1、 卓越教育集团(03978)/社会服务/公司深度研究报告/2024.05.21 请阅读最后一页的重要声明！华南教育领军品牌，转型完毕业绩高增 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2024-05-21 收盘价(港元)3.49 流通股本(亿股)8.47 每股净资产(港元)0.51 总股本(亿股)8.47 最近 12 月市场表现 分析师分析师 刘洋 SAC 证书编号：S01 联系人联系人 李天阳 相关报告 卓越教育：卓越教育：深耕华南，提供综合教育服务产品深耕华南，提供综合教育服务产品。公司于 1997 年 10 月成立，20

2、18 年 12 月 27 日在香港联交所主板上市。公司一直秉承“一切为了孩子健康生长”的初心，坚持“向未来生长”的品牌战略，致力于为学生和家长提供优质、多元化的教育产品及服务。公司深耕华南地区，辐射全国，通过 27 年的努力与发展，其品牌及声誉获得了学生、家长及社会各界的认可，现已成为华南地区领先的教育服务提供商，2023 年营业收入达 5.06 亿元。广东广东 K12 教培市场空间广阔，教培市场空间广阔，“双减”后学科培训压减明显“双减”后学科培训压减明显：2013-2022年，广东省与广州市的 K12 人数均呈上升趋势，2022 年，广东省 K12 人数为1749.43 万人，同比增长 2

3、.37%。从新生人口来看，广东省上一轮生育潮（2017-2019 年出生人群）即将步入义务教育阶段。据 Frost&Sullivan 数据，华南地区消费者 K12 课外教育的年均开支从 2013 年的 5800 元增加至 2017 年的 8200元，复合年增长率为 9.0%。2022 年 1 月 15 日，在“双减”工作新闻通气会上，广东省教育厅表示，广东省培训机构逐渐回归育人正常轨道，全省义务教育学科类线下、线上培训机构压减率分别达到 96%、86%。坚持合规化转型，卓越作为区域龙头有望受益坚持合规化转型，卓越作为区域龙头有望受益。作为华南地区头部教育服务提供商，公司自 2014 年开始布局

4、素质赛道，截至 2023 年 7 月，公司已有卓越编程、奇趣小记者、思考星球、嘀嗒文学、文学美育、多元思维等 9 大产品通过 教育主管部门非学科产品鉴定。未来在常态化的监管下，公司将继续围绕“素质教育+全日制复习+职业教育”的核心战略体系，加快素质教育业务的发展，加强职业教育领域的探索，加速发展第二增长曲线，推进多元化领域布局，为学生提供更丰富、更优质的教育服务和产品。投资投资建议：建议：公司作为华南区域教培龙头，“双减”后加快业务合规转型，打造“素质教育+全日制复习+职业教育”业务体系。广东区域 K12 在读人数持续上升，非学科培训、高中复读需求强劲；同时多地明确非学科牌照应批尽批，公司有望

5、加速素质教育业务拓展。我们预计公司 2024-2026 年净利润分别为1.22/1.61/2.00 亿元，对应 PE 分别为 22x/17x/14x，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：风险提示：行业竞争加剧风险，监管政策变化风险，行业参培人数下滑风险。盈利预测：盈利预测：Table_FinchinaSimple 币种(人民币)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万)491 489 627 776 954 收入增长率(%)-74.13-0.37 28.17 23.80 22.91 归母净利润(百万)56 91 122 161 200 净利润增长率(%)117

6、.32 62.11 33.87 31.73 24.51 EPS(元/股)0.07 0.12 0.14 0.19 0.24 PE 12.15 12.55 22.45 17.04 13.69 ROE(%)13.80 18.32 20.60 22.54 23.18 数据来源：wind 数据，财通证券研究所（以 2024 年 05 月 21 日收盘价计算）-24%51%127%202%277%352%卓越教育集团恒生指数 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 1 卓越教育：华南教育领军品牌卓越教育：华南教育领军品牌.4 1.1 发展历程：扎根华南，提供创

7、新教育方式发展历程：扎根华南，提供创新教育方式.4 1.2 业务架构：提供孩子的综合成长服务与解决方案业务架构：提供孩子的综合成长服务与解决方案.4 1.3 业务转型成效显现，业绩企稳回升业务转型成效显现，业绩企稳回升.5 1.4 创始团队持股比例高，管理层经验丰富创始团队持股比例高，管理层经验丰富.7 2 广东广东 K12 教培市场空间广阔，公司有望受益教培市场空间广阔，公司有望受益.8 2.1 区域人口净流入，区域人口净流入，K12 人群数量提升人群数量提升.8 2.2“双减双减”前华南地区前华南地区 K12 教培市场规模教培市场规模.9 2.3 供给侧出清，广东供给侧出清，广东“双减双减

8、”成效显著成效显著.10 2.4 卓越教育：强化教育主业，多领域布局卓越教育：强化教育主业，多领域布局.11 3 盈利预测盈利预测&风险提示风险提示.13 3.1 盈利预测盈利预测.13 3.2 风险提示风险提示.15 4 附表：主要教培公司经营情况对比附表：主要教培公司经营情况对比.16 图图 1.公司发展历程回顾公司发展历程回顾.4 图图 2.“双减双减”后公司推进业务合规转型，聚焦全日制备考、素质教育等领域后公司推进业务合规转型，聚焦全日制备考、素质教育等领域.5 图图 3.公司营业收入及增速（公司营业收入及增速（2015-2023）.6 图图 4.公司净利润及增速（公司净利润及增速（2

9、015-2023）.6 图图 5.公司营业收入构成（公司营业收入构成（2015-2023）.6 图图 6.公司毛利润构成（公司毛利润构成（2021-2023）.6 图图 7.公司期间费用率呈下降趋势公司期间费用率呈下降趋势.7 图图 8.公司盈利能力恢复公司盈利能力恢复.7 图图 9.实际控制人合计控制公司实际控制人合计控制公司 54.21%股权（截至股权（截至 2023.12.31）.7 图图 10.2013-2022 广东省小初高在读人数（万人）广东省小初高在读人数（万人）.8 图图 11.2013-2022 广州市小初高在读人数（万人）广州市小初高在读人数（万人）.8 图图 12.200

10、3-2022 广东省出生人数（万人）广东省出生人数（万人）.9 图图 13.2003-2022 广州市出生人数（万人）广州市出生人数（万人）.9 内容目录 图表目录 9WeZaYcW9WeZfVdXbRcM9PnPmMtRrNkPrRmRfQoMsRaQpPwPMYtRrOwMmMyQ 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 14.“双减前双减前”华南地区华南地区 K12 教培市场规模超教培市场规模超 600 亿元亿元.9 图图 15.华南地区华南地区 K12 课外教育服务市场集中度（课外教育服务市场集中度（2017）.10 图图 16.华南

11、地区华南地区 K12 课外教育服务前五大提供商（课外教育服务前五大提供商（2017）.10 图图 17.广东省线下培训机构大幅压减（截至广东省线下培训机构大幅压减（截至 2022.01）.11 图图 18.广东省线上培训机构大幅压减（截至广东省线上培训机构大幅压减（截至 2022.01）.11 图图 19.公司加速布局素质教育业务公司加速布局素质教育业务新店开业新店开业.12 图图 20.公司鲲鹏少年培养体系公司鲲鹏少年培养体系.12 图图 21.公司全日制学校扎根于广东公司全日制学校扎根于广东.12 图图 22.公司复读项目教学体系精准高效公司复读项目教学体系精准高效.12 图图 23.K1

12、2 教育公司经营业绩快速恢复教育公司经营业绩快速恢复.16 图图 24.主要主要 K12 教育公司费用控制良好，盈利能力提升（教育公司费用控制良好，盈利能力提升（%）.17 图图 25.主要主要 K12 教育公司收现教育公司收现&合同负债快速增长（亿元，合同负债快速增长（亿元，%）.18 图图 26.主要主要 K12 教育公司增配人员（人，亿元，教育公司增配人员（人，亿元，%）.18 表表 1.公司高管团队深耕教育行业多年，经验丰富公司高管团队深耕教育行业多年，经验丰富.8 表表 2.公司收入拆分公司收入拆分.14 表表 3.可比公司选取依据可比公司选取依据.15 表表 4.可比公司盈利预测及

13、估值（截至可比公司盈利预测及估值（截至 2024 年年 5 月月 21 日）日）.15 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告 1 卓越教育：华南教育领军品牌卓越教育：华南教育领军品牌 1.1 发展历程：扎根华南，提供创新教育方式发展历程：扎根华南，提供创新教育方式 深耕教育服务，打造华南教育领军品牌。深耕教育服务，打造华南教育领军品牌。公司于 1997 年 10 月成立，2018 年 12月 27 日在香港联交所主板上市。公司一直秉承“一切为了孩子健康生长”的初心，坚持“向未来生长”的品牌战略，致力于为学生和家长提供优质、多元化的教育产品及服务。

14、1997-2006：业务探索，拓展领域。：业务探索，拓展领域。2000 年，卓越高考学校成立，公司开始为复读高考的高中毕业生提供全日制备考课程；2002 年，公司被批准成为全国教育科学“十五”规划课题实验学校；2005 年，卓越中考学校成立，公司开始为复读中考的初中毕业生提供全日制备考课程。2006 年，公司个性化辅导业务成立。在业务探索期，公司基本完成初高中业务布局。2007-2020：市场拓展，冲刺上市。：市场拓展，冲刺上市。2007 年，公司第一家区域分校佛山分校成立。2009-2011 年，公司先后将业务拓展至上海、深圳、中山等区域。2013 年，公司产品中心成立，进入产品驱动模式。2

15、014 年，公司推出嘀嗒文学，开启素养教育之路。2016 年，卓越教育集团公司成立，设立四大事业部。2018 年12 月 27 日，公司成功在香港联交所主板上市。2021-今：全面转型，合规发展。今：全面转型，合规发展。“双减”政策后，公司积极转型。2021 年，公司素质产品中心成立，布局职业教育赛道，与广州科技职业技术大学达成战略合作。2022 年，公司 9 个素质产品通过广东省非学科鉴定。2023 年，公司创新事业部成立，卓越编程成为中国计算机学会及省电子学会合作伙伴。图1.公司发展历程回顾 数据来源：卓越教育公司官网、招股说明书，财通证券研究所 1.2 业务架构：业务架构：提供孩子的综合

16、成长服务与解决方案提供孩子的综合成长服务与解决方案 业务探索，拓展领域业务探索，拓展领域（19）2000 卓越高考学校成立2002 被批准成为全国教育科学“十五”规划课题实验学校2005 卓越中考学校成立2006 个性化辅导业务成立市场拓展，冲刺上市市场拓展，冲刺上市（20）2009-2011 业务拓展至上海、深圳、中山等区域2007 第一家区域分校佛山分校成立2013 产品中心成立，进入产品驱动模式2014 公司推出嘀嗒文学，开启素养教育之路2016 卓越教育集团公司成立，设立四大事业部2018 成功在香港联交所主板上市2020 全

17、面加速教育OMO，联合中国联通打造“5G+教育”生态战略布局全面转型，合规发展全面转型，合规发展（20212021-至今）至今）2021 素质产品中心成立，发展职业教育赛道2022 9个素质产品通过广东省非学科鉴定2023 创新事业部成立 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 专注教育专注教育领域领域，高质量发展全日制教育、素质教育、职业教育。，高质量发展全日制教育、素质教育、职业教育。在“双减”政策前，公司主营业务为 K12 学科培训业务，主要提供包括小班辅导、个性化辅导、素质教育、全日制备考项目在内的课外培训相关课程，已构建有学科教育、素质教

18、育、职业教育、全日制学校四大业务版块。“双减”政策后，公司响应政策号召，积极转型重点构建“素质教育+全日制教育+职业教育”核心战略体系，同时提供自主学习项目和高中生课后辅导项目，积极推进多元化领域布局，为学生提供全方位教学服务。图2.“双减”后公司推进业务合规转型，聚焦全日制备考、素质教育等领域 数据来源：公司公告，财通证券研究所 1.3 业务转型成效显现，业绩企稳回升业务转型成效显现，业绩企稳回升“双减”后全面转型，盈利能力逐渐恢复。“双减”后全面转型，盈利能力逐渐恢复。2021 年 7 月“双减”政策发布后，公司终止 K9 学科培训服务，当期利润受损。2023 年，随着“全日制复习+素质教

19、育+职业教育”战略布局推进，公司实现营业收入 4.89 亿元，同比-0.4%，收益减少主要原因在于为适应教育政策变更做出的相应业务调整，净利润 0.90 亿元，同比+66.2%。双减前双减前双减后双减后优学项目优学项目旨在提高学生的学业成绩，涵盖小学、初中及高中阶段的所有核心学业课程，主要形式为小班及个性化辅导形式。英才项目英才项目主要是课外特别兴趣课程，旨在培养学生全面发展。具体教育产品包括：卓越大语文、巧问教育、少儿英语等。全日制备考全日制备考专门针对初中及高中毕业生，帮助他们通过中考及高考考取理想的高中及大学。公司专门为复读考生提供定制课程。从2017年开始，也为艺考生提供高考备考课程。

20、全日制备考全日制备考旨在助力中考及高考复读学生考入其首选学校。“双减”后，公司继续提供全日制复习业务，推进原有业务持续发展，在快速开拓省内市场的同时，努力向全国市场迈进。素质教育素质教育公司大力发展素质教育业务，在教育部门非学科鉴定中，“编程”、“奇趣小记者”、“围棋”、“思考星球”、“嘀嗒文学”等产品成为第一批通过非学科产品鉴定的素质类产品，上述产品课程助力打造卓越素质教育品牌形象，为集团转型提供重要保障。职业教育职业教育公司已与中职院校建立全面战略合作关系，通过全程、全科和全方位教育及服务，为中职院校学生量身定制全封闭管理课程，并以职教高考为最终落脚点，为学生的高质量学习提供充分的支持。自

21、主学习自主学习旨在通过自学模式提高学生的学习软实力，使其在学习和生活中充分发挥主观能动性。课后辅导课后辅导旨在帮助学生建立完善的学习思维和知识体系，并培养良好的学习习惯。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研究报告/证券研究报告 图3.公司营业收入及增速（2015-2023）图4.公司净利润及增速（2015-2023）数据来源：ifind，财通证券研究所 数据来源：ifind，财通证券研究所 全日制项目逐渐成为发展主力，素质教育发展迅速。全日制项目逐渐成为发展主力，素质教育发展迅速。“双减”后，公司业务全面转型，全日制备考项目、英才项目（素质教育）占营业收入及毛利的比

22、重明显上升。分业务结构看，2023 年全日制备考项目、英才项目（素质教育）、优学项目（辅导项目）营收占比分别为 41.85%/28.49%/29.62%。图5.公司营业收入构成（2015-2023）图6.公司毛利润构成（2021-2023）数据来源：ifind、公司 2023 年业绩说明会，财通证券研究所 数据来源：公司 2023 年业绩说明会，财通证券研究所 运营效率提升，主要费用率下降。运营效率提升，主要费用率下降。2023 年，公司销售/管理费用率分别为5.33%/11.83%，同比-1.28/-6.23pct，成本变动系公司人效提升、租金下降所致。公司战略转型后，线下 K9 学科培训终

23、止后，固定资产持有量下降，同时素质教育等新业务发展良好，运营效率提高。公司 2023 年毛利率为 46.98%，净利率 18.37%，均高于 2022 年水平。-80%-60%-40%-20%0%20%40%04008000营业收入（百万元）YOY（右轴）-400%-300%-200%-100%0%100%200%-400-300-净利润（百万元）YOY（右轴）0%20%40%60%80%100%20002120222023全日制备考项目英才项目/素质教育优学项目/辅导项目其他0%20%40%60%8

24、0%100%202120222023全日制备考项目英才项目/素质教育优学项目/辅导项目 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司深度研究报告/证券研究报告 图7.公司期间费用率呈下降趋势 图8.公司盈利能力恢复 数据来源：ifind，财通证券研究所 注：公司 2022 年后研发费用支出计入其他经营费用 数据来源：ifind，财通证券研究所 1.4 创始团队持股比例高，管理层经验丰富创始团队持股比例高，管理层经验丰富 创始团队持股比例高，公司发展动力充足。创始团队持股比例高，公司发展动力充足。截止 2023 年 12 月 31 日，公司实际控制人为唐俊京、唐俊膺与周贵，分别持股

25、 20.38%、16.94%、16.89%，合计占比54.21%。三人也为公司的创始人，其中唐俊京与唐俊膺为双胞胎兄弟，唐俊膺与周贵为大学同学。此外，公司董事徐文辉与关玮莹还分别持股 1.18%、1.11%。图9.实际控制人合计控制公司 54.21%股权（截至 2023.12.31）数据来源：ifind，公司公告，财通证券研究所 高管团队稳定，教培领域经验丰富。高管团队稳定，教培领域经验丰富。公司主要高管人员自 2018 年任职以来无重大波动，稳定性强，且均在专业领域有丰富经验。0%5%10%15%20%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023销

26、售费用率管理费用率研发费用率-40%-20%0%20%40%60%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023毛利率净利率唐俊膺周贵唐俊京卓越教育集团20.38%实际控制人16.94%16.89%徐文辉1.18%关玮莹1.11%其他股东43.5%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究报告/证券研究报告 表1.公司高管团队深耕教育行业多年，经验丰富 姓名姓名 职位职位 出生年份出生年份 工作经历工作经历 唐俊京唐俊京 执行董事，董事会主席，行政总裁 1969 曾任广州市瑞雅广告有限公司经理。于 1997 年 10 月联合创立

27、卓越教育集团，曾任公司高级管理层成员、校长、执行董事，于 2018 年 6月 13 日获委任为董事会主席兼行政总裁。在中国教育行业拥有逾 25年经验。唐俊膺唐俊膺 执行董事，资深副总裁 1969 曾任广州市瑞雅广告有限公司副经理。于 1997 年 10 月联合创立卓越教育集团，曾任公司高级管理层成员、法人代表、董事，于 2018 年6 月 13 日获委任为执行董事。在中国教育行业拥有逾 25 年经验。周贵周贵 执行董事，资深副总裁 1972 曾任广州市瑞雅广告有限公司副经理。于 1997 年 10 月联合创立卓越教育集团，曾任公司高级管理层成员、董事，于 2018 年 6 月 13 日获委任为

28、执行董事。在中国教育行业拥有逾 25 年经验。关玮莹关玮莹 执行董事，资深副总裁 1970 2009 年 2 月加入公司，自 2009 年 2 月至 2017 年 8 月期间曾担任本集团市场总监、东莞分校校长和广州分校校长等职务，于 2023 年 3月 1 日获委任为资深副总裁。郑洪章郑洪章 财务总监 1972 2017 年 2 月加入公司，并于 2018 年 6 月 13 日获委任为财务总监。周庆龄周庆龄 公司秘书 1975 于 2018 年 12 月 12 日获委任为公司联席公司秘书。数据来源：ifind，公司公告，财通证券研究所 2 广东广东 K12 教培市场空间广阔，公司有望受益教培市

29、场空间广阔，公司有望受益 2.1 区域人口净流入，区域人口净流入，K12 人群数量提升人群数量提升 广东地区广东地区 K12 人数持续上升，市场发展空间可观。人数持续上升，市场发展空间可观。2013-2022 年，广东省与广州市的 K12 人数均呈上升趋势，2022 年，广东省 K12 人数为 1749.43 万人，同比增长 2.37%。从新生人口来看，广东省上一轮生育潮（2017-2019 年出生人群）即将步入义务教育阶段。图10.2013-2022 广东省小初高在读人数（万人）图11.2013-2022 广州市小初高在读人数（万人）数据来源：中国教育部，EPSdata，财通证券研究所 数据

30、来源：中国教育部，EPSdata，广州市教育局，财通证券研究所 04008000小学初中高中0408000022小学初中高中 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究报告 图12.2003-2022 广东省出生人数（万人）图13.2003-2022 广州市出生人数（万人）数据来源：国家统计局，EPSdata，广东统计年鉴 2022，财通证券研究所 数据来源：ifind，财通证券研究所 2.2“双减”前华南地区“双减”前华南地区 K12 教培市场规

31、模教培市场规模 双减前华南市场规模大，增速快。双减前华南市场规模大，增速快。华南地区经济发展水平高，随着家庭收入提高，人均教育支出也在提高。据 Frost&Sullivan 数据，华南地区消费者 K12 课外教育的年均开支从2013年的5800元增加至2017年的8200元，复合年增长率为9.0%，同时华南地区人口基数庞大，考生数量多，但优质教育资源有限，2021 年广东省本科率为 52.35%，学生之间内部竞争激烈，促成华南 K12 教育服务市场的快速发展。2013-2017 年，华南 K12 教育服务招生人次从 7.3 百万增加至 8.3 百万，市场规模从 427 亿元增长至 682 亿元

32、，复合年增长率高达 12.42%（Frost&Sullivan）。图14.“双减前”华南地区 K12 教培市场规模超 600 亿元 数据来源：Frost&Sullivan，财通证券研究所 03060900320042005200620072008200920000022出生人口（万人）05320042005200620072008200920000022出生人口（万人）0%4%

33、8%12%16%0200400600800200162017K12教育市场规模（亿元）YOY（右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告 据 Frost&Sullivan，2017 年按收入计，华南地区 K12 课外教育市场 CR5 市占率4.9%，公司为华南区域最大的 K12课外教育服务提供商。此外，根据 Frost&Sullivan于 2018 年 5 月开展的消费者调查，按品牌知名度、先前层购买公司服务的调查对象人数及日后可能选择公司服务的调查对象人数计算，公司于华南地区排名首位。图15.华南地区 K12 课外教育服

34、务市场集中度（2017）图16.华南地区 K12 课外教育服务前五大提供商（2017）数据来源：Frost&Sullivan，财通证券研究所 数据来源：Frost&Sullivan，财通证券研究所 大学录取率相对较低，复读市场需求持续增长。大学录取率相对较低，复读市场需求持续增长。据广东省考试院2021 年高考年报，2021 年广东高考学生中复读生超 7 万人。广东省区域内学校复读招生一学年收费 4-10 万元不等，估计复读市场规模在 30 亿元以上，卓越教育 2023 年全日制复习业务收入 2.05 亿元，市占率不到 7%。2.3 供给侧出清，广东“双减”成效显著供给侧出清，广东“双减”成效

35、显著 广东“双减”成效显著，学生家长负担有效减轻。广东“双减”成效显著，学生家长负担有效减轻。2022 年 1 月 15 日，在“双减”工作新闻通气会上，广东省教育厅表示，在学校方面，广东省 100%的义务教育学校建立了校内作业公示制度，在规定时间内完成书面作业的学生占比由“双减”前的 70.94%提高到 100%。在培训机构方面，广东省培训机构逐渐回归育人正常轨道，全省义务教育学科类线下、线上培训机构压减率分别达到 96%、86%，全省“营改非”机构完成比例、线上培训“备改审”完成率、全省 4895 家预收费资金纳入监管的机构数量占应纳入比实现三个 100%，同时，广东在全国率先建立中小学生

36、校园学习类 APP 审查制度，这从源头上保障了中小学生教育移动互联网应用程序的合规性。CR5,4.90%其他,95.10%0.0%0.3%0.6%0.9%1.2%1.5%1.8%024681012卓越教育 公司A公司B公司F公司C收入（亿元）市占率（右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研究报告 图17.广东省线下培训机构大幅压减（截至 2022.01）图18.广东省线上培训机构大幅压减（截至 2022.01）数据来源：广东省教育厅，财通证券研究所 数据来源：广东省教育厅，财通证券研究所 2.4 卓越教育：强化教育主业，多领域布局卓越教育：强化教育

37、主业，多领域布局 坚持合规化转型，卓越作为区域龙头有望受益。坚持合规化转型，卓越作为区域龙头有望受益。作为华南地区头部教育服务提供商，公司自 2014 年开始布局素质赛道，截至 2023 年 7 月，公司已有卓越编程、奇趣小记者、思考星球、嘀嗒文学、文学美育、多元思维等 9 大产品通过教育主管部门非学科产品鉴定。2022 年 9 月，公司凭借突出的党建工作被广州市教育局和市民办教育协会评为“第二批民办教育党建工作示范点”，是获得该荣誉的主体中唯一一家民办教育机构。2023 年 7 月，公司党委荣获广州市非公有制经济组织“双强六好”党组织称号。随著行业政策的逐步落实，以及市场回暖，未来在常态化的

38、监管下，公司将继续围绕“素质教育+全日制复习+职业教育”的核心战略体系，加快素质教育业务的发展，加强职业教育领域的探索，加速发展第二增长曲线，推进多元化领域布局，为学生提供更丰富、更优质的教育服务和产品。伴随人工智能（AI）技术的发展与推广，公司也将在“AI+教育”领域进行更多的探索，紧跟 AI 技术为教育行业带来的利好趋势。加速素质教育布局，助力湾区业务增长加速素质教育布局，助力湾区业务增长：一是加快营利性非学科牌照的获取，二是重点布局与拓展大湾区，尤其是深圳与佛山地区。2024 年 4 月，公司“卓越教育鲲鹏少年生长营”正式启动，顺应素质教育理念，培养具有创新思维和创新能力的社会主义建设者

39、和接班人。线下压减培训机构,96%线下留存培训机构,4%线上压减培训机构,86%线上留存培训机构,14%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 公司深度研究报告/证券研究报告 图19.公司加速布局素质教育业务新店开业 图20.公司鲲鹏少年培养体系 数据来源：卓越教育公众号，财通证券研究所 数据来源：卓越教育公众号，财通证券研究所 科技赋能全日制教育，持续推动高质量发展科技赋能全日制教育，持续推动高质量发展：公司将致力于运用科技赋能的精准教学体系，打造一个集人工智能与全人教育为一体的教学生态。公司通过全面推行自研 AIPT 科技赋能精准教学体系，让教研团队实现精准教学设计，真正实

40、现以生为本的个性化教学。图21.公司全日制学校扎根于广东 图22.公司复读项目教学体系精准高效 数据来源：卓越教育公众号，财通证券研究所 数据来源：卓越教育公众号，财通证券研究所 合作共享，拓宽职业教育新航道合作共享，拓宽职业教育新航道：公司将在全新领域精耕细作，开设职业证书培训等课程。此外，公司还将继续加强与各民办高校、中职院校间建立战略合作关系，积极探索职业教育创新培养模式。2023 年，公司推出高职高考产品，精心打造了“3+证书高职高考班”。拥抱拥抱 AI，全面提效，探索，全面提效，探索 AI+教育的方向教育的方向：新技术浪潮下，公司积极拥抱技术科技，加强产研投入，自研开发卓越“教育 A

41、I 基地”等免费 AI 工具。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研究报告 3 盈利预测盈利预测&风险提示风险提示 3.1 盈利预测盈利预测 收入收入&毛利率预测：毛利率预测：全日制复习：主要系公司初三/高三复读项目，公司在广东全日制复读市场品牌力较强，拥有 20 年左右中高考教学经验及大量优秀资深全职教师，同时公司考试研究院生涯规划指导、志愿填报实力支持考生升读理想院校。广东高中在读人数保持稳定，升学需求较大，除复读培训人次提升外，预计客单价保持温和上涨。我们预计公司全日制复习项目 2024-2026 年增速分别为 15.5%/10.3%/10.3%

42、，公司需同步增加教师等人员配置，保守假设毛利率维持在 39.5%水平。素质教育：主要系公司初小素质教育培训项目，校外监管条例（征求意见稿）明确校外培训成为学校教育有益补充的基本定位。公司已完成合规化转型，已有9 大产品通过教育主管部门非学科产品鉴定，在广东区域品牌声誉靠前，素质教育培训人次有望实现快速增长，同时客单价保持温和上涨。我们预计公司素质教育项目 2024-2026 年增速分别为 43.0%/32.0%/32.0%，公司需同步增加教师等人员配置、扩张校区面积，保守假设毛利率维持在 48.5%水平。辅导项目：主要系公司高中阶段校外学科培训项目，校外监管条例（征求意见稿）发布后监管环境明确

43、，需求端有望逐步回升，公司高中学科培训人次有望持续增长，同时客单价保持温和上涨。公司师资队伍完备，我们预计公司辅导项目 2024-2026 年增速分别为 32.0%/32.0%/26.5%，公司需同步增加教师等人员配置、扩张校区面积，保守假设毛利率维持在 57.1%水平。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研究报告 表2.公司收入拆分 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 整体 收入（百万元）512.9 505.6 627.2 776.4 954.2 yoy-73.0%-1.4%24.0%23.8%22.9%毛利（百万元）173.

44、1 229.9 299.3 374.7 464.3 毛利率 33.7%45.5%47.7%48.3%48.7%全日制复习项目 收入（百万元）163.5 204.8 236.5 260.8 287.5 yoy 1.2%25.3%15.5%10.3%10.3%毛利（百万元）64.6 80.9 93.4 103.0 113.6 毛利率 39.5%39.5%39.5%39.5%39.5%素质教育项目 收入（百万元）81.5 139.4 199.3 263.1 347.3 yoy 10.1%71.0%43.0%32.0%32.0%毛利（百万元）32.5 67.6 96.7 127.6 168.4 毛利率

45、 39.9%48.5%48.5%48.5%48.5%辅导项目 收入（百万元）245.4 144.9 191.3 252.5 319.4 yoy-85.2%-41.0%32.0%32.0%26.5%毛利（百万元）75.2 82.7 109.2 144.1 182.3 毛利率 30.6%57.1%57.1%57.1%57.1%其他业务 收入（百万元）22.5 16.5 18.1 20.0 21.9 yoy 2065.4%-26.8%10.0%10.0%10.0%毛利（百万元）0.8-1.3 0.2 0.2 0.2 毛利率 3.6%-7.9%1.0%1.0%1.0%数据来源：Wind，财通证券研究所

46、 费用率费用率&所得税率预测：所得税率预测：销售费用率：主要系公司销售人员工资、推广活动支出等，“双减”后供给侧出清，公司作为华南区域头部教培机构，在当地知名度较高，销售费用支出较“双减”前有所下滑，预计后续支出总额随收入增长，销售费用率维持在 5.0%水平。管理费用率：主要系行政人员薪酬、办公室租金及日常营运开支等。“双减”后公司精简人员，预计后续随校区增长管理费用总额略有提升，2024-2026 年管理费用率分别为 9.5%/9.0%/9.0%。其他费用率：主要系人员薪酬、课室出租开支等，2022 年之后公司研发开支计入其他经营开支。公司课程需定期更新，并不断丰富素质教育产品，持续进行研发

47、投入，预计其他费用率维持在 5.5%水平。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 公司深度研究报告/证券研究报告 所得税税率：根据国内企业所得税法实施规定，公司税率为 25%。投资建议：投资建议：公司作为华南区域教培龙头，“双减”后加快业务合规转型，打造“素质教育+全日制复习+职业教育”业务体系。广东区域 K12 在读人数持续上升，非学科培训、高中复读需求强劲；同时多地明确非学科牌照应批尽批，公司有望加速素质教育业务拓展。我们预计公司 2024-2026 年净利润分别为 1.22/1.61/2.00 亿元，对应 PE 分别为 22x/17x/14x，首次覆盖给予“增持”评级。选

48、取新东方-S、思考乐教育、学大教育作为可比公司，2024-2026年PE中位数分别为31x/23x/18x。表3.可比公司选取依据 公司公司 主营业务主营业务 卓越教育集团 公司为华南地区领先的教育科技服务提供商，主要提供全日制复习业务、素质教育、自主学习项目、职业教育、课后辅导项目。可比可比公司公司 主营业务主营业务 新东方-S 公司提供各种教育课程、服务及产品；此外通过东方甄选进行自营产品销售及直播电商业务。学大教育 公司主营业务和主要服务为教育培训服务。思考乐教育 中国华南地区领先民办教育服务提供商，为学生提供优质的辅导教育。数据来源：Wind，财通证券研究所 表4.可比公司盈利预测及估

49、值（截至 2024 年 5 月 21 日）公司公司 总市值总市值(亿元亿元)收盘价收盘价(元元/股股)归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 新东方-S*949 57.32-84.32 12.59 24.95 37.64 51.56-11.25 75.35 38.03 25.21 18.40 学大教育*77 63.05 0.11 1.54 2.46 3.33 4.38 707.14 50.07 31.31 23.13 17.59 思考乐教育*25 4.52 0.54 0.8

50、6 1.41 1.93 2.47 46.13 29.19 17.79 13.04 10.15 行业中位数 31.31 23.13 17.59 卓越教育集团 27 3.24 0.56 0.91 1.22 1.61 2.00 48.72 30.05 22.45 17.04 13.69 数据来源：Wind，财通证券研究所预测 注：新东方-S、学大教育、思考乐教育未覆盖，盈利预测为 Wind 一致预期；港股标的收盘价按照 1 港元兑 0.9275 人民币换算；新东方业绩为 FY2022-FY2026 3.2 风险提示风险提示 行业竞争加剧行业竞争加剧风险风险“双减”政策后，头部机构纷纷转型非学科教培业

51、务，近期多地提出针对合规机构非学科牌照应批尽批，行业竞争可能加剧，进而影响公司业绩。监管政策变化风险监管政策变化风险 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 公司深度研究报告/证券研究报告 行业景气度与监管政策关联性强，监管政策变化可能影响非学科培训机构门店拓展及招生人数，进而影响公司业绩。行业参培人数下滑风险行业参培人数下滑风险 近几年我国出生人口下滑，未来K12在读人数可能下滑，可能影响参培学生数量，进而影响公司业绩。4 附表：主要教培公司经营情况对比附表：主要教培公司经营情况对比 经营业绩：合规转型完毕，业绩持续恢复。此前教育部校外培训管理条例（征求意见稿）发布，明确校外

52、培训成为学校教育有益补充的基本定位，头部公司完成义务教育阶段非学科培训业务、高中阶段学科培训业务转型，疫情后需求端持续释放，带动主要公司业绩增长。图23.K12 教育公司经营业绩快速恢复 数据来源：Wind，财通证券研究所 注：新东方、好未来营收/归母净利润单位为亿美元，报告期为 2023/12/1-2024/2/29 盈利能力：受益于业务持续恢复，主要公司盈利能力持续恢复。2023 年，学大教育/卓 越 教 育/思 考 乐 教 育 毛 利 率 同 比+8.5/+11.7/+7.3pct，净 利 率 同 比+6.4/+7.2/+1.4pct；2024Q1，学大教育/昂立教育/毛利率同比+1.9

53、/+0.9pct，净利率同比+6.3/+20.4pct。股票代码股票代码公司简称公司简称营收营收yoy归母净利润归母净利润yoy营收营收yoy归母净利润归母净利润yoyEDU.N新东方-12.0760.10%0.876.80%TAL.N好未来-4.3059.70%0.28扭亏3978.HK卓越教育集团5.06-1.58%0.9162.11%-1769.HK思考乐教育5.7942.06%0.8658.03%-000526.SZ学大教育22.1323.09%1.541035.24%7.0535.97%0.50886.44%600661.SH昂立教育9.6627.00%-1.88转亏2.7947.4

54、2%0.11扭亏300192.SZ科德教育7.71-2.94%1.3983.60%1.8810.46%0.4113.94%300010.SZ*ST豆神9.93-2.03%0.32扭亏1.9122.01%0.22扭亏002659.SZ凯文教育2.5447.78%-0.50减亏0.7712.93%-0.04减亏002599.SZ盛通股份23.967.02%0.04-17.97%4.83-18.90%-0.08减亏2023年（亿元）年（亿元）2024Q1（亿元）（亿元）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 公司深度研究报告/证券研究报告 图24.主要 K12 教育公司费用控制良好，

55、盈利能力提升（%）数据来源：Wind，财通证券研究所 合同负债：续班率&报班人数提升，预收学费大幅增长。截至 2023 年末，学大教育/昂立教育/卓越教育/思考乐教育合同负债同比+19.9%、+48.3%、+40.4%、+51.6%；截至 2024Q1 末，新东方/好未来/学大教育/昂立教育合同负债同比+30.9%、+70.2%、+23.5%、+24.1%（新东方&好未来为截至 2024/2/29 数据）。代码代码公司公司20222023YOY2023Q12024Q1YOY毛利率000526.SZ学大教育28.0%36.5%8.5%30.5%32.4%1.9%600661.SH昂立教育45.6

56、%41.7%-3.9%47.4%48.3%0.9%300192.SZ科德教育30.9%33.3%2.4%37.3%36.8%-0.5%300010.SZ*ST豆神29.8%31.3%1.5%38.2%41.3%3.1%002659.SZ凯文教育14.4%24.1%9.8%20.5%26.7%6.2%002599.SZ盛通股份15.6%15.0%-0.6%10.4%14.8%4.4%3978.HK卓越教育集团35.2%47.0%11.7%-1769.HK思考乐教育34.5%41.8%7.3%-期间费用率000526.SZ学大教育22.1%24.3%2.2%21.1%21.7%0.6%600661

57、.SH昂立教育54.1%54.3%0.2%57.4%41.4%-16.0%300192.SZ科德教育17.1%12.5%-4.6%12.0%9.8%-2.2%300010.SZ*ST豆神43.7%40.0%-3.8%48.2%32.9%-15.3%002659.SZ凯文教育31.4%22.0%-9.3%19.8%17.8%-1.9%002599.SZ盛通股份15.0%14.7%-0.3%14.3%17.2%2.9%3978.HK卓越教育集团23.6%16.6%-7.0%-1769.HK思考乐教育21.4%23.1%1.8%-净利率000526.SZ学大教育0.5%6.9%6.4%0.9%7.2

58、%6.3%600661.SH昂立教育26.1%-19.7%-45.9%-15.8%4.7%20.4%300192.SZ科德教育9.8%17.3%7.4%20.5%21.2%0.7%300010.SZ*ST豆神-70.1%2.7%72.7%-34.5%11.1%45.7%002659.SZ凯文教育-56.2%-19.1%37.1%-15.7%-4.6%11.1%002599.SZ盛通股份0.1%0.2%0.1%-4.1%-1.8%2.3%3978.HK卓越教育集团10.5%17.8%7.2%-1769.HK思考乐教育13.2%14.6%1.4%-谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准

59、18 公司深度研究报告/证券研究报告 图25.主要 K12 教育公司收现&合同负债快速增长（亿元，%）数据来源：Wind，财通证券研究所 注：新东方、好未来递延收入-流动负债单位为亿美元，报告期末为 2024/2/29 人员：主要公司教师等员工扩张，人数明显提升。截至 2023 年末，学大教育/昂立教育/卓越教育/思考乐教育员工数同比+36.9%、+32.9%、-17.2%、+71.8%。图26.主要 K12 教育公司增配人员（人，亿元，%）数据来源：Wind，财通证券研究所 代码代码公司公司20222023YOY2023Q12024Q1YOY销售商品、提供劳务收到的现金000526.SZ学大

60、教育17.1624.7144.0%7.099.6436.0%600661.SH昂立教育6.7011.9778.5%2.712.917.4%300192.SZ科德教育6.115.99-1.9%2.011.81-9.9%300010.SZ*ST豆神9.819.51-3.0%1.271.302.5%002659.SZ凯文教育2.972.23-25.2%0.290.316.0%002599.SZ盛通股份22.1823.264.9%5.724.00-30.1%合同负债EDU.N新东方-11.6315.2230.9%TAL.N好未来-2.354.0070.2%000526.SZ学大教育5.997.1819

61、.9%8.1010.0123.5%600661.SH昂立教育3.905.7948.3%4.485.5624.1%300192.SZ科德教育0.380.6775.5%0.870.9711.7%300010.SZ*ST豆神3.502.82-19.4%3.252.19-32.6%002659.SZ凯文教育1.270.83-34.5%0.850.39-54.5%002599.SZ盛通股份3.082.55-17.1%2.782.41-13.5%3978.HK卓越教育集团1.512.1240.4%-1769.HK思考乐教育1.822.7651.6%-代码代码公司公司20222023YOY2023Q1202

62、4Q1YOY人员数量000526.SZ学大教育4614631836.9%-600661.SH昂立教育1981263232.9%-300192.SZ科德教育138114343.8%-300010.SZ*ST豆神6967446.9%-002659.SZ凯文教育27333522.7%-002599.SZ盛通股份34663261-5.9%-3978.HK卓越教育集团1022846-17.2%-1769.HK思考乐教育1350231971.8%-支付给职工以及为职工支付的现金000526.SZ学大教育11.5613.0012.5%2.603.5737.2%600661.SH昂立教育6.056.375.3

63、%1.381.8333.3%300192.SZ科德教育2.251.75-22.3%0.380.4928.5%300010.SZ*ST豆神1.741.56-10.6%0.500.47-4.9%002659.SZ凯文教育0.590.624.6%0.140.1829.6%002599.SZ盛通股份5.255.331.4%1.381.23-11.0%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 公司深度研究报告/证券研究报告 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 资产负债表资产负债表(百万百万人民币人民币)2023A 2024E 2025E 2026E 利润表利润表(百万百万人民币人

64、民币)2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 512 670 857 1,057 营业收入营业收入 489 627 776 954 现金 282 424 590 776 其他收入 16 18 20 22 应收账款及票据 4 4 5 6 营业成本营业成本 259 346 421 512 存货 0 0 0 0 销售费用 26 31 39 52 其他 226 242 263 276 管理费用 58 60 70 86 非流动资产非流动资产 534 551 557 562 研发费用 0 0 0 0 固定资产 58 84 99 114 财务费用-5-3-4-6 无形资产 198

65、189 179 170 除税前溢利除税前溢利 113 160 211 263 其他 278 278 278 278 所得税 23 40 53 66 资产总计资产总计 1,046 1,221 1,414 1,619 净利润净利润 90 120 159 197 流动负债流动负债 411 492 567 625 少数股东损益-1-2-2-3 短期借款 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 91 122 161 200 应付账款及票据 0 0 0 0 其他 411 492 567 625 EBIT 108 158 207 257 非流动负债非流动负债 139 139 139 139 EBI

66、TDA 190 171 221 272 长期债务 0 0 0 0 EPS（元）0.12 0.14 0.19 0.24 其他 139 139 139 139 负债合计负债合计 550 631 706 764 普通股股本 0 0 0 0 主要财务比率主要财务比率 2023A 2024E 2025E 2026E 储备 536 631 751 902 成长能力成长能力 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 498 593 714 864 营业收入-0.37%28.17%23.80%22.91%少数股东权益-2-3-6-9 归属母公司净利润 62.11%33.87%31.73%24.51%股东权益合计股

67、东权益合计 496 590 708 855 获利能力获利能力 负债和股东权益 1,046 1,221 1,414 1,619 毛利率 46.98%44.86%45.72%46.38%销售净利率 18.65%19.48%20.73%21.00%现金流量表现金流量表(百万百万人民币人民币)2023A 2024E 2025E 2026E ROE 18.32%20.60%22.54%23.18%经营活动现金流经营活动现金流 291 215 242 273 ROIC 17.31%20.05%21.94%22.56%净利润 91 122 161 200 偿债能力偿债能力 少数股东权益-1-2-2-3 资产

68、负债率 52.56%51.71%49.92%47.18%折旧摊销 82 14 14 14 净负债比率-56.79%-71.86%-83.26%-90.72%营运资金变动及其他 119 81 70 61 流动比率 1.25 1.36 1.51 1.69 速动比率 1.20 1.31 1.46 1.64 投资活动现金流投资活动现金流-145-46-36-36 营运能力营运能力 资本支出-18-30-20-20 总资产周转率 0.51 0.55 0.59 0.63 其他投资-127-16-16-16 应收账款周转率 249.71 151.59 166.69 181.30 应付账款周转率 筹资活动现金

69、流筹资活动现金流-60-27-40-50 每股指标（元）每股指标（元）借款增加-50 0 0 0 每股收益 0.12 0.14 0.19 0.24 普通股增加 0 0 0 0 每股经营现金流 0.34 0.25 0.29 0.32 已付股利 0-27-40-50 每股净资产 0.59 0.70 0.84 1.02 其他-10 0 0 0 估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 87 142 166 186 P/E 12.55 22.45 17.04 13.69 P/B 2.59 4.62 3.84 3.17 EV/EBITDA 5.31 13.54 9.73 7.24 资料来源：资料来源：

70、wind 数据，财通证券研究所数据，财通证券研究所（以（以 2024 年年 05 月月 21 日日收盘价计算）收盘价计算）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 公司深度研究报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管

71、理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 以报告发布日后 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。A 股市场代表性指数以沪深 300 指数为基准；香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普 500 指数为基准。

72、行业评级行业评级 以报告发布日后 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。A 股市场代表性指数以沪深 300 指数为基准；香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普 500 指数为基准。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非

73、作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露