1、IBIDEN（4062.T）证券研究报告公司研究日本半导体 封装基板封装基板领军企业，领军企业，AI 推动推动 ABF 载板业务载板业务长期成长长期成长 买入（首次）盈利预测与估值盈利预测与估值 FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 营业总收入（十亿日元）370.5 431.6 531.0 643.3 同比-11.3%16.5%23.0%21.2%归母净利润（十亿日元）31.5 39.5 57.2 80.8 同比 8.4%25.4%44.8%41.3%每股收益-最新股本摊薄（日元/股）223.6 280.4 406.0 573.7 P/E(现价&最新股本摊薄)25.4

2、 20.3 14.0 9.9 数据来源：Wind，公司公告，东吴证券（香港）投资要点投资要点 公司是公司是全球前三，日本第一大封装基板厂全球前三，日本第一大封装基板厂，高端 PC、服务器 CPU 的封装基板（FCBGA）占绝对优势。超 90%以上的资本支出用于封装基板，公司的核心成长动力。下游客户：英特尔是第一大客户，收入占比超三成，其他半导体龙头 AMD、三星、台积电、英伟达都是公司核心客户。受益受益 AI 需求带动的需求带动的 ABF 载板业务量价齐升。载板业务量价齐升。随着人工智能的快速发展，下游 AI 以及 HPC 相关产品需求增加高性能的高层板（22L）以及大尺寸基板（100mmSQ

3、）。Chiplet 封装技术的崛起进一步推动 ABF 载板需求。分下游看，公司作为英伟达 ABF 载板核心供应商受益 AI 服务器成长大趋势；通用服务器核心客户英特尔产品迭代升级，价值量提升；PC 最差时刻已过，AI PC 带来新增量。AI 服务器服务器：量：AI 服务器 2023 年预计出货 120 万台，2022-2026 年CAGR 预计为 29%，占整体服务器比重由 9%提升至 15%。价：以NVIDIADGXA100 硬体分析，包括 8 颗 GPU 晶片、6 颗 NV Switch 晶片，2 颗 CPU 芯片均以 ABF 载板封装，较传统通用服务器 2 颗 CPU 芯片价值量大幅提高

4、。行业竞争：只有 3-4 家头部企业能做到要求的规格，公司技术水平行业领先，与台湾企业竞争卡位占优。通用服务器通用服务器：英特尔产品迭代升级，带来价值量提升。量：2024 年前低后高，全年服务器预计出货量同增 2%。英特尔下一世代服务器平台Birch Stream 预计 24 年下半年发售，25 年会放量。价：Birch Stream 载板面积相较前一代的 Eagle Stream 大约扩大六到七成，层数也会相应提高 2 层，面积增大和层数增多会导致产率和损耗增加，价值量会有显著提升。行业竞争：竞争格局相对稳定，ABF 载板领先企业均有布局参与，新平台的推出由于性能的需求对于龙头企业更有竞争优

5、势。PC：AI PC 带来新增量，价格已降至正常水平。量：23 年 PC 出货量同比降幅逐季缩窄，24 出货量预计同比增长 8%。24 年 AI PC 渗透率约19%，到 2027 年渗透率超 60%。价：20-22 年由于疫情导致 PC 需求大幅增长价格上涨幅度接近翻倍，随着疫情结束当前价格已回到疫情前水平，AI PC 对于层数面积要求的提高有望提高价格。行业竞争：供给逐步出清，多家企业取消或暂停 ABF 载板投产，龙头企业也将低端产能转移至 AI 相关的高端产能。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预计公司 FY2024-26 公司归母净利润分别为 395/572/808 亿日元，

6、当前股价对应 PE 分别为 20/14/10 倍。我们认为公司的 ABF 载板业务将受益 AI 大趋势迎来量价齐升，给于 25 年 18 倍PE，目标价为 7655 日元，首次覆盖给予“买入”评级。风险风险提示提示：PC 和数据中心市场需求波动，下游核心客户产品迭代进展不及预期，行业竞争加剧。股价走势股价走势 数据来源：Wind 市场数据市场数据 收盘价(日元)6,024 一年最低/最高价(日元)5,134/9,261 市净率(倍)1.84 流通日股市值(亿日元)8,485 数据来源：Wind 基础数据基础数据 每股净资产(日元)3522.8 资本负债率(%)47.0 总股本(百万股)140.

7、9 流通日股(百万股)140.9 数据来源：Wind 相关研究相关研究 张一凡张一凡对本文有较大贡献，特此致谢。Table_Author 2024 年年 5 月月 28 日日 分析师分析师 陈睿彬陈睿彬(852)3982 3212 .hk -40%-20%0%20%40%2023/5/292023/9/272024/1/262024/5/26IBIDEN东证指数 2/25 东吴证券（香港）东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 内容目录内容目录 1.Ibiden：封装基板领军企业：封装基板领军企业.4 1.1.

8、封装基板领军企业，技术转型驱动公司业务发展.4 1.2.ABF 载板业务扩张驱动公司成长，三重壁垒巩固行业龙头地位.8 2.ABF 载板业务深度受益载板业务深度受益 AI 需求需求.10 2.1.ABF 载板受益 AI 带动的先进封装需求.10 2.2.AI 服务器：大算力芯片向先进封装迈进驱动 ABF 载板需求成长.13 2.3.服务器：行业尚未恢复，核心客户技术路径迭代带动价值量提升.15 2.4.PC：行业复苏趋势显现，AI PC 带来结构性增长.17 3.盈利预测盈利预测.20 4.风险提示风险提示.22 8XfYdXfVeZ9WfVdXbRbP6MsQqQmOmQeRmMrMiNmP

9、mM6MnNyRwMnRzRMYrRwO 3/25 东吴证券（香港）东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图表目录图表目录 图 1：Ibiden 公司情况&成长动力总结图.4 图 2：2022 年全球前十大封装基板厂.4 图 3：封装基板示意图.4 图 4：Ibiden 历史沿革.5 图 5：FY2023 公司收入构成.5 图 6：FY2022-2024 公司资本支出.5 图 7：Ibiden 封装基板发展路径.6 图 8：封装基板运用于 chiplet 技术.6 图 9：2022 年公司下游客户收入占比.6

10、 图 10：Ibiden 封装基板投资计划.7 图 11：Ibiden 封装基板研发方向.7 图 12：Ibiden 总收入和电子业务收入情况（亿日元）.8 图 13：营业利润和电子营业利润收入情况（亿日元）.8 图 14：Ibiden 电子业务收入和营业利润占比情况.8 图 15：营业利润率和电子业务营业利润率情况.8 图 16：Ibiden 电子业务资本开支情况.9 图 17：Ibiden 电子业务折旧摊销情况.9 图 18：2022 年全球 ABF 封装基板市场结构.10 图 19：2022 年全球前五大 ABF 封装基板厂.10 图 20：2023 年全球 ABF 载板下游应用需求结构

11、（%）.10 图 21：2017-2025 年味之素 ABF 材料出货及增速.10 图 22：全球 Chiplet 预期市场规模（单位：亿美元）.11 图 23：2020-2025 年 ABF 载板供需情况.11 图 24：PC CPU ABF 消耗面积.12 图 25：PC GPU ABF 消耗面积.12 图 26：服务器 CPU ABF 消耗面积.12 图 27：服务器 GPU ABF 消耗面积.12 图 28：2022-2026 年全球 AI 服务器出货量预估（千台）.13 图 29：2022-2026 年全球服务器整机出货量预估（万台）.15 图 30：英特尔 P-Core 和 E-C

12、ore 系列介绍.15 图 31：英特尔 Sierra Forest 和 Granite Rapids 上市时间线.16 图 32：全球 PC 出货量.17 图 33：2024 年全球个人电脑出货量预计同比增长 8%.17 图 34：2027 年 AI PC 渗透率预计超过 60%.18 图 35：AI PC 出货量预测.18 图 36：英特尔“AI PC 加速计划”.18 图 37：AMD 未来移动处理器产品线路图.19 表 1：2022-2027 年全球 AI 芯片行业市场规模预测.13 表 2：NVIDIA DGX A100 ABF 载板价值量拆解.14 表 3：Ibiden 分业务盈利

13、预测.20 4/25 东吴证券（香港）东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 1.Ibiden：封装基板领军企业封装基板领军企业 图图1：Ibiden 公司情况公司情况&成长动力总结图成长动力总结图 数据来源：公司官网，公开资料整理，东吴证券（香港）整理 1.1.封装基板领军企业，技术转型驱动公司业务发展封装基板领军企业，技术转型驱动公司业务发展 Ibiden是全球是全球前三大封装基板前三大封装基板制造商制造商，高端高端PC、服务器、服务器CPU类类封装基板（封装基板（FCBGA），），Ibiden 工艺技术工

14、艺技术占绝对优势。占绝对优势。IC 封装基板是芯片封装环节的核心材料封装基板是芯片封装环节的核心材料，在中低端封装中占材料成本的 4050%，在高端封装中占 7080%。具有高密度、高精度、高性能、小型化及薄型化等特点，与晶片、引线等经过封测后共同组成芯片。图图2：2022 年全球前十大封装基板厂年全球前十大封装基板厂 图图3：封装基板示意图封装基板示意图 数据来源：中国台湾电路板协会，东吴证券（香港）数据来源：和美精艺招股书，东吴证券（香港）ABFABF载板载板业务业务 全球前三，日本第一大封装基板厂全球前三，日本第一大封装基板厂。高端高端PCPC、服务器服务器CPUCPU的封装基板（的封装

15、基板（FCBGAFCBGA），），IbidenIbiden占绝占绝对优势。对优势。收入构成：收入构成：6 60 0%为封装基板业务，为封装基板业务，20%20%为陶瓷业为陶瓷业务，务，20%20%为其他类（建筑、电力等）。为其他类（建筑、电力等）。研发投入：超研发投入：超90%90%以上的研发投入用于封装基板，以上的研发投入用于封装基板，公司的核心成长动力。公司的核心成长动力。下游客户：下游客户：英特尔是第一大客户，收入占比超英特尔是第一大客户，收入占比超三成三成，其他半导体龙头，其他半导体龙头AMDAMD、三星、台积电、英、三星、台积电、英伟达都是公司核心客户，汽车客户包括丰田、伟达都是公司

16、核心客户，汽车客户包括丰田、本田、电装、铃木等。本田、电装、铃木等。公司介绍公司介绍历史沿革历史沿革成长动力成长动力 技术转型持续驱动公司业务发展技术转型持续驱动公司业务发展。19121912年成立之初为电力企业，后利用发电进入了年成立之初为电力企业，后利用发电进入了电炉业务，转型成制造型公司。电炉业务，转型成制造型公司。日本进入经济高速增长期，公司进入建材行业。日本进入经济高速增长期，公司进入建材行业。19731973年石油危机后导致建材业务受到冲击，公司年石油危机后导致建材业务受到冲击，公司转型开发了印制电路板（转型开发了印制电路板（PCBPCB）。）。19881988年开始在河间工厂生产

17、年开始在河间工厂生产ICIC封装基板，后在多封装基板，后在多个日本国内工厂以及全球多地建造封装基板工厂。个日本国内工厂以及全球多地建造封装基板工厂。20162016年是封装基板业务的重要转折点，行业技术年是封装基板业务的重要转折点，行业技术路径变革而丢失了订单，通过业务结构改革重新路径变革而丢失了订单，通过业务结构改革重新确定了发展方向。确定了发展方向。受益受益AIAI需求带动的需求带动的ABFABF载板业务量价齐升。载板业务量价齐升。随着随着人工智能的快速发展，下游人工智能的快速发展，下游AIAI以及以及HPCHPC相相关产品需求增加高性能的高层板（关产品需求增加高性能的高层板（22L22L

18、）以及）以及大尺寸基板（大尺寸基板（100mmSQ100mmSQ）。）。ChipletChiplet封装技术的崛起进一步推动封装技术的崛起进一步推动ABFABF载板需载板需求求。ChipletChiplet核心技术主要由台积电、日月光、核心技术主要由台积电、日月光、英特尔等全球半导体龙头厂商主导。英特尔等全球半导体龙头厂商主导。分下游看，公司作为英伟达分下游看，公司作为英伟达ABFABF载板核心供应载板核心供应商受益商受益AIAI服务器成长大趋势；通用服务器核心服务器成长大趋势；通用服务器核心客户英特尔产品迭代升级，价值量提升；客户英特尔产品迭代升级，价值量提升；PCPC最最差时刻已过，差时刻

19、已过，AI PCAI PC带来新增量。带来新增量。英伟达英伟达ABFABF载板核心供应商载板核心供应商。量：量：AIAI服务器服务器20232023年预计出货年预计出货120120万台，万台，20年年CAGRCAGR预计为预计为29%29%，占整体服务器比重由，占整体服务器比重由9%9%提升至提升至15%15%。价：以价：以NVIDIADGXA100NVIDIADGXA100硬体分析，包括硬体分析，包括8 8颗颗GPUGPU晶晶片、片、6 6颗颗NV SwitchNV Switch晶片，晶片，2 2颗颗CPUCPU芯片芯片均以均以ABFABF载载板封装，较传统通用

20、服务器板封装，较传统通用服务器2 2颗颗CPUCPU芯片价值量芯片价值量大幅提高。大幅提高。行业竞争：只有行业竞争：只有3 3-4 4家家头部企业能做到要求的规头部企业能做到要求的规格，公司技术水平行业领先，与台湾企业竞争格，公司技术水平行业领先，与台湾企业竞争卡位占优。卡位占优。AIAI服务器服务器通用服务器通用服务器PCPC 英特尔产品迭代升级，带来价值量提升英特尔产品迭代升级，带来价值量提升。量：量：20242024年前低后高，全年服务器预计出货量同年前低后高，全年服务器预计出货量同增增2%2%。英特尔下一世代服务器平台英特尔下一世代服务器平台Birch StreamBirch Stre

21、am预计预计2424年下半年发售，年下半年发售，2525年会放量。年会放量。价：价：Birch StreamBirch Stream载板面积载板面积相较相较前前一代一代的的Eagle Eagle StreamStream大约扩大大约扩大六六到到七成七成，层数也会相应提高，层数也会相应提高2 2层，层，面积增大和层数增多会导致产率和损耗增加，价面积增大和层数增多会导致产率和损耗增加，价值量会有显著提升。值量会有显著提升。行业竞争：竞争格局相对稳定，行业竞争：竞争格局相对稳定，ABFABF载板领先企业载板领先企业均有布局参与，新平台的推出由于性能的需求对均有布局参与，新平台的推出由于性能的需求对于

22、龙头企业更有竞争优势。于龙头企业更有竞争优势。AI PCAI PC带来新增量，价格已降至正常水平带来新增量，价格已降至正常水平。量：量：2323年年PCPC出货量同比降幅逐季缩窄，出货量同比降幅逐季缩窄，2424出货出货量预计同比增长量预计同比增长8 8%。2424年年AI PCAI PC渗透率约渗透率约19%19%，到到20272027年渗透率超年渗透率超60%60%。价：价：2020-2222年由于疫情导致年由于疫情导致PCPC需求大幅增长价需求大幅增长价格上涨幅度接近翻倍，随着疫情结束当前价格格上涨幅度接近翻倍，随着疫情结束当前价格已回到疫情前水平，已回到疫情前水平，AI PCAI PC

23、对于层数面积要求对于层数面积要求的提高有望提高价格的提高有望提高价格。行业竞争：供给逐步出清，多家企业取消或暂行业竞争：供给逐步出清，多家企业取消或暂停停ABFABF载板投产，龙头企业也将低端产能转移载板投产，龙头企业也将低端产能转移至至AIAI相关的高端产能。相关的高端产能。公司公司情况情况 5/25 东吴证券（香港）东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 从历史沿革来看，从历史沿革来看，Ibiden 是是通过通过技术转型驱动公司业务发展技术转型驱动公司业务发展。公司 1912 年成立，最初为电力企业，后利用

24、发电进入了电炉业务，转型成制造型公司。1960 年，日本进入经济高速增长期，公司又进入了建材行业。1973 年石油危机后建材业务受到冲击，公司基于高温烧成技术、电镀技术开发了印制电路板（PCB）。1988 年开始在河间工厂生产 IC 封装基板，后在多个日本国内工厂制造 IC 封装基板，2000 年公司进入了下一个 100年的成长周期。图图4：Ibiden 历史沿革历史沿革 数据来源：公司官网，东吴证券（香港）整理 分业务看：FY2023 公司封装基板收入占比 51%，陶瓷业务收入占比 26%，其他业务（建筑、电力等）收入占比 22%。从公司未来成长角度看，2022-2024 年封装基板占年封装

25、基板占资本开支比重均超资本开支比重均超 90%，是公司核心的成长动力。，是公司核心的成长动力。图图5：FY2023 公司收入构成公司收入构成 图图6：FY2022-2024 公司公司资本支出资本支出 数据来源：公司官网，东吴证券（香港）数据来源：公司官网，东吴证券（香港）51%26%22%封装基板陶瓷业务其他业务121.5136.900180200FY2022FY2023FY2024E封装基板陶瓷业务其他业务 6/25 东吴证券（香港）东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研

26、究 F 公司封装基板业务主要公司封装基板业务主要是是 ABF 载板，载板，应用于应用于 PC、数据中心的、数据中心的 CPU，以及应用于，以及应用于AI 和汽车的和汽车的 GPU。Ibiden 在此方面可实现超细布线的导体图案化技术，专注于 SAP（半增材工艺），提供世界一流的微图案，也正在推动未来半导体图形化技术的发展。随着半导体技术的进步，对处理器运行速度更快、功耗更低提出了更高的要求，特特别是在别是在 AI 系统和数据中心服务器方面。系统和数据中心服务器方面。为了满足这些需求，IC 封装基板上的 IC 芯片(I/O)数量显著增加，技术规格也变得越来越具有挑战性，具有更加高性能的高层板（2

27、2L）以及大尺寸基板（100mmSQ）是未来发展趋势，公司在层数与面积上技术领先。Chiplet 作为一种异构集成形式，极大地发挥出了 3D 架构的优势，可以注意到多条2D 到 3D 的技术升维之路，纷纷指向了 Chiplet。公司已经具备了为 2.5D/3D 先进封装为 Chiplet 主流封装技术。图图7：Ibiden 封装基板发展路径封装基板发展路径 图图8：封装基板运用于封装基板运用于 chiplet 技术技术 数据来源：公司官网，东吴证券（香港）数据来源：公司官网，东吴证券（香港）Ibiden 下游客户主要由半导体龙头公司构成，英特尔是第一大客户，英特尔是第一大客户，收入占比超三成，

28、其他半导体龙头包括 AMD、三星、台积电、英伟达等，汽车客户包括丰田、本田、电装、铃木等。图图9：2022 年公司下游客户收入占比年公司下游客户收入占比 数据来源：Bloomberg，东吴证券（香港）整理 注：由于数据可得性，实际数据与图表可能有所偏差 36.1%12.1%4.1%3.2%3.2%1.4%1.4%1.2%英特尔AMD三星电子台积电丰田汽车日本电装丰田工业公司本田 7/25 东吴证券（香港）东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F Ibiden 在 2021 年 5 月宣布称投资 1800 亿日元（

29、约人民币 117 亿元）用于建造新工厂，预计 2025 年扩充产能约 40%，应对英特尔下一代服务器 Birch Stream 的需求。通过拆解和改造现有的河间工厂（日本岐阜县大垣市），在 2023 年中期启动新厂房（Cell 6）的运营。2023 年 6 月 Ibiden 出售北京工厂给兴森科技公司，专注核心专注核心 ABF 载板业载板业务的发展。务的发展。2024 年 2 月 28 日，为应对需求增加，Ibiden 宣布发行 7 年期 700 亿日元（合 33 亿元人民币）的可转换公司债券（Convertible Bonds，CB），用于建设高性能半导体封装基板工厂以扩大产能。Ibiden

30、 表示，半导体需求经历了增长放缓，但随着个人电脑库存调整，数字化转型表示，半导体需求经历了增长放缓，但随着个人电脑库存调整，数字化转型（DX）和）和 AI 应用的进化，由此带来的云计算服务的普及和数据存储需求的不断增长，应用的进化，由此带来的云计算服务的普及和数据存储需求的不断增长，数据中心对单一服务器的需求可能会显著增加。数据中心对单一服务器的需求可能会显著增加。更强大的处理器、存储技术的改进以及高效的散热解决方案，这都会刺激高性能半导体封装基板的投资意愿，其具体应用包括用于 PC 和数据中心的 MPU、用于 AI 和车辆的 GPU（图像处理）。由于 AI 对芯片数据处理能力提出了更高的要求

31、，IC 封装基板正在往更大、更细、以及高阶 2.5/3D 路径发展。Ibiden 为此制定了一个技术路线图，预计到为此制定了一个技术路线图，预计到 25 年封装基板尺寸将大于年封装基板尺寸将大于 100mm。为了顺应行业的大趋势，为了顺应行业的大趋势，Ibiden 未来研发方向以未来研发方向以 3D 堆叠封装，以及玻璃基板材质为主堆叠封装，以及玻璃基板材质为主要方向。要方向。同时，Ibiden 加入了台积电领导的联盟“台积电 3DFabric 联盟”，并将利用台积电的开放创新平台（OIP）生态系统和 3Dblox 标准，将先进工艺芯片所需的 IC 板产能提高到现有容量的十倍。图图10：Ibid

32、en 封装基板投资计划封装基板投资计划 图图11：Ibiden 封装基板研发方向封装基板研发方向 数据来源：公司官网，东吴证券（香港）数据来源：公司官网，东吴证券（香港）8/25 东吴证券（香港）东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 1.2.ABF 载板业务载板业务扩张扩张驱动公司成长驱动公司成长，三重壁垒巩固行业龙头地位，三重壁垒巩固行业龙头地位 Ibiden 2018 年以来不断对年以来不断对 ABF 基板基板业务进行业务进行产能扩张。产能扩张。2018 年投入 700 亿日元扩建大垣中央工厂和大垣工厂，

33、2020 年投入 600 亿日元至大垣中央工厂，2021 年开始投资 1800 亿对河间工厂进行产线升级改建。载板业务的扩张提高了载板业务的扩张提高了公司综合水平的收入公司综合水平的收入增速和盈利能力。增速和盈利能力。FY2018-FY2022，电子业务（封装基板）收入增速 CAGR 为 21.3%，总收入增速CAGR为9.4%。电子业务收入占比从FY2018的40%提升至FY2022的60%。从营业利润来看，从营业利润来看，FY2018Ibiden 扩产扩产 ABF 载板以来载板以来，电子业务大幅提高营业利润率的电子业务大幅提高营业利润率的同时贡献了绝大部分利润来源。同时贡献了绝大部分利润来

34、源。FY2018-FY2022，电子业务营业利润 CAGR 增速为121.2%，总营业利润增速 CAGR 为 63.5%。电子业务营业利润占比从 FY2018 的 25%提升至 FY2022 的 84%。2023 年由于疫情后 PC 和通用服务器需求的减少，加上前一轮行业扩产高峰带来的价格竞争压力，导致 FY2023 公司营收下降 11.3%至 3,705 亿日元，营业利润下降 34.1%至 476.9 亿日元。但是从结构来看，生成式 AI 服务器订单情况良好，增速显著。图图12：Ibiden 总收入和电子业务收入情况总收入和电子业务收入情况（亿日元）（亿日元）图图13：营业利润和电子营业利润

35、收入情况营业利润和电子营业利润收入情况（亿日元）（亿日元）数据来源：bloomberg，东吴证券（香港）数据来源：bloomberg，东吴证券（香港）图图14：Ibiden 电子业务收入和营业利润占比情况电子业务收入和营业利润占比情况 图图15：营业利润率和电子业务营业利润率情况营业利润率和电子业务营业利润率情况 数据来源：bloomberg，东吴证券（香港）数据来源：bloomberg，东吴证券（香港）-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500FY201

36、7FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023总收入电子业务收入总收入YoY电子业务收入YoY-100.0%0.0%100.0%200.0%300.0%400.0%500.0%600.0%00500600700800FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023营业利润电子业务营业利润营业利润YoY电子业务营业利润YoY0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023收入占比

37、营业利润占比0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023综合营业利润率电子业务营业利润率 9/25 东吴证券（香港）东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 封装封装载板由于直接和裸芯片相连，其制造存在资金（大）、技术（难）、客户（慢）载板由于直接和裸芯片相连，其制造存在资金（大）、技术（难）、客户（慢）三重壁垒三重壁垒：1）资金壁垒）资金壁垒：封装基板生产工艺复杂，对生产场地及设备投资规模要求高，资金需求量

38、大且投资回报周期长。2）技术壁垒：）技术壁垒：封装基板根据基材材质、层数、线宽/线距、手指中心间距等核心参数的区别，需要选择不同生产设备和工艺路线，定制化程度非常高，整个生产过程涉及材料学、光学、化学、电磁学、自动化控制、检测等众多跨专业学科，以及几十甚至上百道工序。3）客户壁垒：）客户壁垒：封装基板作为芯片的核心材料，其产能、品质、交期等都直接影响到下游客户制造芯片的性能、良率与效率。因此，下游客户为保证自身产品质量、生产效率和供应链的安全性，对封装基板供应商通常采用“合格供应商认证制度”。Ibiden 是封装基板三重壁垒的典型代表是封装基板三重壁垒的典型代表。2018 年封装基板业务扩产以

39、来，电子业务资本开支从 2018 的 142 亿日元增长到 2023 年的 1369 亿日元，CAGR 为 57.4%，对对比电子业务的收入比重，从 2018 年的 12%提升到了 2023 年的 72%。公司需要不断通公司需要不断通过投入来巩固技术壁垒来绑定客户。过投入来巩固技术壁垒来绑定客户。高资本投入高资本投入也带来了也带来了高折旧压力，高折旧压力，2018 年以来载板业务的大幅扩产让公司电子业务折旧摊销在 FY2019-FY022 年大幅增长，对比电子业务的收入比重，从 2018 年的 12%提升到了 2023 年的 19%。020 年后市场需求快速增长，年后市场需求快速增长，Ibid

40、en 电子业务电子业务展现出较好的展现出较好的盈利能力盈利能力，折旧也不再是电子业务的拖累项折旧也不再是电子业务的拖累项，但是，但是 2023 年行业下行年行业下行期间期间折旧对公司整折旧对公司整体的业绩产生了较大的体的业绩产生了较大的压力压力。图图16：Ibiden 电子业务资本开支情况电子业务资本开支情况 图图17：Ibiden 电子业务折旧摊销情况电子业务折旧摊销情况 数据来源：bloomberg，东吴证券（香港）数据来源：bloomberg，东吴证券（香港）0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001,0001,2001,4001,600FY2018

41、FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023电子业务资本开支电子业务资本开支/收入0%5%10%15%20%25%0500300350400450500FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023电子业务折旧摊销电子业务折旧摊销/收入 10/25 东吴证券（香港）东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 2.ABF 载载板板业务业务深度受益深度受益 AI 需求需求 2.1.ABF 载载板板受益受益 AI 带动的先进封装需求带动的先进封装需求 ABF

42、 载板是以 ABF 树脂作为基材的封装基板，主要应用于 CPU、GPU 和晶片组等大量高端芯片，具有引脚数量多，传输速率高的特点。根据中国台湾电路板协会统计，2022 年全球 ABF 封装基板产值约为 96.6 亿美元，占整体封装基板产值约 54.1%。Ibiden占比占比 14.6%为全球第二，仅次于欣兴电子（为全球第二，仅次于欣兴电子（26.6%）。图图18：2022 年全球年全球 ABF 封装基板市场结构封装基板市场结构 图图19：2022 年全球年全球前五大前五大 ABF 封装基板封装基板厂厂 数据来源：中国台湾电路板协会，东吴证券（香港）数据来源：中国台湾电路板协会，东吴证券（香港）

43、从 ABF 载板下游市场规模来看，PC 用 IC 芯片仍然是 ABF 载板用量最大的下游市场，服务器/交换机、AI 芯片以及 5G 基站芯片 ABF 用量逊于 PC，但增长更快，是未来 ABF 基板增长的主要动力。预计 2023 年 ABF 载板 PC 端用量占比达 47%，服务器/交换器、AI 芯片和 5G 基站用量占比分别为 25%、10%和 7%。从 ABF 载板上游来看，ABF 树脂是 ABF 载板的重要原材料，由 Intel 主导研发，日本味之素占据了很大部分的市场份额，占有超过 98%的市场份额，根据味之素披露数据以及其扩产节奏，预计 2021-2025 年 ABF 树脂出货量的复

44、合增速约为 16.08%。图图20：2023 年全球年全球 ABF 载板下游应用需求结构（载板下游应用需求结构（%）图图21：2017-2025 年味之素年味之素 ABF 材料出货及增速材料出货及增速 数据来源：华经产业研究院，东吴证券（香港）数据来源：华经产业研究院，东吴证券（香港）11/25 东吴证券（香港）东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F Chiplet 封装技术封装技术的崛起进一步推动的崛起进一步推动 ABF 载板需求。载板需求。Chiplet 意为芯粒，通过将系统级芯片 SoC 按照不同功能拆分

45、为不同大小和性能的小芯片。不同的模块，比如 CPU、存储器、模拟接口等，可以采用不同的工艺分别进行生产。Chiplet可以通过MCM、InFO、CoWoS、EMIB 等多项封装技术实现，核心技术主要由台积电、日月光、英特尔等全球半导体龙头厂商主导，横跨 2D 至 3D 等多个级别的封装技术。Chiplet 市场规模 2035 年有望达到 570 亿美元。根据 Omdia 的数据，Chiplet 的市场规模在 2018 年仅有 6.45 亿美元，2024 年预计可以达到 58 亿美元，2018-2024 年复合增速约为 44%；同时 Omdia 预计 Chiplet 市场规模在 2035 年有望

46、达到 570 亿美元，2024-2035 年复合增速约为 23%。图图22：全球全球 Chiplet 预期市场规模预期市场规模（单位：亿美元）（单位：亿美元）数据来源：Omedia，东吴证券（香港）通过 chiplet 封装技术，将来自不同制程、不同材料的个别芯片设计置于中介层基板之上的异质整合技术，要将这些芯片整合在一起，需要更大的 ABF 载板来放置。换言换言之，之，ABF 载板耗用的面积将随载板耗用的面积将随 chiplet 技术而变大，而载板的面积越大，技术而变大，而载板的面积越大，ABF 的良率就的良率就会越低，会越低，ABF 载板需求也会进一步提高。载板需求也会进一步提高。根据工研

47、院数据，ABF 载板将从 2023 年的供过于求 5，2024 年、2025 年逆转为供不应求，供给缺口将达 5、8。图图23：2020-2025 年年 ABF 载板供需情况载板供需情况 数据来源：工研院，东吴证券研究所（香港）0050060020182024E2035E全球Chiplet市场规模 12/25 东吴证券（香港）东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 据兆丰国际汇整预测，PC CPU 中，中，20222025 年 PC CPU/GPU ABF 消耗面积分别约为 11.0%和

48、8.9%CAGR，CPU/GPU 2.5D/3D 封装 ABF 消耗面积则分别高达 36.3%和99.7%CAGR。图图24：PC CPU ABF 消耗面积消耗面积 图图25：PC GPU ABF 消耗面积消耗面积 数据来源：兆丰国际汇整，东吴证券（香港）数据来源：兆丰国际汇整，东吴证券（香港）服务器中服务器中，兆丰国际汇整预测 20222025 年 CPU/GPU ABF 消耗面积约 10.8%和16.6%CAGR，CPU/GPU 2.5D/3D 封装 ABF 消耗面积约 48.5%和 58.6%CAGR。图图26：服务器服务器 CPU ABF 消耗面积消耗面积 图图27：服务器服务器 GP

49、U ABF 消耗面积消耗面积 数据来源：兆丰国际汇整，东吴证券（香港）数据来源：兆丰国际汇整，东吴证券（香港）13/25 东吴证券（香港）东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 2.2.AI 服务器服务器：大算力芯片向先进封装迈进大算力芯片向先进封装迈进驱动驱动 ABF 载板需求成长载板需求成长 大算力芯片向先进封装迈进将成为大算力芯片向先进封装迈进将成为 ABF 载板需求成长的主因。载板需求成长的主因。Gartner 预计，2023 年 AI 芯片市场规模将达到 534 亿美元，比 2022 年增长 20.9

50、%，2024 年将增长 25.6%，达到 671 亿美元。到 2027 年，AI 芯片营收预计将是 2023 年市场规模的两倍以上，达到 1194 亿美元。表表1：2022-2027 年全球年全球 AI 芯片行业市场规模芯片行业市场规模预测预测 2022 2023E 2024E 2027E 市场规模（亿美元）442 534 671 1194 数据来源：Gartner，东吴证券（香港）AI 服务器及 AI 芯片需求同步看涨，TrendForce 集邦咨询预估 2023 年 AI 服务器（包含搭载 GPU、FPGA、ASIC 等）出货量近 120 万台，年增 38.4%，占整体服务器出货量近 9%

51、，至 2026 年将占 15%，20222026 年 AI 服务器出货量年复合成长率至 29%。图图28：2022-2026 年全球年全球 AI 服务器出货量预估（千台）服务器出货量预估（千台）数据来源：Trendforce，东吴证券（香港）TrendForce 集邦咨询表示，集邦咨询表示，NVIDIA GPU 为为 AI 服务器市场搭载主流，市占率约服务器市场搭载主流，市占率约6070%，其次为云端业者自主研发的 ASIC 芯片，市占率逾 20%。TrendForce 集邦咨询表示，NVIDIA 市占率高的主要原因有三，其一，目前不论美系或中系云端服务业者(CSP)，除了采购原有的 NVID

52、IA 的 A100 与 A800 外，下半年需求也将陆续导入 H100 与 H800，尤其新机种 H100 与 H800 平均销售单价约为 A100 与855523698.5%38.4%27.1%26.0%25.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05001,0001,5002,0002,50020222023202420252026AI服务器出货量YoY 14/25 东吴证券（香港）东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F A800 的 22.5 倍，加上 NVID

53、IA 同时积极销售自家相关整机解决方案。其二，高端 GPU A100 及 H100 的高获利模式也是关键，由于 NVIDIA 旗下产品在AI 服务器市场已拥有主导权的优势，据 TrendForce 集邦咨询研究，H100 本身的价差也依据买方采购规模，会产生近 5,000 美元的差异。其三，下半年 ChatBOT 及 AI 运算风潮将持续渗透至各种专业领域(如云端/电商服务、智能制造、金融保险、智慧医疗及智能驾驶辅助等)的开发市场，同步带动每台搭配48 张 GPU 的云端 AI 服务器，以及每台搭载 24 张 GPU 的边缘 AI 服务器应用需求渐增，预估今年搭载 A100 及 H100 的

54、AI 服务器出货量年增率逾 5 成。从高端 GPU 搭载的 HBM 来看，NVIDIA 高端 GPU H100、A100 主采 HBM2e、HBM3。以今年 H100 GPU 来说，搭载 HBM3 技术规格，其中传输速度也较 HBM2e 快，可提升整体 AI 服务器系统运算效能。随着高端 GPU 如 NVIDIA 的 A100、H100；AMD的 MI200、MI300，以及 Google 自研的 TPU 等需求皆逐步提升，TrendForce 集邦咨询预估 2023 年 HBM 需求量将年增 58%，2024 年有望再成长约 30%。针对 AI 服务器，工研院 IEK 产科国际所分析师张渊菘

55、表示 AI 服务器占比仍低，但以主流机种 NVIDIA DGX A100 硬体分析，GPU 模组是核心零件，占整体 PCB 成本达八成，包括 8 颗 GPU 晶片、6 颗 NV Switch 晶片，均以 ABF 载板封装。根据产业链调研，单颗 CPU 和 GPU 载板价值量均价为 100 美金，单片 NV Switch 晶片价值量均价为 30 美金，综合单台 NVIDIA DGX A100 ABF 载板价值量为 1240 美金。表表2：NVIDIA DGX A100 ABF 载板价值量拆解载板价值量拆解 单机个数 单机面积（平方米）单机价值量（美金/台）CPU 载板 GPU 载板 2 8 0.

56、012 0.048 200 800 NV Switch 6 0.036 240 数据来源：工研院，产业链调研，东吴（香港）整理 15/25 东吴证券（香港）东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 2.3.服务器服务器：行业尚未恢复，核心客户技术路径迭代带动价值量提升行业尚未恢复，核心客户技术路径迭代带动价值量提升 根据 TrendForce 集邦咨询最新研究显示，服务器整机出货趋势今年主要动能仍以美系 CSP 为大宗，但受限于通货膨胀高，企业融资成本居高不下，压缩资本支出，整体需求尚未恢复至疫情前成长幅度，预估

57、 2024 年全球服务器整机出货量约 1,365.4 万台，年增约 2.05%。图图29：2022-2026 年全球服务器整机出货量预估（年全球服务器整机出货量预估（万万台）台）数据来源：Trendforce，东吴证券（香港）2023 年，英特尔在数据中心研讨会上公布了 2023-2025 年年 Xeon 至强至强 CPU 路线路线图图。英特尔宣布，将把至强系列分为 P-Core 和 E-Core 两个系列，前者就是之前的至强系列，后者是新增加的节能架构，将提供更好的电源效率。图图30：英特尔英特尔 P-Core 和和 E-Core 系列系列介绍介绍 数据来源：Trendforce，东吴证券（

58、香港）1290 1360 1424 1339 1365 3.5%5.4%4.7%-6.0%2.0%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%1,2001,2501,3001,3501,4001,450202020224服务器整机出货量YoY 16/25 东吴证券（香港）东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 针对观察到的情况，英特尔将引入下一代代号为英特尔将引入下一代代号为 Birch Stream 的创新平台，的创新平台，该平台将支持两种不同类型的至强处理器，其一是主打高性能的下一代

59、P-core 性能核处理器Granite Rapids。其二是英特尔将推出的第一款基于 E-core 能效核的产品 Sierra Forest。根据产业链调研根据产业链调研 Birch Stream 平台平台 ABF 载板面积将较前一代的载板面积将较前一代的 Eagle Stream 扩大约六扩大约六到七成。到七成。2024 年上半年 Sierra Forest 处理器将会上市，它将是第一个使用 Intel 3 工艺制造的CPU。Sierra Forest 处理器拥有 144 个核心，并且对云端工作的负载进行了专门优化，可以满足英特尔超大规模客户的需求。紧随 Sierra Forest 之后发

60、布的是 Granite Rapids 处理器。Granite Rapids 使用 Intel 3 工艺制造，采用 Raptor Cove 架构，预计拥有 120 个核心和 240 个线程。Granite Rapids 将使用英特尔开发的 MCR DIMM 技术，支持 DDR5-8800,带宽提升了 80%。图图31：英特尔英特尔 Sierra Forest 和和 Granite Rapids 上市时间线上市时间线 数据来源：Trendforce，东吴证券（香港）17/25 东吴证券（香港）东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei

61、公司深度研究 F 2.4.PC：行业复苏趋势行业复苏趋势显现显现，AI PC 带来结构性增长带来结构性增长 2023 年全球年全球 PC 出货量同比降幅逐季度缩窄，出货量同比降幅逐季度缩窄，24Q1 同比增长同比增长 5%。根据 IDC 数据，23 年全球 PC 出货量同比降幅逐季度收窄，24Q1 全球 PC 出货量同比增长 5%，PC 行业逐步走出下行周期，行业拐点出现。图图32：全球全球 PC 出货量出货量 数据来源：Wind，IDC，东吴证券（香港）根据根据 Canalys 预测，全球个人电脑市场正步入复苏之路，预测，全球个人电脑市场正步入复苏之路，24 年出货量有望同比增年出货量有望同

62、比增长长 8%。OEM、处理器制造商和操作系统供应商等领先玩家将在 2024 年密集推出具备AI 功能的新机型。这些举措将会提振换机需求，其中商用领域尤为明显。这主要得益于Windows 的更新周期，以及具备 AI 功能和采用 Arm 架构电脑的崛起。图图33：2024 年全球个人电脑出货量预计同比增长年全球个人电脑出货量预计同比增长 8%数据来源：Canalys，东吴证券（香港）Canalys 预测预测 24 年年 AI PC 渗透率约渗透率约 19%，到，到 2027 年渗透率超年渗透率超 60%。随着 x86 架构对 AI 能力的提升，Canalys 预测 2024H1 将出现 AI 赋

63、能模型浪潮。鉴于在 2024 年末推出的最新 Windows 操作系统将发布经 AI 强化后的功能，以及 AI 工具在商业和生产力软件的广泛应用，AI PC 市场将在 2025 年和 2026 年有望实现快速增长。Canalys 预测-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%00708090100出货量（百万台，左轴）YoY（%，右轴）QoQ（%，右轴）18/25 东吴证券（香港）东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 到 2027 年，AI PC 全球

64、出货量预计超过 1.7 亿台，在总个人电脑出货量的占比超 60%，23-27 年 AI PC 出货量 CAGR 达 63%。图图34：2027 年年 AI PC 渗透率预计超过渗透率预计超过 60%图图35：AI PC 出货量预测出货量预测 数据来源：Canalys，东吴证券（香港）数据来源：Canalys，东吴证券（香港）Intel 联合软硬件产业链共同打造联合软硬件产业链共同打造 AI PC 加速计划：加速计划：英特尔在 Innovation 2023 大会上分享了 AI PC 使用案例后，日前宣布启动 AI PC 加速计划，通过这项全球创新计划，加速 AI 在整体 PC 产业的发展。这是

65、一项全球创新行动计划，以加速以加速 AI 在客户端计算在客户端计算产业的发展速度，预计到产业的发展速度，预计到 2025 年将惠及上亿台年将惠及上亿台 PC。该计划旨在联结独立软硬件供应商，并充分利用英特尔在 AI 工具链、协作共创、硬件、技术经验等资源，尽可能最大限度发挥 AI 和机器学习应用的性能。细节方面，英特尔宣布将通过与超 100 家独立软件供应商合作伙伴的深度合作、集合 300 余项 AI 加速功能，在音频效果、内容创建、游戏、安全、直播、视频协作等方面继续强化 PC 体验。图图36：英特尔“英特尔“AI PC 加速计划”加速计划”数据来源：IT 之家，东吴证券（香港）050100

66、035020222023E2024E2025E2026E2027E非AI PC出货量（百万台)AI PC出货量（百万台）19/25 东吴证券（香港）东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F AMD 新新 CPU 系列系列 AI 性能提升明显：性能提升明显：AMD 官方宣布，将于 2024 年 3 月 21 日在北京隆重举行一场名为“AMD AI PC 创新峰会”的活动。届时，AMD 董事会主席及首席执行官苏姿丰博士和众多 AMD 高层，将会携手产业链重量级嘉宾们，共同出席此次盛会，展示 AM

67、D AI 科技的强大实力。2023 年初，AMD 发布的锐龙 7040 系列笔记本处理器率先集成了 NPU AI 硬件单元，打造了全新的 Ryzen AI 引擎，生态支持也逐渐铺开，与微软、Adobe、字节跳动、爱奇艺等巨头都有深入合作。2023 年底，AMD 又推出了新一代锐龙 8040 系列，NPU AI 算力大幅提升了 60%。进入 2024 年，锐龙 8000G 系列 APU 又成为第一款具备 AI 引擎的桌面级处理器。2024 年，AMD 预计还将推出代号Strix Point 的下一代产品，升级 XDNA 2 架构的新一代 NPU，AI 性能猛增超过 3 倍。客户端、边缘和连接：英

68、特尔分享了客户端产品的发展势头以及诸多边缘和网络互联产品的路线图更新，包括：英特尔酷睿Ultra 处理器为生产力、安全性和内容创作提供了全新能力，并为企业焕新其 PC 设备提供了巨大动力。图图37：AMD 未来移动处理器产品线路图未来移动处理器产品线路图 数据来源：AMD，东吴证券（香港）20/25 东吴证券（香港）东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 3.盈利预测盈利预测 核心假设与收入拆分：核心假设与收入拆分：（一）封装基板业务封装基板业务：公司核心收入来源公司核心收入来源以及未来成长的核心方向。以及未来

69、成长的核心方向。拆分封装基板业务下游来看，AI 服务器深度绑定核心客户英伟达，领先的技术水平为公司带来卡位优势，通用服务器整体市场尚未恢复，但是核心客户英特尔的技术路线迭代会让服务器的 ASP 提升，带动收入的提升，PC 市场未来整体成长空间有限，但是 AI PC 的崛起能为公司带来结构性收入的增长，我们预计公司该板块 24-26 年收入为 2476/3378/4405 亿日元，同比增速为29.8%/36.4%/30.4%。（二）陶瓷业务：主要为汽车提供零部件，包括 DPF，AFP 等产品，同时正在研发半导体相关陶瓷业务，我们预计公司该板块24-26年收入为965/1013/1064亿日元，同

70、比增速为 0%/5%/5%。（三）其他业务：主要公司发展以来传统的房屋装修材料和电力等相关业务，我们预计公司该板块 24-26 年收入为 875/919/965 亿元，同比增速为 5%/5%/5%。综上，我们预计公司 2024-2026 年营业收入为 4316/5310/6433 亿日元，同比增速为16.5%/23.0%/21.2%。经营利润率：由于 AI 大趋势带动公司封装基板业务量价齐升，预计公司经营利润率会逐步恢复，我们预计 2024-2026 年经营利润率为 13%/16%/17%。表表3：Ibiden 分业务盈利预测分业务盈利预测 2022A 2023A 2024E 2025E 20

71、26E 封装基板 营收（十亿日元）251 191 248 338 440 增长率 5.8%-23.9%29.8%36.4%30.4%经营利润率 24.2%14.3%15.0%18.0%20.0%陶瓷业务 营收（十亿日元）90 96 96 101 106 增长率-0.8%7.3%0.0%5.0%5.0%经营利润率 6.8%13.8%14.3%14.8%15.3%其他业务 营收（十亿日元）77 83 87 92 96 增长率 4.7%8.3%5.0%5.0%5.0%经营利润率 8.0%8.5%8.0%8.0%8.0%合计营收（十亿日元）418 371 432 531 643 增长率 4.1%-11

72、.3%16.5%23.0%21.2%综合经营利润率 17%13%13%16%17%数据来源：Bloomberg，东吴证券（香港）21/25 东吴证券（香港）东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 投资建议：投资建议：公司是全球封装基板领军企业，ABF 载板业务收入仅次于欣兴电子，技术水平全球领先，有望深度受益 AI 需求推动的 ABF 载板业务的大幅增长，下游客户包括英特尔、英伟达、台积电等半导体行业龙头。分下游看，AI 服务器为英伟达核心供应商，通用服务器产品迭代带来ASP提升，PC端AI PC带来新增量。我

73、们预计公司FY2024-26 公司归母净利润分别为 395/572/808 亿日元，当前股价对应 PE 分别为 20/14/10 倍。考虑到封装基板行业的平均 PE 在 15 倍，我们认为公司的 ABF 载板业务将受益 AI 大趋势迎来量价齐升，同时作为行业龙头 AI 业务卡位领先给以一定溢价，给于 25 年 18 倍PE，目标价为目标价为 7655 日元，首次覆盖给予“买入”评级。日元，首次覆盖给予“买入”评级。22/25 东吴证券（香港）东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 4.风险提示风险提示 1）PC

74、 和数据中心市场需求波动和数据中心市场需求波动：封装基板的需求与下游 PC 和数据中心市场的需求关联密切，若下游市场需求发生变动，公司封装基板的订单量会受到较大影响；2）下游核心客户产品迭代进展不及预期下游核心客户产品迭代进展不及预期：公司核心客户的产品迭代将带动公司服务器业务价值量的提升，若下游核心客户产品迭代进展不及预期，将会影响公司服务器收入；3）市场竞争加剧市场竞争加剧：封装基板市场是半导体材料的核心环节，中美等国正在加速布局，若市场竞争加剧，公司市场份额可能会减少，影响公司整体的业务收入。23/25 东吴证券（香港）东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的

75、免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F ibiden 三大财务预测表三大财务预测表 资产负债表（资产负债表（十亿十亿日日元）元）FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 利润表（利润表（十亿十亿日日元）元）FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 流动资产流动资产 601 538 643 825 营业收入营业收入 371 432 531 643 现金及现金等价物 444 359 435 575 电子业务 191 248 338 440 贸易及其他应收账款 65 86 100 121 陶瓷业务 96 96 101 106 存货 65 7

76、3 80 94 其他业务 83 87 92 96 其他流动资产 27 20 27 36 非流动资产非流动资产 525 594 633 651 主营业务成本主营业务成本 268 308 370 435 物业、厂房及设备 409 509 544 554 毛利毛利 102 123 161 209 在建工程 235 285 300 300 销售、一般及行政开支 55 64 77 92 设备&土地 174 224 244 254 其他经营支出 0 0 0 0 其他非流动资产 116 85 90 97 营业利润营业利润 48 59 84 117 资产总计资产总计 1,130 1,137 1,281 1,4

77、81 利息支出 0-2-2-1 流动负债流动负债 358 306 309 320 投资收益 3 3 3 3 贸易及其他应付款项 44 46 48 59 其他损益-4-4-3-3 短期债务 90 90 90 90 所得税前溢利所得税前溢利 47 57 82 116 其他流动负债 224 171 171 171 所得税费用 16 17 25 35 净利润净利润 32 40 57 81 非流动负债非流动负债 270 238 238 238 少数股东损益 0 0 0 0 长期债务 254 230 230 230 归母净利润归母净利润 31 40 57 81 其他非流动负债 16 9 9 9 折旧摊销

78、46 56 65 78 EBITDAEBITDA 94 115 149 194 负债合计负债合计 628 544 547 558 每股收益-摊薄(日元)224 280 406 574 归属母公司股东权益 495 585 727 917 每股股息(日元)40 40 40 40 少数股东权益 7 7 7 7 所有者权益合计所有者权益合计 502 592 734 924 收入增长率(%)20%16%23%21%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 1,130 1,137 1,281 1,481 归母净利润增长率(%)8%25%45%41%现金流量表（现金流量表（十亿十亿日元）日元）FY2023A F

79、Y2024E FY2025E FY2026E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 经营活动现金流 145 63 118 154 每股净资产(日元)3,516 4,156 5,164 6,507 投资活动现金流-77-131-30-3 最新发行在外股份(百万股)141 141 141 141 筹资活动现金流 68-16-12-12 ROE-摊薄(%)6.4 6.7 7.9 8.8 现金净增加额 135-85 76 140 资产负债率(%)55.6 47.9 42.7 37.6 折旧和摊销 46 56 65 78 P/E(现价&最新

80、股本摊薄)25.4 20.3 14.0 9.9 资本开支-86-100-35-10 P/B(现价)1.6 1.4 1.1 0.9 数据来源：公司公告，东吴证券（香港）免责及评级说明部分 分析师声明：分析师声明：本人以勤勉、独立客观之态度出具本报告，报告所载所有观点均准确反映本人对于所述证券或发行人之个人观点；本人于本报告所载之具体建议或观点于过去、现在或将来，不论直接或间接概与本人薪酬无关。过往表现并不可视作未来表现之指标或保证，亦概不会对未来表现作出任何明示或暗示之声明或保证。此外，分析员确认，无论是本人或关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）没有担任本报告所述上市公司

81、之高级职员；未持有相关证券的任何权益；没有在发表本报告 30 日前交易或买卖相关证券；不会在本报告发出后的 3 个营业日内交易或买卖本报告所提及的发行人的任何证券。利益披露事项：利益披露事项：刊发投资研究之研究分析员并不直接受投资银行或销售及交易人员监督，并不直接向其报告。研究分析员之薪酬或酬金并不与特定之投资银行工作或研究建议挂钩。研究分析员或其联系人并未从事其研究分析涉及范围内的任何公司之证券或衍生产品的买卖活动。研究分析员或其联系人并未担任其研究分析涉及范围内的任何公司之董事职务或其他职务。东吴证券国际经纪有限公司（下称东吴证券国际或本公司）或其集团公司并未持有本报告所评论的发行人的市场

82、资本值的 1%或以上的财务权益。东吴证券国际或其集团公司并非本报告所分析之公司证券之市场庄家。东吴证券国际或其集团公司与报告中提到的公司在最近的 12 个月内没有任何投资银行业务关系。东吴证券国际或其集团公司或编制该报告之分析师与上述公司没有任何利益关系。免责声明免责声明 本报告由东吴证券国际编写，仅供东吴证券国际的客户使用，本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。如任何司法管辖区的法例或条例禁止或限制东吴证券国际向收件人提供本报告，收件人并非本报告的目标发送对象。本研究报告的编制仅供一般刊发，并不考虑接收本报告之任何特定人士之特定投资对象、财政状况、投资目标及特别需求，亦非拟向有意投资者作出

83、特定证券、投资产品、交易策略或其他金融工具的建议。阁下须就个别投资作出独立评估，于作出任何投资或订立任何交易前，阁下应征求独立法律、财务、会计、商业、投资和/或税务意见并在做出投资决定前使其信纳有关投资符合自己的投资目标和投资界限。本报告应受香港法律管辖并据其解释。本报告所载资料及意见均获自或源于东吴证券国际可信之数据源，但东吴证券国际并不就其准确性或完整性作出任何形式的声明、陈述、担保及保证(不论明示或默示)，于法律及或法规准许情况下，东吴证券国际概不会就本报告所载之资料引致之损失承担任何责任。本报告不应倚赖以取代独立判断。本报告所发表之意见及预测为于本报告日的判断，并可予更改而毋须事前通知

84、。除另有说明外，本报告所引用的任何业绩数据均代表过往表现，过往表现亦不应作为日后表现的可靠预示。在不同时期，东吴证券国际可能基于不同假设、观点及分析方法发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。分析中所做的预测收益可能基于相应的假设，任何 免责及评级说明部分 假设的改变可能会对本报告预测收益产生重大影响，东吴证券国际并不承诺或保证任何预测收益一定会实现。东吴证券国际的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面表达与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点，本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。东吴证券国际及其集团公

85、司的各业务部门，如有投资于本报告内所涉及的任何公司之证券或衍生产品时，其所作出的投资决策可能与本报告所述观点并不一致。本报告及其所载内容均属机密，仅限指定收件人阅览。本报告版权归东吴证券国际所有，未经本公司同意，不得以任何方式复制、分发或使用本报告中的任何资料。本报告仅作参考用途，任何部分不得在任何司法管辖权下的地方解释为提呈或招揽购买或出售任何于报告或其他刊物内提述的任何证券、投资产品、交易策略或其他金融工具。东吴证券国际毋须承担因使用本报告所载数据而可能直接或间接引致之任何责任，损害或损失。特别声明特别声明 东吴证券国际可能在法律准许的情况下参与及投资本报告所述证券发行人之融资交易，也可能

86、为有关发行人提供投资银行业务服务或招揽业务，及或于有关发行人之证券或期权或其他有关投资中持仓或持有权益或其他重大权益或进行交易。阁下应考虑到东吴证券国际及/或其相关人员可能存在影响本报告及所载观点客观性的潜在利益冲突，请勿将本报告视为投资或其他决策的唯一信赖依据。本报告及其所载信息并非针对或意图发送给任何就分派、刊发、可得到或使用此报告而导致东吴证券国际违反当地法律或规例或可致使东吴证券国际受制于相关法律或规例的任何地区、国家或其他司法管辖区域的公民或居民。接收者须自行确保使用本报告符合当地的法律及规例。评级标准：评级标准：公司投资评级：买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上

87、；增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。东吴证券国际经纪有限公司 Level 17,Three Pacific Place,1 Queens Road East,Hong Kong 香港皇后大道东 1 号太古广场?3 座 17 楼 Tel 电话：(852)3983 0888(公司)(852)3983 0808（客户服务）