1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行业业 研研 究究 行行业业跟跟踪踪报报告告 证券研究报告证券研究报告 证券证券 推荐推荐 (维持维持 ）重点公司重点公司 重点公司 评级 华泰证券 增持 中信证券 增持 浙商证券 增持 东方财富 增持 国联证券 增持 来源：兴业证券经济与金融研究院 相关报告相关报告 一叶之秋系列五：场外衍生品，券商的下一个用表方向2024-01-16 一叶知秋系列四：不破不立，金融危机后海外综合投行转型启示录（下）2022-05-12 一叶知秋系列三：不破不立，金融危机后海外综合投行转型启示录（上）2022-03-16 一叶知

2、秋系列二：券商如何有效利用资本补充工具2022-03-16 一叶知秋系列一：从组织架构维度复盘国际投行战略变迁2021-12-22 分析师：分析师：徐一洲 S01 assAuthor 研究助理：研究助理：陈静 投资要点投资要点 市值管理是指将上市公司的经营发展与资本市场运作相结合的战略管理模式，增强上市公司在进行各种内部决策时对于公司市值影响的考量，通过建立和资本市场及时有效的信息传递，使得公司股价相对充分地反映公司内在价值，实现以内在价值为支撑的公司市值与投资者利益最大化的管理方式。市值管理的重点应落在价值实现与价值经营上，价值经营应考虑公司市值与内在价值之间的差异，做

3、到相机而动，实现公司与利益相关者利益最大化。上市证券公司开展市值管理工作的必要性体现在三个方面：1）随着近期国资委多次发文，自上而下强调市值管理的重要性，上市证券公司作为央国企的重要组成部分，做好市值管理相关工作是应有之义；2）维持必要的融资能力是一个公司上市的意义，对于上市的证券公司亦然，过低的估值水平会影响公司融资能力的发挥，因此上市券商理应维持估值水平在合理区间。目前已经约有 13 家上市券商的 PB 估值低于 1 倍净资产；3）随着新股发行的不断增加，上市公司作为交易标的的供给端，已经从相对不足演变为相对过剩的阶段，2007 年至今上市券商家数从 8 家跃升至 43 家，作为同质化的行

4、业，对正股交易流动性的争夺逐步成为当下上市券商的重要选择。我们重点聚焦对市值管理绩效评估方式标准：1）PB 在对标公司之间的相对估值：从实务经验来看，PB 绝对估值并不和盈利能力完全正相关，会受到新股发行的定价方式和上市后交易节奏的影响；复盘来看，当市场交易特定的方向会给公司带来明显的估值扩张机会，如若能有效利用这个阶段配合公司的资本运作节奏，则往往能够事半功倍。2）股票流动性：基于自由流通股本的换手率能够更好体现股票的流动性，流动性是市值管理的重要前提，历史上的交易风格、公司的股权结构、公司的市场形象会影响股票的流动性。3）分析师的覆盖度和评级水平：目前国内上市券商的分析师覆盖分化非常明显，

5、截至 2024 年 5 月 15 日，28 家上市公司 2024 年每股收益预测家数不足 3 家，其中 2 家公司无每股收益预测，未来预计 3 家覆盖是标配。我们对于上市券商市值管理工作的建议：1）以手续费业务为增长核心的宏大叙述，相对更容易打开估值扩张的空间，目前市场在对于商业模式特殊的东方财富和部分中小券商的定价时已经开始采用成长股的定价范式，但这对于规模和利润量级已经相对较大的公司而言可能存在一定的难度。2）通过引入战略投资者等方式多元化自身的股权结构，实控人持有的股权比例越高，会导致公司较同类型的对标公司相比自由流通股本偏少，对于公司的流动性会形成制约，根据上市公司的实务经验来看 30

6、-35%的持股比例已经完全足够对于公司形成控制权；对于一些股权结构相对集中的券商来说，通过引入战略投资者，一方面可以多元化自身的股权结构，完善公司治理机制，借力战略投资者的产业资源，另一方面在当前股权融资受限的背景下可以实现一定的资本补充。3）通过高质量的信息披露和投资者交流充分彰显公司价值，具体形式包括可以提升信息披露的质量让投资者更加深度的理解公司发展逻辑；可以加强投资者交流频次，目前头部 AH 两地上市的券商在中报和年报后往往会举办分析师交流会；有效利用卖方研究的传声筒角色等等。风险提示：权益市场大幅波动风险、监管周期趋严风险、大幅计提信用减值损失风险、佣金费率出现大幅下行风险、公司非公

7、开数据泄露风险。title 一叶知秋系列一叶知秋系列六六：上市证券公司如何开展市值管理工作？上市证券公司如何开展市值管理工作？2024 年年 5 月月 23 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-行业行业跟踪跟踪报告报告 目录目录 一、我们怎么去定义市值管理.-3-二、上市券商市值管理必要性.-4-2.1、市值管理逐步纳入央国企的考核体系.-4-2.2、维持合理估值水平才能保有融资能力.-5-2.3、随着上市券商公司增加资金争夺加剧.-7-三、证券公司市值管理的评价体系.-7-3.1、维度一：客观看待市盈率估值的差异.-8-3.2、维度二：提

8、升公司股票交易的流动性.-10-3.3、维度三：建立好分析师沟通交流机制.-13-四、对于证券公司市值管理的建议.-14-五、风险提示.-16-图目录图目录 图 1、公司市值和内含价值的关系.-3-表目录表目录 表 1、2022 年以来自上而下监管对于市值管理的强调程度在提升.-4-表 2、部分上市券商估值破净（单位：倍）.-5-表 3、2021 年以来部分券商通过配股方式进行再融资.-6-表 4、2017 年以来部分券商发行的可转债顺利转股.-6-表 5、三轮牛市下上市券商自由流通市值及市场成交扩张情况.-7-表 6、上市券商盈利与估值水平并非完全线性相关.-8-表 7、当前券商 PB 与

9、IPO发行价格对应 PB已呈现较大分化.-9-表 8、2021 年公募高景气时资管利润占比高的公司演绎估值扩张的故事（单位：亿元）.-10-表 9、部分上市券商换手率情况.-10-表 10、部分上市券商自由流通市值情况.-11-表 11、主动型公募基金持仓市值占比前十大券商.-12-表 12、股东户数越高标志着个人投资者关注度越高.-12-表 13、部分上市券商分析师覆盖情况.-13-表 14、第一大股东持股比例在 30%以上的上市券商.-15-9WeZdXfVaVeZcWbZbR9R6MoMqQoMtPjMrRnQlOoMsNbRqQyRxNrRmRvPqNnO 请务必阅读正文之后的信息披露

10、和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-行业行业跟踪跟踪报告报告 报告正文报告正文 一、我们怎么去定义市值管理一、我们怎么去定义市值管理 2014 年 5 月，国务院发布的关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见中，首次提出“鼓励上市公司建立市值管理制度”，这标志着市值管理的实践正式开启一个全面推开的新阶段。当时无论在学术界和实务界对于“市值管理”并没有非常明确的定义，由于对市值管理概念的错误解读，资本市场上以各种方式拉抬股价的“伪市值管理”行为层出不穷，部分公司简单地将市值管理等同于股价管理，通过操纵股价或进行资本运作来推高市值，背离了市值管理的初衷，此后监管对于“市值管理”

11、进行了拨乱反正。结合各方面文献，我们认为，市值管理是指将上市公司的经营发展与资本市场运作相结合的战略管理模式，即建立一种长期的组织机制，增强公司在进行各种内部决策时对于公司市值影响的考量，通过建立和资本市场及时有效的信息传递，使股价相对充分地反映公司内在价值，实现以内在价值为支撑的公司市值与投资者利益最大化。市值管理的重点应落在价值实现与价值经营上，价值经营应考虑公司市值与内在价值之间的差异，做到相机而动，实现公司与利益相关者的利益最大化。当公司市值显著低于内在价值时，市值管理要求内部人采取措施向市场传递积极信息，具体措施包括主要股东和董监高股票增持、上市公司股票回购、投资者关系管理等；而当公

12、司市值高于内在价值时，内部人应利用公司的估值优势，相机实施融资、并购等行为，降低公司投融资成本，实现公司内在价值与市值的双重提升。1 图图 1、公、公司市值和内含价值的关系司市值和内含价值的关系 资料来源：市值管理的综合分析框架，兴业证券经济与金融研究院整理 1 李旎等.市值管理的综合分析框架:理论与实践J.会计与经济研究，2018，32(2)：75-95 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-行业行业跟踪跟踪报告报告 二、上市券商市值管理必要性二、上市券商市值管理必要性 2.1、市值管理逐步纳入央国企的考核体系市值管理逐步纳入央国企的考核体系 国

13、资委自上而下强调市值管理的重要性，上市证券公司作为央国企的重要组成国资委自上而下强调市值管理的重要性，上市证券公司作为央国企的重要组成部分，做好市值管理相关工作是应有之义。部分，做好市值管理相关工作是应有之义。2021 年，国务院国资委下发关于做好央企控股上市公司 2021 年投资者沟通工作有关事项的通知，提出央企要全面梳理上市公司投资者沟通工作情况，指导境内上市公司在 2020 年年度报告披露后，及时召开业绩说明会，帮助投资者更好了解上市公司情况，原则上要求上市公司董事长、总经理亲自参加。2024 年 1 月 24 日，在国新办新闻发布会上，国务院国资委产权管理局负责人谢小兵明确表示，将进一

14、步研究把市值管理纳入中央企业负责人业绩考核。2024 年 1 月 29 日，在中央企业、地方国资委考核分配工作会议上，国务院国资委表示，在前期试点探索、积累经验的基础上，全面推开上市公司市值管理考核。表表 1、2022 年年以来以来自上而下监管对自上而下监管对于市值管理的强调程度在提升于市值管理的强调程度在提升 时间时间 会议文件名称会议文件名称 主要相关表述主要相关表述 2022/5/27 提高央企控股上市公司质量工作方案 树立科学市场价值观，合力打造价值实现新局面。中央企业和上市公司要树立科学市场价中央企业和上市公司要树立科学市场价值观，既要重视资本市场表现，努力推动上市公司市场价值与内在

15、价值相匹配，积极维护值观，既要重视资本市场表现，努力推动上市公司市场价值与内在价值相匹配，积极维护股东权益股东权益，促进国有资产保值增值，又要尊重市场规律，充分认识到上市公司的市场表现受宏观经济、行业周期等多重因素影响，以客观务实的态度看待市场价值。2022/7/21 提高央企控股上市公司质量工作推进会 各中央企业要认真贯彻落实国资委提高央企控股上市公司质量工作方案,着力构建定位清晰、梯次发展的上市平台格局，着力打造内在价值和市场价值的“双优生”着力打造内在价值和市场价值的“双优生”,着力当好中着力当好中央企业和资本市场守正创新的“先锋队”央企业和资本市场守正创新的“先锋队”;要抓紧编制具体方

16、案，并加强组织领导，压实工作责任，切实抓好组织实施，确保取得实实在在的成效。2022/12/2 中央企业综合服务三年行动计划(2022-2025)上交所同步制定了新一轮央企综合服务相关安排，涉及央企上市公司的主要举措有三方面。其一是服务推动央企估值回归合理水平。推动央企上市公司主动与投资者沟通交流，推动央企上市公司主动与投资者沟通交流，提升透明度，组织引导各类投资者走进央企、了解央企、认同央企。提升透明度，组织引导各类投资者走进央企、了解央企、认同央企。2024/1/24 国新办新闻发布会 国资委将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核。国资委将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业

17、绩考核。在前期推动央企把价值实现相关指标纳入到上市公司的绩效评价体系基础上，将把市值管理成效纳入对中央企业负责人考核，引导中央企业负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，更好回报投资者。2024/1/25 中国证监会 2024 年系统工作会议 加快构建中国特色估值体系，支持上市公司通过市场化并购重组等方式做优做强，推动将推动将市值纳入央企国企考核评价体系，研究从信息披露等角度加大对低估值上市公司的约束市值纳入央企国企考核评价体系，研究从信息披露等角度加大对低估值上市公司的约束。2024/1/29 中央企业、地方国资委考核分

18、配工作会议 20242024 年将全面推开央企上市公司市值管理考核。年将全面推开央企上市公司市值管理考核。坚持过程和结果并重、激励和约束对等，量化评价中央企业控股上市公司市场表现，客观评价企业市值管理工作举措和成效，同时对踩红线、越底线的违规事项加强惩戒，引导企业更加重视上市公司的内在价值和市场表现，传递信心、稳定预期，更好地回报投资者。2024/4/12 国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见 推动上市公司提升投资价值。制定上市公司市值管理指引。研究将上市公司市值管理纳入制定上市公司市值管理指引。研究将上市公司市值管理纳入企业内外部考核评价体系。企业内外部考核评价体系。引

19、导上市公司回购股份后依法注销。鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量。依法从严打击以市值管理为名的操纵市场、内幕交易等违法违规行为。2024/5/10 关于修订关于加强上市证券公司监管的规定的决定 强调上市证券公司应当建立、健全投资者关系管理活动相关制度及程序，在保证信息披露强调上市证券公司应当建立、健全投资者关系管理活动相关制度及程序，在保证信息披露合规性和公平性的基础上，以积极、认真、专业的态度回应投资者关注，客观、真实、准合规性和公平性的基础上，以积极、认真、专业的态度回应投资者关注，客观、真实、准确、完整地介绍和反映公司的实际状况确、完整地介绍和反映公司的实

20、际状况；上市证券公司投资者关系管理工作人员应当具备履行职责所必需的专业知识，具有良好的职业素养。证券公司母公司为上市公司的，证券公司应当指定专人配合，就涉及证券公司经营等相关事项作出专业回应。资料来源：中央人民政府官网、国资委、证监会、上交所、人民网、中国证券报，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-行业行业跟踪跟踪报告报告 2.2、维持合理估值水平才能保有融资能力维持合理估值水平才能保有融资能力 维持必要的融资能力是一个公司上市的意义，对于上市的证券公司亦然，过低维持必要的融资能力是一个公司上市的意义，对于上市的证券

21、公司亦然，过低的估值水平会的估值水平会影响影响公司公司融资能力融资能力的的发挥发挥，因此因此上市上市券商券商理应理应维持维持估值估值水平水平在在合合理理区间区间。随着证券公司业务结构的变化，收入结构从轻资本为主的手续费业务向重资本为主的息差收入和投资收入转型，业务模式的转型带来了股票定价体系的变化，从此前以市盈率为主的估值方式演变至以当前市净率为主的估值方式。随之大量的券商通过股权融资的方式做大资产规模，但带来了净资产收益率中枢的阶段下行，从而使得券商的市净率中枢开始下行。截至 2024 年 4 月 30 日，在目前 43 家上市券商中，有 13 家券商的市净率估值已经低于 1倍，占比大约 3

22、0%，其中不乏华泰证券、国泰君安、广发证券等优势大型券商，其中估值最低的海通证券的市净率仅为 0.67倍，估值基本和商业银行接近。表表 2、部分上市券商估值破净（单位：倍）、部分上市券商估值破净（单位：倍）公司名称公司名称 市净率市净率 PB(LF)公司名称公司名称 市净率市净率 PB(LF)公司名称公司名称 市净率市净率 PB(LF)公司名称公司名称 市净率市净率 PB(LF)首创证券 5.08 方正证券 1.60 天风证券 1.09 东方证券东方证券 0.94 华林证券 5.05 第一创业 1.60 华安证券 1.08 兴业证券兴业证券 0.90 信达证券 2.84 红塔证券 1.46 长

23、城证券 1.06 广发证券广发证券 0.87 太平洋 2.52 中国银河 1.32 山西证券 1.05 东北证券东北证券 0.87 中信建投 2.35 光大证券 1.31 国信证券 1.04 华西证券华西证券 0.85 财达证券 1.93 中原证券 1.25 东兴证券 1.03 国元证券国元证券 0.84 中金公司 1.80 中泰证券 1.25 西南证券 1.03 东吴证券东吴证券 0.84 南京证券 1.74 西部证券 1.18 财通证券 1.03 国泰君安国泰君安 0.82 国联证券 1.65 招商证券 1.16 国金证券国金证券 0.99 华泰证券华泰证券 0.80 中银证券 1.64

24、申万宏源 1.15 国海证券国海证券 0.97 海通证券海通证券 0.67 浙商证券 1.63 中信证券 1.10 长江证券长江证券 0.95 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理，截至 2024 年 4 月 30 日 首先，随着估值中枢的下移定增的难度在加大，对于发行节奏的把握要求极高。首先，随着估值中枢的下移定增的难度在加大，对于发行节奏的把握要求极高。券商和银行一样，绝大多数公司是国有企业，在发行价格不得低于账面净资产的要求下，未来部分上市证券公司已经基本失去了市场化定向增发的能力，这也是为什么近年来部分证券公司会选择配股融资的原因。配股是最近三年来上市证券公司采用相对较多的

25、主要融资方式。配股是最近三年来上市证券公司采用相对较多的主要融资方式。配股的优点主要在于两个方面，其一，从发行审批的流程速度来看，相对定增会更加快捷，通常在不足 1 年内就能完成整个发行流程，其二，从发行难度来看，配股是要求全体股东集体出资，因此通常也就不存在所谓的国有资产流失的问题，使得融资难度能够大大的降低，近年来以中信证券、财通证券、东方证券、兴业证券等为代表，其配股价格均低于发行前最近一会计期末的 1 倍每股净资产。但配股强制要求所有股东参与，对于部分不想参与的股东则会形成摊薄，因此往往配股后公司的估值中枢会出现较为明显的下行。因此，配股对于券商而言是饮鸩止渴，为了快速的融资进而带来估

26、值中枢的进一步下移，为未来融资埋下隐患。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-行业行业跟踪跟踪报告报告 表表 3、2021 年以来部分年以来部分券商通过配股方式进行再融资券商通过配股方式进行再融资 公司名称公司名称 配股公告日配股公告日 配股上市日配股上市日 配股价格配股价格（元（元/股）股）发行前发行前最近最近一一会计会计期期末末 BPS（元（元/股）股）对应对应 PB（倍）（倍）配股公告日前一年配股公告日前一年PB 均值均值（倍）（倍）配股上市日后一年配股上市日后一年PB 均值均值（倍）（倍）华安证券 2021/5/28 2021/6/25 3

27、.68 3.95 0.93 2.00 1.29 红塔证券 2021/7/22 2021/8/25 7.33 4.02 1.82 4.24 2.15 东吴证券 2021/12/10 2021/12/31 7.19 7.41 0.97 1.24 0.95 中信证券 2022/1/14 2022/2/15 14.43 15.35 0.94 1.75 1.29 财通证券 2022/3/28 2022/4/25 6.80 6.89 0.99 1.62 1.08 东方证券 2022/4/18 2022/5/13 8.46 8.61 0.98 1.55 1.10 兴业证券 2022/8/12 2022/9/

28、2 5.20 6.37 0.82 1.39 1.03 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 可转债是目前券商使用相对较少的融资工具，但我们预计未来可能会成为部分可转债是目前券商使用相对较少的融资工具，但我们预计未来可能会成为部分低估值的公司优选的融资方式。低估值的公司优选的融资方式。主要系可转债的交易机制更加灵活，如果公司股票连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%（含 130%）公司可以申请有条件赎回可转债，这意味着如果是 0.8 倍 PB的公司发行可转债，通常其对应的转股价格理论可以达到 1.04 倍 PB，一定程度上能够解决公司低估值带来的融

29、资压力。但是在实务上，能够完成转股或者强赎的券商案例非常少，这是因为通常可转债发行时期转股价格的设定略高于市价，而此前很少有券商主动控制发行节奏，因此转股的成功必须要求公司发行完成后有一轮相对持续的、且涨幅在 30%以上的行情，这对于公司资本运作的要求极高。表表 4、2017 年以来部分券商发行的可转债顺利转股年以来部分券商发行的可转债顺利转股 公司名称公司名称 转债名称转债名称 发行公告日发行公告日 行使提前赎回权利日期行使提前赎回权利日期 发行规模（亿元）发行规模（亿元）东方财富 东财转债 2017/12/18 2019/4/1 46.5 浙商证券 浙商转债 2019/3/8 2020/7

30、/31 35 东方财富 东财转 2 2020/1/9 2020/8/6 73 东方财富 东财转 3 2021/4/2 2022/1/24 158 中国银河 中银转债 2022/3/22 2023/11/24 78 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 东方财富：东方财富自从重组上市以来累计完成三轮转债的发行，三轮转债均顺利完成转股，但是其样本基本不具备可复制性，因为其三轮转债顺利转股的背景在于基金销售业务爆发和公司证券业务快速发展，公司的利润中枢从不足 10 亿跃升至 80 亿左右，其超高的利润增速带来了股价的爆发式增长。这样的增速无论是对于东方财富自身还是其他传统券商，都很难再复

31、制这样的增长路径了。浙商证券：浙商证券转债顺利转股具备一定的偶然性，但客观上说公司选择的发行节奏非常好，公司第一期转债的上市日是 2019 年 03 月 28 日，基本对应了2019-2021 年那一轮结构性牛市的起点，随后在 2019年 12月和 2020年的 6月券商股的贝塔行情中，浙商证券相较于同业具备一定的超额收益，从而顺利完成转股，其中在 2020 年 6 月市场交易的主线是“银证混业”，因此公司集团中有商业银行的券商，如光大证券、招商证券、中银证券率先领跑，浙商证券紧随其后。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-行业行业跟踪跟踪报告报告

32、 中国银河：中国银河转债的顺利转股具备极强的偶然性，在 2023 年初市场交易的主线是“中特估”，中国银河成为券商中“中特估”标签最明显的个股，因此早期具备较高超额收益；此后在 2023 年 7 月 24 日中央政治局会议对资本市场工作作出重要部署，明确提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”，中国银河作为经纪业务龙头券商又迎来一轮上涨；年末市场开始交易并购重组的主线，中国银河又一次成为了市场选择的合力。在市场环境的高度配合下公司顺利完成转股。2.3、随着上市券商公司增加资金争夺加剧随着上市券商公司增加资金争夺加剧 随着新股发行的不断增加，上市公司作为交易标的的供给端，已经从相对不足演变为相对过

33、剩的阶段，市场的流动性没有随着公司家数线性增加的背景下，为了维持基本的流动性需求，对于上市的证券公司而言市值管理已经迫在眉睫。从券商股票交易的弹性来看，从过往的三轮牛市来复盘，其股价的弹性出现了明显的弱化，除了其自身业务结构上的变化和转型之外，资金面供求关系的变化同样起到了非常重要的影响因素，在 2007 年，上市证券公司仅有 8 家，对应的自由流通市值仅为 2,393 亿元，到 2014 年，上市证券公司数量增加至 20 家，自由流通市值增加至 10,878 亿元，增幅达到 355%，同期市场日均成交额的涨幅仅为 60%；到 2020年，上市证券公司的自由流通市值较 2014 年增长 29%

34、至 14,068亿元。表表 5、三轮牛市下上市券商自由流通市值及市场成交扩张情况三轮牛市下上市券商自由流通市值及市场成交扩张情况 年份年份 上市证券公司数量上市证券公司数量（家）（家）上市券商自由流通市值上市券商自由流通市值（亿元）（亿元）全市场全市场 A股日均成交额股日均成交额（亿元）（亿元）2007 8 2392.7 1876.3 2014 20 10877.7 3011.1 2020 40 14067.5 8479.3 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 三、证券公司市值管理的评价体系三、证券公司市值管理的评价体系 公司经营质量是市值管理的基础，市值管理本质上是向市场传递公

35、司经营质量公司经营质量是市值管理的基础，市值管理本质上是向市场传递公司经营质量的过程，投资者会结合行业和公司的发展给予在当期相对公允的定价，长期来的过程，投资者会结合行业和公司的发展给予在当期相对公允的定价，长期来看市场给公司的定价水平不可能脱离公司自身的经营质量，市值管理本身是无看市场给公司的定价水平不可能脱离公司自身的经营质量，市值管理本身是无法改变上市公司经营质量本身的。法改变上市公司经营质量本身的。在本篇报告中，我们无意讨论如何提升公司的经营质量，这是另外一个维度的问题，我们纯粹从市场管理的信息传导来讨论，这个信息传导过程会受到行业属性差异、公司信息披露差异、公司股权结构差异等非常多因

36、素的影响，这个过程或快或慢，短期未必会非常直接的体现在公司的股价或者估值上，因此我们首先要形成相对客观的市值管理的评价体系，明确市值管理的落脚点，市值管理的工作才会更加有的放矢。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-行业行业跟踪跟踪报告报告 我们认为几个可以参考的维度：1）PB 相对估值，在同类型公司之前的估值表现，实现相较于对标公司更高的估值水平；2）股票流动性，在同类型公司之间的换手率，实现相较于对标公司更高的换手率；3）分析师的覆盖度和评级水平，实现更多的深度覆盖和更高的评级。3.1、维度一：客观看待市盈率估值的差异维度一：客观看待市盈率估值

37、的差异 绝对的估值差异并不是评价市值管理成功与否的一个好维度，好公司并不一定绝对的估值差异并不是评价市值管理成功与否的一个好维度，好公司并不一定带来高估值。带来高估值。基于理性市场假设，净资产收益率高的公司其享有的市净率估值往往是高的，但是从当前实务来看，上市券商的盈利能力和估值水平并非完全线性相关，因此如若一定要考虑公司的估值水平，在可对标券商之间的相对估值水平高低可能是更加合适的指标。这里面影响公司的绝对估值的可能有以下影响因素：表表 6、上市券商盈利与估值水平并非完全线性相关上市券商盈利与估值水平并非完全线性相关 公司名称公司名称 2021 年年ROE 2022 年年ROE 2023 年

38、年ROE 21-23 年年均值均值 当前当前 PB（LF）（倍）（倍）中信证券 12.1%8.7%7.8%9.5%1.10 华泰证券 9.8%7.5%8.1%8.5%0.80 海通证券 8.1%4.0%0.6%4.2%0.67 国泰君安 11.1%7.9%6.0%8.3%0.82 广发证券 10.7%7.2%5.7%7.9%0.87 中国银河 12.3%8.2%7.5%9.3%1.32 申万宏源 10.3%2.9%4.7%6.0%1.15 招商证券 11.5%7.5%7.9%9.0%1.16 国信证券 12.7%6.5%6.6%8.6%1.04 中金公司 14.6%8.9%6.4%10.0%1

39、.80 1-10 名均值名均值 11.3%6.9%6.1%8.1%1.07 中信建投 15.8%10.0%8.6%11.5%2.35 东方证券 9.0%4.2%3.5%5.5%0.94 光大证券 6.4%5.3%6.9%6.2%1.31 兴业证券 12.0%5.7%3.7%7.2%0.90 方正证券 4.5%5.1%4.9%4.8%1.60 中泰证券 9.3%1.6%4.7%5.2%1.25 东吴证券 8.4%4.6%5.2%6.1%0.84 长江证券 8.3%5.0%4.8%6.1%0.95 财通证券 10.7%5.0%6.7%7.4%1.03 国元证券 6.0%5.3%6.0%5.8%0.

40、84 国金证券 9.9%4.2%5.4%6.5%0.99 长城证券 9.4%4.0%5.1%6.2%1.06 浙商证券 9.9%6.6%6.6%7.7%1.63 西部证券 5.3%1.6%4.2%3.7%1.18 东兴证券 7.4%2.0%3.1%4.1%1.03 11-25 名均值名均值 8.8%4.7%5.3%6.3%1.19 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理，按 2023年末上市券商净资产排序，其中 PB（LF）截至 2024 年 4月 30 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-行业行业跟踪跟踪报告报告 1）新股发行的定

41、价方式。）新股发行的定价方式。通常来说，券商股上市定价多采用考虑新发股份后的每股收益23 倍市盈率，向下取两位小数以保证发行价格不超过 23 倍市盈率，但如若这种估值方式会致使发行价格出现低于每股净资产，则采用每股净资产为发行价格。因此采用市盈率定价和市净率定价的估值差异天然会导致其 PB 估值存在明显的差距，从而在公司上市起步阶段就带来明显的估值差距。表表 7、当前券商当前券商 PB 与与 IPO 发行价格对应发行价格对应 PB 已呈现较大分化已呈现较大分化 证券简称证券简称 上市日期上市日期 IPO 发行价格发行价格（元（元/股）股）发行市发行市净净率率（倍）（倍）当前当前 PB(LF)（

42、倍）（倍）中原证券 2017/1/3 4.00 1.50 1.25 中国银河 2017/1/23 6.81 1.18 1.32 浙商证券 2017/6/26 8.45 2.29 1.63 财通证券 2017/10/24 11.38 2.07 1.03 华西证券 2018/2/5 9.46 1.44 0.85 南京证券 2018/6/13 3.79 1.01 1.74 中信建投 2018/6/20 5.42 1.01 2.35 天风证券 2018/10/19 1.79 0.76 1.09 长城证券 2018/10/26 6.31 1.20 1.06 华林证券 2019/1/17 3.62 2.0

43、2 5.05 红塔证券 2019/7/5 3.46 1.00 1.46 中银证券 2020/2/26 5.47 1.09 1.64 中泰证券 2020/6/3 4.38 1.01 1.25 国联证券 2020/7/31 4.25 1.01 1.65 中金公司 2020/11/2 28.78 2.19 1.80 财达证券 2021/5/7 3.76 1.14 1.93 首创证券 2022/12/22 7.07 1.64 5.08 信达证券 2023/2/1 8.25 1.71 2.84 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理，PB（LF）截至 2024 年 4 月 30 日 2）上市后

44、的市场交易节奏。）上市后的市场交易节奏。交易的节奏体现在估值扩张和估值收敛两个维度。在估值扩张维度，如若上市后遇到明显的券商股的贝塔行情，且公司在这一轮行情中成为交易的龙头，则会出现明显的估值扩张。例如，中信建投在当前的市盈率估值水平依然要显著高于发行时的市盈率，主要系公司在 2018 年四季度至2019 年初交易市场反转和科创板注册制阶段公司由于是投行行业龙头，成为市场交易的合力，带来了明显的估值扩张；在估值收敛维度，比较典型的场景是公司上市后遭遇密集的中小股东减持，则将面临相对较快的估值收敛速度。从过往的市场演绎来看，我们发现当市场交易特定的方向会给公司带来明显的从过往的市场演绎来看，我们

45、发现当市场交易特定的方向会给公司带来明显的估值扩张机会，如若能有效利用这个阶段配合公司的资本运作节奏，则往往能估值扩张机会，如若能有效利用这个阶段配合公司的资本运作节奏，则往往能够事半功倍。够事半功倍。总结历史上市场的演变规律，我们大体可以得到一个结论：“向手续费业务要估值，向资产负债表业务要利润”，即历史上资本市场往往给予估值扩张机遇的，多为券商的手续费相关业务，而非资产负债表业务，这是由于在量化测算潜在市场空间的时候，手续费业务相对更容易量化出潜在市场空间，且手续费业务不受到资本金约束，而资产负债表业务的增长除了规模的变化，很大程 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的

46、信息披露和重要声明 -10-行业行业跟踪跟踪报告报告 度上还依赖于市场波动带来的收益率变化。在 2014-2015 年券商互联网业务爆发、2019 年科创板注册制开闸、2021 年财富管理浪潮兴起，以经纪业务、投行业务和资管业务为代表的券商分别各自成为当时引领市场交易的龙头。表表 8、2021 年公年公募高景气时资管利润占比高的公司演绎估值扩张的故事（单位：亿元）募高景气时资管利润占比高的公司演绎估值扩张的故事（单位：亿元）参控股公募参控股公募 持股比例持股比例 2021 年年净利润净利润 2021 年年大资管利大资管利润合计润合计 2021 年年集团净集团净利润利润 占比占比 资管重估后市资

47、管重估后市值（假设资管值（假设资管给给 30 倍倍 PE）2021 年年市值市值 市值市值扩张扩张空空间间 广发证券 易方达基金 22.7%45.35 26.5 108.5 24.4%2697 1662 62%广发基金 54.5%26.07 广发资管 100%2.00 兴业证券 南方基金 9.2%21.63 14.1 47.4 29.8%1301 662 97%兴全基金 51.0%22.35 兴证资管 100%0.74 东方证券 汇添富基金 35.4%32.63 25.9 53.7 48.3%2197 935 135%东证资管 100%14.38 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整

48、理 3.2、维度二：提升公司股票交易的流动性维度二：提升公司股票交易的流动性 相较于横向对比公司之间的估值水平，我们认为衡量公司的流动性差异相对来相较于横向对比公司之间的估值水平，我们认为衡量公司的流动性差异相对来说更加客观，即基于自由流通股本的换手率能够更好的去衡量市值管理工作有说更加客观，即基于自由流通股本的换手率能够更好的去衡量市值管理工作有效性。效性。我们首先重点观察大中型上市券商的换手率表现：1）最近两年净资产规模在前十大大型券商的换手率的中枢大约为 0.7-0.9%，剔除次新股属性带来的超高换手率之外，中国银河、广发证券和中金公司的换手率表现相对较好，这些公司在 2019-2023

49、 年均经历主题行情；2）净资产规模在第 11-25名准一线券商的换手率的中枢大约为 1.3-1.7%，准一线券商的交易活跃度整体要比大型券商稍高一些，同样剔除次新股属性带来的超高换手率之外，光大证券、长城证券、浙商证券、东方财富和国元证券的换手率表现相对较好，其中除了国元证券之外，其余公司同样在 2019-2023 年经历过阶段性的主题行情。表表 9、部分、部分上市券商换手率情况上市券商换手率情况 公司名称公司名称 2019 年平均年平均换手率换手率（%）2020 年平均年平均换手率换手率（%）2021 年平均年平均换手率换手率（%）2022 年平均年平均换手率换手率（%）2023 年平均年平

50、均换手率换手率（%）中信证券 1.95 2.13 1.43 0.91 0.98 华泰证券 2.06 1.51 1.55 0.97 1.24 海通证券 1.25 1.09 0.78 0.44 0.48 国泰君安 0.87 0.95 1.01 0.64 0.62 广发证券 1.60 2.21 2.93 2.51 1.86 中国银河 4.57 4.03 2.25 1.92 4.85 申万宏源 0.96 1.00 1.01 0.54 0.82 招商证券 0.90 1.28 1.23 0.53 0.55 国信证券 1.10 1.25 0.88 0.51 0.74 中金公司-22.02 7.22 1.72

51、 2.54 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-行业行业跟踪跟踪报告报告 1-10 名名中位数中位数 1.25 1.40 1.33 0.77 0.90 中信建投 13.65 7.77 3.03 1.97 1.64 东方证券 0.88 1.13 2.68 1.58 1.58 光大证券 1.86 3.99 2.82 3.76 2.82 兴业证券 1.50 2.04 3.35 1.36 1.22 方正证券 1.14 1.34 1.63 0.66 1.74 中泰证券-11.95 3.31 1.01 1.35 东吴证券 2.07 2.01 1.80 0.

52、87 1.67 长江证券 1.15 1.50 0.95 0.59 0.90 财通证券 3.37 4.41 2.05 1.31 1.35 国元证券 1.62 2.49 1.09 2.26 1.80 国金证券 1.71 4.14 2.35 1.32 1.71 长城证券 13.22 4.37 3.51 3.96 2.53 浙商证券 3.52 5.96 3.69 2.58 1.96 西部证券 2.63 2.46 1.89 0.89 1.26 东兴证券 1.97 1.74 1.73 1.17 1.37 11-25 名名中位数中位数 1.91 2.49 2.35 1.32 1.64 资料来源：Wind，兴

53、业证券经济与金融研究院整理，按 2023年末上市券商净资产排序，年平均换手率按自由流通股本计算 正股流动性的分布情况和潜在的影响因素主要包括以下方面：正股流动性的分布情况和潜在的影响因素主要包括以下方面：1）历史上的交易）历史上的交易风格。风格。正如我们前文讨论的，投资者交易券商股存在明显的惯性思维，因此如若在某个特定的时间公司和当时市场交易的主题契合，则当期换手率会出现显著的提升，且这种相对较高的换手率会持续非常长的时间。2）公司的股权结构。）公司的股权结构。从交易的角度看，我们认为自由流通股本/市值的观测效果要好于总股本/市值，因为其表征了在二级市场相对流动性较好能够带来潜在成交额的股份，

54、通常来说，自由流通市值占总市值的比例越大，意味着公司的可流动性越强，股价的上涨就需要更多增量资金推动，因此从资金面的角度来看这类公司受偏好的可能性就相对较低，反之，如若自由流通市值占总市值的比例越小，则相对容易受资金青睐。表表 10、部分上市券商自由流通市值情况、部分上市券商自由流通市值情况 公司名称公司名称 自由流通市值自由流通市值（亿元）（亿元）A 股总市值股总市值（亿元）（亿元）自由流通市值占比自由流通市值占比 中信证券 1,723.6 2,319.3 74.3%华泰证券 702.0 1,006.6 69.7%海通证券 717.7 810.0 88.6%国泰君安 579.6 1,033.

55、8 56.1%广发证券 360.6 781.9 46.1%中国银河 259.3 901.8 28.8%申万宏源 409.2 1,059.2 38.6%招商证券 441.6 1,086.6 40.6%国信证券 237.4 864.2 27.5%中金公司 329.2 974.7 33.8%1-10 名均值名均值 576.0 1,083.8 53.1%中信建投 232.8 1,450.5 16.0%东方证券 399.5 623.7 64.0%光大证券 296.6 646.9 45.9%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-行业行业跟踪跟踪报告报告 兴业

56、证券 341.7 482.8 70.8%方正证券 373.2 740.1 50.4%中泰证券 183.8 464.1 39.6%东吴证券 243.6 339.9 71.7%长江证券 194.1 313.6 61.9%财通证券 240.8 356.2 67.6%国元证券 174.6 297.6 58.7%国金证券 206.2 325.2 63.4%长城证券 97.4 309.0 31.5%浙商证券 198.1 438.2 45.2%西部证券 175.1 330.7 53.0%东兴证券 156.8 285.1 55.0%11-25 名均值名均值 234.3 493.6 47.5%资料来源：Wind

57、，兴业证券经济与金融研究院整理，按 2023年末上市券商净资产排序，其中自由流通市值和 A股总市值截至 2024 年 4 月 30 日 3）公司的市场形象。）公司的市场形象。市场形象相对难以定义，我们可以间接通过机构持仓和个人持仓去刻画，机构或者个人持有的越多，意味着对应公司的认可度越高。对应机构投资者，我们可以观测剔除指数基金后，主动型基金持有的绝对规模，及其占公司自由流通市值的比例，同样的市值规模下，机构持有规模越大、占比越高，则有希望带来更好的股票流动性；对于个人投资者，我们可以观测公司的股东户数，同样的市值规模下，股东户数越大意味着关注公司的个人投资者越多。表表 11、主动型公、主动型

58、公募基金持仓市值占比前十大券商募基金持仓市值占比前十大券商 公司名称公司名称 24Q1 主动型公募基金主动型公募基金持仓市值（亿元）持仓市值（亿元）对应对应自由流通市自由流通市值值（亿元）（亿元）主动型公募基金持仓占自主动型公募基金持仓占自由流通市值比重由流通市值比重 东方财富 21.93 1,560.81 1.40%华泰证券 19.52 715.81 2.73%中信证券 12.07 1,740.87 0.69%中国银河 4.86 249.52 1.95%广发证券 3.82 364.40 1.05%方正证券 2.98 339.60 0.88%中金公司 1.91 267.26 0.71%招商证券

59、 0.91 421.08 0.22%海通证券 0.87 744.18 0.12%国泰君安 0.70 584.24 0.12%资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理，其中主动型公募基金包括普通股票型+偏股混合型+平衡混合型+灵活配置型基金，自由流通市值截至 2024 年 3 月 30 日 表表 12、股东户数、股东户数越高越高标志着个人投资者关注标志着个人投资者关注度越高度越高 证券简称证券简称 流通股本股东户数（万户）流通股本股东户数（万户）自由流通市值（亿元）自由流通市值（亿元）中信证券 54.40 1,723.64 华泰证券 22.36 702.04 海通证券 24.03 717

60、.66 国泰君安 15.70 579.60 广发证券 21.76 360.58 中国银河 12.91 259.31 申万宏源 24.64 409.22 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -13-行业行业跟踪跟踪报告报告 招商证券 14.66 441.59 国信证券 10.60 237.40 中金公司 11.89 329.19 中信建投 13.89 232.78 东方证券 21.24 399.45 光大证券 17.55 296.63 兴业证券 23.82 341.71 方正证券 23.31 373.23 中泰证券 11.83 183.81 东吴证券 1

61、0.44 243.58 长江证券 16.72 194.14 财通证券 12.87 240.76 国元证券 10.49 174.64 国金证券 14.56 206.25 长城证券 7.94 97.36 浙商证券 15.36 198.13 西部证券 19.28 175.14 东兴证券 9.09 156.81 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理，其中股东户数和自由流通市值均截至2024 年 4 月 30 日 3.3、维度三：建立好分析师沟通交流机制维度三：建立好分析师沟通交流机制 更更多的分析师覆盖和更好的评级情况对于上市证券公司的市值管理存在一定的多的分析师覆盖和更好的评级情况对于上

62、市证券公司的市值管理存在一定的积极效果。积极效果。分析师因子或称为预期因子是量化中常用的一个因子，众多文献分析表明分析师推荐信息中蕴含显著的 alpha 信息，目前 A 股市场的分析师预期数据已经非常完备，证券分析师对于全市场股票有较高覆盖度，数据商对于分析师预期数据的收集、清洗也已经非常成熟，因此分析师因子在 A 股的量化投资中被相对广泛的采用。因此，更多的分析师覆盖能够有效挖掘公司的潜在投资者价值，实现良好的价值发现功能。从目前国内上市券商的分析师覆盖分布来看，可以看到内部分化非常明显，截至2024 年 5 月 15 日，28 家上市公司 2024 年的每股收益预测家数不足 3 家，其中更

63、是有 2 家公司无每股收益预测，与此同时东方财富、中信证券和华泰证券作为分析师覆盖度最高的公司，2024 年的每股收益预测家数分别达到 31、23 和 20家。对于一部分分析师覆盖度相对较低的券商而言，建立良好的市场沟通机制，形成至少 3 家以上分析师覆盖，是未来市值管理的必备条件。表表 13、部分上市券商分析师覆盖情况、部分上市券商分析师覆盖情况 证券简称证券简称 2023 年每股收益预测机构家数年每股收益预测机构家数 2024 年每股收益预测机构家数年每股收益预测机构家数 东方财富 23 31 中信证券 23 23 华泰证券 21 20 东方证券 20 18 国联证券 16 16 广发证券

64、 17 15 国泰君安 12 11 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -14-行业行业跟踪跟踪报告报告 中金公司 15 11 招商证券 13 10 财通证券 10 10 兴业证券 16 10 国金证券 11 9 中国银河 7 9 浙商证券 7 7 方正证券 2 7 国元证券 7 6 东吴证券 11 6 第一创业 3 5 国投资本 4 4 海通证券 10 3 华安证券 2 3 中泰证券 3 3 中信建投 4 3 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 四、对于证券公司市值管理的建议四、对于证券公司市值管理的建议 股票价格会围绕公司的内在价值上

65、下波动，内在价值取决于公司经营的实质性股票价格会围绕公司的内在价值上下波动，内在价值取决于公司经营的实质性成果，在波动过程中，可能会暂时性脱离公司内在价值，也可能出现股票价格成果，在波动过程中，可能会暂时性脱离公司内在价值，也可能出现股票价格长期和公司价值产生背离，包括高估和低估公司的内在价值，因此在这个过程长期和公司价值产生背离，包括高估和低估公司的内在价值，因此在这个过程中，市值管理工作需要做的，是公司可以通过加强和投资者的交流，将公司的中，市值管理工作需要做的，是公司可以通过加强和投资者的交流，将公司的内在价值传递给投资者，同时市值管理还能够和公司自身的资本运作有效结合。内在价值传递给投

66、资者，同时市值管理还能够和公司自身的资本运作有效结合。1、建立以手续费业务为核心增长点的宏大叙事，从而打开市值增长空间。、建立以手续费业务为核心增长点的宏大叙事，从而打开市值增长空间。券商股的从投资的范式来看，可以从两个维度去理解，第一是周期股，本质上是交易市场反转阶段其经纪业务和股票自营的弹性，周期股的交易范式下难以具备长期投资价值，估值扩张的弹性空间也不大；第二是成长股，本质上是交易随着客户数量、客户资产增长和资产负债表扩张带来的穿越市场周期的能力，成长股的交易范式下或将逐步演绎出长期的投资价值。正如我们前文所述，以手续费业务为增长核心的叙述，相对更容易打开估值扩张的空间，目前市场在对于商

67、业模式特殊的东方财富和部分中小券商的定价时已经开始采用成长股的定价范式，但这对于规模和利润量级已经相对较大的公司而言可能存在一定的难度。2、通过引入战略投资者等方式多元化自身的股权结构。、通过引入战略投资者等方式多元化自身的股权结构。正如前文所述，实际控制人及其一致行动人对于公司持有的股份并非越高越好，实控人持有的股本越高，会导致公司和同类型的对标公司相比自由流通股本偏少，对于公司的流动性会形成制约，根据上市公司的实务经验来看 30-35%的持股比例已经完全足够对于公司形成控制权；那么对于一些股权结构相对集中的券商来说，通过引入战略投资者，一方面可以多元化自身的股权结构，完善公司治理机制，借力

68、战略投资者的产业资源，另一方面在当前股权融资受限的背景下可以实现一定的资本补充，实现一举两得。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -15-行业行业跟踪跟踪报告报告 表表 14、第一大股东持股比例在、第一大股东持股比例在 30%以上的上市券商以上的上市券商 证券名称证券名称 第一大股东第一大股东 持股比例持股比例 信达证券 中国信达资产管理股份有限公司 78.7%华林证券 深圳市立业集团有限公司 64.5%首创证券 北京首都创业集团有限公司 56.8%浙商证券 浙江上三高速公路有限公司 54.8%中国银河 中国银河金融控股有限责任公司 47.4%长城证券

69、 华能资本服务有限公司 46.4%东兴证券 中国东方资产管理股份有限公司 45.0%中金公司 中央汇金投资有限责任公司 40.1%中信建投 北京金融控股集团有限公司 35.8%西部证券 陕西投资集团有限公司 35.7%国信证券 深圳市投资控股有限公司 33.5%中银证券 中银国际控股有限公司 33.4%中泰证券 枣庄矿业(集团)有限责任公司 32.6%财达证券 唐山钢铁集团有限责任公司 32.4%山西证券 山西金融投资控股集团有限公司 31.8%东北证券 吉林亚泰(集团)股份有限公司 30.8%红塔证券 云南合和(集团)股份有限公司 30.2%资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理，

70、截至 2024 年 5 月 15 日 3、通过高质量的信息披露和投资者交流充分彰显公司价值。、通过高质量的信息披露和投资者交流充分彰显公司价值。1）首先，可以提升信息披露的质量让投资者更加深度的理解公司发展逻辑。例如，可以在中报和年报中就公司收费类业务和资金类业务增长驱动的逻辑、阶段性取得的业务和财务方面的成果、以及未来进一步的发展规划等进行相对客观详实的论述，尤其是近年来随着场外衍生品业务的发展，券商的资产负债表复杂程度大大提升，单纯分析三张表已经没有办法将公司的业务情况和盈利情况有效勾稽起来，使得券商的报表失真程度不断提升。同时，在信息披露过程中应注意数据的连续性、口径的前后一致性等问题，

71、方便投资者跟踪了解公司基本面情况。2）其次，可以加强投资者交流频次。目前头部 AH 两地上市的券商在中报和年报后往往会举办投资者交流会，对于公司经营情况和行业发展动态进行交流，但是这种形式目前基本停留在少数券商阶段，并没有被更多券商所接受，且有些公司即使具备了相关活动，整体交流的内容偏务虚，脱离了公司客观真实的经营情况，因此可以投资者开放日、定期报告业绩发布会等形式向投资者客观真实的展望公司基本经营情况是非常重要的手段，尤其是当公司发展了重大战略调整等重要事件时宣传效果会更好。3）最后，有效利用卖方研究的传声筒角色。通常来看，通过接待卖方机构组织的调研活动或参加卖方机构组织的策略会等方式可以有

72、效向市场传递公司的信息，节省去公司自行组织活动的时间和精力，使得工作的重点更加聚焦于信息披露的质量，也可以通过卖方分析师了解市场对于公司的预期大概处于什么程度，结合公司自身的经营情况，通过卖方分析师传递公司的预期，更有效的进行预期管理。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -16-行业行业跟踪跟踪报告报告 五五、风险提示风险提示 1、权益市场大幅波动风险。若权益市场出现大幅下行，将通过直接影响券商自营业务和间接影响资本市场导致券商其他业务受到影响。2、监管周期趋严风险。若监管周期趋严，将通过影响市场投融资环境对券商展业产生负面影响，业绩增速或将下滑。3、

73、大幅计提信用减值损失风险。若券商因信用风险计提大量减值损失，将直接影响业绩表现。4、佣金费率出现大幅下行风险。若佣金费率出现大幅下行，将直接影响券商经纪业务和财富管理佣金收入。5、公司非公开数据泄露风险。市值管理通常涉及到和投资者交流公司的经营情况，如若不谨慎将导致非公开数据泄露，出现内幕交易的风险。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -17-行业行业跟踪跟踪报告报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因

74、，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300指数为基准；北交所市场以北证50指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅

75、在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股

76、份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状

77、况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信

78、息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务

79、部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任

80、何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上海上海 北京北京 深圳深圳 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编：200135 邮箱： 地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元 邮编：100020 邮箱： 地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编：518035 邮箱：