市线级门店数 资料来源：奥普家居 2019-2023 年报，奥普家居招股说明书，西部证券研发中心 资料来源：久谦，西部证券研发中心 工程渠道率先变革，积极拓展高效模式。工程渠道率先变革，积极拓展高效模式。2021 年起受房地产市场影响，公司与多家地产公司及时调整合作方案，达成先款后货的付款方式，并积极开拓和巩固地方国央企，进行战略合作。另一方面，公司进一步深化与规模家装公司的合作，探索高质高效的推广模式，争取以更快的速度占据毛坯、旧改、局改的需求高地。图 55：奥普家居与多家百强房企达成战略合作 资料来

92、源：奥普家居官网，西部证券研发中心 快速增长的电商渠道一直深受公司重视，奥普家居拥有覆盖广泛的多层级、多渠道的营快速增长的电商渠道一直深受公司重视，奥普家居拥有覆盖广泛的多层级、多渠道的营销网络，并通过品牌宣传、明星活动、口碑传播、销网络，并通过品牌宣传、明星活动、口碑传播、O2O、直播等多种方式引流。、直播等多种方式引流。公司目前已经布局天猫、京东、小红书、抖音、快手等各大电商平台，通过组合拳形式实现站外种草、站内锁定，通过精细化运营，从“人找货”升级为“货找人”，既注重流量又关注品牌势能的增长，达到“科学种草、营销提效”的目的。公司先后与故宫进行 IP 营销合作，与阿斯顿马丁进行跨界营销并

93、对种地吧等综艺进行植入营销。2023 年 2 月，品牌三十周年之际，公司携手代言人范丞丞登上北上广深杭、成都、重庆等多个一线城市地标大屏，并在线上火爆出圈，全网曝光量超 1.6 亿。为了吸引更多的年轻消费者，公司在微博、小红书等社交平台进行推广，在与小红书合作期间，“热能环浴霸”强势走红，单品曝光量突破 1500 万，爆文率突破 40%；同时，公司将直播作为全新的销售形式，并在抖音等新兴平台进行短剧宣传，日常可获得上万人次关注，但关注度较海尔、美的等头部综合家电品牌仍有提升空间。0200400600800062002020212

94、0222023(家)经销商专卖店0%20%40%60%80%100%奥普欧普友邦吊顶法狮龙三线及以下二线一线 公司深度研究|奥普家居 西部证券西部证券 2024 年年 05 月月 21 日日 27|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 56：奥普家居在小红书的推广 图 57：奥普家居在抖音的直播、短剧宣传 资料来源：小红书，西部证券研发中心 资料来源：抖音，西部证券研发中心 奥普家居品牌辨识度持续提升，产品荣获多个设计奖项。奥普家居品牌辨识度持续提升，产品荣获多个设计奖项。经过近三十年的市场开拓和品牌建设，奥普家居在消费者中已有较高的知名度和美誉度，公司在 20212023 年连续斩

95、获世界三大设计大奖中的德国红点奖、德国 IF 设计奖；并在 2022 年获得“全国家居用品行业质量领先品牌”、“顶墙行业产品创新金奖”、“金瑞奖浴霸十大品牌”等多项品牌荣誉。除此以外，为进一步提升品牌形象传递企业价值观，公司签约浙江省游泳队作为形象代言人。图 58：德国 IF 设计奖 图 59：浙江省游泳队作为奥普家居形象代言人 资料来源：奥普家居 2023 半年报，西部证券研发中心 资料来源：奥普家居 2023 半年报，西部证券研发中心 四、顺势有为拓新品，打造第二增长曲线四、顺势有为拓新品，打造第二增长曲线 4.1 入局智能晾衣机新赛道，产品性能、价格优势显著入局智能晾衣机新赛道，产品性能

96、、价格优势显著 目前晾衣机可分为落地类、手摇类（升降）、推拉类和电动（智能）升降类等四类。智能晾衣机主要由电机驱动的动力系统、智能控制系统及机身机构件组成，集成了包括升降伸缩、风干烘干、智能照明和除菌消毒等功能。我国智能晾衣机市场规模呈增长态势，但仍需产品持续渗透带动行业整体增长。我国智能晾衣机市场规模呈增长态势，但仍需产品持续渗透带动行业整体增长。根据CSHIA Research 数据，2022 年我国智能晾衣机市场规模为 104 亿元，20192022 年期间 CAGR 为 9.60%，预计市场规模有望在 2024 年达到 156 亿元；智能晾衣机销量 2022年达 759 万套，期间 C

97、AGR 为 12.96%，预计 2024 年约为 1095 万套。公司深度研究|奥普家居 西部证券西部证券 2024 年年 05 月月 21 日日 28|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 60：智能晾衣机市场总额和增长率 图 61：智能晾衣机销量和增长率 资料来源：CSHIA Research2022 智能晾衣机生态发展白皮书，2023 智能晾晒新风尚洞察报告，西部证券研发中心 资料来源：CSHIA Research2022 智能晾衣机生态发展白皮书，2023 智能晾晒新风尚洞察报告，西部证券研发中心 目前智能晾衣架渗透率较低目前智能晾衣架渗透率较低，根据中国晾衣架协会数据，20

98、21 年中国智能晾衣架的市场渗透率在 510%，根据 CSHIA Research 资料显示，2022 年中国智能晾衣机的市场渗透率不足 7%；因此，相较日本、韩国市场 38%与 39%的渗透率，我国智能晾衣机市场仍有较大发展空间。从价格趋势看，近年来智能晾衣机的终端价格逐年下降，2021 年销售均价为 1450 元/套，同比降低 9.38%，其中线上价格较低，平均 1100 元/套，线下平均 1600 元/套，价格下价格下降使消费者购买门槛进一步降低，促进智能晾衣机产品渗透率提升。降使消费者购买门槛进一步降低，促进智能晾衣机产品渗透率提升。在销售端，智能晾衣架对电商渠道的依赖和重视程度不断加

99、深，地产、家装等在销售端，智能晾衣架对电商渠道的依赖和重视程度不断加深，地产、家装等 B 端渠道端渠道也在逐步发力。也在逐步发力。智能晾衣架主要通过线下零售渠道进行销售，线下实体店能使消费者获得产品的直观体验感，同时在品牌推广和产品销售方面发挥了重要作用。近年来电商渠道的销售份额占比逐年加大，2021 年电商渠道占比上涨至 30%，零售渠道占比为 60%。地产、家装等由精装修带来的 B 端渠道在 2020 年初具规模，2021 年同比提升 5pct，智能晾衣机在精装修中的配套率有所提升。图 62：我国智能晾衣机价格趋势 图 63：我国智能晾衣机销售渠道结构变化 注：销售均价由销售总额/销量数值

100、计算得出 资料来源：CSHIA Research2022 智能晾衣机生态发展白皮书，头豹，西部证券研发中心 资料来源：CSHIA Research2022 智能晾衣机生态发展白皮书，西部证券研发中心 当下智能晾衣机产业还处在初期阶段，市场中的主要参与企业品牌可分为三类当下智能晾衣机产业还处在初期阶段，市场中的主要参与企业品牌可分为三类，分别是好太太、好易点、邦先生等专业品牌，以盼盼、恋情为代表的传统晾衣机转型品牌，以及奥普、公牛等跨界品牌。从出货量上看，有 3 家企业年出货量在 50 万台以上，预计合0%5%10%15%20%25%02040608001802019202

101、0202120222023E2024E(亿元)销售总额yoy0%5%10%15%20%25%020040060080092020202120222023E2024E(万套)销量yoy04008000201920202021(元/套)线下价格销售均价线上价格0070201920202021(亿元)零售渠道电商渠道地产/家装渠道 公司深度研究|奥普家居 西部证券西部证券 2024 年年 05 月月 21 日日 29|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 计占市场份额 33%，奥普家居年出货量在 10-20 万台，行业这一区间共

102、 10 家企业。从线上价格带分布看，有 43%的产品价格低于 1000 元，价格在 2000 元以上的高端产品仅占 7%，因此目前中低端产品是智能晾衣机市场的主流。表 7：智能晾衣机行业品牌类型 类型类型 主要参与品牌主要参与品牌 专业品牌 好太太、好易点、邦先生、晾霸 跨界品牌 奥普、公牛、海尔、小米等 传统转型品牌 盼盼、恋晴、晒帝、卡瑞琪等 资料来源：CSHIA Research2022 智能晾衣机生态发展白皮书，西部证券研发中心 图 64：2021 年智能晾衣架线上价格带分布 图 65：规模以上企业年出货数量 资料来源：中国晾晒衣架行业网，京东，头豹，西部证券研发中心 资料来源：CSH

103、IA Research2022 智能晾衣机生态发展白皮书，西部证券研发中心 智能晾衣机和浴霸的应用场景均为顶部空间，奥普家居依托原有技术积累，快速切入智智能晾衣机和浴霸的应用场景均为顶部空间，奥普家居依托原有技术积累，快速切入智能晾衣机赛道。能晾衣机赛道。在原有品类中，浴霸和集成吊顶的主机均由公司自主生产，基于浴霸的照明、取暖、通风等功能，以及相关专利积累，公司在拓展智能晾衣机方面具备技术优势，产品质量有保障，并使公司智能晾衣机产品基本配有烘干功能。另一方面，依托公司协同发展、覆盖广泛的多种渠道，智能晾衣机产品在公司全部渠道、平台及门店进行销售，可快速适应行业发展中对于销售渠道的转变。奥普家居

104、晾衣机具有较大产品竞争力，对比其他品牌性能优异、功能全面、价格优势强。奥普家居晾衣机具有较大产品竞争力，对比其他品牌性能优异、功能全面、价格优势强。目前智能晾衣机主流功能共有 12 项，超重承载、大 LED 照明和超长伸缩成为排名前三的核心功能，占比超 40%；烘干、杀菌和净化等功能占比较小，低于 20%。奥普晾衣机的烘干技术基于其 30 年的暖风科技，采用封闭式风道远距离送风，达到充分烘干效果。6005060703-10万台10-20万台50万台以上(家)市场企业数量 公司深度研究|奥普家居 西部证券西部证券 2024 年年 05 月月 21 日日 30|请务必仔细阅读

105、报告尾部的投资评级说明和声明 图 66：奥普晾衣机的烘干技术 图 67：智能晾衣机主流功能占比 资料来源：奥普家居京东旗舰店，西部证券研发中心 资料来源：CSHIA Research2022 智能晾衣机生态发展白皮书，西部证券研发中心 奥普家居晾衣机 999 元的型号已具备烘干、杀菌和语音等“非基础”功能，其产品对比行业内其他品牌晾衣机，在产品性能和价格方面均具有明显优势。奥普家居水氧内烘干晾衣机采用气流分层设计，可 360均匀吹风，区别于传统外吹风，封闭式吹风减少了热能损耗使烘干效率提升 7 倍。表 8：奥普家居及其他品牌智能晾衣机对比 奥普家居奥普家居 好太太好太太 小米小米 邦先生邦先生

106、 产品型号 智能晾衣机 L65M 水氧内烘干晾衣机 T1 3D 烘干纤薄晾衣架 智能晾衣机 1S 多功能版 M5 智能晾衣架 图示 价格 799 元 1999 元 2199 元 1199 元 1299 元 额定负载 35kg 35kg 35kg 35kg 35kg 额定功率 1183W 1544W 最大晾晒量 30 件(可同时烘干)48 件(可同时烘干)42 件(可同时烘干)38 件(可同时烘干)38 件(可同时烘干)升降功能 遇阻即停，轻抬上升 遇阻即停，轻抬上升 遇阻即停，轻抬上升 遇阻即停，轻抬上升 遇阻即停，轻抬上升 烘干功能 50高效烘干 20节能烘干 内烘干+摆页风干/烘干 三种烘

107、干模式 520W 热风烘干，2 小时自动关闭 20W 凉风风干，3 小时自动关闭 冷风风干+恒温热风烘干 双涡旋强劲烘干 杀菌功能 紫外线杀菌，人来关闭 铂金水氧杀菌，除菌率99%紫外线杀菌，定时 30 分钟关闭，无人来关闭 紫外线杀菌，无人来关闭 控制方式 遥控器+APP+语音 遥控器+APP+语音 遥控器+APP+语音 遥控器+APP+语音 遥控器+语音 照明功率 12W 14W 12W 20W 18W 伸缩晾杆 1.33-2.23m 1.40-2.30m 1.20-2.20m 1.25-2.20m 升降高度 1.10-1.30m 1.10-1.30m 1.00-1.20m 1.10m 1

108、.10m 其他 闪烘 1 次(20min)仅耗电0.47 度 整机纤薄，仅 8.7cm，可全机内嵌 机身 99cm，支持嵌入和吊装两种模式 铝合金全机身，304 不锈钢丝绳 注：相关价格数据为 2024 年 5 月电商平台数据 资料来源：天猫，京东，西部证券研发中心 奥普家居晾衣机近年来收入增长明显，销售规模逐步提升。奥普家居晾衣机近年来收入增长明显，销售规模逐步提升。奥普家居晾衣机均为带电动功能的智能晾衣机，除基础系列外均带烘干功能。2019 年起，公司将晾衣机分部收入单0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%超重承载大LED照明超长伸缩在线语音风干 杀菌功能超薄

109、烘干 负离子净化离线语音单杆 下风干主流功能占比 公司深度研究|奥普家居 西部证券西部证券 2024 年年 05 月月 21 日日 31|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 列，收入从 2019 年 0.78 亿元增长至 2022 年 1.04 亿元，期间 CAGR 为 10.06%；产品均价由 2019 年 737.93 元/套下滑至 671.40 元/套。2022 年产品销量为 15.49 万套，较2021 年基本持平，期间 CAGR 为 13.59%。图 68：奥普家居晾衣机分部收入及其销售均价 图 69：奥普家居晾衣机产销量及销售均价 资料来源：iFinD，奥普家居 2020

110、年报，西部证券研发中心 资料来源：iFinD，奥普家居 2020 年报，西部证券研发中心 对比同业公司，好太太主要通过传统晾晒品类切入智能晾衣机赛道，相较奥普发展更早，截止 2020 年 9 月具有经销商 1800 家。2022 年其智能产品实现营收 11.34 亿元，同比+4.77%；从销量及均价上看，好太太包含智能晾衣机的智能产品在 20192022 年期间整体呈上升趋势。20142018 年期间好太太智能晾衣机销量 CAGR 为 47.30%，推测随着行业的发展，企业增多、竞争加剧，导致其销量增速在近年来下滑。图 70：好太太智能产品营收及其同比 图 71：好太太智能产品产销量及均价 注

111、：智能产品主要为智能晾衣机和智能锁 资料来源：iFinD，好太太年报，西部证券研发中心 注：智能产品主要为智能晾衣机和智能锁 资料来源：iFinD，好太太年报，西部证券研发中心 随着销售渠道的协同发展和公司对产品的销售推广，奥普家居晾衣机有望持续扩大规模，随着销售渠道的协同发展和公司对产品的销售推广，奥普家居晾衣机有望持续扩大规模，提升市场份额。提升市场份额。从销量方面看，奥普家居 20192022 年 CAGR 较好太太高 2.68pct；从营收方面看，奥普家居增速较好太太低。对比公司和行业数据来看，奥普家居晾衣机目前市占率较低，规模方面仍有较大发展空间。以 2021 年为例，奥普家居晾衣机

112、营收1.09 亿元，占市场销售总额的 1.25%，销量为 15.61 万套，占市场总销量的 2.60%。表 9：奥普家居及好太太智能晾衣机相关分部情况对比 奥普家居奥普家居 好太太好太太 2022 年分部营收（亿元）1.04 11.34 同比-4.93%4.77%20192022 年年 CAGR 9.75%14.16%-40%-20%0%20%40%60%80%00.20.40.60.811.220022(亿元)晾衣机分部收入yoy6506807059202020212022(元/套)(万套)晾衣机产量晾衣机销量晾衣机均价-20

113、%-10%0%10%20%30%40%50%60%02468020212022(亿元)智能产品分部营收yoy040608002020212022(元/套)(万套)智能产品销量智能产品产量智能产品均价 公司深度研究|奥普家居 西部证券西部证券 2024 年年 05 月月 21 日日 32|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 奥普家居奥普家居 好太太好太太 2022 年分部销量（万套）15.49 95.19 同比-0.77%-0.69%20192022 年年 CAGR 13.59%10.91%2022

114、年分部均价（元/套）671.40 1190.80 同比-3.85%5.50%20192022 年年 CAGR-3.10%2.93%注：好太太数据为智能产品数据，智能产品包含智能晾衣机和智能门锁 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 4.2 锁定用户真实痛点，奥普厨房电器有望逐步普及锁定用户真实痛点，奥普厨房电器有望逐步普及 奥普家居厨房空调针对中国厨房高温、高湿、高油烟环境研发，有望逐渐提高普及度。奥普家居厨房空调针对中国厨房高温、高湿、高油烟环境研发，有望逐渐提高普及度。2023 年 6 月，奥普家居厨房空调冰旋风系列上市，能够实现 500m/h 的制冷风量和800m/h 的排热风量。相较

115、于传统家用空调，厨房空调能够冷热分离和独立制冷，实现冷得快的同时还不易串味，同时厨房空调具有防油烟、无外机等专对厨房应用场景的特点。对标空调行业头部企业相关厨房空调产品，奥普家居厨房空调在高性能低价格的同时，还实现了无外机的创新安装配置方式，更适宜家用厨房的使用。凉霸作为公司厨房电器类的另一主要产品，持续迭代发展，助力厨房顶部空间解决方案。凉霸作为公司厨房电器类的另一主要产品，持续迭代发展，助力厨房顶部空间解决方案。凉霸价格显著低于厨房空调，但无制冷效果，通过吹风换气加速厨房中空气循坏，且产品安装对吊顶要求更低，部分产品支持传统吊顶安装。因浴霸产品与凉霸产品在吹风功能和电机等方面具有共通性，公

116、司在生产和研发凉霸产品过程中具备较强技术优势；目前凉霸已与浴霸、晾衣机、集成吊顶等其他产品共同作为房地产商的工程项目配套产品。图 72：奥普家居厨房空调效果图 图 73：奥普家居凉霸效果图 资料来源：奥普家居官网，西部证券研发中心 资料来源：奥普家居官网，西部证券研发中心 表 10：奥普家居与空调企业的厨房空调产品对比 奥普奥普家居家居 格力格力 美的美的 产品型号 冰旋风厨房空调 厨享中央空调 厨清凉厨房空调 产品示意图 公司深度研究|奥普家居 西部证券西部证券 2024 年年 05 月月 21 日日 33|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 奥普奥普家居家居 格力格力 美的美的 产

117、品价格 6499 元/台 6999 元/台 5999 元/台 功率 大一匹 一匹 1.5 匹 制冷量 2600W 2600W 3550W 制冷风量 500m/h，三档风量 450m/h，十档风量 570m/h 产品主要功能 制冷、吹风、除湿 制冷、吹风 制冷、吹风、除湿 安装配置 集成一体机(无外机)，可隐于吊顶安装 一拖一风管机，可隐于吊顶安装 风管机，有外机，可隐于吊顶安装 特点 复式制冷循环，冷热分离速冷，冷量无损耗 智能控制风量防油烟脏堵 30S 凉感，整机防油防水涂层 注：相关价格数据为 2024 年 5 月电商平台数据 资料来源：京东，西部证券研发中心 表 11：奥普家居厨房空调和

118、凉霸产品特点 厨房空调厨房空调 凉霸凉霸 制冷方式 美芝压缩机制冷 无制冷效果，送风加速空气循环 产品功能 制冷、吹风、除湿 吹风 辅助功能 调温、调速、风向、定时、屏显、抗油烟 调速、风向、照明、负离子净化(部分型号)制冷量 2600W 无制冷，最大风速 6.5m/s(净油烟凉霸 K150)功率 大一匹(27002900W)4060W 适配面积 512 适配吊顶 扣板及大板集成吊顶 集成吊顶、普通吊顶(部分型号)安装配置 集成一体(无外机)安装高度 28cm 13.5cm 电机 高转速低音电机 强劲塑封电机 产品型号 冰旋风系列 凉净风系列、自然风系列、森林风系列 价位 6499 元/台 1

119、39449 元/台 注：相关价格数据为 2024 年 5 月电商平台数据 资料来源：奥普家居官网，淘宝，京东，西部证券研发中心 五、盈利预测与投资建议五、盈利预测与投资建议 5.1 关键假设及盈利预测关键假设及盈利预测（1）目前公司电器分部下主要为浴霸、晾衣机、照明、集成吊顶的电器模块及其他中的集成灶、加湿器等电器。浴霸是公司目前最主要产品。未来浴霸行业的发展对新房和精装市场的依赖程度将逐步降低，在二次翻新和局改需求下，行业规模将持续增长；公司作为行业内具备优势地位的龙头企业，其份额有望进一步提升。晾衣机作为公司第二增长曲线拓展的产品，行业规模有望快速增长，公司产品性能、价格优势显著。集成吊顶

120、行业在渗透率提升下有望保持增长，公司集成吊顶的销量和毛利率均位居行业前列。我们假设 20242026 年期间电器分部预计实现收入 16.54/18.07/19.92 亿元，同比+9.30%/+9.27%/+10.23%，毛利率分别为 53.62%/54.23%/54.84%。（2）公司材料分部下主要为集成吊顶的材料和配件模块（如：扣板、龙骨、角线等）、集成墙面及其他中的配件材料。我们假设 20242026 年期间材料分部预计实现收入 4.73/5.19/5.73 亿元，同比+9.34%/+9.72%/+10.25%，毛利率分别为 25.60%/26.00%/26.30%。公司深度研究|奥普家居

121、 西部证券西部证券 2024 年年 05 月月 21 日日 34|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明（3）我们假设其他业务随着主营业务的持续增长而发展，毛利率维持在 25%。我 们 预 计 公 司 2024-2026 年 收 入 分 别 为 21.76/23.78/26.21 亿 元，分 别 同 比+9.00%/+9.27%/+10.23%；预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 3.57/4.00/4.52 亿元，分别同比+15.3%/+12.2%/+13.0%。表 12：奥普家居业务分部情况 2019 2020 2021 2022 浴霸 销量(万台)239.15 213.

122、48 260.35 227.98 yoy 2.29%-10.73%21.96%-12.43%单价(元/台)339.72 367.62 387.17 435.33 yoy-8.11%8.21%5.32%12.44%收入(万元)81,244.10 78,479.30 100,798.80 99,246.60 yoy-6.01%-3.40%28.44%-1.54%毛利率 57.55%53.59%51.08%53.84%集成吊顶 销量(万台)9540.47 8641.59 8815.34 6232.52 yoy -9.42%2.01%-29.30%单价(元/台)6.23 6.06 7.35 7.98

123、yoy -2.69%21.24%8.60%收入(万元)59,416.60 52,372.70 64,775.20 49,735.80 yoy-6.92%-11.86%23.68%-23.22%毛利率 42.82%35.35%27.59%30.65%晾衣机 收入(万元)8,525.30 6,393.80 10,907.70 10,370.10 yoy -25.00%70.60%-4.93%毛利率 32.42%34.82%30.23%37.98%其他主营业务 收入(万元)10,689.20 15,795.80 25,011.10 20,852.80 yoy-17.88%47.77%58.34%-1

124、6.63%毛利率 40.62%43.13%36.69%39.21%其他业务 收入(万元)1,506.10 3,311.90 4,317.10 7,816.80 yoy 4.31%119.90%30.35%81.07%毛利率 56.85%24.25%57.14%33.22%合计 收入(万元)164982.00 159302.60 205809.80 188022.10 yoy-2.05%-3.44%29.19%-8.64%毛利率 49.08%44.80%40.96%44.35%资料来源：iFinD，西部证券研发中心 表 13：奥普家居盈利预测 2022 2023 2024E 2025E 2026

125、E 电器 收入(万元)136371 151304 165372 180705 199186 yoy 10.95%9.30%9.27%10.23%占比 72.53%75.79%76.00%76.00%76.00%毛利率 50.63%54.35%53.62%54.23%54.84%材料 收入(万元)43829 43303 47346 51948 57273 yoy -1.20%9.34%9.72%10.25%公司深度研究|奥普家居 西部证券西部证券 2024 年年 05 月月 21 日日 35|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2022 2023 2024E 2025E 2026E 占比

126、 23.31%21.69%21.76%21.85%21.85%毛利率 26.81%26.23%25.60%26.00%26.30%其他 收入(万元)7822 5021 4770 5008 5509 yoy -35.81%-5.00%5.00%10.00%占比 4.34%2.58%2.24%2.15%2.15%毛利率 33.26%23.70%25.00%25.00%25.00%合计 收入(万元)188022 199628 217595 237769 262087 yoy-8.64%6.17%9.00%9.27%10.23%毛利率 44.35%47.48%46.92%47.47%48.00%资料来

127、源：iFinD，西部证券研发中心 5.2 相对估值相对估值 我 们 预 计 公 司 2024-2026 年 收 入 分 别 为 21.76/23.78/26.21 亿 元，分 别 同 比+9.00%/+9.27%/+10.23%；预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 3.57/4.00/4.52 亿元，分别同比+15.3%/+12.2%/+13.0%。奥普家居是“家电+家居”双基因并行的浴霸和集成吊顶行业领军者，因此我们选择部分家电、家居行业中细分领域龙头企业作为可比公司。其中，好太太以智能晾衣机与智能锁为代表产品，与公司业务相关联；箭牌家居为卫浴领域头部企业，产品与公司主要产品浴

128、霸的应用场景相同；欧普照明为龙头照明企业，且主营产品中包含浴霸；火星人主营集成灶等厨房电器，公司家居业务板块产品中包含集成灶；公牛集团专注于电连接、智能电工照明、新能源三大业务，智能电工照明产品中包含智能浴霸、智能晾衣机等。考虑到奥普家居在原有增长点浴霸和集成吊顶产品中仍可进一步提升市场份额，同时公司持续拓展新品类，打造第二增长曲线。对比可比公司估值，给予奥普家居 24 年 18xPE估值，对应目标价 16.02 元/股，给予“买入”评级。表 14：可比公司估值 代码代码 证券简称证券简称 总市值总市值（亿元）（亿元）归母净利润归母净利润(亿元亿元)PE 2023 2024E 2025E 20

129、26E 24-26CAGR 2024E 2025E 2026E 603848 好太太 62.97 2.2 4.0 4.7 5.6 18.2%15.86 13.37 11.34 001322 箭牌家居 100.12 4.3 4.8 5.7 6.6 17.0%20.84 17.68 15.22 603515 欧普照明 153.39 7.8 10.5 11.7 13.0 11.3%14.59 13.08 11.78 300894 火星人 78.04 3.1 3.0 3.2 3.6 9.0%26.08 24.04 21.95 603195 公牛集团 1098.82 31.9 44.6 51.1 58.

130、6 14.6%24.62 21.49 18.76 平均值平均值 14.0%20 18 16 603551.SH 奥普家居 49.08 3.1 3.6 4.0 4.5 12.7%14 12 11 注：数据截止时间为 2024/5/20，可比公司为 iFinD 机构一致预测值 资料来源：iFinD 机构一致预测，西部证券研发中心 5.3 投资建议投资建议 奥普家居作为浴霸和集成吊顶行业的领军者，在原有增长点浴霸和集成吊顶产品中仍可进一步提升市场份额；同时随着浴霸行业对新房和精装市场依赖程度的逐步降低，二手房翻新和局改需求的增加，浴霸行业规模仍有较大上升空间；集成吊顶行业也有望在渗透率的提升下驱动规

131、模持续增长。另一方面，智能晾衣机行业正处于发展初期阶段，未 公司深度研究|奥普家居 西部证券西部证券 2024 年年 05 月月 21 日日 36|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 来行业规模有望快速增长，公司智能晾衣机产品性能、价格优势显著，近年来收入增长明显，销售规模逐步提升，有望成为公司业务的新增长点。公司通过研发引领创新，领先技术为产品提供竞争力，具备盈利能力持续提升动力；在渠道端实现线上线下协同发展，积极提高品牌辨识度；产品品类逐步拓展，打造第二成长曲线。我们预计 20242026 年公司实现归母净利润 3.57/4.00/4.52 亿元，对应 EPS分别为 0.89/1.

132、00/1.13 元/股；给予公司 2024 年目标 PE 18 倍，对应目标股价 16.02 元。首次覆盖，给予“买入”评级。六、风险提示六、风险提示 1）原材料价格波动的风险：）原材料价格波动的风险：公司产品成本结构中直接材料占比长期高于 90%，主要原材料包括电器类配件（电机、箱体）、塑料类配件、铝材、钣金件、五金件等，因此塑料、铜、铝等大宗材料价格对产品成本存在较大影响；若原材料采购价格发生大幅波动，将影响公司业绩。2）房地产行业恢复不及预期的风险：）房地产行业恢复不及预期的风险：公司浴霸、集成吊顶等产品在精装修市场中主要应用于施工后期环节，与房地产行业有较强的相关性；若未来房地产行业消

133、费者的购房及装修需求不及预期，将不利于公司在精装修和新房市场的销售，从而影响公司业绩。3）行业竞争加剧的风险：）行业竞争加剧的风险：公司在浴霸和集成吊顶行业均占优势地位，份额较高，同时随着行业规模的发展、产品渗透率的逐步提升，公司份额有望进一步提升；若行业内竞争加剧，将不利于公司份额和市占率的提升，从而影响公司业绩。公司深度研究|奥普家居 西部证券西部证券 2024 年年 05 月月 21 日日 37|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022 2023 2024E 2025E 2026E

134、利润表（百万元）利润表（百万元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 1,125 1,273 1,546 1,768 2,050 营业收入营业收入 1,880 1,996 2,176 2,378 2,621 应收款项 158 185 196 170 175 营业成本 1,046 1,048 1,155 1,249 1,363 存货净额 234 180 249 254 268 营业税金及附加 18 21 22 24 27 其他流动资产 4 6 7 6 6 销售费用 309 357 381 416 459 流动资产合计流动资产合计 1,521 1,644 1,9

135、98 2,198 2,499 管理费用 205 246 251 275 303 固定资产及在建工程 524 490 477 455 420 财务费用(24)(29)(32)(34)(38)长期股权投资 98 97 79 92 90 其他费用/（-收入）49(2)(10)(10)(10)无形资产 99 87 60 32 5 营业利润营业利润 276 355 408 458 518 其他非流动资产 161 171 154 153 149 营业外净收支 1 1 1 1 1 非流动资产合计非流动资产合计 882 846 770 732 664 利润总额利润总额 277 356 409 459 519

136、资产总计资产总计 2,404 2,490 2,768 2,930 3,163 所得税费用 33 43 49 55 62 短期借款 3 2 4 3 3 净利润净利润 245 312 360 404 457 应付款项 738 762 827 888 970 少数股东损益 4 3 3 4 4 其他流动负债 12 13 12 12 12 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 240 309 357 400 452 流动负债合计流动负债合计 753 776 844 904 986 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 财务指标财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 其他长期负

137、债 64 56 58 59 58 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 64 56 58 59 58 ROE 15.3%19.7%20.9%21.5%22.8%负债合计负债合计 817 832 902 963 1,044 毛利率 44.4%47.5%46.9%47.5%48.0%股本 402 402 401 401 401 营业利润率 14.7%17.8%18.8%19.3%19.8%股东权益 1,586 1,657 1,867 1,967 2,120 销售净利率 13.0%15.6%16.5%17.0%17.4%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 2,404 2,490 2,768

138、2,930 3,163 成长能力成长能力 营业收入增长率-8.6%6.2%9.0%9.3%10.2%现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业利润增长率 466.7%28.5%15.0%12.2%13.0%净利润 245 312 360 404 457 归母净利润增长率 673.2%28.8%15.3%12.2%13.0%折旧摊销 57 66 55 57 59 偿债能力偿债能力 利息费用(24)(29)(32)(34)(38)资产负债率 34.0%33.4%32.6%32.9%33.0%其他 145 73(20)86 61 流动比 2.

139、02 2.12 2.37 2.43 2.53 经营活动现金流经营活动现金流 422 422 364 513 539 速动比 1.71 1.89 2.07 2.15 2.26 资本支出(110)7(10)(21)8 其他 8(1)35 0 0 每股指标与估值每股指标与估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 投资活动现金流投资活动现金流(102)6 25(21)8 每股指标每股指标 债务融资 17 28 34 33 38 EPS 0.60 0.77 0.89 1.00 1.13 权益融资(396)(302)(151)(303)(304)BVPS 3.82 4.00 4.51

140、4.75 5.12 其它 12(4)0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流(367)(277)(116)(270)(266)P/E 20.4 15.9 13.8 12.3 10.9 汇率变动 P/B 3.2 3.1 2.7 2.6 2.4 现金净增加额现金净增加额(47)151 273 222 281 P/S 2.6 2.5 2.3 2.1 1.9 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究|奥普家居 西部证券西部证券 2024 年年 05 月月 21 日日 38|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配：超配：行业预期

141、未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配：中配：行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配：低配：行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入：买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持：增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出：卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉

142、及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号

143、 12 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话： 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以

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145、同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的

146、唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。

147、本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：982242D。