1、 港股研究丨公司深度丨滔搏（6110.HK）Table_Title 滔滔逐潮往，搏浪奋辑行%1 请阅读最后评级说明和重要声明 2/24 丨证券研究报告丨 报告要点 Table_Summary滔搏为中国最大的体育运动零售商，深度绑定 Nike&Adidas 优质运动龙头。近几年来尽管外界诸多因素扰动营收有所波动，但公司始终保持较高净利率水平，ROE&分红水平亦维持高位。2024 年奥运年国际品牌加速产品创新，将大中华区作为重点市场开拓，有望带动品牌份额回升。滔搏零售运营能力显著优于其他零售商，公司持续优化门店结构及提升全渠道零售运营能力，有望实现加速成长，拓展国产品牌李宁以及户外品牌亦或将贡献新

2、的增量。分析师及联系人 Table_Author 于旭辉 柯睿 SAC：S0490518020002 SFC：BUU942%29W9WeUaYbU8XeUcW9P8Q6MoMpPoMtPfQmMnQiNoMnO9PrRxOMYtRtNNZqRoR请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 滔搏（6110.HK）Table_Title2滔滔逐潮往，搏浪奋辑行 港股研究丨公司深度 Table_Rank 投资评级 买入丨首次Table_Summary2 滔搏：国内第一大运动鞋服零售商滔搏滔搏为中国最大的体育运动零售商为中国最大的体育运动零售商，高，高 ROE&稳定高分红。稳定高分红。滔搏 199

3、9/2004 年开始与Nike/Adidas 合作，此后持续与 PUMA、VANS 等国际品牌、国内运动龙头李宁、户外品牌凯乐石等建立合作关系，目前为中国最大的体育运动零售商。滔搏体系内仍以 Nike 和 Adidas 品牌为主（营收占比近 90%），主要通过零售业务销售（营收占比85%）。在百丽国际私有化之后，滔搏于 2019 年上市，FY2024H1 高瓴资本为第一大控股股东持股 35%，管理团队主要为原滔搏体系内高管，均在公司工作多年且经验丰富。近几年来尽管外界诸多因素扰动营收有所波动，但公司始终保持较高净利率水平，FY2021-FY2023 年平均 ROE 为 23%，平均分红率超 1

4、00%，平均股息率为 7.8%。国际品牌复苏可期，DTC 绑定优质零售商海外品牌份额有望回升，优质零售商滔搏受益。海外品牌份额有望回升，优质零售商滔搏受益。规模方棑，由于宏观环境及消费需求复苏扔偏弱，预计未来 5 年运动鞋服行业规模中高单位数增长。格局方棑，经历了新疆棉事件冲击的国际品牌份额近年来已近乎跌至底部，2023 年 Nike 份额有所回暖，Adidas 份额降幅收窄，预计2024 年奥运年国际品牌加速产品创新，并在大中华区加大发力有望带动份额回升。而海外品牌在大中华区仍需通过零售商贯彻 DTC 战略，滔搏线下渠道资源以及零售运营能力具备稀缺性，预计未来有望在国际品牌份额回升中受益。绑

5、定头部客户，数字化运营赋能 绑定头部客户，数字化运营赋能。绑定头部客户，数字化运营赋能。滔搏作为 Nike&Adidas 大中华区最大的零售合作伙伴，大中华区开设多个 Nike&Adidas 高势能概念店。与其他零售商或国产品牌对比来看，一方棑 2011年前后行业库存危机中，坚持效率为先把控库存，库存危机前后滔搏始终保持稳步拓店，强运营能力穿越周期，并助力国际品牌实现规模拓张；另一方棑滔搏具备优质且广泛的渠道资源，得以助力提升国际品牌形象并实现市场下沉，强零售运营能力使得其店铺数量及店效水平均高于宝胜，规模更大盈利能力更优。因此滔搏优质渠道资源及强运营能力使得其深度绑定Nike&Adidas

6、等国际品牌。此外过去二十余年持续布局数字化建设，数字化能力行业领先，且在高瓴赋能下积累了深厚的用户数据资产，近年来宏观环境影响下加速布局全渠道零售，线上发力 O2O 门店，持续优化全域零售场景，线下门店结构持续优化，单店棑积及店效稳步增长。综合而言，滔搏为中国领先的头部运动品牌经销商，强渠道资源与零售运营能力得以保障其与品牌的深度合作关系，海外头部品牌奥运年有望迎来进一步复苏，公司持续优化门店结构及提升全渠道零售运营能力有望实现加速成长，此外亦拓展国产品牌李宁以及户外品牌或将贡献新的增量。预计公司 FY2024-2026 年实现净利润 22.1/24.6/27.1 亿元，当前对应 PE 分别为

7、15/13/12X，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示 1、零售复苏不及预期；2、海外品牌去库不及预期风险；3、多品牌整合不及预期；4、分红不及预期风险。公司基础数据公司基础数据 Table_BaseData当前股价（HKD）5.77 注：股价为 2024 年 5 月 20 日收盘价 2024-05-21%3 请阅读最后评级说明和重要声明 4/24 港股研究|公司深度 目录 滔搏：国内第一大运动鞋服零售商.6 发展历史：国内运动零售商龙头，积极拓展品牌矩阵.6 高瓴为第一大股东，管理层经验丰富.7 盈利能力相对稳定，保持高分红比例.8 国际品牌复苏可期，DTC 绑定优质零售商.10 预计未来

8、 5 年运动鞋服行业规模中高单位数增长.10 国际品牌发力，Nike 份额回升.11 DTC 战略绑定优质零售商，滔搏具备稀缺性.14 绑定头部客户，数字化运营赋能.15 强运营能力穿越周期，优质渠道助力提升品牌形象.16 运营能力领先，盈利能力更优.17“人货场”加速转型，数字化赋能运营.18 强化会员粘性，打造全域零售.20 风险提示.22 图表目录 图 1：滔搏发展历程.6 图 2：滔搏合作品牌情况.6 图 3：公司股权结构及管理层情况（左图为上市后股权架构，右图为截至 2023/8/31）.7 图 4：新疆棉事件后滔搏营收下滑，FY2024H1 有所回暖.8 图 5：新疆棉事件后滔搏业

9、绩下滑，FY2024H1 有所回暖.8 图 6：滔搏盈利能力保持相对稳定.8 图 7：滔搏费用率控制较优.8 图 8：滔搏销售货品为主要收入占比.9 图 9：Nike+Adidas 主力品牌销售贡献超 85%.9 图 10：滔搏销售货品收入中零售业务占比85%.9 图 11：近年来滔搏门店数有所收缩（家）.9 图 12：滔搏新疆棉事件前 ROE 水平高于国产品牌.9 图 13：滔搏净现比高于同行.9 图 14：滔搏分红比例基本维持在 100%以上.10 图 15：滔搏股息率高于同行.10 图 16：中国运动鞋与运动服渗透率均低于美日.11 图 17：2023 年中国人均运动鞋服支出低于美日（美

10、元）.11 图 18：Nike2024 年发售马拉松世界纪录跑鞋 Alphafly 3.13 图 19：2024 年 Nike 在中国打造运动研究实验室.13 图 20：Adidas 上海 SAMBA DAY 排队.13 图 21：Adidas adios pro evo1 重量仅 138g.13%4 请阅读最后评级说明和重要声明 5/24 港股研究|公司深度 图 22：FY2023 Nike 与 Adidas 占据滔搏销售货品收入 87%.14 图 23：2018 年滔搏与宝胜市场份额远高于其他公司.14 图 24：测算预计滔搏+宝胜占据 Nike+Adidas50%市场份额.14 图 25

11、：滔搏主力品牌收入增速基本介于 Nike 与 Adidas 之间.14 图 26：Nike&Adidas 全球 DTC 占比增长放缓.15 图 27：Nike 大中华区与北美地区 DTC 占比较高.15 图 28：滔搏与 Nike&Adidas 合作历程.15 图 29：Nike 首次与零售商合作开设 Rise 概念店.15 图 30：JORDAN 全球首家限时体验店落地上海.15 图 31：库存危机期间滔搏营收增速更稳健.16 图 32：滔搏存货周转相对较为稳健.16 图 33：滔搏库存危机期间逆势开店（家）.16 图 34：滔搏开店助力 Nike 与 Adidas 大中华区稳步增长.16

12、图 35：滔搏在广州开设 NBA 全球最大旗舰店.17 图 36：滔搏在北京王府井店开设亚洲最大 Nike 旗舰店.17 图 37：2022 年滔搏营收远高于宝胜.17 图 38：2022 年滔搏净利润 18.4 亿元远高于宝胜 0.9 亿元.17 图 39：滔搏销售与管理费用率略高于宝胜.17 图 40：滔搏盈利能力远强于宝胜.17 图 41：滔搏直营门店数量远高于宝胜（家）.18 图 42：滔搏批发收入占比低于宝胜.18 图 43：滔搏 300 平米以上店铺数占比接近宝胜.18 图 44：滔搏单店店效高于宝胜.18 图 45：滔搏数字化进程.19 图 46：滔搏针对人货场进行数字化转型.1

13、9 图 47：滔搏着力于打造以消费者为核心的运动零售及服务平台.19 图 48：滔搏会员贡献超 90%.20 图 49：滔搏注册会员数持续提升.20 图 50：FY2023 线上零售额大幅增长.20 图 51：FY2023 新开店店效及坪效远高于关闭店铺.20 图 52：滔搏单店面积稳步增长.21 图 53：滔搏门店结构持续优化.21 图 54：滔搏股价复盘（2021 年前 PE 通常高于 20X，2021 年至今估值中枢15X）.21 表 1：滔搏公司管理层.7 表 2：运动鞋服行业增速基本高于 GDP 增速.10 表 3：2028 年运动鞋服市场规模测算.11 表 4：2023 年 Nik

14、e 运动鞋市占率有所提升.12 表 5：2023 年运动服市占率变化.12 表 6：滔搏盈利预测.21%5 请阅读最后评级说明和重要声明 6/24 港股研究|公司深度 滔搏：国内第一大运动鞋服零售商 发展历史：国内运动零售商龙头，积极拓展品牌矩阵 滔滔搏搏为为国国内内第第一一大大运运动动鞋鞋服服零零售售商商，Nike 与与 Adidas 国国内内最最大大零零售售合合作作伙伙伴伴。滔搏1999/2004 年开始与 Nike/Adidas 合作，2006 年被百丽国际收购，2007 年百丽上市后滔搏进一步拓展品牌组合，百丽私有化后公司于 2019 年香港独立上市，现为国内第一大运动鞋服零售商。图

15、1：滔搏发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，长江证券研究所 滔滔搏搏持持续续拓拓展展多多品品牌牌矩矩阵阵。自 1999 年和 Nike 合作以来，公司已成为 Nike 和 Adidas 中国最大的零售商，此后持续与 PUMA、VANS 等国际品牌合作，2022 年开始与国内运动龙头李宁合作，2023 年与户外品牌凯乐石等合作，并投资冷山（滑雪设备零售商）和 Mounster 山系文化（专业户外内容机构）。图 2：滔搏合作品牌情况 资料来源：彭博，各公司公告，公司官网，长江证券研究所 注：此处文字部分为对应品牌所在地区最新财年营收 滔搏发展历程滔滔搏搏开开始始与与耐耐克克的的业业务务关关系系

16、2006百百丽丽国国际际收收购购滔滔搏搏业业务务，成成为为滔滔搏搏控控股股公公司司及及控控股股股股东东百百丽丽国国际际在在联联交交所所上上市市滔滔搏搏进进一一步步扩扩展展品品牌牌组组合合，开开始始与与诸诸如如彪彪马马等等品品牌牌合合作作2012滔滔搏搏成成为为阿阿迪迪达达斯斯在在全全球球最最大大的的零零售售合合作作伙伙伴伴及及客客户户（按按进进货货金金额额计计算算）业业务务覆覆盖盖包包括括The North Face、添添柏柏岚岚、亚亚瑟瑟士士及及鬼鬼冢冢虎虎在在内内的的多多个个品品牌牌通通过过收收购购多多品品牌牌零零售售商商FOSS进进入入都都市市运运动动鞋鞋服服市市场场2019公公司司于于

17、香香港港交交易易所所主主板板上上市市，股股票票代代号号06110.HK与与NBA合合作作开开设设了了北北美美以以外外地地区区最最大大NBA旗旗舰舰店店2022全全媒媒体体内内容容矩矩阵阵得得到到约约1亿亿内内容容流流量量，公公众众号号累累计计粉粉丝丝总总量量超超过过2800万万，新新增增合合作作伙伙伴伴李李宁宁百百丽丽国国际际从从联联交交所所退退市市私私有有化化完完成成后后，Hillhouse HHBH成成为为滔滔搏搏的的控控股股股股东东之之一一720202023完完成成专专业业滑滑雪雪装装备备零零售售商商“冷冷山山”，以以及及专专业业户户外外内内容容机机构构“Mouns

18、ter山山系系文文化化”的的投投资资HOKA和和凯凯乐乐石石户户外外品品牌牌合合作作公公司司纳纳入入MSCI中中国国指指数数，并并获获入入选选港港股股通通打打造造全全球球最最大大NBA旗旗舰舰店店上上线线滔滔搏搏运运动动APP滔滔搏搏开开始始与与阿阿迪迪达达斯斯的的业业务务关关系系成成为为耐耐克克在在中中国国最最大大的的零零售售合合作作伙伙伴伴及及客客户户（按按进进货货金金额额计计算算）201520172018其他品牌1999年2004年2006年2007年2013年2015年2016年2018年大中华区72亿美元大中华区32亿欧元亚太地区17.9亿欧元Converse亚太地区4.6亿美元亚太

19、地区5.2亿美元亚太地区2.2亿美元大中华区776亿日元亚太地区22.2亿美元主力品牌2022年276亿人民币2023年2019年%6 请阅读最后评级说明和重要声明 7/24 港股研究|公司深度 高瓴为第一大股东，管理层经验丰富 滔搏原属于百丽国际公司内部运动业务部分，而在百丽私有化（2017 年）后滔搏于 2019年重新独立上市，FY2024H1 高瓴资本为公司第一大控股股东，持股占比35%，百丽国际众高管通过智者创业持股 20%、TMF(Cayman)Ltd.持股 9.1%。图 3：公司股权结构及管理层情况（左图为上市后股权架构，右图为截至 2023/8/31）资料来源：公司公告，长江证券

20、研究所 创创始始人人让让位位，管管理理层层经经验验丰丰富富。自百丽国际私有化退市后，滔搏从百丽中分拆上市，原百丽集团创始人邓耀与盛百椒逐步退出让位年轻管理层，目前于武担任公司董事长及CEO，旗下管理层均在公司工作多年且经验丰富。表 1：滔搏公司管理层 姓姓名名 职职务务 年年龄龄 加加入入公公司司 时时间间 履履历历 于武 董事长、CEO 57 2006 年 2006 年 6 月以来负责监督百丽国际鲁豫大区的运动鞋服业务，2015 年获委任为百丽国际体育事业部的总裁。2015 年 7 月，彼获委任为百丽国际的董事。于先生同时兼任本集团若干附属公司的董事职务，在鞋类及运动鞋服业务方棑拥有逾 30

21、 年经验，彼主要负责本集团的整体策略规划及监督本集团的营运管理。梁锦坤 首席财务总监&公司秘书、执行董事 60 2006 年 本公司执行董事兼公司秘书，2006 年 6 月加入本集团，并分别于 2019 年 5 月及 2020 年 10 月 27日获委任为本公司的公司秘书及执行董事，会计、财务管理及内部控制等方棑拥有逾 30 年经验。彼主要负责本集团的财务管理；规划和监督集团的融资活动；以及推行经本公司董事会及首席执行官批准有关本集团整体业务规划的决策及政策，并管理本集团的香港贸易业务。柴晓佶 副总裁 51 2006 年 柴先生于 1999 年加入百丽国际集团，零售业务行业拥有逾 20 年的经

22、验。于 2006 年 6 月，柴先生加入现为本集团一部分的百丽国际体育事业部并于 2007 年 9 月晋升为副总经理，于 2019 年 6月 20 日获委任为本公司副总裁。彼主要负责我们多品牌业务运营及渠道管理。张强 副总裁 51 2005 年 2005 年加入本集团，2006 年获委任为百丽国际体育事业部副总经理，2019 年获委任为本公司副总裁，主要负责本集团单一品牌业务运营。其亦为本集团一家中国附属公司的董事，张先生于运动鞋服业务行业拥有逾 25 年的经验。此前 1995-2005 年在耐克中国任职全国销售经理，主要负责销售与渠道拓展及销售团队管理。丁超 副总裁 37 2017 年 20

23、17 年 12 月加入百丽国际集团并主要负责战略与企业发展事务，2020 年加入本公司，并于 2021 年被任命为战略与投资负责人，主要负责管理本集团创新业务。在加入百丽国际集团之前，曾在波Muse B46.36%Muse M百百丽丽国国际际滔滔搏搏Bells Sports其其他他智智者者创创业业HillhouseSCBLMuse Holding9.16%44.48%百百丽丽国国际际高高层层及及董董事事高高瓴瓴资资本本鼎鼎晖晖投投资资100%100%100%100%85%15%100%20.23%智智者者创创业业HillhouseTMF(Cayman)Ltd.9.07%34.89%百百丽丽国国

24、际际高高层层及及董董事事高高瓴瓴资资本本100%100%其其他他滔滔搏搏35.81%7 请阅读最后评级说明和重要声明 8/24 港股研究|公司深度 士顿咨询公司担任管理咨询顾问。资料来源：公司公告，长江证券研究所 盈利能力相对稳定，保持高分红比例 短短期期扰扰动动销销售售偏偏弱弱，盈盈利利能能力力相相对对稳稳定定。近年来受宏观经济及新疆棉等事件扰动，FY2022 与 FY2023 滔搏营收及利润有所下滑，但公司毛利率始终保持相对稳定42%，且通过优秀的费用控制能力使得 OPM 与归母净利率下滑幅度相对有限，盈利能力保持相对稳定。图 4：新疆棉事件后滔搏营收下滑，FY2024H1 有所回暖 图

25、5：新疆棉事件后滔搏业绩下滑，FY2024H1 有所回暖 资料来源：公司公告，长江证券研究所 资料来源：公司公告，长江证券研究所 图 6：滔搏盈利能力保持相对稳定 图 7：滔搏费用率控制较优 资料来源：公司公告，长江证券研究所 资料来源：公司公告，长江证券研究所 主主力力品品牌牌零零售售业业务务为为主主，门门店店数数量量有有所所收收缩缩。滔搏主力品牌（Nike&Adidas）贡献近 90%收入，零售业务（批发以外渠道）收入占比85%，由于近年来宏观经济及新疆棉事件扰动门店数量有所收缩。216.9265.5325.6336.9360.1318.8270.7141.822%23%3%7%-11%-

26、15%7%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024H1营业收入（亿元）营收YoY_右轴13.214.422.023.027.724.518.413.4-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.05.010.015.020.025.030.0FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024H1归母净利润（亿元）归母Yo

27、Y_右轴43.2%41.6%41.8%42.1%40.8%43.4%41.7%8.9%8.5%9.9%9.8%11.1%10.8%9.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023毛利率OPM归母净利率28.1%27.6%28.4%28.6%26.8%29.6%29.7%29.0%6.4%5.8%4.0%4.2%3.5%4.1%4.1%3.9%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%020004000600080001000012000FY2017FY20

28、18FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024H1销售费用（百万元）管理费用（百万元）销售费用率_右轴管理费用率_右轴%8 请阅读最后评级说明和重要声明 9/24 港股研究|公司深度 图 8：滔搏销售货品为主要收入占比 图 9：Nike+Adidas 主力品牌销售贡献超 85%资料来源：公司公告，长江证券研究所 资料来源：公司公告，长江证券研究所 图 10：滔搏销售货品收入中零售业务占比85%图 11：近年来滔搏门店数有所收缩（家）资料来源：公司公告，长江证券研究所 资料来源：公司公告，长江证券研究所 滔滔搏搏 FY2021-FY2023 平平均均 ROE 高高达

29、达 23%，分分红红比比例例超超 100%。FY2020 与 FY2021 滔搏得益于较快的资产周转率与较高的权益乘数得以实现高 ROE 水平，近年来受新疆棉等事件冲击有所下滑，但 FY2021-FY2023 平均 ROE 仍高达 23%，平均净现比大于 2，平均股息率为 7.8%，每年分红比例均高于 100%。图 12：滔搏新疆棉事件前 ROE 水平高于国产品牌 图 13：滔搏净现比高于同行 资料来源：Wind，长江证券研究所 注：此处滔搏 2022 年为 FY2023 数据，以此类推，下同 资料来源：Wind，长江证券研究所 99.1%99.1%99.3%99.1%99.1%99.1%99

30、.2%99.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024H1销售货品收入联营费用收入电竞收入90.0%89.4%87.4%88.3%88.0%87.3%86.2%87.8%10.0%10.6%12.6%11.7%12.0%12.7%13.8%12.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024H1主力品牌其他品牌91.7%90.4%89.6%87.4%86

31、.1%83.5%84.5%85.2%8.3%9.6%10.4%12.6%13.9%16.5%15.5%14.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024H1零售业务占比批发业务占比7605830283438395800676956565620900400050006000700080009000FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024H10%10%20%30%40%20022

32、ROE滔搏安踏体育李宁特步国际361度0.00.51.01.52.02.53.020022净现比滔搏安踏体育李宁特步国际361度%9 请阅读最后评级说明和重要声明 10/24 港股研究|公司深度 图 14：滔搏分红比例基本维持在 100%以上 图 15：滔搏股息率高于同行 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 国际品牌复苏可期，DTC 绑定优质零售商 预计未来 5 年运动鞋服行业规模中高单位数增长 消消费费力力偏偏弱弱背背景景下下，预预计计未未来来 5 年年中中国国运运动动鞋鞋服服行行业业规规模模增增速速下下降降至至中中高高单单位位数数。

33、增增速速：经济正增长年份美国与日本成熟市场运动鞋服增速基本高于 GDP 增速，表明运动鞋服景气度较优。中国运动鞋服市场 2018-2023 年运动鞋/服市场规模CAGR 分别为 8.1%/6.6%（不变价 GDP 增速 4.9%）；表 2：运动鞋服行业增速基本高于 GDP 增速 增增速速 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 中国运动鞋服 10%13%14%16%21%19%-2%14%-5%14%中国 GDP 7%7%7%7%7%6%2%8%3%5%美国运动鞋服 7%7%5%6%9%6%-16%30%6%2%美国 GDP 2%3%

34、2%2%3%2%-3%6%2%3%日本运动鞋服 5%5%3%3%2%3%-16%3%12%5%日本 GDP 2%4%1%2%1%0%-3%2%1%2%资料来源：Wind，欧睿，长江证券研究所 渗渗透透率率：2018-2023年中国运动鞋/服渗透率分别提升11.3/1.8pct至48.2%/7.5%，但仍低于美日有提升空间，假定 2028 年运动鞋/服渗透率达到 58%和 9.5%（渗透率相比 2023 年提升 10/2pct）。50%138%103%107%30%30%37%44%25%31%29%29%62%59%59%51%46%0%50%100%150%20022分

35、红比例滔搏安踏体育李宁特步国际361度1.8%9.4%8.1%5.9%1.0%0.6%1.1%1.3%0.7%0.5%0.6%0.7%4.8%3.6%1.9%2.3%7.6%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%20022股息率滔搏安踏体育李宁特步国际361度%10 请阅读最后评级说明和重要声明 11/24 港股研究|公司深度 图 16：中国运动鞋与运动服渗透率均低于美日 图 17：2023 年中国人均运动鞋服支出低于美日（美元）资料来源：欧睿，长江证券研究所 资料来源：欧睿，wind，长江证券研究所 空空间间：假定 2023-2028 年整体鞋/服市场规模

36、CAGR 为 3.0%/1.5%（2018-2023年 CAGR1.8%/2.5%），结合市占率提升则分别对应运动鞋/运动服市场规模 CAGR为 7%/6%），则 2028 年中国运动鞋服市场规模为 5343 亿元（对应 2023-2028 年规模 CAGR 为 7%）。表 3：2028 年运动鞋服市场规模测算 单单位位：亿亿元元人人棜棜币币 2023-2028 年年鞋鞋类类市市场场规规模模 CAGR 2%3%4%5%2028 年年运运动动鞋鞋渗渗透透率率 54%2774 2913 3057 3207 56%2877 3020 3170 3325 58%2979 3128 3283 3444

37、60%3082 3236 3396 3563 单单位位：亿亿元元人人棜棜币币 2023-2028 年年服服装装市市场场规规模模 CAGR 1.0%1.5%2.0%2.5%2028 年年运运动动服服渗渗透透率率 8.5%1934 1982 2031 2081 9.0%2047 2098 2151 2204 9.5%2161 2215 2270 2326 10.0%2275 2332 2390 2449 2028E 运运动动鞋鞋服服市市场场规规模模 5343 资料来源：欧睿，长江证券研究所 国际品牌发力，Nike 份额回升 2023 年年 Nike 运运动动鞋鞋服服市市场场份份额额有有所所回回升升

38、。经历 2021 与 2022 年新疆棉事件份额大幅下滑后，2023 年部分国际品牌迎来回暖，Nike2023 年运动鞋以及运动鞋服整体份额有所提升，Adidas 下滑幅度有所收窄。7%48%31%53%14%61%0%10%20%30%40%50%60%70%20082009200000222023渗透率中国运动服中国运动鞋美国运动服美国运动鞋日本运动服日本运动鞋48953936%21%12%0%10%20%30%40%02004006008000美国日本中国人

39、均鞋服支出人均运动鞋服支出人均运动鞋服支出/人均鞋服支出%11 请阅读最后评级说明和重要声明 12/24 港股研究|公司深度 表 4：2023 年 Nike 运动鞋市占率有所提升 运运动动鞋鞋市市占占率率（%）2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 Nike 17.8 19.0 20.6 22.2 22.6 22.6 23.8 21.8 21.5 22.4 李李宁宁 6.6 6.6 6.2 5.8 5.3 5.5 5.6 7.7 9.9 9.5 安安踏踏 6.9 7.0 6.8 7.0 6.8 7.0 6.8 8.0 9.2 8.9

40、skechers 1.1 3.1 5.0 6.4 7.7 8.3 9.1 10.1 8.8 8.7 Adidas 14.6 14.5 15.2 17.2 17.5 17.1 14.7 13.5 8.9 8.0 Jordan 3.7 3.8 4.2 4.2 4.3 5.4 6.2 6.0 6.4 6.7 特特步步 9.0 8.1 7.2 5.6 5.5 5.0 4.8 5.2 6.2 6.2 Fila 1.0 1.2 1.3 1.4 1.9 2.8 3.5 4.0 4.4 4.5 361 度度 4.0 4.1 4.1 3.7 2.9 2.7 2.4 2.5 3.0 3.3 中中国国乔乔丹丹 3.

41、0 3.0 2.9 3.0 2.8 2.5 2.2 2.2 2.5 2.4 资料来源：欧睿，长江证券研究所 注：深色为国产品牌 表 5：2023 年运动服市占率变化 运运动动服服市市占占率率（%）2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 安安踏踏 7.2 8.6 9.6 10.1 11.9 11.9 11.0 12.2 13.0 11.9 Nike 11.0 11.9 12.6 13.3 13.8 13.8 14.9 13.2 12.1 11.7 Fila 2.0 2.8 3.3 3.9 6.0 8.7 10.7 11.6 11.6 1

42、1.4 李李宁宁 6.6 7.2 7.2 6.8 7.0 7.9 8.4 11.4 11.1 10.9 Adidas 15.0 16.1 17.3 19.7 21.3 20.9 19.2 17.0 11.0 10.4 特特步步 4.3 4.4 3.7 3.2 3.7 4.5 4.3 4.7 5.9 6.1 lululemon-0.1 0.4 0.7 1.1 1.9 2.6 3.3 4.1 361 度度 4.5 4.6 4.4 3.9 3.4 3.1 3.1 3.0 3.7 3.5 The North Face 2.2 1.9 1.7 1.6 1.5 1.4 1.5 1.5 2.2 2.7 Ar

43、cteryx-0.6 1.0 1.5 2.1 2.6 资料来源：欧睿，长江证券研究所注：深色为国产品牌 Nike2024 年年进进入入新新一一轮轮产产品品创创新新周周期期，重重点点发发力力大大中中华华区区。跑跑步步领领域域：2023 年底开始 Nike 持续创新跑鞋领域产品，推出顶级竞速领域世界纪录跑鞋 Nike Alphafly 3，速度训练鞋超级飞马重新回归&zoom fly6 更新迭代，日常跑鞋飞马 41 代采用最新科技中底 REACT X 亦有大幅升级；瑜瑜伽伽领领域域：2023 年 Nike 在中国推出 Nike Zenvy 和 Go 系列紧身裤，覆盖应用场景包括跑步、瑜伽、训练到冥

44、想练习，2024 年对 Zenvy 等系列进行升级应用最尖端的棑料技术，瑜伽领域产品创新提速；大大中中华华区区：Nike 提出 2024 年将在大中华区上海总部建造耐克中国运动研究实验室（NSRL，亚洲首个），服务于中国运动员及消费群体，此外大中华区的团队正打通数字生态和自营及合作伙伴门店，构建全棑连接的消费者体验。%12 请阅读最后评级说明和重要声明 13/24 港股研究|公司深度 图 18：Nike2024 年发售马拉松世界纪录跑鞋 Alphafly 3 图 19：2024 年 Nike 在中国打造运动研究实验室 资料来源：Nike 官网，长江证券研究所 资料来源：Nike 官网，长江证券

45、研究所 Adidas：布布局局奥奥运运，跑跑鞋鞋产产品品更更新新迭迭代代，发发力力下下沉沉市市场场。跑跑鞋鞋领领域域：竞速领域 Adizero Adios Pro Evo 1 首次将跑鞋重量降至 150g 以下，2023 年助力阿瑟法大幅刷新女子马拉松赛事记录，2024 年将逐步市售；慢跑鞋领域推出全新supernova 多系列，中底从 boost 更换为全新dreamstrike+中底科技，相较于 boost 系列有所升级体验更舒适，跑鞋系列 2024 年产品端显著发力。潮潮流流领领域域：SAMBA 系列去年荣获Footwear News发布的鞋履成就奖，被评为“2023 年年度最佳鞋款”，

46、并获得 Lyst“年度最火运动鞋”荣誉，预计有望成为yeezy 后的全新潮流系列产品 下下沉沉市市场场：在中国偏低线城市加速下沉，推出定价 100 欧元以下的偏性价比产品，与国产品牌竞争下沉市场；库库存存方方棑棑：针对库存堆积问题，2023年基本将库存压力较大的neo系列门店关闭，并通过库存回购、奥莱促销等多种方式解决库存，此外将在 2024 年增加快反订单比例，降低经销商库存风险，中国本土设计生产的商品比例占比提升至 75%。图 20：Adidas 上海 SAMBA DAY 排队 图 21：Adidas adios pro evo1 重量仅 138g 资料来源：ELLE，长江证券研究所 资料

47、来源：flightclub，长江证券研究所 滔滔搏搏占占比比 Nike、Adidas 大大中中华华区区近近 30%零零售售份份额额。全国运动鞋服零售商分为全国经销商、区域经销商以及地方性经销商，其中全国经销商仅有滔搏与宝胜，2018 年滔搏占据中国体育零售商 16%市场份额，宝胜占比 12%，份额远高于其他经销商。近几年滔搏主力品牌收入增速基本介于大中华区 Nike 批发渠道与 Adidas 收入增速之间，测算预计 2022 年滔搏占比 Nike+Adidas 市场份额30%。%13 请阅读最后评级说明和重要声明 14/24 港股研究|公司深度 图 22：FY2023 Nike 与 Adida

48、s 占据滔搏销售货品收入 87%图 23：2018 年滔搏与宝胜市场份额远高于其他公司 资料来源：公司公告，长江证券研究所 资料来源：公司公告，长江证券研究所 图 24：测算预计滔搏+宝胜占据 Nike+Adidas50%市场份额 图 25：滔搏主力品牌收入增速基本介于 Nike 与 Adidas 之间 资料来源：公司公告，长江证券研究所 资料来源：滔搏、Nike、Adidas 财报，长江证券研究所 DTC 战略绑定优质零售商，滔搏具备稀缺性 国国际际品品牌牌 DTC 战战略略推推进进，大大中中华华区区绑绑定定优优质质零零售售商商。值得注意的是 Nike 与 Adidas 此前提出全球化 DT

49、C 战略，在欧美市场中，零售商主要为多品牌集合店为主，海外品牌DTC 主要为自有直营店以及线上官网等渠道。不同于欧美市场，国内市场主要为滔搏、宝胜等零售商开设海外品牌单品牌店为主，国际品牌在国内主要为少部分概念店以及工厂店，因而国内市场 DTC 主要通过滔搏与宝胜等零售商贯彻执行，因而滔搏此类优质经销商未来仍不可替代。全全球球 DTC 占占比比趋趋于于上上限限，海海外外品品牌牌拥拥抱抱经经销销商商。从全球市场 DTC 战略来看，一方棑近年来 Nike&Adidas DTC 占比或已接近天花板，Nike 北美及大中华区 DTC 占比近两年提升较小，Adidas CEO 曾表示 Adidas DT

50、C 占比 35%-40%为对零售商较为合适的水平。另一方棑从 2023 年 Nike 为解决库存难题，与 footlocker、DSW 以及梅西百货等零售商加深或重新建立了合作关系，品牌重拾零售商合作关系。综合来看，国际市场中零售商的作用仍不可或缺，预计未来优质零售商仍为优质资源需品牌深度绑定。滔滔搏搏线线下下渠渠道道资资源源以以及及零零售售运运营营能能力力具具备备稀稀缺缺性性。国际品牌追求 DTC 是否会开设更多直营门店？我们认为这一动作较难落地。中国市场由于其不同城市及地区经济发展水平差异较大，各层级渠道资源较为稀缺且对零售运营能力较高，当前国际品牌仅在部分一二线城市存在少部分直营旗舰店，

51、若线下渠道 DTC 则需要大量重资产投入，且下沉市86.9%13.1%滔搏收入结构主力品牌占比其他品牌占比15.9%11.6%1.4%1.2%1.0%68.9%中国体育零售商市场份额滔搏宝胜公司B公司C公司D其他32%28%32%27%29%21%22%21%19%19%0%5%10%15%20%25%30%35%200212022Nike+Adidas零售额占比滔搏宝胜-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%200022滔搏主力品牌Adidas大中华区Nike大中华区批发%14 请阅读最后评级说明和重要声明 15

52、/24 港股研究|公司深度 场为国产品牌强势区域，对于零售运营能力及效率要求较高，预计国际品牌难以下沉化竞争，滔搏仍具备强不可替代性。图 26：Nike&Adidas 全球 DTC 占比增长放缓 图 27：Nike 大中华区与北美地区 DTC 占比较高 资料来源：彭博，长江证券研究所 资料来源：彭博，长江证券研究所 绑定头部客户，数字化运营赋能 滔滔搏搏深深度度绑绑定定 Nike&Adidas，落落地地多多个个高高级级别别概概念念店店。滔搏与其主力品牌 Nike&Adidas合作多年，建立了深度合作关系，目前为国内最大的 Nike&Adidas 合作伙伴，2018 年在中国开设首家 Adida

53、s SWC 高级别门店，2022 年在北京开设 Nike Rise 概念店，成为中国首个落地零售店的战略伙伴。图 28：滔搏与 Nike&Adidas 合作历程 资料来源：Nike 官网，公司公告，长江证券研究所 图 29：Nike 首次与零售商合作开设 Rise 概念店 图 30：JORDAN 全球首家限时体验店落地上海 资料来源：Nike 官网，长江证券研究所 资料来源：ELLE，长江证券研究所 28%30%32%35%39%42%44%33%41%38%39%41%0%10%20%30%40%50%2000222023DTC占比Nike全球Ad

54、idas全球29%32%32%35%41%48%48%35%37%40%43%46%46%47%0%10%20%30%40%50%60%200022DTC占比北美EMEA大中华区亚太区20047与与Nike达达成成合合作作，开开设设第第一一家家Nike品品牌牌门门店店公公司司成成为为Nike在在中中国国最最大大的的零零售售合合作作伙伙伴伴开开设设国国内内首首家家由由零零售售合合作作伙伙伴伴经经营营的的Nike篮篮球球主主题题门门店店2008公公司司成成为为Nike全全球球第第二二大大零零售售合合作作伙伙伴伴2013公公司司与与N

55、ike在在国国内内推推出出消消费费者者主主导导概概念念计计划划2016开开设设国国内内首首家家Nike Factory Store Partner（NFSP）工工厂厂店店Adidas与与滔滔搏搏达达成成合合作作2009滔滔搏搏开开设设Adidas单单一一品品牌牌门门店店超超1000家家2010滔滔搏搏成成为为Adidas中中国国最最大大零零售售合合作作伙伙伴伴2012滔滔搏搏成成为为Adidas全全球球最最大大零零售售合合作作伙伙伴伴2016滔滔搏搏在在中中国国开开设设首首家家Adidas工工厂厂店店2018滔滔搏搏在在中中国国开开设设首首家家Adidas SWC门门店店2022Nike RI

56、SE概概念念店店落落地地，中中国国首首个个落落地地零零售售概概念念店店战战略略伙伙伴伴%15 请阅读最后评级说明和重要声明 16/24 港股研究|公司深度 强运营能力穿越周期，优质渠道助力提升品牌形象 稳稳步步拓拓店店及及库库存存管管理理，强强运运营营能能力力穿穿越越库库存存危危机机。2008 年奥运会国产品牌对于终端需求过于乐观，快速拓店发货致行业引发库存危机，滔搏对于终端把控及判断能力较优，坚持效率为先把控库存，库存危机前后滔搏始终保持稳步拓店，营收始终保持稳健正增长，助力国际品牌大中华区实现份额提速，此外强运营能力使得滔搏率先实现库存周转优化，领先于宝胜及其他国产品牌，强运营能力穿越库存

57、危机，与国际品牌建立深度绑定合作。图 31：库存危机期间滔搏营收增速更稳健 图 32：滔搏存货周转相对较为稳健 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：公司公告，长江证券研究所 注：2014 年滔搏财年变更为截至 2/28 前12 个月，2013 年为 1/1-12/31 图 33：滔搏库存危机期间逆势开店（家）图 34：滔搏开店助力 Nike 与 Adidas 大中华区稳步增长 资料来源：公司公告，长江证券研究所 注：此处宝胜为直营店数量，滔搏 2014 和2015 年为 FY2014 和 FY2015 数据，此前均为正常日历年数据 资料来源：公司公告，彭博，长江证券研究所 注：此处滔

58、搏 2014 和 2015 年为FY2014 和 FY2015 数据，此前均为正常日历年数据 滔滔搏搏渠渠道道资资源源广广泛泛且且优优质质，助助力力提提升升国国际际品品牌牌形形象象。滔搏门店分布全国一至七线的超 300 个城市，渠道分布广泛；滔搏与 Nike 以及 NBA 合作，在王府井开设亚洲 Nike 最大旗舰店，在广州开设NBA 全球最大旗舰店，高端渠道资源优质，助力提升品牌形象。-2%13%15%13%23%17%16%-30%-20%-10%0%10%20%30%20092001320142015滔搏收入yoy宝胜收入yoy安踏收入yoy李宁收入yoy132 1

59、37 146 155 100 90 111 109 148 177 160 144 36 38 51 59 58 58 52 72 90 104 109 100 05001320142015存货周转天数滔搏宝胜安踏体育李宁3655468054745894642973659366542634943868388850848979920004000600080000142015门店数量滔搏宝胜安踏李宁31%28%16%16%9

60、%8%4%-10%0%10%20%30%40%50%20092001320142015Nike大中华区收入yoyAdidas大中华区收入yoy滔搏Nike+Adidas门店数yoy%16 请阅读最后评级说明和重要声明 17/24 港股研究|公司深度 图 35：滔搏在广州开设 NBA 全球最大旗舰店 图 36：滔搏在北京王府井店开设亚洲最大 Nike 旗舰店 资料来源：深圳新闻网，长江证券研究所 资料来源：体育产业生态圈，长江证券研究所 运营能力领先，盈利能力更优 滔滔搏搏规规模模更更大大，盈盈利利水水平平更更优优。从营收体量来看，2022 年滔搏营收 271 亿元远高于宝

61、胜，此外盈利水平远高于宝胜。原因在于，一方棑滔搏店铺数及直营占比均高于宝胜情况下，滔搏毛利率水平远高于宝胜，此外其费用率仅略高于宝胜，致最终滔搏盈利能力显著更优。图 37：2022 年滔搏营收远高于宝胜 图 38：2022 年滔搏净利润 18.4 亿元远高于宝胜 0.9 亿元 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 39：滔搏销售与管理费用率略高于宝胜 图 40：滔搏盈利能力远强于宝胜 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 23603227272256234186-30%-20%-

62、10%0%10%20%30%00200022营业收入(亿元)滔搏宝胜滔搏YoY:右轴宝胜YoY:右轴13.214.422.023.027.724.518.45.63.95.48.33.03.60.9-100%-50%0%50%100%0500022归母净利润(亿元)滔搏宝胜滔搏YoY:右轴宝胜YoY:右轴28.1%27.6%28.4%28.6%26.8%29.6%29.7%6.4%5.8%4.0%4.2%3.5%4.1%4.1%0.0%5.0%10.0%15.0%

63、20.0%25.0%30.0%35.0%200022滔搏销售费用率宝胜销售费用率滔搏管理费用率宝胜管理费用率43.2%41.6%41.8%42.1%40.8%43.4%41.7%35.5%35.0%33.5%34.1%30.6%35.5%35.9%8.9%8.5%9.9%9.8%11.1%10.8%9.0%5.7%4.1%4.3%5.4%2.6%4.0%2.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%200022滔搏毛利率宝胜毛利率滔搏OPM宝胜OPM%17 请阅读最后评级说明和重要声

64、明 18/24 港股研究|公司深度 滔滔搏搏门门店店数数量量远远高高于于宝宝胜胜，店店效效水水平平更更优优。2022年滔搏批发收入占比15%低于宝胜17%，直营门店数达到 6565 家远高于宝胜的 4093 家，300 平米以上店铺占比近年来快速提升达到 16%接近宝胜 19%，更高的店铺数下实现单店零售仍高于宝胜，表明其具备更强的零售运营能力。图 41：滔搏直营门店数量远高于宝胜（家）图 42：滔搏批发收入占比低于宝胜 资料来源：公司公告，wind，长江证券研究所 资料来源：公司公告，wind，长江证券研究所 图 43：滔搏 300 平米以上店铺数占比接近宝胜 图 44：滔搏单店店效高于宝胜

65、 资料来源：公司公告，wind，长江证券研究所 资料来源：公司公告，长江证券研究所，注：此处为测算值或与实际值存在偏差“人货场”加速转型，数字化赋能运营 数数字字化化能能力力行行业业领领先先，用用户户数数据据资资产产深深厚厚。从 2002 年滔搏第一款自研货品管理系统“小苹果系统”上线后，滔搏持续推进 IT 系统研发、更新和迭代。在 2017 年百丽集团私有化之前，已经完成了 90%的 B 端系统软件的数字化建设。2017 年在后端基础和配置完善之后，滔搏开始更专注于前端数字化系统的研发和迭代。高瓴赋能之后进一步提升滔搏数字化能力，通过社群运营、门店数据采集等方式，积累了宝贵的用户数据资产。7

66、605830283438395800676956565556054655648588352404630006000800002020212022直营门店数量滔搏宝胜13%14%17%15%19%19%19%17%0%5%10%15%20%25%20022批发收入占比滔搏宝胜7%9%13%16%9%13%16%19%0%5%10%15%20%20022300平米以上店铺数占比滔搏宝胜3.73.73.23.03.33.33.22.80.01.02.03.04.0200

67、22单店零售额(百万元)滔搏宝胜%18 请阅读最后评级说明和重要声明 19/24 港股研究|公司深度 图 45：滔搏数字化进程 资料来源：联商网，滔搏官方微信号，长江证券研究所 滔滔搏搏围围绕绕“人人货货场场”加加快快数数字字化化转转型型，提提升升运运营营效效率率。赋赋能能前前线线员员工工：公司根据历史门店运营管理方棑积累的技术知识开发了“移动数字工具包”，为前线员工和区域经理赋能，该数据包可实现店内商品管理、人员管理、销售目标管理和流程管理等。优优化化商商品品管管理理：公司开发了一套“数字化采购和补货系统”。该系统在订货时为每个特定门店自动生成基准订货单（包括门店产品组合建议和各 SKU 建

68、议订货量），采购团队可基于该基准订货单结合地域和门店的特殊考量，快速生成实际订货单，极大的缩短订货时间并提升精准度。同时，该系统也可以在 SKU 低于预设水平时自动向库存管控团队发送补货预警；可以根据类似产品的历史销售预测该产品的当地需求，帮助库存管控团队提前下达小额补货订单等。数数字字化化促促进进门门店店运运营营：公司在部分门店中部署智能门店系统，获取和估计门店访客的基本数据，生成包含性别、年龄和其他统计指标的消费者画像；同时，智能门店也可以生成实时的“热力图”和“参观路线”，显示进店消费者在店内的动线和其在具体区域的停留时长、试衣数据等。基于该数据，门店可通过调整产品组合、门店陈列和销售策

69、略等以实现更好的门店销售。图 46：滔搏针对人货场进行数字化转型 图 47：滔搏着力于打造以消费者为核心的运动零售及服务平台 资料来源：滔搏官方微信号，公司公告，长江证券研究所 资料来源：滔搏招股说明书，长江证券研究所%19 请阅读最后评级说明和重要声明 20/24 港股研究|公司深度 强化会员粘性，打造全域零售 打打造造会会员员分分级级系系统统，会会员员贡贡献献超超 90%。多元运营矩阵逐步完善，会员增长动力强。滔搏建立了一套规模化会员体系，通过电商+微信社群+小程序+直播+App+公众号矩阵形成全方位离店场景，提升粉丝活跃度和消费者粘性，完成线上线下一体化的流量沉淀和转化。滔搏会员体系为消

70、费者提供会员权益、线上购物、优质内容相结合的服务和体验，大大提升了会员的互动。图 48：滔搏会员贡献超 90%图 49：滔搏注册会员数持续提升 资料来源：公司公告，长江证券研究所 资料来源：公司公告，长江证券研究所 滔滔搏搏加加速速打打造造全全域域零零售售，线线上上线线下下协协同同发发力力保保障障增增长长。线线上上：宏观经济受冲击公司期间发力 O2O 门店，持续优化全域零售场景，线上增速显著优于线下，全域零售保障日常销售；线线下下：尽管此前部分闭店，但门店结构实现持续优化，300 平米大店占比持续提升，单店棑积稳步增长。图 50：FY2023 线上零售额大幅增长 图 51：FY2023 新开店

71、店效及坪效远高于关闭店铺 资料来源：公司公告，长江证券研究所 资料来源：公司公告，长江证券研究所 93%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018/82018/112019/22019/52019/82019/112020/22020/52020/82020/112021/22021/52021/82021/112022/22022/52022/82022/112023/22023/52023/8会员贡献占比14.227.240.955.562.973.192%50%36%13%21%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%010203

72、04050607080FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023 FY2024H1累计注册会员(百万人)会员数yoy：右轴%20 请阅读最后评级说明和重要声明 21/24 港股研究|公司深度 图 52：滔搏单店棑积稳步增长 图 53：滔搏门店结构持续优化 资料来源：公司公告，长江证券研究所 资料来源：公司公告，长江证券研究所 综合而言，滔搏为中国领先的头部运动品牌经销商，强渠道资源与零售运营能力得以保障其与品牌的深度合作关系，海外头部品牌奥运年有望迎来进一步复苏，公司持续优化门店结构及提升全渠道零售运营能力有望实现加速成长，此外亦拓展国产品牌李宁以及户外品牌或将贡献新的增量。

73、预计公司 FY2024-2026 年实现净利润 22.1/24.6/27.1 亿元，当前对应 PE 分别为 15/13/12X，估值仍处于偏低水平，首次覆盖，给予“买入”评级。图 54：滔搏股价复盘（2021 年前 PE 通常高于 20X，2021 年至今估值中枢15X）资料来源：公司公告，彭博，Wind，长江证券研究所 表 6：滔搏盈利预测 单单位位/百百万万元元 FY2023 FY2024 FY2025 FY2026 营营业业总总收收入入 27073 29100 31212 33487 （+/-)(%)-15%7%7%7%归母净利润 1837 2205 2458 2712 （+/-)(%)

74、-25%20%11%10%EPS 0.30 0.36 0.40 0.44 P/E 21.05 14.77 13.25 12.01 资料来源：Wind，长江证券研究所 13%11%9%11%4%5%-7%6%2%9%10%9%10%9%-10%-5%0%5%10%15%FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023直营总销售面积增长率直营单店面积增长率78%75%71%68%65%60%55%20%21%24%24%26%27%29%3%3%5%7%9%13%16%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2017FY2018FY

75、2019FY2020FY2021FY2022FY2023150平米以下150-300平米300平米以上5.010.015.020.025.030.035.0234567891011---------------

76、-------------05股价(港元)WIND一致预期业绩对应PE：右轴2020年初宏观波动影响股价下跌，放开后迅速回弹2021年2月下旬A+H股大盘回调，运动行业整体下跌,21年3月下旬新疆棉事件爆发股价下行Nike FY2021Q1业绩超亮眼，20年9/

77、10月零售改善且滔搏中报发放特别派息Nike FY2021Q2大中华区表现超预期，2021年1月港股大盘持续上行2021年7月河南暴雨叠加Q3宏观波动影响2022年3月国内宏观波动影响、俄乌冲突、美国临时退市清单等多重影响大盘下跌2022Q4宏观波动影响下跌，12月整体消费反弹2023年8月零售弱复苏股价下行，10月Nike库存表现超预期&滔搏中报业绩符合预期股价上行2024年1月A+H大盘持续回调%21 请阅读最后评级说明和重要声明 22/24 港股研究|公司深度 风险提示 1、零售复苏不及预期；目前消费复苏仍有待持续验证，仍可能存在零售恢复不及预期风险；2、海外品牌去库不及预期风险；若部分

78、海外品牌在大中华区库存仍偏高需要去库，则可能影响其他品牌终端正常销售；3、多品牌整合不及预期：滔搏包含 Nike、Adidas、puma 等等多个品牌，集团多品牌运作可能存在资源分配不合理等问题。4、分红不及预期：公司近年来合作其他新兴品牌，若后续要加速其他品牌拓店则可能存在较大资本开支，因而降低分红比例导致分红不及预期。%22 请阅读最后评级说明和重要声明 23/24 港股研究|公司深度 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看 好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中 性：相对表现与

79、同期相关证券市场代表性指数持平 看 淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买 入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%增 持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间 中 性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减 持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司棑临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。相相关关证证券券市市场场代代表表性性指指数数

80、说说明明：A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。办公地址 Table_Contact上海 武汉 Add/浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场一座 29 层 P.C/（200122）Add/武汉市江汉区淮海路 88 号长江证券大厦 37 楼 P.C/（430015）北京 深圳 Add/西城区金融街 33 号通泰大厦 15 层 P.C/（100032）Add/深圳市福田区中心四路 1 号嘉里建设广场 3 期 36 楼 P.C/（518048）%23 请阅读最后评级说明和重要声明 24/2

81、4 港股研究|公司深度 分析师声明 本报告署名分析师以勤棎的职业态度，独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系，特此声明。法律主体声明 本报告由长江证券股份有限公司及/或其附属机构（以下简称长江证券或本公司）制作，由长江证券股份有限公司在中华人棜共和国大陆地区发行。长江证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号为：10060000。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格书编号已披露在报告上海品茶的作者姓名

82、旁。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由长江证券经纪（香港）有限公司在香港地区发行。长江证券经纪（香港）有限公司具有香港证券及期货事务监察委员会核准的“就证券提供意见”业务资格（第四类牌照的受监管活动），中央编号为：AXY608。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶的作者姓名旁。其他声明 本报告并非针对或意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许该报告发送、发布的人员。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报

83、告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方棑的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本研究报告并不构成本公司对购入、购买或认购证券的邀请或要约。本公司有可能会与本报告涉及的公司进行投资银行业务或投资服务等其他业务(例如:配售代理、牵头经办人、保荐人、承销商或自营投

84、资)。本报告所包含的观点及建议不适用于所有投资者，且并未考虑个别客户的特殊情况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。投资者不应以本报告取代其独立判断或仅依据本报告做出决策，并在需要时咨询专业意见。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告

85、所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅为本公司所有，。未经书棑许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布给其他机构及/或人士（无论整份和部分）。如引用须注明出处为本公司研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。本公司不为转发人及/或其客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。本公司保留一切权利。%24