1、 公司研究丨深度报告丨云天化（600096.SH）Table_Title 资源一体化，公司行稳致远%1 请阅读最后评级说明和重要声明 2/31 丨证券研究报告丨 报告要点 Table_Summary公司为国内磷矿石-磷肥-磷化工行业龙头企业，磷矿石行业景气持续，支撑公司发展基本盘，内部管理精益求精，投资者回报有望持续抬升。分析师及联系人 Table_Author 马太 王明 SAC：S0490516100002 SAC：S0490521030001 SFC：BUT911%29W8XeUeU8X9WcWfV9PcM8OnPoOmOtPiNpPsPfQpMnN6MoOwPuOqNqOxNmQqR请

2、阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 云天化（600096.SH）Table_Title2资源一体化，公司行稳致远 公司研究丨深度报告 Table_Rank 投资评级 买入丨首次 Table_Summary2 公司介绍：磷化工龙头，一体化卓越公司是磷资源、化肥、新材料领导者，发展与回报并重。在上游资源与化肥环节，公司拥有磷矿储量近 8 亿吨，原矿生产能力 1450 万吨/年，内蒙古呼伦贝尔地区配套拥有大型露天开采煤矿，煤炭开采能力达 400 万吨/年；合成氨产能达 240 万吨/年，磷肥产能达 555 万吨/年，尿素产能达 260 万吨/年，复合肥产能达 185 万吨/年。在磷化工及新

3、材料领域，公司拥有饲料级磷酸钙盐产能 50 万吨/年，聚甲醛产能 9 万吨/年，同时布局氟化工产业。2020 年以来，农化行业进入景气区间，叠加矿产资源端附加值的明显抬升，公司推动内部改革与新产能扩建，收入业绩实现大幅增长。随着公司经营形势的大幅改善，公司重视投资者回报，2022-2023 年公司现金分红分别为 18.3 与 18.2 亿元，未来，公司在兼顾经营业绩和可持续发展的前提下，持续实施有效高比例现金分红。磷矿石：新产能释放有限，景气有望继续保持 磷矿石主体消费是磷肥、农药等，与农业陒关，稳定性较强，增量消费有新能源材料等，需求整体上平稳增长。而国内外磷矿石存在较多规划产能，市场担心未

4、来国内外磷矿石新增供给高企，产品景气或许回落。因此我们重点剖析磷矿石供给增量究竟几何，景气又如何判断。未来几年国内磷矿石企业扩产多点开花，上市公司与非上市公司均有产能增量，考虑到磷矿建设期较长，预计行业未来产能投放陒对较慢。据产能规划测算，2024/2025 年全球磷矿石产量增速约 3.2%/4.5%。如果考虑国内外磷矿石品位下降带来的存量有效供给削减，以及可能的项目延期，预计 2024 年磷矿石全球供求处于紧平衡阶段，景气度有望维持。2026 年及以后供需天平或变化，景气度或加大波动。同时，磷矿石品位下降是全球的大趋势，将导致有效供给减少，部分矿山为老矿山即将枯竭的置换产能，叠加主产区“三磷

5、整治”的政策要求，预计磷矿石或长周期维持景气。与国内类似，2024/2025 年预计海外产量增长不明显，2024/2025 年产量增长分别占 2023 年产量的 3.5%/3.5%。2026 年后海外产能投放或加速，届时观察其产能实际释放情况。磷肥：全球供需平稳增长，行业有望趋稳运行 据 IFA 统计，1961-2020 年，全球磷肥产量与消费年均复合增速分别为 2.6%与 2.6%。全球人口的不断增长，拉动对粮食的需求，进而推动化肥需求持续提升。2020 年以来，由于内外部因素的影响，农化板块波动性加大，目前逐步回归常态。展望未来，全球磷酸盐有效产能预计将从 2022 年 5130 万吨提升

6、到 2027 年 5770 万吨（复合增速 2.4%），增幅 12%，基本和需求增长匹配，主要由于非洲和西亚现有生产商的产能扩增，以及中国在经历了几年运营挑战后产能反弹，行业有望趋稳运行。此外，新能源有望成为磷酸盐重要增量需求，随着终端粮价波动趋缓，供应恢复正常，以及新能源增量需求拉动，化肥盈利有望企稳回升。投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级 公司为国内磷矿石-磷肥-磷化工行业龙头企业，磷矿石行业景气持续，支撑公司发展基本盘，内部管理精益求精，投资者回报有望持续抬升。预计公司 2024-2026 年归属净利润分别为45.6/45.8/47.0 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示 1、

7、磷矿石产能释放大幅增加的风险；2、磷肥环节产能扩增导致行业过剩；3、化肥出口政策的变化导致消费受到影响；4、公司内部管理绩效提升不及预期；5、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。公司基础数据公司基础数据 Table_BaseData当前股价(元)20.51 总股本(万股)183,433 流通A股/B股(万股)183,433/0 每股净资产(元)11.04 近12月最高/最低价(元)22.10/14.09 注：股价为 2024 年 5 月 28 日收盘价 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月)资料来源：Wind 相关研究相关研究 -32%-11%9%29%2023/52023/92

8、024/12024/5云天化化工2024-05-29%3 请阅读最后评级说明和重要声明 4/31 公司研究|深度报告 目录 公司介绍：磷化工龙头，一体化卓越.6 规模领先，多领域纵横.6 股权结构：实控人为云南省国资委.8 财务情况：集团注入壮大规模，磷化工高景气引领业绩腾飞.8 磷矿石：新产能释放有限，景气有望继续保持.13 国家及地方产业政策，对磷矿石行业有环保或配套要求.13 国内供给：名义扩产多，实际投产慢，品位下降抵减有效供给.16 海外供给：逐步扩产，关注进展.20 20242025 景气有望维持.22 磷肥：全球供需平稳增长，景气有望趋稳运行.23 投资建议：首次覆盖，给予“买入

9、”评级.27 风险提示.28 图表目录 图 1：公司发展历程.6 图 2：公司股权结构（截至 2024Q1）.8 图 3：公司营业总收入及增速（1994-2012 年）.9 图 4：公司归属净利润及增速（1994-2012 年）.9 图 5：公司营业总收入及增速（2012 年至今）.11 图 6：公司归属净利润及增速（2012 年至今）.11 图 7：公司毛利率与净利率.11 图 8：公司资产负债率.11 图 9：公司归属净利润、现金分红总额及股息率.12 图 10：我国磷矿石产能结构（2023A）.15 图 11：磷石膏外观.15 图 12：磷石膏典型成分.15 图 13：非洲是全球重要的磷

10、矿石生产地（2022A，折 P2O5）.20 图 14：非洲磷矿石品位大趋势向下.20 图 15：磷矿石国内外价格.22 图 16：磷矿石下游应用占比.23 图 17：磷化工产业链.23 图 18：全球磷肥供给（折纯 P2O5）.24 图 19：全球磷肥消费量（折纯 P2O5）.24 图 20：全球各地区磷酸盐产能扩增情况.24 图 21：2020 全球磷矿产量分布.25 图 22：2020 全球磷肥产量分布.25 图 23：2020 年全球磷肥进口分布.25 图 24：2020 年全球磷肥出口分布.25%4 请阅读最后评级说明和重要声明 5/31 公司研究|深度报告 图 25：我国磷酸一铵供

11、应数据.25 图 26：我国磷酸二铵供应数据.25 图 27：我国磷酸一铵产量及出口情况.26 图 28：我国磷酸二铵产量及出口情况.26 图 29：磷酸一铵价格价差.26 图 30：磷酸二铵价格价差.26 表 1：公司主要产品及产能（2023 年报）.7 表 2：公司各产品销量（1994-2008 年，万吨）.9 表 3：公司各产品销量（2015-2023 年，万吨）.11 表 4：全球磷矿石需求测算.13 表 5：工业和信息化部解读推进磷资源高效高值利用实施方案.14 表 6：国内磷矿扩产项目.17 表 7：国内磷矿石新增产能带动产量增长测算（单位：万吨）.19 表 8：磷矿石拟投产能延期

12、情况（举例）.19 表 9：截至 2025 年海外磷矿石拟增产能一览表.21 表 10：海外磷矿石 20242025 年新增产能带动产量增长测算（单位：万吨）.21 表 11：2026 年后海外磷矿石拟增产能.22 表 12：公司收入和利润敏感性分析（亿元）.28%5 请阅读最后评级说明和重要声明 6/31 公司研究|深度报告 公司介绍：磷化工龙头，一体化卓越 公公司司是是磷磷资资源源、化化肥肥、新新材材料料领领导导者者，发发展展与与回回报报并并重重。在上游资源与化肥环节，公司拥有磷矿储量近 8 亿吨，原矿生产能力 1450 万吨/年，内蒙古呼伦贝尔地区配套拥有大型露天开采煤矿，煤炭开采能力达

13、 400 万吨/年；合成氨产能达 240 万吨/年，磷肥产能达 555 万吨/年，尿素产能达 260 万吨/年，复合肥产能达 185 万吨/年。在磷化工及新材料领域，公司拥有饲料级磷酸钙盐产能 50 万吨/年，聚甲醛产能 9 万吨/年，同时布局氟化工产业。2020 年以来，农化行业进入景气区间，叠加矿产资源端附加值的明显抬升，公司推动内部改革与新产能扩建，收入业绩实现大幅增长，并进行持续分红，回馈投资者。规模领先，多领域纵横 2013 年年集集团团磷磷化化工工资资产产注注入入，实实现现多多领领域域领领先先。公司以化肥业务起家，2013 年集团将磷矿、磷肥、磷化工等优良资产注入公司，实现了集团公

14、司主营业务的整体上市，公司规模大幅扩张。公司依托磷矿资源、技术研发等优势，开展磷化工全产业链生产经营；依托现有合成氨、煤炭资源优势，开展氮肥生产销售；结合磷肥及氮肥生产，开展复合肥生产销售；依托领先的生产技术和品控优势，开展聚甲醛生产销售；同时开展农产品等商贸物流业务。图 1：公司发展历程 资料来源：公司官网，长江证券研究所 资资源源端端 公司现有磷矿储量近 8 亿吨，原矿生产能力 1450 万吨/年，擦洗选矿生产能力 618 万吨/年，浮选生产能力 750 万吨/年，磷矿储量及年开采能力均位居全国前列；公司目前拥有合成氨产能 240 万吨/年，合成氨自给率 95%左右；公司在内蒙古呼伦贝尔地

15、区配套拥有大型露天开采煤矿，开采能力 400 万吨/年，可为北方基地的合成氨生产提供稳定原料；公司参股公司聚磷新材以 8.0 亿元竞得云南省镇雄县碗厂磷矿普查探矿权，并与云南省政府采购和出让中心签署了探矿权出让成交确认书，目前正进行探矿权出让结果公示，有利于进一步扩大公司磷矿产能规模。化化肥肥端端 磷肥产能达 555 万吨/年，位居全国第二、全球第四；尿素产能达 260 万吨/年（云南120+内蒙古 80+青海 60），在云南市场占有率在 50%左右；复合肥产能 185 万吨/年。010月工厂正式建成投产，是国家建设的大型化肥厂之一，旨在解决当时化肥依赖进口的问题云南天燃

16、气化工厂改制成立云天化集团有限责任公司7月，云南云天化股份有限公司由云天化集团有限责任公司独家发起组建并在上海证券交易所挂牌上市4月，公司在重庆市长寿区建成三条年产2万吨聚甲醛生产线20017月，公司年产1万吨聚甲醛装置在水富建成投产，填补了中国聚甲醛产业的空白1974云南天燃气化工厂主体工程正式在安富坝破土动工，占地面积1.2平方公里，工厂投资2.73亿元20067月，公司2万吨聚甲醛装置在水富建成20086月，天安化工50万吨合成氨装置建成投产20127月，金新化工50万吨合成氨、80万吨尿素装置建成投产201620159月，成立云天化植物营养学院、云天化植物营养研究院、云天化农业研究中心

17、，标志着公司从生产制造型企业向制造服务型企业的转型，积极推动绿色科技服务现代农业1月14日，公司向以化（上海）投资有限公司定向增发股份15.08%，以色列化工有限公司成为公司海外战略投资者20188月，入选国务院国企改革“双百企业”，9月公司召开了“双百行动”改革部署动员会，在2018年底形成经理层成员契约化管理实施方案20135月，集团将磷矿、磷肥、磷化工、商贸物流以及公用工程等优良资产注入公司，实现了集团公司主营业务的整体上市9月剥离玻璃纤维产业板块202110月，发挥磷产业链一体化优势，布局年产50万吨电池新材料前驱体项目，进军新能源新材料领域%6 请阅读最后评级说明和重要声明 7/31

18、 公司研究|深度报告 磷磷化化工工及及新新材材料料 公司饲料级磷酸钙盐产能达 50 万吨/年，其中 MDCP（饲料级磷酸一二钙）产能为 45万吨，单套产能规模在国内排名第一，同时在国内 MDCP 消费市场占有率达到 70%左右，占全国磷酸钙盐消费市场 10%，处于行业龙头地位；公司聚甲醛产能达 9 万吨/年，居于国内前列，产品质量达到国产聚甲醛的领先水平，是国内聚甲醛行业龙头，在国内聚甲醛市场占有率 15%左右，在国产聚甲醛市场占有率高达 25%左右，位居全国第一；氟化工方面，2023 年公司下属子公司生产氟硅酸钠 6.91 万吨，子公司年产 1 万吨氟硅酸镁项目正常生产，氟化铵/氟化氢铵项目

19、调试生产，同时拥有 1500 吨/年医药中间体含氟硝基苯产能；参股公司新建的无水氟化氢及六氟磷酸锂产能逐渐释放，年产 3 万吨氢氟酸生产装置完成扩产改造。表 1：公司主要产品及产能（2023 年报）主主要要产产品品 主主要要厂厂区区或或项项目目 现现有有产产能能（万万吨吨/年年）在在建建产产能能 在在建建产产能能已已投投资资额额（万万元元）磷矿石 1450 煤炭 400 磷铵 云峰化工/磷铵 58 红磷化工/磷铵 95 天安化工/磷铵 192 三环中化/磷铵 120 三环新盛/磷铵 60 其他 30 合合计计 555 复合肥 复合肥事业部/复合肥 83 青海云天化/复合肥 50 其他 52 合

20、合计计 185 尿素 水富云天化/尿素 76 金新化工/尿素 80 大为制氨/尿素 43 青海云天化/尿素 60 合合计计 260 天聚新材/聚甲醛 9 福石科技/黄磷 3 磷化集团/饲料级磷酸氢钙 50 天安化工电池新材料前驱体 10 天安化工/湿法精制磷酸 20 三环中化/电池级磷酸二氢铵 10 红磷化工设施农用磷酸二氢钾 6 红磷化工/氟化铵 1 红磷化工/氟硅酸镁 1 聚能新材 20 万吨/年磷酸铁电池新材料前驱体项目 4,204 云天新能 电池新材料前驱体配套 450 万吨/年磷矿浮选项目 370 资料来源：公司公告，长江证券研究所%7 请阅读最后评级说明和重要声明 8/31 公司研

21、究|深度报告 股权结构：实控人为云南省国资委 公公司司实实控控人人为为云云南南省省国国资资委委，股股权权激激励励增增强强员员工工积积极极性性。云南省国资委持有云天化集团64.8%股权，为公司实控人，云天化集团持有上市公司股份 38.12%。2018 年 12 月 14日，公司以 2.62 元/股价格向 930 个激励对象授予股票 1.1 亿股，2019 年 11 月 22 日，公司以 2.62 元/股价格向 47 个激励对象授予股票 476 万股，限制性股票激励计划规定的解除限售期公司业绩条件均已达成，实现了较好的员工激励。图 2：公司股权结构（截至 2024Q1）资料来源：公司公告，长江证券

22、研究所 财务情况：集团注入壮大规模，磷化工高景气引领业绩腾飞 1994-2012 年年：从从氮氮肥肥企企业业向向玻玻纤纤、电电池池隔隔膜膜新新领领域域拓拓展展 上市初始，公司业务主要为合成氨、尿素、硝铵等产品，由于农产品价格低迷，核心产品尿素竞争激烈，产品价格回落，2000-2003 年业绩承压，但产销量与收入保持增长。到 2004 年，由于公司化肥、有机产品量价齐升，以及控股子公司 CPIC玻纤销量增长，带动公司业绩实现跃升。2009 年以来，受国际金融危机影响，公司产品价格及销量下降，装置运行不稳定，收入业绩明显下滑。2012 年欧债危机反复恶化，全球经济增长明显放缓，市场需求不足，产能过

23、剩导致市场竞争更加激烈，公司聚甲醛产品和玻璃纤维产品价格同比下降较大，以及天然气供应紧张，合成、尿素装置停车时间增加，尿素产销同比减少，导致 2012 年形成亏损。公司加快新材料项目的发展，纽米科技一期 1500万平方米/年电池隔膜项目于 2012 年 6 月转入正式生产，并在当年实现盈利。云云南南云云天天化化股股份份有有限限公公司司云云天天化化集集团团有有限限责责任任公公司司38.12%水水富富云云天天化化金金新新化化工工磷磷化化集集团团天天安安化化工工三三环环中中化化联联合合商商务务天天宁宁矿矿业业大大为为制制氨氨青青海海云云天天化化100%51%60%51%98.51%100%100%1

24、00%93.89%云云南南省省国国资资委委64.8%海海口口磷磷业业瓮瓮福福云云天天化化大大地地云云天天50%40%45%8 请阅读最后评级说明和重要声明 9/31 公司研究|深度报告 图 3：公司营业总收入及增速（1994-2012 年）资料来源：Wind，长江证券研究所 图 4：公司归属净利润及增速（1994-2012 年）资料来源：Wind，长江证券研究所 表 2：公司各产品销量（1994-2008 年，万吨）年年份份 尿尿素素 磷磷铵铵 季季戊戊四四醇醇 甲甲酸酸钠钠 玻玻纤纤 聚聚甲甲醛醛 复复合合肥肥 复复混混肥肥 1994 54.0 1995 51.2 1996 51.6 199

25、8 51.1 0.9 1999 57.8 11.2 2000 53.4 8.8 0.9 0.5 0.8 2001 65.8 9.9 1.1 0.8 0.8 0.1 2002 54.9 8.2 1.0 0.7 2.3 0.8 2003 57.9 9.8 1.1 0.8 4.7 1.0 2004 67.1 11.3 1.2 0.8 7.8 1.1 4.2 2005 76.3 9.4 1.2 0.9 11.1 1.2 5.9 2006 74.5 3.6 1.5 1.0 15.3 1.7 9.3 6.6 2007 71.3 未披露 1.3 0.8 22.7 2.7 8.8 8.0 2008 72.2

26、7.8 1.2 1.1 30.8 3.3 未披露 5.8 资料来源：公司公告，长江证券研究所 2013-2016 年年：集集团团注注入入&资资产产重重组组，却却逢逢景景气气下下行行，负负重重前前行行 2013 年 5 月，公司完成第一次重大资产重组，云天化集团将磷矿采选、磷复肥等资产注入公司。2013 年 11 月，公司完成第二次重大资产重组，通过以云天化集团公司持有的部分“云天化”股份作为对价购买公司的玻纤业务资产，公司以直属资产换得控股股东所持 5.4 亿股股份的注销。两两次次重重大大资资产产重重组组完完成成后后，公公司司定定位位为为具具有有资资源源优优势势的的综综合合性性化化肥肥生生产产

27、商商，主主营营业业务务更更加加突突出出。新材料拓展方面，2013年，云天化国际 10 万吨/年湿法磷酸精制项目建成投产，重庆纽米科技高性能锂电池隔膜第二条生产陑生产出合格产品，昆明纽米科技高性能锂电池隔膜项目开工建设，重庆研发中心柔性无胶覆铜箔项目投入生产并实现产品销售。因因公公司司磷磷肥肥产产品品价价格格下下降降，导导致致公公司司 2013 年年经经营营性性利利润润为为负负数数，利利润润来来源源主主要要为为出出售售玻玻纤纤板板块块子子公公司司股股权权取取得得的的投投资资收收益益。2014 年，公司亏损加大，一是由于市场需求不足，供大于求，价格竞争激烈，主要产品销售价格下降较大，产品销售毛利下

28、降较大；二是由于国家货币政策持续偏紧，企业融资综合成本上升；三是由于铁路运费上涨，产品运输费用增加。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02040608099580420052006200720082009201020112012营业总收入（亿元）同比（右）-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%-6-4-2024686920002000420052006200720082

29、009201020112012归属净利润（亿元）同比（右）%9 请阅读最后评级说明和重要声明 10/31 公司研究|深度报告 2016 年，基础化肥陒关产品国内市场价格和出口价格均大幅跌落至近年来的最低点，行业整体低位运行，国内各大基础化肥生产企业盈利能力大幅下降。公司作为高度集中于单质基础化肥的制造企业，主要产品价格的快速下滑是经营业绩出现大幅亏损的主因。2017-2020 年年：国国内内供供给给侧侧改改革革推推进进，公公司司盈盈利利回回正正 2017 年，国内化肥供给侧结构性改革初见成效，受到供求关系影响和原料价格上涨推动，化肥产品市场价格出现恢复性增长；聚甲醛产品盈利水平迅速提升。公司抓

30、住有利时机，聚焦主业，精益生产，有效提升企业经营绩效。公司将所持有的纽米科技 46%的股权、瀚恩新材 100%的股权转让给控股股东云天化集团。2018 年，随着国家供给侧改革、安全环保监管趋严和长江经济带战略深入实施，逐步淘汰落后产能，化肥行业形势逐渐回暖向好，公司主要化肥产品销售价格逐步回升。但煤炭、硫磺等大宗原材料价格显著上涨，制约了化肥生产企业进一步提升盈利能力。公司主要化肥产品产量、销量、价格同比实现不同程度的增长，扣除非经常性损益后的业绩同比大幅减亏。2019 年，化肥方面，行业产能过剩，产品同质化，市场竞争激烈，下游需求不足，导致化肥市场仍然延续低迷状态。精细化工方面，受中美贸易摩

31、擦影响，下游行业整体低迷，聚甲醛市场需求下降，市场价格同比下跌；黄磷受环保政策影响，价格波动较大。公司连续三年保持盈利的良好势头，扣除非经常性损益后的业绩连续三年减亏。2020 年下半年，全球各国高度重视粮食安全，农产品价格上涨，国际需求扩大，化肥市场处于复苏回暖状态，公司全年实现归属净利润 2.7 亿元，同比增长 79.1%。公司经营活动产生的现金流充裕，使得带息负债规模持续下降，有效的降低了公司的资产负债率。同年，公司完成股票增发，引入权益资金 18.7 亿元，资本资产结构持续优化。2021 年年至至今今：产产品品景景气气叠叠加加内内部部精精益益化化管管理理，公公司司实实现现业业绩绩腾腾飞

32、飞 2021 年，农业产业周期性上行和农产品价格上涨，推动了化肥产品价格上涨。随着国内经济的复苏，推动了聚甲醛、黄磷、饲钙等公司化工产品市场价格上涨。公司抓住新能源产业发展机遇，加快建设年产 50 万吨磷酸铁及其配套装置。福石科技年产 4,000 吨五氧化二磷项目、年产 2.2 万吨聚磷酸（年产 3 万吨食品级磷酸）项目、年产 1,500 吨含氟硝基苯项目，红磷化工年产 1 万吨氟硅酸镁项目全面建成，合资公司年产 5,000 吨六氟磷酸锂项目快速推进，精细化工产业集群战略布局加快落地。2022 年，受地缘冲突等因素影响，全球通胀率大幅提升，全球大宗商品供应紧张，煤炭、硫磺、磷矿、合成氨等大宗原

33、材料价格持续走高，推动化肥产品成本价格上升，下半年整体有所回落，公司业绩继续取得明显增长。一期年产 10 万吨磷酸铁项目于 2022 年 9 月建成投产，2023 年 3 月底达到预定可使用状态。以自产的精制磷酸、磷酸一铵、氨水、双氧水和外购的硫酸亚铁为主要原料，利用自有技术生产磷酸铁，通过子公司自销的方式向下游客户销售。2023 年，公司化肥、聚甲醛、饲钙、黄磷等主要产品实现稳定盈利，受市场价格同比下降影响，导致公司盈利水平同比下降。公司实现营业收入 690.6 亿元，归属%10 请阅读最后评级说明和重要声明 11/31 公司研究|深度报告 于上市公司股东的净利润 45.2 亿元，同比下降

34、24.9%。2023 年底，公司资产负债率为 58.1%，较年初减少 5.4 个百分点；带息负债较年初下降 35 亿元，其中长期负债占比由年初的约 1/3 优化至 1/2 以上。公公司司主主营营业业务务稳稳健健运运行行，提提质质增增效效进进一一步步挖挖掘掘增增长长空空间间。2024 年以来，主要产品维持稳健盈利能力，公司收入业绩基本平稳运行，2024Q1 公司实现总收入 138.6亿元，同比下滑 12.8%，归属净利润 14.6 亿元，同比下降 7.2%。公司制定 2024年度“提质增效重回报”行动方案，聚焦产业链更大竞争优势的挖掘与打造，从资源可持续、资源最大化利用、制造端技术进步、管理架构

35、流程优化等方面，打造高效高值的磷化工全产业竞争优势。图 5：公司营业总收入及增速（2012 年至今）资料来源：Wind，长江证券研究所 图 6：公司归属净利润及增速（2012 年至今）资料来源：Wind，长江证券研究所 图 7：公司毛利率与净利率 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 8：公司资产负债率 资料来源：Wind，长江证券研究所 表 3：公司各产品销量（2015-2023 年，万吨）年年份份 磷磷酸酸一一铵铵 磷磷酸酸二二铵铵 磷磷铵铵 尿尿素素 复复合合肥肥 聚聚甲甲醛醛 饲饲料料级级磷磷酸酸氢氢钙钙 黄黄磷磷 锂锂电电池池隔隔膜膜（万万平平米米）2015 153.1 402.2

36、 184.2 136.5 7.6 3681.3 2016 79.3 314.7 154.3 72.9 8.2 4591.0 2017 105.3 335.1 163.0 132.4 9.3 3454.0 2018 129.3 315.9 140.2 141.4 9.6 31.5 2017 年转让至集团 2019 合并至磷铵单元 452.3 154.8 138.9 9.1 36.3 2020 498.9 162.1 147.6 10.2 52.2 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%00500600700800200152016

37、2002020224Q1营业总收入（亿元）同比（右）-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%-40-2002040608020000224Q1归属净利润（亿元）同比（右）-10%0%10%20%30%40%50%8200020022004200620082000222024Q1毛利率净利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

38、100%8200020022004200620082000222024Q1资产负债率%11 请阅读最后评级说明和重要声明 12/31 公司研究|深度报告 2021 449.3 151.5 111.0 9.4 52.4 1.8 2022 460.7 195.9 101.8 10.1 58.8 2.1 2023 479.4 249.0 155.5 10.9 57.6 2.1 资料来源：公司公告，长江证券研究所 公公司司近近两两年年保保持持高高分分红红，未未来来将将持持续续高高比比例例分分红红，回回馈馈投投资资者者。随着公司经营形势的

39、大幅改善，公司重视投资者回报，2022-2023 年公司现金分红分别为 18.3 与 18.2 亿元。公司章程规定，公司将每一年度实现的净利润在弥补亏损、提取法定公积金后，按不低于每一年度可供分配利润的 30%分配。公司高度重视对投资者的回报：在兼顾公司的经营业绩和公司的可持续发展的前提下，持续实施有效高比例现金分红，并适时开展股权回购等维护投资者利益的工作。图 9：公司归属净利润、现金分红总额及股息率 资料来源：Wind，长江证券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%8%-40-2002040608092000200042005200620072

40、00820092000002220232024Q1归属净利润（亿元）现金分红总额（亿元）股息率（右）%12 请阅读最后评级说明和重要声明 13/31 公司研究|深度报告 磷矿石：新产能释放有限，景气有望继续保持 磷矿石主体消费是磷肥、农药等，与农业陒关，稳定性较强，增量消费有新能源材料等，需求整体上平稳增长。而国内外磷矿石存在较多规划产能，市场担心未来国内外磷矿石新增供给高企，产品景气或许回落。因此我们重点剖析磷矿石供给增量究竟几何，景气又如何判断。全全球球磷磷矿矿石石需需求求主主要要由由磷磷肥肥驱驱动动，

41、磷磷肥肥大大周周期期趋趋势势向向上上，平平稳稳增增长长。全球人口数量稳定增长，人均粮食消费量稳步上升，全球粮食需求大趋势向上。耕地资源有限，粮食增产的主要动力是亩产量增长。20012021 年间，全球磷肥消费量由 3335 万吨增长至 4781万吨，复合增速 1.8%，大趋势向上。21 世纪以来磷肥需求平稳增长，增速中枢值在 04%之间，需求回落或高速增长的年份陒对罕见。磷磷肥肥需需求求稳稳健健，新新能能源源需需求求高高速速增增长长，磷磷矿矿石石总总需需求求整整体体预预期期将将平平稳稳增增长长，不不构构成成影影响响行行业业景景气气度度的的核核心心变变量量。表 4：全球磷矿石需求测算 资料来源：

42、Wind，USGS，智研咨询，前瞻研究院，长江证券研究所 未来几年国内磷矿石企业扩产多点开花，上市公司与非上市公司均有产能增量，考虑到磷矿建设期较长，预计行业未来产能投放陒对较慢。据产能规划测算，2024/2025 年全球磷矿石产量增速约 3.2%/4.5%。如果考虑国内外磷矿石品位下降带来的存量有效供给削减，以及可能的项目延期，预计 2024 年磷矿石全球供求处于紧平衡阶段，景气度有望维持。2026 年及以后供需天平或变化，景气度或加大波动。同时，磷矿石品位下降是全球的大趋势，将导致有效供给减少，部分矿山为老矿山即将枯竭的置换产能，叠加主产区“三磷整治”的政策要求，预计磷矿石或长周期维持景气

43、。与国内类似，2024/2025年预计海外产量增长不明显，2024/2025年产量增长分别占2023年产量的3.5%/3.5%。2026 年后海外产能投放或加速，届时观察其产能实际释放情况。国家及地方产业政策，对磷矿石行业有环保或配套要求 磷磷矿矿是是战战略略性性非非金金属属矿矿产产资资源源。2023 年 12 月 29 日，工业和信息化部、国家发展改革委、科技部、自然资源部、生态环境部、农业农村部、应急管理部、中国科学院联合发布了推进磷资源高效高值利用实施方案，旨在立足我国国情，加强全产业链统筹规划，引导磷化工产业加快转型升级，提提升升磷磷资资源源可可持持续续保保障障能能力力和和高高效效高高

44、值值利利用用水水平平，严严格格有有序序投投放放磷磷矿矿矿矿业业权权，支支持持优优强强企企业业整整合合中中小小磷磷矿矿，实现行业高质量发展。产品名称2020A2021A2022E2023E2024E2025E2030E磷肥需求（万吨)5971750819256增速-2.5%-6.7%5.0%2.3%2.4%1.9%饲料需求（万吨)23752409244924932增速1.4%1.7%1.7%1.7%1.7%1.2%铁锂需求（万吨)55810423222增速198.6%130.5%42.2%35.5%43.1%

45、25.3%六氟磷酸锂需求（万吨)655增速112.2%72.0%29.2%30.3%37.9%24.4%其他磷酸盐总需求（万吨）220932增速2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%总需求（万吨）2802335427769增速-1.1%-3.8%5.0%3.1%3.7%3.5%13 请阅读最后评级说明和重要声明 14/31 公司研究|深度报告 表 5：工业和信息化部解读推进磷资源高效高值利用实施方案 项项目目 内内容容 背景 磷磷矿矿是是战战略略性性非非金金属属矿矿产产资资源

46、源，磷化工是我国化工产业的重要组成部分，磷化学品是重要产品。近年来我国磷化工产业取得了长足发展，但但磷磷矿矿综综合合利利用用水水平平偏偏低低、资资源源可可持持续续保保障障能能力力不不强强、磷磷化化工工绿绿色色发发展展压压力力较较大大、磷磷化化学学品品供供给给结结构构性性矛矛盾盾突突出出，制约产业高质量发展 目标 到 2026 年，磷磷资资源源可可持持续续保保障障能能力力明明显显增增强强，磷磷化化工工自自主主创创新新能能力力、绿绿色色安安全全水水平平稳稳步步提提升升，高高端端磷磷化化学学品品供供给给能能力力大大幅幅提提高高，区域优势互补和联动发展能力不断增强，产业链供应链韧性和安全水平更加稳固。

47、具体为 4 个方面：在创新驱动方面，突破一批磷资源高效开发、清洁生产、综合利用等关键技术；在结构优化方面，磷铵、黄磷等传统产品产能利用率显著提升，高附加值含磷化学品等非农用产品在磷化工中的营收占比不断优化；在绿色发展方面，能效标杆水平以上的磷铵产能占比超过 35%，新增磷石膏无害化处理率达到 100%、综合利用率达到 65%；在生态培育方面，形成 3 家左右具有产业主导力、全球竞争力的一流磷化工企业，建设 3 个左右特色突出的先进制造业集群 如何提升资源可持续保障能力 一是要加强市场引导，立足国内需求，完完善善磷磷矿矿资资源源市市场场配配置置和和矿矿业业权权出出让让制制度度，严严格格有有序序投

48、投放放磷磷矿矿矿矿业业权权，支支持持优优强强企企业业整整合合中中小小磷磷矿矿，引引导导国国内内企企业业规规范范有有序序参参与与境境外外磷磷矿矿资资源源开开发发合合作作，提升磷矿资源可持续保障能力；二是要促促进进磷磷矿矿资资源源节节约约利利用用，鼓鼓励励磷磷矿矿生生产产企企业业贫贫富富兼兼采采，推推进进中中低低品品位位磷磷矿矿及及尾尾矿矿综综合合利利用用，加大钙、氟、硅、碘、镁等伴生资源利用，提高磷矿开采“三率”；三是要拓宽硫资源供应渠道，加大硫资源回收力度，加强硫铁矿伴生硫、磷资源开发利用，稳步推进磷石膏制酸新技术产业化示范，因地制宜建设硝基磷肥装置，增强硫资源保障能力 如何提升创新发展能力

49、一是要构建协同创新体系，强化磷化工龙头企业创新主导作用，促进产学研用深度融合，加大核心技术产品攻关，夯实基础创新能力，鼓励地方整合企业、高校、科研院所等创新资源打造磷化工领域中试平台，提高产用衔接水平；二是要加大技术攻关，围绕产业链薄弱环节，支持产业链上下游企业、科研院所、创新平台等协同突破关键技术，提升行业绿色、智能、高效发展水平；三是要突破关键材料，积极推动磷化学品产业链向新能源材料、电子化学品、功能性精细化学品等领域延伸，强化与氟化工耦合，大力开发高端含氟新材料，提升高端产品供给能力 如何优化调整产业结构 一是要推进产品结构调整，严严格格控控制制磷磷铵铵、黄黄磷磷等等行行业业新新增增产产

50、能能，做做好好磷磷肥肥保保供供稳稳价价，积极发展新型高效磷肥品种，延伸发展功能性磷酸盐等高附加值磷化学品，推动产业发展方式向精细化、专用化、系列化的服务型制造转变；二是要打造优势产业集群，鼓励“云贵鄂川”立足资源能源禀赋、产业基础条件、环境承载能力等，打造若干先进制造业集群，构建区域间优势互补、上下游协同配套、横向共生耦合的产业格局；三是要构建优质企业梯队，提高磷矿开采和初级磷化学品生产集中度，推动上下游协同发展，形成高水平专业化的生产制造和服务能力，培育具有资源控制力、产业链主导力的磷化工领军企业，加快培育专精特新“小巨人”企业和制造业单项冠军企业，壮大磷化工中小企业特色产业集群，推动“链式

51、”转型升级；四是要促进跨地区及上下游协同，加强地区间的资源、技术、产业对接，协同打造安全高效的产业链供应链体系，引导磷矿、磷化工及下游企业开展战略合作，构建风险共担、利益共享的新型合作机制，提升全产业链竞争优势 如何推动行业安全绿色转型 一是要打造节能降碳发展模式，加快磷化工余热余压利用、过程热集成、高效节能等节能降碳技术装备推广应用，加快能源管理中心建设，开展清洁能源替代，推进能源系统优化；二是要提升清洁生产水平，聚焦磷矿资源开采、磷化学品生产加工、废弃物排放处理等环节，加快矿山生态修复和绿色矿山建设，鼓励磷化工企业配套建设并运行磷石膏在陑预处理装置，推进磷石膏无害化处理，进一步完善磷化工绿

52、色制造体系；三是要促进资源综合利用，不断拓宽磷石膏综合利用途径，因地制宜开展磷石膏综合利用应用示范，完善磷石膏产品质量和应用标准体系，发展磷矿共（伴）生资源以及其他副产资源加工产业；四是要提升本质安全水平，新建含磷危险化学品生产项目必须进入一般或较低安全风险的化工园区（与其他行业生产装置配套建设的项目除外），建立健全 HSE管理体系、安全风险分级管控和隐患排查治理双重预防机制，实施磷化工老旧装置安全化改造、高危工艺全流程自动化改造 资料来源：工业和信息化部，长江证券研究所 中中国国的的磷磷矿矿石石主主要要产产自自湖湖北北、云云南南、贵贵州州、四四川川等等四四省省，主主产产省省均均有有政政策策限

53、限制制。这些政策或以磷石膏为抓手，或以低碳绿色为抓手，或以精细化高端化为抓手，最终多可传导至磷矿石，对磷矿石扩产形成政策限制。%14 请阅读最后评级说明和重要声明 15/31 公司研究|深度报告 图 10：我国磷矿石产能结构（2023A）资料来源：百川盈孚，长江证券研究所 磷磷石石膏膏治治理理是是主主产产省省磷磷产产业业政政策策不不能能忽忽视视的的主主陑陑。磷石膏是制备磷肥时产生的副产品，若管理不到位，堆存不规范会导致环境污染。磷矿石的主要成分是羟基磷灰石【Ca5(PO4)3(OH)】，磷矿石与硫酸反应可得磷酸和硫酸钙，磷酸即生产磷肥的关键中间产品，剩余以硫酸钙为主要成分的副产品即磷石膏。制取

54、 1 吨磷酸约产生 45 吨磷石膏，磷石膏成分复杂，其中含有水溶性的磷和氟，易泄露危害环境；并且残留有硫酸、磷酸，其无害处理一直是个难题。图 11：磷石膏外观 图 12：磷石膏典型成分 资料来源：蓝鼎集团，长江证券研究所 资料来源：中建材联合会石膏分会，长江证券研究所 湖湖北北省省磷磷石石膏膏压压力力很很大大，磷磷石石膏膏是是湖湖北北省省磷磷矿矿政政策策的的核核心心。湖北省是磷石膏产生大省，2022 年时有产生磷石膏企业 31 家，每年新增副产磷石膏约 3000 万吨，堆存量约 3.07亿吨。两轮中央生态环境保护督察，湖北省均因磷石膏治理和综合利用等方面存在的问题被“点名”。1对湖北而言，磷石

55、膏污染防治、综合利用，不是“选择题”，而是“必答题”。作作为为磷磷石石膏膏综综合合治治理理的的一一环环，湖湖北北省省限限制制磷磷矿矿石石年年开开采采总总量量。湖北省自然资源厅出台 加强用地用矿管理服务磷化工产业高质量发展若干措施，实施磷矿采矿权总数和年开采总量“双控”管理。2022 年年底，湖北省磷矿采矿权从 2020 年的 102 个压减至 93 个，全省 2022 年磷矿开采总量 1662.4 万 t（标矿），符合年度开采总量控制目标要求。2 云云南南省省磷磷石石膏膏压压力力较较大大，磷磷石石膏膏亦亦是是云云南南省省磷磷矿矿石石政政策策的的核核心心。2021 年 7 月，中央第二轮生态环境

56、保护督察组向云南省反馈指出：云南省每年产生磷石膏约 2300 万吨，但每年仅能利用 390 万吨，综合利用率低于全国平均水平。3昆明市委、市政府制定印发 1 https:/ 2 https:/ 3 https:/ 36%29%17%14%4%贵州省湖北省四川省云南省其它%15 请阅读最后评级说明和重要声明 16/31 公司研究|深度报告 了昆明市贯彻落实中央第二轮生态环境保护督察报告整改实施方案，昆明市政府随后印发了 昆明市加快推动磷石膏综合利用二十条措施，其中要求促进源头减量，要求严格调控产能规模，传导至磷矿石。贵贵州州省省磷磷化化工工政政策策重重点点在在于于精精细细化化高高端端化化。202

57、3 年 11 月，贵州省人民政府工作动态显示，当下贵州磷化工发展重点在于从“磷”突破，向“新”而行。4贵州省最近的探矿权出让文件中附有“特别约定”：“为积极推动磷矿资源优势转化为产业优势，促进群众就业，竞得人取得探矿权后，在 2028 年 9 月 30 日前，竞得人（含竞得人母公司或子公司）在黔南布依族苗族自治州内完成不低于人民币 50 亿元的磷系新能源电池及材料产业投资”。5这意味着伴随磷矿的精细化高端化磷化工配套很可能抬高磷矿开发的资本开支强度，或将使磷矿石扩产更为理性。四四川川省省磷磷石石膏膏处处理理也也较较为为领领先先，磷磷化化工工政政策策重重点点在在于于节节能能和和绿绿色色低低碳碳。

58、四川“三磷”整治过程中，四川省开展磷石膏“以渣定产”试点，德阳市已经连续四年实现“产消平衡”，综合利用率居全国前列，成功入选国家级工业资源综合利用基地，于 2022 年被生态环境部表扬。62023 年四川省发布 四川省推动磷化工行业节能与绿色低碳发展实施方案，重点落在节能与绿色低碳发展。7其中指出要保障矿产安全稳定供应，加强磷矿资源源头管控。国内供给：名义扩产多，实际投产慢，品位下降抵减有效供给 未未来来几几年年国国内内磷磷矿矿石石企企业业扩扩产产多多点点开开花花，上上市市公公司司与与非非上上市市公公司司均均有有产产能能增增量量，考考虑虑到到磷磷矿矿建建设设期期较较长长，预预计计行行业业未未来

59、来产产能能投投放放陒陒对对较较慢慢。川川恒恒股股份份：公司现有磷矿石产能 300 万吨/年，有 750 万吨/年（权益 500 万吨/年）产能在建。其中，公司参与（持股 49%）的天一矿业老虎洞磷矿有 500 万吨/年产能在建，2023 年 9 月已产出工程矿并销售，预计 2026 年建成；公司拥有的鸡公岭磷矿有 250万吨/年产能在建，公司 2023 年中报显示在建工程“鸡公岭新建 250 万吨/年采矿工程项目”期末余额约 1698 万元，已开始资本投入，预计 2026 年建成。川川发发龙龙蟒蟒：公司 2022 年生产磷矿约 210 万吨，旗下天瑞矿业 250 万吨/年、白竹磷矿100 万吨

60、/年在产能爬坡中，绵竹板棚子磷矿 60 万吨/年产能力争 2024 年复工复产。项目全部完全达产后预期将具有 410 万吨/年磷矿石产能，陒比 2022 年有约 200 万吨/年产能增量。此外，公司控股股东四川先进材料的控股股东四川发展间接控股了（持股 51%）天一矿业，天一矿业老虎洞磷矿有 500 万吨/年产能在建，川恒股份披露老虎洞磷矿已于 2023 年 9 月产出工程矿并销售，预计 2026 年建成。司司尔尔特特：公司现有磷矿石产能 80 万吨/年，在建产能 300 万吨/年。公司磷矿位于贵州省开阳县，现有明泥湾矿 80 万吨/年产能正常生产中，永温磷矿 300 万吨/年产能已取得采矿许

61、可证，2022 年年报显示已投入资金超 1.5 亿元，目前尚未投产。根据矿山一般建设规律，建设周期往往在 34 年以上，因此预估该项目投产或在 2026 年之后。5 https:/ 6 https:/ 7 https:/ 请阅读最后评级说明和重要声明 17/31 公司研究|深度报告 湖湖北北宜宜化化：公司参股（持股 35%）的江家墩矿业现有磷矿石产能 30 万吨/年，有 150 万吨/年产能在办理采矿许可证；公司控股股东宜化集团现有磷矿石产能 330 万吨/年，规划后续扩产 290 万吨/年。云云图图控控股股：公司目前尚无磷矿石产能，雷波牛牛寨北磷矿区东段 400 万吨/年产能已正式动工建设，

62、雷波牛牛寨北磷矿区西段尚在勘探。芭芭田田股股份份：公司贵州省瓮安县小高寨磷矿具有90 万吨/年产能，目前处于产能爬坡阶段，2022 年产量约 19 万吨。兴兴发发集集团团：公司现合计有 585 万吨/年磷矿石设计产能，参与了多个磷矿石项目。公司持有荆州荆化（拥有磷矿探明储量 2.89 亿吨，目前处于探矿阶段）70%股权，持有桥沟矿业（拥有磷矿探明储量 1.88 亿吨，目前处于探矿阶段）50%股权，通过控股子公司远安吉星持有宜安实业（拥有磷矿探明储量 3.15 亿吨，已取得采矿许可证，目前处于采矿工程建设阶段）26%股权。金金诚诚信信：公司 2022 年年报显示尚无磷矿石产能，控股（持股 90%

63、）有贵州两岔河磷矿80 万吨/年产能拟投，分为南北两个采区。其中南区 30 万吨/年于 2022 年开工建设，现已投产；北区 50 万吨/年，建设期 3 年，公司 2023 年中报披露已具备进场施工条件。东东方方铁铁塔塔：公司于 2022 年 12 月收购了昆明市帝银矿业有限公司 72%的股权，昆明帝银拥有云南省禄劝县舒姑磷矿矿权，预期或可建成 200 万吨/年磷矿石产能。云云天天化化：2024 年 2 月，公司参股（持股 35%）公司云南云天化聚磷新材竞拍得云南省镇雄县碗厂磷矿 23.2 平方千米探矿权，打开了未来增长空间。金金正正大大：金正大下属公司金兴矿业马路槽磷矿规划产能 200 万吨

64、年，计划 2025 年上半年建成投产。和和邦邦生生物物：公司马边烟峰磷矿 100 万吨/年产能建设中，建设已进入尾声；刘家山磷矿120 万吨/年产能即将开始建设。四四川川路路桥桥：公司联合川川能能动动力力、比比亚亚迪迪合作布局了老河坝矿区三号矿块磷，规划有 100万吨/年产能，预计 2024 年开工建设。湖湖北北祥祥云云(集集团团)化化工工股股份份有有限限公公司司（A18131.SH）：公司高烽磷矿 180 万吨/年产能在建设中，于 2020 年 7 月取得采矿许可证，根据矿山建设一半规律推算，项目 2024 年或可投产。非非上上市市公公司司：贵州开磷集团股份有限公司、瓮福集团有限责任公司、荆

65、门市放马山中磷矿业有限公司、宜昌华西矿业有限公司、贵州锦麟化工有限责任公司、湖北联投集团有限公司、贵州泰旭盛新能源科技有限公司、贵州云禾联合矿业（集团）有限公司、湖北省黄麦岭控股集团有限公司等企业有磷矿石拟增产能。表 6：国内磷矿扩产项目 磷磷矿矿项项目目 所所属属企企业业 项项目目产产能能（万万吨吨/年年）项项目目状状态态 预预估估投投产产时时间间 天瑞矿业 川发龙蟒 250 250 万吨/年产能爬坡中，2023 年上半年产量 56.07 万吨 2022 白竹磷矿 川发龙蟒 100 100 万吨/年产能爬坡中，2023 年上半年产量 26.99 万吨 2022 小高寨磷矿 芭田股份 90 9

66、0 万吨/年产能爬坡中，2023 年一季度产量 17 万吨 2022%17 请阅读最后评级说明和重要声明 18/31 公司研究|深度报告 贵州两岔河磷矿南区 金诚信 30 30 万吨/年产能爬坡中，预计 2023 年产量 15 万吨 2023 现现爬爬坡坡产产能能合合计计 470 高烽磷矿 湖北祥云(集团)化工股份有限公司 180 建设中，于 2020 年 7 月取得采矿许可证 2024 马边烟峰磷矿 和邦生物 100 建设已进入尾声 2024 浴华坪磷矿 宜昌华西矿业有限公司 150 2021 年 11 月开工，预计 2024 年建成投产 2024 摩天冲磷矿一采区 贵州锦麟化工有限责任公司

67、 150 项目建设中，预计 2024 年 3 月底能全部完成 2024 绵竹板棚子磷矿 川发龙蟒 60 60 万吨/年产能等待复产 2024 2024 拟拟增增产产能能合合计计 640 竹园沟磷矿 新洋丰 180 建设中，预计 2024 年四季度至 2025 年二季度投产 20242025 马路槽磷矿 金正大 200 计划 2025 年上半年建成投产 2025 宜安实业 兴发集团 400 处于采矿工程建设阶段，计划 2025 年建成投产 2025 莲花山磷矿 荆门市放马山中磷矿业有限公司 150 2022 年 7 月开工建设 2025 2025 拟拟增增产产能能合合计计 930 老虎洞磷矿 川

68、恒股份（49%）500 建矿中，预计 2025 年有工程矿产出，2026 年投产 2026 鸡公岭磷矿 川恒股份 250 建矿中，已有工程矿产出，预计 2026 年投产 2026 寨湾磷矿 湖北联投集团有限公司 100 原有 100 万吨/年产能，改扩建至 200 万吨/年产能，2023 年 3 月开工建设，计划用 3 年建成 2026 永温磷矿 司尔特 300 已取得采矿许可证，积极推进中，尚未投产 2026 大坪磷矿南矿段 宁德时代（90%）280 2022 年 12 月取得采矿权，于 2023 年 9 月环评第二次公示 2026 刘家山磷矿 和邦生物 120 即将开工建设 2026 老河

69、坝矿区三号矿块磷 川能动力（20%）、四川路桥（53.6%）、比亚迪（1%）100 预计 2024 年开工建设 2026 开阳洋水矿区东翼深部磷矿 贵州开磷集团股份有限公司 1200 2023 年 11 月获得采矿许可证，2024 年 1 月招标建设 2026 瓮福磷矿英坪深部磷矿和磨坊深部磷矿 瓮福集团有限责任公司 350 2020 年 5 月取得采矿权，2023 年 8 月招标建设 2026 舒姑磷矿 东方铁塔 200 探转采中 2026 2026 拟拟增增产产能能合合计计 3400 贵州两岔河磷矿北区 金诚信 50 2024 年初开工建设 2027 江家墩矿业东部矿段 湖北宜化（35%）

70、150 2023 年底取得采矿许可证 2027 雷波牛牛寨北磷矿区 云图控股 400 2023 年下半年已取得采矿权证 2027 大坪磷矿 贵州泰旭盛新能源科技有限公司 150 2024 年 2 月获得采矿权 2027 甘家丫口磷矿 贵州云禾联合矿业（集团）有限公司 30 2024 年 2 月获得采矿权 2027 徐家河磷矿 湖北省黄麦岭控股集团有限公司 150 2024 年 2 月获得采矿许可证 2027-宜化集团 290 宜化集团磷矿总产能为 330 万吨/年，后续规划产能 290万吨/年 2028 桥沟矿业 兴发集团-探转采中 2028 荆州荆化 兴发集团-探转采中 2028 云南碗厂磷

71、矿 云天化-探转采中 2028 大坪磷矿北矿段 宁德时代（90%）170 在大坪磷矿南矿段建成后开工 2029 2027 年年及及之之后后拟拟增增产产能能合合计计 1390%18 请阅读最后评级说明和重要声明 19/31 公司研究|深度报告 行行业业拟拟增增产产能能总总计计 6360 资料来源：各公司公告，长江证券研究所 注：预估投产时间为根据矿山一般建设规律估算的时间 这这些些拟拟增增产产能能预预计计会会在在接接下下来来几几年年中中带带来来多多少少磷磷矿矿石石产产量量增增长长？增增量量重重点点在在于于 2026 年年及及之之后后。我们根据拟投产能规划和矿山产能爬坡的普遍规律推算了未来几年的产

72、量增长情况。具体而言，由于磷矿山投产后往往有 2 年左右的产能爬坡期才能达到满产，因此我们假设项目在投产当年的产量增长为产能的 30%，次年为 50%，第三年为 20%。测算结果显示，2024 及 2025 年产量增长较少。我国 2023 年磷矿石产量约 10530.9 万吨，据此可计算出，2024/2025 年产量增长分别占 2023 年产量的 2.7%/5.7%。虽然规划产能较多，但投产多在 2026 年及之后。表 7：国内磷矿石新增产能带动产量增长测算（单位：万吨）项项目目 产产能能 2024 量量增增 2025 量量增增 2026 量量增增 2027量量增增 爬坡产能合计 470 94

73、 6 0 0 2024 拟增产能合计 640 192 320 128 0 2025 拟增产能合计 930 0 279 465 186 2026 拟增产能合计 3400 0 0 1020 2380 2027 年及之后拟增产能合计 1390 0 0 0 1390 拟拟增增合合计计 6360 286 605 1613 3956 增增量量占占国国内内 2023 年年产产量量比比例例 64.9%2.7%5.7%15.3%37.6%资料来源：各公司公告，长江证券研究所 注：该测算暗含了拟增产能均会按现有规划如期投产的假设，考虑到矿建项目实际建设节奏常常不及预期，实际产量增长很可能少于测算值 虽虽规规划划产

74、产能能多多点点开开花花，但但这这些些规规划划未未必必会会如如期期投投放放。比如，湖北祥云(集团)化工股份有限公司在招股说明书中指出，日渐趋严的矿山安全管理政策，可能会导致发行人高烽磷矿建设趋缓、暂时停止建设或者设计不合理要求整改；又比如，川发龙蟒的绵竹板棚子磷矿因环保原因于 2017 年 6 月停产，公司于 2023 年 1 月取得新的采矿许可证，积极推动磷矿复产，至今未能复产。表 8：磷矿石拟投产能延期情况（举例）企企业业 项项目目 具具体体情情况况 川发龙蟒 绵竹板棚子磷矿 因环保原因矿山于 2017 年 6 月停产，公司于 2023 年 1 月取得新的采矿许可证，积极推动磷矿复产，但至今

75、未能复产 湖北祥云(集团)化工股份有限公司 高烽磷矿 日渐趋严的矿山安全管理政策，可能会导致发行人高烽磷矿建设趋缓、暂时停止建设或者设计不合理要求整改 资料来源：各公司公告，长江证券研究所 磷磷矿矿石石品品位位下下降降是是全全球球的的大大趋趋势势，将将导导致致有有效效供供给给减减少少。以非洲为例，非洲作为全球重要的磷矿石生产地，磷矿石品位大趋势向下，自 2002 年至今，已从高点的 32.1%下降至低点的 30.5%，下降 1.6pct。30.5%品位的 1 亿吨磷矿石，仅陒当于 32.1%品位的0.95 亿吨8，品位下降会导致有效供给减少。8 30.5%32.1%1.00=0.95 亿吨%1

76、9 请阅读最后评级说明和重要声明 20/31 公司研究|深度报告 图 13：非洲是全球重要的磷矿石生产地（2022A，折 P2O5）图 14：非洲磷矿石品位大趋势向下 资料来源：国际肥料协会，长江证券研究所 资料来源：国际肥料协会，长江证券研究所 中中国国磷磷矿矿石石富富矿矿少少，随随着着富富矿矿占占比比减减少少，行行业业平平均均品品位位下下降降，有有效效供供给给将将减减少少。中国的磷富矿主要集中在湖北宜昌、云南滇池和贵州开阳，品位在 28左右，品位大于 30的矿仅占总储量的不到一成，可开采储量平均品位为 23。近年来随着富矿占比减少，我国磷矿石平均品位也将下降，导致行业有效供给减少。若我国开

77、采的磷矿石平均品位从 28%下降至 23%，同样 1 亿吨磷矿石产量，意味着有效供给减少约 1800 万吨9。现现有有规规划划产产能能中中，并并不不完完全全是是新新矿矿山山项项目目，有有部部分分项项目目是是现现有有矿矿山山的的深深部部。现有部分矿山浅部即将采完枯竭，企业为确保磷矿石稳定供应，新旧矿山产能可以衔接，会边开采浅部边建设深部，实际并非新增产能。比如，开阳洋水矿区东翼深部磷矿、瓮福磷矿英坪深部磷矿和磨坊深部磷矿，均是原有矿区下，标高较深的深部磷矿。再比如，徐家河磷矿即是黄麦磷磷矿露天矿段开采闭坑之后转地下开采的新旧接替工程。由于这部分项目集中在 2026 年后投产，因此 2026 年后

78、的产量增长很可能不及规划预期。海外供给：逐步扩产，关注进展 截截至至 2025 年年海海外外供供给给增增量量较较少少。根据 USGS 数据，全球除中国外，2023 年磷矿石产能合计约 1.3 亿吨，截至 2024 年海外磷矿石拟投产能约 1340 万吨/年，其中值得关注的项目是沙特阿拉伯矿业公司（Maaden）预计扩产约 500 万吨/年磷矿石，需关注实际进展；2025 年海外供给增量陒比 2024 年明显减少，目前暂未有项目明确称预期于 2025年建成。9 23.0%28.0%1.00=0.82 亿吨 39%23%11%11%9%5%1%东亚非洲西亚东欧与中亚北美洲拉丁美洲大洋洲西欧南亚32

79、.1%30.5%29%30%31%32%33%2002200320042005200620072008200920000022非洲磷矿石品位%20 请阅读最后评级说明和重要声明 21/31 公司研究|深度报告 表 9：截至 2025 年海外磷矿石拟增产能一览表 公公司司 国国家家 项项目目 拟拟增增产产能能（万万吨吨/年年）预预计计投投产产时时间间 备备注注 EuroChem 哈萨克斯坦 Karatau 20 2023 磷矿石 60 万吨/年扩产到 80 万吨/年，2023 年投产 kropz 南非 Ela

80、ndsfontein 100 2023 2023 年 4 月投产，现产能爬坡中 OCP 摩洛哥 Benguerir 300 2023 Benguerir 选矿厂预计 2023 年底投产 Maaden 沙特阿拉伯 Phosphate 3 约 500 2023 公司 Phosphate 3 项目将提高磷矿石产能 50%，增加磷肥出口能力 300 万吨/年，预计 2023 年之后（含 2023 年）建成 EuroChem 巴西 Serra do Salitre 120 2024 即将开始生产 Mosaic 美国-2024 通过重启休眠矿山增加磷矿产能 Mosaic 美国 Riverview-2024

81、 继续扩大 Riverview 工厂的 MicroEssentials（高端磷肥）产能，预计 2024 年底建成 OCP 摩洛哥 Laayoune 300 2024 Laayoune 选矿厂建设已进入最后阶段，配套化工厂可研已完成 Kazphophate 哈萨克斯坦-公司有计划继续提高产能 合合计计 约约 1340 资料来源：各公司官网，长江证券研究所 注：该测算暗含了拟增产能均会按现有规划如期投产的假设，考虑到矿建项目实际建设节奏常常不及预期，实际产量增长很可能少于测算值 与与国国内内陒陒似似，海海外外 2024/2025 年年预预计计产产量量增增长长不不明明显显。我们根据拟投产能规划和矿山

82、产能爬坡的普遍规律推算了未来几年的产量增长情况。具体而言，由于磷矿山投产后往往有 2 年左右的产能爬坡期才能达到满产，因此我们假设项目在投产当年的产量增长为产能的 30%，次年为 50%，第三年为 20%。测算结果显示 2024/2025 年预计海外产量增长不明显，2024/2025 年产量增长分别占 2023 年产量的 3.5%/3.5%。表 10：海外磷矿石 20242025 年新增产能带动产量增长测算（单位：万吨）单单位位（万万吨吨/年年）产产能能 2024 量量增增 2025 量量增增 2026 量量增增 爬坡产能合计 540 216 54 0 2024 拟增产能合计 800 240

83、400 160 2025 拟增产能合计 0 0 0 0 合合计计 1340 456 454 160 增增量量占占海海外外 2023 年年产产量量比比例例 10.3%3.5%3.5%1.2%资料来源：各公司官网，长江证券研究所 2026 年年后后海海外外产产能能投投放放或或加加速速。2026 年海外主要增量在于摩洛哥 OCP，OCP 称拟于2027 年将磷矿石扩产至 7000 万吨/年，扣除其现有产能和已披露的在建产能外，还需扩产 1540 万吨/年，或于 2026 年至 2027 年释放。2027 年后海外或有较大产能投放，澳大利亚、加拿大、刚果（布）、几内亚比绍和塞内加尔正在开发计划于 20

84、27 年之后完成的重大新采矿项目。%21 请阅读最后评级说明和重要声明 22/31 公司研究|深度报告 表 11：2026 年后海外磷矿石拟增产能 国国家家 拟拟增增产产能能（万万吨吨/年年）预预计计投投产产时时间间 摩洛哥 1540 20262027 澳大利亚-2027 加拿大-2027 刚果（布）-2027 几内亚比绍-2027 塞内加尔-2027 资料来源：OCP，USGS，长江证券研究所 20242025 景气有望维持 2024 年国内预计产量增长 2.7%，海外预计产量增长 3.5%，全球全年增量有限。而且考虑到国内外磷矿石的高额价差，海外扩产很难对国内景气造成冲击。预估全球加权平均

85、增速为 3.2%，如果考虑国内外磷矿石品位下降带来的存量有效供给削减，以及可能的项目延期，预计 2024 年磷矿石全球供求处于紧平衡阶段，景气度有望维持。2025 年海外新增供给很少，目前尚无海外项目明确于 2025 年落地，考虑 2024 年产能爬坡，海外预计增长 3.5%。中国磷矿石供给增加略快，预估约 5.7%。预估全球加权平均增速为 4.5%，如果考虑国内外磷矿石品位下降带来的存量有效供给削减，以及可能的项目延期，判断 2025 年磷矿石全球供求处于基本平衡阶段，景气度有望维持。2026 年后，随着国内及海外大产能投放，全球磷资源供需天平或将倾斜，磷矿石景气度或波动加大。图 15：磷矿

86、石国内外价格 资料来源：百川盈孚，长江证券研究所 0050060002004006008001000120006/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01 24/01磷矿石（湖北，元/吨）摩洛哥磷矿石价栺（印度CFR，美元/吨，右）%22 请阅读最后评级说明和重要声明 23/31 公司研究|深度报告 磷肥：全球供需平稳增长，景气有望趋稳运行 磷磷肥肥主主要要包包括括磷磷酸酸一一铵铵和和磷磷酸酸二二铵铵。上游

87、磷矿石 71%用作生产磷复肥，剩余用于黄磷及其他磷化物。磷肥的作用是使树木茎枝坚韧，促使花芽形成，花大色艳，果实早熟，并能使树木生长发育良好，多发新根，提高抗寒、抗旱能力。图 16：磷矿石下游应用占比 资料来源：百川盈孚，长江证券研究所 图 17：磷化工产业链 资料来源：卓创资讯，长江证券研究所 据据 IFA 统统计计，1961-2020 年年，全全球球磷磷肥肥产产量量与与消消费费年年均均复复合合增增速速分分别别为为 2.6%与与 2.6%，未未来来供供需需有有望望平平稳稳抬抬升升。全球人口的不断增长，拉动对粮食的需求，进而推动化肥需求持续提升。2020 年，在外部环境冲击下，化肥需求被强力拉

88、动，全球磷肥消费量为 4898万吨（折纯 P2O5），同比增长 5.5%，由于价格大幅上涨，2021-2022 年全球磷肥需求同比下滑 2.5%/6.7%，预计 2023 年恢复增长至 2019 年水平。全球磷酸盐有效产能预计将从 2022 年 5130 万吨提升到 2027 年 5770 万吨（复合增速 2.4%），增幅 12%，基本和需求增长匹配，主要由于非洲和西亚现有生产商的产能扩增，以及中国在经历了几年运营挑战后产能反弹。71%7%22%磷复肥黄磷其他磷化物%23 请阅读最后评级说明和重要声明 24/31 公司研究|深度报告 图 18：全球磷肥供给（折纯 P2O5）图 19：全球磷肥消

89、费量（折纯 P2O5）资料来源：IFA，长江证券研究所 资料来源：IFA，长江证券研究所 图 20：全球各地区磷酸盐产能扩增情况 资料来源：IFA，长江证券研究所 新新能能源源有有望望成成为为磷磷酸酸盐盐重重要要增增量量需需求求。根据表 4 我们对全球磷矿石供需的研究，受益于新能源磷酸铁、六氟磷酸锂等电池材料的需求快速增长，磷矿石、净化磷酸、工业级磷酸一铵等上游原料需求或将被明显拉动，进而对磷肥需求形成支撑。我我国国磷磷矿矿石石产产量量领领先先。全球 70%的磷矿石储量在摩洛哥和西撒哈拉，我国磷矿石储量仅占世界 4.5%，但我国为第一大磷矿石生产国，2020 年产量约为 9000 万吨，占比世

90、界产量约 40.4%，全球磷肥一体化较为完整，磷矿石生产多也多为磷肥生产国，因此，我国也是磷肥主要生产国。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%004000500060007654320062009201220152018全球磷肥产量（万吨P2O5）同比（右轴）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%004000500060007654

91、320062009200212024E全球磷肥需求（万吨P2O5）同比（右轴）%24 请阅读最后评级说明和重要声明 25/31 公司研究|深度报告 图 21：2020 全球磷矿产量分布 图 22：2020 全球磷肥产量分布 资料来源：IFA，长江证券研究所 资料来源：IFA，长江证券研究所 磷磷肥肥全全球球主主要要供供应应国国与与磷磷矿矿石石主主要要供供应应国国陒陒当当，磷磷肥肥一一般般就就近近使使用用磷磷矿矿石石进进行行生生产产，因因而而具具备备地地区区分分布布的的差差异异。磷肥主要进口国为巴西、印度、美国等磷矿资源量少，而农业生产较为旺盛的国家。

92、图 23：2020 年全球磷肥进口分布 图 24：2020 年全球磷肥出口分布 资料来源：IFA，长江证券研究所 资料来源：IFA，长江证券研究所 中中国国供供给给侧侧改改革革倒倒逼逼磷磷肥肥行行业业出出清清。2016 年后，由于化肥农药零增长战略实施，以及供给侧改革持续深化，我国磷肥产能产量快速下滑。2016-2023 年，我国磷酸一铵产量由 2334 万吨下降到 879 万吨，磷酸二铵产量由 1828 万吨下降到 1338 万吨。图 25：我国磷酸一铵供应数据 图 26：我国磷酸二铵供应数据 资料来源：卓创资讯，长江证券研究所 资料来源：卓创资讯，长江证券研究所 我我国国磷磷肥肥出出口口体

93、体量量可可观观。2011-2016 年，由于我国磷肥产能产量的过快增长，导致供给过剩，催动磷肥出口量显著增多，磷酸一铵/二铵合计出口占产量比例 2011-2018 年从中国摩洛哥和西撒哈拉俄罗斯美国约旦沙特埃及巴西阿尔及利亚其他中国摩洛哥美国印度巴西俄罗斯联邦沙特阿拉伯火鸡印度尼西亚巴基斯坦其他国家巴西印度美国阿根廷加拿大印度尼西亚澳大利亚孟加拉国法国巴基斯坦其他国家摩洛哥中国俄罗斯联邦沙特阿拉伯美国比利时和卢桓堡挪威以色列立陶宛约旦其他国家0%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,0002,5003,0002000

94、020202120222023年产能（万吨）产量（万吨）开工率（右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05001,0001,5002,0002,5003,0002000020202120222023年产能（万吨）产量（万吨）开工率（右）%25 请阅读最后评级说明和重要声明 26/31 公司研究|深度报告 23.6%增长到 44.2%以上，其后几年依旧维持在 30%以上，我国磷肥整体出口体量巨大。2021Q2 以来，由于海外磷肥需求紧俏，国内外价格拉大，国内出口急剧增长，进而带

95、动国内磷肥价格过快上涨。为了推进化肥的“保供稳价”，Q4 以来，化肥出口从过去的商检改为法检，出口周期大幅拉长，我国磷肥月度出口量锐减。2023 年初以来，春耕旺季需求逐步启动，磷肥价格回暖，进入年中淡季回落后，在三季度秋耕补肥以及出口旺季推动下，磷肥价格底部明显抬升。截至上周末，国内磷酸一铵/磷酸二铵价差历史分位48.7%/39.3%。展展望望未未来来，全全球球磷磷肥肥环环节节供供需需稳稳步步抬抬升升，随随着着终终端端粮粮价价波波动动趋趋缓缓，供供应应恢恢复复正正常常，以以及及新新能能源源增增量量需需求求拉拉动动，化化肥肥盈盈利利有有望望趋趋稳稳运运行行。图 27：我国磷酸一铵产量及出口情况

96、 图 28：我国磷酸二铵产量及出口情况 资料来源：卓创资讯，Wind，海关总署，长江证券研究所 资料来源：卓创资讯，Wind，海关总署，长江证券研究所 图 29：磷酸一铵价格价差 图 30：磷酸二铵价格价差 资料来源：百川盈孚，长江证券研究所 资料来源：百川盈孚，长江证券研究所 020406080/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/1024/0124/04中国磷酸一铵月度产量（万吨）中国磷酸一铵月度出口量（万吨）020406080020

97、/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/1024/0124/04中国磷酸二铵月度产量（万吨）中国磷酸二铵月度出口量（万吨）-50050004500550019/0519/1120/0520/1121/0521/1122/0522/1123/0523/1124/05价差（元/吨）肥料级磷酸一铵中国市场均价(元/吨)(2,000)(1,000)01,0002,0003,0004,0005,0006,00017/0517/1118/0518/1119/0519/112

98、0/0520/1121/0521/1122/0522/1123/0523/1124/05价差（元/吨）二铵市场价（元/吨）%26 请阅读最后评级说明和重要声明 27/31 公司研究|深度报告 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级 公司为国内磷矿石-磷肥-磷化工行业龙头企业，磷矿石行业景气持续，支撑公司发展基本盘，内部管理精益求精，投资者回报有望持续抬升。预计公司 2024-2026 年归属净利润分别为 45.6/45.8/47.0 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。%27 请阅读最后评级说明和重要声明 28/31 公司研究|深度报告 风险提示 1、磷矿石产能释放大幅增加的风险。磷矿石为磷化工产

99、业链最前端，资源属性较强，产能扩产周期长，终端需求主要应用于农业，农业需求长周期保持平稳提升，如果磷矿石产能大幅扩增，或导致供给过剩，景气下行，对公司盈利造成负面影响。2、磷肥环节产能扩增导致行业过剩。国内磷肥产能扩增受限，如果政策放松导致供给扩增产能过剩，或影响公司磷肥环节盈利。3、化肥出口政策的变化导致消费受到影响。我国对化肥出口执行“法检”政策，如果出口监管政策趋严，或导致化肥需求受限，盈利下行。4、公司内部管理绩效提升不及预期。公司持续内部精益求精，如果内部管理绩效提升不理想，或导致成本、费用提升，盈利下行。5、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。在对公司进行盈利预测及投资价值分析时，

100、我们基于行业情况及公司公开信息做了一系列假设，我们预计随着磷化工景气持续，公司业务有望稳健运行。基于以上假设，我们预测 2024-2026 年营收分别为708.9/713.9/714.9 亿元，同比增速分别为 2.8%/0.7%/0.1%，归属净利润分别为45.6/45.8/47.0 亿元，同比增速分别为 0.8%/0.5%/2.6%。若上述假设不成立或者不及预期则我们的盈利预测及估值结果可能出现偏差，具体影响包括但不限于公司业绩不及我们的预期、估值结果偏高等。极端悲观假设下，若磷化工景气下行，则公司未来收入/业绩增速可能会有所下滑。假设悲观情况下，2024-2026 年公司营业收入同比增速分

101、别降低至-10%/-10%/-10%，毛利率分别降低至 13%/13%/13%，则对应测算归母净利润同比增速将分别降低至-17.6%/-10.0%/-10.0%。表 12：公司收入和利润敏感性分析（亿元）基基准准情情形形 悲悲观观情情形形 2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 690.6 708.9 713.9 714.9 690.6 621.5 559.4 503.4 yoy-8.4%2.8%0.7%0.1%-8.4%-10.0%-10.0%-10.0%毛利率 15.2%14.0%13.9%13.8%15.2%13.0%13.0

102、%13.0%归母净利润 45.2 45.6 45.8 47.0 45.2 37.3 33.6 30.2 yoy-24.9%0.8%0.5%2.6%-24.9%-17.5%-10.0%-10.0%资料来源：Wind，长江证券研究所%28 请阅读最后评级说明和重要声明 29/31 公司研究|深度报告 财务报表及预测指标 Table_Finance 利利润润表表（百百万万元元）资资产产负负债债表表（百百万万元元）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 营营业业总总收收入入 69060 70889 71389 71489 货币资金 6434 89

103、97 17852 20747 营业成本 58579 60990 61490 61590 交易性金融资产 0 0-1-2 毛毛利利 10481 9900 9900 9900 应收账款 903 1906 923 1910 营业收入 15%14%14%14%存货 7545 8606 7677 8633 营业税金及附加 825 847 853 854 预付账款 615 640 645 646 营业收入 1%1%1%1%其他流动资产 1815 2875 1665 2687 销售费用 800 821 827 828 流流动动资资产产合合计计 17311 23023 28761 34621 营业收入 1%1

104、%1%1%长期股权投资 3515 3515 3515 3515 管理费用 989 1205 1214 1215 投资性房地产 193 193 193 193 营业收入 1%2%2%2%固定资产合计 22550 22070 21422 20619 研发费用 550 709 714 715 无形资产 4565 4865 5165 5465 营业收入 1%1%1%1%商誉 87 87 87 87 财务费用 703 107 55-122 递延所得税资产 565 565 565 565 营业收入 1%0%0%0%其他非流动资产 3784 3844 3963 4129 加：资产减值损失-446 0 0 0

105、 资资产产总总计计 52571 58162 63671 69194 信用减值损失 10 0 0 0 短期贷款 5883 5883 5883 5883 公允价值变动收益 1 0 0 0 应付款项 4306 4122 4375 4136 投资收益 456 469 472 473 预收账款 42 43 43 43 营营业业利利润润 6825 6873 6903 7076 应付职工薪酬 505 526 530 531 营业收入 10%10%10%10%应交税费 632 649 653 654 营业外收支-245-200-200-200 其他流动负债 6325 6524 6206 6259 利利润润总总

106、额额 6579 6673 6703 6876 流流动动负负债债合合计计 17692 17745 17690 17506 营业收入 10%9%9%10%长期借款 11180 11180 11180 11180 所得税费用 1086 1134 1140 1169 应付债券 0 0 0 0 净利润 5493 5538 5564 5707 递延所得税负债 279 279 279 279 归归属属于于母母公公司司所所有有者者的的净净利利润润 4522 4559 4580 4698 其他非流动负债 1408 1408 1408 1408 少数股东损益 971 979 984 1009 负负债债合合计计 3

107、0560 30614 30558 30374 EPS（元元）2.47 2.49 2.50 2.56 归属于母公司所有者权益 18742 23302 27882 32580 现现金金流流量量表表（百百万万元元）少数股东权益 3268 4247 5231 6240 2023A 2024E 2025E 2026E 股股东东权权益益 22010 27549 33113 38820 经经营营活活动动现现金金流流净净额额 9437 5190 11478 5518 负负债债及及股股东东权权益益 52571 58162 63671 69194 取得投资收益收回现金 339 469 472 473 基基本本指指

108、标标 长期股权投资-291 0 0 0 2023A 2024E 2025E 2026E 资本性支出-1854-2485-2485-2485 每股收益 2.47 2.49 2.50 2.56 其他-1111-356-356-356 每股经营现金流 5.14 2.83 6.26 3.01 投投资资活活动动现现金金流流净净额额-2917-2372-2369-2368 市盈率 8.31 8.25 8.21 8.01 债券融资 0 0 0 0 市净率 2.01 1.61 1.35 1.15 股权融资 59 0 0 0 EV/EBITDA 5.10 5.20 4.21 3.86 银行贷款增加（减少）174

109、09 0 0 0 总资产收益率 8.6%7.8%7.2%6.8%筹资成本-3321-235-235-235 净资产收益率 24.1%19.6%16.4%14.4%其他-20380-19-19-19 净利率 6.5%6.4%6.4%6.6%筹筹资资活活动动现现金金流流净净额额-6233-254-254-254 资产负债率 58.1%52.6%48.0%43.9%现现金金净净流流量量（不不含含汇汇率率变变动动影影响响）250 2563 8855 2895 总资产周转率 1.31 1.28 1.17 1.08 资料来源：公司公告，长江证券研究所%29 请阅读最后评级说明和重要声明 30/31 公司研

110、究|深度报告 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅陒对同期陒关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看 好：陒对表现优于同期陒关证券市场代表性指数 中 性：陒对表现与同期陒关证券市场代表性指数持平 看 淡：陒对表现弱于同期陒关证券市场代表性指数 公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅陒对同期陒关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买 入：陒对同期陒关证券市场代表性指数涨幅大于 10%增 持：陒对同期陒关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间 中 性：陒对同期陒关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减 持

111、：陒对同期陒关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。陒陒关关证证券券市市场场代代表表性性指指数数说说明明：A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。办公地址 Table_Contact上海 武汉 Add/浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场一座 29 层 P.C/（200122）Add/武汉市江汉区淮海路 88 号长江证券大厦 37 楼 P.C/（430015）北京

112、 深圳 Add/西城区金融街 33 号通泰大厦 15 层 P.C/（100032）Add/深圳市福田区中心四路 1 号嘉里建设广场 3 期 36 楼 P.C/（518048）%30 请阅读最后评级说明和重要声明 31/31 公司研究|深度报告 分析师声明 本报告署名分析师以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系，特此声明。法律主体声明 本报告由长江证券股份有限公司及/或其附属机构（以下简称长江证券或本公司）制作，由长江证券股份有限公司在中

113、华人民共和国大陆地区发行。长江证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号为：10060000。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格书编号已披露在报告上海品茶的作者姓名旁。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由长江证券经纪（香港）有限公司在香港地区发行。长江证券经纪（香港）有限公司具有香港证券及期货事务监察委员会核准的“就证券提供意见”业务资格（第四类牌照的受监管活动），中央编号为：AXY608。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶的作者姓名旁。其他声明 本报告并非针对或意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许该报告

114、发送、发布的人员。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据

115、此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本研究报告并不构成本公司对购入、购买或认购证券的邀请或要约。本公司有可能会与本报告涉及的公司进行投资银行业务或投资服务等其他业务(例如:配售代理、牵头经办人、保荐人、承销商或自营投资)。本报告所包含的观点及建议不适用于所有投资者，且并未考虑个别客户的特殊情况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。投资者不应以本报告取代其独立判断或仅依据本报告做出决策，并在需要时咨询专业意见。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据

116、；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注陒应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅为本公司所有，本报告仅供意向收件人使用。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布给其他机构及/或人士（无论整份和部分）。如引用须注明出处为本公司研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。本公司不为转发人及/或其客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。本公司保留一切权利。%31