1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 农夫山泉农夫山泉(9633 HK)港股通港股通 饮水知源饮水知源，探寻长远，探寻长远价值价值 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(港币港币):):52.50 2024 年 5 月 22 日中国香港 饮料饮料 价值龙头价值龙头，匠心独运，匠心独运 本文旨在剖析农夫山泉为何具备高 ROE、如何构建壁垒以及从何探寻中长期成长空间。首先，我们认为较高的净利率水平是支撑公司 ROE 保持高位的核心要素，进一步可拆解为高定价+高毛利+高费效的“三高商业模式”。其次，在基

2、因/品牌/产品/渠道端综合实力的合力赋能下，公司成功于消费者心中建立起高价值感以实现高溢价，以高品质迎合注重品价比的消费市场；于组织内部实现高效率以发挥龙头优势，保障优越的成本管控及费投效率。展望未来，我们认为公司包装水主业有望保持稳健增长，第二曲线即饮茶业务经过多年培育已步入快车道，多元化新品矩阵亦具备较大增长潜力。预计24-26 年 EPS 1.27/1.49/1.73 元，参考可比 24 年 PE 均值 22x（Wind 一致预期），考虑公司龙头地位稳固且护城河深厚，我们认可估值溢价，给予 24年 38x PE，目标价 52.50 港元（人民币 48.30 元），首次覆盖，“买入”。根基

3、稳固：多维度构筑综根基稳固：多维度构筑综合竞争壁垒，高合竞争壁垒，高 ROE 具备一定具备一定持续性持续性 高 ROE 及坚固竞争壁垒铸就农夫山泉价值龙头底色：1）高 ROE：23 年农夫山泉 ROE 达 45.9%（21-23 年均值为 41.1%），在同业中处领先地位；主因高定价（品牌优质、具备溢价权）、高毛利（规模优势带来采购议价权）、高费效（规模优势摊薄费用）支撑下的较高净利率，且具有一定的可持续性。2）坚固竞争壁垒：多维度视角下，农夫山泉综合实力突出；走慢路、占先机的独特基因助力公司形成扎实的底层积淀；品牌端通过打造差异化概念抢夺消费者心智、突出重围；产品端具备相对更高的品价比和更长

4、的生命周期，渠道端广度与深度兼备、渠道模式发展顺势而为、发展达到稳态后提升效率。空间广阔：瓶装水优势稳固，即饮茶加速放量，其他品类多点开花空间广阔：瓶装水优势稳固，即饮茶加速放量，其他品类多点开花 卡位好赛道、自身强竞争力，三维度展望成长空间：1）瓶装水：市场增量与份额提升空间兼具；一方面 19 年我国饮用水包装化率仅 7%，参考美/韩（37%/16%）仍有数倍空间；另一方面受益于疫后洗牌加速/环保趋严/规模效应，龙头份额有望稳中有升。2）即饮茶：东方树叶及茶两大单品在健康化、低糖化趋势下快速放量，23 年公司即饮茶营收同比+83%至 126.6 亿，第二曲线逐步夯实。3）其他饮品：打奶茶/炭

5、仌咖啡/植物酸奶等导入期产品均具备一定的放量潜能；公司产品矩阵以天然健康为主基调，有望享受健康化趋势的红利，看好公司在敏锐的消费者洞察与强渠道力支撑下持续拓新。空间广阔、探寻长远价值，首次覆盖“买入”评级空间广阔、探寻长远价值，首次覆盖“买入”评级 看好公司主业稳步发展的可持续性及多元业务的成长空间，预计 24-26 年EPS 1.27/1.49/1.73 元，给予 24 年 38x PE，目标价 52.50 港元，“买入”。风险提示：净水器冲击、食品安全问题、行业竞争加剧、原料成本波动。研究员 龚源月龚源月 SAC No.S0570520100001 SFC No.BQL737 +(86)2

6、1 2897 2228 研究员 王可欣王可欣 SAC No.S0570524020001 +(86)21 2897 2228 联系人 秦皓楠秦皓楠 SAC No.S0570123100018 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(港币)52.50 收盘价(港币 截至 5 月 21 日)45.65 市值(港币百万)513,401 6 个月平均日成交额(港币百万)196.85 52 周价格范围(港币)37.95-48.80 BVPS(人民币)2.54 股价走势图股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2022 2023 2024

7、E 2025E 2026E 营业收入(人民币百万)33,239 42,667 50,494 59,117 68,410+/-%11.93 28.36 18.34 17.08 15.72 归属母公司净利润(人民币百万)8,495 12,079 14,285 16,805 19,501+/-%18.62 42.18 18.27 17.64 16.04 EPS(人民币，最新摊薄)0.76 1.07 1.27 1.49 1.73 ROE(%)37.90 45.88 44.80 43.12 41.48 PE(倍)56.20 39.53 33.42 28.41 24.48 PB(倍)19.82 16.71

8、 13.56 11.17 9.31 EV EBITDA(倍)33.59 24.42 20.49 17.23 14.80 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (24)(15)(6)312May-23Sep-23Jan-24May-24(%)农夫山泉恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 农夫山泉农夫山泉(9633 HK)正文目录正文目录 核心观点核心观点.3 软饮行业的价值龙头，软饮行业的价值龙头，ROE 水平处行业领先地位水平处行业领先地位.4 产品布局完善，瓶装水主业及饮料业务共驱成长.4 持股集中，股权激励强化动能.5 规模性、盈利性筑基，高 ROE 有望延

9、续.6 核心优势：综合实力造就高价值与高效率核心优势：综合实力造就高价值与高效率.9 品牌为核：打造差异化概念，多维度占领用户心智.9 产品筑基：践行工匠精神，享受高定价及长生命周期.10 渠道为翼：与时俱进，撬动杠杆.13 成长空间：站稳好赛道，以自身强成长空间：站稳好赛道，以自身强 推动多轮增长极推动多轮增长极.16 瓶装水：市场增量及份额提升空间仍广.16 即饮茶：无糖茶风起，第二曲线有望持续夯实.17 其他软饮料：卡位高潜力赛道扩充品类，孕育多轮增长极.19 盈利盈利预测与估值预测与估值.21 风险提示.23 bUfYcWdXbUaVeUdX9PdNbRoMnNmOnRiNnNnQlO

10、pNsR9PnNxOuOmOrPvPnRzQ 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 农夫山泉农夫山泉(9633 HK)核心观点核心观点 本文深度探讨农夫山泉为何具备高 ROE、如何构建核心壁垒，并系统梳理其未来增长空间。我们认为较高且可持续的净利率是公司保持高 ROE 的核心，品牌/产品/渠道端多维实力保障的高价值与高效率进而构筑起稳固护城河。展望未来，公司包装水主业根基稳固、有望延续稳增，即饮茶经多年培育后品牌势能有望加速释放，运动饮料/NFC 果汁/咖啡等新品独具特色、潜力可期。看好公司主业的稳健增长及多元业务的成长空间，预计 24-26 年 EPS 1.27/1

11、.49/1.73 元，目标价 52.50 港元（人民币 48.30 元），首次覆盖，给予“买入”评级。高高 ROE：高定价高定价+高毛利高毛利+高费效的“三高商业模式”高费效的“三高商业模式”造就领先的净利率水平造就领先的净利率水平 1）成因）成因探寻探寻：高高 ROE 核心来自领先的净利率水平。核心来自领先的净利率水平。高净利率的核心支撑在于高定价（匠心产品/优质品牌塑造高价值感）、高毛利（成本管控能力突出）、高费效（规模优势摊薄费用）。23 年公司 ROE 达 45.9%，21-23 年均值达 41.1%，在食饮板块处领先位置。2）持续性）持续性：高定价高定价/高毛利高毛利/高费效高费效三

12、大核心优势具备持续三大核心优势具备持续性，高性，高 ROE 具备一定具备一定持续性持续性。我们看好公司依靠匠心产品及优质品牌持续收获溢价权，规模优势不断强化亦将支撑其成本控制能力不断升级，全国化水源地布局及信息化手段应用下、供应链效率有望进一步提升。核心壁垒核心壁垒：综合实力塑造高价值感（支撑高溢价）与高效率（保障高毛利及高费效）：综合实力塑造高价值感（支撑高溢价）与高效率（保障高毛利及高费效）1）品牌）品牌：打造差异化概念，多维度占领用户心智。打造差异化概念，多维度占领用户心智。历经市场教育（造势）概念打造（起势）壁垒强化（稳固）三阶段后，农夫山泉逐步于激烈的竞争中站稳份额。对比同业，公司擅

13、长以故事化营销占据消费者心智，并增强消费者互动为品牌注入活力。2）产品）产品：更高的品价比、更长的生命周期。更高的品价比、更长的生命周期。高溢价来源于高品质，且高定价与高品价比（单位价格获得的产品品质）之间并不冲突。农夫背靠母公司养生堂集团的大健康基因，以扎实的底层研究及上游布局筑基，并通过敏锐的消费者洞察、以超前的认知水平打造出具备高价值感的产品；而后持续以匠心精神打磨产品，从而拉长产品生命周期。3）渠道）渠道：顺势而为、撬动杠杆、提升效率。顺势而为、撬动杠杆、提升效率。渠道作为软饮公司的“第二心脏”，需配合公司当前战略方向：农夫前期跑马圈地采用较粗放的联营体模式、后经渠道精耕模式收归掌控力

14、、当前偏存量竞争的背景下则转向更高效的专属大商模式。广而深的渠道网络+多维度调动渠道积极性+信息化建设带动下，公司有望发挥更强的渠道推力。成长空间：成长空间：好赛道好赛道+自身强竞争力双轮驱动下，探寻多元增长极自身强竞争力双轮驱动下，探寻多元增长极 1）瓶装水）瓶装水：市场增量与份额提升空间兼具，稳健增长有望延续。市场增量与份额提升空间兼具，稳健增长有望延续。市场规模看，瓶装水需求稳定且量价均存提升空间，19 年我国饮用水包装化率仅 7%，对标美国/韩国的 37%/16%仍有数倍空间（据尼尔森）。欧睿预计 28年我国瓶装水市场规模有望扩容至2695亿，对应24-28年 CAGR 达 3.5%。

15、竞争格局看，受益疫情影响/环保趋严/规模效应，行业集中化仍为主线。2）即饮茶即饮茶：乘无糖之风，乘无糖之风，第二曲线有望持续夯实第二曲线有望持续夯实。健康化/低糖化趋势下，公司即饮茶业务迎来高速增长（23 年公司即饮茶营收同比+83.3%至 126.6 亿），东方树叶/茶两大单品经多年培育已入放量期（据尼尔森，23 年东方树叶零售额规模约达百亿），看好两大单品增长势能的持续释放，叠加品类创新与新品推广，公司即饮茶业务有望延续高增趋势。3）其他饮品）其他饮品：围绕天然围绕天然、健康健康的的主旋律，卡位多个高潜力赛道。主旋律，卡位多个高潜力赛道。农夫产品矩阵多元但品类主题统一，“天然、健康”的品牌

16、基调充分贴合当下健康化趋势，且敏锐的消费者洞察叠加强大的渠道力后盾、可充分响应时下细分赛道热度、享受新需求/新趋势带来的发展红利。区别于市场的观点区别于市场的观点：市场主要担忧瓶装水主业步入稳态后，公司未来的增长驱动力不足，我们认为可分三维度看：首先，首先，瓶装水主业奠定增长基础，预计未来仍受益于行业扩容及格局优化、有望录得稳增。其次，其次，即饮茶业务增势正足；无糖茶“东方树叶”经十年培育、终随健康化趋势步入成长快车道；低糖果茶“茶”精准定位年轻群体，品牌势能有望持续释放；短期看，公司有望充分享受即饮茶业务的放量红利。长远看，长远看，打奶茶/炭仌咖啡/植物酸奶/大柠檬等导入期产品亮点各异，反映

17、出公司的战略眼光，具备一定的放量潜能，公司中长期发展空间仍足。结合原物料价格企稳回落/规模效应释放/供应链提效，公司利润率中枢亦有望稳步提升。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 农夫山泉农夫山泉(9633 HK)软饮软饮行业的价值行业的价值龙头，龙头，ROE 水水平处行业领先地位平处行业领先地位 本章节旨在解码农夫山泉高本章节旨在解码农夫山泉高 ROE 之谜，并剖析其高之谜，并剖析其高 ROE 水平的可持续性。我们认为，领水平的可持续性。我们认为，领先的净利率水平是铸就先的净利率水平是铸就公司公司高高 ROE 的核心原因，而其高净利率的核心支撑在于高定价、的核心原因

18、，而其高净利率的核心支撑在于高定价、高高毛利、高费效毛利、高费效。展望未来，我们看好公司依靠匠心产品及优质品牌持续收获溢价权；规模优势的不断强化亦将支撑其提升成本控制能力；全国化水源地布局及信息化手段的应用下，公司供应链效率有望进一步提升。因此，我们认为农夫山泉因此，我们认为农夫山泉高定价、高毛利、高费效高定价、高毛利、高费效三大三大核心优势具备持续性，高核心优势具备持续性，高 ROE 或或可看长远。可看长远。产品布局完善产品布局完善，瓶装水瓶装水主业主业及饮料及饮料业务共驱成长业务共驱成长 瓶装水起家，切入饮料赛道实现双轮驱动。瓶装水起家，切入饮料赛道实现双轮驱动。公司前身新安江养生堂饮用水

19、有限公司成立于1996 年，并于 1997 年推出 4L 大包装农夫山泉饮用水，主打千岛湖优质水源。1998 年公司推出 550ml 小包装农夫山泉正式切入瓶装水市场，并凭借“农夫山泉有点甜”的广告语初露头角。2000 年公司宣布不再生产纯净水，转而全部生产天然水，凭借差异化定位顺利突围，并逐步成长为国内瓶装水行业龙头企业。2003 年公司推出瓶装果汁农夫山泉，并凭借“农夫果园，喝前摇一摇”的广告语迅速走红，饮料行业多元化布局初见成效。2004 年公司进一步推出运动饮料尖叫，2011 年无糖茶产品东方树叶问世。截至目前，公司已打造出涵盖瓶装水、茶饮料、功能饮料、果汁等的多元化产品线，实现瓶装水

20、+饮料双轮驱动。图表图表1：农夫山泉营收情况及分业务表现农夫山泉营收情况及分业务表现 注：图表数据标签百分比为各业务收入占比；资料来源：Wind，Euromonitor，华泰研究 瓶装水主业稳健增长，瓶装水主业稳健增长，积极布局多个成长赛道、构造完善的产品矩阵积极布局多个成长赛道、构造完善的产品矩阵。23 年公司实现营收/净利润 426.7/120.8 亿，同比+28.4%/+42.2%，疫后业绩逐步回暖。分产品看，1）瓶装水：）瓶装水：作为公司主力业务，23 年收入/经营利润分别为 202.6/73.5 亿，同比+10.9%/+14.0%，贡献总收入/总利润占比分别为 47.5%/44.9%

21、；行业景气度较高、叠加公司自身渠道端的精耕下沉，21-23 年公司瓶装水收入 CAGR 达 13.2%，领先同期 5%的行业增速。2）软饮料：）软饮料：公司始终围绕满足消费者健康需求的核心主线，看准具备成长性的软饮子赛道、打造出相对完善的产品矩阵；23 年公司即饮茶/功能饮料/果汁营收占比分别达 30%/11%/8%，对应23 年营收增速分别为 83%/28%/23%，东方树叶/茶/尖叫/农夫果园等明星产品增长动力充足。公司积极通过包装焕新、配方优化、新口味 SKU 叠加等多种方式有效延续现有产品的生命周期，打奶茶/炭仌咖啡/植物酸奶/气泡苏打水等导入期产品空间亦较为可观。免责声明和披露以及分

22、析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 农夫山泉农夫山泉(9633 HK)图表图表2：农夫山泉产品矩阵及其所处生命周期农夫山泉产品矩阵及其所处生命周期 注：饼图为 23 年各子行业竞争格局；资料来源：Wind，Euromonitor，华泰研究 持股集中，股权激励强化动能持股集中，股权激励强化动能 股权结构集中，管理团队稳定，股权激励绑定核心员工利益。股权结构集中，管理团队稳定，股权激励绑定核心员工利益。公司股权结构相对集中，截至 23 年 12 月，创始人兼董事长钟睒睒直接持有公司 17.15%的股份，并通过养生堂间接持有 66.82%的股份，合计持股占比 83.98%，此外钟睒睒家族成员

23、合计持有公司 6.2%的股份。相对集中的股权结构下钟睒睒对公司的控制力较强，除负责整体发展战略及业务计划外，并直接负责品牌及销售相关工作决策，由此塑造出农夫山泉专注的独特上海品茶。此外，21 年 12 月公司推出股权激励计划，拟向不超过 120 名员工（包括公司重要高管、核心技术专家及部分对公司做出重大贡献的养生堂集团员工）授予股权激励。我们认为此举有望进一步绑定公司核心团队利益，强化内部凝聚力，强化发展动能。图表图表3：农夫山泉股权结农夫山泉股权结构构（截至（截至 23 年年 12 月）月）资料来源：Wind，华泰研究 管理团队长期合作且保管理团队长期合作且保持稳定，高度认同“天然、健康”的

24、经营理念，持稳定，高度认同“天然、健康”的经营理念，赋予农夫山泉独特赋予农夫山泉独特基因。基因。公司核心管理团队拥有丰富的行业经验，且均在 10 多年前便已加入公司。钟睒睒先生参与一线管理，掌握决策权并直接参与品牌及销售相关工作。核心高管郭振、周力、周震华、廖原分别负责生产运营、产品研发、财务、工程装备相关工作。长期稳定的合作下，创始人及高管团队形成了对“天然、健康”经营理念的高度认同，其对消费者/产业/产品等维度的深刻洞察给予了公司较大赋能。杭州友福杭州友福钟睒睒钟睒睒养生堂养生堂100%1.62%98.38%董监董监及核心高管及核心高管其他个人其他个人股东股东其他公众股东其他公众股东农夫山

25、泉农夫山泉66.82%17.15%6.19%0.52%5.34%4.00%钟睒睒钟睒睒家族成员家族成员合计合计83.98%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 农夫山泉农夫山泉(9633 HK)图表图表4：农夫山泉管理层架构农夫山泉管理层架构 姓名姓名 职务职务 入职时间入职时间 承担职责承担职责 持有股份（截至持有股份（截至 23 年年 12 月）月）钟睒睒 创始人、董事长、执行董事、总经理 1996 年 负责公司公司战略战略/业务计划业务计划/重大经营决策重大经营决策，直接管理品牌/销售/人力工作 83.9757%向咸松 执行董事、销售总裁 2009 年 负责行销

26、管理行销管理工作 0.0003%刘熹悦 首席信息官 2017 年 负责监督公司营运及财务活动监督公司营运及财务活动等 0.0003%周振华 财务总监 2014 年 负责公司财务财务及对外投资及对外投资工作 吴莉敏 执行董事、财务总经理 2022 年 负责公司财务财务管理管理工作 韩林攸 执行董事、公司秘书 2019 年 负责企业管治企业管治/信息披露信息披露/投资者关系投资者关系/公共政策公共政策等工作 0.0002%饶明红 营运总经理 1996 年 负责生产运营工作生产运营工作 0.0005%薛莲 非执行董事 2019 年 负责产品研发产品研发/产品质量产品质量工作 0.0489%资料来源：

27、公司公告，Wind，华泰研究 规模性、盈利性筑基，高规模性、盈利性筑基，高 ROE 有望延续有望延续 高高净利率支撑下，农夫山泉净利率支撑下，农夫山泉 ROE 处行业领先位置。处行业领先位置。23 年公司 ROE 达 45.9%（21-23 年均值达 41.1%），在软饮料乃至食品饮料板块均处于领先位置。通过杜邦分解，我们发现领先的净利率水平是铸就公司高 ROE 的核心原因，23 年公司净利率为 28.1%，高于同业东鹏/华润饮料/康师傅的 18.1%/9.9%/4.4%。23 年净利率同比+2.3pct，提升较快主要系在高毛利的即饮茶收入高增带来的产品结构提升，及成本费用的进一步优化（23

28、年 PET/包材等核心原物料价格处于相对低位、公司销售费用率同比-1.7pct）。我们认为，产品溢价权带来的高定价、规模效应支撑的低成本、供应链优势下的低费用率是公司净利率领先行业的核心原因，具体看：图表图表5：农夫山泉及可比公司农夫山泉及可比公司 ROE 及其拆解及其拆解 注：1）农夫 23 年净利率同比+2.7pct，主要系毛利率同比+2.1pct，高毛利的即饮茶收入占比提升、PET/包材等原料价格处低位；2）净利率=归母净利润/营业总收入；资料来源：Wind，公司公告，华泰研究 高定价：高定价：匠心产品及优质品牌赋予公司匠心产品及优质品牌赋予公司较高的较高的溢价权溢价权。农夫山泉的产品多

29、集中于行业内具备高景气度的新兴品类，因此处于行业内中高价位带，吨价领先平均水平。据 Frost&Sullivan，公司瓶装水、即饮茶、功能饮料、果汁产品平均吨价分别为 3200/8200/7600/10500元/吨，按照 500mL/瓶规格折算单瓶价格为 1.6、4.2、3.8、5.25 元；较国内行业平均 1.05、2.1、3.15、2.45 元的单瓶价格分别高出 52%/95%/17%/114%。我们认为农夫山泉更高的产品定价核心来自于其领先同行的品牌及产品力。品牌维度，品牌维度，公司围绕满足消费者长期健康需求的主线开发产品，塑造出天然、健康的国民品牌形象，因而享受一定的品牌溢价；产品维度

30、，产品维度，公司产品定位偏中高端，同时兼顾内容物品质及外包装，以工匠精神打磨产品。以瓶装水为例，截至 23 年公司已布局 13 大水源地，从源头保障产品品质，同时注重外包装设计，玻璃瓶外包装设计曾历经 58 稿，前后打磨三年最终定稿。202120222023均值均值202120222023均值均值202120222023均值均值202120222023均值均值农夫山泉农夫山泉39.5%37.9%45.9%41.1%24.0%25.4%28.1%25.8%1.00.91.01.01.61.61.71.6东鹏饮料东鹏饮料38.8%31.0%35.8%35.2%17.1%16.9%18.1%17.4

31、%1.10.90.81.02.02.12.32.0伊利股份伊利股份22.3%19.3%-20.8%7.9%7.6%-7.7%1.31.1-1.22.22.4-2.3华润饮料华润饮料20.7%18.9%20.1%19.9%7.6%7.8%9.9%8.4%0.80.81.00.92.01.81.81.9康师傅控股康师傅控股19.1%16.4%22.9%19.5%5.9%3.9%4.4%4.7%1.21.31.41.33.13.74.13.4青岛啤酒青岛啤酒14.5%15.3%16.1%15.3%10.8%11.8%12.8%11.8%0.70.70.70.72.02.01.92.0统一企业中国统一

32、企业中国10.9%9.1%12.6%10.8%5.9%4.3%5.7%5.3%1.21.31.31.31.61.61.71.6净利率净利率总资产周转率总资产周转率权益乘数权益乘数ROE 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 农夫山泉农夫山泉(9633 HK)图表图表6：农夫山泉产品零售价处于行业内的中高水平农夫山泉产品零售价处于行业内的中高水平 注：图中柱状颜色深浅表示该区间价格产品的密集度；零售价数据参考天猫平台（2024.4.26 日）资料来源：Wind，公司公告，京东，华泰研究 图表图表7：农夫山泉净利率水平领先同业农夫山泉净利率水平领先同业 图表图表8：农夫山

33、泉分品类吨价高农夫山泉分品类吨价高于同业于同业（2019）资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：Frost&Sullivan，华泰研究 高毛利：高毛利：规模优势赋予公司采购端规模优势赋予公司采购端的的议价权，议价权，成本优势持续凸显成本优势持续凸显。原材料及包装材料（含PET）是公司产品生产成本的主要构成，在总成本中合计占比 70%+，其中 PET 成本占比31%，为公司产品生产成本的核心构成（按 17-19 年数据均值）。由于公司行业地位靠前（据欧睿，2023 年公司核心业务瓶装水/无糖茶的市占率分别为 15.5%/50%+，稳居龙头），生产规模相对领先，规模效应下公司在原材料采购端更加具

34、备议价权，同时通过与供应商建立长期稳定的合作关系实现对原材料成本的有效控制。据公司招股说明书，其历年的 PET采购价格较市场价低约 10%-20%，规模效应支撑下的上游议价权对进一步提升整体毛利水平具有积极贡献。图表图表9：农夫山泉成本构成（按农夫山泉成本构成（按 17-19 年各项成本均值测算）年各项成本均值测算）图表图表10：农夫山泉农夫山泉 PET 采购价及市场价对比采购价及市场价对比 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 024680果汁果汁泛功能饮料泛功能饮料即饮茶即饮茶瓶装水瓶装水1元元/瓶瓶3元元/瓶瓶3元元/瓶瓶7元瓶元瓶4元元/瓶瓶

35、12元元/瓶瓶3元元/瓶瓶18元/瓶5元瓶元瓶功能饮料（蓝帽子）功能饮料（蓝帽子）果汁饮料（低浓度）：果汁饮料（低浓度）：3-7元元/瓶瓶NFC果汁：果汁：7-18元元/瓶瓶无糖茶无糖茶调味茶调味茶运动饮料运动饮料公司产品价格处行业中上游：公司产品价格处行业中上游：主要通过布局主要通过布局升级品类升级品类提价，提价，打造打造新兴品类中新兴品类中具品价比的产品具品价比的产品单位：元单位：元/瓶瓶调味茶价格区间：调味茶价格区间：3-5元元/瓶瓶无糖茶价格区间：无糖茶价格区间：5-7元元/瓶瓶运动饮料价格区间：运动饮料价格区间：4-5元元/瓶瓶功能饮料（蓝帽子）价格区间：功能饮料（蓝帽子）价格区间：

36、5-12元元/瓶瓶品类竞品价格区间品类竞品价格区间公司产品零售价公司产品零售价0%5%10%15%20%25%201720182019农夫山泉净利率中国软饮料行业净利率均值全球软饮料行业净利率均值02,0004,0006,0008,00010,00012,000瓶装水茶饮料功能饮料果汁饮料农夫山泉吨价（元/吨）国内平均吨价（元/吨）PET31%其他原物料30%包装材料14%取水及处理成本1%制造费用19%薪酬支出5%70%75%80%85%90%02,0004,0006,0008,00010,00012,00020020M1-5公司PET采购价（元/吨）PET市场价（元/

37、吨）采购价/市场价（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 农夫山泉农夫山泉(9633 HK)高费效：品牌高费效：品牌/渠道端建设日益完备，步入收获期后费效比稳步提升渠道端建设日益完备，步入收获期后费效比稳步提升。从费用投放的视角看：1）广告投入红利持续释放：）广告投入红利持续释放：前期高举高达的广告投入帮助公司成功占领消费者心智，树立全国化的品牌形象；近年来，随着前期投入红利的逐步释放，公司已形成稳定的费投模式，可控制在预算内完成品牌的维护性投入、保持稳定的费用率水平。据招股书，公司广告及促销开支占比收入为 5.6%（17-19 年平均水平），低于怡宝营销及推广

38、费用占比的 8.3%（21-23 年平均水平）。21-23 年公司销售费用率分别为 24.4%/23.5%/21.8%，呈逐年下降趋势；且较怡宝 21-23 年 33.1%/30.7%/30.2%的销售费率水平有明显优化。图表图表11：农夫山泉销售费率农夫山泉销售费率管控能力处行业中较优水平管控能力处行业中较优水平 资料来源：Wind，华泰研究 2）全国化水源地布局）全国化水源地布局+渠道网络建成，仓储物流费用边际递减渠道网络建成，仓储物流费用边际递减：据公司招股书，物流及仓储开支则占销售费用的 45%左右（17-19 年平均水平），为销售费用第一大构成。公司前瞻性建设全国化水源地，截至 23

39、 年公司在全国已布局起 12 大水源地且有安徽黄山水源地在建，1996 年以来公司共计修建了总长 300 公里的 43 根饮水管道。截至 19 年公司总获批取水量为 86,795 千立方米，而实际取水量为 33,251 千立方米、占比仅 38.3%，为公司未来产能和经营发展提供了充足空间。随着水源地建设和产线布局的日益完善，公司资本开支已过高投入期，单位物流成本有望随规模效应发挥边际递减。横向对比来看，娃哈哈共有 2个水源地（长白山五龙泉、丹凤泉），而怡宝共有 2 处（广东加林山、广东万绿湖），目前正积极加大水源地建设、于福建武夷山/湖北省丹江口等地签署饮用水项目。图表图表12：农夫山泉销售费

40、用构成（按农夫山泉销售费用构成（按 17-19 年各项成本均值测算）年各项成本均值测算）图表图表13：农夫山泉及西藏水资源运输成本对比农夫山泉及西藏水资源运输成本对比 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 展望未来，我们看好农夫山泉高定价、高毛利、高费效优势的持续性，支撑其高展望未来，我们看好农夫山泉高定价、高毛利、高费效优势的持续性，支撑其高 ROE 水平水平或可看长远。或可看长远。市场担心公司的高 ROE 可能不具备持续性，但我们认为其高 ROE 的核心支撑在于净利率，拆解高净利率背后的核心支撑、其高定价、高毛利、高费效三大优势均具备持续性，有望支撑公司净利率长期处于

41、优势水平。具体看：具体看：1）高定价：）高定价：公司产品溢价的根本来源为其全国化品牌形象以及偏中高端的产品定位，使得公司产品拥有更高定价及更高品质，我们看好公司继续秉承工匠精神打磨产品，从品牌及产品两个维度挖掘溢价空间；2）高毛利：）高毛利：公司在国内瓶装水行业的领先地位已相对稳固，多元化软饮料产品矩阵的打造亦在稳步推进，我们看好公司规模优势不断强化，原料采购端的议价权亦有望延续；3）高）高费效：费效：公司已形成全国化水源地布局的先发优势，未来随着销售渠道网络的进一步纵深布局，网络规划工具、供应链计划系统等信息化手段的应用，公司供应链效率有望持续提升。0%5%10%15%20%25%30%35

42、%华润饮料香飘飘康师傅控股统一企业中国农夫山泉东鹏饮料2023年销售费用率年销售费用率物流及仓储开支45%广告及促销开支22%员工成本21%折旧与摊销5%其他7%00500600700201720182019农夫山泉运输成本（元/吨）西藏水资源运输成本（元/吨）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 农夫山泉农夫山泉(9633 HK)核心优势：综合实力造就高价值与高效率核心优势：综合实力造就高价值与高效率 进一步追溯，我们认为农夫高定价、高毛利、高费效的背后，是公司于品牌进一步追溯，我们认为农夫高定价、高毛利、高费效的背后，是公司于品牌/产品产品/

43、渠道等方渠道等方面合力筑造的高价值感与高效率。高价值感支撑品牌享有充分溢价（高定价），而高效率则面合力筑造的高价值感与高效率。高价值感支撑品牌享有充分溢价（高定价），而高效率则有效有效保障保障了了企业于生产、成本、渠道、营销企业于生产、成本、渠道、营销等多个维度的等多个维度的管控收效（高毛利、高费效）。管控收效（高毛利、高费效）。品牌为核：打造品牌为核：打造差异化概念差异化概念，多维度占领用户心智，多维度占领用户心智 品牌为核，品牌为核，农夫山泉是国内最具影响力的消费品牌之一农夫山泉是国内最具影响力的消费品牌之一。我们认为品牌对于软饮料尤其是瓶装水企业尤为重要。瓶装水的产品差异化较难感知，且只

44、有品牌才能为消费者的安全性需求提供背书，因此品牌营销是占领市场的关键。农夫通过持续的品牌打造，现已成为国内消费品代表品牌，蝉联 2021 Chnbrand 国内瓶装水行业品牌力指数排行榜第一，位居2020 凯度前十大中资日常消费品牌排行榜第七，也是上榜企业中唯一的纯软饮料企业。打造差异化概念是公司突出重围的竞争利器。打造差异化概念是公司突出重围的竞争利器。在百舸争流、竞争激烈的软饮赛道，企业想要突出重围、抢夺市占，内功修炼与对外宣传均需把握；不仅要提升自身产品/渠道端实力，也要别出心裁形成差异化的品牌形象以把握消费者心智。1）瓶装水（基本盘）：）瓶装水（基本盘）：00 年农夫发起“天然水 vs

45、 纯净水”之争，宣传“天然水更健康”、“长期饮用纯净水对健康无益”；纷争之中娃哈哈（纯净水）07 年后跌落龙头，标志着 1 元水时代的结束；农夫虽也受反击影响，但随着营销事件的传播、“天然水”概念已植入消费者心中，为公司未来的市占提升做足铺垫。08 年起农夫强调“水源地”概念，13 年宣传“酸碱性”理论，以“天然水 vs矿物质水”之争成功夺下康师傅的龙头地位，将瓶装水从 1.5 元拉入 2 元时代。2）新曲线：）新曲线：即饮茶东方树叶强调“无糖更健康”的健康理念与“传统中国茶”的品牌形象，运动饮料尖叫主打“补充电解质”概念，果汁产品中率先普及“NFC”概念，公司打造出各品类中的大单品。总结来看

46、，公司将自身产品与差异化概念相结合，在历经前期市场教总结来看，公司将自身产品与差异化概念相结合，在历经前期市场教育（造势）育（造势）产品概念打造（起势）产品概念打造（起势）自身壁垒强化（稳固）三个阶段后，力求建立起更自身壁垒强化（稳固）三个阶段后，力求建立起更适合自身发展的市场氛围与竞争规则，于相应赛道中占据较为稳固的市场份额。适合自身发展的市场氛围与竞争规则，于相应赛道中占据较为稳固的市场份额。图表图表14：农夫山泉农夫山泉善于以差异化概念教育市场，实现各个赛道的层层突围善于以差异化概念教育市场，实现各个赛道的层层突围 资料来源：尼尔森、公司官网、华泰研究 娃哈哈龙头时代：娃哈哈龙头时代：1

47、996年推出、率先年推出、率先大规模生产大规模生产实验用级纯净水实验用级纯净水0%5%10%15%20%25%30%2005200620072008200920001620172018瓶装水市占率瓶装水市占率康师傅康师傅娃哈哈娃哈哈农夫山泉农夫山泉怡宝怡宝2000年年停产纯净水，发起“停产纯净水，发起“天天然水然水vs纯净水纯净水”之争”之争开启“开启“水源地之争水源地之争”2008年年宣传宣传“弱碱水弱碱水”健康理论”健康理论2013年年康师傅康师傅龙头时代：龙头时代：2003年推出年推出矿物质矿物质水，含有水，含有天然矿物质元素天然矿物质元素20

48、07年市占第一年市占第一低价战略引发行业价格战低价战略引发行业价格战播出宣传片，天然水养小白鼠存活率（40%）高于纯净水（20%）农夫被康师傅/娃哈哈等质疑天然水容易污染农夫质疑康师傅矿物质水的水源来自自来水厂提出水有酸碱度，弱碱性的水对人体最好，发起全员参与水测试活动，农夫顺势自1.5元提价至2元农夫山泉龙头时代：农夫山泉龙头时代：1997年推出，年推出，天然水，强调来自天然水，强调来自千岛湖的天然水源千岛湖的天然水源2021年，强调运动饮年，强调运动饮料的“料的“等渗等渗”概念”概念2019年，推出年，推出NFC果汁，果汁，强调果汁的“强调果汁的“NFC（非（非浓缩还原）浓缩还原）”概念”

49、概念瓶装水瓶装水果汁果汁无糖茶无糖茶运动饮料运动饮料2011年，推出东方树叶，前瞻布局无糖茶赛道，强调年，推出东方树叶，前瞻布局无糖茶赛道，强调“无糖无糖零卡零卡、无添加、东方文化、无添加、东方文化”等概念”等概念NFC果汁：直接将鲜榨原果清洗后压榨出果汁，经瞬间杀菌后直接灌装得到的，完全保留了水果原有的新鲜/风味/营养/风味等渗饮料：液体渗透压与血浆渗透压类似的饮料，有着水分、电解质、营养素的科学配比2004年，尖叫主打年，尖叫主打“补充电解质补充电解质”概念”概念电解质：人体体液中以离子形态存在的无机盐物质，运动出汗后补充可平衡细胞中的水分渗透、帮助恢复体力 免责声明和披露以及分析师声明是

50、报告的一部分，请务必一起阅读。10 农夫山泉农夫山泉(9633 HK)如何打造：如何打造：1）以深入人心的广告语）以深入人心的广告语+独具美感的故事片独具美感的故事片占领消费者心智占领消费者心智。不同于一般企业通过与流量明星等热点对象绑定起到广告营销的效果，公司侧重于通过纪录片、广告语等讲述品牌背后的故事，以更多元立体的形式占据消费者心智。具体看，1998 年公司打出“农夫山泉有点甜”的广告语，利用可感知的“甜”形成心理暗示，与消费者认知习惯里“甘甜”的山泉水连接，从感性层面初步占领消费者心智；2008 年公司引入新的广告语“我们不生产水，我们是大自然的搬运工”，引导消费者自然联想产品背后天然

51、泉水的价值属性，强化水源地概念；2018 年公司广告语更新为“什么样的水孕育什么样的生命”，融合生命的概念，从人文价值观的角度表达天然属性，品牌形象更加立体饱满。2）增强消费者互动，以热点话题注入品牌活力。）增强消费者互动，以热点话题注入品牌活力。2000 年公司便率先试水电视广告投放增强品牌传播度，并持续迭代品牌传播策略，保持品牌形象的年轻化。具体看，公司曾与网易云音乐合作推出“乐瓶”，与故宫联名推出“故宫瓶”，通过在瓶身上展现精选乐评和趣味文字的方式形成与消费者的互动，发挥良好的营销效果。软饮料方面，公司通过对热点综艺节目等的冠名拉升产品销量，如力量帝维他命水赞助冠名网络综艺中国有嘻哈、邀

52、请 BIG BANG 担任茶代言人等营销案例曾起到良好的品牌营销和销售转化效果。图表图表15：农夫山泉广告语体系农夫山泉广告语体系 资料来源：公司官网、华泰研究 产品筑基产品筑基：践行工匠精神，享受高定价及长生命周期：践行工匠精神，享受高定价及长生命周期 产品筑基，农夫山泉的产品普遍具有相对更高的定价及更长的生命周期。产品筑基，农夫山泉的产品普遍具有相对更高的定价及更长的生命周期。我们认为优质的产品是打造品牌、形成良性动销的基石。农夫山泉更高的产品定价及更长的产品生命周期便是其产品端竞争优势的直观体现。1）高定价：）高定价：农夫山泉代表性产品定价普遍高于竞争对手，反映出其偏向中高端的产品定位，

53、而优良的产品品质则是支撑其高定价的根基；2）长）长生命周期：生命周期：饮料行业除瓶装水、常温奶等少数品类外，大多数品类因产品同质化程度较高、竞争激烈且消费者口味变更迭代较快导致生命周期普遍不长。在此困局之下，农夫山泉饮料产品生命周期相较同业普遍更长，茶、东方树叶等产品自推出以来销售额持续增长。价值观价值观公益公益理念理念理性理性感性感性 感知、体验价值感知、体验价值“农夫山泉有点甜“农夫山泉有点甜”认知价值、功能属性认知价值、功能属性“天然弱碱性水”“等渗”“天然弱碱性水”“等渗”“NFC”品牌理念、品质健康品牌理念、品质健康“我们不生产水，我们只是大自然的搬运工”“我们不生产水，我们只是大自

54、然的搬运工”“来自东方的神奇树叶”“来自东方的神奇树叶”乡土情怀、社会责任乡土情怀、社会责任 水与生命水与生命“什么样的水源，孕育什么样的生命”“什么样的水源，孕育什么样的生命”免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 农夫山泉农夫山泉(9633 HK)图表图表16：农夫及主要竞争对手产品矩阵对比农夫及主要竞争对手产品矩阵对比 注：零售价数据参考天猫平台（2024.4.26 日）；资料来源：公司官网，天猫，华泰研究 高定价来源于高品质，技术实力支撑高定价来源于高品质，技术实力支撑+认知优势赋能，合力塑造差异化的实力大单品。认知优势赋能，合力塑造差异化的实力大单品。消费市

55、场渐入品质时代，消费者对于产品的考量更注重“品价比”（单位价格获得的产品品质），因此制定较竞品更高的定价需要有更有力的产品实力支撑。第一重壁垒：根深蒂固，具备扎实的底层知识和能力积淀第一重壁垒：根深蒂固，具备扎实的底层知识和能力积淀。1）研发端研发端：公司基础与应用研究并重，基础研究由母公司下属的养生堂天然药物研究所负责，应用研究则通过内部研发部门+外部大学与研究机构合作的模式落实，扎实的研究积淀为优质产品打造奠定了基础，东方树叶、脐橙 NFC 果汁等产品均根据养生堂天然药物研究所成果转换。2）上游布局上游布局：公司前瞻性布局全国 12 大水源地（截至 23 年，另有安徽黄山水源地在建），在瓶

56、装水行业形成先发优势，同时公司亦拥有江西脐橙种植基地、新疆种植基地、淳安茶园等原料基地，从源头把控品质，为产品力的构建奠定了坚实的基础。图表图表17：农夫山泉农夫山泉产品研发机制产品研发机制 资料来源：公司公告，华泰研究 产品天然饮用水天然饮用水 运动盖装矿泉水运动盖装矿泉水长白雪长白雪怡宝纯净水怡宝纯净水娃哈哈纯净水娃哈哈纯净水 康师傅矿物质水康师傅矿物质水景田百岁山景田百岁山规格（ml）550535535555596550570均价（元）2.03.03.02.01.51.03.0产品系列基础高端高端基础基础基础高端ASP（元/L)3.65.65.63.22.71.85.3产品茶茶东方树叶东

57、方树叶康师傅冰红茶康师傅冰红茶统一冰红茶统一冰红茶维他柠檬茶维他柠檬茶三得利乌龙茶三得利乌龙茶规格（ml）500500500500250500均价（元）5.05.03.03.02.54.0产品系列调味茶无糖茶调味茶调味茶调味茶无糖茶ASP（元/L)10.010.06.06.010.08.0产品尖叫尖叫维他命水维他命水脉动脉动红牛基础型红牛基础型 东鹏特饮东鹏特饮（瓶装瓶装）乐虎乐虎规格（ml）550500600250500380均价（元）5.05.05.06.05.05.0产品系列运动饮料运动饮料运动饮料能量饮料能量饮料能量饮料ASP（元/L)9.110.08.324.010.013.2产品农

58、夫果园农夫果园水溶水溶C100NFCNFC果汁果汁美汁源美汁源三得利沁柠水三得利沁柠水 味全每日味全每日C果汁果汁汇源果汁汇源果汁规格（ml）5005003004205503001000均价（元）5.05.07.53.54.07.016.0产品系列果汁饮料果汁饮料纯果汁果汁饮料果汁饮料纯果汁纯果汁ASP（元/L)10.010.025.08.37.323.316.0产品零售均价对比产品零售均价对比农夫山泉产品线农夫山泉产品线主要竞争对手产品线主要竞争对手产品线瓶瓶装装水水茶茶饮饮料料果果汁汁运运动动能能量量饮饮料料05农夫农夫怡宝怡宝娃哈哈娃哈哈康师傅康师傅元/升基础基础051015茶茶维他维他

59、柠檬茶柠檬茶康师傅康师傅冰红茶冰红茶统一统一冰红茶冰红茶调味茶调味茶0510农夫农夫运动盖运动盖农夫农夫长白雪长白雪景田景田百岁山百岁山元/升高端高端051015东方树叶东方树叶 三得利三得利无糖茶无糖茶01020尖叫尖叫维他命水维他命水脉动脉动运动饮料运动饮料051015农夫果园农夫果园水溶水溶C100美汁源美汁源三得利沁三得利沁柠水柠水果汁饮料果汁饮料0102030NFC果汁果汁味全每日味全每日C汇源果汁汇源果汁纯果汁纯果汁步骤一：项目预研收集市场信息消费者偏好确定产品开发方向步骤二：项目立项信息评估可行性研究决定是否立项步骤三：研发内容物研发包装研发工艺研究步骤四：产品测试小规模测试口味

60、测试市场测试中规模测试步骤五：批量生产得到新产品大规模生产由公司总经理、董事会秘书、财务中心总经理、研发总监、市场总监组成评审委员会，负责每个阶段的项目评审基础研究：养生堂药物研究所应用研究：产品研发部门研发方向：“333原则”全部提案中，1/3为研发人员自提，1/3来自老产品改进，1/3来自管理层的直接计划为农夫山泉提供饮料相关的基础研究为农夫山泉提供饮料相关的基础研究与大学和研究机构合作与大学和研究机构合作新品投放：新品投放：根据产品自身特点，采取先线上再线下，或直接在线下投放 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 农夫山泉农夫山泉(9633 HK)图表图表18

61、：国内主要瓶装水企业水源地布局（截至国内主要瓶装水企业水源地布局（截至 23 年）年）资料来源：公司官网、华泰研究 第二重壁垒：第二重壁垒：认知优势，通过前瞻布局与细化需求打造差异化产品。认知优势，通过前瞻布局与细化需求打造差异化产品。农夫山泉具备在竞争激烈的软饮赛道中差异化突围的能力，我们认为核心原因在于深厚底层知识孕育出的认知优势。钟睒睒先生“走慢路，抢先机”的经营理念已深度融入公司，给予公司较高的大单品成功率。1）看准趋势、看准趋势、前瞻布局：前瞻布局：公司依托养生堂药物研究所进行基础研究，底层知识积淀较深，如自主解决了“脐橙榨汁”难题，为全球第一款脐橙 NFC 果汁的诞生奠定基础；前瞻

62、能力优越，如率先布局全国 13 大水源地，2011 年前瞻性推出无糖茶东方树叶、历经十年考验终迎来需求东风、随行业扩容快速成长（据尼尔森，2023 年东方树叶零售额约达百亿）。2）细化需求、以小博大）细化需求、以小博大：除了押准未来趋势外，公司善于在现有产品上增加一些“小巧思”，如尖叫通过独特的瓶盖设计（掰开直饮）引起市场关注，不仅解决了运动后拧瓶盖汗水容易弄脏瓶口、饮料容易外撒的问题，也丰富了消费者喝饮料时的趣味体验；2003年推出主打 30%混合果蔬汁的农夫果园（区别于当时市场上果汁含量普遍在10%的产品），并凭借喝前摇一摇的趣味化营销站稳脚跟。图表图表19：农夫山泉农夫山泉战略眼光长远，

63、走慢路夯实基础、抢先机先发制人战略眼光长远，走慢路夯实基础、抢先机先发制人 资料来源：公司官网、华泰研究 农夫山泉（11）景田（4）西藏水资源（3）伊利（2）康师傅（3）恒大（1）统一（2）新疆天山玛纳斯：新疆天山玛纳斯：农夫山泉农夫山泉西藏唐古拉山：西藏唐古拉山：西藏水资源易捷卓玛泉西藏水资源易捷卓玛泉西藏雅拉香布雪山：西藏雅拉香布雪山：西藏水资源格桑泉西藏水资源格桑泉西藏唐古拉山：西藏唐古拉山：西藏水资源西藏水资源51005100四川峨眉山：四川峨眉山：农夫山泉农夫山泉四川乐山：四川乐山：康师傅涵养泉康师傅涵养泉贵州武陵山：贵州武陵山：农夫山泉农夫山泉广西巴马：广西巴马：统一巴马泉统一巴马

64、泉陕西太白山：陕西太白山：农夫山泉农夫山泉内蒙古阿尔山：内蒙古阿尔山：伊利伊利黑龙江大兴安岭：黑龙江大兴安岭：农夫山泉农夫山泉吉林长白山：吉林长白山：农夫山泉、农夫山泉、统一统一爱夸、爱夸、伊利、伊利、康师傅涵养泉、康师傅涵养泉、恒大冰泉恒大冰泉河北雾灵山：河北雾灵山：农夫山泉农夫山泉浙江千岛湖：浙江千岛湖：农夫山泉农夫山泉浙江余姚：浙江余姚：景田百岁山景田百岁山安徽黄山：安徽黄山：康师傅涵养泉康师傅涵养泉江西宜丰：江西宜丰：景田百岁山景田百岁山怡宝（1）广州罗浮山：广州罗浮山：景田百岁山景田百岁山广州从化鳌头：广州从化鳌头：景田百岁山景田百岁山广州加林山：广州加林山：怡宝加林山怡宝加林山广州

65、从化鳌头：广州从化鳌头：农夫山泉农夫山泉湖北丹江口：湖北丹江口：农夫山泉农夫山泉福建武夷山福建武夷山：农夫山泉农夫山泉（12+1）广西大明山：广西大明山：农夫山泉农夫山泉广州万绿湖：广州万绿湖：农夫山泉农夫山泉基础研发及检测服务基础研发及检测服务应用性研究（新产品应用性研究（新产品配方口味开发等）配方口味开发等）2007年年，江西江西赣州投赣州投建建首家首家脐橙生产加工脐橙生产加工基地基地2017年年，攻克攻克脐橙不能榨汁脐橙不能榨汁的世界性难题，的世界性难题，推出推出17.5NFC果汁果汁强化强化技术技术上游布局上游布局强化技术强化技术上游布局上游布局农夫布局农夫布局1313个个水源地水源地

66、2021年年，东方树叶东方树叶销售量翻倍，成为无销售量翻倍，成为无糖茶赛道第一大单品糖茶赛道第一大单品2011年年，引进引进log6log6生产线，生产线，先发先发布局无糖茶赛道布局无糖茶赛道走慢路：走慢路：选址选址获取许可获取许可证证攻克运输难题攻克运输难题取水取水供给市场供给市场丰收获：丰收获：1414年后成为瓶装年后成为瓶装水龙头，并通过水源地掌水龙头，并通过水源地掌控形成自身壁垒控形成自身壁垒 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 农夫山泉农夫山泉(9633 HK)图表图表20：农夫山泉农夫山泉产品推出时点及差异化体现产品推出时点及差异化体现 资料来源：公司

67、官网，华泰研究 长周期来源于迭代，长周期来源于迭代，持续打磨产品，通过品类更新迭代有效提升产品生命周期和溢价空间。持续打磨产品，通过品类更新迭代有效提升产品生命周期和溢价空间。公司董事长钟睒睒坚持“技术第一，商业次之”的理念，认为应该以创新的精神去探索和认知未来，商业产出并非短期目标。因此公司往往不会根据短期的销量直接做判断，而是愿意对符合创新前沿方向及未来发展趋势的产品长期投入。2011 年东方树叶推出之初因为市场习惯高糖调味茶，对无糖纯茶的接受度较低，但公司看准即饮茶无糖化趋势，坚持打磨产品，改善口感。公司对存量产品的坚持同样体现在品类的不断迭代延展，有效延长产品生命周期的同时通过细分消费

68、场景的开拓进一步挖掘产品溢价空间。图表图表21：百亿大单品中，农夫百亿大单品中，农夫山泉山泉瓶装水瓶装水持续增长、尚未探顶持续增长、尚未探顶 图表图表22：农夫山泉饮料产品生命周期较长，增长较为稳定农夫山泉饮料产品生命周期较长，增长较为稳定 资料来源：欧睿，华泰研究 资料来源：欧睿，华泰研究 渠道为翼：与时俱进，撬动杠杆渠道为翼：与时俱进，撬动杠杆 2016 年转变为年转变为“专属“专属大商制大商制”，渠道效率不断提升”，渠道效率不断提升。1）2008 年前联营体模式：年前联营体模式：公司效仿娃哈哈的联销体模式，借助经销商力量跑马圈地。但由于公司彼时没有强大的产品矩阵支持和成熟的经销商管理体系

69、，最终导致价盘紊乱。2）2008-16 年精耕渠道：年精耕渠道：公司业务员直接与终端对接，经销商仅承担配货角色，此模式下公司对终端的掌控力度大大加强。随着销售体量的扩大和城区网点的渗透率提升，公司想要全面掌控乡镇村县等毛细血管终端的难度和边际成本大幅提升。3）2016 年后经销商专属化改革：年后经销商专属化改革：销售主体由企业重新回到经销商，精简小商（17/18/19 年公司减少 1325/995/489 家经销商，解约率达 31%/26%/13%）、给予渠道充分自主权以激发积极性（将业务推广费/业代奖金等打包下放经销商）。20 年关注到下沉市场发展潜力后增设二批商，并与大商签订三方协议，保证

70、既有经销商利益的同时充分开拓下线市场。综上，综上，公司在上一阶段精耕模式下已积攒起充足的渠道掌控实力，公司在上一阶段精耕模式下已积攒起充足的渠道掌控实力，在此阶段对大商重新放权，伴随产品矩阵扩充及市场影响力提升，最终实现抓大放小、效在此阶段对大商重新放权，伴随产品矩阵扩充及市场影响力提升，最终实现抓大放小、效率提升，率提升，2016 年后产品销售重回增长快车道。年后产品销售重回增长快车道。050030035020000212022加多宝加多宝旺仔牛奶旺仔牛奶王老吉王老吉营养快线营养快线农夫瓶装水农夫瓶装水怡

71、宝瓶装水怡宝瓶装水特仑苏特仑苏金典金典（年销售额：亿元）（年销售额：亿元）1996上市，2013年高点2005上市，2014年高点19971997推出推出1996推出，2015年高点002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023茶东方树叶17.5果汁农夫果园尖叫（年销售额：亿元）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 农夫山泉农夫山泉(9633 HK)图表图表23：农夫山泉渠道模式调整路径农夫山泉渠道模式调整路径 资料来源：渠道调研，公司官网，华泰研究 渠道渠道布局：经销

72、网络广而深，渠道建设重量亦重质布局：经销网络广而深，渠道建设重量亦重质。饮料具备就近购买的属性，因此广而深的渠道布局有利于产品更大程度地触达消费者，带来购买需求。数量上看，数量上看，截至 2020 年5 月，公司拥有经销商 4454 个、直营客户 247 个，覆盖终端 243 万+、在行业内处中上位置（据尼尔森统计，国内线下网点共计 600 万个，可口可乐/康师傅作为龙头覆盖达 400 万个）。质量上看，质量上看，公司经销商及销售团队效率较高，2019 年经销商/销售人员的人均创收分别为 563/221 万元，处行业领先水平。此外，配合公司产品价值量较高、上线城市优势更足的品牌特性，公司注重现

73、代渠道及新零售渠道的建设，投入建设约 65 万台冰柜、在全国近 300 个城市部署近 6.3 万台芝麻店智能终端零售设备（自贩机）、实现消费者的多元触达。撬动杠杆：撬动杠杆：1）渠道推力方面，）渠道推力方面，公司与经销商多年建立起稳定的合作关系，在维系自身健康增长的同时保障经销商的利润水平；农夫瓶装水 2 元/瓶的零售价给予渠道1 元/瓶的利润空间（公司渠道利润率 50%+，略高于怡宝/百岁山），且公司产品矩阵丰满，可通过搭售更高毛利的软饮料新品来提升渠道利润水平、激发经销商积极性的同时助推饮料新品铺市。2）费用投放方面，费用投放方面，公司渠道费投合理高效，陈列费用细化至货架/水堆/冰柜等方向

74、，针对经销商的考核细则亦清晰可控，费效比得以逐步提升。3）销售人员激励方面，）销售人员激励方面，2016 年渠道模式改革后，销售人员薪酬显著提高（2019 年人均薪酬达 10.8 万元/人）；公司销售人员除通过基础走访工作领取底薪外，附加按箱出货的绩效提成，市场化激励下、销售团队的积极性得以快速提升。联营体模式（较为粗放）联营体模式（较为粗放）精耕渠道模式（收紧）精耕渠道模式（收紧）经销商专属化改革（抓大放小）经销商专属化改革（抓大放小）示例：娃哈哈示例：娃哈哈资源禀赋：资源禀赋：丰富的产品矩阵支撑丰富的产品矩阵支撑、对于经销商的强议价权和掌控力对于经销商的强议价权和掌控力农夫采用时间：农夫采

75、用时间：20082008年前年前优势：利益绑定，优势：利益绑定，利用经销商快速利用经销商快速铺货铺货，渗透下沉市场，渗透下沉市场不足：离终端较远，不足：离终端较远，对渠道缺乏掌对渠道缺乏掌控力；厂家留存利润较少控力；厂家留存利润较少示例：康师傅示例：康师傅资源禀赋：资源禀赋：规模优势，规模优势，终端掌控力终端掌控力和和精细化管理能力精细化管理能力较强较强农夫采用时间：农夫采用时间：20162016年前年前优势：业务员直接对接终端，经销优势：业务员直接对接终端，经销商承担配货角色商承担配货角色不足：不足：资源投入较大，海量终端管资源投入较大，海量终端管理难度较大理难度较大示例：伊利“大经销商”模

76、式示例：伊利“大经销商”模式资源禀赋：产品矩阵丰富，品牌力资源禀赋：产品矩阵丰富，品牌力强，拥有长期合作经销商强，拥有长期合作经销商农夫采用时间：农夫采用时间：20162016年后年后优势：赋予渠道自主权，优势：赋予渠道自主权，抓大放小、抓大放小、提升效率提升效率不足：经销商筛选和管理较难，大不足：经销商筛选和管理较难，大经销商缺乏挖掘新市场动力经销商缺乏挖掘新市场动力厂家厂家省分公司省分公司特约一级商特约一级商二级批发商二级批发商三级批发商三级批发商三级批发商三级批发商省分公司省分公司二级批发商二级批发商终端终端终端终端厂家厂家厂家厂家省分公司省分公司省分公司省分公司省分公司省分公司1717

77、-1919年精简了近年精简了近30003000家经销商家经销商搭建了办公系统NCP、财务核算系统IMS、业代终端系统MMS、内部即时通讯系统经销商经销商终端终端主要负责配货负责市场开拓、业务接洽、活动策划等终端终端大商（地级市）大商（地级市）特约经销商特约经销商传统经销商传统经销商包干经销商包干经销商业务推广费打包给经销商，负责业务人员奖金/市场开发/基建等农夫采用时间：农夫采用时间：20202020年年后后优势优势：与与二批商签订三方协议，二二批商签订三方协议，二批商从经销商拿货批商从经销商拿货优势：既不伤害既有大商利益，亦优势：既不伤害既有大商利益，亦能充分开拓下沉网点能充分开拓下沉网点改

78、进改进：增加二批商增加二批商驱动力驱动力：2020年疫后关注到下沉市场年疫后关注到下沉市场潜力，增设二批以开拓下线网点潜力，增设二批以开拓下线网点厂家厂家省分公司省分公司省分公司省分公司下沉下沉终端终端大商（地级市）大商（地级市）二二批商批商（乡镇乡镇）大大商商终端终端 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 农夫山泉农夫山泉(9633 HK)图表图表24：农夫山泉产品拥有较高的渠道利润农夫山泉产品拥有较高的渠道利润 注：同业渠道数据对比中销售人员相关为 19 年数据；怡宝毛利率/净利率水平相比公司较低，主要系部分代工服务费及销售费用率较高影响。资料来源：公司公告，华

79、泰研究 信息化赋能，供应链管理效率稳步提升。信息化赋能，供应链管理效率稳步提升。信息化系统的建设有助于延伸企业的管理半径，提升企业管理效率。公司早在 2010 年便启动终端信息管理平台搭建，先后引入供应链网络规划工具 LLAMASOFT（实现产能规划、仓储布点和发货路径的优化）、供应链计划系统JDA（实现需求预测、生产计划及补货计划的优化）及 NCP 系统（实时监测经销商及终端门店库存、陈列及冰柜销售设施等情况），逐步构建起涵盖产、销、供全环节的信息化系统，供应链管理效率及终端渠道掌控能力稳步提升。图表图表25：代表性软饮料企业渠道情况代表性软饮料企业渠道情况对比（截至对比（截至 23 年底）

80、年底）农夫山泉农夫山泉 怡宝怡宝 东鹏饮料东鹏饮料 康师傅康师傅 娃哈哈娃哈哈(截至截至 22 年底年底)渠道架构渠道架构 一级经销模式，与少量乡镇次级经销商合作 一级经销模式，三级渠道架构 经销商+邮差及批发商 通路精耕渠道模式，直营二阶改革“联销体”网络 两层经销体系 经销商经销商 4454 个个 1086 个个 2,981 个 76,875 个(饮料+面)超过 7000 个 直营客户直营客户 247 个直营客户个直营客户 150 个直营客户个直营客户 217,087 个(饮料+面)/覆盖终端覆盖终端 243 万个以上万个以上 约约 200 万个万个 超 340 万 超 400 万个 超

81、300 万个 员工数量员工数量 20,000 人+(2022)18,590 人(2019)10,970 人 9,460 人 64,302 人（2022）30000 人+销售人员销售人员 10,896 人(2019)8797 人 6,110 7000-8000 人 覆盖深度覆盖深度 覆盖至县级市场 覆盖县级以上市场 地级城市覆盖率达 100%覆盖至乡镇市场 覆盖至乡镇市场 优势市场优势市场 偏上线城市偏上线城市 华南强势、北方偏弱华南强势、北方偏弱 偏下线市场 偏下线市场 新兴渠道新兴渠道 全国近 300 个城市投放 6.3 万台万台自动贩卖机自动贩卖机等芝麻店智能终端零售设备 自动贩卖机年投放

82、量几百台左右，数量不及农夫数量不及农夫 在淘宝传统电商渠道设立品牌旗舰店；多种形式参与社交电商 成立电商/自动贩卖机事业部，深化与新零售合作 建设康有利销售平台、集品牌、售卖、社交与一体的哈宝游乐园 信息化建设信息化建设 建设涵盖经销商及终端零售门店管理的 NCP 系统 怡宝渠道管理系统DMS2.0，终端营销应用数字化平台 运用大数据、二维码等技术，实现以大数据为基础的精细化管理和精准营销 与阿里巴巴合作，通过零售通实现门店、供应链、营销等环节数字化 建设数字营销平台用于经销商辖区内管理 注：农夫山泉经销商/直营客户/覆盖终端数据截至 2020 年 5 月；康师傅 1999 年推行渠道精耕、2

83、019 年直营二阶改革，渠道链路不断缩减，经销商/直营客户数量较多；资料来源：公司公告、招股说明书、华泰研究 出厂价出厂价,0.96 渠道利润渠道利润,0.54终端利润终端利润,0.50 农夫山泉农夫山泉渠道利润渠道利润净利率净利率 28.3%毛利率毛利率 59.5%农夫农夫零售价：零售价：2元元出厂价：出厂价：0.8元，含税：元，含税：0.96元元成本：成本：0.3元元毛利润：毛利润：0.47元元毛利率：毛利率：59%经营利润：经营利润：0.22元元利润率：利润率：28%经销经销&终端毛利润：终端毛利润：1.0元元经销经销&终端毛利率：终端毛利率：50%+农夫山泉农夫山泉 瓶装水价值链瓶装水

84、价值链利润水平利润水平（2023）经销经销&零售利润率：零售利润率：50%+同业渠道数据对比同业渠道数据对比91011农夫山泉农夫山泉香飘飘香飘飘东鹏饮料东鹏饮料销售人员薪酬（万元销售人员薪酬（万元/人）人）0100200300农夫山泉农夫山泉香飘飘香飘飘东鹏饮料东鹏饮料销售人均营收（万元销售人均营收（万元/人）人）010,00020,000农夫山泉农夫山泉东鹏饮料东鹏饮料香飘飘香飘飘销售人员数量（个）销售人员数量（个）31%12%31%20%5%成本构成成本构成（17-19年平均）PETPET内容物内容物包装材料包装材料制造费用制造费用人工薪酬人工薪酬01234百岁山百岁山农夫山泉农夫山泉怡

85、宝怡宝康师傅康师傅单瓶水单瓶水品牌收入品牌收入vs渠道利润（元）渠道利润（元）厂家收入厂家收入渠道利润渠道利润渠道利润额与渠道利润额与利润率均较高利润率均较高05,00010,000娃哈哈娃哈哈22 农夫农夫20东鹏东鹏23怡宝怡宝经销商数量（个）经销商数量（个）净利率净利率 9.9%毛利率毛利率 44.8%怡宝怡宝 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 农夫山泉农夫山泉(9633 HK)成长空间：站稳好赛道，以自身强推动多轮增长极成长空间：站稳好赛道，以自身强推动多轮增长极 公司基本盘位于软饮料第一大细分赛道瓶装水，行业角度看赛道优且格局佳，长期增长逻辑稳固；此外

86、，公司卡位多个高潜力好赛道，凭借自身在品牌/产品/渠道端建立起的强，有望及时响应细分需求、充分把握机遇为公司打造多轮增长驱动。瓶装水：市场增量及份额提升空间仍广瓶装水：市场增量及份额提升空间仍广 瓶装水主业方面，我们认为农夫山泉未来仍将继续受益于“好赛道”带来的持续扩容，及瓶装水主业方面，我们认为农夫山泉未来仍将继续受益于“好赛道”带来的持续扩容，及“好格局”带来的行业集中度提升“好格局”带来的行业集中度提升。瓶装水作为软饮料行业第一大子赛道，需求偏刚性、因而相对稳定；但包装化率较海外仍有差距、细分场景有待开发，量价双轮驱动下仍具增量空间。格局上，疫后行业洗牌加速/环保趋严/规模效应带动下份额

87、有望进一步向龙头集中。何为好赛道何为好赛道：需求稳定需求稳定、天花板高天花板高、利润空间利润空间合理合理。1）大赛道、需求稳定：）大赛道、需求稳定：鉴于瓶装水较其他软饮料品类需求更为刚性、是外出场景解渴、室内场景饮水的首选，瓶装水为国内软饮行业第一大子赛道。据欧睿，2023 年我国瓶装水市场规模 2266 亿，对应 19-23 年 CAGR 为3.6%（高于软饮料行业整体的 2.9%），其中量/价 CAGR 分别为 3.1%/0.5%。2）天花板高，）天花板高，渗透率渗透率仍有仍有提升提升空间：空间：2019 年我国饮用水包装化率仅 7%，对标美国/韩国 37%/16%的水平仍有数倍提升空间（

88、尼尔森数据）；随着居民健康意识提升，瓶装水对其他含糖饮料的替代亦有望为行业发展贡献增量。3）品类细分支撑价格增长，利润空间合理。品类细分支撑价格增长，利润空间合理。农夫山泉/华润怡宝近年来毛利率在 60%/40%左右，相较乳制品企业及啤酒企业 30%+的毛利率水平、利润空间更为充足。此外，中大规格包装水/婴儿水/泡茶水等细分品类的推出也为瓶装水带来更多溢价的可能性，中长期角度下产品仍有价位升级逻辑。据欧睿，国内瓶装水市场 2028 年有望扩容至 2695 亿，对应 24-28 年 CAGR 为 3.5%，其中量/价 CAGR 分别为 1.4%/2.1%。图表图表26：国内瓶装水行业市场规模国内

89、瓶装水行业市场规模 资料来源：欧睿，华泰研究 何为好格局：龙头优势充足，何为好格局：龙头优势充足，集中化仍为主线集中化仍为主线。据欧睿，2023 年农夫山泉/华润怡宝的市占率分别达 15.5%/11.1%；国内市场基本呈现双寡头格局，且农夫的领先地位自 2018 年后有逐步拉大的趋势（2016-19 年二者市占率差距分别为 1.8%/1.8%/2.3%/3.6%）。展望未来，随着龙头“品牌即品类”的形象在消费者心中日益稳固，且疫后行业洗牌加速/环保趋严/规模效应下龙头企业有望发挥出更强的优势，国内瓶装水行业集中度有望持续提升：1）疫情）疫情催化、大浪淘沙：催化、大浪淘沙：疫后公众健康意识崛起，

90、瓶装水消费有望加速向更能提供安全健康背书的大品牌集中；2）近年来国内环保要求日趋严格：）近年来国内环保要求日趋严格：瓶装水生产商多在水源地附近建厂生产，其生产经营势必受到更加严格的环保监管，中小企业或将加速出清；3）规模效应：）规模效应：随着龙头企业规模效应的有序释放，生产、灌装及物流成本有望逐渐摊薄，成本优势下后发者进入难度将越来越大。据欧睿，2023 年国内瓶装水行业 CR3 合计市占率为 36%，较海外成熟市场（韩国/日本/美国 2023 年瓶装水市场 CR3 市占率分别为 67%/42%/37%）及国内软饮料成熟赛道（碳酸饮料 CR3 合计市占率为 74%）仍有进一步提升的空间。-2%

91、0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05001,0001,5002,0002,5003,0002009200000222023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E国内瓶装水行业市场规模（亿元）YoY-量（右轴）YoY-价格（右轴）2010-15年年CAGR:16.9%量增带动为主，渗透率快速提升量增带动为主，渗透率快速提升2016-22年年CAGR:6.4%量增趋缓，瓶装水包转化率近量增趋缓，瓶装水包转化率近10%2024-28年年CAGR:3.5%量价稳步增长，细分场

92、景量价稳步增长，细分场景/多元化发展多元化发展 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 农夫山泉农夫山泉(9633 HK)图表图表27：国内瓶装水行业竞争格局（市占率按销量计算）国内瓶装水行业竞争格局（市占率按销量计算）图表图表28：23 年瓶装水行业年瓶装水行业 CR3 合计市占率对比（按销量）合计市占率对比（按销量）资料来源：欧睿，华泰研究 资料来源：欧睿，华泰研究 自身强竞争力来自何处：品牌力塑造强壁垒，潜力品类抢先机。自身强竞争力来自何处：品牌力塑造强壁垒，潜力品类抢先机。农夫通过持续的品牌建设牢牢把握消费者心智、塑造起稳固的护城河，其 2000 年转型天然水

93、，凭借差异化优势站稳市场、2010 年前后以“水源地”、“酸碱水”概念抢夺龙头康师傅的份额、2014 年至今稳居龙头并逐步拉开与第二名怡宝的差距。公司瓶装水业务近年增速优于行业（2019-23 年公司收入 CAGR 为 19%，行业同期仅 5%），疫后恢复速度领先（2021-23 年公司瓶装水收入增速 22%/7%/11%，行业同期仅 3%/1%/6%）。公司未来仍有望在行业稳步发展的背景下表现出更强的增长动力，持续享受未来行业扩容及集中度提升红利。此外，公司前瞻布局中此外，公司前瞻布局中大规格水大规格水/天然矿泉水天然矿泉水/婴儿水婴儿水/泡茶水，产品升级并向多场景扩容，以龙头优势抢占发展先

94、泡茶水，产品升级并向多场景扩容，以龙头优势抢占发展先机。机。疫情催化了瓶装水家庭饮用场景的发展，随着消费者对于家庭用水健康安全知识的普及，4L/5L 等中等规格瓶装水被广泛运用于中小家庭饮用/煮饭煲汤/泡茶等，有望进一步打开公司瓶装水业务天花板。即饮茶：无糖茶风起，第二曲线有望持续夯实即饮茶：无糖茶风起，第二曲线有望持续夯实 即饮茶业务快速起势，或贡献未来核心增长驱动。即饮茶业务快速起势，或贡献未来核心增长驱动。公司即饮茶业务收入 2022/23 年分别为69/127 亿元（同比+50.8%/+83.3%，占总收入的 21%/30%），是公司各大子品类中增速最快的业务板块，第二增长极已初步打造

95、成功。公司即饮茶高增主要得益于东方树叶（无糖茶）及茶（低糖茶）近年来的快速发展。我们认为，公司已通过前瞻布局占据无糖茶这我们认为，公司已通过前瞻布局占据无糖茶这一高景气赛道中的先发优势，并在优质的产品力加成下塑造其“品牌即品类”的消费者心一高景气赛道中的先发优势，并在优质的产品力加成下塑造其“品牌即品类”的消费者心智，未来有望在行业的高速成长中充分获益。智，未来有望在行业的高速成长中充分获益。：健康化风起，即饮茶再觅发展新机遇，无糖茶健康化风起，即饮茶再觅发展新机遇，无糖茶/低糖茶为核心看点。低糖茶为核心看点。即饮茶为国内软饮料第三大子赛道，据欧睿，2023 年国内即饮茶行业规模达 1190

96、亿元，对应 19-23 年 CAGR为-2%，行业暂遇发展瓶颈主要系受高糖调味茶拖累。近年来，乘软饮健康化/无糖化趋势，即饮茶行业展现出结构性升级机遇：无糖茶子品类完成导入、步入成长快车道，我们判断未来即饮茶行业发展的核心看点仍在无糖茶市场的扩容；调味茶亦有减糖化/少添加的升级趋势，有望扭转行业下滑趋势。据2023 无糖茶行业白皮书，2022 年我国无糖茶市场规模达 74 亿（15-22 年 CAGR 为 28%），对应无糖茶/即饮茶的渗透率仅 7%，未来有望延续高增。对标海外成熟市场的渗透率（据智研咨询，2022 年新加坡/马来西亚/日本/韩国无糖茶渗透率分别为 30%/48%/85%/96

97、%，我们根据消费习惯差异给予不同折算系数，最终得到对标不同海外市场的渗透水平，分别对应短期及中长期渗透率空间），我们预计 2027 年无糖茶市场规模可达 200 亿（23-27 年 CAGR 为 22%），渗透率达 15%；远期有望扩容至500 亿+，渗透率达 30%+。0%10%20%30%40%0%5%10%15%20%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023CR3合计-右轴农夫山泉怡宝景田娃哈哈康师傅67%42%37%36%74%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%韩国日本美国中国-瓶装水中国-碳酸

98、免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 农夫山泉农夫山泉(9633 HK)图表图表29：近年来，无糖茶市场规模快速增长近年来，无糖茶市场规模快速增长 图表图表30：国内无糖茶市场渗透率国内无糖茶市场渗透率空间空间测算测算 渗透率折算渗透率折算 折算系数折算系数 新加坡新加坡 马来西亚马来西亚 日本日本 韩国韩国 渗透率渗透率 30%48%85%96%一线城市一线城市 80%23.8%38.1%68.2%76.90%新一线城市新一线城市 75%22.3%35.7%63.9%72.1%二线城市二线城市 60%17.8%28.6%51.1%57.7%三线城市三线城市 45%

99、13.4%21.4%38.3%43.2%下线城市下线城市 30%8.9%14.3%25.6%28.8%合计合计 14.3%22.9%41.0%46.3%资料来源：亿欧智库，华泰研究 注：对标不同海外市场（2022 年水平）进行渗透率空间范围估算，预计短期可参考对标新加坡/马来西亚测算结果，远期可参考对标日本/韩国测算结果；资料来源：BMC Medicine、华泰研究预测 ：东方树叶（无糖茶）及茶（低糖茶）产品力东方树叶（无糖茶）及茶（低糖茶）产品力突出突出，有望成为健康化趋势下的受益者，有望成为健康化趋势下的受益者。1）东方树叶：东方树叶：内容物上，内容物上，东方树叶除不添加糖外也摒弃了大量添

100、加剂，仅使用茶原叶、维生素 C 和碳酸氢钠，追求回归纯茶本味，让消费者品味到茶体本身的口感口味；外包装上，外包装上，农夫从日本引入 Log6 无菌生产线，通过瓶体特殊材料实现抗氧化，使瓶身无需遮蔽阳光的外标签环绕包裹，通过透明瓶身充分展现茶体的晶莹色泽；产品推新上产品推新上，农夫近年来推出青柑普洱/黑乌龙茶/龙井新茶，积极开拓茶饮小品类。在多年坚守、竞争对手相继出清后，东方树叶已在消费者心中建立起“无糖茶代名词”的品牌形象，随着 2015 年后软饮市场向健康化/无糖化/品质化发展，2021 年起东方树叶开启高增，据尼尔森，东方树叶 2021 年销量翻倍增长，2023 年零售端规模可达百亿元。2

101、）茶：）茶：内容物上，内容物上，茶同样以低糖添加、还原茶本味为产品特色，16 年上市以来坚持“真茶萃取、添加果汁”，通过先进的抗氧化和无菌冷罐工艺缓解真茶带来的氧化变色，与当时市场上添加茶粉为主的果汁茶相比口感更佳，上市 7 月累计销售额便突破 10 亿。外包外包装上，装上，农夫邀请多名插画师进行创造，在绚烂的底色上加入插画元素以加深品质感与艺术感，使得茶独有的“瓶体美学”让其消费者充分彰显个人审美与个人特色。营销推广上，营销推广上，茶充分把握年轻人的品牌定位，初代代言人选择当时极具热度的 BIGBANG 团体，通过粉丝经济帮助产品广开销路；营销渠道上也多选择校园等年轻化渠道进行重点推广；精准

102、营销下 17 年（上市第二年）产品销售额便突破 25 亿。图表图表31：东东方树叶前瞻布局，在无糖风口的当下增长提速方树叶前瞻布局，在无糖风口的当下增长提速 资料来源：公司公告，尼尔森，华泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%00708020002020212022（亿元）无糖茶/即饮茶（右轴）无糖即饮茶YoY（右轴）维生素维生素C 水、水、茶原叶茶原叶 碳酸氢钠碳酸氢钠 0卡卡0糖糖内容物内容物1 抗氧化抗氧化 透明瓶身透明瓶身 茶体可视茶体可视外包装外包装2 国画元素国画元素 东方美学东方美学 剪纸元素剪

103、纸元素3标签标签 食用盐食用盐 水、白砂糖水、白砂糖 速溶红茶速溶红茶 食品添加剂食品添加剂内容物内容物1 茶体不可视茶体不可视 全标签包装全标签包装 遮挡变色遮挡变色外包装外包装2 明星代言明星代言 色彩鲜艳色彩鲜艳 时尚元素时尚元素3标签标签东方树叶东方树叶2021年增速年增速：+100%行业行业2021年增速年增速：+5%V.S.V.S.V.S.免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 农夫山泉农夫山泉(9633 HK)其他软饮料：卡位高潜力赛道扩充品类，孕育多轮增长极其他软饮料：卡位高潜力赛道扩充品类，孕育多轮增长极 农夫产品矩阵丰富，除主业瓶装水、第二曲线即饮

104、茶外，在果汁（NFC 果汁）/运动饮料（尖叫系列）/即饮咖啡（炭仌）/碳酸（苏打气泡水）/乳制品（植物酸奶）等均有布局，且旗下产品差异化程度较高，于各子品类中均卡位细分景气赛道。农夫农夫的的产品矩阵多元但品牌品产品矩阵多元但品牌品类主题统一类主题统一：“天然“天然、健康”的品牌基调充分贴合当下健康品质化的消费趋势健康”的品牌基调充分贴合当下健康品质化的消费趋势，且敏锐的消，且敏锐的消费者洞察叠加强大的渠道力为后盾、充分享受新需求费者洞察叠加强大的渠道力为后盾、充分享受新需求/新趋势带来的发展红利。新趋势带来的发展红利。消费市场延续健康品质化趋势，农夫围绕“天然、健康”积极消费市场延续健康品质化

105、趋势，农夫围绕“天然、健康”积极扩充品类扩充品类、创造空间创造空间。当前消费市场虽受外部扰动，但健康化、品质化的趋势不变；消费者趋于理性，对产品成分及背后价值感更为关注。农夫多年秉持“天然、健康”的品牌基调，在当前环境下有望进一步凸显价值。品类扩充选择上，品类扩充选择上，农夫亦把握天然、健康的主旋律，除天然水和无糖茶外，亦积极卡位 NFC 果汁/即饮咖啡/运动饮料/植物酸奶等具备天然健康属性的高景气子赛道：1）NFC 果汁果汁：传统果汁饮品中大量的添加糖正引发消费者担忧，天然新鲜的 NFC 果汁（非浓缩还原果汁）逐渐迎得市场青睐，农夫旗下 17.5 NFC 果汁自推出以来市场反馈良好，据欧睿，

106、2023 年零售规模达 5 亿，同比+28%，远高于果汁赛道整体增速（1%）；2）运动饮）运动饮料：料：公司 04 年推出尖叫，2021 年强化电解质渗透压概念推出“等渗尖叫”，据欧睿，2023年零售规模达 33 亿，同比+20%，亦高于运动饮料 5%的增速水平；3）其他其他；炭仌咖啡（无糖即饮咖啡）、大柠檬（柠檬水）、植物酸奶等新品体量虽较小，但在公司积极培育下增势良好。图表图表32：农夫山泉瓶装水主业、即饮茶第二曲线、战略卡位赛道均围绕“天然健康”的品牌理念农夫山泉瓶装水主业、即饮茶第二曲线、战略卡位赛道均围绕“天然健康”的品牌理念 资料来源：公司官网、华泰研究 生产生产壁垒不高壁垒不高+

107、消费者口味更迭较快消费者口味更迭较快、使得软饮料行业、使得软饮料行业竞争激烈，竞争激烈，公司公司敏锐的消费者洞察和敏锐的消费者洞察和产品矩阵构建产品矩阵构建优势愈发凸显优势愈发凸显。据欧睿，2023 年国内软饮料市场规模达 6372 亿元，对应 19-23年 CAGR 为 2.9%，行业基本进入成熟期，虽“爆品”频现，但产品生命周期普遍较短，核心原因在于生产端壁垒不高+消费者口味偏好变化较快。因此，我们认为，软饮料板块布局的核心在于对细分景气赛道的把握。农夫拥有超强的消费者洞察能力及领先同行的创新技术水平，能够做到前瞻布局消费新趋势/新需求（如东方树叶 2011 年便推出，如今已为无糖茶第一大

108、单品），或在市场新“爆品”诞生之际做到迅速相应和及时补位（如元气森林气泡水 2020-21 年成为“爆品”，农夫 2021 年推出苏打气泡水，享受市场红利录得快速成长）。品牌理念品牌理念“天然、健康”“天然、健康”高高潜力软饮赛道潜力软饮赛道不使用城市自来水不使用城市自来水不不添加人工矿物质添加人工矿物质前前瞻布局十二大稀缺天瞻布局十二大稀缺天然水资源然水资源“我们不生产水，“我们不生产水，我们是大自然的搬运工”我们是大自然的搬运工”不不添加糖添加糖不不添加人工添加剂添加人工添加剂不使用茶粉，茶原叶不使用茶粉，茶原叶Log6Log6无菌生产无菌生产“来自东方的神奇树叶”“来自东方的神奇树叶”N

109、FC果汁果汁 非浓缩还原 冷罐装 不额外加糖 保留水果新鲜风味 天然营养健康运动饮料运动饮料 运动补水/专业等渗 帮助运动人群补充水分、电解质、适当的能量即饮咖啡即饮咖啡 无糖健康 铝罐装、充氮保鲜 采用100%阿拉比卡咖啡豆 保留口感和风味 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 农夫山泉农夫山泉(9633 HK)及时响应新需求、顺应新趋势的背后是强大的研发实力及时响应新需求、顺应新趋势的背后是强大的研发实力/渠道力支撑。渠道力支撑。农夫高效的研发体系、丰富的产品矩阵、灵活可控的渠道体系保障了其能够及时响应市场需求的变化。1）研发实）研发实力保障响应速度：力保障响应

110、速度：公司重视研发投入，2023 年公司研发费用率 0.8%，在行业中处靠前水平；研发团队建设完备，通过市场调研-产品研发-内部审核-内部测试-试销生产的流程体系及时掌握市场动态、推出有市场竞争力的新品。2）渠道体系较为完备，新品搭配销售政）渠道体系较为完备，新品搭配销售政策灵活：策灵活：公司广而深的渠道网络（截至 20 年 5 月，公司拥有 4000+个经销商、200 万家+终端网点、6.3 万台智能冰柜）均可复用，助推新品顺利铺陈。且公司对于渠道的管控较为灵活，经销商可根据新品政策或市场动销情况选择不同新品进行搭配销售，帮助品牌旗下的新品率先于终端货架与消费者见面，抢占消费者心智。图表图表

111、33：农夫山泉响应时下热度，顺势推出相应品类产品农夫山泉响应时下热度，顺势推出相应品类产品 图表图表34：农夫山泉研发费用处行业较高水平（农夫山泉研发费用处行业较高水平（2023）资料来源：公司官网，华泰研究 资料来源：Wind，公司公告，华泰研究 农夫苏打气泡水农夫苏打气泡水（2020）气泡水气泡水（2020）手打柠檬茶手打柠檬茶(2022)(2022)农夫大柠檬农夫大柠檬(2023)(2023)农夫打奶茶农夫打奶茶（2021）现制奶茶现制奶茶（2020）0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%香飘飘香飘飘农夫山泉农夫山泉伊利股份伊利股份东鹏饮料东鹏饮料青岛啤酒青岛啤酒研发费用率（研

112、发费用率（2023）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 农夫山泉农夫山泉(9633 HK)盈利预测与估值盈利预测与估值 收入预测：收入预测：23 年营收 426.7 亿元，同比+28.4%，其中包装水/即饮茶/功能饮料/果汁/其他产品营收为 202.6/126.6/49.2/35.3/13.1 亿元，同比+10.9%/+83.3%/+27.7%/+22.7%/-3.2%，整体保持韧性增长趋势，我们预计 24-26 年公司实现营业总收入 504.9/591.2/684.1 亿元，同比+18.3%/+17.1%/+15.7%。1）包装水：）包装水：23 年线下出行场景

113、稳步恢复，公司包装水业务录得良好修复（同比+28.4%）。24 年随线下消费场景的阶段性回补效应逐步减弱，预计公司包装水业务增速回到稳定成长区间。据欧睿，未来五年包装水行业规模有望保持 6%的复合增速；考虑公司龙头地位及疫后部分中小品牌退出后的行业集中度提升（据欧睿，21-23 年公司于包装水市场销售额市占率为 12.3%/13.7%/15.5%，同比+0.3/+1.4/+1.8pct），24 年市占率有望持续提升约 0.5pct；综合来看，我们预计 24-26 年公司包装水业务增速高于行业，同比+9.2%/+8.1%/+7.4%至221.2/239.1/256.8 亿元。2）即饮茶）即饮茶：

114、包括东方树叶、茶两大单品。23 年公司即饮茶业务同比+83.3%，主要受益于线下消费场景回补，及东方树叶/茶两大单品经过多年培育、乘健康化/低糖化消费趋势迎来放量增长期。24 年以来，渠道反馈两大单品增势不减，综合考虑回补效应减弱/单品销售额已达一定基数，我们预计 24 年即饮茶业务销售额同比+34.9%至 170.8 亿元（据欧睿，24 年即饮茶行业同比+4%，无糖茶行业同比+20%以上）。我们看好茶饮大单品品牌势能持续释放，并通过包装/口味/品类的迭代式创新延续产品生命周期，保持较快增长，预计 25-26年即饮茶业务销售额为 222.5/279.6 亿元，同比+30.3%/+25.7%。3

115、）功能饮料：）功能饮料：包括尖叫、维他命水等产品，主要满足运动人群运动出汗后的补水需求。此外，疫情催化了大众消费者对于电解质补充的认知，电解质水等泛功能饮料录得良好增长。功能饮料 19-23 年 CAGR 达 10%（据欧睿），未来有望在软饮行业健康功能性趋势发展带动下持续扩容。我们看好公司积极推动产品创新、充分发挥品牌优势后的较快增长，预计24-26 年公司功能饮料业务销售额将达 57.8/66.5/76.5 亿元，同比+18.0%/+15.0%/+15.0%。4）果汁）果汁：包括农夫果园、NFC 果汁等产品。随着疫后消费者对于天然健康、补充维生素等话题的关注度提升，公司纯天然果汁业务有望保

116、持良性增长。我们预计 24-26 年果汁销售额为 41.5/48.0/54.5 亿元，同比+17.4%/+15.8%/+13.5%。5）其他）其他：其他产品主要包括咖啡饮料、苏打水、植物酸奶、农产品等。我们预计 24-26 年其他产品销售额为 13.6/15.0/16.6 亿元，同比+3.6%/+10.7%/+10.7%（24 年收入增速略慢预计主要受农产品业务短期拖累的影响）。图表图表35：农夫山泉收入预测（单位：百万元）农夫山泉收入预测（单位：百万元）2020 2021 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 总收入总收入 22,877 29,696 33,239 42

117、,667 50,494 59,117 68,410 YOY-4.8%29.8%11.9%28.4%18.3%17.1%15.7%包装水包装水 13,966 17,058 18,263 20,262 22,123 23,906 25,680 YOY-2.7%22.1%7.1%10.9%9.2%8.1%7.4%功能饮料功能饮料 2,792 3,695 3,838 4,902 5,784 6,652 7,650 YOY-26.1%32.3%3.9%27.7%18.0%15.0%15.0%即饮茶即饮茶 3,088 4,579 6,906 12,659 17,079 22,252 27,962 YOY-

118、1.6%48.3%50.8%83.3%34.9%30.3%25.7%果汁果汁 1,977 2,614 2,879 3,534 4,150 4,804 5,454 YOY-14.4%32.2%10.1%22.7%17.4%15.8%13.5%其他产品其他产品 1,054 1,750 1,354 1,311 1,358 1,503 1,664 YOY 136.0%66.0%-22.6%-3.2%3.6%10.7%10.7%资料来源：公司公告，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 农夫山泉农夫山泉(9633 HK)毛利率及期间费用率预测：毛利率及期间费用率预

119、测：1）毛利率预测：毛利率预测：23 年以来，公司主要原物料 PET 的采购成本因国际原油价格变动而有所提升，但纸箱/标签及部分内容物价格有所下降实现对冲。此外，公司通过良好的采购策略、供应链管理提效有效平抑成本波动，23 年毛利率同比+2.1pct 至 59.5%。24 年以来，PET等大宗物料的价格同比有所下行（据 Wind，年初至 4.30 日，PET/瓦楞纸价格同比-4%/-11%）；展望全年，PET 价格有望在供给较为充足、成本较为平和的基础上维持相对低位。综合考虑下，我们预计 24 年公司毛利率为 59.9%，同比+0.4pct。分业务看，分业务看，预计瓶装水/即饮茶/功能饮料/果

120、汁毛利率分别同比+0.5/+2.5/+1.0/+2.0pct，即饮茶等第二曲线业务随规模效应扩大、产品结构提升有望贡献更多利润增长。中长期看，公司成本管控能力优越、规模效应彰显，毛利率有望稳中有升，预计 25-26 年毛利率为 60.0%/60.2%，同比+0.1/+0.2pct。图表图表36：农夫山泉毛利率预测农夫山泉毛利率预测 2020 2021 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 总毛利总毛利 59.0%59.5%57.4%59.5%59.9%60.0%60.2%包装水包装水 63.4%64.0%61.0%63.0%63.5%63.5%63.5%功能饮料功能饮料

121、53.6%55.0%51.0%52.0%53.0%53.3%53.5%即饮茶即饮茶 62.4%61.0%59.8%61.0%63.5%63.5%63.5%果汁果汁 42.0%41.0%36.0%40.0%42.0%42.5%43.0%其他产品其他产品 38.0%48.1%40.0%40.0%40.0%40.0%40.0%资料来源：公司公告，华泰研究预测 2）期间费用率预测：）期间费用率预测：规模效应持续释放叠加公司良好的费用管控，我们预计 24-26 年销售费用率为 21.8%/21.7%/21.5%，同比持平/-0.1/-0.2pct，预计 24-26 年管理费用率维持在4.9%，同比基本持

122、平。图表图表37：农夫山泉费用率预测明细农夫山泉费用率预测明细 2020 2021 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 毛利率 59.0%59.5%57.4%59.5%59.9%60.0%60.2%销售费用率 24.1%24.4%23.5%21.8%21.8%21.7%21.5%管理费用率 5.8%5.9%5.5%5.1%4.9%4.9%4.9%资料来源：公司公告，华泰研究预测 综上，我们预计 24-26 年营收 504.9/591.2/684.1 亿元，同比+18.3%/+17.1%/+15.7%，实现归母净利 142.9/168.1/195.0 亿元，同比+18.3

123、%/+17.6%/+16.0%；对应 24-26 年净利率28.3%/28.4%/28.5%，同比持平/+0.1/+0.1pct。图表图表38：归母净利润预测明细（单位：百万元）归母净利润预测明细（单位：百万元）2020 2021 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归母净利润归母净利润 5,277 7,162 8,495 12,079 14,285 16,805 19,501 归母净利同比 6.6%35.7%18.6%42.2%18.3%17.6%16.0%净利率 23.1%24.1%25.6%28.3%28.3%28.4%28.5%资料来源：公司公告，华泰研究预测

124、我们看好公司包装水主业保持稳健增长、即饮茶业务增长势能延续、功能饮料/果汁等业务亦具备较高发展潜力，结合规模效应释放、费效比提升，盈利能力有望保持稳中有升。我们预计 24-26 年 EPS 达 1.27/1.49/1.73 元，参考可比公司 24 年 PE 均值 22x（Wind 一致预期），考虑农夫山泉为行业龙头且具备较宽护城河，认可估值溢价，给予 24 年 38xPE，目标价 52.50 港元（人民币 48.30 元），首次覆盖，给予“买入”评级。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 农夫山泉农夫山泉(9633 HK)图表图表39：可比公司估值表可比公司估值表

125、公司简称公司简称 股票代码股票代码 市值市值(mn)PE（倍）（倍）EPS（元）（元）23-25 净利净利 2024/5/21 22A 23A 24E 25E 22A 23A 24E 25E CAGR 香飘飘 603711 CH 7151 33 27 21 17 0.52 0.65 0.84 1.05 27%统一企业中国 0220 HK 31186 26 19 18 17 0.28 0.39 0.40 0.44 16%康师傅控股 0322 HK 56344 21 18 16 15 0.47 0.55 0.63 0.68 13%东鹏饮料 605499 CH 89686 62 44 34 27 3

126、.60 5.07 6.64 8.33 32%平均值平均值 46092 36 27 22 19 1.22 1.66 2.13 2.62 29%中间值 43765 29 23 19 17 0.49 0.60 0.73 0.87 21%农夫山泉农夫山泉 9633 HK 513401 56 40 33 28 0.76 1.07 1.27 1.49 25%注：可比公司盈利预测采用 Wind 一致预期，市值单位为交易货币，其中农夫山泉为港元，其余均为人民币；资料来源：Wind、华泰研究预测 风险提示风险提示 净水器冲击净水器冲击。净水器与瓶装水之间存在一定替代关系，若净水器普及速度超预期，将对瓶装水销量增

127、长空间形成压制，进而对公司营收造成影响。食品安全问题食品安全问题。安全性是导致瓶装水替代自来水的重要原因，若瓶装水陷入安全风波，将直接抑制消费者购买动机，进而对公司销量产生影响。行业竞争加剧。行业竞争加剧。若行业竞争加剧，公司产品销售或将受到抑制，进而影响公司业绩。原料原料成本波动。成本波动。公司核心原材料包括 PET 等，若原材料价格剧烈波动，公司毛利率或将受到一定的影响。图表图表40：农夫山泉农夫山泉 PE-Bands 图表图表41：农夫山泉农夫山泉 PB-Bands 资料来源：S&P、华泰研究 资料来源：S&P、华泰研究 0265379106May-21 Nov-21 May-22 No

128、v-22 May-23 Nov-23(港币)农夫山泉85x70 x55x40 x30 x021416283May-21 Nov-21 May-22 Nov-22 May-23 Nov-23(港币)农夫山泉28.0 x24.7x21.4x18.0 x14.7x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 农夫山泉农夫山泉(9633 HK)盈利预测盈利预测 利润表利润表 现金流量表现金流量表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2022 2023 2024E 2025E 2026E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2022 2023 2024E 2025E 202

129、6E 营业收入 33,239 42,667 50,494 59,117 68,410 EBITDA 13,613 18,419 21,790 25,210 29,049 销售成本(14,144)(17,261)(20,249)(23,618)(27,244)融资成本 76.03 99.74 225.28(9.55)(52.39)毛利润毛利润 19,095 25,406 30,245 35,499 41,166 营运资本变动 2,313 2,850 202.95 3,250 464.34 销售及分销成本(7,821)(9,284)(11,002)(12,801)(14,675)税费(2,555)

130、(3,609)(4,268)(5,021)(5,826)管理费用(1,835)(2,162)(2,472)(2,894)(3,349)其他(1,405)(454.38)(225.28)9.55 52.39 其他收入/支出(22.39)(13.95)(6.14)(6.14)(6.14)经营活动现金流经营活动现金流 12,042 17,305 17,725 23,439 23,687 财务成本净额(76.03)(99.74)(225.28)9.55 52.39 CAPEX(4,193)(4,714)(4,612)(4,586)(4,599)应占联营公司利润及亏损 0.00 0.00 0.00 0.

131、00 0.00 其他投资活动(2,890)2,230(3,621)2,487(3,709)税前利润税前利润 11,050 15,687 18,553 21,826 25,328 投资活动现金流投资活动现金流(9,426)(14,284)(8,233)(2,099)(8,309)税费开支(2,555)(3,609)(4,268)(5,021)(5,826)债务增加量 6,406 14,086 189.13 233.06 244.09 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 权益增加量 0.00 0.35 0.00 0.00 0.00 归母净利润归母净利润 8,495 12

132、,079 14,285 16,805 19,501 派发股息(5,059)(7,646)(7,646)(9,286)(10,923)折旧和摊销(2,487)(2,631)(3,012)(3,393)(3,774)其他融资活动现金流(6,717)(13,462)(225.28)9.55 52.39 EBITDA 13,613 18,419 21,790 25,210 29,049 融资活动现金流融资活动现金流(5,370)(7,022)(7,682)(9,043)(10,627)EPS(人民币，基本)0.76 1.07 1.27 1.49 1.73 现金变动(2,755)(4,001)1,810

133、 12,297 4,752 年初现金 10,247 7,821 3,876 5,813 18,239 汇率波动影响 328.67 55.54 128.07 128.07 128.07 资产负债表资产负债表 年末现金年末现金 7,821 3,876 5,813 18,239 23,119 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2022 2023 2024E 2025E 2026E 存货 2,108 3,092 3,009 4,107 4,101 应收账款和票据 1,039 1,242 1,457 1,703 1,954 现金及现金等价物 15,211 24,125 27,634 39,931

134、44,683 其他流动资产 3.06 2.70 2.70 2.70 2.70 总流动资产总流动资产 18,361 28,461 32,103 45,743 50,741 业绩指标业绩指标 固定资产 15,398 17,180 16,971 18,080 18,832 会计年度会计年度(倍倍)2022 2023 2024E 2025E 2026E 无形资产 58.08 74.20 77.48 85.37 88.69 增长率增长率(%)其他长期资产 5,438 3,423 7,150 4,740 8,518 营业收入 11.93 28.36 18.34 17.08 15.72 总长期资产总长期资产

135、 20,893 20,677 24,198 22,905 27,438 毛利润 8.15 33.05 19.05 17.37 15.97 总资产总资产 39,255 49,138 56,301 68,648 78,179 营业利润 10.35 48.09 20.21 18.09 16.86 应付账款 10,608 14,644 14,979 19,573 20,283 净利润 18.62 42.18 18.27 17.64 16.04 短期借款 2,494 3,179 3,368 3,591 3,824 EPS 18.62 42.18 18.27 17.64 16.04 其他负债 1,500

136、2,054 2,054 2,054 2,054 盈利能力比率盈利能力比率(%)总流动负债总流动负债 14,601 19,877 20,402 25,218 26,160 毛利润率 57.45 59.54 59.90 60.05 60.18 长期债务 31.18 31.00 30.82 41.67 52.52 EBITDA 40.96 43.17 43.15 42.64 42.46 其他长期债务 538.16 659.00 658.17 659.20 658.38 净利润率 25.56 28.31 28.29 28.43 28.51 总长期负债总长期负债 569.34 690.00 688.99

137、 700.87 710.90 ROE 37.90 45.88 44.80 43.12 41.48 股本 1,125 1,125 1,125 1,125 1,125 ROA 23.55 27.33 27.10 26.90 26.56 储备/其他项目 22,959 27,446 34,085 41,605 50,183 偿债能力偿债能力(倍倍)股东权益 24,084 28,571 35,210 42,730 51,308 净负债比率(%)(52.67)(73.20)(68.83)(84.95)(79.53)少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流动比率 1.26 1.43

138、 1.57 1.81 1.94 总权益总权益 24,084 28,571 35,210 42,730 51,308 速动比率 1.11 1.28 1.43 1.65 1.78 营运能力营运能力(天天)总资产周转率(次)0.92 0.97 0.96 0.95 0.93 估值指标估值指标 应收账款周转天数 11.23 9.62 9.62 9.62 9.62 会计年度会计年度(倍倍)2022 2023 2024E 2025E 2026E 应付账款周转天数 236.71 263.33 263.33 263.33 263.33 PE 56.20 39.53 33.42 28.41 24.48 存货周转天

139、数 49.86 54.23 54.23 54.23 54.23 PB 19.82 16.71 13.56 11.17 9.31 现金转换周期(175.62)(199.48)(199.48)(199.48)(199.48)EV EBITDA 33.59 24.42 20.49 17.23 14.80 每股指标每股指标(人民币人民币)股息率(%)1.08 1.63 1.98 2.33 2.71 EPS 0.76 1.07 1.27 1.49 1.73 自由现金流收益率(%)1.96 2.76 2.79 4.03 4.08 每股净资产 2.14 2.54 3.13 3.80 4.56 资料来源：公司

140、公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 农夫山泉农夫山泉(9633 HK)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，龚源月、王可欣，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报

141、告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究

142、分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华

143、泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资

144、业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许

145、的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的

146、人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 农夫山泉农夫山泉(9633 HK)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注

147、册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述

148、任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美美国国-重要监管披露重要监管披露 分析师龚源月、王可欣本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证

149、券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。新加坡新加坡 华泰证券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，可从事资本市场产品交易，包括证券、集体投资计划中的单位、交易所交易的衍生品合约和场外衍生品合约，并且是财务顾问法规定的豁免财务顾问，就投资产品向他人提供建议，包括发布或公布研究分析或研究报告。华泰证券（新加坡）有限公司可能会根据财务顾问条例第 32C

150、条的规定分发其在华泰内的外国附属公司各自制作的信息/研究。本报告仅供认可投资者、专家投资者或机构投资者使用，华泰证券（新加坡）有限公司不对本报告内容承担法律责任。如果您是非预期接收者，请您立即通知并直接将本报告返回给华泰证券（新加坡）有限公司。本报告的新加坡接收者应联系您的华泰证券（新加坡）有限公司关系经理或客户主管，了解来自或与所分发的信息相关的事宜。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，台湾市场基准为台湾

151、加权指数，日本市场基准为日经 225 指数，新加坡市场基准为海峡时报指数，韩国市场基准为韩国有价证券指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等

152、证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 农夫山泉农夫山泉(9633 HK)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新

153、加坡：华泰证券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，并且是豁免财务顾问。公司注册号：202233398E 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政

154、编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 53 楼 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2567-6123 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 华泰证券（新加坡）有限公司华泰证券（新加坡）有限公司 滨海湾金融中心 1 号大厦,#08-02,新加坡 018981 电话：+65 68603600 传真：+65 65091183 版权所有2024年华泰证券股份有限公司