1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 汽车汽车 2024 年年 05 月月 28 日日 汽车行业跟踪报告 推荐推荐（维持）（维持）2023 车企成本分拆：海外车企盈利强劲，国车企成本分拆：海外车企盈利强劲，国内车企研发强度提升内车企研发强度提升 我们整理了海外及国内共22家主要/重点车企的盈利能力及成本结构数据，以对比跟踪海外及国内车企财报数据背后的特征和趋势。由于数据披露的问题，不同指标/年份计算平均数所用车企不同，具体到每年海外豪华/海外普通/国内自主
2、构成公司详见正文图表。盈利能力上，盈利能力上，海外车企毛利率海外车企毛利率高于高于国内自主国内自主 10PP。2023 年毛利率（统一为含税金、不含研发费用）海外豪华 22%海外普通 20%国内自主 10%（不含新势力）（除 ASP 使用加权平均外，指标一致使用算术平均，后同），各自同比基本不变。海外毛利率更高原因主要两点：1）海外汽车市场竞争更稳定：相较于国内，海外汽车市场竞争格局较稳定、竞争也较平稳，这也直接影响了车企盈利能力，过去 5 年海外车企毛利率整体有所提升（豪华和普通车企分别+2PP），而国内车企有所下降（-2PP）。2）海外汽车产品结构更高端：相较于国内，海外汽车市场起步更早，
3、目前已以增换购为主，从 ASP 上可看出海外偏中高端、国内中低端的特点海外豪华 53 万元海外普通 30 万元国内自主 14 万元（2023 年），中高端产品利润率一般而言也会高于中低端。海外车企净利率高于国内自主约海外车企净利率高于国内自主约 5PP。2023 年净利率（不含投资收益）海外豪华 6.7%海外普通 5.3%国内自主 1.3%，剔除宝马 2022 年华晨宝马并表收益后，各车系同比变化不大。国内外净利率差异比毛利率差异更小，主要因为海外车企费用率更高：1）销售费用率：海外普通 5.9%海外豪华 5.4%国内自主 4.7%；2）管理费用率：海外普通 4.3%海外豪华 3.4%国内自主
4、 3.0%；3）研发费用率（研发费用含摊销，后同）：海外豪华 4.5%国内自主 4.1%海外普通 4.1%。管销研费用主体构成是员工薪酬，海外车企费用率更高，也是由更高人工成本所致，具体薪酬/营收占比：海外普通 11.2%海外豪华 10.6%国内自主 9.6%。海外车企单车净利为国内车企的海外车企单车净利为国内车企的 520 倍，倍，主要由主要由高高 ASP 与与高净利率高净利率同时带同时带来：来：具体 2023 年单车净利（不含投资收益），海外豪华 3.7 万元海外普通 1.4万元国内自主 0.2 万元。成本结构上，成本结构上，近年近年海内外车企差异及变化主要在研发费用海内外车企差异及变化主
5、要在研发费用/总成本总成本。2023 年车企大致为，总成本 100%=COGS 87%+销售费用 5%+研发费用 5%+管理费用 3%+财务费用 0%。1）横向对比：海外研发费用占比更高，2023年海外豪华5.0%海外普通4.4%国内自主 4.2%，车企研发费用主体是员工薪酬和车型开发试验等支出，数据主要体现豪华相较于普通、海外相较于国内的薪酬和试验外包开支强度更高。2）纵向对比：海外研发费用占比下降而国内研发费用占比提升，2023 年同比海外普通（剔除丰田）-0.3PP海外豪华-0.1PP国内自主+0.7PP。该趋势大致贯穿了过去 3-5 年，体现国内车企在竞争、电动、智能的大背景下，研发投
6、入强度持续增加，缩小了海外与国内车企差距，而海外研发/总成本占比下降主要受到 COGS 占比提升的影响，估计与整体材料成本上升有关。虽然海外车企产品结构、盈利性好于当前中国车企，但考虑到发展阶段不同，虽然海外车企产品结构、盈利性好于当前中国车企，但考虑到发展阶段不同，同时自主车企通过电动智能变革、中国制造业优势已经开始获得销量、份额及同时自主车企通过电动智能变革、中国制造业优势已经开始获得销量、份额及ASP 上的持续提升，我们认为未来自主车企的产品结构、盈利性有望持续提上的持续提升，我们认为未来自主车企的产品结构、盈利性有望持续提升。升。1）销量：2019-2023 年自主车企乘用车销量从 8
7、31 万辆持续提升至 1463 万辆，是自主车企在电动化背景下，产品、品牌、供应链和研发等维度竞争力增强的综合体现。2）份额：2019-2023 年自主车企乘用车份额从 39%持续提升至 56%（中国市场），随着自主车企竞争力的提升，未来份额有望提升至 70%以上。3）ASP：2019-2023 年自主车企 ASP 从 10 万元持续提升至 14 万元，随国内 证券分析师：张程航证券分析师：张程航 电话： 邮箱： 执业编号：S0360519070003 行业基本数据行业基本数据 占比%股票家数(只)227 0.03 总市值(亿元)32,821.46 3.68 流通市值(
8、亿元)25,450.33 3.64 相对指数表现相对指数表现%1M 6M 12M 绝对表现-5.3%-11.7%3.6%相对表现-6.0%-14.2%9.9%相关研究报告相关研究报告 汽车行业周报（20）：预计 5 月销量环比增长，关注下周重点新车等机会 2024-05-26 汽车行业分价格级别跟踪报告：1Q 消费升级趋势继续，中大型占比持续提升 2024-05-22 汽车行业周报（20）：政策落地推动需求释放，预计 5 月销量同环比增长 2024-05-19 -17%-5%7%19%23/0523/0823/1024/0124/03
9、24/052023-05-292024-05-28汽车沪深300华创证券研究所华创证券研究所 汽车行业跟踪报告汽车行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 增换购占比持续提升，同时自主车企依托电动智能的优势开始在 20 万元以上市场具备一定话语权，自主车企的产品结构持续升级，ASP 也有望不断提升。其它相关详细数据可参考后文图表。投资建议：投资建议：从盈利角度看，海外车企受益于更平稳的竞争格局+更高的产品结构，盈利能力好于中国车企，这同时也意味着未来随国内竞争强度的下降，整车行业在制造的商业模式上可能也会迎来盈利性的回升，如果有软件生态等新业
10、态，则有望更高。此外，海外整车行业的盈利性叠加中国车企产品竞争力，也为国内整车出口带来了更丰厚的利润，成为去年以来自主车企盈利的重要补充。综合而言，我们看好自主整车持续的发展，包括全球份额以及未来盈利性的提升，皆有较大成长空间。短期标的选择上依然需要把握新车等催化剂的影响。建议持续关注长安汽车、比亚迪、长城汽车、吉利汽车、赛力斯、小米集团、理想汽车。风险提示：风险提示：本报告中指标为根据海内外车企财报数据计算的平均值，由于数据披露的影响，不同指标不同年份计算平均数所含公司或有一定差别，带来一定误差，同时，平均数本身作为一种数据评价方式也存在一定缺陷；国内经济和消费低于预期，行业竞争强于预期，原
11、材料价格波动，海外经济政策影响等。aV9WaYfVfYaVdXeUaQ9RaQnPnNtRqMlOpPnQkPsRoO7NnMpPwMqQpMxNmQoQ 汽车行业跟踪报告汽车行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、盈利能力盈利能力.5 二、二、成本结构成本结构.10 三、三、其他数据其他数据.14 汽车行业跟踪报告汽车行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 调整后毛利率，成本含税金不含研发.5 图表 2 净利润率，不含投资收益.5 图表
12、3 COGS（不含研发）/营收.6 图表 4 销售费用/营收.6 图表 5 管理费用（不含研发）/营收.7 图表 6 研发费用（含摊销）/营收.7 图表 7 财务费用/营收.8 图表 8 薪酬/营收.8 图表 9 单车营收（加权平均，万元）.9 图表 10 单车净利（不含投资收益，万元）.9 图表 11 COGS（不含研发）/总成本.10 图表 12 销售费用/总成本.11 图表 13 管理费用（不含研发）/总成本.11 图表 14 研发费用（含摊销）/总成本.12 图表 15 财务费用/总成本.12 图表 16 薪酬/总成本.13 图表 17 折旧摊销/营收.14 图表 18 折旧摊销/成本
13、.14 图表 19 净利率，统一研发支出口径，不含投资收益.15 图表 20 单车净利，统一研发支出口径，不含投资收益.15 汽车行业跟踪报告汽车行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 一、一、盈利能力盈利能力 海外及国内车企近五年盈利能力的变化趋势主要为：1）毛利率：海外豪华及海外普通提升、国内自主下降，体现通胀背景下海外车企定价能力比国内更强；COGS/营收变化与之相反。图表图表 1 调整后调整后毛利率毛利率，成本含税金不含研发成本含税金不含研发 资料来源：各公司公告、华创证券 注：除A股外车企不包含税金，部分海外车企COGS包含研发费
14、用，因此统一口径毛利率中成本含税金不含研发 图表图表 2 净利净利润润率，不含投资收益率，不含投资收益 资料来源：各公司公告、华创证券 汽车行业跟踪报告汽车行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表图表 3 COGS（不含研发）（不含研发）/营收营收 资料来源：各公司公告、华创证券 注：部分海外车企COGS包含研发费用，因此统一口径COGS中不含研发，后同 图表图表 4 销售费用销售费用/营收营收 资料来源：各公司公告、华创证券 汽车行业跟踪报告汽车行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号
15、7 图表图表 5 管理费用（不含研发）管理费用（不含研发）/营收营收 资料来源：各公司公告、华创证券 图表图表 6 研发费用（含摊销）研发费用（含摊销）/营收营收 资料来源：各公司公告、华创证券 汽车行业跟踪报告汽车行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 7 财务费用财务费用/营收营收 资料来源：各公司公告、华创证券 图表图表 8 薪酬薪酬/营收营收 资料来源：各公司公告、华创证券 汽车行业跟踪报告汽车行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 9 单车营收（单车营收（加
16、权平均，加权平均，万元）万元）资料来源：各公司公告、华创证券 图表图表 10 单车净利（不含投资收益，万元）单车净利（不含投资收益，万元）资料来源：各公司公告、华创证券 2009200000222023 历史趋势宝马海外豪华38.938.639.336.735.635.732.533.636.337.640.345.245.943.846.5奔驰海外豪华70.070.973.668.266.967.259.159.864.368.873.482.373.973.280.6奥迪海外豪华29.934.036.9
17、34.635.135.233.034.135.838.636.736.838.244.142.0沃尔沃海外豪华0.00.027.226.824.025.128.929.928.429.830.335.737.5通用海外普通12.615.219.714.914.715.916.118.117.720.520.521.524.129.029.6福特海外普通17.817.116.716.416.116.016.217.718.320.222.224.626.728.531.5丰田海外普通19.120.120.519.717.817.716.918.819.720.221.223.022.421.6大
18、众海外普通20.421.323.523.224.224.622.524.526.027.128.331.534.538.439.9现代海外普通0.012.513.112.913.213.613.011.915.515.316.918.918.820.122.2本田海外普通22.224.126.022.921.122.120.723.325.125.428.225.133.535.4起亚海外普通9.09.69.89.49.49.29.110.511.611.612.213.314.216.318.5上汽自主国内自主0.00.00.08.98.18.510.010.411.010.99.59.18
19、.89.69.8长安自主国内自主2.82.72.62.73.13.64.14.34.54.34.95.35.66.16.8广汽自主国内自主30.116.115.314.513.314.113.515.517.816.916.914.2长城汽车国内自主6.16.36.56.97.48.59.09.29.59.49.19.310.612.914.1吉利汽车国内自主4.34.94.95.05.35.15.46.77.57.77.98.19.211.812.2比亚迪国内自主9.29.311.211.211.215.721.124.529.825.327.936.729.323.619.9特斯拉新势力1
20、03.455.675.257.573.297.862.555.743.537.141.737.7蔚来汽车新势力43.638.037.239.540.234.8理想汽车新势力29.229.029.834.032.9小鹏汽车新势力18.221.621.422.221.7零跑汽车新势力20.97.111.111.6海外豪华平均46.548.544.842.144.244.540.441.544.747.248.652.549.850.952.8海外普通平均16.017.819.117.917.417.717.018.419.920.922.123.525.126.630.0国内自主平均4.74.65
21、.06.16.47.07.98.79.39.79.910.611.313.513.5单车营收（加权平均，万元）汽车行业跟踪报告汽车行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 二、二、成本结构成本结构 从平均数上看，海外及国内车企近五年成本结构的变化趋势主要为：1）COGS/总成本：海外豪华提升 1-2PP、海外普通提升 1-2PP、国内自主提升 1-2PP，体现材料涨价的影响；2）销售/总成本：海外豪华略降 1PP 不到、海外普通略降 1PP 不到、国内自主略降 1-2PP不到；3）管理/总成本：海外豪华不变、海外普通下降 0.5-1PP、国
22、内自主下降 0.5-1PP；4）研发/总成本：海外豪华下降 1PP 不到、海外普通不变、国内自主提升 1PP 不到。图表图表 11 COGS（不含研发）（不含研发）/总成本总成本 资料来源：各公司公告、华创证券 汽车行业跟踪报告汽车行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 12 销售费用销售费用/总成本总成本 资料来源：各公司公告、华创证券 图表图表 13 管理费用（不含研发）管理费用（不含研发）/总成本总成本 资料来源：各公司公告、华创证券 汽车行业跟踪报告汽车行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2
23、009）1210 号 12 图表图表 14 研发费用（含摊销）研发费用（含摊销）/总成本总成本 资料来源：各公司公告、华创证券 图表图表 15 财务费用财务费用/总成本总成本 资料来源：各公司公告、华创证券 汽车行业跟踪报告汽车行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 16 薪酬薪酬/总成本总成本 资料来源：各公司公告、华创证券 汽车行业跟踪报告汽车行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 三、三、其他数据其他数据 除上文所述重点指标外，我们还根据财务数据计算了多种相关指标，部
24、分展示如下。图表图表 17 折旧摊销折旧摊销/营收营收 资料来源：各公司公告、华创证券 图表图表 18 折旧摊销折旧摊销/成本成本 资料来源：各公司公告、华创证券 汽车行业跟踪报告汽车行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 同时，考虑到海外与国内财报数据的差异，用多种口径调整方式计算相关指标，部分展示如下。图表图表 19 净利率，统一研发支出口径，不含投资收益净利率，统一研发支出口径，不含投资收益 资料来源：各公司公告、华创证券 图表图表 20 单车净利，统一研发支出口径，不含投资收益单车净利，统一研发支出口径，不含投资收益 资料来源：各
25、公司公告、华创证券 汽车行业跟踪报告汽车行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 汽车组团队介绍汽车组团队介绍 组长、首席分析师：张程航组长、首席分析师：张程航 美国哥伦比亚大学公共管理硕士。曾任职于天风证券，2019 年加入华创证券研究所。高级研究员：夏凉高级研究员：夏凉 华威大学商学院商业分析硕士。曾任职于汽车产业私募股权基金，2020 年加入华创证券研究所。研究员：李昊岚研究员：李昊岚 伦敦大学学院金融硕士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：林栖宇助理研究员：林栖宇 上海财经大学金融硕士。2023 年加入华创证券研究所。汽车
26、行业跟踪报告汽车行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明
27、：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视
28、其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以
29、及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：
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