1、机械设备机械设备/通用设备通用设备 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/25 儒竞科技儒竞科技（301525.SZ）2024 年 05 月 27 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次）日期 2024/5/27 当前股价(元)59.98 一年最高最低(元)144.00/49.63 总市值(亿元)56.57 流通市值(亿元)14.15 总股本(亿股)0.94 流通股本(亿股)0.24 近 3 个月换手率(%)259.07 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 热泵控制器龙头，汽车热管理及工业自动化打造增长热泵控制器龙头，汽车热管理及工业自动化打造增长新曲线新曲线 公司首次覆盖报告公司

2、首次覆盖报告 殷晟路（分析师）殷晟路（分析师）孟鹏飞（分析师）孟鹏飞（分析师）王嘉懿（联系人）王嘉懿（联系人） 证书编号：S0790522080001 证书编号：S0790522060001 证书编号：S0790123070003 热泵控制器龙头，新能源汽车热管理及工业热泵控制器龙头，新能源汽车热管理及工业自动化自动化带来增长潜力带来增长潜力 公司主要产品为变频驱动器及系统控制器，以暖通空调及冷冻冷藏设备（HVAC/R）领域业务起家，拓展新能源汽车热管理及工业自动化领域业务。公司在 HVAC/R 领域与国内外优质客户形成长期稳定的合作关系，且新能源汽车热管理及工业自动化领域业务具备增长潜力。我

3、们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 17.81、25.49、35.85 亿元，归母净利润分别为 2.34、3.73、5.64 亿元，EPS 为 2.48、3.96、5.98 元/股，当前股价对应 PE 分别为 24.2、15.1、10.0 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。HVAC/R：热泵短期面临去库压力，中长期受益产业趋势：热泵短期面临去库压力，中长期受益产业趋势 HVAC/R 领域为公司基石业务，其中商用空调和热泵细分领域的营收占比较高。2021-2022 年欧洲市场热泵热销，2021、2022 年 EU-14 热泵销量增速分别为 32%、38%。但 2023 年 EU-14

4、 热泵销量同比下滑 5%，我们认为主要系能源价格、补贴政策的不确定性以及宏观经济使得住房新建、改造等投资放缓。中长期看，由于欧洲各国对热泵应用提出了政策规划，并陆续推进燃气/燃油锅炉禁令，热泵产业趋势较为清晰。公司在 HVAC/R 领域与博世、艾默生、阿里斯顿、海尔、三菱重工海尔等国内外优质客户建立了稳固的合作关系，将持续受益于行业发展。新能源汽车热管理新能源汽车热管理&工业工业自动化自动化：积极打造增长新曲线积极打造增长新曲线 新能源汽车热管理&工业自动化领域业务为公司热泵控制器及变频技术的延伸。新能源汽车热管理下游客户包括华域三电等头部电动压缩机企业，2023 年板块营收 3.08 亿元，

5、同比增长 80.6%，高速增长态势有望延续。工业自动化领域目前营收体量较小，公司重视研发，持续加大在细分应用行业及机器人等细分市场领域的投入力度，业务具备增长潜力。风险提示：风险提示：行业竞争加剧、下游需求不及预期、业务及客户拓展不及预期。财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)1,614 1,545 1,781 2,549 3,585 YOY(%)25.1-4.3 15.3 43.2 40.6 归母净利润(百万元)211 216 234 373 564 YOY(%)58.0 2.4 8.2 59.4 51.

6、1 毛利率(%)23.8 25.1 24.8 24.8 25.4 净利率(%)13.5 14.6 13.6 14.9 16.0 ROE(%)29.8 7.4 7.3 10.4 13.4 EPS(摊薄/元)2.24 2.29 2.48 3.96 5.98 P/E(倍)26.8 26.1 24.2 15.1 10.0 P/B(倍)7.8 1.9 1.7 1.5 1.3 数据来源：聚源、开源证券研究所 -80%-60%-40%-20%0%20%-092024-01儒竞科技沪深300开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 公司研究公司研究 公

7、司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/25 目目 录录 1、儒竞科技：专注电力电子变频技术及电机控制.4 1.1、发展历程：HVAC/R 领域起家，拓展工业伺服及新能源汽车热管理.4 1.2、股权结构：六名实控人为一致行动人，控制权稳定.4 1.3、主要产品：变频驱动器及控制器、伺服驱动器、伺服电机等.5 1.3.1、变频驱动器：改变供电频率，实现对电动机转速的调节.7 1.3.2、工业伺服驱动及控制系统：基于变频技术的延伸产品.7 1.4、财务情况：2020-2022 年营收净利高速增长，2023 年短期承压.8 2、HVAC/R：热泵短期面临去库压力，

8、中长期受益产业趋势.10 2.1、什么是热泵？.10 2.2、欧洲热泵市场短期面临去库压力，中长期具备增长动力.11 2.3、技术趋势：变频、智能控制、降噪.12 2.4、商用空调具备成长性，家用空调稳健发展.13 2.5、与优质客户形成稳固合作关系，有望充分受益行业发展.14 3、新能源汽车热管理控制器：初露锋芒，业务高速增长.15 3.1、新能源汽车需采用 PTC 加热或热泵空调.15 3.2、随热泵应用，PTC 增速逐步放缓.16 3.3、公司客户包括华域三电、上海光裕等，业务高速发展.16 4、工业伺服驱动及控制系统：持续投入研发，具备增长潜力.18 5、盈利预测与投资建议.20 5.

9、1、关键假设.20 5.2、估值与评级.21 6、风险提示.22 附：财务预测摘要.23 图表目录图表目录 图 1：成立二十余载，专注于电力电子及电机控制领域变频节能与智能控制综合产品.4 图 2：公司六名实控人为一致行动人，控制权稳定（截至 2024 年一季报）.5 图 3：公司产品主要应用于 HVAC/R、新能源汽车热管理系统、工业伺服及控制系统领域.5 图 4：公司营收稳步增长.8 图 5：公司净利高速增长.8 图 6：HVAC/R 领域是公司基本盘业务（2023 年占比）.8 图 7：商用空调、热泵领域营收占比较高（单位：万元）.8 图 8：2022-2023 年公司海外营收占比分别

10、34%、30%.9 图 9：2022 年海外营收中热泵业务占比 64%.9 图 10：规模效应带动公司净利率显著提升.9 图 11：公司销售、管理费用率较低.9 图 12：热泵主要由蒸发器、压缩机、冷凝器、膨胀阀、制冷剂构成.10 图 13：EU-14 在 2021、2022 年热泵销量增速分别为 32%、38%.11 图 14：欧洲热泵销量在 2023 年逐季度下滑.11 图 15：中国空气源热泵变频化趋势明显.12 图 16：空气源热泵外机除霜需要应用智能控制技术.12 aVaVaYdXaVbUaYdX7NdN6MpNqQoMsOjMoOsPfQnPwPaQqQwOvPsOyRMYoMsN

11、公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/25 图 17：2021 年我国商用空调销量增速回升到 25%左右.13 图 18：家用空调增速较缓.13 图 19：2021 年商用空调、家用空调变频比例均提升至 70%左右（销量口径）.13 图 20：公司热泵领域主要客户包括艾默生、博世等.14 图 21：公司商用空调领域主要客户包括海尔等.14 图 22：公司产品是新能源汽车热管理系统的关键部件.15 图 23：新能源汽车电动压缩机市场表现与整车同步.16 图 24：传统车用压缩机保持品牌优势（2023H1）.16 图 25：新能源汽车 PTC 需求增速放缓.

12、16 图 26：新能源汽车 PTC 格局较为稳固（2022 年）.16 图 27：公司新能源汽车热管理业务营收高速增长.17 图 28：公司对华域三电销售额持续高速增长.17 图 29：公司工业伺服驱动及控制系统领域业务已导入工业机器人等多种细分领域.18 表 1：公司管理研发团队大部分自公司创立初期便承担重要工作.4 表 2：公司产品主要具备控制压缩机转速以及阀件、风机等部件的功能.6 表 3：变频产品在节能、噪音、温控精准度、制冷制热速度等方面具备明显优势.7 表 4：公司规模效应逐步显现，毛利率显著提升.9 表 5：欧洲各国对热泵应用提出中长期政策规划.12 表 6：公司系统控制器及变频

13、驱动器产品在我国商用变频空调市场、全球空气源热泵市场拥有较高市占率.14 表 7：新能源汽车热管理的热泵方案比 PTC 方案能耗低.15 表 8：2022 年公司在新能源汽车电动压缩机变频驱动器的市占率约 5.76%.17 表 9：公司重视工业伺服驱动及控制系统领域的研发投入（截至 2023 年报）.18 表 10：公司股权激励对自动化及机器人业务领域设定考核目标.19 表 11：公司营收拆分及预测.20 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/25 1、儒竞科技儒竞科技：专注专注电力电子变频技术及电机控制电力电子变频技术及电机控制 1.1、发展历程：发展

14、历程：HVAC/R 领域起家，拓展工业领域起家，拓展工业伺服伺服及新能源汽车热管理及新能源汽车热管理 公司成立于公司成立于 2003 年年，以以 HVAC/R 领域业务起家，拓展领域业务起家，拓展工业伺服及控制系统领工业伺服及控制系统领域、新能源汽车热管理系统领域业务。域、新能源汽车热管理系统领域业务。公司专注于电力电子及电机控制领域变频节能与智能控制综合产品，2003 年至 2009 年为公司技术积累阶段，先后拓展国内、海外市场业务。2014 年 5 月公司与艾默生中国合资设立儒竞艾默生，标志着公司海外业务进入快速发展时期。2014 年、2016 年公司先后成立儒竞自控、儒竞电控，分别专注于

15、工业伺服及控制系统领域、新能源汽车热管理系统领域业务，公司业务领域进一步扩展。2021 年儒竞艾默生外资股东实现退出，变更为公司的全资子公司。2023年公司于创业板上市。图图1：成立二十余载，成立二十余载，专注于电力电子及电机控制领域变频节能与智能控制综合产品专注于电力电子及电机控制领域变频节能与智能控制综合产品 资料来源：公司公告、开源证券研究所 1.2、股权结构股权结构：六名实控人为一致行动人，控制权稳定六名实控人为一致行动人，控制权稳定 公司控股股东为雷淮刚，实际控制人为雷淮刚、廖原、管洪飞、邱海陵、刘占军及刘明霖，六人为一致行动关系，公司共同实际控制人均系儒竞有限成立初期即公司共同实际

16、控制人均系儒竞有限成立初期即入职公司入职公司并逐步参与公司的生产经营管理。公司创始人、董事长雷淮刚曾任职于上海大学，在电力电子领域具备多年专业背景与研究经历，截至 2024 年一季报，其直接持股比例为 17.27%。表表1：公司管理研发团队公司管理研发团队大部分自公司创立初期便承担重要工作大部分自公司创立初期便承担重要工作 姓名姓名 专业背景专业背景 任职情况任职情况 入职时间入职时间 雷淮刚 电力电子及电力传动 控股股东、实际控制人、董事长、总经理 2003 年 廖原 工业电子技术 实际控制人、董事 2003 年 管洪飞 电力传动及其自动化 实际控制人、儒竞智控副总经理 2003 年 邱海陵

17、 控制理论与控制工程 实际控制人、董事、副总经理 2004 年 刘占军 电气自动化 实际控制人、儒竞智控研发部副总经理 2003 年 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/25 姓名姓名 专业背景专业背景 任职情况任职情况 入职时间入职时间 刘明霖 应用电子技术 实际控制人、儒竞电控研发部开发总监 2004 年 杨兴华 电力电子与电力传动 监事、儒竞自控研发部开发总监 2012 年 资料来源：公司公告、开源证券研究所 公司下设全资子公司：（1）儒竞智控（前身为儒竞艾默生），主要从事暖通空调及冷冻冷藏设备（HVAC/R）领域业务；（2）儒竞自控，主要从事工

18、业伺服驱动及控制系统领域业务；（3）儒竞电控，主要从事新能源汽车热管理系统领域业务。图图2：公司公司六名实控人为一致行动人，控制权稳定六名实控人为一致行动人，控制权稳定（截至（截至 2024 年一季报）年一季报）资料来源：公司公告、开源证券研究所 1.3、主要产品：主要产品：变频驱动器变频驱动器及及控制器、伺服驱动器、伺服电机等控制器、伺服驱动器、伺服电机等 公司主要产品包括暖通空调及冷冻冷藏设备（HVAC/R）领域的变频驱动器及系变频驱动器及系统控制器统控制器、新能源汽车热管理系统领域的变频驱动器及控制器变频驱动器及控制器、工业伺服驱动及控制系统领域的伺服驱动器及伺服电机伺服驱动器及伺服电机

19、。图图3：公司产品主要应用于公司产品主要应用于 HVAC/R、新能源汽车热管理系统、工业伺服及控制系统领域、新能源汽车热管理系统、工业伺服及控制系统领域 资料来源：公司公告、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/25 表表2：公司产品主要具备控制压缩机转速以及阀件、风机等部件的功能公司产品主要具备控制压缩机转速以及阀件、风机等部件的功能 产品类别产品类别 主要功能主要功能 特点特点（1）暖通空调及冷冻冷藏设备（HVAC/R）领域 空调系统控制器及变频驱动器 HVAC/R 变频驱动器 采用无传感磁场定向技术，驱动 BLDC、PMSM 电机（

20、压缩机电机），控制电机速度控制电机速度，实现高精度的运行，主要应用于空调控制系统。高能效、通用性好 商用空调系统控制器及变频驱动器 集集 HVAC/R 变频驱动器与空调系统控制器等于一体变频驱动器与空调系统控制器等于一体，采集温度、电流电压等信号，采用模糊控制算法对压缩机运转速度以及阀件、风机等对压缩机运转速度以及阀件、风机等部件进行控制部件进行控制，从而控制环境温度，主要应用于商用空调等产品。高能效、通用性好 家用空调系统控制器及变频驱动器 集集 HVAC/R 变频驱动器与空调系统控制器等于一体变频驱动器与空调系统控制器等于一体，采集温度、电流电压等信号，采用模糊控制算法对压缩机运转速度以及

21、阀件、风机等对压缩机运转速度以及阀件、风机等部件进行控制部件进行控制，从而控制环境温度，主要应用于家用空调等产品。高能效、静音、体积小、便于维护 热泵系统控制器及变频驱动器 HVAC/R 变频驱动器 采用无传感磁场定向技术，驱动 BLDC、PMSM 电机（压缩机电机），控制电机速度，实现高精度的运行，主要应用于热泵控制系统。高能效、通用性好 热泵系统控制器 采集温度、电流等信号采集温度、电流等信号，采用模糊控制算法对阀件、风机等部件进行控制，输出压缩机目标转速，由驱动器控制压缩机输出压缩机目标转速，由驱动器控制压缩机，从而控制水温，主要应用于多种类热泵产品。高稳定性、通用性好 热泵系统控制器及

22、变频驱动器 集 HVAC/R 变频驱动器与热泵系统控制器等于一体，采集温度、电流电压等信号，采用模糊控制算法对压缩机运转速度以及阀件、风机等部件进行控制，从而控制水温，主要应用于泳池热泵、热泵热水器等产品。高能效、静音、小体积 冷冻系统控制器及变频驱动器 冷冻系统控制器及变频驱动器 集 HVAC/R 变频驱动器与冷冻系统控制器等于一体，采集温度、电流电压等信号，采用模糊控制算法对压缩机运转速度以及阀件、风机等部件进行控制，从而控制环境温度，主要应用于各类冷柜、展示柜、冷库产品。高能效、高可靠性（2）新能源汽车热管理系统领域 新能源汽车电动压缩机变频驱动器 将直流电源输入通过逆变为三相可变频率来

23、驱动新能源汽车电动压缩驱动新能源汽车电动压缩机的电子部件机的电子部件，采用滤波和控制独立模块化设计，可满足客户不同的定制化需求，主要应用于新能源电动汽车空调系统。电机驱动可靠、转速控制精度高、高效节能 新能源汽车 PTC 电加热控制器 将直流电源输入通过 PWM 控制方式来驱动新能源汽车驱动新能源汽车 PTC 加热器加热器，并集成过温、过流等保护，采用标准化电路、软件设计，可快速响应市场和客户的需求，主要应用于新能源电动汽车的电池热管理系统和空调系统。功率/温度控制精度高，运行安全稳定（3）工业伺服驱动及控制系统领域 伺服驱动器 通过位置、速度和力矩三种方式对伺服电机进行控制，实现高精度传动系

24、统定位，属于伺服系统的控制部件，主要应用于各类高精度定位系统，如机械行业、物流行业、印刷行业等。低震动、快速响应和高精度运行 伺服电机 伺服系统中控制机械元件运转的发动机，将电压信号转化为转矩和转速以驱动控制对象，属于伺服系统的执行部件，主要应用于各类高精度定位系统。低震动、快速响应和高精度运行 资料来源：公司公告、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/25 1.3.1、变频驱动器：改变供电频率，实现对电动机转速的调节变频驱动器：改变供电频率，实现对电动机转速的调节 以 HVAC/R 领域的应用为例，由于传统定频产品的供电频率不能改变，致

25、使压缩机的转速基本保持不变，若需调节室内温度，只能不断地开启、暂停压缩机，其控温效果不稳定、耗电量较大、噪音较大。而变频产品可使用变频驱动器来调节供使用变频驱动器来调节供电频率及压缩机转速电频率及压缩机转速，在节能、噪音、温控精准度、制冷制热速度等方面具备明显优势。表表3：变频产品变频产品在节能、噪音、温控精准度、制冷制热速度等方面具备明显优势在节能、噪音、温控精准度、制冷制热速度等方面具备明显优势 定频空调定频空调 变频空调变频空调 节能 压缩机频率恒定，能量消耗固定 无需频繁开关机，大部分时间是在低频段运转，节能效果显著 噪音 整机噪声比同功率变频空调高 整机噪声比同功率定频空调低 2-3

26、 分贝左右 温控精准度 控温范围在2左右 开机时以高频运转，几分钟内达到设定温度之后转为低频工作，控温范围为0.5C 左右，温度控制精确 制冷制热速度 压缩机频率固定，制冷制热速度固定 开机后以高频运转，可在短时间内达到设定温度 低电压启动及低温启动 在启动时需要的电压较大 启动时电压较小，可在低电压和低温度条件下启动，实现了压缩机的无级变速，可适应更大面积的制冷制热需求 启动电流 开机时启动电流很大，会对其他家用电器造成冲击 可选择在低频及对应低电压条件启动，启动电流低，避免了对供电电网的冲击及对其他家用电器正常工作的影响 资料来源：公司公告、开源证券研究所 变频驱动器可根据电机的实际要求提

27、供其所需要的电源电压，以改变供电频率，变频驱动器可根据电机的实际要求提供其所需要的电源电压，以改变供电频率，实现对电动机转速的调节实现对电动机转速的调节。变频驱动器具备调节速率高、启动能耗低、无级调速等特点，具有过流、过压、过载等保护功能，广泛应用于商业变频空调、变频空气源热泵、家用变频空调等高效节能产品。1.3.2、工业伺服驱动及控制系统工业伺服驱动及控制系统：基于变频技术的延伸产品基于变频技术的延伸产品 工业伺服驱动及控制系统是工业伺服驱动及控制系统是能够跟踪目标任意变化的自动化控制系统能够跟踪目标任意变化的自动化控制系统，以物体的位移、速度、角度等控制量组成，是基于变频技术的延伸产品是基

28、于变频技术的延伸产品，其不仅可进行速度、转矩控制，还可实现精确、快速、稳定的位置控制。伺服驱动器：伺服驱动器：将输入信号和反馈信号进行综合并放大，输出相应信号以控制伺服电机正转或反转；当输入信号与反馈信号相平衡时，伺服电机便停止转动。伺服电机：伺服电机：将伺服驱动器输出的信号转化为电机转动的角位移和角速度，以驱动控制对象，实现每一个关节角度、角速度和关节转矩的控制。伺服电机通常与编码器集成为一体，进而实现闭环控制和精准控制。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/25 1.4、财务财务情况：情况：2020-2022 年营收净利高速增长，年营收净利高速增长，

29、2023 年短期承压年短期承压 公司公司 2020-2022 年年营收营收净利高速增长，净利高速增长，2023 年短期承压年短期承压。2021 年，公司新能源汽车热管理系统、商用空调系统、热泵系统领域业务均实现高速增长；2022 年延续增长趋势。2020-2022 年公司营业收入 CAGR 42.68%，归母净利润 CAGR 154.88%。2023 年公司热泵领域业务短期承压，全年营收出现小幅下滑，但净利端微增。图图4：公司营收稳步增长公司营收稳步增长 图图5：公司净利高速增长公司净利高速增长 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 暖通空调为基本盘，新能源汽

30、车热管理业务高速增长。暖通空调为基本盘，新能源汽车热管理业务高速增长。公司营收主要由暖通空调及冷冻冷藏设备（HVAC/R）领域贡献，2023 年营收占比 77.5%。看 2022 年数据，HVAC/R 板块中商用空调系统控制器及变频驱动器、热泵系统控制器及变频驱动器占据较大份额，2022 年占 HVAC/R 领域营收的比例分别为 57%和 36%。新能源汽车热管理系统领域业务自 2021 年起迎来高速增长，营收从 2020 年的 0.2 亿元增长至2023 年的 3.1 亿元，CAGR 141.2%。公司工业伺服驱动及控制系统领域业务当前营收规模相对较小。图图6：HVAC/R 领域是公司基本盘

31、业务领域是公司基本盘业务（2023 年占比）年占比）图图7：商用空调、热泵领域营收占比较高（单位：万元）商用空调、热泵领域营收占比较高（单位：万元）数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 规模效应逐步显现，毛利率显著提升。规模效应逐步显现，毛利率显著提升。公司 HVAC/R 领域毛利率在 25%左右，随营收规模的增长而逐步提升。新能源汽车热管理系统领域业务自动化程度要求较高，前期资本性支出较大，2022 年随业绩有效释放，毛利率显著提升至 20.8%，2023年继续提升至 25.5%。工业伺服驱动及控制系统领域业务营收尚未放量，毛利率相对较低。-10%0%10%

32、20%30%40%50%60%70%0500222023营业收入（亿元）YOY0%100%200%300%400%500%0.00.51.01.52.02.52002120222023归母净利润（亿元）YOY77.50%19.93%2.52%HVAC/R新能源汽车热管理系统工业伺服驱动及控制系统020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000202020212022商用空调热泵家用空调冷冻公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/25

33、表表4：公司公司规模效应逐步显现，毛利率显著提升规模效应逐步显现，毛利率显著提升 2018 2019 2020 2021 2022 2023 1、HVAC/R 营业收入（亿元）4.8 5.5 7.2 11.5 14.1 12.0 毛利率 19.7%23.5%22.9%23.0%24.5%25.5%2、新能源汽车热管理系统 营业收入（亿元）0.1 0.2 0.2 0.9 1.7 3.1 毛利率 11.4%11.6%15.2%15.3%20.8%25.5%3、工业伺服驱动及控制系统 营业收入（亿元）0.57 0.52 0.52 0.54 0.35 0.39 毛利率 14.5%18.1%13.5%1

34、5.6%11.2%10.9%数据来源：Wind、开源证券研究所 2022 年欧洲热泵热销带动公司海外营收占比提升至年欧洲热泵热销带动公司海外营收占比提升至 34%。公司海外业务主要由热泵、商用空调、家用空调领域贡献，2022 年上述领域分别占公司整体海外营收的64%、33%、3%。公司海外营收占比总体呈上升趋势，2020-2021 年约占 25%，2022年欧洲热泵热销带动公司相关产品销量提升，2022 年公司海外营收占比提升至 34%。2023 年热泵业务短期承压致公司海外业务营收占比回到 30%。图图8：2022-2023 年公司海外营收占比年公司海外营收占比分别分别 34%、30%图图9

35、：2022 年海外营收年海外营收中热泵业务中热泵业务占比占比 64%数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 公司综合毛利率在公司综合毛利率在 22-25%左右左右，并并有逐步提升趋势。规模提升摊薄费用，公司有逐步提升趋势。规模提升摊薄费用，公司净利率显著提升，净利率显著提升，2023 年净利率达到年净利率达到 14%。公司销售费用率、管理费用率保持在较低水平；公司产品以定制化为主，2021-2022 年研发费用率在 5%左右，2023 年加大研发投入，研发费用率提升至 6.5%。图图10：规模效应带动公司净利率显著提升规模效应带动公司净利率显著提升 图图11：公

36、司销售、管理费用率较低公司销售、管理费用率较低 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 18%22%25%25%34%30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2002120222023国内营收占比国外营收占比热泵,64%商用空调,33%家用空调,3%热泵商用空调家用空调19.1%22.9%22.1%22.3%23.8%25.1%0.4%1.5%4.1%10.4%13.1%14.0%0%5%10%15%20%25%30%2002120222023毛利率净利率-5%0%5%10%15%2018201

37、92020202120222023销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/25 2、HVAC/R：热泵热泵短期短期面临去库压力，中长期受益产业趋势面临去库压力，中长期受益产业趋势 2.1、什么是热泵？什么是热泵？热泵热泵是一种可为住宅、商业和工业用途是一种可为住宅、商业和工业用途提供提供供暖供暖、制冷和热水的、制冷和热水的设备，通常由设备，通常由电力驱动，且能效远高于传统加热技术。电力驱动，且能效远高于传统加热技术。类似于水泵将水从低处送往高处，热泵将热能从低温环境转移至高温环境。热泵从空气、地热能、水源或工厂的废

38、热中提取热量，将其提升温度并传递到需要的地方。热泵是转移热量而不是燃烧产生热量（如锅炉），所以热泵的效率更高，典型家用热泵的 COP 约为 4，即输出的热能是用于热泵运行电能的 4 倍，目前热泵机组比燃气锅炉的能源效率高 3-5 倍。具体工作原理：具体工作原理：热泵主要由蒸发器、压缩机、冷凝器、膨胀阀、制冷剂构成。热泵主要由蒸发器、压缩机、冷凝器、膨胀阀、制冷剂构成。蒸发器：蒸发器：制冷剂经过蒸发器时，与外界热源接触并蒸发，吸收热能。压缩机：压缩机：气态制冷剂被压缩机压缩成高压，同时将温度升高到要求的温度。冷凝器：冷凝器：高温高压的制冷剂气体进入冷凝器，凝结放热并转为液体（仍处于高压状态）。膨

39、胀阀：膨胀阀：膨胀阀是减压装置，经过膨胀阀后，低温低压的制冷剂液体再次流经蒸发器，形成循环。图图12：热泵主要由蒸发器、压缩机、冷凝器、膨胀阀、制冷剂构成热泵主要由蒸发器、压缩机、冷凝器、膨胀阀、制冷剂构成 资料来源：IEA 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/25 2.2、欧洲欧洲热泵热泵市场短期面临去库压力市场短期面临去库压力，中长期具备增长动力，中长期具备增长动力 2021-2022 年，欧洲市场热泵热销。年，欧洲市场热泵热销。根据根据 EHPA 数据，数据，2021、2022 年年 EU-14 热热泵销量增速分别为泵销量增速分别为 32%、3

40、8%。主要由于：（主要由于：（1）天然气价格上涨。）天然气价格上涨。俄乌冲突使得欧洲陷入能源危机，用热泵取代燃气锅炉可以降低建筑物中的天然气使用量，减轻天然气进口依赖。此外，俄乌冲突背景下天然气价格的上涨，使得用电力驱动的热泵更具经济性；（2）燃油）燃油/燃气锅炉禁令。燃气锅炉禁令。已有许多欧洲国家宣布或实施了对燃油及燃气锅炉的使用禁令，其中有些禁令只涉及新建建筑的燃油燃气锅炉安装，有些禁令也涉及现有建筑的更新改造；（3）针对热泵的补贴或税收优惠针对热泵的补贴或税收优惠；（4）疫情导致供应疫情导致供应链受损、热销情况下担心产品短缺而催生的备货需求链受损、热销情况下担心产品短缺而催生的备货需求。

41、图图13：EU-14 在在 2021、2022 年热泵销量增速分别为年热泵销量增速分别为 32%、38%数据来源：EHPA、开源证券研究所 2023 年，欧洲热泵市场出现下滑，年，欧洲热泵市场出现下滑，EU-14 热泵销量同比下滑热泵销量同比下滑 5%。具体到季度情况看，2023 年欧洲热泵销量逐季度下滑，且下半年下滑明显。主要由于：（主要由于：（1）能）能源价格的不确定性。源价格的不确定性。2023 年欧洲天然气价格下跌，但高电价（税收较重）依然存在，使得热泵在经济性上的吸引力下降。且未来能源价格存在不确定性；（2）补贴政策）补贴政策的不确定性。的不确定性。例如，宣布对未来几年给予更高的补贴

42、，或补贴政策出现摇摆，都会使潜在终端购买者持观望态度；（3）宏观经济使得）宏观经济使得住房住房新建、改造等投资放缓。新建、改造等投资放缓。图图14：欧洲热泵销量在欧洲热泵销量在 2023 年逐季度下滑年逐季度下滑 资料来源：EHPA -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050030020000222023EU-14热泵销量（万台）YOY公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/25 欧洲各国对热泵应用提出了政策规划，中长期看依旧具备增长潜力。

43、欧洲各国对热泵应用提出了政策规划，中长期看依旧具备增长潜力。各国对热泵应用提出中长期政策规划，此外，燃气/燃油锅炉禁令陆续推进，德国禁令虽不明确，但要求 2024 年起新建供暖系统至少要使用 65%的可再生能源，燃气锅炉无法满足这一限制。表表5：欧洲各国对热泵应用提出中长期政策规划欧洲各国对热泵应用提出中长期政策规划 国家国家/地区地区 年份年份 目标目标 欧盟 2030 与 2022 年相比，新增安装 3000 万台热泵 比利时 2030 相比 2018 年，热泵的最终能源消耗增加五倍 法国 2023 达到 270 万至 290 万热泵安装总量 德国 2024 每年安装 50 万台热泵 20

44、30 热泵存量达到 600 万台 匈牙利 2030 相比 2020 年，热泵的最终能源消耗增加六倍 意大利 2030 相比 2017 年，热泵的最终能源消耗增加两倍 波兰 2030 相比 2020 年，热泵的最终能源消耗增加三倍 西班牙 2030 相比 2020 年，热泵的最终能源消耗增加六倍 英国 2028 每年安装 60 万台热泵 资料来源：IEA、开源证券研究所 2.3、技术技术趋势趋势：变频、：变频、智能控制、智能控制、降噪降噪 变频技术和系统控制技术是热泵的核心技术之一。变频技术和系统控制技术是热泵的核心技术之一。变频技术可以追踪最佳 CPO并精准控制冷凝温度，提高节能水平并降低噪音

45、。系统控制技术可以满足热泵的智能化需求，比如，根据外机温度传感器的历史变化趋势，智能判断机器进入除霜状态的时机，从而在更短时间内清除盘管上的结霜，以达到更好的制热效果。图图15：中国空气源热泵中国空气源热泵变频化趋势明显变频化趋势明显 图图16：空气源热泵外机除霜需要应用智能控制技术空气源热泵外机除霜需要应用智能控制技术 数据来源：公司公告、开源证券研究所 资料来源：Energy saver 13%25%36%45%44%56%0%10%20%30%40%50%60%2001920202021中国空气源热泵变频比例（销量）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后

46、面的信息披露和法律声明 13/25 2.4、商用空调商用空调具备成长性，家用空调具备成长性，家用空调稳健稳健发展发展 商用空调属于空调市场的高端产品，技术要求较高，且商用空调属于空调市场的高端产品，技术要求较高，且具备成长性具备成长性。商用空调广泛应用于写字楼、商场、酒店等商业配套设施以及图书馆、体育馆、电影院等公共基础设施。商用空调需要依据公共、商用等领域的要求定制化设计、安装和调试，它通过中央控制集成，精确控制多个空间的温度湿度，技术要求高、进入壁垒大。2016-2021 年我国商用空调销量年均复合增速 10.83%，其中变频商用空调销量年均复合增速 20.60%。新建商业配套设施与新建公

47、共基础设施有望为商用空调带来新增需求，且商用空调应用场景有望进一步拓宽，具备成长性。家用空调市场较为成熟，且受地产等宏观因素影响，增速有所放缓，但有望受益于消费品以旧换新等支持政策，总体呈稳健发展态势。图图17：2021 年我国商用空调销量增速回升到年我国商用空调销量增速回升到 25%左右左右 图图18：家用空调增速较缓家用空调增速较缓 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 变频空调具备良好的节能降耗效果，商用空调、家用空调变频渗透率不断提升，2021 年变频比例均提升至 70%左右。图图19：2021 年商用空调、家用空调变频比例均提升至年商用空调、家用空调

48、变频比例均提升至 70%左右（销量口径）左右（销量口径）数据来源：公司公告、开源证券研究所 -5%0%5%10%15%20%25%30%005006002001920202021中国商用空调销量（万台）YOY-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%020004000600080004000001920202021中国家用空调销量（万台）YOY47%58%63%66%70%72%36%41%42%45%53%68%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20

49、01920202021中国商用空调变频比例（销量）中国家用空调变频比例（销量）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/25 2.5、与优质客户形成稳固合作关系，有望充分受益行业发展与优质客户形成稳固合作关系，有望充分受益行业发展 公司公司已与国内外知名厂商建立了稳固的合作关系已与国内外知名厂商建立了稳固的合作关系。公司凭借多年技术积累，已与暖通空调及冷冻冷藏设备（HVAC/R）领域的国内外大客户形成长期稳定的合作关系，并在协同发展过程中及时掌握下游终端产品的技术发展趋势与市场需求变化，以保持自研产品的先进性。热泵：热泵：公司系统控制

50、器及变频驱动器是热泵的核心零部件之一，主要客户包括博世、艾默生、阿里斯顿、芬尼科技、Advantix、雷勃、日出东方、Viessmann 等。根据产业在线的全球空气源热泵销量数据，大致测算公司 2021、2022 年市占率均在11%左右。商用空调：商用空调：公司与海尔、三菱重工海尔、艾默生、麦克维尔等大客户形成深度合作，2021 年在国内商用变频空调领域市占率提升至 13.72%。家用空调：家用空调：公司主要客户为海尔、艾默生。美的、格力采用“以自产核心部件为主，少量外购”的经营模式，而海尔采用集中化采购策略以降低采购成本，公司基于在商用空调领域的良好合作基础，进入海尔家用空调供应链。全球视角

51、看，艾默生、博世、GE、西门子等国际知名厂商已基本完成变频驱动器及控制器等部件的第三方专业化供应。图图20：公司热泵领域主要客户包括艾默生、博世等公司热泵领域主要客户包括艾默生、博世等 图图21：公司商用空调领域主要客户包括海尔等公司商用空调领域主要客户包括海尔等 数据来源：公司公告、开源证券研究所；注：2022 年份额 数据来源：公司公告、开源证券研究所；注：2022 年份额 表表6：公司系统控制器及变频驱动器产品在我国商用变频空调市场、全球空气源热泵市场拥有较高市占率公司系统控制器及变频驱动器产品在我国商用变频空调市场、全球空气源热泵市场拥有较高市占率 项目项目 2022 年度年度 202

52、1 年度年度 2020 年度年度 1、中国商用变频空调市场、中国商用变频空调市场 中国商用变频空调销量（万台）-403.46 311.9 公司商用空调系统控制器及变频驱动器销量（万台）76.55 55.37 37.73 占比占比-13.72%12.10%2、全球空气源热泵市场、全球空气源热泵市场 全球空气源热泵销量（万台）455.10 374.57 -公司热泵系统控制器及变频驱动器销量（万台）50.87 42.28 19.99 占比占比 11.18%11.29%-3、中国家用变频空调市场、中国家用变频空调市场 中国家用变频空调销量（万台）-10,446.47 7,485.39 公司家用空调系统

53、控制器及变频驱动器销量（万台）63.15 105.96 72.7 占比占比-1.01%0.97%数据来源：公司公告、产业在线公众号、开源证券研究所 24.52%20.93%17.81%艾默生博世阿里斯顿芬尼科技Advantix其他39.89%20.36%18.58%海尔三菱重工海尔艾默生麦克维尔Tadiran其他公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/25 3、新能源汽车新能源汽车热管理控制器：热管理控制器：初露锋芒，业务初露锋芒，业务高速增长高速增长 3.1、新能源汽车需采用新能源汽车需采用 PTC 加热或热泵空调加热或热泵空调 新能源汽车的空调系统需

54、采用新能源汽车的空调系统需采用 PTC 加热或热泵空调等新技术方式。加热或热泵空调等新技术方式。燃油车辆发动机热效率上限约 40%，工作过程中有大量余热产生，因此其空调备有暖风热交换器，可吸收到发动机冷却水的热量并为乘员舱供暖，此过程无需额外耗能。但新能源车辆没有发动机余热供利用，需要采用 PTC 加热或热泵空调等新技术方式。PTC（正温度系数热敏电阻）加热：（正温度系数热敏电阻）加热：其电阻在临界温度之上时急剧升高，随之发出高热，可实现制热效果。PTC 加热模式是普遍应用的新能源汽车空调系统加热方式，其材料耐用、结构简单，制热效果好，但是需要消耗电池的电量来加热 PTC，能耗较高。热泵空调：

55、热泵空调：采用空气为热源，使用四通换向阀可以使热泵空调的蒸发器和冷凝器功能互相对换，改变热量转移方向，也即制冷和制热可共用一套系统。热泵空调优势在于能耗低，可以提高新能源汽车续航里程。表表7：新能源汽车热管理的热泵方案比新能源汽车热管理的热泵方案比 PTC 方案能耗低方案能耗低 方案方案 PTC 制热空调制热空调 热泵空调热泵空调 原理 通过 PTC 电阻的热效应产生热量 将低位热源的热能转移到高位，制热和制冷可使用一套系统 优点 结构简单且制热效果好 能耗低，耗能大约为 PTC 加热模式的 50%缺点 能耗大，影响续航里程 技术要求高，特别需要解决低温情形下室外换热器结霜的问题 资料来源：公

56、司公告、银轮股份公告、开源证券研究所 公司公司产品包括产品包括新能源汽车电动压缩机变频驱动器及新能源汽车新能源汽车电动压缩机变频驱动器及新能源汽车 PTC 电加热控电加热控制器制器，是新能源汽车热管理系统的关键部件是新能源汽车热管理系统的关键部件，具备精度高、高效节能等特点，具备精度高、高效节能等特点。新能源汽车热管理系统更为复杂，主要包括空调热管理系统、电机和电控冷却系统以及电池热管理系统，不仅需要为乘员舱提供舒适的温度，还需要为整车的动力电池仓及电子控制系统提供热管理，以避免发生极端气温下的性能或安全问题。图图22：公司产品是新能源汽车热管理系统的关键部件公司产品是新能源汽车热管理系统的关

57、键部件 资料来源：公司公告 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/25 3.2、随热泵应用，随热泵应用，PTC 增速逐步放缓增速逐步放缓 新能源汽车电动压缩机市场表现与整车同步。新能源汽车电动压缩机市场表现与整车同步。根据产业在线数据，2023H1 我国新能源汽车电动压缩机内销量 438 万台，同比增长 55.7%。格局上看，比亚迪自供，2023H1 份额 28%；传统汽车压缩机供应商市占率靠前，包括奥特佳、华域三电、电装、法雷奥等，2023H1 市占率分别 13%、12%、8%、8%；海立、威灵等原以空调压缩机为主的企业在新能源压缩机市场也表现亮眼。

58、图图23：新能源汽车电动压缩机市场表现与整车同步新能源汽车电动压缩机市场表现与整车同步 图图24：传统车用压缩机保持品牌优势（传统车用压缩机保持品牌优势（2023H1）数据来源：产业在线公众号、开源证券研究所 数据来源：产业在线公众号、开源证券研究所 PTC 仍是目前主流的技术，但随着热泵的应用，仍是目前主流的技术，但随着热泵的应用，PTC 需求增速逐渐放缓。需求增速逐渐放缓。根据产业在线数据，新能源汽车 PTC 规模在 2023H1 达到 554 万台，同比增长 45.8%。PTC 供应商呈现一家独大的局面，华工高理份额约 60%。图图25：新能源汽车新能源汽车 PTC 需求增速放缓需求增速

59、放缓 图图26：新能源汽车新能源汽车 PTC 格局较为稳固格局较为稳固（2022 年）年）数据来源：产业在线公众号、开源证券研究所 数据来源：产业在线公众号、开源证券研究所 3.3、公司客户包括华域三电、上海光裕等，业务高速发展公司客户包括华域三电、上海光裕等，业务高速发展 2023 年年公司新能源汽车热管理领域业务高速发展，有望延续公司新能源汽车热管理领域业务高速发展，有望延续增长增长势头。势头。公司于2016 年 12 月成立儒竞电控，专注于新能源汽车热管理系统领域业务，客户包括华域三电、上海光裕等。2022 年，公司核心产品新能源汽车电动压缩机变频驱动器市占率达到 5.76%；2023

60、年，公司新能源汽车热管理业务板块营收 3.08 亿元，同比增长80.6%，持续高速发展。0%20%40%60%80%100%120%0200400600800202120222023H1新能源汽车电动压缩机内销量（万台）YOY弗迪,28%奥特佳,13%华域三电,12%电装,8%法雷奥,8%其他,10%弗迪奥特佳华域三电电装法雷奥翰昂苏州中成海立威乐威灵其他0%20%40%60%80%100%120%140%0200400600800120222023H1新能源汽车PTC内销量（万台）YOY华工高理,60%其他,40%华工高理其他公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅

61、正文后面的信息披露和法律声明 17/25 表表8：2022 年公司在新能源汽车电动压缩机变频驱动器的市占率约年公司在新能源汽车电动压缩机变频驱动器的市占率约 5.76%项目项目 2022 年度年度 2021 年度年度 2020 年度年度 中国新能源汽车销量（万辆）688.7 352.1 136.7 公司新能源汽车电动压缩机变频驱动器销量（万台）39.69 19.41 5.92 占比占比 5.76%5.51%4.33%数据来源：公司公告、开源证券研究所 图图27：公司新能源汽车热管理业务营收高速增长公司新能源汽车热管理业务营收高速增长 图图28：公司对华域三电销售额持续高速增长公司对华域三电销售

62、额持续高速增长 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%0.00.51.01.52.02.53.03.5202120222023新能源汽车热管理业务营收（亿元）YOY115%120%125%130%135%140%145%150%05000000025000202120222023对华域三电的销售额（万元）YOY公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18/25 4、工业伺服工业伺服驱动及控制系统驱动及控制系统：持续投入研发，具备增长潜力：持续投入研发，具备增长潜

63、力 工业伺服驱动及控制系统应用十分广泛工业伺服驱动及控制系统应用十分广泛，其应用领域包括建材、造纸、机床、电梯、化工、冶金、煤炭、纺织机械、塑料机械、印刷机械等多个传统领域，以及电子制造设备、工业机器人等新兴产业。此外，工业伺服驱动及控制系统领域的自动化产品也在城市轨道交通、电动汽车、新能源发电等新兴领域广泛应用。公司于公司于2014年年8月成立儒竞自控，专注发展工业伺服驱动及控制系统领域业务。月成立儒竞自控，专注发展工业伺服驱动及控制系统领域业务。公司在该领域不断投入研发、扩展渠道、建设品牌，产品已在工业机器人、电子制造、物流、包装机械、印刷、锂电等细分行业实现批量销售。图图29：公司工业伺

64、服驱动及控制系统领域业务已导入工业机器人等多种细分领域公司工业伺服驱动及控制系统领域业务已导入工业机器人等多种细分领域 资料来源：公司公告、开源证券研究所 公司持续投入研发公司持续投入研发，在自动化领域加大细分应用行业及机器人等细分市场领域的投入力度，已经积累多项较为成熟的核心技术。表表9：公司重视公司重视工业伺服驱动及控制系统领域工业伺服驱动及控制系统领域的研发投入的研发投入（截至（截至 2023 年报）年报）研发项目研发项目 项目目的项目目的 项目进展项目进展 拟达到的目标拟达到的目标 预计对公司未来发展的影响预计对公司未来发展的影响 5.5KW 通用变频器 开发一款变频器，用于互补伺服控

65、制器市场，应用于低成本需求低端应用市场，结构紧凑、操作简便，达到为用户降本增效的预期效果。量产阶段 变频技术方面的开拓尝试 开拓变频器市场 内嵌式通用伺服电机 增加通用伺服行业电机产品 已结项 满足 3C 行业通用伺服需求 提升伺服电机在市场占有率 木工专用驱控一体控制器 满足木工行业定制化需求 量产阶段 产品功能、性能及稳定性满足行业客户需求 创收益，提升企业的品牌形象和知名度 地铁门控制系统 地铁行业老产品升级改造 量产阶段 完全兼容老产品端口定义，完全可替代老产品；并在性能上优于老的驱动器 积累企业行业经验，进一步提高产品质量和产品的稳定性 纺机专用多轴驱动器 设计开发一款能够实现多个

66、量产阶段 降低成本的同时，满足客户 提升行业知名度及占有率 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19/25 研发项目研发项目 项目目的项目目的 项目进展项目进展 拟达到的目标拟达到的目标 预计对公司未来发展的影响预计对公司未来发展的影响 电机或执行设备的同步运动，以完成各种复杂的机械加工、装配等任务的驱动器 端定制化需求 机器人专用大惯量高速电机 增加高转速大扭矩机器人行业电机产品 已结项 增加机器人电机市场 提升产品在机器人行业，特别是大负载行业的占有率 多圈绝对值磁编码器 研制一款高性价比磁编码器，替代光编码器，应用于机器人、木工机械等领域 已结项 开

67、发多圈绝对值编码器平台，替代光编码器，实现高定位精度 提升公司伺服系统性能；降低产品成本；提升伺服产品的市场竞争力 资料来源：公司公告、开源证券研究所 股权激励绑定核心人员，对自动化及机器人业务领域设定考核目标。股权激励绑定核心人员，对自动化及机器人业务领域设定考核目标。公司 2024年限制性股票激励计划拟对公司管理人才及核心技术骨干授予股权激励，其中明确对自动化及机器人业务领域设定增长目标，绑定核心人员。表表10：公司股权激励对公司股权激励对自动化及机器人业务领域设定考核目标自动化及机器人业务领域设定考核目标 归属期归属期 考核年度考核年度 公司层面业绩考核目标公司层面业绩考核目标 第一个归

68、属期 2024 年 公司需满足下列两个条件之一：（1）公司 2024 年营业收入不低于 16 亿元，且以 2023 年自动化及机器人业务领域收入为基数，2024 年自动化及机器人业务领域收入增长率不低于 50.00%；（2）以 2023 年净利润为基数，2024 年净利润增长率不低于 10%。第二个归属期 2025 年 公司需满足下列两个条件之一：（1）公司 2025 年营业收入不低于 18 亿元，且以 2023 年自动化及机器人业务领域收入为基数，2025 年自动化及机器人业务领域收入增长率不低于 100.00%；（2）以 2023 年净利润为基数，2025 年净利润增长率不低于 20%。第

69、三个归属期 2026 年 公司需满足下列两个条件之一：（1）公司 2026 年营业收入不低于 20 亿元，且以 2023 年自动化及机器人业务领域收入为基数，2026 年自动化及机器人业务领域收入增长率不低于 150.00%；（2）以 2023 年净利润为基数，2026 年净利润增长率不低于 30%。资料来源：公司公告、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20/25 5、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 5.1、关键假设关键假设（1）暖通空调：）暖通空调：公司 2023 年暖通空调领域业务受欧洲热泵去库影响短期承压，但中长期仍将受益产业

70、趋势。我们预计公司暖通空调领域 2024-2026 年营业收入分别为 12.21、15.87、20.64 亿元，毛利率分别为 25.5%、26.0%、26.5%。（2）新能源汽车电机与热管理系统：）新能源汽车电机与热管理系统：公司新能源汽车电动压缩机变频驱动器及新能源汽车 PTC 电加热控制器将持续受益于下游发展趋势，我们预计公司新能源热管理领域 2024-2026 年营业收入分别为 4.62、6.70、9.37 亿元，毛利率分别为 25.0%、25.0%、25.0%。（3）工业）工业自动化自动化：公司在工业伺服驱动及控制系统领域持续加大研发投入力度，并形成多项核心技术，该业务基数较小，增长潜

71、力较大，且规模效应将提升其毛利水平。我们预计公司工业自动化领域 2024-2026 年营业收入分别为 0.97、2.92、5.83亿元，毛利率分别为 15%、18%、22%。（4）其他业务：）其他业务：我们预计公司其他业务2024-2026年营业收入分别为0.01、0.01、0.01 亿元，毛利率分别为 14.7%、14.7%、14.7%。表表11：公司营收拆分及预测公司营收拆分及预测 业务业务 项目项目 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 1、暖通空调 营业收入（亿元）14.05 11.97 12.21 15.87 20.64 YOY 22%-15%2%30%30%营

72、业成本（亿元）10.61 8.92 9.10 11.75 15.17 毛利率（%）24.5%25.5%25.5%26.0%26.5%2、新能源汽车电机与热管理系统 营业收入（亿元）1.70 3.08 4.62 6.70 9.37 YOY 97%81%50%45%40%营业成本（亿元）1.35 2.29 3.46 5.02 7.03 毛利率（%）20.8%25.5%25.0%25.0%25.0%3、工业自动化 营业收入（亿元）0.35 0.39 0.97 2.92 5.83 YOY-35%11%150%200%100%营业成本（亿元）0.31 0.35 0.83 2.39 4.55 毛利率（%）

73、11.3%10.9%15.0%18.0%22.0%4、其他 营业收入（亿元）0.03 0.01 0.01 0.01 0.01 YOY 147%-75%0%0%0%营业成本（亿元）0.02 0.01 0.01 0.01 0.01 毛利率（%）37.5%14.7%14.7%14.7%14.7%合计 营业收入（亿元）16.14 15.45 17.81 25.49 35.85 YOY 25%-4%15%43%41%营业成本（亿元）12.29 11.57 13.39 19.16 26.75 毛利率（%）23.8%25.1%24.8%24.8%25.4%数据来源：Wind、开源证券研究所 公司首次覆盖报告

74、公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 21/25 5.2、估值与评级估值与评级 综上，我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 17.81、25.49、35.85 亿元，归母净利润分别为 2.34、3.73、5.64 亿元，EPS 为 2.48、3.96、5.98 元/股，当前股价对应 PE 分别为 24.2、15.1、10.0 倍。我们选取汇川技术、麦格米特为可比公司，公司 2024 年估值合理，2025、2026 年估值水平低于可比公司平均。公司专注电力电子变频技术及电机控制，在 HVAC/R 领域与国内外优质客户形成长期稳定的合作关系，且新能源汽车热管理及工

75、业自动化领域业务具备增长潜力，首次覆盖，给予“买入”评级。表表12：公司公司 2024 年估值合理，年估值合理，2025、2026 年估值低于可比公司平均年估值低于可比公司平均 证券代码证券代码 可比公司可比公司 收盘价（元）收盘价（元）EPS PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 300124.SZ 汇川技术 59.71 2.13 2.61 3.15 28 23 19 002851.SZ 麦格米特 30.17 1.55 1.95 2.40 19 15 13 24 19 16 301525.SZ 儒竞科技 59.98 2.48 3.96 5.98 24

76、15 10 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：汇川技术、麦格米特盈利预测来自 Wind 一致预期，收盘价选取日期为 2024 年 5 月 27 日 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 22/25 6、风险提示风险提示 行业竞争加剧、下游需求不及预期、业务及客户拓展不及预期。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 23/25 附：财务预测摘要附：财务预测摘要 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表利润表(百万元百万元)2022A 2023A 2024E 2

77、025E 2026E 流动资产流动资产 1576 3596 4097 5366 6681 营业收入营业收入 1614 1545 1781 2549 3585 现金 501 2477 2727 3264 4010 营业成本 1229 1157 1339 1916 2675 应收票据及应收账款 611 621 705 1218 1498 营业税金及附加 9 8 10 10 13 其他应收款 8 7 11 14 21 营业费用 28 22 26 34 45 预付账款 6 5 8 10 15 管理费用 31 27 31 41 50 存货 390 349 507 718 992 研发费用 78 100

78、107 122 161 其他流动资产 60 138 140 143 146 财务费用-15-16 2 3 5 非流动资产非流动资产 258 355 368 418 486 资产减值损失-3-3 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 8 6 6 6 6 固定资产 90 86 111 156 203 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 71 74 86 101 118 投资净收益 0 7 0 0 0 其他非流动资产 97 195 171 161 164 资产处置收益 0-0 0 0 0 资产总计资产总计 1834 3951 4465 5784 7167 营业利润营业利润

79、260 254 272 428 643 流动负债流动负债 1002 862 1133 2068 2874 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 347 708 营业外支出 14 0 0 0 0 应付票据及应付账款 902 786 1069 1654 2098 利润总额利润总额 246 254 272 428 643 其他流动负债 100 76 64 67 69 所得税 27 29 30 47 71 非流动负债非流动负债 97 32 34 36 41 净利润净利润 219 225 242 381 572 长期借款 58 0 1 4 9 少数股东损益 7 8 8 8 8 其他非流动

80、负债 39 32 32 32 32 归属母公司净利润归属母公司净利润 211 216 234 373 564 负债合计负债合计 1099 894 1166 2104 2915 EBITDA 255 203 216 381 607 少数股东权益 12 0 8 15 23 EPS(元)2.24 2.29 2.48 3.96 5.98 股本 71 94 94 94 94 资本公积 263 2358 2358 2358 2358 主要财务比率主要财务比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 留存收益 388 605 847 1227 1799 成长能力成长能力 归属母公司股东权

81、益归属母公司股东权益 722 3057 3292 3665 4229 营业收入(%)25.1-4.3 15.3 43.2 40.6 负债和股东权益负债和股东权益 1834 3951 4465 5784 7167 营业利润(%)69.0-2.2 7.0 57.6 50.1 归属于母公司净利润(%)58.0 2.4 8.2 59.4 51.1 获利能力获利能力 毛利率(%)23.8 25.1 24.8 24.8 25.4 净利率(%)13.5 14.6 13.6 14.9 16.0 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)29.8

82、 7.4 7.3 10.4 13.4 经营活动现金流经营活动现金流 245 81 297 272 493 ROIC(%)67.8 26.8 30.4 41.2 53.6 净利润 219 225 242 381 572 偿债能力偿债能力 折旧摊销 20 23 22 32 41 资产负债率(%)59.9 22.6 26.1 36.4 40.7 财务费用-15-16 2 3 5 净负债比率(%)-55.9-80.5-82.5-79.0-77.3 投资损失 0-7 0 0 0 流动比率 1.6 4.2 3.6 2.6 2.3 营运资金变动-3-183 30-144-125 速动比率 1.2 3.7 3

83、.1 2.2 2.0 其他经营现金流 23 38 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-126-97-35-82-109 总资产周转率 1.0 0.5 0.4 0.5 0.6 资本支出 121 104 35 82 109 应收账款周转率 4.6 3.8 4.3 4.2 4.2 长期投资 0 0 0 0 0 应付账款周转率 3.0 2.6 2.8 2.7 2.7 其他投资现金流-5 7 0 0 0 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流-26 1999-12 0 2 每股收益(最新摊薄)2.24 2.29 2.48 3.96 5.98 短期借款 0 0 0

84、 347 361 每股经营现金流(最新摊薄)2.60 0.86 3.15 2.88 5.22 长期借款-14-58 1 3 5 每股净资产(最新摊薄)7.66 32.42 34.90 38.86 44.84 普通股增加 0 24 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 0 2095 0 0 0 P/E 26.8 26.1 24.2 15.1 10.0 其他筹资现金流-12-62-14-349-364 P/B 7.8 1.9 1.7 1.5 1.3 现金净增加额现金净增加额 97 1984 250 191 385 EV/EBITDA 20.7 15.8 13.6 7.3 3.9 数据来源：聚

85、源、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 24/25 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承

86、诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy）预计相对强于市场表现 20%以上；增持（outperform）预计相对强于市场表现 5%20%；中性（Neutral）预计相对市场

87、表现在5%5%之间波动；减持（underperform）预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好（overweight）预计行业超越整体市场表现；中性（Neutral）预计行业与整体市场表现基本持平；看淡（underperform）预计行业弱于整体市场表现。备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及

88、评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 25/25 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营

89、机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值

90、及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户

91、，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留

92、一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开开源证券源证券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼10层 邮编：200120 邮箱： 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编：518000 邮箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层 邮编：100044 邮箱： 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：