1、 中泰证券(600918)/证券/公司深度研究报告/2024.05.29 请阅读最后一页的重要声明！根植齐鲁大地，争创一流券商 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2024-05-29 收盘价(元)6.26 流通股本(亿股)39.73 每股净资产(元)5.35 总股本(亿股)69.69 最近 12 月市场表现 分析师分析师 许盈盈 SAC 证书编号：S02 分析师分析师 刘金金 SAC 证书编号：S01 相关报告 山东省唯一省属券商山东省唯一省属券商牌照牌照，股东支持及协同股东支持及协同力度大力度大

2、。公司积极融入地方金融建设，先后控股中泰期货、合并天同证券，具备区域金融资源整合经验。2020 年公司上收省委直接管理，2022 年 7 月公司完成控股股东变更。现控股股东枣矿集团、主要股东高速投资的母公司分别为山能集团和高速集团，均是山东省属重要骨干企业。实力雄厚的股东背景增强公司整合资源能力、市场开拓能力。2023年，公司在山东省内的股权、IPO、债券承销市占率分别达16.51%、21.04%、14.93%，排名分别位列省内第 1、第 1、第 2，较往年有明显提升。并表万家完善资管版图，公募业务赶超势头强劲并表万家完善资管版图，公募业务赶超势头强劲。2023 年 2 月，公司提高对万家基金

3、的持股比例，实现并表。万家基金近年来赶超势头强劲，2023 年末非货币基金规模达 1577 亿元，排名由 2015 年的 55 位提升至 27 位；2023年归母净利润为 3.6 亿元，2015-2023 年 CAGR 达 23.9%。公司实现控股权后有望提升财富、资管业务的协同力度。中泰资管 2017 年底获得公募牌照，2023年末非货币基金和权益基金规模在具有公募牌照的券商资管中排名分别为第5、第 2，亦位于行业前列。资产负债表具备资产负债表具备优化优化空间，有望助力公司未来盈利能力改善。空间，有望助力公司未来盈利能力改善。公司近年来自营业务收入波动较大，公司逐步优化配置结构，权益类自营规

4、模占比从2018 年的 19.2%降至 2023 年的 5.0%，预计未来对公司业绩影响有望减小，同时为固收类资产扩表腾挪空间。公司 2023 年末财务杠杆、投资杠杆为 3.43、1.72，低于行业平均水平。与净资产规模相近的上市券商以及头部券商相比，公司投资杠杆具备较大的提升空间。若公司未来提高杠杆扩表，有望助力盈利能力改善。投资建议：投资建议：我们预计公司 2024-2026 年公司营业收入分别为 130.34、141.64、157.25 亿元，同比分别+2.13%、+8.68%、+11.02%；归母净利润分别为 21.43、25.77、31.50 亿元，同比分别+19.09%、+20.2

5、5%、+22.21%；ROE 分别为 5.39%、6.43%、7.68%；当前股价对应 PB 分别为 1.10、1.08、1.05 倍。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：资本市场大幅波动；股票市场交投活跃度大幅下降；监管政策超预期趋严。盈利预测：盈利预测：Table_FinchinaSimple 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)9325 12762 13034 14164 15725 收入增长率(%)-29.09 36.86 2.13 8.68 11.02 归母净利润(百万元)590 1800 2143 2577 3150 净利润增长

6、率(%)-81.56 204.94 19.09 20.25 22.21 EPS(元/股)0.08 0.26 0.31 0.37 0.45 PE 73.91 24.24 20.35 16.93 13.85 ROE(%)1.60 4.61 5.39 6.43 7.68 PB 1.14 1.09 1.10 1.08 1.05 数据来源：wind 数据，财通证券研究所（以 2024 年 05 月 29 日收盘价计算）-17%-10%-3%5%12%19%中泰证券沪深300 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 1 公司概览：山东省唯一省属券商公司概览：山

7、东省唯一省属券商.5 1.1 历史沿革：多次增资扩股，股东变更公司发展迈入新征程历史沿革：多次增资扩股，股东变更公司发展迈入新征程.5 1.2 业务版图：证券、期货、基金、投资各项业务齐头并进业务版图：证券、期货、基金、投资各项业务齐头并进.5 1.3 股权结构：山东省国资委为公司实控人股权结构：山东省国资委为公司实控人.6 1.4 财务表现：自营业务带动公司业绩呈现高弹性特征财务表现：自营业务带动公司业绩呈现高弹性特征.7 1.5 行业地位：稳居中上游，收费类业务较为领先行业地位：稳居中上游，收费类业务较为领先.9 2 公司亮点：省委管理、业务扎实，向上动力及空间充足公司亮点：省委管理、业务

8、扎实，向上动力及空间充足.10 2.1 亮点一：山东省委直接管理，股东支持及协同力度大亮点一：山东省委直接管理，股东支持及协同力度大.10 2.2 亮点二：背靠经济大省，财富管理和投行业务基础扎实亮点二：背靠经济大省，财富管理和投行业务基础扎实.12 2.3 亮点三：资管版图布局完善，公募业务赶超势头强劲亮点三：资管版图布局完善，公募业务赶超势头强劲.18 2.4 亮点四：财务杠杆具备提升空间，信用杠杆利用率高亮点四：财务杠杆具备提升空间，信用杠杆利用率高.21 2.5 亮点五：重视金融科技，自研亮点五：重视金融科技，自研 XTP 交易系统业界领先交易系统业界领先.24 3 盈利预测与估值盈利

9、预测与估值.25 3.1 核心假设核心假设.25 3.2 盈利预测盈利预测.27 4 风险提示风险提示.28 图图 1.公司历史沿革公司历史沿革.5 图图 2.公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2023 年末）年末）.6 图图 3.公司营业收入波动幅度大于行业平均水平公司营业收入波动幅度大于行业平均水平.7 图图 4.公司归母净利润波动幅度大于行业平均水平公司归母净利润波动幅度大于行业平均水平.7 图图 5.公司自营业务收入波动较大，其他业务较为稳定公司自营业务收入波动较大，其他业务较为稳定.8 图图 6.经纪业务是公司基本盘，自营业务是公司业绩最大影响变量经纪业务是公司基本盘，自营业务是

10、公司业绩最大影响变量.8 图图 7.公司净资产稳步增长，公司净资产稳步增长，2021 年以来公司顺应市场周期经营杠杆有所下降年以来公司顺应市场周期经营杠杆有所下降.9 图图 8.山东省山东省 GDP 常年稳居全国第三常年稳居全国第三.12 图图 9.山东省城镇居民人均可支配收入山东省城镇居民人均可支配收入.12 图图 10.公司经纪业务净收入细分（亿元）公司经纪业务净收入细分（亿元）.12 图图 11.公司经纪业务结构收入逐步优化公司经纪业务结构收入逐步优化.12 内容目录 图表目录 fY8XeUdXeZ8XbZdXbRaO9PpNpPnPmQiNnNsPlOpMoPaQqRmNxNmMoRu

11、OrQoN 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 12.公司股基成交额市占率公司股基成交额市占率 2021 年以来有所下降年以来有所下降.13 图图 13.山东省内股票成交额市占率有所下降山东省内股票成交额市占率有所下降.13 图图 14.公司股基佣金率与行业平均水平相当公司股基佣金率与行业平均水平相当.13 图图 15.公司营业网点分布公司营业网点分布.14 图图 16.2022 年公司在各区域的股基成交额市占率及排名年公司在各区域的股基成交额市占率及排名.14 图图 17.公司公募佣金分仓佣金收入及市占率公司公募佣金分仓佣金收入及市占率

12、.15 图图 18.公司代销金融产品保有规模（亿元）公司代销金融产品保有规模（亿元）.15 图图 19.公司券结基金保有规模及排名公司券结基金保有规模及排名.15 图图 20.2019-2023 年公司年公司 IPO 主承销项目地区分布主承销项目地区分布.16 图图 21.2019-2023 年公司年公司 IPO 主承销项目行业分布主承销项目行业分布.17 图图 22.2017-2021 年公司主动资管月均规模及排名年公司主动资管月均规模及排名.18 图图 23.2018-2023 年公司各项资管产品规模（亿元）年公司各项资管产品规模（亿元）.19 图图 24.万家基金发展历程及规模变化万家基

13、金发展历程及规模变化.20 图图 25.万家基金营收及净利润万家基金营收及净利润.21 图图 26.公司金融资产规模及测算收益率公司金融资产规模及测算收益率.21 图图 27.公司自营资产配置结构公司自营资产配置结构.21 图图 28.公司融资融券期末余额及市占率公司融资融券期末余额及市占率.23 图图 29.公司融资融券利息收入公司融资融券利息收入.23 图图 30.公司股票质押业务规持续压降公司股票质押业务规持续压降.23 图图 31.公司公司 XTP 交易系统陪伴了中国量化投资的成长交易系统陪伴了中国量化投资的成长.24 图图 32.“中泰量化中泰量化 30”产品销售规模产品销售规模.2

14、5 图图 33.公司机构交易客户存量规模公司机构交易客户存量规模.25 表表 1.公司直接控股子公司公司直接控股子公司.6 表表 2.公司在公司在 43 家上市券商中各项指标排名家上市券商中各项指标排名.9 表表 3.公司前十大股东（截至公司前十大股东（截至 2024Q1 末）末）.10 表表 4.公司管理团队及履历公司管理团队及履历.11 表表 5.公司股权项目承销数量及规模公司股权项目承销数量及规模.16 表表 6.公司债券承销规模公司债券承销规模.17 表表 7.公司投行业务在山东省内业务市占率不断提升公司投行业务在山东省内业务市占率不断提升.18 表表 8.中泰资管公募业务规模及排名中

15、泰资管公募业务规模及排名.19 表表 9.公司杠杆水平仍有提升空间公司杠杆水平仍有提升空间.22 表表 10.公司信用杠杆处于行业较高水平公司信用杠杆处于行业较高水平.23 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告 表表 11.公司盈利预测核心假设公司盈利预测核心假设.26 表表 12.公司各项业务收入及管理费用预测公司各项业务收入及管理费用预测.27 表表 13.公司盈利预测（收盘价截至公司盈利预测（收盘价截至 5 月月 29 日）日）.27 表表 14.可比公司估值分析（收盘价截至可比公司估值分析（收盘价截至 5 月月 29 日）日）.28 谨请

16、参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 1 公司公司概览概览：山东省唯一省属券商山东省唯一省属券商 1.1 历史沿革历史沿革：多次增资扩股，多次增资扩股，股东变更公司发展迈入新征程股东变更公司发展迈入新征程 中泰证券是山东省唯一省属券商。中泰证券是山东省唯一省属券商。公司成立于 2001 年 5 月，前身是齐鲁证券。山东省国资委下属单位先后多次对公司增资扩股；2015 年 9 月，齐鲁证券整体变更为“中泰证券股份有限公司”，折股后股本总额为人民币 53 亿元；同月，莱钢集团等 27 家股东向公司增资 58.3 亿元，增加注册资本 9.72 亿元，增资后

17、注册资本62.72 亿元。2020 年 6 月，公司上交所主板上市，募集资金 30.52 亿元，注册资本增至 69.69 亿元；2022 年 7 月，公司完成控股股东变更，控股股东由莱钢集团变为枣矿集团。图1.公司历史沿革 数据来源：公司公告，财通证券研究所 1.2 业务版图：业务版图：证券、期货、基金、投资证券、期货、基金、投资各项业务齐头并进各项业务齐头并进 公司公司深耕山东地区，深耕山东地区，业务业务布局布局完善完善。公司积极融入地方金融建设，整合区域金融资源，先后控股鲁证期货（现中泰期货）、合并天同证券。公司目前在全国 28 个省市自治区设有 44 家分公司、280 多家证券营业部，员

18、工 9000 多人，控股中泰期货、中泰资本、中泰国际、中泰资管、中泰创投、齐鲁股交、万家基金，形成了证券、期货、基金、投资等各项业务齐头并进的发展格局。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研究报告/证券研究报告 表1.公司直接控股子公司 公司名称公司名称 设立时间设立时间 股权比例股权比例 2023 年年 总资产总资产（百万元）（百万元）净资产净资产（百万元）（百万元）营业收入营业收入（百万元）（百万元）净利润净利润（百万元）（百万元）中泰期货 1995.06 63.10%30,126 2,560 2,153 134 中泰资本 2010.05 100.00%2,134

19、 2,087 62 27 中泰国际 2011.06 100.00%8,130 871 68-689 中泰资管 2014.08 60.00%1,164 789 566 222 中泰创投 2017.08 100.00%6,955 5,768 1,608 1,215 齐鲁股权 2013.11 60.89%477 344 37 3 万家基金 2002.08 60.00%3,600 2,064 1,796 360 中泰物业 2014.11 100.00%5,252 824 227 2 数据来源：公司公告，财通证券研究所 1.3 股权结构：股权结构：山东省国资委为公司实控人山东省国资委为公司实控人 山东省

20、国资委为公司实控人，山东省国资委为公司实控人，2022 年年 7 月月公司公司控股股东变更控股股东变更。2022 年，根据山东省委、山东省政府的战略部署，调整国有资本布局，优化山东省内资本运作平台管理及资源配置，公司控股股东莱钢集团母公司山钢集团进行非主业清理整合工作，莱钢集团将其持有的中泰证券股份转让至枣矿集团、高速投资。变更后，枣矿集团与其一致行动人新矿集团合计持有公司 36.09%股份，成为公司控股股东。枣矿集团及其他主要股东莱钢集团、新矿集团、高速投资、山东省国有资产投资控股均为山东省国资委控股，山东省国资委下属公司合计持有公司 58.15%股份，为公司实控人。图2.公司股权结构（截至

21、 2023 年末）数据来源：公司公告，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司深度研究报告/证券研究报告 1.4 财务财务表现表现：自营业务带动公司业绩呈现高弹性特征自营业务带动公司业绩呈现高弹性特征 公司业绩表现出明显的高弹性特征。公司业绩表现出明显的高弹性特征。从近十年数据来看，公司营收和归母净利润波动幅度明显高于行业平均水平。2022 年受股票和债券市场波动影响，公司自营业务亏损，拖累业绩大幅下降，2023 年业绩已有明显好转。2024 年一季度，受上年同期合并万家基金产生股权重估收益（6.58 亿元）、资本市场波动及股权融资逆周期调节影响，公司营业收入

22、同比下降 28.9%至 25.39 亿元，归母净利润同比下降71.2%至 3.31 亿元，扣非后归母净利润同比下降 34.8%至 3.07 亿元。图3.公司营业收入波动幅度大于行业平均水平 数据来源：wind，财通证券研究所 图4.公司归母净利润波动幅度大于行业平均水平 数据来源：wind，财通证券研究所 公司业绩波动主要因自营公司业绩波动主要因自营业务业务所致，其他业务相对稳定。所致，其他业务相对稳定。1）经纪业务是公司的基本盘，2023 年净收入为 29.53 亿元，2018-2023 年占比均在 26%以上；2）资管业务因并表万家基金 2023 年净收入大幅增长至 19.95 亿元，占比

23、达到 17.8%；3）投行业务发展稳健，2023 年净收入为 13.49 亿元，2018-2023 年占比在 10%左右；4）利息净收入自 2018 年以来波动增长，2023 年为 17.28 亿元，2018-2023 年占比在 10%-30%之间；5）投资业务波动较大，是影响公司业绩的最大变量，2023 年40.8158.74150.4583.47 81.6970.2597.09103.52131.5093.25127.6235.7025.39-100%-50%0%50%100%150%200%0204060800营业收入（亿元，左轴）同比增速（右轴）行业增速（右轴）8

24、.7018.7460.6224.5217.9510.0922.4925.2532.005.9018.0011.533.31-100%-50%0%50%100%150%200%250%0070归母净利润（亿元，左轴）同比增速（右轴）行业增速（右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究报告/证券研究报告 投资收入为 21.57 亿元，占比为 19.2%，2018 年自营业务占比高达 35.2%，2022年自营业务亏损 3.51 亿元，成为公司业绩下降的主要拖累项。图5.公司自营业务收入波动较大，其他业务较为稳定 数据来源：wind，财通证券研究所

25、 注：投资业务收入=投资收益-对联营企业和合营企业的投资收益+公允价值变动收益，其中 2023 年图中数据剔除合并万家基金产生股权重估收益 6.58 亿元，计入其他收入；资管业务净收入含基金管理业务 图6.经纪业务是公司基本盘，自营业务是公司业绩最大影响变量 数据来源：wind，财通证券研究所 净资产稳步增长，净资产稳步增长，2021 年以来公司顺应市场周期经营杠杆有所下降。年以来公司顺应市场周期经营杠杆有所下降。自 2015 年莱钢集团等 27 家股东向公司增资以来，公司净资产稳步增长，2023 年末为 399 亿元，2015-2023 年 CAGR 为 3.1%。除 2020 年公司上市募

26、集 30.52 亿元外，公司未再进行股权融资。公司经营杠杆顺应市场周期，由 2015 年的 2.74 提升至 2021 年4.15 的高点后有所压降，2023 年为 3.43 倍，总资产规模 2023 年较 2021 年下降4.41%至 1957 亿元。19.6624.3236.0043.4936.8029.537.1611.1310.9212.8110.1813.495.073.843.285.705.6819.956.6115.0220.8317.9321.3217.2822.1924.2519.8330.18-3.5121.572.293.514.146.104.5110.4362.97

27、82.0695.00116.2274.98112.25-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.002018A2019A2020A2021A2022A2023A单位：亿元经纪投行资管利息投资其他31.2%29.6%37.9%37.4%49.1%26.3%11.4%13.6%11.5%11.0%13.6%12.0%8.1%4.7%3.5%4.9%7.6%17.8%10.5%18.3%21.9%15.4%28.4%15.4%35.2%29.6%20.9%26.0%-4.7%19.2%3.6%4.3%4.4%5.3%6.0%9.3%-20%0%20%

28、40%60%80%100%2018A2019A2020A2021A2022A2023A经纪投行资管利息投资其他 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究报告 图7.公司净资产稳步增长，2021 年以来公司顺应市场周期经营杠杆有所下降 数据来源：wind，财通证券研究所 1.5 行业地位：行业地位：稳居稳居中上游，收费类业务较为领先中上游，收费类业务较为领先 公司整体规模位于行业中上游，收费类业务公司整体规模位于行业中上游，收费类业务较为领先较为领先。1）盈利能力方面，营收排）盈利能力方面，营收排名相对稳定。名相对稳定。2018-2023 年稳定在 14-

29、17 名之间；归母净利润因自营业务波动，近归母净利润因自营业务波动，近两年排名有所下滑，两年排名有所下滑，2018-2021 年在 13-15 名之间，2022、2023 年分别下滑至 28、18 名。2）资产规模方面，排名较为稳定资产规模方面，排名较为稳定。2018-2023 年，公司净资产稳定在 16-17 名，净资本稳定在 14-16 名，总资产稳定在 15-16 名。3）各项业务方面，）各项业务方面，经纪、投行、利息收入稳定在行业前 15 名，资管收入因并表万家基金 2023 年提升至第6 名，表现相对优于公司资产规模排名；投资业务排名波动较大。表2.公司在 43 家上市券商中各项指标

30、排名 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 盈利能力盈利能力 营业收入 14 15 16 16 17 14 净利润 14 13 14 15 28 18 资产规模资产规模 净资产 16 16 16 17 16 16 净资本 16 15 15 14 15 16 总资产 16 15 15 15 15 16 业务排名业务排名 经纪业务 14 14 14 14 12 13 投行业务 15 12 15 13 15 10 资管业务 17 18 21 16 17 6 利息净收入 14 12 11 11 9 12 投资业务 10 15 19 14 40 11 数据来源：wind

31、，财通证券研究所 1.943.492.742.613.093.493.343.914.153.573.430.000.501.001.502.002.503.003.504.004.5005001,0001,5002,0002,5002013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A净资产（亿元）总资产（亿元）杠杆（剔除客户资金）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告 2 公司亮点：公司亮点：省委管理、业务扎实，向上动力及空间省委管理、业务扎实，向上动力及空间充足充足

32、 2.1 亮点一亮点一：山东省委直接管理，山东省委直接管理，股东支持及协同力度大股东支持及协同力度大 2020 年，根据省委决定，年，根据省委决定，公司公司上收省委直接管理。上收省委直接管理。上收省委管理是公司发展史上的一个重要里程碑，有利于公司加强与省内各地市之间的战略合作，提高服务山东资本市场的广度和深度，也有利于公司增强整合资源能力、获客能力以及市场开拓能力，为公司深耕山东资本市场以及服务全国资本市场增添了重要砝码，提升了竞争实力。公司公司当前当前股东实力雄厚，协同效应显著。股东实力雄厚，协同效应显著。控股股东枣矿集团、主要股东高速投资的母公司分别为山东能源集团和山东高速集团，均是山东省

33、属重要骨干企业。山能集团拥有境内外上市公司 11 家，2023 年资产总额突破 1 万亿元，位居世界 500强第 72 位；高速集团拥有境内外上市公司 6 家，也是世界 500 强企业。实力雄厚的股东背景有利于发挥协同效应，促进产融结合，形成互为市场、协同发展的机制，在满足股东及关联企业全方位的综合性金融服务需求的同时，树立服务省属国企特色品牌，不断提升核心竞争力。表3.公司前十大股东（截至 2024Q1 末）股东名称股东名称 持股数量持股数量(万股万股)占总股本比例占总股本比例(%)持有限售股数量持有限售股数量(万股万股)股本性质股本性质 枣庄矿业(集团)有限责任公司 227,335 32.

34、62 227,335 限售流通 A 股 莱芜钢铁集团有限公司 104,529 15.00 35,173 限售流通 A 股,A 股流通股 山东高速投资控股有限公司 37,074 5.32 37,074 限售流通 A 股 山东省鲁信投资控股集团有限公司 27,757 3.98/A 股流通股 新汶矿业集团有限责任公司 24,174 3.47/A 股流通股 济南西城投资发展有限公司 18,622 2.67/A 股流通股 德州禹佐投资中心(有限合伙)16,444 2.36/A 股流通股 山东省国有资产投资控股有限公司 12,087 1.73/A 股流通股 香港中央結算有限公司 8,211 1.18/A

35、股流通股 泰安点石资产管理有限公司 7,962 1.14/A 股流通股 合合 计计 484,195 69.47 299,582 数据来源：wind，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研究报告 表4.公司管理团队及履历 姓名姓名 职位职位 任职日期任职日期 履历履历 王洪 董事长 2022.12 曾任山东省交通开发投资公司国际业务部科长、副经理、经理；山东省国有资产投资控股有限公司投资发展部部长，副总裁、党委委员，党委副书记、总裁等职务。现任公司党委书记，2022 年 12 月至今任公司董事、董事长。冯艺东 总经理 2022.10 曾任

36、中国证券登记结算公司部门总监；聊城市副市长（挂职）；东营市副市长等职务。2020 年 11 月至今任公司董事，2022 年 10 月至今任公司总经理。袁西存 副总经理 2018.11 曾任莱芜钢铁集团有限公司财务处科长、副处长，公司纪委委员、资金运营管理部总经理、计划财务总部总经理等职务。现任公司党委常委，兼任万家基金管理有限公司董事、中泰金融国际有限公司董事等职务。2014 年 9 月至 2024 年 4 月任公司财务总监，2018 年 11 月至今任公司副总经理。张浩 副总经理 2023.8 曾任山东省国有资产投资控股有限公司综合部（党委办公室）部长（主任）、资本运营中心总经理；巨能资本管

37、理有限公司总经理、董事长；山东省国有资产投资控股有限公司总裁助理，山东省国控资本投资有限公司党委书记、董事长等职务。现任公司党委常委，2023 年 8 月至今任公司副总经理。张晖 职工董事、董事会秘书 2014.9 曾任山东省国际信托投资公司上海证券业务部交易部经理、副总经理、总经理，公司党务工作部部长、上海品茶部总经理、信访办公室主任、纪委副书记、工会副主席、总经理助理、副总经理等职务。现任公司党委委员、工会主席，兼任中泰证券（上海）资产管理有限公司董事等职务。2021 年 10 月至今任公司职工董事，2014 年 9 月至今任公司董事会秘书。胡增永 首席财富官 2021.7 曾任济南第二市

38、政工程公司统计师、山东证券有限责任公司事管理总部经理助理，天同证券有限责任公司聊城柳园南路证券营业部总经理、人力资源总部副总经理、副总经理（主持工作），公司人力资源部副总经理、总经理、纪委委员、党委组织部副部长、部长、党委办公室主任、综合办公室主任、总经理助理等职务；现任公司党委委员，兼任中泰金融国际有限公司董事。2021 年 7 月至 2023 年 8月任公司副总经理，2023 年 8 月至今任公司首席财富官。亓兵 合规总监 2020.8 曾任中国重汽集团公司物资供应部员工，山东省证券管理办公室上市组干部，济南证券监管办公室历任上市处干部、稽查处科员、副主任科员，党委办公室、纪检监察办公室主

39、任科员，山东证监局办公室（党办）主任科员、办公室副主任、稽查二处副处长，党务工作办公室、纪检监察办公室副主任（主持工作）、主任，稽查一处处长、机构监管处处长，公司总法律顾问等职务。现任公司党委委员，2020 年 8 月至今任公司合规总监。张勇 首席信息官 2021.3 曾任山东证券有限责任公司工程部员工、机构电脑部副经理、电脑部副经理（主持工作），天同证券有限责任公司经纪业务总部副总经理、电脑总部总经理，公司信息技术总部总经理、金融科技委员会副主任、信息技术管理部总经理等职务；现任公司党委委员、金融科技委员会主任。2021 年 3 月至今任公司首席信息官。胡开南 首席风险官 2022.1 曾任

40、济南铁路分局济西机务段计算机室员工，山东证券有限责任公司深圳红荔路证券营业部电脑部经理助理、监察稽核部员工，天同证券有限责任公司监察稽核部员工，公司合规管理总部高级经理，风险控制部高级经理、总经理助理，风控合规总部首席经理、总经理等职务；现兼任中泰证券（上海）资产管理有限公司董事等职务。2022 年 1 月至今任公司首席风险官。张静 财务总监 2024.4 曾任山东省交通运输厅办公室科员，副主任科员；山东省人民政府国有资产监督管理委员会企业分配处主任科员，考核分配处主任科员，副调研员，副处长、三级调研员，财务监督处副处长、三级调研员，财务监管处副处长、三级调研员，二级调研员。2024 年 4

41、月至今任公司财务总监。数据来源：公司公告，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 公司深度研究报告/证券研究报告 2.2 亮点二：亮点二：背靠经济大省，财富管理和投行业务基础扎实背靠经济大省，财富管理和投行业务基础扎实 山东山东省省是经济大省、工业大省，经济总量是经济大省、工业大省，经济总量、人均收入、人均收入保持全国前列保持全国前列，为公司财富，为公司财富管理业务和投行业务提供了优沃的土壤。管理业务和投行业务提供了优沃的土壤。山东省 GDP 常年稳居全国第三，2023 年GDP 达 9.21 万亿元，仅次于广东及江苏。2023 年城镇居民人均可支配收入超 5万

42、元，近年来稳居全国前十。图8.山东省 GDP 常年稳居全国第三 图9.山东省城镇居民人均可支配收入 数据来源：choice，财通证券研究所 数据来源：choice，财通证券研究所 经纪业务收入随市波动，财富经纪业务收入随市波动，财富管理转型逐现成效。管理转型逐现成效。受市场环境影响，公司证券经纪业务净收入（不含期货）在 2021 年达到高位后回落，2023 年同比下降 21.8%至26.00 亿元。公司积极向财富管理转型，经纪业务结构收入逐步优化，代销金融产品收入占比从 2018 年的 3.9%增长至 2023 年的 8.6%。图10.公司经纪业务净收入细分（亿元）图11.公司经纪业务结构收入

43、逐步优化 数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 传统零售业务：传统零售业务：公司股基交易额公司股基交易额市占率自市占率自 2021 年以来下降年以来下降，佣金率基本与行业平，佣金率基本与行业平均水平一致。均水平一致。1）市占率：市占率：2023年公司股基成交额为10.16万亿元，市占率为2.18%，较 2020 年的 2.94%下降 0.76pct，我们认为主要原因在于山东省内股票成交额市占率有所下降，2023 年山东省股票成交额为 12.96 万亿元，占全国股票成交额的比例为 6.11%，较 2020 年的 7.04%下降 0.93pct。2）佣金率：佣金率

44、：公司股基佣金率自2020 年以来保持稳定且基本与行业平均水平相当，2023 年为万分之 2.3。66649705407279882875875779206933333300.511.522.530200004000060000800001000002018A2019A2020A2021A2022A2023A山东省GDP（亿元，左轴）排名（右轴）3.954.234.374.714.905.680.001.002.003.004.005.006.002018A2019A2020A2021A2022A2023A山东省城镇居民人均可支配收入（万元/人,左轴）排名（右轴）15.0

45、3 19.75 27.26 29.24 25.08 20.37 2.48 2.55 4.89 6.56 5.14 3.40 0.71 0.69 1.58 3.70 3.02 2.23 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.002018A2019A2020A2021A2022A2023A代理买卖证券业务交易单元席位租赁代销金融产品业务82.5%85.9%80.8%74.0%75.5%78.3%13.6%11.1%14.5%16.6%15.5%13.1%3.9%3.0%4.7%9.4%9.1%8.6%0.0%20.0%40.0%60.0%80.

46、0%100.0%120.0%2018A2019A2020A2021A2022A2023A代理买卖证券业务交易单元席位租赁代销金融产品业务 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研究报告 图12.公司股基成交额市占率 2021 年以来有所下降 图13.山东省内股票成交额市占率有所下降 数据来源：wind，财通证券研究所 数据来源：wind，财通证券研究所 图14.公司股基佣金率与行业平均水平相当 数据来源：公司公告，证券业协会，财通证券研究所 凭借凭借山东省内的区域性山东省内的区域性优势，优势，公司财富管理业务构建扎实基础，公司财富管理业务构建扎实基础，由

47、省内逐步走向由省内逐步走向全国。全国。公司在山东具有鲜明的营业网点优势，随着近几年业务发展，营业网点现已覆盖全国绝大部分地区，尤其在华东华南等经济发达地区布局不断完善优化。截至 2023 年末，公司在全国设有 44 家分公司、282 家证券营业部，其中山东省内营业部达 131 家，华东（不含山东）地区 65 家，华南地区 22 家。2.38%2.65%2.94%2.71%2.61%2.18%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%020000400006000080000002018A 2019A 2020A

48、2021A 2022A 2023A中泰证券股基交易额（亿元，左轴）市占率（右轴）7.13%7.24%7.04%6.33%6.26%6.11%5.50%6.00%6.50%7.00%7.50%05000002000002018A2019A2020A2021A2022A2023A山东沪深两市股票成交额（亿元，左轴）占全国股票成交额的比例（右轴）0.038%0.032%0.025%0.025%0.024%0.023%0.000%0.010%0.020%0.030%0.040%0.050%2018A2019A2020A2021A2022A2023A中泰证券佣金率行业佣金率 谨请参

49、阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研究报告 图15.公司营业网点分布 数据来源：公司公告，财通证券研究所 公司营业部股票成交额公司营业部股票成交额在北京、在北京、江苏、江苏、上海等发达地区亦位于前列。上海等发达地区亦位于前列。我们统计了2022 年公司在全国各区域的股基成交额市占率及排名，发现公司在山东省内市占率稳居第一的同时，在上海、江苏、北京等发达地区市占率亦位于行业前十。2022年，公司在山东省内股基成交额市占率达 34.70%，排名第一；在湖南、上海、江苏、北京、福建的市占率分别达 3.75%、4.76%、2.98%、2.95%、2.54%，分别位

50、列行业第 7、7、9、10、10。图16.2022 年公司在各区域的股基成交额市占率及排名 数据来源：wind，财通证券研究所 注：2023 年数据尚未披露 席位租赁业务：席位租赁业务：公募佣金分仓市占率有所下降，公司公募佣金分仓市占率有所下降，公司推动卖方研究向综合研究转推动卖方研究向综合研究转型。型。公司设立研究院，下设研究所、政策及区域经济研究中心、青岛研究院及博士后工作站，通过整合资源，深化协同，推动卖方研究向综合研究转型。2023 年公司公募佣金分仓收入4.86亿元，市占率为2.89%，较2020年的3.99%下降1.10pct，我们认为，原因一方面在于随着越来越多中小券商研究所的入

51、局，行业竞争加剧；另一方面在于公司机构客群逐步向私募、资管、银行等机构拓展，实现多元化机构布局。公司积极探索产学研创新模式，与中共山东省委党校（山东行政学院）、山东,131华东(不含山东）,65华南,22华北,21华中,20东北,12西南,7西北,4单位：家34.70%3.75%4.76%2.98%2.95%2.54%1.38%2.19%2024681012140.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%山东湖南上海江苏北京福建山西天津市占率（左轴）排名（右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 1

52、5 公司深度研究报告/证券研究报告 山东社会科学院、山东财经大学共建高质量发展联合研究中心，打造新型智库；以深度研究为抓手，为客户提供大类资产配置、定制课题、调研活动、专家资源、特色产业论坛等多元化的研究服务。图17.公司公募佣金分仓佣金收入及市占率 数据来源：wind，财通证券研究所 代销金融产品业务：代销金融产品业务：以投顾业务和券结基金为抓手，向财富管理转型。以投顾业务和券结基金为抓手，向财富管理转型。1）投顾方）投顾方面，面，打造“中泰量化 30”和“中泰公募成长 30”等自主财富管理品牌，持续提升公司资产配置服务能力及竞争优势。截至 2023 年末，公司代销金融产品保有规模418.0

53、8 亿元。2）券结方面，）券结方面，2021 年以来公司重视券结业务发展，2023 年券结基金保有规模为 269 亿元，2021-2023 年保有规模行业排名前五。图18.公司代销金融产品保有规模（亿元）图19.公司券结基金保有规模及排名 数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：wind，财通证券研究所 注：基金并不披露具体结算券商，我们根据基金年报交易佣金分仓情况推算结算券商，如同一基金存在多个券商，则按交易佣金分配比例为权重划分规模 山东新旧动能转换综合试验区山东新旧动能转换综合试验区是全国唯一以新旧动能转换为主题的区域战略，是全国唯一以新旧动能转换为主题的区域战略，投投行行业务资源

54、丰富。业务资源丰富。2018 年 1 月，国务院批复设立山东新旧动能转换综合试验区，2018 年初山东省委提出新旧动能转换的目标是“一年全面起势、三年初见成效、五年取得突破、十年塑成优势”。近年来山东省大力培育壮大“新一代信息技术、高端装备、新能源新材料、现代海洋、医养健康、高端化工、现代高效农业、文旅产业、现代轻工纺织、现代金融服务”十强产业，着力构建现代化产业体系。20182.662.915.567.785.444.863.70%3.78%3.99%3.49%2.88%2.89%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%0.001.

55、002.003.004.005.006.007.008.009.002018A2019A2020A2021A2022A2023A总佣金（亿元，左轴）市占率（右轴）366490446404005006002020A2021A2022A2023A7 16 164 392 269 3004005002019A2020A2021A2022A2023A券结基金保有规模（亿元，左轴）排名（右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 公司深度研究报告/证券研究报告 年起，“四新（新技术、新产业、新业态、新模式）”经济增加值的

56、占比不断提升，从 2017 年的 21.7%提升至 2022 年的 32.9%。公司公司投行业务投行业务近年来近年来增长势头强劲。增长势头强劲。公司致力于打造具有行业影响力的大投行业务体系，践行金融服务实体经济的根本宗旨，聚焦服务国家重大战略和科技自立自强，创新业务模式，持续提升专业能力、服务水平和执业质量，努力构建“区域+行业+产品”的矩阵式业务布局，投行业务发展呈现稳中有进良好态势。据 wind统计，2023 年公司 IPO 主承销数量 11 单、IPO 主承销规模 92.30 亿元，承销单数位列行业 11，承销规模位列行业第 8，排名较 2020-2022 年有大幅上升。表5.公司股权项

57、目承销数量及规模 2020A 2021A 2022A 2023A 股权主承销项目承销规模（亿元）股权主承销项目承销规模（亿元）159.50 393.69 169.37 199.83 IPO 主承销规模（亿元）22.57 81.67 37.93 92.30 IPO 主承销规模市占率 0.47%1.51%0.65%2.59%IPO 主承销规模排名 20 17 23 8 股权主承销项目单数（单）股权主承销项目单数（单）20 39 34 30 IPO 主承销项目单数（单）6 13 8 11 IPO 主承销项目数量市占率 1.21%2.20%1.68%3.13%IPO 主承销项目数量排名 24 16 1

58、5 11 数据来源：wind，财通证券研究所 注：采用 wind 统计口径，或与公司年报内部口径披露有差异 公司公司根植齐鲁大地，根植齐鲁大地，持续深度服务山东市场，持续深度服务山东市场，同时同时加强北京、长三角、珠三角等加强北京、长三角、珠三角等省外重点区域的业务布局省外重点区域的业务布局。据 wind 统计，2019-2023 年，公司实现 IPO 主承销项目 45 单，主承销规模 279 亿元，其中 18 单、101 亿元项目来自山东省内，占比分别达 40.0%、36.0%，其次为江苏、北京、上海等发达地区，三个地区 IPO 单数占比分别达 13.3%、8.9%、6.7%，IPO 规模占

59、比分别达 15.7%、11.6%、8.7%。图20.2019-2023 年公司 IPO 主承销项目地区分布 数据来源：wind，财通证券研究所 100.5143.8732.2224.2622.4516.6110.189.888.445.192.901.750.572141618200.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00山东江苏北京上海云南浙江湖南江西广东湖北内蒙古安徽河北主承销规模（亿元，左轴）主承销单数（右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 公司深度研究报告/证券研究报告 公司聚焦服务国家重

60、大战略和科技自立自强，公司聚焦服务国家重大战略和科技自立自强，IPO项目集中于制造业、科技企业项目集中于制造业、科技企业。2019-2023 年，公司各类制造业 IPO 主承销单数为 31 家，主承销规模 168 亿元，占比分别达 68.9%、60.4%。图21.2019-2023 年公司 IPO 主承销项目行业分布 数据来源：wind，财通证券研究所 债券承销方面债券承销方面，公司近年来聚焦服务省属企业，省内债券承销规模及市占率不断，公司近年来聚焦服务省属企业，省内债券承销规模及市占率不断提升。提升。公司聚焦服务省属企业，大力推动科创债券、知识产权资产证券化等创新债券产品，落地一系列标杆项目

61、，打造了服务省属企业的特色品牌。据 wind 统计，2023 年公司债券总承销规模 2387 亿元，同比增长 13.0%，2019-2023 年 CAGR 为11.7%；其中，公司在山东省内企业债券承销规模达 1080 亿元，占公司债券总承销规模的比例达 45.26%，规模同比增长 35.6%，2019-2023 年 CAGR 达 24.1%，占比较 2019 年提升 15.5pct。表6.公司债券承销规模 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 公司债券总承销规模（亿元）1532 1430 2218 2113 2387 公司市占率 2.01%1.92%1.95%1.97%

62、1.77%公司排名 12 14 14 16 17 其中：山东省内债券承销规模（亿元）456 401 825 796 1080 山东省内承销规模占比 29.75%28.05%37.20%37.69%45.26%数据来源：wind，财通证券研究所 公司作为唯一省属券商公司作为唯一省属券商，股权、债权融资业务市占率持续提升。，股权、债权融资业务市占率持续提升。2023 年，公司在山东省内的股权承销、IPO 承销、债券承销市占率分别达 16.51%、21.04%、14.93%，排名分别位列省内第 1、第 1、第 2，较往年有明显提升。58.1834.5623.80 23.57 23.2918.5914

63、.8213.83 13.38 12.60 11.20 9.516.425.372.832.641.801.421.0282553890.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00主承销规模（亿元，左轴）主承销单数（右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 公司深度研究报告/证券研究报告 表7.公司投行业务在山东省内业务市占率不断提升 单位：亿元单位：亿元 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 股权承销股权承销 山东省承销总规模 881 701 712 586 532 其中：中泰

64、证券承销规模 23 28 170 40 88 中泰证券市占率 2.57%4.06%23.85%6.87%16.51%中泰证券排名中泰证券排名 5 6 1 4 1 IPO 承销承销 山东省承销总规模 173 159 274 193 145 其中：中泰证券承销规模 23 6 39 2 30 中泰证券市占率 13.11%3.58%14.31%1.26%21.04%中泰证券排名中泰证券排名 3 11 2 12 1 债券承销债券承销 山东省承销总规模 3473 5103 5720 5334 7237 其中：中泰证券承销规模 456 401 825 796 1080 中泰证券市占率 13.13%7.86%

65、14.42%14.93%14.93%中泰证券排名中泰证券排名 1 5 2 2 2 数据来源：wind，财通证券研究所 2.3 亮点三亮点三：资管版图布局完善，公募业务赶超势头强劲资管版图布局完善，公募业务赶超势头强劲 资管业务保持稳步发展，资管业务保持稳步发展，主动管理规模主动管理规模排名处于行业前列。排名处于行业前列。公司于 2008 年 12 月获得资管业务牌照，2010 年 10 月起设立资产管理分公司开启资管业务运营。2014年 10 月，公司设立资管子公司齐鲁资管（2017 年 10 月更名为中泰资管），齐鲁资管成立后，公司将发展重心放在主动管理产品上，管理规模迅速扩大，2017-2

66、021年主动资管月均规模在全国券商中处于前列。2023 年末，公司集合、单一、专项、公募产品规模分别为 235、547、48、391 亿元，同比分别-42.9%、-59.4%、+71.6%、-2.7%，集合和单一资管产品大幅下降预计因公司压降费率较低的产品所致，公募产品规模保持稳定，预计业务结构有所优化。图22.2017-2021 年公司主动资管月均规模及排名 数据来源：choice，财通证券研究所 2121088.599.51010.51111.51212.5020040060080007A2018A20

67、19A2020A2021A主动管理月均规模（亿元，左轴）排名（右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 公司深度研究报告/证券研究报告 图23.2018-2023 年公司各项资管产品规模（亿元）数据来源：公司公告，财通证券研究所 公募业务公募业务快速发展，快速发展，位于券商资管位于券商资管前列前列。2017 年 12 月 18 日，中泰资管获得公募牌照，自 2018 年开始开展公募业务。据证监会披露，截至 2024 年 4 月，取得公募牌照的券商及其资管子公司共 13 家。2023 年末，中泰资管非货币公募基金规模 353.43 亿元，位列行业第 5；权益类基金规模 161

68、.32 亿元，位列行业第 2。截至 2023 年末，中泰资管近三年主动股票投资管理收益排名为 2/107，近三年主动债券投资管理收益排名为 12/107。表8.中泰资管公募业务规模及排名 基金管理人基金管理人 获批日期获批日期 2023 年末年末非货币基金非货币基金（亿元）（亿元）2023 年末年末权益类基金权益类基金（亿元）（亿元）上海东方证券资产管理有限公司 2013 年 8 月 26 日 1664.8 1127.59 中泰证券（上海）资产管理有限公司中泰证券（上海）资产管理有限公司 2017 年年 12 月月 18 日日 353.43 161.32 财通证券资产管理有限公司 2015 年

69、 12 月 21 日 980.84 129.88 上海国泰君安证券资产管理有限公司 2020 年 12 月 30 日 377.67 105.49 中银国际证券股份有限公司 2015 年 8 月 20 日 1210.77 32.22 长江证券（上海）资产管理有限公司 2015 年 1 月 5 日 104.32 23.16 华泰证券（上海）资产管理有限公司 2016 年 7 月 26 日 218.71 22.17 浙江浙商证券资产管理有限公司 2014 年 8 月 19 日 317.45 6.51 山证（上海）资产管理有限公司 2014 年 3 月 19 日 262.36 2.51 招商证券资产管

70、理有限公司 2023 年 7 月 24 日 5.84 1.97 渤海汇金证券资产管理有限公司 2016 年 5 月 18 日 169.64 1.57 国都证券股份有限公司 2014 年 8 月 19 日 0.37 0.37 北京高华证券有限责任公司 2015 年 8 月 6 日-中泰资管排名中泰资管排名 5 2 数据来源：证监会，wind，财通证券研究所 2023 年年 2 月，月，公司公司控股控股万家基金万家基金获批获批，资产管理，资产管理业务版图更加完善业务版图更加完善。万家基金（原名天同基金）成立于 2002 年，是首批经中国证监会批准成立的基金公司之一。2007 年，公司因受让天同证券

71、的证券类资产，获得万家基金 60%股权。2009 年，3467547755362025002018A2019A2020A2021A2022A2023A集合资管单一资管专项资管公募基金业务 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 公司深度研究报告/证券研究报告 根据证监会关于证券投资基金管理公司管理办法若干问题的通知，基金管理公司主要股东最高出资比例，不能超过全部出资的 49%，中泰证券向山东省国有资产投资

72、控股有限公司转让万家基金 11%的股权。此后，除中泰证券外，其余股东经历多次变动。2023 年 2 月，公司完成对万家基金 11%股权的收购，持有万家基金股权的比例变更为 60%，万家基金成为公司的控股子公司，为公司财富管理转型和业务协同提供更有力的支撑。图24.万家基金发展历程及规模变化 数据来源：wind，公司公告，财通证券研究所 万家基金盈利能力稳定，能够为公司贡献稳定现金流。万家基金盈利能力稳定，能够为公司贡献稳定现金流。截至 2023 年末，万家基金非货币基金规模达 1577 亿元，排名由 2015 年的 55 位提升至 27 位，2015-2023 年CAGR 达 35.7%，赶超

73、势头强劲。2023 年万家基金营业收入和归母净利润分别为17.96、3.60 亿元，同比分别增长 11.7%、9.6%，2015-2023 年 CAGR 分别达 18.8%、23.9%。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 公司深度研究报告/证券研究报告 图25.万家基金营收及净利润 数据来源：wind，财通证券研究所 2.4 亮点四亮点四：财务杠杆具备提升空间，信用杠杆利用率高财务杠杆具备提升空间，信用杠杆利用率高 公司自营业务收入波动较大，公司逐步优化配置结构。公司自营业务收入波动较大，公司逐步优化配置结构。从投资规模来看，公司自2022 年起开始压降金融资产规模，202

74、3 年末金融资产规模为 686 亿元，较 2021年末下降 14.4%。从配置结构来看，公司增加固收类资产配置，权益类及衍生品自营资产规模占比从 2018 年的 19.2%下降至 2023 年末的 5.0%。图26.公司金融资产规模及测算收益率 图27.公司自营资产配置结构 数据来源：wind，财通证券研究所 数据来源：wind，财通证券研究所 公司投资杠杆低于行业平均水平，公司投资杠杆低于行业平均水平，资产负债表腾挪空间大资产负债表腾挪空间大。金融资产规模压降的同时，公司财务杠杆和投资杠杆亦明显下降。财务杠杆、投资杠杆分别从 2021 年末的 4.15、2.14 降至 2023 年末的 3.

75、43、1.72，2023 年末杠杆低于行业平均水平。与净资产规模相近的上市券商、头部券商相比，公司投资杠杆具备较大的提升空间。若公司未来提高杠杆扩表，公司业绩增速有望超越行业平均水平，ROE 有望提升。4.524.515.806.097.1311.8315.6716.0817.960.650.731.350.690.932.193.063.293.60-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.002015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022

76、A2023A营业收入（亿元，左轴）归母净利润（亿元，左轴）营收同比增速（右轴）归母净利同比增速（右轴）55466864.14%2.92%3.91%-0.47%3.16%-1%0%1%2%3%4%5%005006007008009002018A2019A2020A2021A2022A2023A金融资产规模（亿元，左轴）测算收益率（右轴）19.2%13.3%13.8%9.1%7.0%5.0%80.8%86.7%86.2%90.9%93.0%95.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018A2019A2020A2021A

77、2022A2023A自营权益类资产自营固收类资产 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 公司深度研究报告/证券研究报告 表9.公司杠杆水平仍有提升空间 财务杠杆财务杠杆 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 中信建投 3.36 4.08 4.38 4.51 4.30 4.33 东方证券 3.77 4.13 3.73 3.69 3.17 3.46 光大证券 3.60 3.35 3.22 2.93 2.96 3.04 兴业证券 3.96 3.95 3.62 3.81 3.33 3.73 方正证券 3.40 2.89 2.41 3.39 3.51

78、4.26 中泰证券中泰证券 3.49 3.34 3.91 4.15 3.57 3.43 东吴证券 3.49 3.65 2.88 2.47 2.69 3.19 长江证券 2.94 2.94 3.48 3.81 3.84 3.75 财通证券 2.46 2.41 3.37 3.61 3.19 3.32 国元证券 2.65 2.68 2.27 2.81 3.10 3.10 行业前十平均行业前十平均 3.70 3.94 4.29 4.53 4.43 4.48 43 家上市公司平均家上市公司平均 3.22 3.30 3.28 3.43 3.37 3.47 投资杠杆投资杠杆 2018A 2019A 2020

79、A 2021A 2022A 2023A 中信建投 1.89 2.27 2.78 2.66 2.80 3.02 东方证券 2.55 2.79 2.54 2.45 2.18 2.51 光大证券 1.67 1.90 1.64 1.51 1.89 1.85 兴业证券 2.20 2.15 1.95 2.00 1.84 2.30 方正证券 1.99 1.54 1.02 1.72 1.88 2.19 中泰证券中泰证券 1.75 1.82 2.23 2.24 1.78 1.72 东吴证券 1.92 2.26 1.59 1.30 1.88 2.29 长江证券 1.44 1.46 1.81 2.16 2.41 2

80、.39 财通证券 1.28 1.20 1.65 1.90 1.99 2.01 国元证券 1.35 1.52 1.14 1.62 1.96 2.08 行业前十平均行业前十平均 2.85 2.80 2.94 3.36 3.27 3.47 43 家上市公司平均家上市公司平均 1.72 1.84 1.80 1.94 2.00 2.14 数据来源：wind，财通证券研究所 注：财务杠杆=（总资产-代理买卖证券款）/净资产，投资杠杆=（衍生金融资产+交易性金融资产+债权投资+其他债权投资+其他权益工具投资）/净资产；表中列示券商为 2023 年末净资产排名 11-20 名券商，次序按 2023 年末净资产

81、规模列示。公司信用杠杆保持高水平，公司信用杠杆保持高水平，表明公司在两融等客需型资产业务方面的资金利用率表明公司在两融等客需型资产业务方面的资金利用率较高。较高。截至 2023 年末，公司两融余额 329 亿元，市占率为 1.99%，近年来市占率维持在 2%左右，基本稳定；两融利息收入自 2021 年达到高点后下降，一方面在于 2021 年后两融规模有所下降，另一方面在于利息率呈下降趋势。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 公司深度研究报告/证券研究报告 表10.公司信用杠杆处于行业较高水平 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 中信建投

82、1.03 0.86 0.92 0.96 0.84 0.72 东方证券 0.74 0.69 0.59 0.56 0.36 0.34 光大证券 1.36 0.89 0.99 0.95 0.60 0.67 兴业证券 1.19 0.85 0.94 1.00 0.74 0.74 方正证券 0.61 0.63 0.64 0.67 0.65 1.00 中泰证券中泰证券 1.28 1.06 1.21 1.35 1.13 1.09 东吴证券 1.17 1.02 0.90 0.63 0.50 0.56 长江证券 0.98 0.96 1.24 1.18 0.97 0.88 财通证券 0.67 0.73 1.00 0

83、.89 0.61 0.71 国元证券 0.85 0.82 0.77 0.73 0.61 0.61 行业前十平均行业前十平均 1.06 0.94 1.02 0.96 0.80 0.76 43 家上市公司平均家上市公司平均 0.95 0.85 0.86 0.83 0.69 0.68 数据来源：wind，财通证券研究所 注：信用杠杆=（融出资金+买入返售金融资产）；表中列示券商为 2023 年末净资产排名 11-20 名券商，次序按 2023年末净资产规模列示。图28.公司融资融券期末余额及市占率 图29.公司融资融券利息收入 数据来源：公司公告，wind，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证

84、券研究所 股票质押规模持续压降股票质押规模持续压降，业务稳健发展。，业务稳健发展。截至 2023 年末，公司股票质押业务规模为 56.56 亿元，同比下降 32.3%，较 2018 年下降 56.3%；公司加大风险管控力度，持续优化股票质押项目评价体系，2023 年平均履约保障比例为 266%。图30.公司股票质押业务规持续压降 数据来源：公司公告，财通证券研究所 2.22%1.97%1.98%2.02%1.99%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%05003003504002019A2020A2021A2022A2023A融资融券期末余额（亿元，

85、左轴）市占率（右轴）16.1319.8323.5222.2920.147.7%7.3%6.9%6.6%6.3%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%0.005.0010.0015.0020.0025.002019A2020A2021A2022A2023A融出资金利息收入（亿元，左轴）年化利息率（右轴）129.4886.8879.3683.5556.56338%337%280%266%0%100%200%300%400%02040608019A2020A2021A2022A2023A股票质押业务待购回余额（亿元，左轴）平均履约保障比例（右轴）谨请参阅尾页重要声明

86、及财通证券股票和行业评级标准 24 公司深度研究报告/证券研究报告 2.5 亮点五：亮点五：重视金融科技，自研重视金融科技，自研 XTP 交易系统业界领先交易系统业界领先 公司重视金融科技发展，自主研发公司重视金融科技发展，自主研发 XTP 交易系统交易系统是业界是业界领先领先的量化交易品牌的量化交易品牌。XTP 是公司 2015 年全自主研发的极致交易系统，自 2016 年 10 月上线以来，深耕量化私募领域，陪伴量化私募成长，凭借优秀的性能以及极致的技术服务能力聚集了大量的优秀量化私募，除了大量的头部私募之外，还吸引了非常多的早期资产。截至 2023 年 10 月，已有超过 480 家量化

87、私募使用 XTP 进行交易，市场覆盖度近 93%，近两年平均交易量超过 9 万亿。图31.公司 XTP 交易系统陪伴了中国量化投资的成长 数据来源：XTP 官网，财通证券研究所 XTP 带动公司财富管理、带动公司财富管理、机构业务机构业务协同发展。协同发展。1）财富管理：以 XTP 为依托、以中泰量化 30 产品为突破口的客户拓展及财富管理效果初显，助力中泰量化 30 产品 2021 年销量超 130 亿元，远超 2020 年的销量，进一步助力公司业绩的增长。2）机构业务：公司推进打造一流机构经纪交易服务，建设全方位、多层次的交易服务体系，建立高素质、专业化的机构经纪交易团队，聚焦私募重点客户

88、综合化需求，以 PB 系统为基础、XTP 自主研发极速交易柜台和定制化交易系统为核心、算法交易总线为突破点，通过合规高效的制度流程管理、深入灵活的服务，形成了公司专业交易服务的整体框架。截至 2023 年末，公司机构交易业务服务存量客户 2019 户，同比增长 4.34%，存量资产规模 753.05 亿元，同比增长 7.25%。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 公司深度研究报告/证券研究报告 图32.“中泰量化 30”产品销售规模 图33.公司机构交易客户存量规模 数据来源：XTP 官网，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 3 盈利预测盈利预测与估值与估值

89、 3.1 核心假设核心假设 经纪业务：经纪业务：4 月新“国九条”出台以来，投行业务系列制度、加强上市券商监管、私募基金运作、公募基金交易费用管理规定、投资者保护、程序化交易、退市分红减持等上市公司监管办法等一系列配套措施密集发布。以新“国九条”为中心的资本市场“1+N”政策体系不断完善资本市场各项制度，有望为资本市场长期稳定健康发展奠定良好的制度基础，我们预计市场信心有望进一步修复，全市场交投活跃度有望持续改善，公司传统零售和代销等财富管理业务将有所修复。我们假设 2024-2026 年两市日均股基成交额分别为 10465、10988、11538 亿元。假设2024-2026 年股基成交额市

90、占率修复至 2.20%、2.30%、2.40%。投行业务：投行业务：阶段性收紧 IPO 及再融资背景下，全市场 IPO 及再融资规模或有所下降，我们预计公司凭借区域优势和股东支持，市占率有望提升。假设 2024-2026 年公司 IPO 规模市占率分别为 2.70%、2.80%、2.90%；再融资规模市占率分别为1.20%、1.25%、1.30%，债券融资规模市占率分别 1.80%、1.90%、2.00%。资管业务：资管业务：我们预计公司将持续优化资管业务结构、推进公募化转型，我们假设公司集合、单一、专项、公募产品规模分别逐年+10%、-20%、+5%、+15%，各项产品费率保持稳定。信用业务

91、：信用业务：资本市场逐步回暖背景下，我们假设 2024-2026 年全市场两融余额分别为 16516、18370、20392 亿元，公司市场份额 2024-2026 年保持在 2.00%。261.1520.33711.67702.14753.0574552050020002500005006007008002019A2020A2021A2022A2023A存量资产规模（亿元，左轴）机构交易存量客户（户，右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 公司深度研究报告/证券研究报告 自营业务：自营业务：我们预计公司将

92、继续加大固收类资产配置。假设 2024-2026 公司金融资产规模同比分别+15.64%、+7.61%、+7.40%至 793、853、917 亿元，收益率分别为 3.79%、3.66%、3.65%。成本费用：成本费用：监管引导建立稳健薪酬制度，假设 2024-2026 公司管理费率分别为59.01%、56.42%、54.09%；所得税费率维持与 2023 年相近水平，假设均为 20%。表11.公司盈利预测核心假设 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 经纪业务经纪业务 公司股基成交额（亿元）125114 101566 107470 117973 129258 yoy -

93、18.82%5.81%9.77%9.57%公司市场份额 2.61%2.18%2.20%2.30%2.40%净佣金率 0.0242%0.0234%0.0220%0.0210%0.0210%投行业务投行业务 公司 IPO 融资规模 37.93 92.30 33.77 55.15 59.98 公司市场份额 0.65%2.59%2.70%2.80%2.90%公司再融资规模 128.89 87.03 45.02 57.45 71.70 公司市场份额 1.17%1.12%1.20%1.25%1.30%公司债券融资规模 2113 2387 2589 2994 3309 公司市场份额 1.97%1.77%1.

94、80%1.90%2.00%资管业务资管业务 集合产品规模 409.89 237.28 261.00 287.11 315.82 单一产品规模 1359.08 818.21 654.57 523.66 418.93 专项产品规模 27.38 66.77 70.11 73.61 77.29 公募产品规模 322.06 4290.61 4934.20 5674.33 6525.48 集合产品费率 0.36%0.49%0.49%0.49%0.49%单一产品费率 0.09%0.16%0.17%0.18%0.19%专项产品费率 0.13%0.10%0.11%0.12%0.13%公募产品费率 0.86%0.

95、40%0.40%0.40%0.40%信用业务信用业务 两融业务规模 311.14 329.05 330.32 367.40 407.84 公司市场份额 2.02%1.99%2.00%2.00%2.00%股权质押业务规模 82.44 59.00 53.10 47.79 43.01 自营业务自营业务 金融资产规模 678 686 793 853 917 yoy 1.08%15.64%7.61%7.40%测算收益率-0.48%3.16%3.79%3.66%3.65%成本费用成本费用 管理费率 65.34%62.89%59.01%56.42%54.09%所得税费率 10.04%19.39%20.00%

96、20.00%20.00%数据来源：wind，公司公告，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 公司深度研究报告/证券研究报告 3.2 盈利预测盈利预测 基于以上假设，我们预计 2024-2026 年经纪业务净收入分别为 29.80、31.61、34.76亿元，同比分别+0.91%、+6.06%、+9.97%；投行业务净收入分别为 12.30、14.33、15.87 亿元，同比分别-8.82%、+16.46%、+10.76%；资管业务净收入分别为 22.20、25.13、28.55 亿元，同比分别+11.73%、+13.20%、+13.58%；利息净收入分别为17

97、.22、17.53、20.47 亿元，同比分别-0.34%、+1.81%、+16.79%；投资收益和公允价值变动损益分别为 28.52、30.70、32.99 亿元，同比分别-0.08%、+7.65%、+7.46%。管理费用分别为 76.92、79.91、85.05 亿元，同比分别-4.17%、+3.89%、+6.44%。表12.公司各项业务收入及管理费用预测 单位：单位：亿元亿元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 经纪业务净收入 36.80 29.53 29.80 31.61 34.76 yoy -19.74%0.91%6.06%9.97%投行业务净收入 10.18

98、 13.49 12.30 14.33 15.87 yoy 32.57%-8.82%16.46%10.76%资管业务净收入 5.52 19.87 22.20 25.13 28.55 yoy 259.71%11.73%13.20%13.58%利息净收入 21.32 17.28 17.22 17.53 20.47 yoy -18.99%-0.34%1.81%16.79%投资收益+公允价值变动损益-1.98 28.54 28.52 30.70 32.99 yoy N/A-0.08%7.65%7.46%管理费用 60.93 80.26 76.92 79.91 85.05 yoy 31.73%-4.17%

99、3.89%6.44%数据来源：公司公告，财通证券研究所 预计公司 2024-2026 年公司营业收入分别为 130.34、141.64、157.25 亿元，同比分别+2.13%、+8.68%、+11.02%；归母净利润分别为 21.43、25.77、31.50 亿元，同比分别+19.09%、+20.25%、+22.21%；ROE 分别为 5.39%、6.43%、7.68%；当前股价对应 PB 分别为 1.10、1.08、1.05 倍。我们选取与公司净资产规模相近的方正证券、东吴证券、长江证券作为可比公司。方正、东吴、长江 2024-2026 年对应PB 平均值分别为 1.04、1.05、1.0

100、0 倍。首次覆盖，给予首次覆盖，给予“增持增持”评级。评级。表13.公司盈利预测（收盘价截至 5 月 29 日）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)9325 12762 13034 14164 15725 收入增长率(%)-29.09 36.86 2.13 8.68 11.02 归母净利润(百万元)590 1800 2143 2577 3150 净利润增长率(%)-81.56 204.94 19.09 20.25 22.21 EPS(元/股)0.08 0.26 0.31 0.37 0.45 PE 73.91 24.24 20.35 16.93 13.8

101、5 ROE(%)1.60 4.61 5.39 6.43 7.68 PB 1.14 1.09 1.10 1.08 1.05 数据来源：wind，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 公司深度研究报告/证券研究报告 表14.可比公司估值分析（收盘价截至 5 月 29 日）股票代码股票代码 公司简称公司简称 归母净资产归母净资产（2024Q1，亿元，亿元)收盘价收盘价（元）（元）BPS PB 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 601901.SH 方正证券 462 8.30 5.85 6.13 6.53 1.42 1.35 1.2

102、7 601555.SH 东吴证券 404 6.44 8.50 8.92 9.48 0.76 0.72 0.68 000783.SZ 长江证券 374 5.56 5.73 5.93 N/A 0.97 0.94 N/A 可比公司平均 413/1.04 1.05 1.00 600918.SH 中泰证券 403 6.26 5.69 5.82 5.95 1.10 1.08 1.05 数据来源：wind，财通证券研究所 注：可比公司 BPS 来自 wind 一致预期，中泰证券 BPS 为报告预测值 4 风险提示风险提示 1）资本市场大幅波动：资本市场大幅波动：公司各项业务特别是自营业务受资本市场影响波动较

103、大，若资本市场大幅下行，公司各项业务经营承压，公司盈利或不及预期。2）股票市场交投活跃度大幅下降股票市场交投活跃度大幅下降：经纪业务是公司业务的基本盘，交投活跃度大幅下降将直接导致公司经纪业务下滑，进而对公司整体业绩产生不利影响。3）监管政策超预期趋严监管政策超预期趋严：若监管政策超预期趋严，市场投融资规模或进一步下降，将直接影响公司投行业务及其他创新业务的经营，进而对公司整体业绩产生不利影响。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29 公司深度研究报告/证券研究报告 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_FinchinaDetail 资产负债表资产负债表(百万

104、元百万元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表利润表(百万元百万元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 56,930 54,209 56,234 59,627 63,219 营业收入营业收入 9,325 12,762 13,034 14,164 15,725 结算备付金 8,808 7,219 8,261 8,749 9,264 手续费及佣金净收入 5,408 6,417 6,561 7,251 8,078 融出资金 30,963 33,213 33,371 37,113 41,194 其中：代理买卖证券业务净收入 3,680 2

105、,953 2,980 3,161 3,476 衍生金融资产 355 409 430 451 474 证券承销业务净收入 1,018 1,349 1,230 1,433 1,587 买入返售金融资产 12,245 10,181 10,018 9,958 9,998 受托客户资产管理业务净收入 552 1,987 2,220 2,513 2,855 交易性金融资产 36,626 38,548 46,418 49,264 52,026 利息净收入 2,132 1,728 1,722 1,753 2,047 其他债权投资 26,168 26,196 28,815 31,697 34,866 投资净收益

106、+公允价值变动净收益-198 2,854 2,852 3,070 3,299 其他权益工具投资 2,833 1,869 1,776 1,687 1,603 其他业务收入 1,982 1,763 1,899 2,091 2,301 长期股权投资 1,112 324 356 392 431 营业支出 8,528 10,186 10,057 10,584 11,350 其他资产 22,854 23,491 25,027 26,884 28,996 营业税金及附加 80 83 80 80 80 资产总计资产总计 198,894 195,659 210,706 225,822 242,072 管理费用

107、6,093 8,026 7,692 7,991 8,505 短期借款 3,168 2,608 2,949 2,538 2,458 信用减值损失 529 540 594 654 719 应付短期融资款 11,237 7,928 9,928 12,928 15,928 其他业务成本 1,826 1,537 1,691 1,860 2,046 拆入资金 3,524 2,014 2,416 2,900 3,770 营业利润 796 2,576 2,977 3,580 4,375 卖出回购金融资产款 25,272 25,685 32,194 34,923 37,825 利润总额 782 2,557 2,

108、977 3,580 4,375 代理买卖证券款 62,430 58,561 61,805 65,641 69,706 净利润 703 2,061 2,382 2,864 3,500 应付职工薪酬 1,804 2,521 2,287 2,314 2,359 归母净利润归母净利润 590 1,800 2,143 2,577 3,150 其他负债 54,957 56,622 60,335 64,444 68,837 重要财务指标重要财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 负债合计负债合计 159,224 153,331 168,965 183,151 198,425 营

109、业收入增长率-29.09%36.86%2.13%8.68%11.02%股本 6,969 6,969 6,969 6,969 6,969 归母净利润增长率-81.56%204.94%19.09%20.25%22.21%其他所有者权益 32,701 35,360 34,772 35,702 36,678 每股收益（元）0.08 0.26 0.31 0.37 0.45 归属于母公司股东权归属于母公司股东权益合计益合计 38,194 39,930 39,653 40,537 41,465 每股净资产（元）5.48 5.73 5.69 5.82 5.95 少数股东权益 1,476 2,398 2,087

110、 2,134 2,182 ROE 1.60%4.61%5.39%6.43%7.68%股东权益合计股东权益合计 39,670 42,328 41,740 42,670 43,647 PE 73.91 24.24 20.35 16.93 13.85 负债和股东权益合计负债和股东权益合计 198,894 195,659 210,706 225,822 242,072 PB 1.14 1.09 1.10 1.08 1.05 资料来源：资料来源：wind 数据，财通证券研究所数据，财通证券研究所（以（以 2024 年年 05 月月 29 日日收盘价计算）收盘价计算）Ss 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股

111、票和行业评级标准 30 公司深度研究报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 以报告发布日后 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指

112、数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。A 股市场代表性指数以沪深 300 指数为基准；香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普 500 指数为基准。行业评级行业评级 以报告发布日后 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关

113、证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。A 股市场代表性指数以沪深 300 指数为基准；香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普 500 指数为基准。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价

114、格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露