1、电投能源电投能源(002128.SZ)(002128.SZ)深度报告：煤电铝三大业务共成长，深度报告：煤电铝三大业务共成长，稳健性和弹性兼备稳健性和弹性兼备评级：买入(维持)证券研究报告2024年05月23日煤炭开采陈晨(证券分析师)S 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对沪深300表现表现1M3M12M电投能源18.3%39.4%71.6%沪深3004.3%5.7%-7.2%最近一年走势相关报告电投能源（002128）2023年报&2024年一季报点评：煤、铝、电业务均有增量，2024年盈利将继续向好（买入）*煤炭开采*陈晨，王璇2024-04-30-26%-5%16%36%57%

2、78%2023/05/232023/08/212023/11/192024/02/172024/05/17电投能源沪深300市场数据2024/05/22当前价格（元）22.9352周价格区间（元）12.76-23.31总市值（百万）51,399.28流通市值（百万）48,464.24总股本（万股）224,157.35流通股本（万股）211,357.35日均成交额（百万）568.63近一月换手（%）0.80 fY8XbZaYaVeZaYeUaQbP8OnPnNtRmQeRnNnQiNnPqMbRrRyRwMnRpOvPmOyQ请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3预测指标预测指标2023A2

3、023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E营业收入（百万元）26846293343035431424增长率(%)0934归母净利润（百万元）4560552959196317增长率(%)142177摊薄每股收益（元）2.032.472.642.82ROE(%)15161515P/E6.769.118.517.97P/B1.041.461.311.18P/S1.191.721.661.60EV/EBITDA4.655.595.074.59资料来源：Wind资讯、国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4核心提要核心提要能源转型开启，煤炭长协价逆势上涨能源转

4、型开启，煤炭长协价逆势上涨&电解铝仍有成长电解铝仍有成长&绿电高成长。绿电高成长。电投能源是蒙东及东北地区褐煤龙头，已发展成为“煤电铝”一体经营的综合能源企业。公司煤炭业务有望受益长协价中枢上移，电解铝业务仍有较大成长性，同时积极布局新能源进一步打开公司成长空间，看好公司未来业绩增长。煤炭业务：煤炭业务：产量释放稳定、成本优势明显、长协价格提涨产量释放稳定、成本优势明显、长协价格提涨。公司煤炭资源丰富，主要集中在蒙东地区，主产煤种为褐煤，目前核定产能达4800万吨，产能满负荷运转，产量释放稳定，集团仍有近3500万吨煤炭产能未上市。公司纯露天开采模式造就了远优于行业的开采成本优势，吨煤成本常年

5、保持在90元/吨以内，远低于行业平均水平，奠定稳健盈利基础。公司长协比例较高（90%），且在2024年年初将公司长协煤价格统一上调至国家发改委规定价格区间上限（300元/吨），今年一季度均价逆势小幅上涨。电解铝业务：自备电造就低成本，高耗能产业提电价不受影响，且有电解铝业务：自备电造就低成本，高耗能产业提电价不受影响，且有3535万吨产能在建。万吨产能在建。截至2024年3月，公司共有电解铝产能86万吨，未来二期项目贡献35万吨产能，预计2025年投产。公司配套自备火电厂180万千瓦、风电90万千瓦、光伏15万千瓦，因此在高能耗行业受到能耗双控限电限产背景下，公司电力供应及电解铝生产仍维持正常

6、。同时，自供电也凸显了公司电力成本优势，避免了高能耗行业电价上涨冲击，公司吨铝毛利及毛利率在行业内具有相对优势。铝价短期风险基本释放，长期受“供改+双碳”紧供给支撑，我们预计铝价中枢或将上移，行业进入高盈利时代，利好公司电解铝板块业绩释放。电力业务：新能源装机快速增长，绿电转型打开成长空间。电力业务：新能源装机快速增长，绿电转型打开成长空间。公司目前拥有公网机组火电装机120万千瓦，同时积极推动新能源发电布局，近两年内部分风光电机组陆续投产并网。截至2024年5月，公司拥有新能源装机455.2万千瓦，我们预计2024年公司新能源发电量将新增近44亿度。公司背靠新能源装机龙头央企国电投集团，在新

7、能源项目资源获取与核准、装机建设并网等多方面具备得天独厚的资源优势，形成“风光火”多元互补，有望提供远期增长潜力。盈利预测与估值：盈利预测与估值：考虑公司煤、铝、电业务均有增量，盈利持续向好，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为293/304/314亿元，归母净利润分别为55.29/59.19/63.17亿元，同比+21%/+7%/+7%；EPS分别为2.47/2.64/2.82元，以5月22日收盘价计算，公司当前PE低于煤炭可比公司平均12.6倍PE、电解铝可比公司平均11.6倍PE，也低于新能源运营商可比公司平均11.2倍PE；公司PB为1.6倍，低于煤炭、电解铝可比公司平均PB

8、。考虑公司煤、铝、电业务均有增量，盈利持续向好，维持“买入”评级。风险提示风险提示：（1）煤价超预期下跌风险；（2）安全生产风险；（3）绿电新项目投产不及预期风险；（4）研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；（5）测算误差风险；（6）二级市场交易风险。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5目录目录电力业务：新能源装机快速增长，绿电转型打开成长空间4电解铝业务：自备电造就低成本，且有35万吨产能在建3煤炭业务：产量释放稳定、成本优势明显、长协价格提涨2公司概况：蒙东&东北褐煤龙头，煤电铝一体化发展15盈利预测与投资建议6风险提示 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6

9、公司概况：蒙东公司概况：蒙东&东北褐煤龙头，煤电铝一体化发展东北褐煤龙头，煤电铝一体化发展国电投旗下煤炭上市平台。国电投旗下煤炭上市平台。内蒙古电投能源股份有限公司（原露天煤业）是蒙东地区的煤炭龙头，目前已发展成为煤炭、电力、电解铝多主业一体经营的综合能源企业。公司前身为霍林河矿务局，系中央国有背景的上市煤企，公司控股股东为中电投蒙东能源集团，截至截至2024年年3月持股比例为月持股比例为55.77%，实际控股股东为国家电力投资集团。图表：公司系国电投集团旗下煤炭上市平台，控股股东为蒙东能源集团图表：公司系国电投集团旗下煤炭上市平台，控股股东为蒙东能源集团资料来源：资料来源：WindWind、

10、公司公告、国海证券研究所；数据截至、公司公告、国海证券研究所；数据截至20242024年年3 3月月 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明7公司概况：蒙东公司概况：蒙东&东北褐煤龙头，煤电铝一体化发展东北褐煤龙头，煤电铝一体化发展 公司产能满负荷运转，未来仍具增长空间。公司产能满负荷运转，未来仍具增长空间。公司煤炭主要集中在蒙东地区，是中国13个大型煤炭基地之一，也是蒙东及东北地区最主要的煤炭生产基地。公司煤矿地处蒙东霍林河煤田，生产方式为露天开采，2023年旗下南露天煤矿产能核增200万吨/年，目前核定产能4800万吨/年。铝电多元布局。铝电多元布局。铝业务方面，公司2019年通过收购蒙

11、东能源集团所持有的霍煤鸿骏51%股权开启电解铝业务布局。霍煤鸿骏共拥有电解铝产能86万吨，主要生产铝液、铝锭和多品种铝产品。电力业务方面，公司主要通过全资子公司霍林河坑口发电公司运营120万千瓦坑口火电机组，该机组是东北电网直调火电厂主力调峰机组。同时，公司积极推动风光电新能源装机的扩张，截至2023年12月，在运的新能源装机容量共计455万千瓦。总体来看，公司已发展形成煤电铝一体化的经营模式，有效对冲煤炭业务周期波动的同时也拓展了业绩增长空间。电解铝业绩大幅释放，成为主要盈利板块。电解铝业绩大幅释放，成为主要盈利板块。从历史趋势来看，公司自2019年完成电解铝资产收购后，营收规模及归母净利润

12、均有较大幅度增长，成为煤炭主业以外最主要的盈利板块。2019-2023年期间，电解铝营收贡献占比达到50%以上，毛利贡献27-46%区间内。2023年得益于公司长协煤价上涨，归母净利润实现大幅增长，2023年公司实现总营收268.5亿元，同比增长0.2%，实现归母净利润45.6亿元，同比增长14%。其中电解铝营收占比达54%，毛利占比达27%，煤炭营收占比为35%，毛利占比61%，是公司主要盈利板块。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明8公司概况：蒙东公司概况：蒙东&东北褐煤龙头，煤电铝一体化发展东北褐煤龙头，煤电铝一体化发展图表：图表：公司盈利收入情况公司盈利收入情况图表：图表：公司归母

13、净利情况公司归母净利情况图表：公司营收分结构情况图表：公司营收分结构情况资料来源：资料来源：WindWind、国海证券研究所、国海证券研究所图表：公司毛利分结构情况图表：公司毛利分结构情况0%20%40%60%80%100%120%140%0500300200224Q1营业收入同比亿元-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%055404550200224Q1归母净利同比亿元108.2112.6146.1152.4145.864.

14、468.577.588.094.818.919.622.927.527.90%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200222023有色金属煤炭电力亿元13.922.538.728.723.231.733.938.045.352.56.76.27.210.19.70%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200222023有色金属煤炭电力亿元 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明9目录目录电力业务：新能源装机快速增长，绿电转型打开成长空间4电解铝业务：自备电造就低成本，且有35万吨产能在建3煤炭业

15、务：产量释放稳定、成本优势明显、长协价格提涨2公司概况：蒙东&东北褐煤龙头，煤电铝一体化发展15盈利预测与投资建议6风险提示 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明10煤炭业务：煤矿核增后总产能提升至煤炭业务：煤矿核增后总产能提升至4800万吨万吨/年，未来仍具增长空间年，未来仍具增长空间 公司产能满负荷运转，未来仍具增长空间。公司产能满负荷运转，未来仍具增长空间。公司煤炭主要集中在蒙东地区，是中国13个大型煤炭基地之一，也是蒙东及东北地区最主要的煤炭生产基地。公司煤矿地处蒙东霍林河煤田，均为露天开采，属于国内大型现代化露天煤矿，主产煤种为褐煤，具有低硫、低磷、高挥发份、高灰熔点优势，是火电

16、、煤化工、供热等下游的优质用煤。常年以来，公司煤炭产销量均稳定在核定产能4600万吨左右。2023年年8月，公司所属月，公司所属南露天煤矿产能增加南露天煤矿产能增加200万吨万吨/年，已正式年，已正式获得国家矿山安全局批复，标志着电投能源煤矿产能正式达到获得国家矿山安全局批复，标志着电投能源煤矿产能正式达到4800万万/吨，公司预计吨，公司预计2025年实现核增产能全部达产年实现核增产能全部达产。集团仍集团仍有白音华二、三号矿合计产能有白音华二、三号矿合计产能3500万吨，曾承诺注入，截至万吨，曾承诺注入，截至2024年年5月，相关矿土地使用证相关手续已办理完毕。月，相关矿土地使用证相关手续已

17、办理完毕。图表：公司煤矿产能情况图表：公司煤矿产能情况资料来源：公司公告、国海证券研究所；截至资料来源：公司公告、国海证券研究所；截至20232023年底年底 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明11煤炭业务：煤炭业务：产销量平稳，约三成煤炭自用产销量平稳，约三成煤炭自用 热值方面，公司销售煤炭热值在2800千卡/千克至3100千卡/千克间（自用煤口径）。2023公司实现煤炭产销量分别为4655、4647万吨，同比分别增长1.2%、1.0%。分季度角度来看，单季产量与当地用煤需求有关，由于冬季煤炭需求量大，致使公司四季度与一季度产量较多，而二季度与三季度则更多做岩石的剥采。据公司披露，公司

18、每年公司每年约约1300万吨自用，约占总销量的万吨自用，约占总销量的28%，其中向坑口发电年均销售煤炭约420万吨，向霍煤鸿骏年均销售煤炭约880万吨，剩余对外出售。图表：公司产销量稳定图表：公司产销量稳定资料来源：资料来源：WindWind、公司公告、公司公告、国海证券研究所国海证券研究所90.0%92.0%94.0%96.0%98.0%100.0%102.0%104.0%30003200340036003800400042004400460048002018A2019A2020A2021A2022A2023A产量销量产销率万吨 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明12煤炭业务：今年一季

19、度公司长协价格提涨至价格区间上限，煤价逆势小涨煤炭业务：今年一季度公司长协价格提涨至价格区间上限，煤价逆势小涨 目前，公司煤炭长协价格在国家发改委关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知（发改价格2022303号）规定范围内，即长协煤价即长协煤价格区间按照蒙东褐煤格区间按照蒙东褐煤3500大卡在大卡在200300元元/吨（含税）之间。结合上年末价格通过与用户谈判确定，定价原则为基准价吨（含税）之间。结合上年末价格通过与用户谈判确定，定价原则为基准价+浮动价浮动价。之后各月根据全国煤炭交易中心NCEI（综合价格指数）中长期合同价格上月变化幅度进行联动调整。2023年上半年，受年上半年，受2022

20、年末价格年末价格“翘尾翘尾”因素及产品结构调整影响，公司长协价格高于去年同期，公司全年煤炭均价上涨至因素及产品结构调整影响，公司长协价格高于去年同期，公司全年煤炭均价上涨至196元元/吨，同比吨，同比+7.4%。2024年年初，公司充分研判市场，将长协煤价格统一上调至国家发改委规定价格区间上限（年年初，公司充分研判市场，将长协煤价格统一上调至国家发改委规定价格区间上限（300元元/吨），吨），2024Q1煤炭综合售价同比小煤炭综合售价同比小涨。涨。图表：长协指导价格区间对坑口价格具备支撑（图表：长协指导价格区间对坑口价格具备支撑（35003500大卡）大卡）资料来源：资料来源：WindWind

21、、公司公告、国海证券研究所、公司公告、国海证券研究所图表：公司煤炭业务平均售价情况图表：公司煤炭业务平均售价情况005006007-----------012024-05内蒙古:霍林郭勒:坑口价:褐煤坑口长协价格上限元/吨-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%

22、12.0%14.0%020406080000222023单位价格yoy元/吨 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明13煤炭业务：露天开采成本优势明显煤炭业务：露天开采成本优势明显 开采成本显著低于行业，奠定稳健盈利基础。开采成本显著低于行业，奠定稳健盈利基础。公司纯露天开采模式造就了远优于行业的开采成本优势，公司吨煤成本常年保持在90元/吨附近。2023公司吨煤成本89元/吨，同比下降2.8%。相较于行业内其他主要上市煤企，公司吨煤成本具备显著优势，且常年保持稳定，为公司煤炭业务稳健业绩表现奠定了基础。从结构上来看，人工成本

23、、原材料以及外委剥离费是公司开采成本最主要来源，2023年成本分别占比约32%、27%以及24%，剩余成本为修理费、折旧等。图表：图表：公司吨煤成本情况公司吨煤成本情况资料来源：公司公告、国海证券研究所资料来源：公司公告、国海证券研究所图表：图表：20232023年公司成本结构图年公司成本结构图原材料27%人工成本32%折旧9%外委剥离费及运费24%修理费等其他费用8%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%007080902020202120222023单位成本yoy元/吨 请务必阅读报告附注中的风险提示和免

24、责声明14煤炭业务：煤炭业务：2023年煤炭板块实现净利润超年煤炭板块实现净利润超35亿元亿元假设：假设：（1）营业收入及成本使用合并抵消前数据，收入占比根据合并抵消后数据计算；（2）假设煤炭分部承担全部资源税，其余税金及附加按营收占比分配；（3）期间费用按照煤炭分部收入占比平摊计算，测算可能存在误差。根据公司披露根据公司披露，2023年煤炭板块实现利润总额年煤炭板块实现利润总额41.8亿元，测算净利润超亿元，测算净利润超35亿元。亿元。图表：公司煤炭吨净利拆分图表：公司煤炭吨净利拆分资料来源：公司公告、资料来源：公司公告、WindWind、国海证券研究所；注：或存在测算偏差风险，图中黄色为产

25、销量数据、浅蓝色为营收、国海证券研究所；注：或存在测算偏差风险，图中黄色为产销量数据、浅蓝色为营收成本费用数据、灰色为关键利润数据成本费用数据、灰色为关键利润数据 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明15目录目录电力业务：新能源装机快速增长，绿电转型打开成长空间4电解铝业务：自备电造就低成本，且有35万吨产能在建3煤炭业务：产量释放稳定、成本优势明显、长协价格提涨2公司概况：蒙东&东北褐煤龙头，煤电铝一体化发展15盈利预测与投资建议6风险提示 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明16电解铝业务：公司年产能电解铝业务：公司年产能86万吨，自备电厂免受高耗能产业提电价政策影响万吨，自备电厂

26、免受高耗能产业提电价政策影响 公司电解铝业务经营主体为控股子公司霍煤鸿骏，持股比例51%，截至2023年末，公司拥有年产能86万吨的电解铝生产线，配套自备火电厂180万千瓦、风电90万千瓦、光伏15万千瓦，自备电厂发电均用于电解铝生产使用。未来产能仍有增量，据公未来产能仍有增量，据公司信息，霍煤鸿骏扎铝二期有司信息，霍煤鸿骏扎铝二期有3535万吨电解铝规模正在开展前期工作，预计将于万吨电解铝规模正在开展前期工作，预计将于20252025年投产，届时公司电解铝总产能将达到年投产，届时公司电解铝总产能将达到121121万吨万吨/年年。高耗能产业提电价不受影响。高耗能产业提电价不受影响。2021年以

27、来，针对包括电解铝在内的高耗能产业能耗双控力度持续加大。内蒙古于2月全面取消高耗能行业优惠电价，并于9月发布文件要求进一步放开高耗能行业电价并取消交易电价上限；10月国家发改委发布通知要求扩大交易电价浮动范围，并强调高耗能企业市场交易电价不受上浮20%限制。而公司由于配备自备电厂且使用自产煤发电，电力成本保持稳定，大幅避免了电价上涨带来的成本增加。时间时间部门部门文件文件内容内容2021年9月内蒙古能源局、发改委、工信厅关于保障电力稳定供应的若干政策措施进一步放开钢铁、电解铝、铁合金、电石、聚氯乙烯、焦炭等用电企业参与电力市场交易价格，取消交易价格上限2021年10月国家发改委关于进一步深化燃

28、煤发电上网电价市场化改革的通知扩大市场交易电价上下浮动范围，将燃煤发电市场交易价格浮动范围由现行的上浮不超过10%、下浮原则上不超过15%，扩大为上下浮动原则上均不超过20%，高耗能企业市场交易电价不受上浮20%限制图表：政策逐步取消高耗能行业市场交易电价上限图表：政策逐步取消高耗能行业市场交易电价上限资料来源：国家发改委、中国钛合金网、国海证券研究所资料来源：国家发改委、中国钛合金网、国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明17电解铝业务：自备电造就低成本，公司盈利位于行业前列电解铝业务：自备电造就低成本，公司盈利位于行业前列 自供电保障产量稳定释放，凸显电力成本优势，打造电

29、解铝高盈利。自供电保障产量稳定释放，凸显电力成本优势，打造电解铝高盈利。目前公司自备电厂火电、风电、光伏装机285万千瓦，完全可以匹配电解铝需要电力，还有富余，只有两台30万等级机组同时检修或停机时，才利用电网20万备用电力，采购少量电网电量。据钢联数据，电解铝生产成本中，约50%为氧化铝、阳极碳块等原材料，约35%为电力成本。一般而言，行业内铝企在原材料成本方面不具较大差异，能源成本方面根据电力来源的不同会有一定差距。霍煤鸿骏自备电厂所需煤炭主要来自于公司自供，选址靠近煤炭主产地，露天矿煤炭皮带运输直接进入自备电厂，可充分享受低价坑口煤炭带来的成本优势。2023年公司电解铝吨铝成本13783

30、元/吨，其中能源动力成本3721元/吨，仅占比27%。自备电厂的低成本效应推升电解铝业务的盈利能力，公司2023年吨铝毛利2529元/吨，电解铝毛利率15.5%，在行业内具有相对优势。图表：图表：20232023年公司吨铝成本中电力占比约年公司吨铝成本中电力占比约27%27%资料来源：各公司公告、国海证券研究所资料来源：各公司公告、国海证券研究所图表：图表：公司吨铝成本在行业内具备相对优势公司吨铝成本在行业内具备相对优势图表：图表：公司吨铝毛利在行业排名前列公司吨铝毛利在行业排名前列原材料58%人工成本7%折旧3%能源和动力27%修理费等其他费用5%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明18

31、电解铝业务：电解铝业务：铝价长期受铝价长期受“供改供改+双碳双碳”紧供给支撑紧供给支撑 铝价长期受铝价长期受“供改供改+双碳双碳”紧供给支撑。紧供给支撑。一方面，2017年以来，电解铝行业供给侧改革持续深化，4500万吨产能天花板的确定使行业供给弹性逐渐弱化。另一方面，双碳背景下，国家对于电解铝产能的控制趋于严格。电解铝行业属于高能耗产业，以2021年为例，全行业年度用电量超过5000亿千瓦时，约占全社会用电总量6.0%，是能耗双控的重点调控行业。火电铝的产能释放受到压制，而水电铝则由于云南主产地限电政策的限产扰动。截至2024年4月，我国电解铝总产能4482万吨，在产产能共计4273万吨，开

32、工率95.4%，距离4500万吨产能天花板十分有限。而碳中和时代下，新能源汽车及清洁能源装机的增长会为电解铝需求带来强劲增长动力，电解铝紧供给格局有望持续支撑铝价高位。图表：电解铝产能逼近图表：电解铝产能逼近45004500万吨天花板万吨天花板资料来源：资料来源：WindWind、国海证券研究所、国海证券研究所图表：我国电解铝产量图表：我国电解铝产量增长缓慢增长缓慢80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%050002500300035004000450050002019/102020/012020/042020/072020/102021/012021

33、/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/04电解铝总产能（万吨）电解铝在产产能（万吨）右：开工率4,159-2%0%2%4%6%8%10%05000250030003500400045002000224Q1原铝产量（万吨）同比 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明19电解铝业务：电解铝业务：2024年初以来铝价震荡上行，氧化铝成本同步上涨年初以来铝价震荡上行，氧化铝成本同步上

34、涨 铝产品定价随行就市，受益铝价高景气。铝产品定价随行就市，受益铝价高景气。公司铝产品销售定价按照市场价格（长江现货铝价）随行就市，2021年以来，受益于电解铝紧供给，铝价持续上涨，截至2024年5月20日，电解铝价格实现20890元/吨，公司电解铝板块业绩弹性显著放大。氧化铝成本同步上涨。氧化铝成本同步上涨。自2023年下半年以来，受供应短缺影响，氧化铝价格持续上涨，截至5月17日，氧化铝价格实现3635元/吨，Q2均价实现3496元/吨，同比上涨413元/吨（+13%），2023年全年均价3120元/吨。图表：图表：20232023年以来，电解铝价格震荡上行年以来，电解铝价格震荡上行资料来

35、源：资料来源：WindWind、国海证券研究所、国海证券研究所图表：供应短缺推升氧化铝价格上涨图表：供应短缺推升氧化铝价格上涨2000250030003500400045--------022024-04中国:平均价:氧化铝(一级)元/吨050000000250002021/82021/102021/122022/22022/42022/62022/82022/102

36、022/122023/22023/42023/62023/82023/102023/122024/22024/4长江有色市场:平均价:铝:A00元/吨 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明20电解铝业务：测算电解铝业务：测算2023年吨铝净利年吨铝净利1345元元/吨吨 假设：（1）营业收入及成本使用合并抵消前数据，收入占比根据合并抵消后数据计算；（2）假设煤炭分部承担全部资源税，其余税金及附加按营收占比分配；（3）期间费用按照收入占比平摊计算，测算可能存在误差。经利润拆分，经利润拆分，2023年公司吨年公司吨铝铝售价在售价在16312元元/吨吨，吨吨铝铝成本在成本在13783元元/吨，吨

37、，吨吨铝铝毛利约在毛利约在2529元元/吨，吨，测算测算吨吨税后税后净利大约在净利大约在1345元元/吨吨，板块税后净，板块税后净利润约利润约11.8亿元。亿元。图表：公司电解铝吨净利拆分图表：公司电解铝吨净利拆分资料来源：公司公告、资料来源：公司公告、WindWind、国海证券研究所；注：或存在测算偏差风险，图中黄色为产销量数据、浅蓝色为营收、国海证券研究所；注：或存在测算偏差风险，图中黄色为产销量数据、浅蓝色为营收成本费用数据、灰色为关键利润数据成本费用数据、灰色为关键利润数据 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明21目录目录电力业务：新能源装机快速增长，绿电转型打开成长空间4电解铝业

38、务：自备电造就低成本，且有35万吨产能在建3煤炭业务：产量释放稳定、成本优势明显、长协价格提涨2公司概况：蒙东&东北褐煤龙头，煤电铝一体化发展15盈利预测与投资建议6风险提示 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明22电力业务：新能源装机快速增长，绿电转型打开成长空间电力业务：新能源装机快速增长，绿电转型打开成长空间 背靠国电投集团，布局新能源根基深厚。背靠国电投集团，布局新能源根基深厚。公司控股股东是中电投蒙东能源集团，隶属于国内五大发电集团之一的国电投集团。国电投集团是我国第一家拥有光伏发电、风电、核电、水电、煤电、气电、生物质发电等全部发电类型的能源企业，也是全球最大的光伏发电企业、新

39、能源发电企业和清洁能源发电企业。根据国电投官网数据，截至2024年2月底，总装机2.38亿千瓦，其中清洁能源装机占比69.98%，光伏发电总装机3805万千瓦，位居全球第一（2020年数据），形成了酒泉、共和、格尔木、哈密、盐城等大型能源基地，资产主要分布在中国青海、新疆、河北、江苏、甘肃等30个省区。背靠国电投集团央企背景，公司在新能源项目资源获取与核准、装机建设并网等多方面具备得天独厚的资源优势。一方面，公司立足于内蒙古主阵地，是国电投集团内布局内蒙古地区风光电项目的主要平台；另一方面，借助国电投集团在全国范围内的广泛布局，公司顺利借势走出内蒙，进一步扩大装机区域范围，打开未来成长空间。请

40、务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明23电力业务：电力业务：公司隶属于公司隶属于国家电投集团国家电投集团，新能源根基深厚，新能源根基深厚图表：公司隶属于国家电投集团，新能源根基深厚图表：公司隶属于国家电投集团，新能源根基深厚资料来源：公司公告、资料来源：公司公告、WindWind、国海证券研究所；电投能源数据截至、国海证券研究所；电投能源数据截至2024Q12024Q1，其余数据截至，其余数据截至20232023年末年末 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明24电力业务：新能源装机快速增长，绿电转型打开成长空间电力业务：新能源装机快速增长，绿电转型打开成长空间 发力布局新能源转型，装机增

41、量明显提速发力布局新能源转型，装机增量明显提速。自2014年以来，公司持续积极拓展新能源业务，在风电及光电领域均规划布局有装机增量。近两年内部分风光电机组陆续投产并网，公司新能源装机量实现快速扩张，根据公司公告，截至2024年5月，公司拥有新能源装机455.2万千瓦。内蒙古风光资源丰富。内蒙古风光资源丰富。内蒙古是我国风能资源最丰富的省区，且地形平坦，没有破坏性风速，是我国连成一片的最大风能资源区。根据北极星电力网数据，内蒙古风能总储量8.9亿千瓦，技术可开发容量1.5亿千瓦（2011年数据），占全国陆地风电可开发容量的50，有利于风电的大规模开发。其中，内蒙古东部地区是国家规划的八个千万千瓦

42、级风电基地之一。同时，内蒙古光资源同样充沛，根据北极星电力网数据，太阳能年总辐射量在13421948kWh/之间，年日照时数在26003400h之间，是全国高值地区之一。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明25电力业务：新能源装机快速增长，绿电转型打开成长空间电力业务：新能源装机快速增长，绿电转型打开成长空间 公司电力业务中火电经营主体为全资子公司通辽霍林河坑口发电公司，截至中火电经营主体为全资子公司通辽霍林河坑口发电公司，截至2023年底，公司拥有年底，公司拥有2600MW煤电机组煤电机组，是东北电网直调火电厂主力调峰机组。公司近年来发电量保持平稳增长趋势。2021年以来随着国内经济快速

43、复苏，电力需求表现强劲，公司发售电量也实现大幅增长。2023年实现发电量87.0亿千瓦时（包含风光电），同比增长2.5%，实现售电量81.6亿千瓦时，同比增长5.6%。随着2023年锡盟阿巴嘎旗别力古台500MW风力发电项目（持股100%）、国家电投上海庙至山东特高压外送通道阿拉善基地400MW风电项目（持股90%）、内蒙古霍煤鸿骏电力分公司火电灵活性改造促进市场化消纳新能源试点项目300MW风电项目（持股51%）、通辽市青格洱新能源有限公司100万千瓦风电外送项目（持股51%）等并网，2024年公司发售电量预计将有明显上涨，据据2023年公司公告披露，计划年公司公告披露，计划2024年年发电

44、量发电量263.4亿度，扣除自备电厂发电量后发电量在亿度，扣除自备电厂发电量后发电量在130.7亿度，较亿度，较2023年实际发电量增长年实际发电量增长50%。图表：公司发图表：公司发/售电量售电量情况情况资料来源：公司公告、国海证券研究所资料来源：公司公告、国海证券研究所-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0070809020020202120222023发电量售电量发电量yoy售电量yoy亿度 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明26电力业务：新能源装机快速增长，绿电转型打开成长空间电力业务：新能源装机快速增长，绿电转型

45、打开成长空间 发电成本稳定，电力盈利能力相对稳健。发电成本稳定，电力盈利能力相对稳健。公司火电机组属于坑口电厂，电厂发电所需煤炭均为公司自供，煤矿产出原煤经皮带输送直接运入电厂储煤仓，煤电联营模式充分受益坑口煤炭自供所带来的稳价优势，在市场煤炭价格涨幅较大的情况下，发电成本仍得到有效控制。2023公司实现发电收入27.7亿元，同比增长1.6%，实现毛利9.4亿元，同比下降4.5%。对于新投产部分盈利测算，参考公司通辽地区风电项目可研报告，该投产后首年度电利润该投产后首年度电利润0.03元元/千瓦时，全生命周期度千瓦时，全生命周期度电利润电利润0.07元元/千瓦时。假设千瓦时。假设2024年新增

46、年新增44亿度电力，对应净利润在亿度电力，对应净利润在1.3亿亿-3.1亿元水平，若按照亿元水平，若按照70%的权益计算，对应增的权益计算，对应增厚归母在厚归母在0.9亿元亿元-2.2亿元。亿元。2023年公司火电分部和新能源分部利润总额分别实现年公司火电分部和新能源分部利润总额分别实现3.4亿元和亿元和2.9亿元。亿元。图表：公司电力业务盈利情况图表：公司电力业务盈利情况资料来源：公司公告、国海证券研究所资料来源：公司公告、国海证券研究所0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%050002500300020172018201

47、92020202120222023营业收入营业成本毛利率百万元 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明27电力业务：煤电、新能源分部度电净利拆分电力业务：煤电、新能源分部度电净利拆分 假设：（1）营业收入及成本使用合并抵消前数据，收入占比根据合并抵消后数据计算；（2）假设煤炭分部承担全部资源税，其余税金及附加按营收占比分配；（3）期间费用按照收入占比平摊计算，测算可能存在误差。经利润拆分，经利润拆分，2023年公司年公司煤电、新能源分部度电毛利大约在煤电、新能源分部度电毛利大约在0.088元元/度、度、0.169元元/度，测算对应度电税后净利在度，测算对应度电税后净利在0.067元元/度、度

48、、0.151元元/度，度，税后净利分别实现税后净利分别实现2.9亿元、亿元、4.0亿元。亿元。图表：公司煤电及新能源项目度电净利拆分图表：公司煤电及新能源项目度电净利拆分资料来源：公司公告、资料来源：公司公告、WindWind、国海证券研究所；注：或存在测算偏差风险，图中黄色为产销量数据、浅蓝色为营收、国海证券研究所；注：或存在测算偏差风险，图中黄色为产销量数据、浅蓝色为营收成本费用数据、灰色为关键利润数据成本费用数据、灰色为关键利润数据 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明28目录目录电力业务：新能源装机快速增长，绿电转型打开成长空间4电解铝业务：自备电造就低成本，且有35万吨产能在建3

49、煤炭业务：产量释放稳定、成本优势明显、长协价格提涨2公司概况：蒙东&东北褐煤龙头，煤电铝一体化发展15盈利预测与投资建议6风险提示 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明29盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 预计公司2024-2026年营业收入分别为293/304/314亿元，归母净利润分别为55.29/59.19/63.17亿元，同比+21%/+7%/+7%；EPS分别为2.47/2.64/2.82元，对应当前股价PE为9.1/8.5/8.0倍，考虑公司煤、铝、电业务均有增量，盈利持续向好，维持“买入”评级。相对估值方面，我们选取三组可比公司：（1）动力煤上市公司：中国神华、陕西煤业、

50、中煤能源、兖矿能源；（2）电解铝上市公司：神火股份、中国铝业、云铝股份；（3）新能源运营商：福能股份、吉电股份、上海电力。以5月22日收盘价计算，公司当前PE低于煤炭可比公司平均12.6倍PE、电解铝可比公司平均11.6倍PE，也低于新能源运营商可比公司平均11.2倍PE；公司PB为1.6倍，低于煤炭、电解铝可比公司平均PB。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明30盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议图表：可比公司盈利预测及估值图表：可比公司盈利预测及估值资料来源：资料来源：WindWind、国海证券研究所、国海证券研究所注：中国神华、兖矿能源、神火股份、中煤能源、电投能源盈利预测来自于国

51、海证券研究所，其余公司盈利数据来自于注：中国神华、兖矿能源、神火股份、中煤能源、电投能源盈利预测来自于国海证券研究所，其余公司盈利数据来自于WindWind一致预期一致预期 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明31目录目录电力业务：新能源装机快速增长，绿电转型打开成长空间4电解铝业务：自备电造就低成本，且有35万吨产能在建3煤炭业务：特有长协定价机制有望使价格涨幅高于同业2公司概况：蒙东&东北褐煤龙头，煤电铝一体化发展15盈利预测与投资建议6风险提示 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明32风险提示风险提示（1 1）煤价超预期下跌风险。）煤价超预期下跌风险。房地产市场降温、地方政府财政

52、承压等都可能引发经济需求不及预期风险，进而可能拖累电力、粗钢、建材等消费，影响煤炭产销量和价格；（2 2）安全生产风险。）安全生产风险。当前安监较为严格，或存在生产受限风险；（3 3）绿电新项目投产不及预期风险。）绿电新项目投产不及预期风险。公司近年投产大量新能源项目，未来实际贡献发电量存在一定不确定性；（4 4）研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；）研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；（5 5）测算误差风险；）测算误差风险；（6 6）二级市场交易风险。）二级市场交易风险。近一个月，公司股价上涨近18%，或存在交易风险。请务必阅读报告附注中的风险提示

53、和免责声明33资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E现金及现金等价物15592应收款项43709存货净额92049其他流动资产22766流动资产合计流动资产合计79044411614116固定资产24427259032708528017在建工程8597794874617096无形资产及其他75588409926010111长期股权投资7768669571047资产总计资产总计4850

54、52676038760387短期借款27117112171应付款项2939305930853217预收帐款1111其他流动负债2606273127922856流动负债合计流动负债合计589625999599961456145长期借款及应付债券7474667458745074其他长期负债906876876876长期负债合计长期负债合计8385515951负债合计负债合计3592096股本2242224222422242股东

55、权益34304386574331848291负债和股东权益总计负债和股东权益总计485052676038760387利润表（百万元）利润表（百万元）2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E营业收入营业收入2684626846293342933430354303543142431424营业成本968620191营业税金及附加41909销售费用61676972管理费用8839659981033财务费用其他费用/（-收入）32353637营业利润营业利

56、润593377849784983728372营业外净收支-60-69-69-69利润总额利润总额58525852726872687780778083038303所得税费用8325净利润净利润5027866058少数股东损益461649694741归属于母公司净利润归属于母公司净利润456045605529552959317现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E经营活动现金流经营活动现金流687168718

57、257586518651净利润4560552959196317少数股东权益461649694741折旧摊销23664公允价值变动-1000营运资金变动-569-554-957-1215投资活动现金流投资活动现金流-7741-7741-4038-4038-4032-4032-4027-4027资本支出-7785-4094-4094-4094长期投资0-95-95-95其他45152157163筹资活动现金流筹资活动现金流725725-3052-3052-3066-3066-3164-3164债务融资-1050-930-850-850权益融资395500

58、0其它-2179-2122-2216-2314现金净增加额现金净增加额-611461每股指标与估值每股指标与估值2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E每股指标每股指标EPS2.112.472.642.82BVPS13.7815.4317.2019.09估值估值P/E6.89.18.58.0P/B1.01.51.31.2P/S1.21.71.71.6财务指标财务指标2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E盈利能力盈利能力ROE15%16%15%15%毛利率32%34

59、%35%36%期间费率4%4%4%4%销售净利率17%19%19%20%成长能力成长能力收入增长率0%9%3%4%利润增长率14%21%7%7%营运能力营运能力总资产周转率0.550.560.540.52应收账款周转率14.2216.449.628.47存货周转率18.5714.9719.8515.34偿债能力偿债能力资产负债率29%26%23%20%流动比1.231.521.882.30速动比0.720.901.321.64电投能源盈利预测表电投能源盈利预测表证券代码：证券代码：002128002128股价：股价：22.9322.93投资评级：投资评级：买入买入(维持维持)日期：日期：202

60、4052220240522 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明34研究小组介绍研究小组介绍陈晨,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析分析师承师承诺诺行业投资评级行业投资评级国海证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。

61、股票投资评级股票投资评级买入：相对沪深300 指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300 指数涨幅介于10%20%之间；中性：相对沪深300 指数涨幅介于-10%10%之间；卖出：相对沪深300 指数跌幅10%以上。能源开采小组介绍能源开采小组介绍陈晨，能源开采行业首席分析师，南京大学商学院经济学硕士，7年以上行业经验王璇，能源开采行业分析师，上海财经大学硕士，2年行业研究经验林国松，能源开采行业研究助理，厦门大学经济学硕士，1年行业研究经验 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明35免责声明和风险提示免责声明和风险提示免责声明免责声明本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（

62、简称“本公司”）投资者适当性管理要求的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，

63、本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况

64、下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示风险提示本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法

65、律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明 心怀家国，洞悉四海国海研究深圳国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编：518041电话：国海研究上海国海研究上海上海市黄浦区绿地外滩中心C1栋国海证券大厦邮编：200023电话：国海研究北京国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编：100044电话：国海证券国海证券研究所研究所能源开采能源开采研究团队研究团队