1、证券研究报告证券研究报告 乘乘ETFETF之风，以生态创新为翼之风，以生态创新为翼 2024年5月24日【光大海外光大海外TMTTMT】数字货币&Web3培训框架 付天姿付天姿 执业证书编号：执业证书编号：S0930517040002S0930517040002，CFACFA，FRMFRM 王贇王贇 执业证书编号：执业证书编号：S0930522120001S0930522120001 请务必参阅正文之后的重要声明 目目 录录 1 1、比特币概述、比特币概述 3 3、Web3.0Web3.0 2 4 4、产业链公司梳理、产业链公司梳理 1.1 比特币历史回溯 1.2 比特币转账和生成的基本原理

2、1.3 比特币产业链趋势分析 1.4 比特币价格走势影响因子复盘 2.1 美国比特币现货ETF获批 2.2 美国非现货比特币ETF和其他地区比特币ETF盘点 2.3 中国香港批准数字货币现货ETF，积极拥抱Web3.0 3.1 Web3.0相关公链：以太坊、Solana、比特币Layer2 3.2 Web3.0和现实世界联系的桥梁稳定币 5 5、风险提示、风险提示 2 2、数字货币现货、数字货币现货ETFETF eZbUbZdXaVfYaYaY7N9R6MoMoOsQtPkPmMnQiNmOoR9PqQvMwMmQsNxNmPuM请务必参阅正文之后的重要声明 目目 录录 1.11.1 比特币历

3、史回溯比特币历史回溯 1.31.3 比特币产业链趋势分析比特币产业链趋势分析 3 1.41.4 比特币价格复盘比特币价格复盘 1.1.1 去中心化思潮和比特币的诞生 1.1.2 比特币现货ETF，提出十余年，在美国终获批 1.2.1 比特币转账和生成的基本原理：去中心化和分布式账本 1.2.2 比特币转账和生成的基本原理：密钥验证交易合法性+不可超支原则 1.2.3 比特币转账和生成的基本原理：工作量证明机制、最长链机制和区块奖励 1.2.4 比特币转账和生成的基本原理：创建区块平均时间、区块奖励减半机制 1.2.5 比特币的“类黄金”属性 1.3.1 比特币“挖矿矿机”的演变：从 CPU 到

4、 ASIC 1.3.2 比特币“挖矿形式”的演变：从“独立矿工”到“矿池”1.3.3 比特币“矿机”和“矿池”未来路在何方？1.3.4 加密货币交易所：合规问题面临挑战，以Coinbase为例 1.21.2 比特币转账和生成的基本原理比特币转账和生成的基本原理 1.4.1 区块奖励的历次减半重塑挖矿格局，稀缺性促使币价屡创新高 1.4.2 区块奖励第四次减半 1.4.3 比特币价格复盘：黑客攻击和盗窃的负面影响 1.4.4 比特币价格复盘：比特币“硬分叉（Hard Fork）”的影响 1.4.5 比特币价格复盘：外部宏观事件的影响 1.4.6 比特币价格复盘：宏观流动性和美股 请务必参阅正文之

5、后的重要声明 4 以比特币为代表的具备“去中心化”特征的加密数字货币诞生于去中心化思潮。去中心化思潮产生的背景与现代社会的中心化趋势以及对这种趋势的反思和批判有关。在20世纪末至21世纪初，随着互联网技术的发展和全球化的加速，社会、经济和政治权力逐渐集中在少数大公司、金融机构和政府手中。这种中心化导致了权力滥用、隐私侵犯、系统脆弱性等问题，引发了对替代性治理模式和社会结构的探索。去中心化思潮的核心思想是将权力和控制从中心化的实体转移到分布式网络中的个体参与者手中。这种思想在多个领域得到了体现，包括开源软件运动、P2P文件共享、社交媒体平台，以及后来的加密数字货币。表表1 1：去中心化思潮和比特

6、币诞生：去中心化思潮和比特币诞生 资料来源：光大证券研究所整理 1.1.11.1.1“去中心化”思潮和比特币的诞生“去中心化”思潮和比特币的诞生 各领域的中心化趋势 金融领域的去中心化思潮 加密数字货币的诞生 互联网技术的发展和全球化的加速 去中心化治理：决策权分散在社区成员之间，而不是集中在单一实体手中 社会、经济和政治权力逐渐集中在少数大公司、金融机构和政府手中 第三方信任最小化：通过算法和加密技术减少对第三方信任的需求，使得用户可以直接进行交易，而不需要通过银行或其他金融机构 权力滥用、隐私侵犯、系统脆弱性等问题 透明度和可审计性：加密货币的交易记录在公开的区块链上，任何人都可以验证交易

7、的真实性和账本的状态，这增加了系统的透明度。引发了对替代性治理模式和社会结构的探索 抗审查性：不依赖于传统的金融系统，它们在一定程度上提供了抗审查性，使得用户可以在不受某些政府控制的情况下进行交易和资金转移。比特币（2009）以太坊（2014）瑞波币（2013）莱特币（2011）泰达币（2014）请务必参阅正文之后的重要声明 5 图图1 1：比特币价格和历史事件回溯：比特币价格和历史事件回溯（折线为比特币历史价格折线为比特币历史价格）资料来源：I，维基百科，21财经，光大证券研究所整理 1.1.2 1.1.2 比特币历史回溯：现货比特币历史回溯：现货ETFETF提出十余年，在美终获批提出十余年

8、，在美终获批$0$10,000$20,000$30,000$40,000$50,000$60,000$70,000$80,000Laszlo Hanyecz花了10000枚比特币买了2个披萨 请务必参阅正文之后的重要声明 6 去中心化：去中心化：比特币网络是由全球范围内的计算机（节点）组成的，这些节点共同维护网络的健康运行，而不依赖于任何单一实体。比特币的分布式记账技术被称为比特币的分布式记账技术被称为“区块链区块链”。区块链是一个公开的、分布式的账本，记录了所有比特币交易的历史。区块链的特点包括去中心化、不可篡改、透明、安全和可编程性。每个数据块都链接到前一个块，形成连续的链，保障了交易历史

9、的完整性。智能合约技术使区块链可编程，进而支持更广泛的应用。工作流程为：工作流程为：比特币交易发生通过网络传播到比特币节点验证交易的合法性打包成一个新的“区块”广播给网络中的其他节点验证新区块新区块被添加到区块链的末端永久记录。图图2 2：去中心化和分布式账本原理图示：去中心化和分布式账本原理图示 资料来源：国际清算银行，光大证券研究所整理 1.2.1 1.2.1 比特币转账和生成的基本原理：去中心化和分布式账本比特币转账和生成的基本原理：去中心化和分布式账本 LedgerLedger TrustTrust +CryptographyCryptography =CryptocurrencyCr

10、yptocurrency 公共账本公共账本 信任信任 +密码学密码学 =加密货币加密货币 请务必参阅正文之后的重要声明 7 图图3 3：密钥和不可超支原则图示：密钥和不可超支原则图示 资料来源：光大证券研究所整理 1.2.2 1.2.2 比特币转账和生成的基本原理：密钥验证交易合法性比特币转账和生成的基本原理：密钥验证交易合法性+不可超支原则不可超支原则 无现金交易无现金交易 Sign(Message,Private Key)=256 bit SignatureSign(Message,Private Key)=256 bit Signature 生成签名：生成签名：256256位签名位签名取

11、决于取决于交易信息本身交易信息本身和和私钥私钥 非对称加密技术非对称加密技术 不可超支原则不可超支原则 支出超过账上余额则被认定无效支出超过账上余额则被认定无效 查询所有交易的历史查询所有交易的历史 货币实质上就是货币实质上就是“交易的历史交易的历史”Verify(Message,256 bit Signature,Public Verify(Message,256 bit Signature,Public Key)=TrueKey)=True 公钥验证签名真伪公钥验证签名真伪 （256256位签名）位签名）0000000000 0000110000

12、00000000000 000000000000010010100 0100001000 签名被伪造成签名被伪造成功的功的可能性极可能性极小小 因此可以信任因此可以信任该笔交易的真该笔交易的真实性实性 PKPK：00001 SKSK：10110 请务必参阅正文之后的重要声明 8 图图4 4：比特币工作量证明机制：比特币工作量证明机制、最长链机制和区块奖励图示最长链机制和区块奖励图示 资料来源：光大证券研究所整理 1.2.3 1.2.3 比特币转账和生成的基本原理：

13、工作量证明机制、最长链机制和区块奖励比特币转账和生成的基本原理：工作量证明机制、最长链机制和区块奖励 某“矿工”通过竞争式记账发现区块，广播给所有人 区块有了工作量证明才能被证实有效 每个人将区块添加到自己记录的现有的区块后方（环环相扣）如果同时收到有冲突的信息（有伪造），则选择相信最长的区块链 最长链机制：如果要伪造区块，需要使得自己宣布发现新区块n后，比所有人先发现下个区块n+1、n+2 这意味着伪造者拥有接近所有矿工总算力的50%，这几乎不可能。请务必参阅正文之后的重要声明 9 区块奖励减半：区块奖励减半：每21万个区块被发现后，区块的发现奖励减半，因此在2140年后，比特币数量将收敛于

14、2100万枚。最近一次的比特币减半事件发生于2024年4月20日，预计下次减半将发生于2028年。图图5 5：区块发现时间恒定图示：区块发现时间恒定图示 资料来源：光大证券研究所整理 1.2.4 1.2.4 比特币转账和生成的基本原理：创建区块平均时间、区块奖励减半机制比特币转账和生成的基本原理：创建区块平均时间、区块奖励减半机制 账本 n A付给B 50 A付给C 20 C付给D 10 132468（工作量证明）00000000000000000000000000000000 00000000000000000000000000000000 0000000000000000000000000

15、0000000 0000100000 SHA256SHA256函数函数 令哈希值前令哈希值前 X X 位为位为0 0 哈希值哈希值/摘要摘要 增加哈希值中 0 的个数（解题难度）矿工人数增加，区块发现时间会减少 为了使每个区块的平均发现时间为10min 资料来源：光大证券研究所整理 表表2 2：区块奖励机制减半列举：区块奖励机制减半列举 图图6 6：比特币矿工收入结构：比特币矿工收入结构 资料来源： 矿工们另一个收入来源矿工们另一个收入来源竞争式记账：竞争式记账：为了让自己的交易尽快得到矿工确认，交易者通常会额外支付一笔手续费。一方面可避免垃圾交易充

16、斥区块链；另一方面可以在比特币全部被挖出后，仍能为比特币网络提供算力保障。目前来看，区块奖励仍是比特币矿工的收入的主要构成。事件 日期 区块数 区块奖励 比特币数量 发起设立 2009/1/3 0 50 BTC 10,500,000 第1次减半 2012/11/28 210,000 25 BTC 5,250,000 第2次减半 2016/7/9 420,000 12.5 BTC 2,625,000 第3次减半 2020/5/20 630,000 6.25 BTC 1,312,500 第4次减半 2024/4/20 840,000 3.125 BTC 656,250 第5次减半 预计2028 1

17、,050,000 1.5625 BTC 328,125 第28次减半 预计2140 6,090,000 0.0782311 比特币数量总和 21,000,000 请务必参阅正文之后的重要声明 10 比特币被誉为比特币被誉为“数字黄金数字黄金”，源于其源于其“类黄金类黄金”属性属性。1 1）去中心化：去中心化：比特币是第一种分布式的虚拟货币，整个网络由用户构成，没有中央银行。去中心化是比特币安全与自由的保证。黄金拥有相同的属性，它的供给主要依靠矿产，并不以某一政府或者机构的意志为转移。2 2）全世界流通：全世界流通：比特币可以在任意一台接入互联网的电脑上管理。不管身处何方，任何人都可以挖掘、购买

18、、出售或收取比特币。拥有黄金的人也可以在全世界变现，而不受该地区的环境或政治的影响。3 3）专属所有权：专属所有权：操控比特币需要私钥，它可以被隔离保存在任何存储介质。除了用户自己之外他人难以获取。而黄金也可以根据拥有者的意志存放于任何地点。4 4）生产成本极高：生产成本极高：比特币当前成本超过70,000美元/枚，黄金产出成本超过1,000美元/盎司。5 5）产量有限：产量有限：比特币被设定为上限为2100万枚；根据世界黄金协会的数据，黄金目前的存世量为21.3万吨，剩余地下储量约为5.9万吨，年增量有限。6 6）增量产能将逐步垄断：增量产能将逐步垄断：目前比特币挖矿高昂的能源等成本，个人开

19、采效率变得非常低下，比特币的开采将逐步集中在数个或数十个有成本优势的寡头手上；正如目前的黄金开展基本垄断在全球十几个有成本优势的大矿产企业手中。7 7）避险资产属性：避险资产属性：以塞浦路斯事件为例，2013 年塞浦路斯总统尼科斯阿纳斯塔夏季斯发表电视讲话，为了获得欧盟 100 亿欧元的紧急援助贷款，塞浦路斯政府将向当地银行存户征收存款税，其中存款达 10 万欧元或以上的税率为 9.9%，10 万欧元以下的税率为 6.75%。为应对不合理的政策，民众将手中的货币兑换成比特币；此次事件中比特币的角色和黄金在政治、军事事件中扮演的避险资产角色类似。表表3 3：比特币和黄金的相似属性：比特币和黄金的

20、相似属性 资料来源：世界黄金协会，Macromicro，SPGlobal，光大证券研究所整理 1.2.5 1.2.5 比特币的“类黄金”属性比特币的“类黄金”属性 比特币 黄金 去中心化 比特币是第一种分布式的虚拟货币，整个网络由用户构成，没有中央银行。去中心化是比特币安全与自由的保证。黄金的供给主要依靠矿产，并不以某一政府或者机构的意志为转移。全世界流通 剔除法律因素的影响，比特币可以在任意一台接入互联网的电脑上管理。不管身处何方，任何人都可以挖掘、购买、出售或收取比特币。拥有黄金的人也可以在全世界变现，而不受该地区的环境或政治的影响。专属所有权 操控比特币需要私钥，它可以被隔离保存在任何存

21、储介质。黄金可以根据拥有者的意志存放于任何地点。产出成本高 超过70,000美元/枚 超过1,000美元/盎司 有限数量 比特币的数量上限为2100万枚 黄金总量约为27万吨，目前已开采约21.3万吨，剩余地下储量约为5.9万吨 增量产能垄断 比特币的开采将逐步集中到数个有成本优势的矿场手中 黄金的开采被具有成本优势的少数企业垄断 避险资产 如塞浦路斯事件中，民众为应对不合理的存款税，将法币兑换成比特币 政治冲突、战争等事件中，人们常将资金转换为黄金 请务必参阅正文之后的重要声明 11 表表4 4：比特币矿机演变：比特币矿机演变 资料来源：微信公众号“ebrochain”，微信公众号“碳链价值

22、”，光大证券研究所整理 1.3.1 1.3.1 比特币“挖矿矿机”的演变：从比特币“挖矿矿机”的演变：从 CPU CPU 到到 ASICASIC CPU GPU FPGA ASIC 时间 2009 2010-2012 2011-2012 2013年至今 介绍 使用普通个人电脑的中央处理单元（CPU）进行挖矿。使用GPU显卡进行挖矿 把多个核心晶元集成到同一个设备上进行“挖矿”。ASIC是 Application Specific Integrated Circuit 的缩写，即专门为某种特定用途设计的电子电路(芯片)。特点 效率低下，能耗高。相较于CPU在并行处理上有显著优势，大大提高了挖矿效

23、率。早期AMD Radeon HD 5870可以达到约400 MH/s的哈希率。效率上有所提升，但复杂的配置需求限制了其普及，存在时间不长。专门为数字货币挖掘定制的集成电路设备，除此之外无任何。具有体积更小、功耗更低、可靠性提高、性能提高、保密性增强、成本降低等优点。当前领先的ASIC矿机如比特大陆的Antminer S19系列可达95TH/s以上，且能效比大幅提高。应用场景 运行操作系统、复杂数据处理 图形渲染、科学模拟和 某些形式的大计算量数据分析 需要重新编程以适应不同任务需求的场景 比特币主流矿机、电子消费品等 加密货币 矿机类型 特点 算力参考 能耗效率参考 主要制造商 BTC AS

24、IC 专用高效，针对SHA-256算法优化 110TH/s 3,250W 比特大陆、嘉楠科技 ETH GPU 通用性强，支持多币种 100MH/s 320W 英伟达、AMD ZEC(Zcash)GPU/ASIC 隐私保护加密货币，Equihash算法 700 Sol/s(GTX 1080 Ti)250W(GPU基准）英伟达、比特大陆 DASH ASIC 面向隐私和速度的加密货币，X11算法 19.5GH/s 1,350W Innosilicoin LTC(Litecoin)ASIC 使用Scrypt算法，旨在降低比特币挖矿的门槛 580MH/s 1,500W 比特大陆 DOGE(Dogecoi

25、n)ASIC 最初作为玩笑创建，现在受到广泛关注，同样使用Scrypt算法 10GH/s 取决于具体模型 多家生产 FIL 硬盘（存储空间挖矿）低能耗，依赖可用存储空间 取决于硬盘容量 低 西部数据、希捷 XCH 硬盘（Proof of Space and Time）环保，使用未使用的硬盘空间 取决于硬盘容量 低 西部数据、希捷 HNT LoRaWAN网关 构建无线网络，功耗极低 N/A 极低 Helium官方、第三方 Monero(XMR)CPU/GPU 强调隐私保护，采用RandomX算法，更友好于CPU挖矿 1KH/s(Ryzen 7 CPU)65W(CPU基准）多家生产 表表5 5：加

26、密货币矿机分类与性能对比：加密货币矿机分类与性能对比 资料来源：微信公众号“ebrochain”，光大证券研究所整理 图图7 7：加密货币矿机代表：加密货币矿机代表 蚂蚁矿机（蚂蚁矿机（s9is9i）阿瓦隆（阿瓦隆（a1246a1246矿机）矿机）资料来源：嘉楠科技官网，比特大陆官网 请务必参阅正文之后的重要声明 12 表表6 6：比特币挖：比特币挖矿模式演变矿模式演变 资料来源：光大证券研究所整理 1.3.2 1.3.2 比特币“挖矿形式”的演变：从“独立矿工”到“矿池”比特币“挖矿形式”的演变：从“独立矿工”到“矿池”独立挖矿独立挖矿 合力挖矿合力挖矿矿机结合矿机结合 云端挖矿云端挖矿算力

27、合并算力合并 定义 个人和机构独立挖矿 众多矿工选择把矿机结合形成“矿场”算力合并在一起联合运作的网站形成“矿池”挖矿奖励 独有，单个区块所包含奖励与交易费用都给某个人或机构 独有/共享 共享，按算力比例分成 趋势 成本不断变高，获得比特币的难度也不断加大，因盈利难度加大而被迫下线 涉及建设成本、设备成本、维护成本、网络成本等多种成本，向专业化趋势演进 大型矿池受益于规模经济，算力进一步集中 主流合作模式/PPS模式（Pay-Per-Share）：根据算力在矿池中的算力占比，和估算的矿池每日成果，支付基本固定的收益。PPS+模式（Pay Per Share+）：系统奖励按照PPS模式来分配，交

28、易手续费收益按照PPLNS来分配的 PPLNS模式（Pay Per Last N Shares）：所有的矿工一旦挖出了一个区块，大家将根据每一个人贡献的算力数量占比来分配区块中的新生比特币。FPPS模式（Full Pay Per Share）：在PPS模式的基础上，增加矿工费（即区块中包含的交易手续费）奖励。矿工可在PPS收益模式的基础上额外获得矿工费的收益。矿池名称矿池名称 发源地发源地 合作模式合作模式 介绍介绍 Foundry USA 美国 FPPS 目前比特币网络中的最大矿池，过去两年网络算力份额大幅增长 AntPool 中国 FPPS 比特大陆运营，是一个老牌矿池，服务于全球范围内的

29、矿工。F2Pool 中国 PPS+成立于2013年，是世界上最早的比特币矿池之一。ViaBTC 中国 PPS+成立于2016年，提供比特币、比特币现金、莱特币等多种加密货币的挖矿服务。Binance 美国 FPPS 知名加密货币交易平台币安旗下的矿池服务 Slush Pool 捷克共和国 Score 成立于2010年，是世界上第一个比特币矿池。因其历史悠久和对社区的贡献而广受尊敬。Poolin 中国 FPPS 成立于2017年，由几位前BTC.com的关键成员创立，与F2Pool竞争激烈。BTC.com 中国 FPPS 曾是算力领先者之一，但近年来其市场份额有所下降。表表7 7：知名比特币矿池

30、信息：知名比特币矿池信息 图图8 8：历史上比特币各矿池：历史上比特币各矿池贡献贡献（出块占出块占比比）资料来源： 资料来源：，光大证券研究所整理 请务必参阅正文之后的重要声明 13 比特币挖矿成本以电力成本为主：比特币挖矿成本以电力成本为主：比特币挖矿成本包含电力成本、硬件设备成本等，其中电力费用是最大的开销。比特币的电力成本波动滞后于币价波动，背后的逻辑是：比特币的币价上涨矿池算力增加（耗电量增加）（单位时间挖币产出恒定）挖矿成本上升矿机关停（算力、耗电量减少）（单位时间挖币产出恒定）挖矿成本下降。币本位收入降低将是不可避免的结果：币本位收入降低将是不可避免的结果：长期来看，比特币区块奖励

31、减半，币本位收入下行，矿工/矿池即使不断更新挖矿硬件设备以维持效率不断提高，最终得到的币本位的挖矿收入仍将不可避免地降低。与此同时，矿工对于矿机的算力不断提出更高的要求，矿机不仅处在一个不断“内卷”的赛道中，长期需求同样也会受制于区块奖励的下降而降低。图图9 9：比特币挖矿耗电量和币价：比特币挖矿耗电量和币价（美元美元）资料来源：ccaf.io，光大证券研究所 1.3.3 1.3.3 比特币“矿机”和“矿池”未来路在何方？比特币“矿机”和“矿池”未来路在何方？0246800020000300004000050000600007000080000Aug-10Apr-11De

32、c-11Aug-12Apr-13Dec-13Aug-14Apr-15Dec-15Aug-16Apr-17Dec-17Aug-18Apr-19Dec-19Aug-20Apr-21Dec-21Aug-22Apr-23Dec-23左轴：比特币价格 右轴：比特币挖矿电力消耗（TWh）图图1010：比特币网络的算力增加：比特币网络的算力增加（左轴左轴）、矿工效率不断提高矿工效率不断提高（右轴右轴）资料来源：CoinShares，注意矿工效率采用的单位是W/Th，数字的降低代表着挖矿效率的提高 请务必参阅正文之后的重要声明 14 代表事件：代表事件：2023年6月，SEC起诉Coinbase；2024年1

33、月17日，Coinbase进行口头动议；2024年3月27日，法院对于口头动议做出初步认定。裁定结果：裁定结果：1、Coinbase未经注册即充当了交易所、经纪人和清算机构的角色，违反了联邦证券法律。2、Coinbase通过其质押计划（Staking Program）提供了投资合同，这构成了未经注册的证券提供和销售。3、Coinbase Global,Inc.（CGI）作为Coinbase的控制人，应对Coinbase违反证券法律的行为承担控制人责任。4、SEC未能充分证明Coinbase通过提供钱包服务构成了经纪人行为。后续展望：后续展望：预计Coinbase合规化将持续推进。法院肯定了Co

34、inbase自治托管钱包的立场和对数字资产自治的立场。Coinbase同时积极寻求与各国监管部门的合作，持续推进合规化进程，为用户提供安全、合规的交易环境。图图1111：前十大加密电子货币交易所：前十大加密电子货币交易所（平台平台）资料来源：，数据时间为2024年4月17日 1.3.4 1.3.4 加密货币交易所：合规问题面临挑战，以加密货币交易所：合规问题面临挑战，以CoinbaseCoinbase为例为例 职能职能 加密货币交易所加密货币交易所 传统证券交易所传统证券交易所 撮合交易 获客 （券商）登记 （证券登记机构）清算 （证券登记机构）托管 （托管银行等）交易规则制定和批准 （需要证

35、监会等批准）批准现货挂牌、交易 /（证监会/交易所）批准衍生品挂牌、交易 （商品期货交易所等）持有货币/证券 （投资者）自行发行货币 （央行）发现货币（挖矿、矿池建设）表表8 8：加密货币交易所：加密货币交易所 VSVS 传统证券交易所传统证券交易所 资料来源：光大证券研究所整理 请务必参阅正文之后的重要声明 15 比特币减半：比特币减半：大约每四年，挖掘新比特币区块的奖励就会减少一半以控制比特币的供应，使其更像黄金等稀缺资源，使比特币的价值随着时间的推移保持稳定。第一次减半第一次减半（20122012 年年 1111 月月）：网络达到 210,000 个区块，比特币首次减半。挖矿奖励从每个区

36、块 50 比特币减少到 25 比特币。这一事件标志着对中本聪控制货币供应和通货紧缩经济学理论的首次检验。比特币价格在 180 天内从 10.59 美元飙升至 126.25 美元，增强了其基本经济原则的可行性。第二次减半第二次减半（20162016 年年 7 7 月月）：第二次减半将区块奖励减少至 12.5 个比特币。这一时期，加密货币作为一种合法的投资类别崛起。减半后，比特币经历了大幅上涨，最高达到 1,002.92 美元以上，为 2017 年的牛市奠定了基础。第三次减半第三次减半（20202020 年年 5 5 月月）：第三次减半奖励减少至每块 6.25 比特币。此次减半在比特币从 2020

37、 年到 2021 年的出色表现中发挥了至关重要的作用，币价在 180 天内达到了 14,849.09 美元的历史新高。第四次减半第四次减半（20242024年年4 4月月）：第四次减半奖励将减少至每个区块 3.125 比特币。预计将深刻影响采矿业格局，有可能重塑盈利指标并加速采矿效率的技术进步。减半后的规律：部分高成本矿工无利可图关停矿机哈希率下降减半加剧了比特币的稀缺性（推高价格）持续挖矿的矿工利润增加哈希率上升。图图1212：历次区块奖励减半对比特币价格历次区块奖励减半对比特币价格（美元美元）的影响的影响 资料来源：，光大证券研究所，图中币价涨幅是以减半当日收盘价和6个月后收盘价做计算 1

38、.4.1 1.4.1 比特币价格复盘：区块奖励的历次减半重塑挖矿格局，稀缺性促使币价屡创新高比特币价格复盘：区块奖励的历次减半重塑挖矿格局，稀缺性促使币价屡创新高 减半前减半前3030日日 减半后减半后 减半后减半后3030日日 减半后减半后180180日日 第一次减半（2012）最高价格$10.59$12.45$13.42$126.25 哈希率 22.532T 27.053T 24.271T 106.334T 30日波动 56.8 34.85 27.18 132.9 矿工向交易所抛售（7日移动平均）63.39 17.7 5.4 40.76 第二次减半（2016）最高价格$577.07$651

39、.30$591.59$1,002.9 哈希率 1.560E 1.658E 1.478E 2.199E 30日波动 40.08 97.29 48.23 54.73 矿工向交易所抛售（7日移动平均）713.83 227.02 145.96 240.78 第三次减半（2020）最高价格$6,852.50$8,800.73$9,870.79$14,849 哈希率 116.498E 116.840E 111.554E 122.967E 30日波动 157.59 75.26 48.77 45.74 矿工向交易所抛售（7日移动平均）293.67 484.54 167.71 219.84 表表9 9：历次区块

40、奖励减半后的币价历次区块奖励减半后的币价、算力算力、矿工持有情况矿工持有情况 资料来源：，光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 16 比特币区块奖励比特币区块奖励“减半减半”导致导致“矿工矿工”&“&“矿场矿场”币本位收入减半币本位收入减半。“矿工”收入结构以比特币区块奖励为主、交易手续费为辅，第四次“减半”后“矿工”币本位收入将显著下降。根据Look into bitcoin数据，以2024年5月15日“矿工”收入构成为例，比特币区块奖励占总收入95.08%，其次为交易手续费收入。“减半”后“矿工”&“矿场”币本位收入下降，致“挖矿”投入产出性价比降低。矿工挖矿收入（美元）=（区块奖

41、励+交易手续费）*币价，减半带来的矿工收减半带来的矿工收入减少可以直接在两个方面得到补偿入减少可以直接在两个方面得到补偿，一是假设交易手续费收入不变一是假设交易手续费收入不变，币价币价需要大幅上涨；二是假设币价基本稳定需要大幅上涨；二是假设币价基本稳定，那么手续费收入需要大幅和持续上那么手续费收入需要大幅和持续上涨涨。根据根据PANewsPANews的计算的计算，如果矿工要达到减半前的收入水平：如果矿工要达到减半前的收入水平：减半前挖矿收入的日均值为5476万美元，减半后平均日区块量为139块，即减半后平均区块奖励为434.23 BTC，减半后平均每笔交易手续费0.0002624 BTC，减半

42、后平均每日交易总数553,328.19 次。1 1）假设交易手续费收入不变假设交易手续费收入不变，那么矿工要达成今年减半前的日均收入水平，需要币价达到94,489.82美元（较当前币价提高51.63%）。2 2）假设币价假设币价、交易手续费保持不变交易手续费保持不变，达成今年减半前的日均收入水平需要交易次数达到167.37万次（较减半后日均值提高202.49%）。3 3）假设币价假设币价、交易次数保持不变交易次数保持不变，达成今年减半前的日均收入水平，需要平均每笔交易手续费达到0.00080317 BTC（较减半后日均值提高206.08%）。比特币哈希丝带指标的粉色段比特币哈希丝带指标的粉色段

43、（左图示左图示）在今年在今年5 5月再次出现月再次出现，表明矿工正在表明矿工正在遭遇困难遭遇困难。哈希丝带（Hash Ribbons Indicator）以算力的30日均线和60日均线作为衡量指标，当30日算力均线下穿60日均线时，左图中的粉色条出现，表面矿工正在遭遇困难，关停矿机。图图1313：比特币减半后矿工收入下降趋势：比特币减半后矿工收入下降趋势 1.4.2 1.4.2 区块奖励第四次减半，矿工收入骤降区块奖励第四次减半，矿工收入骤降 资料来源：PAData 图图1414：比特币哈希丝带指标：比特币哈希丝带指标 资料来源：lookintobitcoin 请务必参阅正文之后的重要声明 1

44、7 矿工收入的下降迫使高成本矿工关停矿机矿工收入的下降迫使高成本矿工关停矿机。比特币减产后，全网算力（指最近7天的算力均值）出现了明显的下降。根据glassnode的数据，2024年5月8日算力为582.2 EH/s，较减产当天下降了7.43%。算力降幅超过币价降幅，这表明矿工关闭了部分矿机。根据f2pool的数据，从不同矿机的关机价来看，当前矿工面临着较大营收压力。按照5月8日的币价来计算，如果矿机位于电费较低的地区（假设0.07美元/千瓦时），关机价低于币价，尚能盈利的矿机型号有31种。蚂蚁S21Pro的关机价最低，为3.22万美元，日净营收为5.52美元。根据BTC.com的数据，去年8

45、月，最低关机价还在1.43万美元。如果矿机位于电费较高的地区（假设0.12美元/千瓦时），尚能盈利的矿机型号只有3种，蚂蚁S21Pro、蚂蚁S21 Hyd、蚂蚁S21，关机价在5.52万美元以上。全网算力短期内或下降全网算力短期内或下降，长期伴随竞争加剧呈上升趋势长期伴随竞争加剧呈上升趋势。矿工短期关停矿机将导致算力下降。根据Coinshares测算，前三次比特币区块奖励“减半”后，以哈希率（hash rate，H/s）衡量的全网算力均出现下降，低于趋势线约9%，持续约6个月时间；2020年受到中国挖矿禁令影响，全网算力下降幅度更大、持续期显著延长。长期来看，伴随竞争加剧，“矿工”&“矿场”需

46、不断采购矿机确保产出，维护网络节点，全网算力或呈上升趋势。图图1515：比特币第四次减半后算力下降：比特币第四次减半后算力下降（EH/SEH/S）资料来源：Lookintobitcoin（截至2024年5月8日）1.4.2 1.4.2 区块奖励第四次减半，关机价来到区块奖励第四次减半，关机价来到5.55.5万美元，短期矿机面临“关停潮”万美元，短期矿机面临“关停潮”图图1818：不同比特币价格下：不同比特币价格下，各品牌的矿机关机币价各品牌的矿机关机币价 资料来源：PAData 图图1616：比特币前三次减半后的算力下降趋势：比特币前三次减半后的算力下降趋势 资料来源：coinshares 图

47、图1717：比特币第四次减半后各厂商的挖矿成本：比特币第四次减半后各厂商的挖矿成本 资料来源：coinshares 请务必参阅正文之后的重要声明 18 1.4.2 1.4.2 区块奖励第四次减半，比特币链上流动性下降，大额持币者快速增长区块奖励第四次减半，比特币链上流动性下降，大额持币者快速增长 图图2020：20242024年年3 3月后比特币链上流通速度下降月后比特币链上流通速度下降 资料来源：PAData 图图1919：比特币大额持币者快速增长：比特币大额持币者快速增长 资料来源：PAData 图图2121：比特币持币周期向：比特币持币周期向1 1-6 6个月集中个月集中 资料来源：PA

48、Data 今年今年3 3月后月后，比特币链上的筹码流通速度大幅放缓比特币链上的筹码流通速度大幅放缓。根据glassnode的数据，2024年5月8日流通速率（近7天均值）为0.01044，较减产当天的0.01356下降了近23%，较年初则下降了近33%，降幅显著。大额持币者快速增长大额持币者快速增长，持币周期从短期向中长期积累的趋势持币周期从短期向中长期积累的趋势。今年以来，在被标记为Entities的地址（指由同一网络实体控制的地址集群）中，余额在100 BTC至1,000 BTC，以及1,000 BTC至10,000 BTC之间的地址数量大幅增长，分别增长了1.35%和1.39%，在减半后

49、这一现象仍然存在。在所有地址中，余额在1,000 BTC至10,000 BTC之间的地址数量增幅达到1.07%。从时间周期来看，今年截至5月8日，持币周期在1个月至3个月、3个月至6个月、3年至5年的筹码数量有明显的增长。尤其是持币1个月至3个月的筹码占比，今年增长了7.14个百分点，减半后增长了2.44个百分点。请务必参阅正文之后的重要声明 19 黑客行为和比特币价格下跌的关系：三位学者Yu-Lun Chen,Yung Ting Chang,J.Jimmy Yang在2023年发表的论文Cryptocurrency hacking incidents and the price dynami

50、cs of Bitcoin spot and futures使用 VEC 模型和公共因子权重方法，发现黑客事件的增加和黑客窃取资金增加与比特币现货和期货价格下跌有关，并加剧了期货价格波动。代表性事件Mt.Gox比特币被盗：Mt.Gox 在鼎盛时期被认为是世界上最大的比特币交易所，处理了70%至80%的交易量。Mt.Gox交易协议中有一个致命缺陷，该错误允许用户更改交易 ID，有时称为“交易延展性”（transaction malleability）。系统的缺陷被黑客利用，窃取凭证来转移比特币。2014年2月上旬，交易所声称在其数字钱包中发现可疑活动后暂停提款，发现“丢失”了数十万比特币。据报道

51、，丢失的硬币数量从 650,000 枚到 850,000 枚不等。失踪的加密货币严重破坏了市场的稳定，导致 Mt.Gox 破产。2014年4月，该公司向东京地方法院申请破产清算。比特币的价格和声誉于2014年受到严重影响，币价因此下跌，2014年2月最低价（111.6美元）相比1月最高价（1007美元）跌去了约90%。图图2222：比特币黑客攻击事件和比特币期货价格走势：比特币黑客攻击事件和比特币期货价格走势 资料来源：Yu-Lun Chen,Yung Ting Chang,J.Jimmy Yang,Cryptocurrency hacking incidents and the price

52、dynamics of Bitcoin spot and futures,J Finance Research Letters Volume 55,Part B,July 2023 1.4.3 1.4.3 比特币价格复盘：黑客攻击和盗窃的负面影响比特币价格复盘：黑客攻击和盗窃的负面影响 图图2323：比特币盗窃事件和比特币期货价格走势：比特币盗窃事件和比特币期货价格走势 资料来源：Yu-Lun Chen,Yung Ting Chang,J.Jimmy Yang,Cryptocurrency hacking incidents and the price dynamics of Bitcoin

53、spot and futures,J Finance Research Letters Volume 55,Part B,July 2023 请务必参阅正文之后的重要声明 20 比特币比特币“分叉分叉”：比特币区块链的性能不高，人们不断尝试扩容比特币区块链。进行分叉通常是为了向区块链添加新功能，但是需要达成共识才能解决，否则就会出现永久性的分裂，进而成为“硬分叉”。软分叉是一种向后兼容的协议升级方式，允许旧节点（未升级的软件）继续验证并处理新节点（已升级的软件）生成的区块。三次代表性的比特币硬分叉：三次代表性的比特币硬分叉：1.Bitcoin Cash（BCH）：BCH是大区块扩容路线的支持者

54、，现在支持最高32MB的区块。比特币现金仍然是比特币最成功的硬分叉，截至 2023 年 6 月，它是市值第 28 大的加密货币。2.BSV（Bitcoin Satoshi Vision）：呼吁激进革命的一派直接采用128M的超大区块，并将客户端“锁死”在中本聪时期的0.1版本。3.BTG（Bitcoin Gold）：在矿工所需的POW算法方面与比特币有所不同，创建者旨在以此恢复GPU挖矿，因为他们认为挖矿所需的设备和硬件方面变得过于专业化，普通人难以参与，不利于比特币的安全。图图2424：比特币主要分叉事件：比特币主要分叉事件 资料来源： 1.4.4 1.4.4 比特币价格复盘：比特币“硬分叉

55、（比特币价格复盘：比特币“硬分叉（Hard ForkHard Fork）”）”的影响的影响 图图2525：比特币价格：比特币价格（美元美元）和主要分叉事件和主要分叉事件 资料来源：，forkdrop.io，光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 21 信用危机中的避险资产角色：信用危机中的避险资产角色：以塞浦路斯信用危机为例。危机期间，政府为缓解财政压力，决定对存款征收高额税收。这一政策导致民众恐慌，引发存款挤兑现象，居民纷纷将存款取出以避免损失。由于比特币去中心化、匿名性强的属性，居民争先把手中的货币换成比特币，以规避政策风险，比特币价格也随之升高。主权政府的认可：主权政府的认可：20

56、13年德国金融部认可比特币作为一种“货币单位”、2021年萨尔瓦多成为首个将比特币作为法定货币的国家。SEC（美国证券交易委员会）和香港证监会分别在2024年1月和4月批准了比特币现货ETF申请更是比特币价自2023年至2024年不断冲高的主要原因。反之，2021年中国内地全面禁止虚拟货币交易，境内的矿场关闭，对比特币价产生了明显利空，币价跌幅达10%以上。机构的入局：机构的入局：对冲基金传奇Paul Tudor Jones宣布持有比特币以对冲通胀风险、PayPal宣布支持加密数字货币交易、特斯拉支持比特币付款各方机构对于比特币的认可会进一步放大比特币的需求和交易量，推高币价。另外美国和香港批

57、准比特币ETF，将为比特币市场带来更多的机构投资者，此类增量投资者此前会受制于政策而无法投资于虚拟货币。图图2626：比特币价：比特币价（美元美元）和历年历次外部宏观事件和历年历次外部宏观事件 资料来源：，搜狐新闻，新浪财经突破3.47万美元 比特币暴涨背后的“巨鲸”，光大证券研究所整理。注：横轴代表时间 1.4.5 1.4.5 比特币价格复盘：外部宏观事件的影响比特币价格复盘：外部宏观事件的影响 请务必参阅正文之后的重要声明 22 比特币价格和宏观流动性通常呈正相关关系：比特币价格和宏观流动性通常呈正相关关系：当全球流动性充足时，由于比特币的“2,100万限额”的特征（相比于央行不受限地发行

58、法币），比特币价通常会经历上升趋势。例如2008年的金融危机、2016年欧洲央行的通货紧缩期以及2020年美联储启动量化宽松（QE）。特别是在2020年，全球主要央行迅速扩大资产负债表，仅美联储就将资产负债表扩大了73%，导致比特币价格大幅上涨。另一方面，当货币供应量减少时，比特币往往表现不佳。例如，美国自金融危机后结束量化宽松，以及美联储在 2021 年底启动利率周期以抑制高通胀，比特币价格随之明显下跌。比特币价格和纳斯达克比特币价格和纳斯达克100100指数的相关性：指数的相关性：比特币价格和纳斯达克100指数在长期保持高度相关性，1年期滚动计算的价格相关性长期超过50%；短期内币价和股价

59、受到不同因素影响，价格相关性出现背离。如2024年1月11日SEC宣布美国比特币现货ETF获批后，币价和纳斯达克100指数的30日相关性转负。总体上，2023年比特币和纳斯达克100指数的60日相关性呈现走低态势。除了2024年比特币ETF获批和区块奖励减半事件对价格相关性背离产生影响，随着比特币使用场景被“铭文”等应用不断拓宽，链上生态不断丰富，比特币价格走势将会受到更多自身相关事件的影响，和纳斯达克指数呈现更多的短期背离。图图2727：比特币价格和各大央行投放的流动性：比特币价格和各大央行投放的流动性 资料来源：MacroMicro，统计央行为美联储、欧洲央行、中国人民银行、日本央行 1.

60、4.6 1.4.6 比特币价格复盘：宏观流动性和美股比特币价格复盘：宏观流动性和美股 图图2828：比特币价格：比特币价格（美元美元）和纳斯达克和纳斯达克100100指数相关性指数相关性（6060日和日和1 1年滚动计算年滚动计算）资料来源：I，光大证券研究所。注：横轴代表时间 请务必参阅正文之后的重要声明 目目 录录 1 1、比特币概述、比特币概述 3 3、Web3.0Web3.0 23 4 4、产业链公司梳理、产业链公司梳理 1.1 比特币历史回溯 1.2 比特币转账和生成的基本原理 1.3 比特币产业链趋势分析 1.4 比特币价格走势影响因子复盘 2.1 美国比特币现货ETF获批 2.2

61、 美国非现货比特币ETF和其他地区比特币ETF盘点 2.3 中国香港批准数字货币现货ETF，积极拥抱Web3.0 3.1 Web3.0相关公链：以太坊、Solana、比特币Layer2 3.2 Web3.0和现实世界联系的桥梁稳定币 5 5、风险提示、风险提示 2 2、数字货币现货、数字货币现货ETFETF 请务必参阅正文之后的重要声明 目目 录录 2.12.1 美国比特币现货美国比特币现货ETFETF获批获批 2.32.3 中国香港批准数字货币现货中国香港批准数字货币现货ETFETF，积极拥抱积极拥抱Web3.0Web3.0 24 2.1.1 比特币现货ETF获批：加密货币行业的里程碑事件

62、2.1.2 美国首批11只比特币现货ETF盘点 2.1.3 比特币现货ETF即时反映币价变动，相比于期货ETF和实际持币降低交易门槛 2.1.4 机构资金入局比特币现货ETF，比特币ETF或成为比特币重要持有人 2.1.5 比特币现货ETF资金持续净流入，或将为比特币价格提供支撑 2.3.1 中国香港批准比特币现货ETF和以太币现货ETF，积极拥抱Web3.0生态 2.3.2 中国香港虚拟资产监管框架梳理 2.3.3 中国香港 VS 美国：香港ETF头部效应更显著，比特币ETF接受度或进一步提高 2.22.2 美国非现货比特币美国非现货比特币ETFETF和其他地区比特币和其他地区比特币ETFE

63、TF盘点盘点 请务必参阅正文之后的重要声明 25 比特币现货比特币现货ETFETF历经曲折发展历经曲折发展，十余年间被十余年间被SECSEC多次拒绝多次拒绝。早在2013年，比特币ETF的概念已经被提出。Gemini和Grayscale Investments（灰度投资全球最大的加密资产管理公司）分别向SEC提交了创建现货比特币ETF的申请和推出了比特币投资信托基金。由于监管挑战和市场成熟度问题，Gemini的申请在2017年和2018年两次被拒绝。Grayscale采取新策略，推出封闭式信托产品GBTC并在场外市场进行交易，该信托产品受制于产品结构中“比特币只能单向流动”的规定，市场价格和比

64、特币价格会发生偏离。2016年，灰度将GBTC转变为比特币现货ETF的申请被SEC拒绝。2017年灰度将其信托转变为向SEC报告的实体，成为美国首只公开交易的比特币基金。2022年，灰度将GBTC转变为比特币现货ETF的申请被SEC第二次拒绝。20232023年起监管环境出现转机年起监管环境出现转机，20242024年比特币现货年比特币现货ETFETF终获批终获批。包括ARK Investments和贝莱德在内的知名机构纷纷提交现货比特币ETF申请。2023年8月，华盛顿上诉巡回法院批准灰度请愿书，对SEC拒绝其转换申请进行审查。随后SEC开始重新核查申请，征求发行人、投资者等多方意见。在20

65、24年1月11日，11只现货比特币ETF获得SEC监管批准并上市交易，标志着加密货币与传统金融市场的融合迈出了重要一步，也标志着比特币从“另类资产”转变为“主流资产”的路径中迈出重要一步。图图2929：美国比特币现货：美国比特币现货ETFETF获获SECSEC批准时间线批准时间线 资料来源：reuters，光大证券研究所 2.1.1 2.1.1 比特币现货比特币现货ETFETF获批：加密货币行业的里程碑事件获批：加密货币行业的里程碑事件 请务必参阅正文之后的重要声明 26 1111只比特币现货只比特币现货ETFETF分别在分别在NYSENYSE、NASDAQNASDAQ、CBOECBOE上市上

66、市，GrayscaleGrayscale、BlackRockBlackRock、FidelityFidelity三家发行的三家发行的ETFETF净资产位列前三净资产位列前三。首批SEC批准的11只比特币现货ETF中，有3只选择在NYSE上市，有2只选择在NASDAQ上市，有6只在CBOE上市。净资产规模合计约510亿美元（截至2024年5月3日），其中灰度比特币信托（Grayscale Bitcoin Trust）、贝莱德iShares比特币信托（iShares Bitcoin Trust）、富达明智起源比特币信托（Wise Origin Bitcoin Trust by Fidelity）资

67、产管理规模位列前三。托管业务方面托管业务方面，CoinbaseCoinbase遥遥领先遥遥领先。11只比特币现货ETF中，著名加密货币交易所Coinbase担任了8只ETF的托管人。其余三只ETF选择自行托管和其他托管人。在在1111只比特币现货只比特币现货ETFETF中中，GBTCGBTC 发展最早发展最早，DEFIDEFI 发展较晚发展较晚。GBTC曾是灰度设立的场外交易的封闭式比特币投资信托基金，发展较为成熟。DEFI曾是比特币期货ETF，2024年3月26日从Hashdex Bitcoin Futures ETF更名为Hashdex Bitcoin ETF，将95%资产投资于比特币现货

68、，净资产规模在11只ETF中最小。表表1010：美国上市交易的比特币现货：美国上市交易的比特币现货ETFETF基本情况基本情况 资料来源：SEC，Sosovalue，blockworks，光大证券研究所。注：净资产规模截至2024/5/3.2.1.2 2.1.2 美国首批美国首批1111只比特币现货只比特币现货ETFETF盘点盘点 名称名称 代号代号 发行人发行人 交易所交易所 托管人托管人 净资产（亿美元）净资产（亿美元）费率费率 Grayscale Bitcoin Trust GBTC Grayscale NYSE Coinbase 181.5 1.50%iShares Bitcoin T

69、rust IBIT BlackRock NASDAQ Coinbase 169.3 0.25%Wise Origin Bitcoin Trust by Fidelity FBTC Fidelity CBOE 自行托管 93.4 0.25%Ark/21 Shares Bitcoin Trust ARKB ARK/21Shares CBOE Coinbase 26.1 0.21%Bitwise Bitcoin ETF BITB Bitwise NYSE Coinbase 20.7 0.20%Invesco Galaxy Bitcoin ETF BTCO Invesco and Galaxy Dig

70、ital CBOE Coinbase 4.1 0.25%VanEck Bitcoin Trust HODL VanEck CBOE Gemini 5.8 0.25%Valkyrie Bitcoin Fund BRRR Valkyrie Digital Assets NASDAQ Coinbase 5.0 0.25%Franklin Bitcoin ETF EZBC Franklin Templeton CBOE Coinbase 3.7 0.19%WisdomTree Bitcoin Trust BTCW Wisdomtree CBOE Coinbase 0.7 0.25%Hashdex Bi

71、tcoin ETF DEFI Hashdex NYSE BitGo 0.1 0.90%请务必参阅正文之后的重要声明 27 比特币现货比特币现货ETFETF直接投资比特币作为基础资产直接投资比特币作为基础资产，能即时反映比特币在加密货币市场的价格走势能即时反映比特币在加密货币市场的价格走势。1 1）底层资产方面：底层资产方面：ETF 从其他持有者或通过授权的加密货币交易所购买比特币，并将其存储在数字钱包中，并通常采用相应安全措施降低黑客攻击等风险。2 2）发行发行ETFETF份额：份额：ETF 发行与其持有的一定数量比特币相对应的股票。当投资者购买比特币 ETF 的股票时，他们实际上获得了 ET

72、F 持有的比特币池中的一定比例的股份，股份价值与这些比特币的当前市场价值直接相关，并且投资者保留随时将其股份赎回为美元的权利。比特币现货比特币现货ETFETF为私人和机构投资者提供了一种加入比特币市场的简单方法为私人和机构投资者提供了一种加入比特币市场的简单方法，使投资者无需面对管理数字货币的复杂性和合规问题使投资者无需面对管理数字货币的复杂性和合规问题。投资者直接持有加密数字货币（如比特币）可能面临所在地法律法规的限制、面临比特币网络技术上的复杂性和比特币储存的安全问题等。投资者投资比特币期货ETF，会面临比特币本身价值之外因素的影响，包括期货合约到期展期、期货市场风险、期货合约交易复杂性等

73、问题。相比之下，比特币现货ETF有相对较便捷的操作、ETF股份价值紧跟币价实时变动、较低的费率等优势。图图3030：比特币现货：比特币现货ETFETF运行机制运行机制 资料来源：imiblockchain 2.1.3 2.1.3 比特币现货比特币现货ETFETF即时反映币价变动，相比于期货即时反映币价变动，相比于期货ETFETF和实际持币降低交易门槛和实际持币降低交易门槛 表表1111：比特币现货：比特币现货ETFETF和比特币期货和比特币期货ETFETF对比对比 资料来源：Investopedia，bitpanda，光大证券研究所 比特币现货比特币现货ETFETF 比特币期货比特币期货ETF

74、ETF 底层资产 比特币 比特币期货合约 杠杆 无 有 风险 低风险，ETF基金持有比特币 高风险，包含杠杆和价格投机 价格跟踪 直接跟踪比特币价格 间接跟踪，受期货价格影响 价格差异 较低 较高 资产托管 有托管人保管比特币 发行人/清算所负责 操作复杂性/门槛 复杂性较低 涉及期货合约交易，更复杂 费率 较低，涉及到托管费等 更高，通常包含期货合约的展期成本 监管框架 不断发展 已确立 请务必参阅正文之后的重要声明 28 比特币现货比特币现货ETFETF联通了机构投资者和加密货币市场联通了机构投资者和加密货币市场。其便捷性、合规性吸引了大批机构投资者。根据heyapollo对比特币现货ET

75、F申购人的跟踪，在购买了美国比特币现货ETF的实体中，有至少13家资产管理规模超过10亿美元。比特币现货比特币现货ETFETF或成为比特币持有者中不可忽视的力量或成为比特币持有者中不可忽视的力量。比特币现货ETF需要通过持有比特币现货来对应ETF相应份额。2024年在美发行上市的11只比特币现货ETF已持有超过110万枚比特币，约占目前上市流通比特币的5.6%。更多机构投资者或入局更多机构投资者或入局，比特币现货比特币现货ETFETF或称为比特币市场增量资或称为比特币市场增量资金的主要来源金的主要来源。如果更多机构将比特币纳入资产配置的考量，比特币ETF相应将持有更多的比特币现货，比特币市场规

76、模或有进一步增量空间。表表1212：机构资金购买比特币现货：机构资金购买比特币现货ETFETF情况不完全统计情况不完全统计 资料来源：“heyapollo”，光大证券研究所。截至2024年4月。2.1.4 2.1.4 机构资金入局比特币现货机构资金入局比特币现货ETFETF，比特币比特币ETFETF或成为比特币重要持有人或成为比特币重要持有人 实体名称实体名称 购买购买ETFETF名名称称 持有份额持有份额 份额价值（美元）份额价值（美元）基金管理规模基金管理规模 Priebe Wealth Holdings GBTC 6,230$370,997$403m Channel Wealth GBT

77、C 6,150$366,233$530m Game Plan Financial Advisors GBTC 50$2,978$187m Global Assets Advisory GBTC 5,621$334,731$303m Baldwin Brothers BITB 1,680$61,270$2.2B Morton Capital Management BITB 6,428$234,429$2.6B IMC Chicago ARKB 15,637$1,045,959$2.8B Traynor Capital Management FBTC 56,135$3,284,459$1.2B D

78、oliver Advisors GBTC 13,571$808,153$565m Harbor Investment Advisory GBTC 536$31,919$5.2B Financial Synergies Wealth Advisors FBTC 1,668$99,329$1.3B Catalyst Private Wealth IBIT 5,244$200,006$307m Sanders Morris Harris GBTC 3,567$212,415$819m Municipal Construction Inspectors Association GBTC 4,364$2

79、59,876 /Optimum Investment Advisors GBTC 1,500$89,325$287m Roble.Belko&Company GBTC 1,023$60,920$953m Signature Resources Capital Management GBTC 236$14,054$219m Salem Investment Counsellors GBTC 1,773$105,582$3.6B International Assets Investment Management GBTC 3,830$228,077$1.7B City State Bank GB

80、TC 50$2,978$731m City Holding Co(Royal Bank of Canada)GBTC 100$5,955$6B Opal Wealth Advisors,LLC GBTC 4,145$246,835$825m Ballew Advisors BITB 6,000$218,820$1B SignalPoint Asset Management ARKB 2,872$192,108$465m LexAurum Advisors IBIT 11,973$312,280$604m Founders Capital Management IBIT 261$191,249$

81、543m Signal Advisors Wealth IBIT 20,571$306,826$465m Park Avenue Securities GBTC 7,328$436,382$9.9B Marshall&Sullivan GBTC 4,040$240,582$363m Johnson&White Wealth Management GBTC 9,810$584,186$322m BCS Wealth Managment GBTC 9,196$547,622$311m Inscription Capital GBTC 4,866$289,770$1.3B Wedmont Priva

82、te Capital FBTC 3,471$203,088$1B Gunderson Capital Management BITB 7,671$279,761$200m American National Bank ARKB 100$6,689$637m Mass Mutual Trust Co GBTC 227$13,518$245B Burkett Financial Services IBIT 602$350,771$436m 图图3131：比特币机构：比特币机构持有情况持有情况 资料来源：heyapollo，光大证券研究所。请务必参阅正文之后的重要声明 29 美国比特币现货美国比特币

83、现货ETFETF自上市以来持续资金净流入自上市以来持续资金净流入。截至2024年5月3日，美国比特币现货ETF累计净流入115.6亿美元，日平均净流入1.46亿美元（2024/1/112024/5/3）。比特币价格自2024年1月11日比特币现货ETF获SEC批准上市以来上涨36%（截至2024年5月3日）。比特币现货ETF的持续资金净流入或成为比特币价格的支撑因素之一。美国比特币现货美国比特币现货ETFETF的上市为比特币带来了更多的交易量的上市为比特币带来了更多的交易量。2024年1月11日至2024年5月3日期间，比特币日均交易量367亿美元，比特币现货ETF交易量31亿美元，占比特币整

84、体交易量比重基本保持在5%以上。比特币现货比特币现货ETFETF为主流投资机构打开了加密货币市场的大门为主流投资机构打开了加密货币市场的大门。比特币现货ETF能帮助机构投资者有效规避合规、法律、加密货币保管等问题，或将成为机构投资者资产配置的重要一环，预计比特币现货ETF将为比特币市场带来更多来自机构投资者的增量资金。图图3232：比特币现货：比特币现货ETFETF净流入和比特币价格净流入和比特币价格 资料来源：sosovalue，investing，光大证券研究所 2.1.5 2.1.5 比特币现货比特币现货ETFETF资金持续净流入，或将为比特币价格提供支撑资金持续净流入，或将为比特币价格

85、提供支撑 图图3333：比特币现货：比特币现货ETFETF交易量和比特币交易量交易量和比特币交易量 资料来源：sosovalue，coingecko，光大证券研究所 0000040000500006000070000006000800040001-11-241-18-241-25-242-1-242-8-242-15-242-22-242-29-243-7-243-14-243-21-243-28-244-4-244-11-244-18-244-25-245-2-24每日净流入（百万美元）（左轴）累计净流入（百万美元

86、）（左轴）比特币价格（美元）（右轴）0%5%10%15%20%25%30%0204060801001201-11-241-18-241-25-242-1-242-8-242-15-242-22-242-29-243-7-243-14-243-21-243-28-244-4-244-11-244-18-244-25-245-2-24比特币交易量（十亿美元）（左轴）比特币现货ETF交易量（十亿美元）（左轴）比特币现货ETF交易量/比特币总交易量（右轴）请务必参阅正文之后的重要声明 30 在美国市场在美国市场，比特币期货比特币期货ETFETF先于现货先于现货ETFETF上市交上市交易易。2021年，

87、SEC 主席 Gensler 在阿斯彭安全论坛的一次演讲中表达了考虑比特币 ETF 的开放态度。发表讲话后的两周内，六只基于期货的比特币 ETF 的申请进入了准备阶段。2021年10月，第一个官方的比特币挂钩 ETF：Proshares 比特币策略 ETF(BITO)，获得美国证券交易委员会（SEC）批准，并在纽约证券交易所上市。该ETF主要使用期货合约。目前已有超过30只比特币ETF（含期货ETF和现货ETF）在美国上市。在美国之前在美国之前，比特币比特币ETFETF在加拿大和荷兰市场便有在加拿大和荷兰市场便有迹可循迹可循。加拿大于2021年2月批准发行了世界上第一 个 比 特 币 现 货

88、ETF：Purpose Bitcoin ETF（BTCC），目前管理规模已达5.89亿加元（2024年5月10日数据）。目前加拿大已有超过10只比特币ETF发行上市。欧洲首只比特币现货ETF Jacobi FT Wilshire（BCOIN）于2023年8月在阿姆斯特丹泛欧交易所上市，管理规模较小，仅260亿美元（2024年5月10日数据）。表表1313：在美国上市的比特币：在美国上市的比特币ETFETF（除现货外除现货外）盘点盘点 资料来源：stockanalysis，截至2024年5月9日 2.2 2.2 美国非现货比特币美国非现货比特币ETFETF和其他地区比特币和其他地区比特币ETFE

89、TF盘点盘点 代号代号 名称名称 价格（美元）价格（美元）资产规模（美元）资产规模（美元）BITO ProShares Bitcoin Strategy ETF 25.22 2.01B BITX 2x Bitcoin Strategy ETF 38.19 1.40B BITU ProShares UltraBitcoin ETF 30.25 140.58M BITI ProShares Short Bitcoin Strategy ETF 8.27 93.47M WGMI Valkyrie Bitcoin Miners ETF 14.95 84.42M BTF Valkyrie Bitcoin

90、 and Ether Strategy ETF 17.92 49.97M BTFX Valkyrie Bitcoin Futures Leveraged Strategy ETF 31.78 35.61M BITS Global X Blockchain&Bitcoin Strategy ETF 61.61 24.60M YBTC Roundhill Bitcoin Covered Call Strategy ETF 49.67 24.58M MAXI Simplify Bitcoin Strategy PLUS Income ETF 26.53 19.98M ARKA ARK 21Share

91、s Active Bitcoin Futures Strategy ETF 59.37 16.61M BITC Bitwise Bitcoin Strategy Optimum Roll ETF 47.33 11.85M SBIT ProShares UltraShort Bitcoin ETF 46.33 11.11M BTOP Bitwise Bitcoin and Ether Equal Weight Strategy ETF 44.87 9.09M YBIT YieldMax Bitcoin Option Income Strategy ETF 19.77 7.72M BETH Pro

92、Shares Bitcoin&Ether Market Cap Weight Strategy ETF 73 7.31M BETE ProShares Bitcoin&Ether Equal Weight Strategy ETF 68.78 4.88M ARKY ARK 21Shares Active Bitcoin Ethereum Strategy ETF 36.9 4.51M ZZZ Cyber Hornet S&P 500 and Bitcoin 75/25 Strategy ETF 24.08 2.41M ARKC ARK 21Shares Active On-Chain Bitc

93、oin Strategy ETF 39.31 2.36M 代号代号 名称名称 市场市场 BCOIN Jacobi FT Wilshire Bitcoin ETF 荷兰 FBTC Fidelity Advantage Bitcoin ETFTM 加拿大 BTCQ 3iQ Bitcoin ETF 加拿大 BITI BetaPro Inverse Bitcoin ETF 加拿大 BTCXu CI Galaxy Bitcoin ETF US$SeriesUnits 加拿大 BTCXb CI Galaxy Bitcoin ETF C$Unhedged Series Units 加拿大 EBITu Bit

94、coin ETF USD 加拿大 EBIT Bitcoin ETF CAD 加拿大 BTCCb Purpose Bitcoin CAD ETF Non-Currency Hedged Units 加拿大 BTCCu Purpose Bitcoin USD ETF Non-Currency Hedged 加拿大 FBTCu Fidelity Advantage Bitcoin ETFTM 加拿大 BITIu BetaPro Inverse Bitcoin ETF 加拿大 BTCQu 3iQ Bitcoin ETF 加拿大 BTCCj Purpose Bitcoin CAD ETF Non-Cur

95、rency Hedged Carbon Offset Units 加拿大 表表1414：荷兰和加拿大比特币：荷兰和加拿大比特币ETFETF盘点盘点 资料来源：investing，截至2024年5月9日 请务必参阅正文之后的重要声明 31 中国香港批准了加密货币现货中国香港批准了加密货币现货ETFETF，积极拥抱以积极拥抱以WebWeb3 3.0 0为主导的金融新纪为主导的金融新纪元元。2024年4月15日，华夏基金（香港）、博时基金（国际）及嘉实国际获香港证监会（SFC）有条件批准，将发行比特币和以太坊现货ETF。该批ETF于4月29日发行，次日正式登陆港交所。华夏（香港）、博时国际和嘉实国际

96、各推出两只产品，包括比特币和以太币现货ETF。这些ETF旨在紧密追踪比特币/以太币表现（基于芝商所CF指数），全额投资于这两种加密货币，不进行其他投资或金融衍生工具交易，无杠杆策略，并可能保留少量现金以应对费用或赎回需求。中国香港首批加密货币现货中国香港首批加密货币现货ETFETF政策政策、产品设计亮点显著产品设计亮点显著，彰显中国香港彰显中国香港对加密货币市场的积极态度对加密货币市场的积极态度。一，香港证监会对发行、交易和托管方均设明文规定，加快审批速度。二，不同于美国仅允许现金申赎，香港地区允许现金与实物申赎两种方式。三，香港地区不仅批准比特币现货ETF，还允许以太坊现货ETF发行，成为亚

97、洲首例，以太坊的繁荣生态亦有望助力香港在Web3.0体系中崭露头角。20222022年起年起，中国香港的监管政策表达出对虚拟货币的开放包容态度中国香港的监管政策表达出对虚拟货币的开放包容态度，为虚为虚拟资产发展提供政策指引拟资产发展提供政策指引。2022 年 10 月 31 日，香港特区政府发表有关虚拟资产在港发展的政策宣言，阐明政府为在香港发展具有活力的虚拟资产行业和生态系统而订定的政策立场和方针。2023 年 12 月 22 日发布的有关证监会认可基金投资虚拟资产的通函取代并更新了有关虚拟资产期货交易所买卖基金的通函，文件中具体明确了虚拟资产占比超过 10%的公募基金产品，在管理公司、投资

98、虚拟资产代币、对虚拟资产认购和赎回、投资策略、资金托管、现货虚拟资产估值以及服务供应商等方面的相关要求。2024年香港证监会发布2024至2026年的策略重点，在虚拟资产方面提供监管指引，推进虚拟资产交易平台的发展。表表1515：中国香港三家资管发行的比特币现货：中国香港三家资管发行的比特币现货ETFETF细则细则 资料来源：panewslab 2.3.1 2.3.1 中国香港批准比特币现货中国香港批准比特币现货ETFETF和以太币现货和以太币现货ETFETF，积极拥抱积极拥抱Web 3.0Web 3.0生态生态 华夏华夏 嘉实嘉实 博时博时 上市日期 2024年4月30日 2024年4月30

99、日 2024年4月30日 首次发售期间发行价 1美元 1 美元 4月26 日下午4时正(HKT)以美元计价的指数价格的 0.0001 每手买卖股份数目 100 股 100股 10股 增设/赎回政策 现金或实物 现金或实物 现金或实物 申请股份数目 至少 10,000 股 至少 50,000 股 至少 10,000 股 交易货币 美元/港币/人民币 美元/港币 美元/港币 管理费 0.99%0%(6 个月后0.3%)0%(4 个月后0.6%)指数 芝商所 CF 比特币指数 芝商所 CF 比特币指数 芝商所 CF 比特币指数 托管人 中银国际英国保诚信托 中银国际英国保诚信托 中银国际英国保诚信托

100、 次托管人 OSL 数字证券有限公司 OSL数字证券有限公司 Hash Blockchain 虚拟资产交易平台 OSL Exchange OSL Exchange HashKey Exchange 做市商 Vivienne Court Trading 招商证券(香港)中信里昂证券 Virtu Financial Singapore/参与证券商 胜利证券 未来资产证券(香港)华盈东方(亚洲)控股 艾德证券 华盛资本证券 胜利证券 未来资产证券(香港)华盈东方(亚洲)控股 艾德证券 华盛资本证券 招商证券(香港)/核数师 PwC PwC Ernst&Young 请务必参阅正文之后的重要声明 32

101、虚拟资产领域在中国香港受规管的牌照分别是虚拟资产领域在中国香港受规管的牌照分别是1 1号牌号牌、7 7号牌号牌、9 9号牌以及号牌以及TCSPTCSP和和VASPVASP（oror VATPVATP）牌牌。中国香港虚拟资产交易所中国香港虚拟资产交易所，持牌持牌2 2家家，申请申请4 4家家。持牌两家分别为OSL 和Hashkey Exchange。中国香港证监会公布虚拟资产交易平台（VASP）申请者名单一共4家，分别是HKVAX、HKBitEx、HongKong BGE Limited 和胜利数码科技VDX（Victory Fintech）。中国香港证监会批准了中国香港证监会批准了2 2,08

102、5085张传统资管九号牌机构张传统资管九号牌机构。目前仅批准了11张9号牌持牌机构管理投资超过10%于虚拟资产的投资组合。传统持9号牌机构仅可管理投资虚拟资产比例小于10%的投资组合，只有经过虚拟资产升级以后，才可以管理投资虚拟资产比例10%-100%的投资组 合（涵盖主动管理及被动管理后VA领域超过10%的AUM）。表表1616：中国香港虚拟资产相关牌照：中国香港虚拟资产相关牌照 资料来源：SFC、虚拟资产交易平台指引、证券及期货条例、2022年打击洗钱及恐怖分子资金筹集（修订）条例草案、知乎虚拟资产牌照|Web3领域合规牌照及基金、光大证券研究所 2.3.2 2.3.2 中国香港虚拟资产监

103、管框架梳理中国香港虚拟资产监管框架梳理 特定类型特定类型 牌照类别牌照类别 功能划分功能划分 牌照条件牌照条件 虚拟经纪主牌 SFC第一类牌照 可以作为虚拟资产经纪交易商，为散户提供虚拟经纪交易服务 持牌人只可透过操作在证监会持牌平台上开立及维持的综合帐户来提供有关服务。持牌人只可向本身既是专业投资者并同时一直都是其第1类受规管活动(证券交易)业务的客户的人提供有关服务。持牌人应遵从“适用于在综合帐户安排下提供虚拟资产交易服务的持牌法团或注册机构的条款及条件”。证券化虚拟交易所 SFC第七类牌照 可以作为证券化虚拟资产经纪交易所，为机构客户提供虚拟交易、清算 持牌人只可以营运一个线上中央虚拟资

104、产交易平台，并在其交易平台上提供至少一种证券型代币的交易服务，及进行交易平台以外的虚拟资产交易业务:必须遵从随附的“适用于虚拟资产交易平台营运者的条款及条件。虚拟资产管理主牌 SFC第九类牌照 可以作为虚拟资产管理 持牌人须遵循证券及期货事务监察委员会于2019年10月4日发表的适用于管理投资于虚拟资产的投资组合的持牌法团的标准条款及条件及之后对其作出的任何修订条文。虚拟资产托管服务 TCSP信托或公司服务提供者 可以作为虚拟资产托管方钱包功能。持有虚拟货币17.9号牌和VASP的客户 注重虚拟资产网上操作的网络安全性，交易资产托管功能，在用户交易的过程中能够使资产处于托管状态。非证券化虚拟资

105、产交易所 VASP牌照 可作为非证券化的虚拟资产交易所，类似轻量级的7号牌，亦可做OTC和代币上架的业务。会根据打击洗钱条例下的虚拟资产服务提供者制度，对虚拟资产交易平台所进行的非证券型代币交易作出监管。1 1号牌照号牌照 4 4号牌照号牌照 9 9号牌照号牌照 胜利证券有限公司(券商)意博资本亚洲有限公司 MaiCapital 狮昂全球资本管理 前沿有理资本管理有限公司 HashKey CapitalLimited 新火资产管理(香港)有限公司 Pando Finance Limited Pioneer Asse tManagement Limited Fintech Investment

106、Group Limited Vicktor Capital(Asia)Limited 表表1717：中国香港虚拟资产持牌公司：中国香港虚拟资产持牌公司 资料来源：SFC、虚拟资产交易平台指引、证券及期货条例、2022年打击洗钱及恐怖分子资金筹集（修订）条例草案、知乎虚拟资产牌照|Web3领域合规牌照及基金、光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 33 中国香港中国香港ETFETF市场整体规模远低于美国市场整体规模远低于美国，但是中国香港但是中国香港ETFETF市场头部效应更市场头部效应更明显明显。根据欧科云链的研究在中国香港排名前十的ETF中，按AUM排名第一的ETF占总AUM的54%，

107、而美国为20%，反映出中国香港ETF市场投资者分布不均，超过50%的投资集中在头部。与亚洲其他地区相比与亚洲其他地区相比，中国香港在大型机构加密货币交易中占据主导地位中国香港在大型机构加密货币交易中占据主导地位。根据Chainalysis数据，2022年7月至2023年7月，中国香港每年的虚拟资产交易中，46.8%的交易量是超过1千万美元的机构交易，高于全球同类型交易的平均水平。同时，中国香港民众对比特币热情也较高。根据欧科云链调研和测算，截至2024年1月，中国香港街头至少200家实体OTC找换店，年平均交易额达100亿美元以上。中国香港的赎回机制更利好中国香港的赎回机制更利好CryptoC

108、rypto-nativenative的投资者的投资者，减少投资者获得非法减少投资者获得非法资金的概率资金的概率。由于中国香港在虚拟资产市场方面有全面的监管体系，实物赎回机制会“币进钱出、币进币出、钱进币出、钱进钱出”四种方式比美国的现金赎回机制（钱进钱出）要更为灵活，也存在套利空间。对于已经持有BTC和ETH的香港投资者，更大程度上减少了用比特币兑换法币时获得非法资金的概率，更好的保护投资者的资产。中国香港市场和美国市场对于风险偏好和经济周期的理解不同中国香港市场和美国市场对于风险偏好和经济周期的理解不同，中国香港投中国香港投资者对资者对“数字黄金数字黄金”比特币的接受度或有较大提高空间比特币

109、的接受度或有较大提高空间。中国香港市场上AUM排名第一的是标的黄金的ETF（SPDR GOLD TRUST），AUM约为5,022亿港币（2024/5/21），而美国ETP市场排名第一的ETF是以S&P500为标的物，AUM约为5,248亿美元（2024/5/18）。对比美国ETF投资者更会想要投资美股（例如S&P500为标的），中国香港投资者投资黄金的兴趣更大，反映出两个市场的投资者对于风险偏好以及经济周期的理解存在一定不同，中国香港投资者的风险偏好相对更低。图图3434：中国香港前：中国香港前1010ETFETF（左左）和美国前和美国前1010ETFETF（右右）资料来源：hkex、etf

110、db。注：香港AUM为截至2024年5月21日数据，美国Total Assets为2024年5月18日数据。2.3.3 2.3.3 中国香港中国香港 VSVS 美国：中国香港美国：中国香港ETFETF头部效应更显著，比特币头部效应更显著，比特币ETFETF接受度或进一步提接受度或进一步提高高 图图3535：东亚各国：东亚各国（地区地区）VSVS全球加密货币交易量结构全球加密货币交易量结构 资料来源：欧科云链，Chainalysis。注：统计时间为2022年7月至2023年7月 请务必参阅正文之后的重要声明 目目 录录 1 1、比特币概述、比特币概述 3 3、Web3.0Web3.0 34 4

111、4、产业链公司梳理、产业链公司梳理 1.1 比特币历史回溯 1.2 比特币转账和生成的基本原理 1.3 比特币产业链趋势分析 1.4 比特币价格走势影响因子复盘 2.1 美国比特币现货ETF获批 2.2 美国非现货比特币ETF和其他地区比特币ETF盘点 2.3 中国香港批准数字货币现货ETF，积极拥抱Web3.0 3.1 Web3.0相关公链：以太坊、Solana、比特币Layer2 3.2 Web3.0和现实世界联系的桥梁稳定币 5 5、风险提示、风险提示 2 2、数字货币现货、数字货币现货ETFETF 请务必参阅正文之后的重要声明 目目 录录 3.13.1 Web3.0Web3.0相关公链

112、：以太坊、相关公链：以太坊、SolanaSolana、比特币比特币Layer2Layer2 35 3.1.1 Web 3.0：欲构建“去中心化”的世界 3.1.2 Web 3.0的奠基者强大的以太坊生态 3.1.3 Web 3.0趋势下比特币的破局之道Layer2、铭文和符文 3.1.4 比特币Layer2引领区块链与人工智能融合 3.1.5 Web 3.0另一条性能极强的公链Solana 3.23.2 Web3.0Web3.0和现实世界联系的桥梁和现实世界联系的桥梁稳定币稳定币 请务必参阅正文之后的重要声明 36 WebWeb3 3.0 0的概念和具体愿景众说纷纭的概念和具体愿景众说纷纭，但

113、都以但都以“去中心化去中心化”和和“基于区块链技术基于区块链技术”为核心思想为核心思想，包含了包含了“人工智能人工智能”、“智能合约智能合约”和和“加密货币加密货币”等核心要素等核心要素。剑桥大学贝内特公共政策研究所发布的一份政策简报将 Web3 定义为“假定的下一代网络技术、法律和支付基础设施，包括区块链、智能合约和加密货币”。根据 Liu、Zhuotao 等人(2021)的说法，Web3 的三个基本因素为去中心化或联合平台、安全互操作性以及通过分布式账本技术进行可验证计算的组合。WebWeb2 2.0 0 和和 WebWeb3 3.0 0 的 核 心 差 别 在 于的 核 心 差 别 在

114、于“去 中 心 化去 中 心 化”。FacebookFacebook等平台是等平台是WebWeb2 2.0 0的典型代表的典型代表。在Web2.0时代，数据和权力集中在少数大型公司手中，而Web3.0通过构建去中心化的应用（DApps）和服务，努力实现数据安全、隐私保护以及更公平的权益分配，旨在将权力重新归还给用户。用户可凭借去中心化的通用数字身份体系，通行各个平台。Web3.0框架下诞生了诸如Defi（去中心化金融）、Degame（去中心化游戏）、DAO（去中心化自治组织）等多个概念。以典型代表DAO为例，是一种新兴的法律结构形式，没有中央管理机构，其成员拥有共同的目标，即以实体的最佳利益行

115、事。去中心化自治组织是代币持有者参与实体管理和决策的实体结构。没有中央组织权威；相反，权力分配给集体投票的代币持有者。所有投票和活动都发布在区块链上，使用户的所有行为都可以公开查看。图图3636：WebWeb1 1.0 0到到WebWeb3 3.0 0的进化的进化 资料来源：medium 3.1.1 3.1.1 Web 3.0Web 3.0：欲构建“去中心化”的世界欲构建“去中心化”的世界 图图3737：WebWeb3 3.0 0提出的全新组织形式提出的全新组织形式DAODAO 资料来源：medium 请务必参阅正文之后的重要声明 37 以太坊生态在以太坊生态在WebWeb3 3领域中占据了举

116、足轻重的地位领域中占据了举足轻重的地位。作为作为WebWeb3 3的核心支柱的核心支柱，从智能合约到从智能合约到DeFiDeFi、NFTNFT以及以及LayerLayer 2 2扩容解决方案扩容解决方案，以以太坊推动了区块链技术的创新和太坊推动了区块链技术的创新和WebWeb3 3的发展的发展。以太坊生态中的核心组成部分包括 1 1）以太坊平台：以太坊平台：一个全球性、开源、去中心化的计算平台，使用以太币（ETH）作为燃料来支持平台上的交易和智能合约执行。2 2）ERCERC标准：标准：ERC（Ethereum Request for Comments）用于规范智能合约的开发和交互，如ERC-

117、20（用于创建代币）和ERC-721（用于创建非同质化代币，如加密艺术品和游戏道具）。3 3）去中心化金融去中心化金融（DeFiDeFi）：去中心化金融（DeFi）是以太坊生态中最具影响力的领域之一。DeFi旨在重新塑造传统金融服务，如借贷、交易、保险等，为用户提供更自主、更安全、更透明的金融服务。目前，以太坊上的DeFi应用已经吸引了数十亿美元的锁定价值，成为区块链领域的重要驱动力。4 4）非同质化代币非同质化代币（NFTNFT）：NFT是具有独特属性和稀缺性的数字资产，可以用于表示艺术品、游戏道具、收藏品等。NFT市场的兴起为创作者和收藏家提供了全新的交流和盈利方式，进一步拓展了以太坊的应

118、用范围。5 5）LayerLayer 2 2 扩容解决方案：扩容解决方案：由于以太坊网络的拥堵和高昂的交易费用，Layer 2 扩容解决方案应运而生，方案旨在通过构建在以太坊主链之上的辅助链来提高网络吞吐量，降低交易费用。目前，以太坊上的主要Layer 2解决方案包括Optimism、zkSync 和 Arbitrum 等。6 6）智能合约：智能合约：允许在区块链上构建复杂的应用程序，为用户提供更加安全、透明的服务，同时降低潜在的信任风险。图图3838：以太坊生态：以太坊生态 资料来源：twimbit，twitter 3.1.2 3.1.2 Web 3.0Web 3.0的奠基者的奠基者强大的以

119、太坊生态强大的以太坊生态 图图3939：以太坊去中心化金融：以太坊去中心化金融（DefiDefi）生态生态 资料来源：Coin98 请务必参阅正文之后的重要声明 38 比特币区块链性能不足以满足比特币区块链性能不足以满足WebWeb3 3生态需求生态需求，LayerLayer2 2应运而生应运而生。比特币最初设计思路是作为一种去中心化且安全的支付系统，并未考虑到Web3的发展所需的链上性能，在可扩展性方面面临着限制。在高交易量期间，10 分钟的平均区块创建时间和每秒 7 笔交易的吞吐量(TPS)是远远不够的，会导致链上活动的费用增加和延迟。比特币区块链有限的脚本语言也限制了其支持复杂智能合约和

120、去中心化应用程序（DApp）的能力。“区块链三难困境区块链三难困境”揭示了比特币区块链被迫在可扩展性上作出妥协揭示了比特币区块链被迫在可扩展性上作出妥协。以太坊创始人Vitalik Buterin提出的区块链三难困境，实质上是指任何区块链网络只能针对三个主要支柱中的两个进行优化：去中心化、安全性、速度/可扩展性。因此，当比特币网络立足于前两大支柱时，它不得不在可扩展性上做出妥协。比特币比特币LayerLayer2 2解决了三难问题中的可扩展性解决了三难问题中的可扩展性，提高了交易速度并降低了费用提高了交易速度并降低了费用。Layer2按照链外处理原理运行，其中交易发生在主区块链之外，从而减少第

121、 1 层的负载。通过创建链下通道，用户可以进行多次交易，而不需要将每笔交易直接添加到区块链中。这种链下方法不仅增加了交易吞吐量，而且还最大限度地减少了费用，使小额交易和点对点交易更加实用。铭文拓宽比特币使用场景铭文拓宽比特币使用场景，符文更简单高效符文更简单高效，比特币后续生态发展值得期待比特币后续生态发展值得期待。比特币铭文是指在比特币网络中，铭刻（记录）的文本、图像、视频、音频等有价值的数字信息。比特币生态的丰富离不开铭文相关的 Ordinals 协议和 BRC-20 的推动，铭文的出现极大地拓宽了 BTC 的使用场景。Ordinals 交易占比特币链上总交易的比例，长期处在 50%以上，

122、深度影响了比特币的激励模型。符文是原生于比特币的未花费交易输出（UTXO）模型的产物，通过最小化“垃圾”UTXO的生成，使比特币区块链保持最小、高效，专注于通过比特币交易转移价值。图图4040：VitalikVitalik ButerinButerin提出的区块链三困提出的区块链三困境境 资料来源：amina 3.1.3 3.1.3 Web 3.0Web 3.0趋势下比特币的破局之道趋势下比特币的破局之道Layer2Layer2、铭文和符文、铭文和符文 图图4141：比特币各交易类型占比：比特币各交易类型占比 资料来源：oklink，数据截止2024年5月15日 请务必参阅正文之后的重要声明

123、39 比特币的比特币的LayerLayer2 2解决方案为区块链与人工智能解决方案为区块链与人工智能（AIAI）的结合开辟了一条高效的结合开辟了一条高效、安全安全、低成本的新道路低成本的新道路。比特币的Layer2为AI的快速发展提供了安全、便捷、去中心化的基础设施，为各种AI应用提供了理想的开发和运行环境，充分利用了比特币庞大的市值和用户群；满足了AI项目对高性能和数据隐私的需求，为开发者创造了一个既高效又低成本的环境。其严格的安全措施和低廉的运营成本保障了用户资产和数据的安全，吸引了更多AI项目和开发者加入这个蓬勃发展的生态系统。区块链能通过建立数据区块链能通过建立数据/模型模型/应用的共

124、享交易平台应用的共享交易平台、提供分布式算力以及追提供分布式算力以及追踪踪AIAI模型效能等途径模型效能等途径，促进促进 AIAI 的发展的发展。1 1）共享交易平台：共享交易平台：现今社会高度数字化，由于权益的不确定性、而不是数据的可采集性造成了数据壁垒，因此完整、有效的AI应用只有在各方利益能够有效保障的前提下才能形成。如果数据-模型-应用都在链上使用，那么其使用情况就能够以可信方式记录，从而能够准确结算，保障各方利益。2 2）基于区块链的分布式算力：基于区块链的分布式算力：中心化的数据平台建造成本高、安全可靠性存疑，如果能够通过改造挖矿机制（包括算法和使用模式），区块链有可能催生世界最大

125、的、去中心化的计算平台。3 3）通过代币激励来鼓励模型共享通过代币激励来鼓励模型共享，优化现有模型优化现有模型。另外模型还可以部署到链上另外模型还可以部署到链上，由任意参与者共同训练由任意参与者共同训练，推动模型发展推动模型发展。在模型微调和推理领域，Giza、ChainML、Bittensor、Modulus Lab 等都在探索中。Giza 推出的是链上模型市场，在链上部署简单模型，链上推理，模型所有者可以在模型被使用后获得相关的费用收入。AIAI在处理链上数据在处理链上数据、拓宽加密应用等领域促进区块链的发展拓宽加密应用等领域促进区块链的发展。用户能通过 AI 分析链上的动态数据，获得预测

126、的能力，比如通过嵌入 AI，智能合约可以实现动态的自主决策、DeFi 根据实时数据进行调整等。动态的智能合约，会让区块链生发出更多应用场景和用户需求，为 DeFi、web3 游戏、web3 社交、web3 应用带来新的可能性。前PayPal总裁大卫马库斯在5月1日举行的MicroStrategy企业比特币大会上提到，若比特币能实现超级高效的交易速度若比特币能实现超级高效的交易速度，达到与人工智能实时交互的程达到与人工智能实时交互的程度度，比特币有可能成为人工智能领域内的本位货币比特币有可能成为人工智能领域内的本位货币。图图4242：区块链和：区块链和AIAI的融合的融合 资料来源：链捕手 3.

127、1.43.1.4 比特币比特币Layer2Layer2引领区块链与人工智能融合引领区块链与人工智能融合 资料来源：链捕手 图图4343：基于区块链：基于区块链、整合云整合云-雾雾-终端计算模型的终端计算模型的分布式算力人工智能云分布式算力人工智能云 请务必参阅正文之后的重要声明 40 SolanaSolana 是一个区块链平台是一个区块链平台，旨在托管去中心化旨在托管去中心化、可扩展的应用程序可扩展的应用程序。成立于 2017 年，目前由总部位于日内瓦的 Solana 基金会运营。SolanaSolana以其高吞吐以其高吞吐、低延迟低延迟、低能耗低能耗、低成本等特点低成本等特点，迅速跻身高性能

128、公链前列迅速跻身高性能公链前列。根据Solana官网数据，Solana的出块时间为400毫秒（以太坊约为13秒一个），平均每秒能处理2568笔交易（以太坊约为每秒 15-45 笔），拥有1,717个独立验证的节点。Solana链上的每笔交易和几次谷歌搜索的能耗相同，平均交易费用为0.00064美元。与以太坊等竞争对手的区块链相比，交易费用要低得多。在 Solana 区块链上运行的加密货币（也称为 Solana(SOL)）在 2021 年飙升了近 12,000%，市值一度超过 750 亿美元。SolanaSolana 区块链使用历史证明共识机制区块链使用历史证明共识机制（POHPOH）和委托权益

129、证明机制和委托权益证明机制（DPOSDPOS）结结合合，打造高速打造高速、低能耗的区块链低能耗的区块链。大多数早期的加密货币，例如比特币和莱特币，都使用工作量证明（POW）算法来定义区块，但是工作量证明机制速度缓慢、能耗高。以太坊改用权益证明机制（POS），使用质押来定义下一个区块。质押的代币由区块链作为抵押品持有，直到验证者就该链的下一个区块达成共识。DPOS是一种在POS基础上演变而来的机制，引入了委托的概念。用户通过质押SOL币获取验证交易的资格，并通过投票选举验证者（Witness）。验证者数量相对较少，相比于POS有更高的速度。与比特币的POW机制不同，POH允许在所有节点验证之前通

130、过交易，提高了交易速度。在以太坊多年主导的去中心化应用程序在以太坊多年主导的去中心化应用程序（dAppdApp）领域领域，SolanaSolana (SOL)(SOL)已经成为一已经成为一个强大的竞争对手个强大的竞争对手，但是差距依旧明显但是差距依旧明显。以太坊拥有庞大且完善的 dApp、DeFi 协议、NFT 市场和庞大的开发者社区组成的生态系统。Solana 正在通过其 SuperTeam 社区快速发展其生态系统，但与以太坊相比，它的项目仍然较少。据 DeFi Llama 称，以太坊目前的 TVL 超过 500 亿美元。以太坊上领先的 DeFi 协议包括 Uniswap(DEX)、Aave

131、（借贷）和 MakerDAO（稳定币发行）。Solana 的生态系统项目仍然较少，开发人员池较小，TVL 也较少。目前，Solana 的 TVL 约为 35 亿美元。基于 Solana 的著名 dApp 包括 Serum(DEX)、Raydium(AMM)和 Mango Markets（去中心化交易所）。图图4444：SolanaSolana生态生态 资料来源：博链财经 3.1.5 3.1.5 Web 3.0Web 3.0另一条性能极强的公链另一条性能极强的公链SolanaSolana SolanaSolana 以太坊以太坊 推出时间 2020 2015 代币 SOL ETH 最大供应量 无上

132、限 无上限 平台开源 开源 开源 智能合约 支持 支持 dApps 支持 支持 NFTs 支持 支持 dApps数量 350 接近3,000 区块链出块时间 400毫秒 约13秒 每秒处理交易 2,000笔 15-45笔 表表1818：SolanaSolana和以太坊对比和以太坊对比 资料来源：forbes，securities，光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 41 SolanaSolana由于其强大的性能由于其强大的性能、强大的代币系统和生态系统强大的代币系统和生态系统，已经成为最适合已经成为最适合DePINDePIN的链的链，已成为类别领导者已成为类别领导者，吸引了各个生命周

133、期阶段的吸引了各个生命周期阶段的DePINDePIN项目项目。DePINDePIN，即即“去中心化物理基础设施网络去中心化物理基础设施网络”，由使用由使用TokenToken激励的网络组成激励的网络组成。它们它们利用加密经济学来协调激励并鼓励个人配置资本或未使用的资源利用加密经济学来协调激励并鼓励个人配置资本或未使用的资源。从比特币到Solana，Token已经被证明是协调大规模人类活动和创建部落主义的卓越机制。DePIN用来帮助用户快速构建由加密本地资本形成驱动的高效现实世界基础设施。据Messari的数据，截至2023年，DePIN生态系统已发展到超过650个项目，涵盖了六个子领域：计算（

134、250个）、人工智能（200个）、无线通信（100个）、传感器（50个）、能源（50个）和服务（25个）。SolanaSolana上具有代表性的上具有代表性的DepinDepin项目有：项目有：HeliumHelium（无线网络DeWi领域领先，最早、最大的 DePIN 项目之一，它从原生区块链迁移到 Solana 标志着 Solana DePIN 生态系统的复兴）、ShdwDriveShdwDrive（Filecoin 的竞争对手，利用高性能传统和移动计算来降低企业级数据中心存储的成本）、HivemapperHivemapper（传感器网络的代表，提供全球地图网络，使用车辆行车记录仪以无需许

135、可的方式收集最新的高分辨率数据，该网络的 50,000 多名贡献者包括拼车司机、送货司机和爱好者，总共绘制了超过 1.25 亿公里的地图）、RenderRender（渲染任务外包给 GPU 网络）、TeleportTeleport（代币化的Uber）等。SOLSOL 是是 SolanaSolana 网络的原生加密货币网络的原生加密货币，总市值已超过总市值已超过643643亿美元亿美元（截至截至20242024年年4 4月月6 6日日）。SOLSOL在促进平台内的各种活动方面发挥着关键作用在促进平台内的各种活动方面发挥着关键作用，充当充当SolanaSolana网络的交网络的交易费用易费用、质押

136、质押、促进区块链治理等功能促进区块链治理等功能。交易费用：交易费用：与许多其他区块链网络一样，Solana 使用其代币 SOL 来支付其网络内的交易费用。这些费用由用户支付以验证和处理交易，有助于网络安全并激励验证者。质押：质押：为了帮助支持网络运营，持有者可以通过锁定其代币来质押其 SOL，从而获得奖励。质押有助于保护网络并保持其去中心化。治理：治理：SOL 持有者拥有治理权，可以帮助平台做出决策。他们可以对网络参数的更改、升级和改进提出建议并进行投票，从而在平台的发展中拥有发言权。DeFiDeFi 和和 DappsDapps：SOL 在 Solana 生态系统中用于各种 dapps，包括

137、DeFi 协议、NFT 市场以及其他需要代币才能使用和访问的项目。图图4545：SolanaSolana DePINDePIN生态生态 资料来源：yashhsm.medium 3.1.5 3.1.5 Web 3.0Web 3.0另一条性能极强的公链另一条性能极强的公链SolanaSolana 图图4646：SOLSOL币价走势币价走势 资料来源：coinmarketcap，光大证券研究所 0500300005006007008009001,0002020/4/132020/4/152020/4/172020/4/192020/4/212021/4/2

138、22021/4/262021/4/282021/4/302021/4/12022/4/32022/4/72022/4/92022/4/112022/4/122022/4/142023/4/162023/4/202023/4/222023/4/242023/4/252023/4/272024/4/292024/4/1左轴：SOL市值（亿美元）右轴：SOL收盘价（美元）请务必参阅正文之后的重要声明 42 稳定币实质上是中心化资产抵押发行的代币稳定币实质上是中心化资产抵押发行的代币，连接了现实世界和连接了现实世界和WebWeb3 3。稳稳定币是一种旨在维持固定价值或与特定资产挂钩的加密货币定币是一种

139、旨在维持固定价值或与特定资产挂钩的加密货币，以减少价格以减少价格波动波动，并促进加密生态系统中的交易和支付并促进加密生态系统中的交易和支付。稳定币的典型代表为USDT，与美元挂钩。由于依靠算法或权益证明等产生的虚拟货币容易受到波动，同时缺乏价值储存的功能使之无法替代中心化货币，因此加密货币只被视为投机资产。稳定币解决了加密货币价格波动性大的问题，为加密资产的广泛应用提供了价值稳定的解决方案，同时也为Web3打造了一个高效率、低成本、无国界的支付体系。稳定币的市值自稳定币的市值自20202020年起显著增长年起显著增长，TetherTether发行的发行的USDTUSDT交易量占据绝对优交易量占

140、据绝对优势势。截至2024/5/13，USDT市值已突破1000亿美元，稳定币市场总市值已突破1600亿美元。根据Brevan Howard Digital的报告，2022年稳定币在链上结算的金额超过11万亿美元，交易量显著大于PayPal（1.4万亿美元），和Visa（11.6万亿美元）相当，达到了美国自动清算系统（ACH）的14%、美国联邦储备电汇系统（Fedwire）的1%以上。图图4747：各稳定币交易量占比：各稳定币交易量占比 资料来源：coingecko，截至2024/5/13 3.2 3.2 Web 3.0Web 3.0和现实世界的桥梁和现实世界的桥梁稳定币稳定币 图图4848：

141、各稳定币市值变化：各稳定币市值变化 资料来源：coingecko，截至2024/5/13 稳定币稳定币 价格价格 日交易量日交易量 交易所交易所 市值市值 3030日涨跌幅日涨跌幅 USDT$0.9996$24,657,475,297 347$110,880,220,019 3.30%USDC$1.0000$2,970,909,589 368$33,153,686,743 3.70%DAI$0.9992$578,116,953 264$5,485,735,566 10.90%FDUSD$0.9996$3,916,456,388 17$3,819,838,863 -3.70%USDE$1.000

142、0$45,451,748 8$2,309,314,665 -3.40%USDD$0.9971$4,884,706 20$725,733,049 0.40%FRAX$0.9993$18,008,375 67$648,826,765 0.20%表表1919：各稳定币交易信息：各稳定币交易信息 资料来源：coingecko，日交易量数据为2024/5/13数据，30日涨跌幅截止时间为2024/5/13 请务必参阅正文之后的重要声明 目目 录录 1 1、比特币概述、比特币概述 3 3、Web3.0Web3.0 43 4 4、产业链公司梳理、产业链公司梳理 1.1 比特币历史回溯 1.2 比特币转账和生

143、成的基本原理 1.3 比特币产业链趋势分析 1.4 比特币价格走势影响因子复盘 2.1 美国比特币现货ETF获批 2.2 美国非现货比特币ETF和其他地区比特币ETF盘点 2.3 中国香港批准数字货币现货ETF，积极拥抱Web3.0 3.1 Web3.0相关公链：以太坊、Solana、比特币Layer2 3.2 Web3.0和现实世界联系的桥梁稳定币 5 5、风险提示、风险提示 2 2、数字货币现货、数字货币现货ETFETF 请务必参阅正文之后的重要声明 44 表表2020：加密货币相关上市公司建议关注标的预测与估值简表：加密货币相关上市公司建议关注标的预测与估值简表 资料来源：Bloombe

144、rg一致预期，统计日期：2024-05-21 注：表头年份为自然年，该自然年业绩选取各公司最接近的财年业绩；为保持数据可比性，2023年PE根据2024-5-21股价和未调整净利润计算，PE负数均以“/”表示；其余“/”表示Bloomberg无一致预期数据；4 4、加密货币建议关注标的盈利预测、加密货币建议关注标的盈利预测&估值汇总表估值汇总表 细分领域细分领域 代码代码 公司公司 估值方法估值方法 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E PEGPEG （24E24E-26E26E）20232023 2024E2024E 2025E2025E 202

145、6E2026E 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E PEPE（倍）倍）营业收入（百万美元）营业收入（百万美元）调整后净利润（百万美元）调整后净利润（百万美元）净利润增长率净利润增长率 持币公司 MSTR MicroStrategy PE 55 173 1047 440 2.1 496 496 516 570 457 183 30 74-60%-83%144%加密货币交易所 COIN Coinbase PE 563 32 51 45 NA 3108 5932 6143 5929 95

146、 2025 1468 1139 2034%-27%-22%矿场 MARA Marathon Digital PE 16 33 29 21 NA 388 705 1052 2062 259 144 250 342-44%74%37%RIOT Riot Platforms PE/14 14/0.2 281 442 835 778-49 181 148-11 NA-18%NA CIFR Cipher Mining PE/20 7 9 NA 127 164 298 345 46 76 166 100 66%117%-40%CLSK Cleanspark PE/21 12 22 NA 168 438 8

147、10 866-141 157 145 64 NA-8%-56%矿机 CAN 嘉楠科技 PE/211 225/-281/挖矿算力租赁 BTDR 比特小鹿 PE/40 29 24 NA 369 437 567 586-57 18 23 40 NA 27%73%请务必参阅正文之后的重要声明 45 MicroStrategy（后文简称“微策公司”）是一家企业软件平台的提供商，业务包含商业智能，移动智能和社交智能应用程序。公司核心业务是开发公司核心业务是开发并提供行业领先的人工智能企业分析软件并提供行业领先的人工智能企业分析软件。微策公司的战略风向自微策公司的战略风向自20202020年年起有所改变起有

148、所改变，公司自我定义为是世界上第一家比特币开发公司公司自我定义为是世界上第一家比特币开发公司，将比特币将比特币作为公司的主要储备资产作为公司的主要储备资产。公司通过使用现金流以及股权和债务融资，积累比特币。公司在2023年花费19亿美元购入了56250枚比特币。截至2024年2月5日，公司已持有19万枚比特币，以当前币价计算（2024年5月13日，比特币价格63096.6美元）价值约120亿美元。受益于新会计准则受益于新会计准则，公司公司20232023年扭亏为盈年扭亏为盈。旧准则将加密资产视为“使用寿命无限的无形资产”，价格下跌时需计提减值准备，损失计入利润表，且禁止后续回转减值损失。新准则

149、202308允许将加密货币按公允价值进行计量，使公司从不断上涨的币价中受益。图图4949：公司各季度持有比特币情况：公司各季度持有比特币情况（单位：枚单位：枚）资料来源：MicroStrategy官网 4 4、持币公司：、持币公司：MicroStrategy MicroStrategy(MSTR.OMSTR.O)持续押注比特币持续押注比特币 3825038250 7046970469 9132691326 1300513005 1344913449 1344913449 1410814108 1458914589 1489014890 1489014890 1489014890 1526415

150、264 1573115731 1608116081 1693116931 9207992079 3 2 0 0 0 0 0 9 4 9 9 020000400006000080000000持有比特币（受限）持有比特币（不受限）-200,000-150,000-100,000-50,00005

151、0,000100,000200020202120222023营业收入（万美元）净利润（万美元）资料来源：MicroStrategy官网 资料来源：Wind，光大证券研究所 图图5151：公司价值观结构：公司价值观结构 图图5050：20年度公司营业收入和净利润年度公司营业收入和净利润 请务必参阅正文之后的重要声明 46 CoinbaseCoinbase是一家运营加密货币交易平台的美国上市公司是一家运营加密货币交易平台的美国上市公司。就交易量而言，它是美国最大的加密货币交易所。该公司由Brian Armstrong和Fre

152、d Ehrsam于 2012 年创立。公司的业务收入主要分为交易费用收入以及服务和订阅收入。公司公司20242024Q Q1 1业绩高增业绩高增。交易费用收入大幅增长交易费用收入大幅增长，主要由于散主要由于散户和机构交易量的大幅增加户和机构交易量的大幅增加。24Q1总交易费用收入10.77亿美元，qoq+103.42%，yoy+187.35%，收入占比65.75%。24Q1散户交易费用收入受益于散户交易量的显著增加。24Q1机构交易费用收入受益于比特币现货ETF获批和公司产品创新。机构平台 Coinbase Prime 24Q1交易量和活跃客户数量创下历史新高。图图5252：20202020Q

153、 Q1 1-20242024Q Q1 1CoinbaseCoinbase营业收入及增速营业收入及增速 资料来源：Coinbase公司公告 4 4、加密货币交易所、加密货币交易所：Coinbase Coinbase(COIN.OCOIN.O)24Q124Q1业绩高增，受益于加密资产价格上涨业绩高增，受益于加密资产价格上涨 -200%0%200%400%600%800%1000%1200%0.05.010.015.020.025.030.0营业收入（亿美元）同比 05001,0001,5002,00023Q123Q223Q323Q424Q1散户交易收入 机构交易收入 其他交易收入 稳定币收入 区块

154、链回报 利息收入 托管费用收入 其他订阅服务收入 公司利息和其他收入 050030035022Q423Q123Q223Q323Q424Q1散户交易量（十亿美元）机构交易量（十亿美元）资料来源：Wind 资料来源：Coinbase公司公告 图图5454：20232023Q Q1 1-20242024Q Q1 1CoinbaseCoinbase营业收入拆分营业收入拆分（百万美元百万美元）图图5353：2222Q Q4 4-2424Q Q1 1CoinbaseCoinbase交易量交易量 请务必参阅正文之后的重要声明 47 2424Q Q1 1订阅和服务收入大幅增长订阅和服务收

155、入大幅增长，收入收入5 5.1111亿美元亿美元，qoq+qoq+3636.0909%，yoy+yoy+4141.2525%。主要由于区块链奖励收入主要由于区块链奖励收入、托管费用收入和其他订阅服托管费用收入和其他订阅服务收入增长驱动务收入增长驱动，上述收入板块分别受到加密资产价格大幅上涨、比特币现货ETF托管费用收入增加以及Coinbase One付费订阅用户的增加的影响。值得一提的是，2024年1月SEC批准的11支比特币现货ETF中，Coinbase担任其中8支ETF的托管人。法院肯定法院肯定CoinbaseCoinbase自制托管钱包的立场自制托管钱包的立场，合规化持续推进合规化持续推

156、进。24Q1法院驳回SEC 关于 Coinbase Wallet 的索赔，肯定Coinbase自治托管钱包的立场，并支持Coinbase对数字资产自治的立场。同时Coinbase也在积极寻求与各国监管部门的合作，持续推进合规化进程，为用户提供安全、合规的交易环境。图图5555：20222022Q Q4 4-20242024Q Q1 1CoinbaseCoinbase各加密货币交易量占比各加密货币交易量占比 资料来源：Coinbase公司公告 4 4、加密货币交易所、加密货币交易所：CoinbaseCoinbase (COIN.OCOIN.O)24Q124Q1业绩高增，合规化持续推进业绩高增，合

157、规化持续推进 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%22Q423Q123Q223Q323Q424Q1比特币 以太坊 USDT其他加密资产 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%22Q423Q123Q223Q323Q424Q1比特币 以太坊 其他加密资产 图图5757：20222022Q Q4 4-20242024Q Q1 1各加密资产交易费用收入占比各加密资产交易费用收入占比 图图5656：CoinbaseCoinbase和和SECSEC诉讼阶段图示诉讼阶段图示 资料来源：Coinbase公司公告 资料来源：Coinbase公司公告 请务

158、必参阅正文之后的重要声明 48 MarathonMarathon DigitalDigital的收入和盈利情况遥遥领先的收入和盈利情况遥遥领先，其余三家其余三家FYFY20232023均处于亏均处于亏损损。Marathon Digital、Riot Platforms、Cipher Mining、Cleanspark为比特币矿场行业的代表，FY2023收入分别为3.9/2.8/1.3/1.7亿美元，净利润分别为2.6/-0.5/-0.3/-1.4亿美元。MarathonMarathon DigitalDigital算力领先算力领先，比特币比特币产量稳居第一产量稳居第一。FY2023，Marat

159、hon Digital哈希率达到24.7EH/s，分别为Riot Platforms、Cipher Mining、Cleanspark的2.0/3.3/2.5倍。比特币产量领先，FY2023Marathon Digital比特币产量达到12,852枚，分别为Riot Platforms、Cipher Mining、Cleanspark的1.9/3.0/1.9倍。挖矿效率方面挖矿效率方面，CleansparkCleanspark领先领先，MarathonMarathon DigitalDigital落后于其他三家落后于其他三家。Cleanspark的矿工效率已经达到26.4J/TH，公司在部署新

160、购入的蚂蚁矿机S21后，预计矿工效率能提高至24.1J/TH。图图5858：FYFY20232023 MarathonMarathon DigitalDigital、RiotRiot PlatformsPlatforms、CipherCipher MiningMining、CleansparkCleanspark的收入和盈利情况的收入和盈利情况 资料来源：Marathon Digital、Riot Platforms、Cipher Mining、Cleanspark公司官网 4 4、矿场企业：、矿场企业：Marathon Digital Marathon Digital(MARA.OMARA.

161、O)、Riot Platforms Riot Platforms(RIOT.ORIOT.O)、Cipher Cipher Mining Mining(CIFR.OCIFR.O)、CleansparkCleanspark (CLSK.OCLSK.O)3.9 2.8 1.3 1.7 2.6-0.5-0.3-1.4-2.0-1.00.01.02.03.04.05.0Marathon DigitalRiot PlatformsCipher MiningCleanspark收入（亿美元）净利润（亿美元）12852 6626 4334 6903 15126 7362 1433 2575 050001000

162、01500020000Marathon DigitalRiot PlatformsCipher MiningCleanspark比特币产量 持有比特币 图图6060：FYFY20232023 MarathonMarathon DigitalDigital、RiotRiot PlatformsPlatforms、CipherCipher MiningMining、CleansparkCleanspark的算力和挖矿效率的算力和挖矿效率 图图5959：FYFY20232023 MarathonMarathon DigitalDigital、RiotRiot PlatformsPlatforms、C

163、ipherCipher MiningMining、CleansparkCleanspark比特币产量和持有比特币数量比特币产量和持有比特币数量（单位：枚单位：枚）24.7 12.4 7.4 10.0 30.9 27.7 29.9 26.4 0.05.010.015.020.025.030.035.0Marathon DigitalRiot PlatformsCipher MiningCleanspark哈希率（EH/S）矿工效率Fleet Efficiency（J/TH）资料来源：Marathon Digital、Riot Platforms、Cipher Mining、Cleanspark公

164、司官网 资料来源：Marathon Digital、Riot Platforms、Cipher Mining、Cleanspark公司官网 请务必参阅正文之后的重要声明 49 嘉楠科技(Canaan)在纳斯达克上市，是一家领先的ASIC芯片设计公司，也是第一家在美上市的中国自主知识产权 AI 芯片公司。以“区块链+AI”为多元化经营战略，业务范围涵盖高性能ASIC计算芯片及设备研发、AI芯片及产品开发。在比特币领域在比特币领域，嘉楠科技的嘉楠科技的“阿瓦隆矿阿瓦隆矿机机”为业界主流矿机选择为业界主流矿机选择。根据公司公告，矿机出售收入是嘉楠科技主要收入来源，23Q4嘉楠科技矿机收入占总收入90

165、%。比特币减半后比特币减半后，矿机竞争愈发激烈矿机竞争愈发激烈。根据公司公告，阿瓦隆矿机的单位算力不断增加，单位能耗不断降低，整机性能不断提高。同时公司出售的算力均价总体上呈现不断降低的趋势。公司挖矿收入近两个季度大幅下降公司挖矿收入近两个季度大幅下降，将持续建设自有矿场将持续建设自有矿场。截至2024年2月27日，公司已经在加拿大、埃塞俄比亚等6个地区/国家开展了11个挖矿项目，总算力达到4.9EH/S。图图6161：2222Q Q4 4-2323Q Q4 4嘉楠科技收入和成本嘉楠科技收入和成本 资料来源：嘉楠科技官网 4 4、矿机企业：嘉楠科技、矿机企业：嘉楠科技 (CAN.OCAN.O)

166、020406080022Q423Q123Q223Q323Q4收入（百万美元）成本（百万美元）05123456722Q423Q123Q223Q323Q4左轴：出售算力（TH/S）右轴：平均售价（美元/T/S）0%5%10%15%20%25%30%051015202522Q423Q123Q223Q323Q4左轴：挖矿收入（百万美元）右轴：挖矿收入/总收入 图图6262：2222Q Q4 4-2323Q Q4 4嘉楠科技出售算力和均价嘉楠科技出售算力和均价 图图6363：2222Q Q4 4-2323Q Q4 4嘉楠科技挖矿收入和占总收嘉楠科技挖矿收入和占

167、总收入比例入比例 图图6464：嘉楠科技阿瓦隆矿机单位算力和能源效率演变：嘉楠科技阿瓦隆矿机单位算力和能源效率演变 资料来源：嘉楠科技官网 资料来源：嘉楠科技官网 资料来源：嘉楠科技官网 请务必参阅正文之后的重要声明 50 比特小鹿比特小鹿BitdeerBitdeer是一家全球领先的区块链和高性能计算技术公司是一家全球领先的区块链和高性能计算技术公司。公司致力于为客户提供全面的计算解决方案，帮助解决设备采购、运输物流、数据中心设计和建设、设备管理和日常运营等领域的复杂计算的处理。比特小鹿创始人比特小鹿创始人吴忌寒也是比特大陆的联合创始人吴忌寒也是比特大陆的联合创始人，20212021年和其他创

168、始人出现分歧后年和其他创始人出现分歧后，吴忌吴忌寒带走了寒带走了BTCBTC.COMCOM矿池等业务矿池等业务，比特小鹿于比特小鹿于20232023年上市年上市。比特大陆是著名矿机企业，生产的蚂蚁矿机是嘉楠科技的阿瓦隆矿机的重要竞争对手。按照比特大陆两位创始人吴忌寒、詹克团先前的和解协议规定，吴忌寒带走了BTC.com矿池、比特小鹿、海外矿场，并担任比特小鹿董事长。2021年2月，随着子公司BlockchainAlliance将名下矿池业务BTC.com全部出售后，比特小鹿从高度拥挤、短期难以盈利的矿池市场抽身，转做云平台与各大矿池商合作扩大算力资源。2023年托管业务增长强势，营业收入同比增

169、长28.4%。比特小鹿开创性的为用户打包整合矿机厂商、矿场、矿池等产业链上下游资源，在线提供从矿机采购、矿场托管、矿池对接到运维管理等所有服务。图图6565：比特小鹿和其他矿场企业：比特小鹿和其他矿场企业2323Q Q3 3收入对比收入对比（百万美元百万美元）资料来源：比特小鹿公司公告 4 4、比特小鹿、比特小鹿 (BTDR.OBTDR.O)：转做挖矿算力租赁转做挖矿算力租赁 020406080100120BitdeerMarathonDigitalRiotPlatformsCleansparkCipherMiningBitfarmsTreawulfHive051015202530Bitdee

170、rMarathonDigitalRiotPlatformsCleansparkCipherMiningBitfarmsTreawulfHive0500300350400202120222023挖矿业务 云算力 托管服务 图图6767：20年比特小鹿年比特小鹿营业收入营业收入拆分拆分（百万美元百万美元）图图6666：比特小鹿和其他矿场企业算力对比：比特小鹿和其他矿场企业算力对比（EH/SEH/S）资料来源：比特小鹿公司公告 资料来源：比特小鹿公司公告，算力数据截至2024年1月31日 请务必参阅正文之后的重要声明 目目 录录 1 1、比特币概述

171、、比特币概述 3 3、Web3.0Web3.0 51 4 4、产业链公司梳理、产业链公司梳理 1.1 比特币历史回溯 1.2 比特币转账和生成的基本原理 1.3 比特币产业链趋势分析 1.4 比特币价格走势影响因子复盘 2.1 美国比特币现货ETF获批 2.2 美国非现货比特币ETF和其他地区比特币ETF盘点 2.3 中国香港批准数字货币现货ETF，积极拥抱Web3.0 3.1 Web3.0相关公链：以太坊、Solana、比特币Layer2 3.2 Web3.0和现实世界联系的桥梁稳定币 5 5、风险提示、风险提示 2 2、数字货币现货、数字货币现货ETFETF 请务必参阅正文之后的重要声明

172、比特币的价格常常会发生大幅波动。全球市场事件或财经政治动荡等宏观因素，以及加密货币行业突发事件都可能导致比特币价格发生剧烈波动。5 5、风险提示、风险提示 加密货币价格波动风险加密货币价格波动风险 加密货币的存储面临安全相关风险。相关行业如加密货币交易平台和钱包，面临着黑客攻击和安全漏洞等风险。加密货币政策监管风险加密货币政策监管风险 数字货币的创新引发了监管的复杂性和挑战性，需要政府和监管机构制定全面的监管政策，平衡数字货币创新发展和防范潜在风险的关系。各国对于加密货币的监管态度和政策正处于不断演变之中，出台相关禁令可能会对加密货币相关行业产生不利影响。加密货币安全风险加密货币安全风险 智能

173、合约和去中心化组织（DAO）等的法律地位仍然模糊、区块链效率和处理能力有待提升。WebWeb3 3相关生态应用落地不及预期的风险相关生态应用落地不及预期的风险 52 海外TMT研究团队 分析师：付天姿（CFA，FRM）执业证书编号：S0930522120001 电话： 邮件： 分析师：王贇 电话： 邮件： 执业证书编号：S0930517040002 鹏华基金分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报

174、告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。行业及公司评级体系行业及公司评级体系 买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持未来6-

175、12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：A股主板基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于1996年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界500强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资

176、咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光

177、大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司

178、的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。保留一切权利。